1. 资本开支指引行业景气度，AI 小金属迎来历史性机遇

投资要点
◼ 资本开支指引行业景气度，AI 小金属迎来历史性机遇全球AI 资本开支正进入非线性加速阶段，资本投放的结构亦显示出扩圈，从单一的芯片单品范畴，逐步覆盖服务器整机、高速网络元器件、数据中心供电基建、高热密度冷却设施等细分领域，形成全链条、多品类的全方位硬件投资格局，为上游基础原料带来需求红利。算力需求跃进式提升，硬件性能升级迫在眉睫。性能升级围绕算力密度、内存带宽、互联速率、功耗效率四个维度展开，材料体系的选择至关重要，更多稀有金属品种凭借其优越的理化特性进入视野，有望带来增量需求。◼ 锡：电子世界的“万能胶”，供需持续紧张需求侧：PCB 产量增长有望拉动锡需求可观弹性，我们测算PCB 电镀+SMT环节对锡的单耗约318g/㎡，2026-2030 年全球PCB 产量有望从5.1 亿平米增长至6.63 亿平米，PCB 耗锡有望从16.3 万吨增长至21.2 万吨，四年量增4.9 万吨锡需求，CAGR 为6.9%。以2025 年全球锡消费量38 万吨为基数，未来5 年PCB 端对锡的消费拉动弹性为12.3%。供给侧：资源贫化、自然灾害、军事战乱、政策变更、贸易流迁移等对全球锡供给形成影响。我们判断，锡价中枢有望持续上移。建议关注：锡业股份、华锡有色、兴业银锡、新金路、唯特偶。◼ 铟：实现高速光通信的核心基材，磷化铟需求有望跃升需求侧：算力需求爆发，数据中心内部数据传输瓶颈凸显，光互连成为数据通信最优方案。光通信的瓶颈在于发射端电-光转换环节的选材，需要半导体材料兼具高效发光、可以匹配光纤最低损耗窗口、且具备超高频响应能力，磷化铟成为优选。我们测算，4 英寸磷化铟衬底耗铟量约32g/片，2025 到2030年AI数据中心对磷化铟需求有望由60万片增长至1300万片，穿透到铟的需求将由2025 年的19 吨增长至2030 年的419 吨，以2025 年全球铟需求为基数，拉动需求增长20%以上。供给侧：原生铟的供给受限于锌矿生产，近年锌炼厂TC 不断下滑，炼厂开工意愿不足对铟供给形成约束；我国对铟实行出口管制，供需紧张有望支撑铟价上行。建议关注：锡业股份、华锡有色、株冶集团、云南锗业。◼ 铪：迈向先进制程的“垫脚石”，半导体领域贡献高需求增速需求侧：栅介质层材料成为芯片制程进化瓶颈，氧化铪凭借其高介电系数可有效解决量子隧穿效应导致栅极漏电流急剧增加、芯片功耗飙升、运行可靠性降低的问题。制程微缩进程下，芯片铪负载有望持续增加。2024-2030年全球铪需求有望由100 吨增长至142 吨，半导体领域贡献近半增量。供给侧：铪面临生产技术难度大、污染高、扩产不经济等多重限制，海外供给增量有限；地缘冲突加剧下，全球铪贸易流亦受到影响。供需紧张下，国内氧化铪价格自2022 年以来已翻倍，今年海外铪价格甚至出现10 倍于内盘价格的溢价。建议关注：三祥新材。◼ 风险提示：AI 资本开支不及预期风险，技术替代风险，供给超预期释放风险，地缘政治风险。-2%16%34%52%70%88%106%124%142%160%178%2025/6/302025/10/292026/2/272026/6/28小金属沪深300行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所
1. 资本开支指引行业景气度，AI 小金属迎来历史性机遇
1.1. 资本开支是行业景气度的先行指标，全球AI 资本开支进入爆发期资本开支的方向，即是景气度的温床。在产业经济学的传导链条中，资本开支的方向与强度既代表了产业的前瞻预期，也是行业景气度的先行指标。持续的、大规模的资本开支会沿着“设备采购—产能建设—供应链备货”的路径，形成对上游原材料源源不断的实物消耗，最终构成需求拉动、库存去化、价格上涨的景气链条。如今，全球AI 资本开支加速，并形成可观的经济效益。2026 年，微软、谷歌、亚马逊与Meta 四大云巨头资本开支合计最高将达7250 亿美元，超出市场预期。据圣路易斯联邦储备银行统计，2025 年M1-9，美国人工智能各类别（信息处理设备+软件+研发+数据中心）对实际GDP 增长的贡献率为0.97 个百分点（高于2000 年互联网泡沫时的0.81），占GDP 总增长的39%（高于2000 年互联网泡沫时的36%），体现出当下AI 资本开支已对美国经济形成了可观的经济效益。图1：美国头部科技企业资本开支规模估算节节攀升数据来源：CNBC，东吴证券研究所表1：2025 年1-9 月，AI 投资对美国经济增长贡献率达39%贡献率（百分点）实际GDP 增长信息处理设备软件研发数据中心合计贡献率（%）
