1、 持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助

基础化工/化学原料1/39卫星化学（002648.SZ）日期2026/6/10当前股价(元)23.74一年最高最低(元)30.36/15.76799.72799.20总股本(亿股)33.69流通股本(亿股)33.66近3 个月换手率(%)118.02股价走势图数据来源：聚源持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助力公司腾飞——公司深度报告金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物公司是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，不仅率先建立了自主可控的轻烃全球供应链，还拥有获取北美低价乙烷、丙烷等的渠道。公司在美国合资建设的Orbit 码头，出口能力约18 万桶/日（15 万桶/日长约），构筑成本优势。2025 年，面对全球石化行业深度调整，公司通过强化供应链管控、产品高端化及一体化协同，凸显核心竞争力。未来将重点突破α-烯烃等高端烯烃衍生物，打开成长空间。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为101.72、122.63、136.13 亿元，EPS 分别为3.02、3.64、4.04 元/股，当前股价对应2026-2028 年PE 为8.0、6.6、6.0 倍，维持“买入”评级。 乙烯：产能增加与落后装置退出并行，轻烃裂解工艺有望凭借成本优势获益供给端：据隆众资讯数据，2025 年我国乙烯产能6,287 万吨/年，同比+13%，预计2026-2029 年将新增2,787 万吨至9,084 万吨，同时落后乙烯产能或将陆续退出。需求端：据隆众资讯数据，2025 年我国乙烯表观消费量为5,187 万吨，同比+15.06%，我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔。综上，未来乙烯或呈现供需双增局面，中东、美国利用乙烷裂解及中国煤制烯烃的低成本路线将具备较强市场竞争力。 丙烯：新增供给或将放缓叠加丙烷价格或下降，PDH 盈利有望向好修复供给端：据隆众资讯数据，2025 年我国丙烯产能7,809 万吨/年，同比+11.99%。2026-2029 年预计新增产能2,069 万吨，但由于行业盈利较弱，产能投放进程或放缓。需求端：据百川盈孚数据，2025 年我国丙烯表观消费量为5,912 万吨，同比+15.06%。目前丙烯下游衍生物盈利能力修复，需求以稳步增长为主。综上，丙烯行业盈利情况逐步向好修复，未来新增产能或将放缓，行业供需格局向好。 风险提示：原料价格大幅度波动、新建项目投产不及预期、需求恢复不及预期指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)45,64846,06854,67958,55561,079YOY(%)10.00.918.77.14.3归母净利润(百万元)6,0725,31110,17212,26313,613YOY(%)26.8-12.591.520.611.0毛利率(%)23.622.329.532.132.9净利率(%)13.311.518.620.922.3ROE(%)20.015.824.223.120.8EPS(摊薄/元)1.801.583.023.644.04P/E(倍)13.415.38.06.66.0P/B(倍)2.72.41.91.51.2数据来源：聚源、开源证券研究所-24%0%24%48%72%96%2025-062025-102026-022026-06卫星化学沪深300相关研究报告公司深度报告2/39目 录1.1、 公司为国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，未来产业链向高端烯烃衍生物延伸 .......................................... 51.2、 公司C2、C3 产业链逐步完善，对抗产品周期性波动能力增强 ............................................................................... 82.1、 供给：轻烃裂解制乙烯成本较低，未来高成本石脑油裂解制烯烃装置将陆续退出 ............................................ 102.2、 需求：我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔 .................................................... 142.3、 原料价格走势：乙烷及石脑油价格或下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显. 202.4、 小结：我国乙烯供需双增，乙烷裂解制乙烯竞争力有望进一步凸显 .................................................................... 243.1、 供应：丙烯行业盈利逐步修复，未来新增产能或将放缓 ........................................................................................ 253.2、 需求：丙烯下游衍生物盈利能力较弱，丙烯需求以稳步增长为主 ........................................................................ 273.3、 原料价格：丙烷价格或下滑，丙烷脱氢工艺盈利有望稳步修复 ............................................................................ 34附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 37图表目录图1： 公司已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业 .................................................... 5图2： 公司实控人为杨卫东先生，与杨亚珍女士为一致行动人 ................................................................................................ 8图3： 营收：2015 年以来，公司营收持续增长 ........................................................................................................................... 9图4： 毛利润：2022 年以来，公司毛利润向上修复 ................................................................................................................... 9图5： 毛利率：2022 年以来，公司毛利率基本稳定 ................................................................................................................... 9图6： 净利润：2022 年以来公司归母净利润向上修复 ............................................................................................................... 9图7： 乙烯终端可广泛应用与塑料、包装材料、建筑、涂料等诸多领域 .............................................................................. 10图8： 乙烯可以石油、轻烃作为原料生产 ................................................................................................................................. 11图9： 乙烯可以煤炭作为原料生产 ............................................................................................................................................. 11图10： 2022 年，乙烷裂解生产乙烯的利润高于其他工艺 ....................................................................................................... 12图11： 2021 年以来，亚太地区乙烷裂解制乙烯的利润高于其他工艺利润 ........................................................................... 12图12： 预计2026-2029 年我国乙烯新增产能较多 .................................................................................................................... 13图13： 预计2026-29 年我国乙烯增产以石脑油裂解为主 ........................................................................................................ 13图14： 我国石脑油裂解制乙烯的开工率总体较低 .................................................................................................................... 13图15： 我国石脑油裂解制乙烯的价差较低................................................................................................................................ 13图16： 2015 年以来，全球乙烯开工率呈下滑趋势 ................................................................................................................... 14图17： 中国、印度尼西亚、比利时等国家为主要乙烯进口国 ................................................................................................ 14图18： 我国乙烯进口依赖度逐步下降，进口量趋于稳定 ........................................................................................................ 15图19： 2025 年，我国主要向韩国、日本进口乙烯 ................................................................................................................... 15图20： 美国聚乙烯产能超过其国内需求 ................................................................................................................................... 16图21： 中东聚乙烯产能超过其国内需求 ................................................................................................................................... 16图22： 亚洲、欧洲、非洲主要向美国、中东进口聚乙烯 ........................................................................................................ 16图23： 预计2025-2027 年聚乙烯新增产能集中在亚洲 ............................................................................................................ 