2000 年
2.94%0.580.110.12-27.6
2025 年M1-9
2.51%0.420.350.130.0738.6数据来源：圣路易斯联邦储备银行，东吴证券研究所资本投放的结构亦显示出扩圈，从单一的芯片单品范畴，逐步覆盖服务器整机、高速网络元器件、数据中心供电基建、高热密度冷却设施等细分领域，正式形成全链条、多品类的全方位硬件投资格局，为上游基础原料带来需求红利。1.2. 硬件升级催生AI 小金属的需求红利算力需求跃进式提升，硬件性能升级迫在眉睫。 先进封装、高多层PCB、高速光资本开支（十亿美元）2025年6月2025年9月2025年12月2026年4月2026年5月行业深度报告东吴证券研究所互联、芯片制程微缩等技术趋势赋能AI 算力升级，也对材料体系提出了全新要求——而锡、铟、铪三种稀有金属，正凭借各自卓越的理化特性，在这一进程中扮演关键角色。锡：先进封装与高多层PCB 的必要焊料。 当前AI 服务器主板已经从传统的 12 层设计发展到40-50 层以上的复杂配置，一些专门的项目甚至采用了 56 层设计来容纳密集互连，全球PCB 扩产趋势明确。PCB 生产、应用中镀锡、贴片等环节均需要消耗金属锡，PCB 产量扩张有望抬升行业锡原料总需求量。铟：高速光模块的核心衬底。 AI 数据中心对数据传输速率的要求从800G 向1.6T乃至3.2T 持续跃升，而磷化铟（InP）凭借饱和电子漂移速度高、发光损耗低的特性，成为高速光芯片的核心衬底材料。我们测算未来5 年AI 数据中心穿透到铟的需求有望增长22 倍以上，增速显著。铪：先进制程的材料基石。 半导体制程微缩过程中，传统二氧化硅栅介质因漏电流剧增而失效——氧化铪（HfO₂）凭借高介电常数（k 值约18-25，远超SiO₂的3.9） ，可大幅降低栅极漏电，成为先进制程晶体管中重要的高k 栅介质材料。行业深度报告东吴证券研究所
2. 锡：电子世界的“万能胶”，供需缺口持续扩大
2.1. PCB 产量扩张拉动锡需求增长锡是电子工业的"万能胶水"，其低熔点、良好导电性、抗氧化性及工艺兼容性，使锡金属成为电子工业首选的核心焊接材料。伴随AI 服务器、数据中心建设的爆发式增长带动高端PCB 和先进封装用锡焊料需求扩容，相关领域的投资有望成为锡焊料需求的重要支撑。锡在PCB 领域的消耗大致分布在两个环节：PCB 制造中的电镀耗锡，与封装环节SMT 贴片耗锡。本文针对这两个环节的单耗分别进行测算，再根据全球PCB 产量增长空间测算锡增量空间。① 对PCB 电镀环节单耗进行测算，结论为：多层板锡单耗约13g/㎡，HDI 锡单耗约40g/㎡，随着HDI 板渗透率的提升，PCB 电镀环节的锡单耗也将随之显著提升。参考胜宏科技 “AI 新型电子元器件建设项目”环境影响评价文件，项目前线路板总产能为960 万㎡（720 万㎡多层板+240 万㎡HDI），本次扩产235 万㎡HDI 产能，扩产后线路板总产能达到1195 万㎡/年（720 万㎡多层板+475 万㎡HDI）。扩产前，年锡材耗量188.88 吨；扩产后，年锡材耗量283.33 吨。由于本次全部扩产为HDI 板，可根据耗锡增量测算得HDI 板的单耗为40.19g/㎡，也可由此反算得多层板的单耗为12.84g/㎡。表2：胜宏科技锡材用量情况应用工段扩产前锡材年用量（吨）扩产后锡材年用量（吨）锡球电镀116.25174.38硫酸亚锡图电56.6384.95锡条喷锡合计（吨）188.88283.33数据来源：《胜宏科技AI 新型电子元器件建设项目环境影响评价报告表》，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所表3：PCB 电镀单耗测算项目参数扩产前PCB 总产能（万㎡）扩产前锡平均单耗（g/㎡）19.68扩产后PCB 总产能（万㎡）扩产后锡平均单耗（g/㎡）23.71本次HDI 扩产量（万㎡）HDI 锡单耗（g/㎡）40.19扩产前HDI 总耗（吨）96.46扩产前多层板总耗锡（吨）92.42多层板锡单耗（g/㎡）12.84数据来源：《胜宏科技AI 新型电子元器件建设项目环境影响评价报告表》，东吴证券研究所AI 服务器对PCB 性能要求更高，常规服务器的PCB 层数为8-24 层，AI 服务器的PCB 层数通常为28-46 层，并通过更小的孔径、更细的线路宽度/间距以及更多层的盲埋孔技术，实现了电路板的小型化、轻量化以及更高的布线密度，以适应电子设备尤其是移动设备对空间高效利用和高性能传输的需求。因此，HDI 板更好匹配AI 服务器的性能需求，而HDI 板的锡单耗为多层板的3 倍以上（40.19g/㎡：12.84g/㎡），其渗透率的提升有望显著拉动锡总消耗量的提升。② 对SMT 贴片环节单耗进行测算，结论为：SMT 封装环节对锡金属的单耗约294g/㎡。SMT 表面贴装工序依靠锡膏实现电子元器件与PCB 焊盘的电气连接，是板级用锡的核心环节。图2：SMT 贴片封装耗锡原理数据来源：嘉立创，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所测算步骤如下：①根据目前常用封装规格（0603/0402/0201）取平均值，得到单个焊盘面积均值为0.64 平方毫米；②HDI 板焊盘密度大于50 个/平方厘米，可计算出每平方厘米电路板内锡焊盘面积为32 平方毫米；③参考PCB 钢网厚度约0.12 毫米，并考虑刷膏时的损耗，给予20%的修正系数，可算得每平方厘米电路板内锡焊料的体积为4.58立方毫米；④参考常规无铅锡膏的合金密度、锡膏中助焊剂与金属的配比、金属中锡含量比例，可计算得SMT 封装环节锡单耗量约294.22g/㎡。表4：SMT 封装环节锡单耗测算项目参数封装规格0603/0402/0201焊盘平均面积（平方毫米）0.64焊盘密度（个/平方厘米）焊盘总面积（平方毫米/平方厘米电路板）钢网厚度（毫米）0.12修正系数1.2锡膏体积（立方毫米/平方厘米电路板）4.58锡膏密度（g/立方厘米）7.4锡膏重量（g/平方米）338.77锡膏金属含量90%金属含锡量96.5%折算锡金属重量（g/平方米）294.22数据来源：中国IC 网，一步步新技术公众号，嘉立创，创亿焊锡，东吴证券研究所③ PCB 产量增长对锡需求总量拉动测算：据Prismark 于2026 年3 月的预测，2030 年全球PCB 出货量将达到6.63 亿平方米，复合增速达6.7%，反推得2026-2030 年PCB 产量为5.1/5.5/5.8/6.2/6.6 亿平方米。PCB 电镀环节单耗假设：2026 年单耗参考胜宏扩产后平均单耗23.7g/㎡，此后几年考虑HDI 渗透率提升带动平均单耗小幅上行；SMT 封装环节单耗假设：参考上文测算结果294.22g/㎡；测算得2026 年到2030 年，全球PCB 耗锡量将由16.3 万吨增长至21.2 万吨，四年量增4.9 万吨锡需求，CAGR 为6.9%。以2025 年全球锡消费量38 万吨为基数，未来5 年PCB 端对锡的消费拉动弹性为12.3%。行业深度报告东吴证券研究所表5：全球PCB 耗锡增量空间测算
2026 年E
2027 年E
2028 年E
2029 年E
2030 年E