16图24： 2019 年以来，我国聚乙烯进口依赖度下降 ................................................................................................................... 17公司深度报告3/39图25： 预计2026-2029 年轻烃裂解工艺产能占比将提升 ........................................................................................................ 17图26： 2025 年，PVC 下游主要用于管材、薄膜等领域 .......................................................................................................... 18图27： 2025 年，PVC 表观消费量同比下降2.81%................................................................................................................... 18图28： 2025 年，乙二醇主要用于生产聚酯产品 ....................................................................................................................... 19图29： 2023 年以后，乙二醇产能增速放缓............................................................................................................................... 19图30： 美国为全球乙烷主要出口国家，中国为全球乙烷主要进口国家 ................................................................................ 20图31： 2024 年，美国乙烷产量、需求量、出口量快速增加 ................................................................................................... 21图32： 2025 年及之后，美国液化石油气及乙烷出口能力持续提升 ....................................................................................... 21图33： 美国的乙烷主要从三个美国海运码头出口 .................................................................................................................... 22图34： 世界上第一艘超大型乙烷运输船（VLEC） ................................................................................................................. 22图35： 预计2025-2026 年美国乙烷出口量将下滑 .................................................................................................................... 23图36： 2025 年下半年美国乙烷出口量增加............................................................................................................................... 23图37： 2025 年以来，动力煤价格上涨，石脑油、乙烷价格以持稳为主 ............................................................................... 23图38： 丙烯以煤、原油或者丙烷等为原料生成，终端应用涉及包装、汽车、建材等多个领域 ........................................ 25图39： 2007 年以来我国丙烯产能持续增加............................................................................................................................... 26图40： 2021 年以来，丙烷/混烷脱氢工艺产能占比提升 .......................................................................................................... 26图41： 2026-2029 年，丙烯新增产能以石脑油裂解为主 ......................................................................................................... 27图42： 2022 年以来，丙烯行业毛利润处于亏损阶段 ............................................................................................................... 27图43： 2019 年以来，我国丙烯表观消费量稳步增长，进口量持续下滑 ............................................................................... 27图44： 2025 年，聚丙烯下游主要用于包装、家电等领域 ....................................................................................................... 28图45： 2015 年以来，聚丙烯开工率有所回升........................................................................................................................... 28图46： 2019 年以来，聚丙烯表观消费量稳步增长 ................................................................................................................... 29图47： 2021 年以来，聚丙烯价格下滑，且毛利润承压 ........................................................................................................... 29图48： 2025 年，环氧丙烷主要用于软体家具等领域 ............................................................................................................... 29图49： 2019 年以来，环氧丙烷需求增长，进口量下滑 ........................................................................................................... 29图50： 2019 年以来，环氧丙烷开工率有所下滑 ....................................................................................................................... 30图51： 2021 年以来，环氧丙烷价格下滑，且毛利润承压 ....................................................................................................... 30图52： 丁辛醇相关产品包括正丁醇、辛醇、异丁醇等 ............................................................................................................ 30图53： 丁辛醇可在同一套装置中用羟基合成的方法生产 ........................................................................................................ 30图54： 正丁醇下游主要用于涂料、胶黏剂、塑料等诸多领域 ................................................................................................ 31图55： 辛醇下游主要用于PVC、皮革领域 ............................................................................................................................... 31图56： 2025 年我国塑料制品产量同比下降1.3% ..................................................................................................................... 32图57： 2025 年丁辛醇表观消费量同比增长............................................................................................................................... 32图58： 预计2026 年之后丁辛醇产能增速放缓.......................................................................................................................... 32图59： 2025 年底丁辛醇价格见底 .............................................................................................................................................. 32图60： 丙烯酸主要用于建筑涂料、卫生用品等领域 ................................................................................................................ 33图61： 2019 年以来，丙烯酸需求增长 ...................................................................................................................................... 33图62： 2019 年以来，丙烯酸新增产能放缓，开工率提升 ....................................................................................................... 33图63： 2025 年以来，丙烯酸价格、毛利润逐步触底 ............................................................................................................... 33图64： 天然气分馏后能得到液化石油气 ................................................................................................................................... 34图65： 全球LPG 生产主要集中在美国、中东 .......................................................................................................................... 