PCB 产量（万㎡）5115154578582356213766300PCB 锡单耗（g/㎡）——PCB 制造23.724.224.725.225.7——SMT 封装294.2294.2294.2294.2294.2PCB 耗锡量（吨）162625173794185729198484212114数据来源：Prismark，东吴证券研究所2.2. 当低资源储采比遇上高不稳定性供给全球锡储量稀缺，静态储采比较其他工业金属偏低。美国地质调查局2025 年数据显示，全球已探明锡储量约600 万吨，静态储采比仅约20.7 年，远低于铜(约34 年)、镍（约36 年）、钴（约39 年）等工业金属。即使价格大幅上行，2015-2025 这十年间锡产量也近乎零增长，体现出资源端的约束。自2015 年3 月沪锡上市至2026 年6 月8 日，沪锡价格由11.7 万/吨涨至约40 万/吨，涨幅238%。然而，2015 年至2025 年，全球锡矿产量仅由28.9 万吨增长至29 万吨，十年间CAGR 仅为0.03%。相比于其他工业金属的产量CAGR（铜2.3%、镍5.5%、钴9.4%），高价也刺激不出增量供给体现出锡在自然资源禀赋端的约束。图3：锡静态储采比偏低图4：2015-2025 年锡产量近乎零增长（图中为2015-2025 年各品种矿产量CAGR）数据来源：钢联数据，东吴证券研究所数据来源：钢联数据，东吴证券研究所全球锡矿生产集中度较高，CR5 达到75%（2025 年）。2025 年锡矿产量占比较大的国家包括：中国（24%）、印尼（21%）、秘鲁（11%）、巴西（10%）、刚果金（9%）、玻利维亚（5%）、缅甸（4%）等。当前，多个锡主产国的供应面临不稳定性：2025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年-8.9%-2.5%-0.5%0.0%0.0%1.0%2.3%5.5%9.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%行业深度报告东吴证券研究所图5：全球锡矿产量占比数据来源：钢联数据，东吴证券研究所中国锡矿产量呈整体下行趋势，头部企业资本开支不足。2015-2025 年，中国锡矿产量从11 万吨下降至7.1 万吨，近十年CAGR 为-4.3%，产量下滑严重。此外，即便过去10 年锡价涨幅显著，如锡业股份这样的头部锡企的资本开支却在整体收缩：以“构建固定、无形资产和其他长期资产支付的现金”/“经营性净现金流”来表示锡业股份的资本开支强度，该指标从2015-2020 年0.9 以上的强度逐步下滑至2022-2025 年的0.5以下，若头部企业对capex 都兴趣阑珊，国内锡矿后备供给增量难言乐观。图6：中国锡矿产量持续下滑图7：2015-2025 年锡业股份资本开支力度不强数据来源：钢联数据，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所近两年印尼矿产政策频繁调整，争夺锡定价权意愿强烈。2025 年印尼锡矿产量6.1万吨，占2025 年全球锡矿产量的21%，是世界上重要的锡矿供给国。2024 年印尼曾将矿业公司的工作计划和预算（RKAB）有效期从1 年延长至3 年，但25 年10 月宣布改回一年一审批，以增强政府对生产配额年度控制力；且下令查封非法锡矿、非法冶炼厂，24%21%11%10%2%4%4%5%9%1% 2% 2%1%4%1%USGS：锡矿：产量：中国（年）USGS：锡矿：产量：印尼（年）USGS：锡矿：产量：秘鲁（年）USGS：锡矿：产量：巴西（年）USGS：锡矿：产量：俄罗斯（年）USGS：锡矿：产量：缅甸（年）USGS：锡矿：产量：澳大利亚（年）USGS：锡矿：产量：玻利维亚（年）USGS：锡矿：产量：刚果（金）（年）USGS：锡矿：产量：老挝（年）USGS：锡矿：产量：卢旺达（年）USGS：锡矿：产量：马来西亚（年）USGS：锡矿：产量：尼日利亚（年）USGS：锡矿：产量：越南（年）USGS：锡矿：产量：其他国家（年）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%200004000060000800001000001200002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年USGS：锡矿：产量：中国（年）吨年同比5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0000%20%40%60%80%100%120%140%资本支出强度LME锡年均价（美元/吨，右轴）行业深度报告东吴证券研究所封堵走私渠道；在定价层面，印尼在25 年6 月实施新的累进式特许权使用费体系，将原先3%的固定费率提高了一倍多，新的费率与锡价挂钩，26 年5 月拟再次上调累进特许权使用费，计划将最高档税率提升至20%（适用于锡价超过50，000 美元/吨时），此外印尼能矿部还在推进设立锡商品最低基准价格（HPM）政策，旨在稳定国内锡矿石价格，防止价格操纵并引导产业投资。