34图66： 未来中国将拉动LPG 需求持续增长 .............................................................................................................................. 34表1： 公司逐步完善C2、C3 产品产能配套，公司一体化生产能力增强 ................................................................................. 6表2： 公司未来将进一步拓展C2、C3 产业链产品，尤其是朝α-烯烃等高端产品延伸 ........................................................ 7公司深度报告4/39表3： 乙烷裂解工艺中乙烯收率最高，石脑油裂解工艺中乙烯收率相对较低 ...................................................................... 11表4： 轻烃裂解制备乙烯的投资成本、生产成本、相对能耗均较低 ...................................................................................... 12表5： 2019-2024 年，将乙烯下游主要产品进口量折算成乙烯需求量后，我国对进口乙烯需求量仍然较大 .................... 15表6： 2023 年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA 等产品进口依赖度较高 ...................................................................... 16表7： 未来我国PVC 新增产能以乙烯法工艺为主，若行业竞争加剧，部分规划产能的投产时间或将推迟 ..................... 18表8： 2026 年预计乙二醇新投产285 万吨................................................................................................................................. 19表9： 2023 年，我国m-PE、UHMWPE、EVA、POE 等产品进口依赖度较高 ..................................................................... 20表10： 丙烷脱氢具有较高的丙烷收率，催化裂解丙烷收率较低 ............................................................................................ 25表11： 2019 年以来，丙烯及丙烯下游衍生物进口需求持续下滑 ........................................................................................... 28表12： 预计2026 年之后丁辛醇行业投产高峰期接近尾声 ...................................................................................................... 32表13： 预计2026-2028 年，公司功能化学品、高分子材料收入稳步增长 ............................................................................. 35表14： 预计公司2026-2028PE 低于行业平均水平，具有较大增长弹性 ................................................................................ 36公司深度报告5/39
1、 持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助
力公司腾飞1.1、 公司为国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，未来产业链向高端烯烃衍生物延伸公司已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业。公司是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，率先建立了自主可控的轻烃全球供应链，利用绿色工艺生产功能化学品、高分子新材料、新能源材料，推行二氧化碳与氢气综合利用，应用领域涵盖航空航天、汽车工业、电子半导体、医疗健康、营养护理、运动健身、建筑工程、环境治理等国计民生行业。图1：公司已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业截至2025 年年底，公司已具备三大生产基地，打造完善的轻烃（C2+C3）一体化产业链：（1）嘉兴基地：嘉兴基地为公司创业的起点，2014 年之前，公司外购丙烯生产丙烯酸，再进一步生产丙烯酸酯、丙烯酸酯高分子乳液。2014 年，公司平湖基地45万吨丙烷脱氢制丙烯项目投产，该项目能够满足公司部分丙烯需求，同时该项目为国内首套引进美国UOP 丙烷脱氢制丙烯技术的生产装置，后续公司再建设了二期45万吨丙烯项目。截至2025 年年底，嘉兴基地具有年产丙烯酸25 万吨、丙烯酸酯15万吨、高分子乳液21 万吨、高吸水性树脂（SAP）15 万吨等产品的能力。未来嘉兴基地规划项目主要为年产16 万吨高分子乳液、年产30 万吨高吸水性树脂（SAP），（2）平湖基地（C3 产业链）：平湖独山港基地为公司C3 产业链的生产基地，通过外购丙烷以丙烷脱氢工艺生产丙烯，并进一步往下生产C3 产业链产品，同时副轻烃裂解装置丙烷丙烯丙烯酸丙烯酸脂（甲酯、乙酯、丁酯、异辛酯）高纯丙烯酸SAP婴儿纸尿裤、成人失禁用品、妇女护理用品、农林保湿广泛应用于医药、皮革加工、造纸业、粘合剂、涂料等工业领域丙烯酸酯高分子乳液纺织浆料、织物涂层胶/胶片、水性胶、植绒胶嘉兴基地颜料中间体（2B油、2B酸（钠盐）、4B酸）C3产业链：平湖独山港基地C2产业链：连云港基地乙烯-丙烯酸共聚物（EAA)轻烃或石脑油乙烯混合C3、混合C4、C5+、裂解重油、乙烯粗氢α-烯烃环氧乙烷乙二醇乙醇胺聚醚大单体碳酸酯聚乙烯UHWMPE茂金属PE苯乙烯聚苯乙烯氢气丙烷丙烯丙烯酸丙烯酸脂（甲酯、乙酯、丁酯、异辛酯）聚丙烯汽车工业、工程塑料、日用品、环保材料等丁辛醇氢气煤炭合成气新戊二醇双氧水双氧水POE聚α烯烃图例外购原料重要中间产品公司现有产品公司规划建设产品跨区运输的中间产品PVC公司深度报告6/39产氢气能够用于生产双氧水，此外与合成氨、丙烯生产丁辛醇用于公司丙烯酸及酯的生产。截至2025 年年底，该基地具有年产丙烯90 万吨、聚丙烯（PP）45 万吨、丁辛醇80 万吨、丙烯酸68 万吨、丙烯酸酯90 万吨、双氧水47 万吨、新戊二醇8万吨等产品的能力。未来平湖基地规划项目主要为化学新材料及氢能利用一体化项目，建设丙烯90 万吨、氢气4 万吨等产品产能；以及年产20 万吨精丙稀酸项目。（3）连云港基地（C2 产业链）：连云港基地为公司C2 产业链的生产基地，以轻烃为原料，采用轻烃裂解工艺生产乙烯，并进一步往下游生产乙烯衍生物，未来将进一步向高端乙烯衍生物，如α-烯烃、茂金属PE 等领域拓展。同时，轻烃裂解副产氢气用于生产双氧水。截至2025 年年底，连云港基地具有年产乙烯250 万吨、环氧乙烷219 万吨、乙二醇182 万吨、聚乙烯80 万吨、苯乙烯60 万吨、聚苯乙烯40 万吨、电池级碳酸酯15 万吨、双氧水135 万吨、环氧丙烷40 万吨、乙烯丙烯酸共聚物（EAA）4 万吨等产品的能力。未来连云港基地还将建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，包括建设年产250 万吨乙烯、50 万吨α-烯烃、60 万吨POE、170 万吨茂金属聚乙烯等产品产能；绿色化学新材料产业园项目，包括建设40 万吨聚苯乙烯、60 万吨电池级碳酸酯等产品产能；以及建设26 万吨/年芳烃联合处理项目、年产5 万吨乙烯丙烯酸共聚物（EAA）产能。表1：公司逐步完善C2、C3 产品产能配套，公司一体化生产能力增强产业链生产基地生产主体及持股比例产品原有产品嘉兴基地卫星化学丙烯酸丙烯酸酯高分子乳液甲基丙烯酸1.81.81.81.81.81.8友联化工（100%）颜料中间体2.12.12.12.12.12.1卫星新材料（95%）高吸水性树脂（SAP）C3 产业链 平湖基地卫星能源（100%）丙烷脱氢制丙烯聚丙烯（PP）丁辛醇新戊二醇平湖石化（100%）丙烯酸丙烯酸酯双氧水C2 产业链连云港基连云港石化（100%）乙烯环氧乙烷环氧乙烷/乙二醇（EO/EG）146/182146/182聚乙烯苯乙烯（SM）乙醇胺（EOA）聚苯乙烯（PS）电池级碳酸酯聚醚大单体α-烯烃0.10.1公司深度报告7/39产业链生产基地生产主体及持股比例产品嘉宏新材（100%）双氧水环氧丙烷中韩科锐（40%）乙烯-丙烯酸共聚物(EAA)表2：公司未来将进一步拓展C2、C3 产业链产品，尤其是朝α-烯烃等高端产品延伸基地执行主体及持股比例建设项目产品名称新增产能（万吨）预计投产时间连云港基地连云港石化（100%）α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（一期）乙烯1*250α-烯烃（LAO）2*10=20高端聚乙烯（MPP）3*45=135α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（二期）α-烯烃（LAO）3*10=50α-烯烃（PAO）1*3=3高端聚乙烯（MPP）1*35=35聚烯烃弹性体（POE）3*20=60绿色化学新材料产业园项目（二期）α-烯烃1*10=10跟着3、4 期建设碳酸酯电解液1*15=15绿色化学新材料产业园项目（三期）聚苯乙烯2*20=40碳酸酯电解液2*15=30中韩科锐（40%）乙烯丙烯酸共聚物（EAA）项目乙烯丙烯酸共聚物（EAA）1*5=5跟着1 期建设平湖基地卫星能源（100%）化学新材料及氢能利用一体化项目丙烯-丁辛醇氢气平湖石化（100%）年产20 万吨精丙烯酸技改项目精丙烯酸仅改造工艺，装置规模不变嘉兴基地卫星化学年产16 万吨绿色环保水性高分子乳液系列产品技改项建筑涂料苯丙乳液包装装饰纯丙乳液醋丙系列乳液公司目前的竞争优势来源于：具有获得低价轻烃资源的渠道、一体化及规模化生产成本优势凸显、未来可朝高端烯烃衍生物进军。
1、具有较为稳定获取北美低价轻烃（乙烷、丙烷等）的渠道。在美国得克萨斯
州，由中国卫星化学合资建设的OrbitEthaneExportTerminal 码头，出口能力约18 万桶/日，其中与卫星化学签署15 万桶/日长约。得益于美国较为充足的页岩气资源，美国轻烃价格较低，公司在美国的运输码头将助力公司获得较为稳定的北美低价轻烃（乙烷、丙烷等），进而为公司打造较强成本竞争力。
2、公司已打造轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，规模化生产带来更强成
本优势。公司目前已经在平湖基地打造C3 产业链、在连云港基地打造C2 产业链，公司深度报告8/39产业链一体化优势能够使得公司产品充分享受上游低价轻烃带来的成本优势，公司实现丙烷→丙烯→丙烯酸→丙烯酸酯→新材料全产业链一体化，PDH 与多碳醇配套实现关键原料自给，依托园区管道生产严控成本；公司自产丙烯酸及酯部分向下配套SAP、乳液自用消化，副产循环增效，同时依托原料优势拓展电子级高端酯类产品，一体化优势突出。同时公司主要产品，如丙烯酸、丁辛醇、环氧乙烷、乙二醇、乙醇胺、聚醚大单体等产品产能位居行业潜力，规模化生产将进一步提高公司成本优势。
3、轻烃裂解可生产的高纯度乙烯，推动公司未来朝高端烯烃衍生物进军。得益