政策调整过程中，印尼出口量波动剧烈，增加了全球供给的不稳定性。2023-2026M4，印尼出口锡锭6.9/4.6/5.3/1.6 万吨，同比-12%/-33%/15%/-2%。2026 年印尼锡矿配额6.586万吨，较25 年的5.3 万吨增长约1.3 万吨，然而就截至4 月的印尼出口量来看，出口量并未如期大增、反而减少了2%，体现出政策端的调整对印尼向全球的锡供应注入了更多不稳定性。刚果金的锡矿生产前景较好，但生产扰动不断。2025 年刚果金锡矿产量2.7 万吨，同比增长4%，占25 年全球锡矿产量的9.3%。不过近年来刚果金的锡矿生产也持续受到影响，从地区战乱到公共卫生事件爆发，对刚果金锡矿生产发运注入更多不稳定性。图8：印尼锡锭出口波动较大图9：刚果金锡矿生产态势较好数据来源：钢联数据，东吴证券研究所数据来源：钢联数据，东吴证券研究所缅甸曾是锡矿生产大国，但已步入资源枯竭期。缅甸曾是世界上重要的锡供给国，2018 年缅甸锡矿产量5.46 万吨，占全球总产量的17%。然而自2023 年缅甸颁布禁矿以来，缅甸锡矿产量已显著收缩，2025 年缅甸锡矿产量仅1.2 万吨，同比下滑40%。事实上，缅甸锡矿产量在2018 年达到顶峰后，已多年处于下行趋势中，主要源于原生资源的枯竭。2025 年下半年缅甸佤邦宣布复产，但受炸药、抽水等问题影响进度整体低于预期。截至26 年4 月，中国自缅甸的锡矿进口量也仅恢复至1300 金属吨附近，较23 年禁矿前平均约2200 吨/月的进口量仍有不小的差距。0吨2000吨4000吨6000吨8000吨10000吨12月10月8月6月4月2月印尼：锡锭：出口数量：全球（月）2026年度2025年度2024年度2023年度-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%10000150002000025000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年USGS：锡矿：产量：刚果（金）（年）吨年同比行业深度报告东吴证券研究所图10：缅甸锡矿产量长期下滑图11：缅甸矿进口量仅出现小幅修复数据来源：钢联数据，东吴证券研究所数据来源：钢联数据，东吴证券研究所美国对锡原料的诉求增加，或增加南美锡贸易流变化风险，使非美地区锡供应受到影响。2025 年秘鲁、巴西、玻利维亚三国合计产锡7.6 万吨，占全球锡矿总产量的26%。除巴西出口的锡矿石主要运往中国外，玻利维亚锡锭出口的前三大贸易国分别为荷兰、英国、美国（合计占比约70%），秘鲁锡锭出口的前三大贸易国分别为美国、中国、日本（美国占比约40%）。可见南美洲的锡贸易流整体更服务于欧美为代表的西方世界。近两年美国锡产业的战略布局加速，对锡原料诉求或增强。2025 年3 月，北美最大锡合金制造商Nathan Trotter 与卢旺达锡矿企业Trinity Metals 达成合作，Trinity Metals同意将其开采的产品出口至Nathan Trotter；2025 年9 月，由Nathan Trotter 投资约6500万美元，在弗吉尼亚州亨利县建设的Tin Ridge 工厂正式动工，这也是美国第一家规模化锡冶炼厂：2026 年2 月，特朗普政府正式公布了名为“金库计划”(Project Vault)的关键矿产战略储备方案，总规模高达120 亿美元（含公共与私人资金），覆盖60 种关键矿产；2026 年3 月，国防后勤局（DLA）正式寻求对约1978 吨变质的战略储备锡锭进行重熔加工，将其提纯至LME 标准（99.85%锡），重新纳入国防储备。从锁定原料供应链，到首座规模化冶炼厂开工，到拨款增加战略储备，美国在锡产业链的布局扩张，或带来更高的锡原料需求。