于公司通过轻烃裂解生产高纯度的乙烯，助力公司往下游延伸α-烯烃等高端烯烃衍生物，提高公司产品附加值，推动公司持续成长。公司实控人为杨卫东先生，与杨亚珍女士为一致行动人。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，直接持有公司34.6%的股份，通过嘉兴茂源投资有限公司间接持有公司3.32%的股份，共持有公司37.92%的股份。公司实控人为杨卫东先生，间接持有公司38.75%的股份。杨卫东先生的妻子YANGYAZHEN(杨亚珍)持有公司11.64%的股份，与杨卫东先生为一致行动人，两者共持有公司50.39%的股份。图2：公司实控人为杨卫东先生，与杨亚珍女士为一致行动人1.2、 公司C2、C3 产业链逐步完善，对抗产品周期性波动能力增强2015 年以来，公司营收、净利润整体呈增长趋势，业绩变化可以分为三个阶段：（1）2015-2020 年，公司业绩稳步增长。期间公司营收从41.87 亿元增长至107.73亿元，归母净利润从-4.36 亿元增长至16.61 亿元。2015 年，由于2014 年国际原油断崖式下跌，造成了丙烷库存与产品库存的双重减值，叠加国内供给侧改革初期，大宗商品价格下跌，公司亏损4.36 亿元。之后，随着原油价格上涨，国内地产需求增长带动丙烯酸及酯、聚丙烯等产品需求增长，公司产品价格总体呈增长趋势。其中公司在2017 年新增30 万吨/年聚丙烯、在2019 年新增45 万吨/年丙烯及15 万吨聚丙烯等产品产能，共同助力公司业绩增长。2020 年，受公共卫生事件影响，二季度起口罩、消毒剂、医疗手套等防疫物资需求激增，外加国外工厂停工及居家办公带来的下游轻工制品需求显著增长影响，丙烯、丙烯酸价格呈增长态势，推动公司业绩增长。（2）2021 年，化工行业周期上行叠加C2 产能释放，公司利润大幅增长。2021公司深度报告9/39年，公司实现营收285.57 亿元，同比增长165%；实现归母净利润60.07 亿元，同比增长262%。2021 年，在国际原油价格上涨、国内能耗政策趋严下高耗能企业生产受限、全球经济复苏下中国化工品稳定供应全球等因素影响，化工行业迎来上行周期。对于公司而言，2020 年连云港C2 项目中交，原料运输船舶顺利交付使用，美国Orbit项目投入运营，配套原料供应链全部打通，2021 年上述项目产能释放，公司业绩在产品量价齐升推动下大幅上涨。（3）2022-2025 年，公司业绩下跌后稳步修复。2022 年，公共卫生事件频发，叠加地缘政治冲突不断，全球经济下行。尤其是2022 年下半年原油价格大幅下滑，大宗化工品价格下行，并且原料及产品库存双重减值使得公司业绩大幅下滑。之后，虽然原油、丙烷、乙烷等原料价格处于下行阶段，但公司不断延伸C2 产业产品，提升公司产品附加值的同时，以一体化及规模化生产降低生产成本。尤其是公司以美国低价乙烷为原料，以轻烃裂解生产的乙烯具有较好盈利能力，推动公司业绩稳步增长。2022-2025 年，公司营收从370.44 亿元增长至460.68 亿元，增长24.36%；净利润从30.77 亿元增长至53.05 亿元，同比增长72.41%；毛利率从17%增长至22%。图3：营收：2015 年以来，公司营收持续增长图4：毛利润：2022 年以来，公司毛利润向上修复数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图5：毛利率：2022 年以来，公司毛利率基本稳定图6：净利润：2022 年以来公司归母净利润向上修复数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所（4）2025 年以来，公司业绩延续增长趋势，未来α-烯烃等高端烯烃衍生品打开公司成长空间。2025 年，公司实现营收460.68 亿元，同比增长1%；实现归母净利润53.11 亿元，同比下降13%。2025 年，虽然全球石化行业深度调整，外部需求-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%亿元功能化学品高分子材料新能源材料C3大宗化学品化学新材料丙烯(甲基)丙烯酸及酯SAP高分子乳液双氧水颜料中间体其他总营收同比(右轴)-50%0%50%100%150%200%250%-20亿元功能化学品高分子材料新能源材料C3大宗化学品化学新材料丙烯(甲基)丙烯酸及酯SAP高分子乳液双氧水颜料中间体其他总毛利同比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%功能化学品高分子材料新能源材料总毛利率-50%0%50%100%150%200%250%300%亿元归属母公司股东的净利润归属母公司股东的净利润同比（右轴）公司深度报告10/39偏缓且行业竞争加剧，但公司强化轻烃供应链管控，叠加工艺优化降本与产品高端化升级及产业链一体化协同等举措取得显著成效，公司在复杂环境下的核心竞争力和经营韧性进一步凸显。未来公司将进一步发力C2 产业链，尤其是重点突破α-烯烃等高端烯烃衍生品，打开公司未来成长空间。从周期角度来讲，公司目前产品产能较2021 年大幅增加，未来若原油价格上涨，公司业绩上行弹性将较2021 年更大。
2、 乙烯：产能增加与海外落后装置退出并行，轻烃裂解工艺
有望凭借成本优势获益乙烯为全球产量最大的有机化工原料，终端应用领域广泛。乙烯可通过石脑油、乙烷、煤炭为原料生产，是全球产量最大的有机化工原料，它的下游衍生品占石化产品总量的75%以上。据ACEEE 数据2025 年6 月数据，乙烯超过60%用于生产聚乙烯，终端主要用于塑料、包装材料、薄膜等领域；15%用于生产聚氯乙烯，终端主要用于建筑、地产领域；8%用于生产乙二醇，终端用于生产冷却液、聚酯纤维等领域；其他乙烯衍生物可用于涂料、医药等诸多领域。图7：乙烯终端可广泛应用与塑料、包装材料、建筑、涂料等诸多领域2.1、 供给：轻烃裂解制乙烯成本较低，未来高成本石脑油裂解制烯烃装置将陆续退出乙烯可以通过石油、轻烃、煤炭等为原料生产。据《乙烯工业发展现状及分析》（肖仕辉等），2021 年全球乙烯原料分布为，石脑油占比64%、轻烃（乙烷、丙烷等）占比31%、甲醇/煤占比3%、其他占比2%。不同国家根据自己的资源禀赋选择乙烯的生产工艺，比如石油资源较为匮乏的国家基本以石脑油裂解为主要工艺，如欧盟、印度、日本等；乙烷资源较为丰富的国家选择以乙烷裂解为主要工艺，如美国、中东国家等；煤炭资源丰富的国家选择以煤制烯烃为主要工艺，如中国。公司深度报告11/39图8：乙烯可以石油、轻烃作为原料生产图9：乙烯可以煤炭作为原料生产石油路线方面，是将石脑油高温裂解生产乙烯。石脑油是石油提炼过程中的轻质馏分，主要成分是C5~C12 的烃类化合物，包括烷烃、环烷烃、芳香烃和烯烃等，其生产乙烯的主要特征为副产品较多。一般情形下生产100 万吨乙烯需要330 万吨的石脑油原料，同时副产近50 万吨丙烯、18 万吨丁二烯、20 万吨纯苯、以及其他芳烃混合物、异丁烯、丁烯、碳五碳九、乙烯焦油等。此外，石脑油裂解工艺还具有石脑油原料简单易得、技术成熟稳定、技术门槛相对较低，适合不同规模的企业投资建设等特征，这也使得石脑油裂解工艺成为了全球主流的生产工艺。轻烃裂解路线方面，是以乙烷、丙烷、丁烷等轻烃为原料生产乙烯。轻烃裂解路线近年来能够迅速发展的原因在于：1、油品消费逐步达峰，同时化工市场竞争压力增大，越来越多的民营企业选择非一体化路线,乙烷裂解相比于石脑油裂解而言，其甲烷、丙烯、丁二烯收率低而乙烯收率高；2、美国页岩气革命爆发以来，天然气及伴生乙烷产量迅速增长，美湾乙烷价格下跌降低轻烃裂解路线生产成本，因此目前乙烷裂解工艺的分离装置能耗相对较低，具有成本低、投资小、经济型强、盈利稳定性高等优势。煤制烯烃路线方面，先通过煤炭制取甲醇，然后通过甲醇制取乙烯、丙烯。由于我国“富煤、贫油、少气”的资源特征，我国油气对外依存度高，利用煤炭作为乙烯生产原料可以部分替代石油裂解，从而缓解油气供需不足的压力。但该工艺涉及到的反应条件及产品分离条件比较严苛，因此该工艺的能耗较大，成本较高。综上，依托美国、中东低价乙烷，以轻烃裂解工艺生产乙烯的成本较低，带来较高利润空间。据BCG 数据，2022 年，乙烷裂解生产乙烯的利润高于其他工艺。据argus 数据，2021 年以来，亚太地区乙烷裂解制乙烯的利润始终高于其他工艺利润。表3：乙烷裂解工艺中乙烯收率最高，石脑油裂解工艺中乙烯收率相对较低裂解组分乙烷丙烷正丁烷石脑油常压柴油减压渣油氢气8.822.271.571.560.940.78甲烷6.2727.4322.1217.211.198.75乙烯77.7342.0133.6225.9220.49丙烷2.7616.8217.2715.5316.1514.07丁二烯1.813.013.54.564.565.38石油和天然气井油田分离器原油/凝析油冷凝湿天然气干气天然气加工/分馏器炼油厂/凝析油分离器天然气处理厂液体（NGPL）乙烷、丙烷、正丁烷、异丁烷、天然汽油液体炼厂气（LRG）乙烷、丙烷、正丁烷、异丁烷、天然汽油、炼油厂烯烃碳氢化合物气体液体（HGL）液化天然气(NGL)乙烷、丙烷、正丁烷、异丁烷、天然汽油炼油厂烯烃乙烯、丙烯、丁烯、异丁烯HGL=NGL+炼油厂烯烃=NGPL+ LRG公司深度报告12/39裂解组分乙烷丙烷正丁烷石脑油常压柴油减压渣油丁烷+丁烯1.813.013.54.564.565.380.872.473.026.746.033.73甲苯0.120.530.833.342.92.9C8 芳烃0.351.762.171.87抽余油0.83.622.926.757.310.77重质油0.531.74.7表4：轻烃裂解制备乙烯的投资成本、生产成本、相对能耗均较低项目乙烷丙烷丁烷轻石脑油轻柴油减压柴油投资/百万美元413.5508.5516.2554.1644.4668.1相对投资74.691.893.2116.3120.6成本(美元/t)241.9201.5201.8355.3397.1363.5相对能耗图10：2022 年，乙烷裂解生产乙烯的利润高于其他工艺图11：2021 年以来，亚太地区乙烷裂解制乙烯的利润高于其他工艺利润乙烯供给方面，产能新增与退出并行，中国乙烯成本优势及规模优势有望进一步凸显。据Blooming 数据，2024 年全球乙烯产能达到约2.3 亿吨/年，其中亚太地区占40%，北美占25%，中东地区占18%，欧洲占12%。中国从2022 年反超美国成为全球最大的生产国和消费国，乙烯产能为5500 万吨/年，产量超过4850 万吨/年。从未来新增产能来看，据ICIS 数据，预计2026 年及之后，乙烯、丙烯、对二甲苯等产品增量主要来源于中国。据隆众资讯数据，2025 年我国乙烯产能6,287 万吨/年，同比增长13%，预计2026-2029 年将新增2,787 万吨至9,084 万吨。截至2025年年底，我国乙烯主要以石脑油裂解为主，占比71%；煤制烯烃、轻烃裂解占比分别为18%、11%。后续我国新增产能仍然以石脑油裂解工艺为主，同时煤制烯烃占比提升，预计到2029 年，我国石脑油、煤制烯烃、轻烃裂解产能占比分别为68%、18%、13%。由于我国石脑油资源较为匮乏，同时近年来油价中枢仍位于较高水平，公司深度报告13/39我国石脑油裂解制乙烯的价差较其他工艺低，同时开工率也低于其他工艺。因而未来虽然我国石脑油裂解制乙烯的新增产能较多，但仍存在推迟或取消建设的可能。图12：预计2026-2029 年我国乙烯新增产能较多图13：预计2026-29 年我国乙烯增产以石脑油裂解为主数据来源：隆众资讯、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所图14：我国石脑油裂解制乙烯的开工率总体较低图15：我国石脑油裂解制乙烯的价差较低数据来源：隆众资讯、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、Wind、开源证券研究所从退出产能来看，全球乙烯开工率下滑，落后乙烯产能将陆续退出。由于全球乙烯供需不平衡、地缘冲突频发导致石油及天然气价格波动较大，2015年以来全球乙烯开工率呈下滑趋势。进入2025 年，除轻烃裂解制乙烯工艺生产成本较低，能够获得一定利润外，其他工艺整体处于亏损状态。因而近年来多数乙烯生产装置陆续宣布退出。中国方面，《产业结构调整指导目录（2024 年本）》将单线100 万吨/年以下石脑油裂解制乙烯装置列入限制类，并加快产能小于30 万吨的乙烯装置退出，计划2027年淘汰数百万吨乙烯。随着我国节能降碳法规以及反内卷政策趋严，未来我国乙烯新增产能将受限。日韩方面，受中国乙烯增量较大影响，日韩乙烯装置竞争力持续减弱。韩国正在敦促其陷入困境的石化行业企业在2025 年前提交产能削减计划，预计韩国石脑油年裂解能力将在1470 万吨的基础上减少370 万吨，减产25%。2025 年，日本出光宣布将关闭其在千叶的乙烯工厂，并与三井物产整合生产，同时三井化学、住友化学0%5%10%15%20%25%30%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002026E2027E2028E2029E乙烯产能（万吨/年）同比（右轴）17.50%71.17%11.33%18.42%68.44%13.14%煤制烯烃石脑油裂解轻烃裂解2025年2026-2029年60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%2022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04乙烯：石脑油裂解乙烯：轻烃裂解乙烯：MTO-1,5002,5004,5006,5008,50010,50012,5002024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/04乙烯价格石脑油裂解价差煤制烯烃价差乙烷裂解价差公司深度报告14/39和出光兴产宣布计划在2026 年4 月之前合并其聚烯烃业务。欧洲方面，由于能源成本高企，叠加降碳要求提高，OPIS 预计欧洲在2025-2027年间将关闭195.5 万吨乙烯产能，约占欧洲乙烯总产能的10%。据路透社2025 年7月报道，欧盟约40%的乙烯产能面临关停风险。图16：2015 年以来，全球乙烯开工率呈下滑趋势综上，未来全球乙烯产能逐步向中国集中，同时全球落后装置将陆续退出，具有资源优势的国家实现低成本生产乙烯，在未来将具有较强市场竞争力，比如中东、美国利用乙烷裂解制乙烯，以及中国煤制烯烃。2.2、 需求：我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔新兴经济体对乙烯需求不断增长，为全球乙烯市场带来重大机遇。截至2024 年，韩国、日本、马来西亚和美国是具有高生产能力的乙烯出口大国。尽管主要进口国包括中国、印度尼西亚和比利时作为主要进口国，这些国家正在经历快速的工业化和基础设施增长，推动了塑料在包装、移动和建筑领域的新应用，这将带动乙烯和乙烯基产品的消费增加。图17：中国、印度尼西亚、比利时等国家为主要乙烯进口国公司深度报告15/392025 年我国乙烯需求向好恢复，2026 年需求有望稳步增长。