而南美三国的锡贸易体系本就更服务欧美，美国原料需求的增加或将进一步收束南美的锡原料贸易流向，从而对非美国家的原料供应造成影响，加深全球锡原料紧张程度。图12：玻利维亚锡锭出口主要向荷兰、美国、英国图13：秘鲁锡锭出口主要向美国、中国、日本-50%0%50%100%150%1000020000300004000050000600002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年USGS：锡矿：产量：缅甸（年）吨年同比2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月2025年4月2025年7月2025年10月2026年1月缅甸进口矿（金属吨）行业深度报告东吴证券研究所数据来源：瀚闻资讯，东吴证券研究所数据来源：瀚闻资讯，钢联数据，东吴证券研究所2.3. 锡价中枢有望持续上移整体而言，我们认为锡金属在未来3-4年将同时面临需求端的高增与供给端的扰动，涨价驱动强烈。一方面，全球AI 资本开支加速，PCB 板等硬件设备的扩产有望为锡带来实打实的需求增量。另一方面，全球锡供给集中度高、不稳定性大，且影响供应的因素众多，包括资源禀赋、自然灾害、军事战乱、政策变更、贸易流迁移等。我们判断，锡价中枢有望持续上移，利好板块相关标的。图14：锡价中枢持续上移数据来源：钢联数据，东吴证券研究所2.4. 锡板块相关受益标的2.4.1. 锡业股份：全球锡业龙头主营业务&行业地位：公司主营锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工，为我国最大的锡生产加工基地；公司锡资源生产基地个旧地区也是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉。据锡业股份测算，2025 年公司国内市场占有率为53.35%，全球市场占有率为27.16%。根据国际锡业协会统计，公司位列2025 年十大精锡生产商之首。产能：截至2025 年报，公司拥有锡冶炼产能8 万吨/年、阴极铜产能12.5 万吨/年、锌冶炼产能10 万吨/年，压铸锌合金产能5 万吨/年，铟冶炼产能105 吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3 万吨/年、锡化工产能2.71 万吨/年。资源储备：截至2025 年年报，公司各种金属保有资源储量情况：矿石量2.56 亿吨，锡金属量61.38 万吨、铜金属量114.67 万吨、锌金属量357.84 万吨、铟4，701 吨、三氧化钨量7.69 万吨、铅金属量9.78 万吨、银2，453 吨。产量：2025 年生产有色金属总产量35.60 万吨，其中：锡9.12 万吨、铜13.01 万吨、锌13.34 万吨、铅1236 吨。生产稀散、稀贵金属：产品铟119 吨、金1260 千克、银1340元/吨50000元/吨100000元/吨150000元/吨200000元/吨250000元/吨300000元/吨350000元/吨400000元/吨450000元/吨500000元/吨2020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01SHFE：锡：主力合约：收盘价（日）行业深度报告东吴证券研究所吨。其中锡原矿3.2 万金属吨，铜原矿2.4 万金属吨，锌原矿12.1 万金属吨。未来增量：1、推进卡房矿区浅地表资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平；2、公司预计加强对尾矿资源的综合利用水平，将逐步建成风筝山，官家山、羊坝底3 个尾矿资源利用基地，为公司“十五五”期间生产原料提供补充。2.4.2. 华锡有色：广西关键矿产整合潜力平台主营业务&行业地位：华锡有色是广西唯一的国有有色金属行业上市公司，是国内主要的锡、锑金属生产企业之一。公司主要产品为锡、锌、铅锑、铅、铜精矿和锡、铟等深加工产品，以及通过委外加工的方式生产出锡锭、锑锭、锌锭、铟锭。