据百川盈孚数据，2025 年我国乙烯表观消费量为5,187 万吨，同比增长15.06%，国内经济逐步回暖，下游乙烯衍生物盈利能力恢复，开工率上升和聚乙烯新增产能带动乙烯需求增加。进入2026 年以来，随着下游聚乙烯产能增加，有效带动乙烯需求增长。未来随着我国经济逐步向好、地产刚性需求维持，乙烯需求有望继续稳步增长。图18：我国乙烯进口依赖度逐步下降，进口量趋于稳定图19：2025 年，我国主要向韩国、日本进口乙烯数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所我国高品质乙烯仍需要进口，且对下游高端乙烯衍生物进口需求较大。由于乙烯运输需要用到专门的低温运输设备，长距离运输将会大幅增加运输成本，因而我国乙烯主要向韩国、日本进口。据百川盈孚数据，2025 年我国向韩国、日本进口乙烯的比例分别为69%、19%。据百川盈孚数据，2019 年以来，我国对乙烯进口依赖度从8.8%下降至5.5%左右，目前进口总量在280 万吨左右。虽然近年来我国乙烯产能增加速度较快，但高端领域仍需以来进口的高端乙烯。同时下游高端乙烯衍生品仍依赖进口，据我们计算，进口的聚乙烯、苯乙烯、乙二醇、聚氯乙烯树脂折算成乙烯需求，再加上单纯乙烯进口量，在2023-2025 年稳定对进口乙烯需求量在2000-2150 万吨。更进一步，据中国化工信息周刊公众号，2023 年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA 等产品产能满足率在70%-75%，说明我国高端乙烯仍需进一步发力。表5：2019-2024 年，将乙烯下游主要产品进口量折算成乙烯需求量后，我国对进口乙烯需求量仍然较大聚乙烯苯乙烯乙二醇聚氯乙烯树脂单纯乙烯进口量（万吨）乙烯需求量（万吨）乙烯单耗1.000.290.650.481,6662,7001,8532,8761,4592,2891,3472,1151,3442,0691,3852,0661,3412,150数据来源：百川盈孚、Wind、小易塑料公众号等、开源证券研究所-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1,0002,0003,0004,0005,0006,000万吨表观消费量进口量进口依赖度（右轴）表观消费量同比（右轴）韩国, 193.4,69%日本, 53.4, 19%阿曼, 17.6, 6%印尼, 6.2, 2%新加坡, 4.1, 2%马来西亚, 4.0,1%美国, 3.6, 1%公司深度报告16/39表6：2023 年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA 等产品进口依赖度较高分类EPSEOPSEGPVCSBRSMABS 乙烯 HDPE LDPE LLDPEEVA产能/(万t/a)863.32809.1185.52129.2 770.5 5174441.5消费量/万t340.36 499.2 444.01 2366.99 2096 148.68 1600.1
4716 1773.1
599.41688.1336.67产能消费满足率/%(产能+净进口)/消费量/%数据来源：中国化工信息周刊公众号、开源证券研究所未来我国乙烯下游需求增量较大，我国乙烯需求有望进一步稳步增长。聚乙烯方面，供需地缘性错配，新兴发展中国家逐步完善产能配套。美国、中东地区凭借低价的天然气资源，其乙烯生产成本较低，进而使得其生产聚乙烯的成本较低，因而美国、中东为聚乙烯的主要生产及出口地区。据C-MACC&ChemOrbis数据，2024 年亚洲、欧盟、非洲为主要的聚乙烯进口国家，并且均主要从美国、中东进口。但截至2024 年11 月，美国、中东国内聚乙烯产能均为其国内需求量的一倍左右，其国内供给过剩，依赖出口。而进入2026 年以来，地缘性冲突不断、贸易壁垒加强，新兴发展中国家逐步完善自身聚乙烯配套。据C-MACC&ChemOrbis 统计，预计2025-2027 年全球有较多聚乙烯产能投产规划，这将有效拉动乙烯需求。图20：美国聚乙烯产能超过其国内需求图21：中东聚乙烯产能超过其国内需求图22：亚洲、欧洲、非洲主要向美国、中东进口聚乙烯图23：预计2025-2027 年聚乙烯新增产能集中在亚洲公司深度报告17/39中国未来聚乙烯将逐步自给自足，未来轻烃裂解工艺制备聚乙烯或将受益。由于我国缺乏石油、天然气等资源，我国聚乙烯产能增速较慢，同时跟进口聚乙烯相比没有明显成本优势，因而我国对聚乙烯存在一定进口依赖。但2020 年以来，随着我国聚乙烯产能投放加快，尤其是煤制烯烃工艺得到广泛应用，以及我国加速高端聚乙烯产品的国产化进程，我国对聚乙烯的进口依赖度逐渐下降。据隆众资讯数据，2019-2025 年，我国聚乙烯进口依赖度从49%下降至29%。从后续规划的产能来看，未来我国聚乙烯将逐步实现自给自足，减少对进口聚乙烯需求。若中国对进口聚乙烯需求减少，这或将加剧美国、中东地区聚乙烯的过剩，进而带动乙烷原料价格下降，因而未来以轻烃裂解制聚乙烯的路线有望具有更强成本优势。未来我国轻烃裂解制聚乙烯的产能占比将有所增加。据隆众资讯数据，预计2026 年到2029 年，我国轻烃裂解工艺产能占比将从13.72%提高至16.35%。图24：2019 年以来，我国聚乙烯进口依赖度下降图25：预计2026-2029 年轻烃裂解工艺产能占比将提升数据来源：隆众资讯、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所聚氯乙烯（PVC）方面，未来乙烯法PVC 替代电石法PVC 趋势渐起，有望拉动乙烯需求。PVC 下游主要用于房地产领域，需求减弱。据百川盈孚数据，2025 年，PVC下游27%用于生产管材，其主要用于开工阶段及施工阶段的排水、排气管道铺设；26%用于竣工端，包括用于型材、门窗；47%用于装修阶段，包括用于薄膜、电缆料、软质品等。2025 年以来，房地产景气度持续下行，PVC 需求在2024 年同期较低的基数下，需求恢复仍然较弱。据Wind 数据，2025 年，国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03、8.81 亿平方米，分别同比下降18%、下降8.70%。据百川盈孚数据，2025 年PVC 表观消费量为2,035 万吨，同比下降2.81%。2023 年以来，房地产景气度下滑，带动PVC 需求承压下滑，2025 年PVC 需求恢复情况仍较弱。但PVC 需求下滑幅度小于国内房屋竣工面积等数据，说明PVC 刚性需求仍在，未来PVC 以维持刚性需求为主。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026E2027E2028E2029E聚乙烯产能（万吨/年）聚乙烯表观消费量（万吨）聚乙烯进口量（万吨）聚乙烯进口依赖度（右轴）66.57%19.70%13.72%60.64%23.01%16.35%石脑油裂解煤制烯烃轻烃裂解工艺2025年2029年公司深度报告18/39图26：2025 年，PVC 下游主要用于管材、薄膜等领域图27：2025 年，PVC 表观消费量同比下降2.81%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所电石法PVC 落后产能或将持续淘汰，行业新增产能以乙烯法为主。据产业结构调整指导目录(2024 年本)，禁止投资新建20 万吨/年以下电石法PVC、30 万吨/年以下乙烯法PVC 产能；淘汰使用高汞催化剂（氯化汞含量6.5%以上）的电石法PVC生产装置。同时《关于汞的水俣公约》在我国正式生效，禁止新建的乙醛、VCM、聚氨酯的生产装置使用汞、汞化合物作为催化剂或使用含汞催化剂（到2032 年8 月16 日，将全面禁止原生汞矿开采）。若上述政策持续落地，或将推动落后电石法产能淘汰。而随着我国乙烯产能持续增加，且生产过程中无需用到含汞催化剂，未来我国PVC 新增产能以乙烯法工艺为主。据百川盈孚数据，2025 年，国内新增PVC 产能1700 万吨/年，其中2025 年7 月，万华化学(福建)、天津渤化化工分别投产50、40 万吨PVC。2026 年暂无新增产能，预计2027-2028 年国内新增产能256 万吨。未来随着乙烯法PVC 逐步替代电石法PVC，有望拉动乙烯需求增长。表7：未来我国PVC 新增产能以乙烯法工艺为主，若行业竞争加剧，部分规划产能的投产时间或将推迟预计投产时间企业产能（万吨/年）生产工艺上游氯相关原料来源
2025 年7 月
万华化学(福建)乙烯法40 万吨/年MDI 及25 万吨/年TDI 装置副产氯化氢
2025 年7 月
天津渤化化工乙烯法配套40 万吨/年烧碱产能
2025 年8 月
青岛海湾化学乙烯法已具有45.5 万吨烧碱产能，存在副产液氯
2025 年9 月
甘肃耀望化工电石法配套30 万吨/年烧碱产能
2025 年9 月
嘉化能源乙烯法消耗自身未配套的液氯
2025 年小计
2027 年3 月
连云港石化乙烯法
2027 年6 月
广西华谊乙烯法
2028 年3 月
万融新材料（福建）乙烯法
2028 年3 月
建滔(北海)乙烯法2027-2028 年小计乙二醇方面，未来产能增量放缓，但行业盈利有望向好修复。乙二醇可以通过石脑油、煤炭、天然气等原料生产，下游主要用于生产聚酯纤维、聚酯薄膜、聚酯管材, 27%薄膜, 17%型材、门窗,11%硬片、板材及其他型材,10%电缆料, 8%软质品其他,7.50%硬质品其他, 6.50%鞋及鞋底材料, 4%地板革、壁纸、发泡材料, 3%管件, 3% 人造革, 3%1,7422,0072,4342,0142,0712,0932,035-10.69%15.20%21.27%-17.27%2.85%1.08%-2.81%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1,0001,5002,0002,500表观消费量（万吨）表观消费量同比（右轴）公司深度报告19/39瓶片，终端用于纺织品、包装、饮用水包装等领域。据卓创资讯数据，截至2025 年，我国乙二醇产能约占全球产能的50%，后面依次是沙特占比16%、美国占比15%。2019-2025 年，我国乙二醇产能大幅增加，主要以新增煤制乙二醇产能为主，并带动乙二醇的进口依赖度从59%下降至28%。我国乙二醇主要向沙特进口，其凭借丰富的乙烷资源生产低成本乙二醇，在我国具有较强竞争力。而随着我国煤制乙二醇产能增加，行业竞争加剧，2019-2022 年行业开工率持续下滑。但2023 年之后，乙二醇新增产能放缓，行业开工率恢复。图28：2025 年，乙二醇主要用于生产聚酯产品图29：2023 年以后，乙二醇产能增速放缓数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所表8：2026 年预计乙二醇新投产285 万吨品种企业产能（万吨）预计投产时间乙二醇巴斯夫一体化基地(广东)有限公司2026-01宁夏宝丰能源集团股份有限公司2026-02中煤平朔集团有限公司2026-08华锦阿美石油化工有限公司2026-11内蒙古久泰新材料有限公司2026-11合计新材料方面，我国高端乙烯衍生物的聚合材料进口依赖较高，未来高端材料国产化将带动高纯度乙烯需求增加。随着下游光伏、显示科技的迭代，我国下游高端材料卡脖子现象仍然严重。据中国化工信息周刊公众号数据，2023 年，我国POE、m-PE、UHMWPE、EVA、等产品进口依赖度分别为100%、86%、44%、41%。高端乙烯衍生物的聚合材料的生产难点，除了对聚合技术、催化剂、产品质量稳定性等方面要求高之外，还对原料乙烯的纯度要求高，杂质含量过高的乙烯会影响聚合反应的效率和产品质量，导致材料性能不稳定。在乙烯的生产工艺中，以乙烷裂解制乙烯得到的产品纯度较高、副产品较少，适用于向下游生产高纯度衍生品。因此，未来随着高端乙烯衍生物的聚合材料国产化进程的推动，乙烷裂解制乙烯得到的高纯度乙烯需求将逐步增加。1,0001,5002,0002,5003,000万吨涤纶长丝聚酯瓶片涤纶短纤聚酯切片其他防冻液1,0001,5002,0002,5003,0003,500乙二醇产能（万吨）乙二醇产量（万吨）产能YoY（%，右轴）产能利用率（%，右轴）公司深度报告20/39表9：2023 年，我国m-PE、UHMWPE、EVA、POE 等产品进口依赖度较高分类产能（万吨）消费量（万吨）进口量（万吨）进口依赖度POE89.589.5100%m-PE258.84223.0586%UHMWPE28.7627.2444%EVA336.67139.2141%综上，未来我国乙烯需求仍将持续增加。需求增量主要包括我国加强对聚乙烯的自给自足、乙二醇-PTA 供应全球带来广阔需求空间、乙烯法PVC 有望逐步替代电石法PVC，轻烃裂解制备的乙烯将具有较强成本优势。此外，我国高端乙烯衍生物的聚合材料进口依赖较高，未来高端材料国产化将带动高纯度乙烯需求增加，而乙烷裂解制备得到的高纯度乙烯。因此，未来我国乙烯需求将稳步增加，以轻烃裂解制备的乙烯的相关企业有望受益。2.3、 原料价格走势：乙烷及石脑油价格或下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显乙烯的生产主要以乙烷、石脑油或者煤炭作为原料，上述原材料价格波动将显著影响乙烯盈利能力。从目前的盈利情况来看，乙烷裂解工艺盈利能力高于石脑油裂解和煤制烯烃工艺。美国、沙特等为全球主要乙烷出口国家。乙烷的主要来源包括页岩气、油田气、天然气和炼油气。页岩气含有约12%的乙烷，天然气含有5%至10%。北美、中东为全球最大的乙烷生产地区，合计约占全球供应量的85%。中东方面，乙烷资源集中在沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋的天然气田中，乙烷含量较低，因而上述地区没有乙烷出口设施，主要自用生产成乙烯。美国方面，美国是世界上最大的乙烷生产国，约占全球产量的50%。它也是唯一的乙烷出口商，目标是中国、印度、加拿大和欧洲等目的地。图30：美国为全球乙烷主要出口国家，中国为全球乙烷主要进口国家美国国内乙烷供给过剩，其产量、出口量快速增加。自美国页岩气革命以来，美国乙烷产能持续增加。据EIA 数据，2024 年，受二叠纪盆地乙烷回收率增加的推动，美国乙烷产量增长7%，达到创纪录的日均280 万桶；乙烷消费量增长8%，达公司深度报告21/39到创纪录的230 万桶/日；乙烷平均出口量达到创纪录的49.2 万桶/日，比2023 年增加了2.1 万桶/日。美国对石油和天然气设施的大规模投资导致石油、天然气供应过剩，迫使美国将乙烷与天然气的其他成分混合用作燃料或发电，2024 年约有1750万吨乙烷被回收进入天然气。图31：2024 年，美国乙烷产量、需求量、出口量快速增加美国乙烷产量快速增加，依赖出口实现消化。展望未来，产量方面，美国能源信息署预计，2024-2026 年，液化石油气产量将从410 万桶/日攀升至440 万桶/日，而乙烷产量预计将从280 万桶/日增加到300 万桶/日。需求方面，美国国内乙烯产能增速显著放缓，2024 年美国国内没有乙烷裂解制乙烯装置。未来美国乙烷需求增长依赖出口。EnterpriseProducts 和EnergyTransfer 是美国能够出口乙烷的两家公司，两家出口商仍在扩大出口能力，EnergyTransfer 在休斯顿扩建的375 万吨/年产能计划于2025 年7 月投入运营。EnterpriseProducts 正在德克萨斯州博蒙特建设一个620 万吨/年的出口设施，一期项目于2025 年下半年投入使用。图32：2025 年及之后，美国液化石油气及乙烷出口能力持续提升卫星化学在美国成立乙烷运输子公司，保障自身乙烷的稳定供应。美国三分之二的乙烷出口从宾夕法尼亚州马库斯胡克的三个美国海运码头出口到北美以外，包括MarcusHook 码头、Nederland 码头、Morgan'sPoint 码头。其中位于宾夕法尼亚州的MarcusHook 码头，出口能力约7 万桶/日，服务欧洲市场且接近满负荷；得克萨公司深度报告22/39斯州的Morgan’sPoint 码头，出口能力约24 万桶/日，不过2024 年下半年出口能力降至12 万~18 万桶/ 日；同样在得克萨斯州，由中国卫星化学合资建设的OrbitEthaneExportTerminal 码头，出口能力约18 万桶/日，其中与卫星化学签署15万桶/日长约。乙烷运输难度大，同时美国出口码头建设周期较长，美国乙烷出口压力较大。当乙烷冷却到-88℃时，它会从气体变为液体，便于其散装运输。实际上乙烷总是含有其他气体（甲烷等）导致它在液态时的温度始终低于-90°C，因而乙烷的长距离运输需要以来定制化的超大型乙烷运输船（VeryLargeEthaneCarrier，VLEC）。VLEC 市场规模小且技术门槛高，主要由中国江南造船厂、韩国现代和三星建造。同时，美国出口码头接近饱和，扩建难度大、周期长。因而美国乙烷难以在段时间内有效缓解出口压力。图33：美国的乙烷主要从三个美国海运码头出口图34：世界上第一艘超大型乙烷运输船（VLEC）美国的乙烷出口对中国的依赖程度较高，美国乙烷产量持续增长下乙烷出口或增长，进而带动乙烷价格下降。据EIA 数据，中国是美国乙烷出口的最大目的地，2024 年占美国乙烷出口的47%。未来随着美国乙烷产量大幅增加，美国对中国出口乙烷的依赖度或进一步提高。2025 年以来，美国对华出口乙烷的政策持续变化，2025年5 月底至6 月初，美国政府以“中国限制稀土产品出口”为由，对乙烷等产品的对华出口实施限制。7 月2 日，美国政府向能源企业EnterpriseProductsPartners 和EnergyTransfer 发函，正式取消对乙烷对华出口的所有限制。受美国对华关税影响，2025 年上半年，美国乙烷出口量逐步下滑，下半年美国乙烷出口量增加。据EIA 数据，2025 年乙烷出口总量6956 万桶，同比去年增长19%，主要源于两个新建项目带来的需求增长墨西哥Coatzacoalcos 乙烷裂解装置扩建项目（2025 年5 月完工）中国烟台乙烷裂解装置（二期）（约2025 年3 月投产）。2025 年11 月，美国乙烷出口731万桶/天，创年度新高，较年初增加35%。美国国内乙烷产量仍保持较快增速，供给大于需求情况下美国乙烷价格或有下降可能，未来能够稳定获取美国乙烷资源的企业或受益。公司深度报告23/39图35：预计2025-2026 年美国乙烷出口量将下滑图36：2025 年下半年美国乙烷出口量增加石脑油价格或受原油价格下降而下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显。石脑油方面，石脑油价格波动趋势与原油价格波动趋同，未来OPEC+原油产量将持续提高。据新华社报道，2025 年底，OPEC+决定在2026年第一季度暂停增产，2026 年3 月1 日，举办的“OPEC+”会议决定为4 月日均增产20.6 万桶。2026 年4 月，8 个产油国维护石油市场稳定，决定自5 月起将原油日产量上调20.6 万桶。总体来看，OPEC+国家计划自2025 年10 月起逐步增加石油产量，此前为维持油价在较高水平曾实施减产措施。美国能源信息署最新报告预测，2026年第二季度布伦特原油现货价格达到峰值，为115 美元/桶，随后随着生产关停的缓慢缓解而回落，在2026 年第四季度跌破90 美元/桶，并在2027 年平均为76 美元/桶。此价格预测高度依赖于EIA 对中东冲突持续时间和由此导致的石油生产中断的假设。石脑油价格或因原油价格下降而下降，未来石脑油裂解制乙烯工艺利润有望向好修复。煤炭方面，煤炭行业产能增长相对有限，政策对“内卷式”竞争的整治将使供给释放更趋理性。同时，新能源替代加速，煤炭需求增速放缓，但火电兜底作用仍存，煤炭消费将进入平台期，未来煤炭价格或持稳为主。综上，未来石脑油及乙烷价格或将下降，煤炭价格企稳，石脑油裂解制乙烯、乙烷裂解制乙烯盈利能力或提升，其中石脑油裂解后副产品较多，其乙烯盈利修复体现并不明显，而乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显。图37：2025 年以来，动力煤价格上涨，石脑油、乙烷价格以持稳为主数据来源：Wind、开源证券研究所一月2月三月四月五月六月七月八月九月10月
11 月
12 月
千桶/日1,0001,2001,4001,6001,8002,0004,0006,0008,00010,00012,0002022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03乙烷石脑油乙烯动力末煤(Q5500,山西产,右轴)公司深度报告24/392.4、 小结：我国乙烯供需双增，乙烷裂解制乙烯竞争力有望进一步凸显供给端：产能新增与退出并行，中国乙烯成本优势及规模优势有望进一步凸显。一方面，由于全球乙烯供需不平衡、地缘冲突频发导致石油及天然气价格波动较大，2015 年以来全球乙烯开工率呈下滑趋势。进入2025 年，除轻烃裂解制乙烯工艺生产成本较低，能够获得一定利润外，其他工艺整体处于亏损状态。因而近年来日、韩、欧盟等多个国家乙烯生产装置陆续宣布退出。另一方面，中国乙烯成本优势及规模优势有望进一步凸显。据ICIS 数据，预计2026 年及之后，乙烯、丙烯、对二甲苯等产品增量主要来源于中国。后续我国新增产能仍然以石脑油裂解工艺为主，预计到2029 年，我国石脑油、煤制烯烃、轻烃裂解产能占比分别为68%、18%、13%。需求端：我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔。2019 年以来，我国对乙烯进口依赖度从8.8%下降至5.5%左右，目前进口总量在200万吨左右。进口的聚乙烯、苯乙烯、乙二醇、聚氯乙烯树脂折算成乙烯需求，再加上单纯乙烯进口量，在2023-2025 年稳定对进口乙烯需求量在2000-2150 万吨。更进一步，据中国化工信息周刊公众号，2023 年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA等产品产能满足率在70%-75%，说明我国高端乙烯仍需进一步发力。以轻烃裂解制备的乙烯将具有较强成本优势，同时能制备高纯度乙烯及乙烯衍生物，未来以轻烃裂解制备的乙烯的相关企业有望受益。原料价格走势：乙烷及石脑油价格或下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显。乙烷方面，美国乙烷产量持续增加，并且依赖中国消化其过剩产量，但地缘冲突变化较大，中国减少对美国乙烷的进口，2025 年以来美国乙烷出口量持续下滑，美国乙烷供大于求或带动乙烷价格下滑。石脑油方面，未来OPEC+原油产量将持续提高，进而带动石脑油价格下滑。煤炭方面，我国煤炭需求进入平台期，叠加反内卷政策下煤炭供给释放趋于理性，煤炭价格以企稳为主。综上，未来乙烯在中国呈现供需双增的局面，乙烷裂解制乙烯有望凭借成本、可生产高品质乙烯等优势获得较强市场竞争力和盈利能力。
3、 丙烯：新增供给或将放缓叠加丙烷价格或下降，丙烷脱氢
盈利有望向好修复丙烯终端应用涉及包装、汽车、建材等多个领域，其需求增长与国家经济增长息息相关。丙烯是石化行业重要的基础原料之一，与乙烯一样属于低碳烯烃。丙烯与乙烯类似，生产工艺上同样以石脑油裂解、煤制烯烃、丙烷脱氢（PDH）等为主，下游主要用于生产聚丙烯，需求占比达67%，作为五大通用塑料中的一类被广泛应用于包装、汽车、家电、医疗健康用品、建筑与管材领域。此外，丙烯还能用于生产环氧丙烷、丁辛醇、丙烯腈等产品，终端用于涂料溶剂、增塑剂、建材等领域。换言之，乙烯和丙烯终端应用领域涉及我国经济发展的方方面面，因而烯烃工业被认为是一个国家经济和社会发展的技术，据中科院《可持续的低碳烯烃生产工艺路线分析：技术经济性、碳排放和产业安全性》论文研究表明烯烃消费需求增长率约为GDP 增速的1.2 倍。公司深度报告25/39图38：丙烯以煤、原油或者丙烷等为原料生成，终端应用涉及包装、汽车、建材等多个领域3.1、 供应：丙烯行业盈利逐步修复，未来新增产能或将放缓目前丙烯的主要生产工艺有四种，一是蒸汽裂解，二是催化裂化，三是煤/甲醇制烯烃，四是丙烷脱氢。(1)蒸汽裂解：蒸汽裂解主要利用石脑油、混合原料、LPG 等原料制取乙烯、联产丙烯，副产物为丁二烯、苯、甲苯、二甲苯等轻质芳烃，另外还生成少量重质芳烃。产品收率与石脑油中各族烃的含量有关，丙烯收率一般在14%~18%。(2)催化裂化：催化裂化是石油炼制过程之一，能够将重质油制成汽油、柴油和裂化气等。通过精馏等工艺对裂化气混合物进行提纯从而得到高纯度的丙烯，根据工艺和原料不同，丙烯收率一般在3%~8%之间。(3)煤/甲醇制烯烃(CTO/MTO)：甲醇经催化、分离等步骤后，可产出丙烯及乙烯。若产物为单独的丙烯，工艺也可称为甲醇制丙烯(TP)。西北地区部分企业采用煤制烯烃工艺（(CTO,产物兼有乙烯和丙烯)和煤制丙烯工艺（TP,主产丙烯)，首先把煤制成甲醇，然后甲醇作为中间产物在装置中制取烯烃，其核心仍是甲醇制烯烃。TP及CTO、CTP 均可归到TO 大类中。TO 工艺的丙烯收率一般在15%~20%,其中MTP工艺的丙烯收率约30%。(4)丙烷脱氢(PDH)：由丙烷通过脱氢装置制成丙烯，与传统的蒸汽裂解、催化裂化工艺相比，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、丙烯收率高等优势，是近些年发展较快的工艺。部分企业采用混烷脱氢工艺(MDH)，即用丙烷、丁烷的混合气制取丙烯和丁烯，也属于丙烷脱氢的一种。PDH 丙烯收率一般在85%~90%，是目前工业应用中丙烯收率最高的工艺。表10：丙烷脱氢具有较高的丙烷收率，催化裂解丙烷收率较低项目催化裂化蒸汽裂解煤/甲醇制烯烃丙烷脱氢原材料瓦斯油和重质油等石脑油、乙烷、丙烷等煤/甲醇等丙烷等丙烷收率3%-8%14%-18%30%85%-90%优势装置投资较低、可联产高辛烷值汽油等成熟工艺、可联产乙烯/丙烯、产品质量好等原料摆脱石油依赖，适合富煤地区，丙烯选择性较丙烯收率高、工艺流程短、丙烯纯度高、副产物少、甲醇石脑油丙烷丙烯重质油煤炭原油产能占比：37%；收率85-90%产能占比：17%；收率30%产能占比：29%收率14%-18%产能占比：18%收率3%-8%煤制烯烃工艺蒸汽(石脑油)裂解工艺催化裂解工艺丙烷/混烷脱氢工艺聚丙烯环氧丙烷丁辛醇丙烯腈苯酚/丙酮丙烯酸其他67.75%7.66%6.70%6.69%4.89%4.28%2.03%塑编、膜材、纤维聚氨酯、涂料溶剂、医药中间体增塑剂、食品添加剂、涂料溶剂、建材服装、医药、抗水剂、胶粘剂尼龙、建材、电器、有机玻璃、医药、农药、溶剂粘合剂、涂料、卫生巾、纸尿裤公司深度报告26/39项目催化裂化蒸汽裂解煤/甲醇制烯烃丙烷脱氢高等能耗低、污染小等弱势丙烯收率较低、产品纯度较差、能耗较高等原料依赖石脑油等轻烃，受原油价格影响大，装置投资高等水耗大、碳排放高、催化剂成本高等催化剂成本较高等丙烯行业盈利逐步修复，未来新增产能或将放缓。2014 年以来，受以聚丙烯为代表的下游需求持续增长，丙烯产能产量迅速增长。据隆众资讯数据，截至2025 年底，我国丙烯产能7,809 万吨/年，同比增长11.99%。但2020 年以来，由于丙烯装置产能增速快于需求增速，尤其是煤/甲醇制丙烯和丙烷脱氢装置的增多，行业开工率从2020 年的81%下降至2025 年的78%。截至2025 年年底，丙烷脱氢、石脑油裂解法、催化裂解、煤制烯烃等工艺生产丙烯的产能比例分别为32%、32%、19%、17%。2026-2029 年，丙烯行业新增产能仍较多，预计新增产能2,069 万吨，其中石脑油裂解法、丙烷/混烷脱氢、煤制烯烃生产丙烯的新增产能占比分别为41.42%、32%、26.53%。从盈利角度而言，据隆众资讯数据，2022 年以来丙烯生产的各个工艺毛利润处于亏损阶段，盈利情况由高到低依次为丙烷/混烷脱氢工艺、煤制烯烃工艺、石脑油裂解工艺。由于丙烯盈利情况还需缓慢修复，未来丙烯新增产能投放进程或将放缓。图39：2007 年以来我国丙烯产能持续增加图40：2021 年以来，丙烷/混烷脱氢工艺产能占比提升70%75%80%85%90%95%100%2,0004,0006,0008,00010,00012,0002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026E2027E2028E2029E产量（万吨）产能（万吨/年）开工率（右轴）21%24%29%32%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%丙烷/混烷脱氢石脑油裂解法煤制烯烃催化裂解公司深度报告27/39图41：2026-2029 年，丙烯新增产能以石脑油裂解为主图42：2022 年以来，丙烯行业毛利润处于亏损阶段3.2、 需求：丙烯下游衍生物盈利能力较弱，丙烯需求以稳步增长为主2019 年以来，我国丙烯表观消费量稳步增长，进口量持续下滑。我国是世界上最大的丙烯消费国。受聚丙烯、环氧丙烷等下游需求带动，丙烯消费量持续增长。据百川盈孚数据，2025 年我国丙烯表观消费量为5,912 万吨，同比增长15.06%。由于我国丙烯产能快速增长，我国丙烯进口量成下滑趋势。据百川盈孚数据，2019 年-2025 年，我国丙烯进口量从313 万吨下降制217 万吨，进口依赖度从8%下降4%。据百川盈孚数据及我们统计，2019 年以来，丙烯进口量加上丙烯主要下游产品转化成丙烯的需求量之和持续下滑，2025 年该值为603 万吨，较2019 年下降36.28%，同时低于我们计算的2023-2025 年我国对进口乙烯2000-2150 万吨的需求量。图43：2019 年以来，我国丙烯表观消费量稳步增长，进口量持续下滑数据来源：百川盈孚、开源证券研究所石脑油裂解法,41.42%丙烷脱氢,32.04%煤制烯烃,26.53%-400-300-200-100-5000-4000-3000-2000-10002019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03MTO工艺（元/吨）丙烷脱氢工艺（元/吨）石脑油裂解工艺（美元/吨，右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000万吨表观消费量进口量进口依赖度（右轴）表观消费量同比（右轴）公司深度报告28/39表11：2019 年以来，丙烯及丙烯下游衍生物进口需求持续下滑单位：万吨丙烯进口量216.06进口聚丙烯对丙烯需求量进口环氧丙烷对丙烯需求量进口辛醇对丙烯需求量进口丙酮对丙烯需求量进口丙烯腈对丙烯需求量进口丙烯酸对丙烯需求量进口正丁醇对丙烯需求量丙烯总进口需求量数据来源：百川盈孚、开源证券研究所聚丙烯：行业产能增速较快，盈利承压下新增产能增速或将放缓。据百川盈孚数据，2019 年以来聚丙烯产能稳步增加，截至2025 年年底，聚丙烯产能4,982 万吨/年，较2019 年增加110%。近年来随着我国经济稳步恢复，包装领域对聚丙烯需求增加，同时我国以旧换新政策推动以及新能源汽车渗透率逐步提高，汽车行业对聚丙烯需求持续增加，共同推动聚丙烯消费量稳步增加。据百川盈孚数据，2025 年聚丙烯表观消费量为3,762 万吨，较2019 年增加41%。但由于聚丙烯新增产能较多，使得聚丙烯行业开工率下滑，同时价格、毛利润承压。据百川盈孚数据，2019 年-2025 年，聚丙烯开工率从93%下降制75%。2025 年以来，聚丙烯各工艺毛利润由高到低以此为煤制丙烯工艺、外采丙烯生产工艺、丙烷脱氢工艺、石脑油裂解工艺。据隆众资讯数据，2026-2029 年聚丙烯规划产能超1,969 万吨/年，其中主要以石脑油裂解工艺为主。由于聚丙烯行业竞争加剧，未来国内新增产能投产时间或将推迟。图44：2025 年，聚丙烯下游主要用于包装、家电等领域图45：2015 年以来，聚丙烯开工率有所回升数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所拉丝料：化肥、水泥等包装,37%注塑料：小家电、日用品、玩具等, 34%纤维料：无纺布、医疗包装等, 9%薄膜, 12%管材, 4%其他, 4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002026E 2027E 2028E 2029E产能（万吨/年）产量（万吨）开工率（右轴）公司深度报告29/39图46：2019 年以来，聚丙烯表观消费量稳步增长图47：2021 年以来，聚丙烯价格下滑，且毛利润承压数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所环氧丙烷：行业竞争加剧，未来新增产能投产进程或将放缓。环氧丙烷下游主要用于生产聚醚多元醇，需求占比达78%，用于生产软体家具、保温材料等，终端涉及家具、家电、汽车三大领域。
2019 年以来环氧丙烷需求稳步
增长，尤其是2024 年受我国以旧换新政策推动，我国家电和汽车行业需求增长带动环氧丙烷需求增长。据百川盈孚数据，2025 年我国对环氧丙烷表观消费量为546 万吨，较2019 年增长76%，较2023 年增长22%。2019 年以来，我国环氧丙烷产能稳步增加，2025 年我国环氧丙烷产能为853 万吨/年，较2019 年增长150%，较2023 年增长37%。由于环氧丙烷产能增速快于需求增速，环氧丙烷行业开工率从2019 年的77%下降至2025 年的63%。同时2021 年以来，环氧丙烷价格下滑，且毛利润承压。未来随着环氧丙烷行业竞争加剧，行业新增产能或将放缓。图48：2025 年，环氧丙烷主要用于软体家具等领域图49：2019 年以来，环氧丙烷需求增长，进口量下滑数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所0%5%10%15%20%25%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000表观消费量（万吨）进口量（万吨）进口依赖度（右轴）6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,000(3,000)(2,000)(1,000)1,0002,0003,0002020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03元/吨元/吨PP：油制PP：外采丙烯制PP：煤制PP：PDH制聚丙烯（右轴）聚醚多元醇：软体家具、保温材料等, 78%丙二醇：环氧树脂、聚氨酯树脂等, 7%丙二醇醚及脂类：溶剂, 6%其他:涂料、日化、阻燃剂等, 9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%表观消费量（万吨）进口量（万吨）进口依赖度（右轴）公司深度报告30/39图50：2019 年以来，环氧丙烷开工率有所下滑图51：2021 年以来，环氧丙烷价格下滑，且毛利润承压数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所丁辛醇：行业投产高峰期已过，丁辛醇景气度有望底部逐步回升。由于丁醇、辛醇可以在同一套装置中用羟基合成的方法生产，故习惯称为丁辛醇。此外丁辛醇生产的过程中还将副产异丁醇或者异丁醛，因此丁辛醇装置可生产的产品包括正丁醇、辛醇、异丁醇、异丁醛等。据烯烃产业创新与发展研习社公众号，丁辛醇相关产品终端涉及皮革、塑料、涂料等领域。图52：丁辛醇相关产品包括正丁醇、辛醇、异丁醇等图53：丁辛醇可在同一套装置中用羟基合成的方法生产评价、开源证券研究所正丁醇下游主要用于涂料、胶黏剂、塑料等诸多领域。正丁醇主要用于生产丙烯酸丁酯、醋酸丁酯等，广泛应用于粘合剂、涂料、硝化纤维、油墨、人造革、医药、塑料以及香料等工业中。正丁醇还用于生产邻苯二甲酸二丁酯（DBP）和脂肪族二元酸酯类增塑剂，广泛用于各种塑料和橡胶制品生产。据百川盈孚数据，辛醇下游55%用于生产丙烯酸丁酯，其终端需求包括建筑涂料、丙烯酸酯压敏胶、PCB电路板等等；20%用于醋酸丁酯，其终端主要用于油漆、油墨、医药等；14%用于DBP，其终端用于PVC 电缆料颗粒、鞋材等。总体上看，正丁醇下游主要用于涂料、塑料、油漆等诸多领域。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1,0001,2001,4002026E产能（万吨/年）产量（万吨）开工率（右轴）2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000-4,000-2,0002,0004,0006,0008,00010,00012,0002021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03元/吨元/吨环氧丙烷：氯醇法：生产毛利环氧丙烷：异丁烷共氧化法：生产毛利环氧丙烷：直接氧化法：生产毛利环氧丙烷价格（右轴）公司深度报告31/39图54：正丁醇下游主要用于涂料、胶黏剂、塑料等诸多领域数据来源：百川盈孚、丙烯酸及酯公众号、开源证券研究所辛醇下游主要用于PVC、皮革领域。辛醇下游应用领域较为简单，据百川盈孚数据，辛醇下游37%用于生产DOP、49%用于生产DOTP，上述两者终端均用于PVC、皮革领域；此外，辛醇下游12%用于生产丙烯酸异丁酯，终端主要用于涂料领域。DOP 增塑的PVC 主要应用于人造革、薄膜、电线电缆、包装材料等。DOTP 增塑剂多应用在有环保要求的各类PVC 塑料制品中，如电缆保护套、PVC 软制品、人造革，PVC 手套，涂层行业等。图55：辛醇下游主要用于PVC、皮革领域数据来源：百川盈孚、开源证券研究所以旧换新政策推动塑料制品需求向好，丁辛醇需求持续增长。2025 年以来，受益于我国经济逐步复苏，以及以旧换新政策逐步推行，丁辛醇下游涉及的工业、塑料制品领域景气度逐步向好。据Wind 数据，2025 年，我国塑料制品产量7,919 万吨，同比下降1.3%。据百川盈孚数据，2025 年，正丁醇表观消费量为278 万吨，同比增长4.66%；辛醇表观消费量为335 万吨，同比增长7.54%。未来随着国内经济逐步恢复，以及以旧换新政策持续推行，丁辛醇需求有望持续增长。丙烯酸丁酯,55%醋酸丁酯, 20%DBP,14%其他,11%48%胶黏剂44.1%丙烯酸乳液4.1%纺织乳液3.8%其他60%油漆20%油墨15%医药3%电子2%其他40%PVC电缆料颗粒40%鞋材10%人造革6%合成橡胶4%其他丁醛、丁酸、丁胺和乳酸丁酯等有机化合物的原料公司深度报告32/39图56：2025 年我国塑料制品产量同比下降1.3%图57：2025 年丁辛醇表观消费量同比增长数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所行业投产高峰期已过，丁辛醇景气度有望底部逐步回升。进入2023 年之后，随着丁辛醇行业盈利能力增强，行业新增产能增多。据百川盈孚数据，2025 年，正丁醇产能为358 万吨/年，同比增长13%；辛醇产能为432 万吨/年，同比增长15.2%。预计2026 年之后，正丁醇新增产能16 万吨/年，较2025 年增长4.5%；辛醇新增产能61 万吨/年，较2025 年增长14.12%，未来丁辛醇行业投产高峰期已过，行业新增产能增速放缓。同时未来随着我国经济稳步增长，下游塑料行业景气向好，有望带动丁辛醇行业供需向好修复。图58：预计2026 年之后丁辛醇产能增速放缓图59：2025 年底丁辛醇价格见底数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所表12：预计2026 年之后丁辛醇行业投产高峰期接近尾声生产企业正丁醇新增产能（万吨）预计投产时间广西华谊新材料
2026 年4 月
小计生产企业辛醇新增产能（万吨）预计投产时间天津渤化
2026 年4 月
华谊钦州
2026 年4 月
小计丙烯酸：行业需求稳步增长而产能增速放缓，未来景气度有望向上。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02中国:产量:塑料制品:累计值（万吨）中国:出口金额:塑料制品:累计同比（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%正丁醇表观消费量（万吨）辛醇表观消费量（万吨）正丁醇表观消费量同比（右轴）辛醇表观消费量同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2026E正丁醇产能（万吨）辛醇产能（万吨）正丁醇产能同比（右轴）辛醇产能同比（右轴）2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03中国:参考价:正丁醇（元/吨）中国:参考价:辛醇（元/吨）公司深度报告33/39丙烯酸可以与多种化工品发生聚合反应，生产合成树脂、合成橡胶、合成纤维等，其最大的两个下游是水溶性涂料、高吸水树脂(SAP),其次为胶黏剂、纺织助剂、塑料助剂等。其中SAP 广泛用于婴儿和成人纸尿裤，近年来消费增长较快。据百川盈孚数据，2025 年丙烯酸表观消费量为323 万吨，同比增长18%。2021 年以来，丙烯酸行业新增产能投放进程放缓，行业开工率稳步提升。据百川盈孚数据，2025 年丙烯酸产能为470 万吨，同比增长15%，较2021 年增长27%，开工率从2021 年的22%提升至2025 年的69%。未来丙烯酸行业新增产能较少，预计2026-2027 年行业新增产能约为80 万吨，较2025 年增长17%。因此，未来随着我国装修领域中建筑涂料对丙烯酸的刚性需求企稳，叠加婴儿和成人纸尿裤需求增长带动丙烯酸需求增长，同时行业新增产能放缓，行业景气度有望底部向上。图60：丙烯酸主要用于建筑涂料、卫生用品等领域图61：2019 年以来，丙烯酸需求增长数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所图62：2019 年以来，丙烯酸新增产能放缓，开工率提升图63：2025 年以来，丙烯酸价格、毛利润逐步触底数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所综上，丙烯及丙烯衍生物进口需求较少，未来国产替代空间较小。目前丙烯下游衍生物盈利情况较弱，但其中丁辛醇、丙烯酸行业产能投放高峰期已过，行业景气有望底部向上；聚丙烯、环氧丙烷虽然未来新增产能较多，但由于行业盈利能力较弱，新增产能投放进程或将放缓，行业供需格局稳步修复。因此，预计我国未来丙烯需求以稳步增长为主。丙烯酸酯：建筑涂料、包装用胶等, 56%高吸水树脂SAP：纸尿裤、卫生巾等, 24%助洗剂, 7%特种丙烯酸, 5%其他:水处理剂等, 8%0%1%1%2%2%3%3%表观消费量（万吨）进口量（万吨）进口依赖度（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2026E2027E产能（万吨/年）产量（万吨）开工率（右轴）2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000-4,000-2,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03元/吨元/吨丙烯酸：生产毛利丙烯酸价格（右轴）公司深度报告34/393.3、 原料价格：丙烷价格或下滑，丙烷脱氢工艺盈利有望稳步修复丙烯下游衍生物盈利能力较弱，未来丙烯需求以稳步增长为主，但由于丙烯未来新增产仍较多，行业中具备低成本竞争优势的煤制烯烃工艺，以及能够稳定获取低价丙烷的丙烷脱氢工艺仍能获得一定盈利。前期已讨论过我国煤炭价格或稳中有增，这里仅讨论丙烷原料价格走势。丙烷在国际贸易中主要以液化石油气（LPG）的形式运输，LPG 主要成分为丙烷和丁烷，可能伴有少量的丙烯和丁烯，常温常压下为无色气体，但通常采用低温或高压的方式将其液态化以便用于日常的存储和运输。液化石油气约43%来源于炼油厂、其余部分来源于天然气加工；下游用于烹饪和取暖（47%）、石化原料（30%）、工业（9%）、运输燃料（6%）和能源领域（6%）。图64：天然气分馏后能得到液化石油气需求方面，据IEA 数据，2024 年至2030 年，全球液化石油气需求将增长130万桶/天达到1,180 万桶/天。其中中国的消费量增加了35 万桶/天，达到270 万桶/天，将其占世界需求的份额从22%提高到23%。印度紧随其后，增加了17 万桶/天，达到100 万桶/天，这得益于未来全球烯烃产能增长主要集中在中国，和中国与印度不断增长的在清洁烹饪方面需求。供给方面，全球主要的LPG 供应地区为中东和北美。预计到2030 年，液化石油气供应量将增加至1,230 万桶/天，其中天然气分馏增加850 万桶/天达到710 万桶/天，以中东（+60 万桶/天至220 万桶/天）和北美（+40 万桶/天至410 万桶/天）以增长为主；炼油厂供应增加37 万桶/天至520 万桶/天。图65：全球LPG 生产主要集中在美国、中东图66：未来中国将拉动LPG 需求持续增长来源于天然气井的原始气高压分离器气体压缩机酸性气体处理气体处理厂（GPP）分馏装置冷凝稳定器天然气乙烷丙烷丁烷戊烷稳定冷凝物原始冷凝物气体未分离的天然气液混合物液化天然气（NGL）液化石油气（LPG）公司深度报告35/39综上，未来国际液化天然气供应仍然充足，对应丙烷价格或将有所下滑。同时前文已说明丙烯未来新增产能或将放缓，丙烯供需格局有望向好修复。目前国外丙烷价格受中东冲突影响冲击高位，因而能够稳定获取国外进口丙烷的企业，其利用丙烷脱氢生产的丙烯产品竞争力有望稳步提升。
4、 盈利预测
综上，我们认为公司后续业绩有望稳步增长，并做出如下假设：功能化学品：公司逐步完善C2、C3 产品产能配套，一体化生产能力增强。C2方面，未来乙烯在中国呈现供需双增的局面，乙烷裂解制乙烯有望凭借成本、可生产高品质乙烯等优势获得较强市场竞争力和盈利能力。C3 方面，丙烯未来新增产能或将放缓，丙烯需求以稳步增长为主，丙烯供需格局向好改善。能够稳定获取国外进口丙烷的企业，其利用丙烷脱氢生产的丙烯产品竞争力有望稳步提升，丙烷脱氢盈利进一步向好修复。高分子新材料：以高吸水性树脂（SAP）和高分子乳液为两大核心支柱，未来公司将进一步扩大丙烯酸及酯产业链、α-烯烃及POE 产业链、高端聚烯烃等具有竞争力产品的全产业链建设。SAP 方面，公司现拥有15 万吨/年产能，另在建30 万吨/年，行业呈寡头垄断格局，需求高度依赖卫生用品市场，未来正朝着可生物降解及医疗农业等高端应用方向转型。高分子乳液方面，公司现有21 万吨/年产能，并持续扩建16 万吨/年新产能，市场应用广泛且规模持续增长，在环保“油改水”政策驱动下，产品向高端化、功能化方向升级。表13：预计2026-2028 年，公司功能化学品、高分子材料收入稳步增长指标单位
2023 年
2024 年
2025 年
2026 年E
2027 年E
2028 年E
营业收入功能化学品亿元212.89217.07258.74324.73342.47342.47高分子新材料亿元119.16119.8787.62105.14126.17151.41新能源材料亿元4.658.416.916.916.916.91其他主营业务亿元78.17111.13107.41小计亿元414.87456.48460.68546.79585.55610.79营业成本功能化学品亿元179.75172.9194.58213.52214.46214.46高分子新材料亿元83.9477.8662.5871.9782.7695.18新能源材料亿元2.946.545.235.235.235.23其他主营业务亿元65.9591.6295.48小计亿元332.58348.92357.87385.72397.45409.87毛利润功能化学品亿元33.1544.1764.16111.21128.01128.01高分子新材料亿元35.2242.0225.0333.1843.4156.23新能源材料亿元1.711.871.681.681.681.68其他主营业务亿元12.2219.5211.93小计亿元82.3107.58102.8161.07188.10200.92数据来源：Wind、开源证券研究所我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为101.72、122.63、136.13 亿元，EPS公司深度报告36/39分别为3.02、3.64、4.04 元/股，当前股价对应2026-2028 年PE 为8.0、6.6、6.0 倍。我们选取烯烃行业的万华化学、宝丰能源、东华能源作为可比公司，2026-2028 年可比公司的平均PE 分别为16.9、10.7、9.0 倍，2026-2028 年，随着行业景气度稳中向上，公司PE 低于行业平均水平，具有较大增长弹性，维持“买入”评级。表14：预计公司2026-2028PE 低于行业平均水平，具有较大增长弹性股票代码证券简称2026/6/9EPS（摊薄/元）PE（倍）2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E600309.SH万华化学2167.8569.254.005.816.697.6017.311.910.39.1600989.SH宝丰能源1668.3422.751.552.142.282.4514.710.610.09.3002221.SZ东华能源95.996.09-0.580.220.520.71-10.428.111.78.5平均7.216.910.79.0002648.SZ卫星化学811.8424.101.583.023.644.0415.38.06.66.0数据来源：Wind、开源证券研究所（注：卫星化学盈利预测来自开源证券研究所，其他3 家全部为Wind 一致预期）
5、 风险提示
1、原料价格大幅度波动：丙烯PDH 装置对中东丙烷进口依赖度高，乙烯对石
脑油/乙烷等原料依赖强，国际油价、地缘冲突及远洋物流扰动或将推高原料成本。
2、新建项目投产不及预期：公司连云港α-烯烃、POE 项目工艺复杂、资本开支
较高，若新建项目无法如期贡献业绩，则存在兑现风险。
3、需求恢复不及预期：C2、C3 烯烃均为大宗基础化工品，行业需求与宏观经
济、下游地产及新材料消费高度相关，若国内经济复苏不及预期，或将拖累烯烃整体需求景气度。公司深度报告37/39附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产1549914686169712387532238营业收入4564846068546795855561079现金1584924522营业成本3489135788385723974540987应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货研发费用其他流动资产财务费用非流动资产5280754879582025860357155资产减值损失-288-71-180-125-152长期投资其他收益固定资产2698125396285682872627748公允价值变动收益-728-231-479-355无形资产投资净收益-108-278-193-236-214其他非流动资产2108924726244182415423225资产处置收益资产总计6830569565751748247889393营业利润115201396715558流动负债1537215983154301446512450营业外收入短期借款营业外支出应付票据及应付账款利润总额115031394815540其他流动负债所得税非流动负债2262820008176961489511703净利润101581224913596长期借款-1181-4257少数股东损益-10-5-13-14-17其他非流动负债1538216308158451607615961归属母公司净利润101721226313613负债合计3800035991331262936124153EBITDA1205111197147691749418981少数股东权益-8-25EPS(元)1.801.583.023.644.04股本资本公积主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E留存收益2231825950338844278052681成长能力归属母公司股东权益3028633554420415312565265营业收入(%)10.00.918.77.14.3负债和股东权益6830569565751748247889393营业利润(%)30.8-13.589.321.211.4归属于母公司净利润(%)26.8-12.591.520.611.0获利能力毛利率(%)23.622.329.532.132.9净利率(%)13.311.518.620.922.3现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)20.015.824.223.120.8经营活动现金流10590131691912817056ROIC(%)14.712.820.922.520.9净利润101581224913596偿债能力折旧摊销资产负债率(%)55.651.744.135.627.0财务费用净负债比率(%)14.42.0-5.6-28.1-41.0投资损失流动比率1.00.91.11.72.6营运资金变动-1587-2846-1626-1612速动比率0.70.60.81.22.2其他经营现金流营运能力投资活动现金流-2944-4052-7030-4644-3081总资产周转率0.70.70.80.70.7资本支出应收账款周转率62.361.862.061.962.0长期投资-188-217-239-228应付账款周转率6.76.96.86.86.8其他投资现金流-1436-1100-367每股指标（元）筹资活动现金流-5401-9167-7300-4934-5303每股收益(最新摊薄)1.801.583.023.644.04短期借款-1110-3242-60每股经营现金流(最新摊薄)3.142.853.915.685.06长期借款-3593-3546-1849-3032-3076每股净资产(最新摊薄)8.999.9612.4815.7719.37普通股增加-0估值比率资本公积增加P/E13.415.38.06.66.0其他筹资现金流-2016-4511-9378-2166P/B2.72.41.91.51.2现金净增加额-3703-1161EV/EBITDA7.17.35.33.82.9数据来源：聚源、开源证券研究所公司深度报告38/39《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。