资源储备： 截至2025 年报，公司拥有锡资源量24.5 万金属吨，储量12.7 万金属吨；锑资源量20.5 万吨，储量9.6 万吨。产能：公司持有并经营三座矿山，分别为广西华锡矿业有限公司铜坑矿（产能350万吨/年）、广西高峰矿业有限责任公司锡矿（产能33 万吨/年）、广西佛子矿业有限公司佛子冲铅锌矿（产能45 万吨/年）。产量：2025 年公司生产锡锭1.15 万吨，锌锭3.37 万吨，锑锭408 吨，铟锭29 吨，铅锑精矿1.58 万吨，锌精矿5.4 万吨，深加工产品1088.5 吨。未来增量：1、高峰公司100+105 号深部开采工程项目；2、铜坑矿扩产；3、五吉公司收购，将新增一座锑金属矿，提升资源储量。2.4.3. 兴业银锡：亚洲银业龙头，国内锡业第二主营业务&行业地位：公司主营银、锡、锌、铅、铜等有色金属勘探、采选与销售，为亚洲第一大银矿商、国内第二大锡精矿企业。据弗若斯特沙利文2025 年数据，公司银资源量3.36 万吨（亚洲第一、全球第七），锡资源量44.46 万吨（国内第二）；2025年银产量301 吨（国内第一，市占8.9%），锡产量6700 吨（国内第二，市占9.4%）。全球十大银矿中两座位于中国，均为公司下属矿山（宇邦矿业、银漫矿业）。资源储备：截至2025 年末，公司9 家骨干子公司保有资源量超5 亿吨，其中银金属量3.36 万吨、锡金属量44.46 万吨、锌/铅等伴生金属储量丰富。产能：现有矿产银产能约300 吨/年、矿产锡产能约1 万吨/年；银漫二期投产后2027年锡产能将达2.2 万吨/年。核心矿山宇邦矿业产能100 万吨/年，银漫矿业采选能力165万吨/年。产量：2025 年生产银301 吨、锡6700 吨、锌/铅等金属合计约10 万吨。未来增量：1、银漫二期：采选规模由165 万吨/年扩至297 万吨/年，2026 年底投产，新增银180 吨/年、锡1.2 万吨/年；2、宇邦矿业扩建：远期产能提升至825 万吨/年，达产后银年产450 吨；3、海外布局：摩洛哥Achmmach 锡矿2027 年投产，新增锡行业深度报告东吴证券研究所产能6000 吨/年。2.4.4. 新金路：西南氯碱企业，转型稀有金属主营业务&行业地位：公司是一家传统氯碱化工企业，涉足矿产资源开发业务领域，寻求产业结构调整与转型升级。2023 年3 月，公司通过破产和解的方式控股广西栗木矿业（截至2025 年报持股60.8919%），布局锡、钨、钽、铌稀有金属采选冶，是国内少数同时具备四种战略金属资源储备的企业。产能&产量：化工板块德阳基地产能PVC 树脂30 万吨/年、烧碱14 万吨/年、氢氧化钾8 万吨/年；2025 年化工板块生产PVC 树脂约28 万吨、烧碱约13 万吨。矿业增量：矿业板块在建60 万吨/年采矿改造工程项目（建设期2 年）、150 万吨/年选矿项目（建设期1 年）、钽铌（钨、锡）资源冶炼综合利用技改项目一期工程（建设期1 年）。选矿项目计划年产4275 吨锡精矿，600 吨钨精矿，资源综合利用项目计划年产氟钽酸钾500 吨，氧化钽50 吨，氧化铌200 吨。2026 年1 月，栗木矿业收到桂林市应急管理局出具的《关于同意广西有色栗木矿业有限公司复工的通知》，截至2026 年5 月，项目正按照计划和要求推进建设之中。2.4.5. 唯特偶：微电子焊接领先企业主营业务&行业地位：公司聚焦电子装联材料，主要产品包括以锡膏、锡条、锡丝为代表的微电子焊接材料，以及以助焊剂、清洗剂、稀释剂为代表的微电子辅助焊接材料。公司在国内微电子焊接材料领域居于领先地位，客户包括中兴通讯、华为、TCL、冠捷科技、格力电器、通威股份、比亚迪、大疆、公牛集团、海康威视、富士康等头部企业。产能扩张在即：2024 年3 月，公司公告拟以自有资金追加投资1.6 亿元、共计3.4亿元进行“微电子焊接材料产能扩建项目”。追加前，扩产项目规划为新增4310 吨微电子焊接材料，本次追加投资将新增3 万吨微电子辅助焊接材料，公司预计项目于2027年6 月投产。行业深度报告东吴证券研究所
3. 铟：实现高速光通信的核心基材，磷化铟需求有望跃升
铟是一种银白色金属，因具有较好的光渗透性和导电性而应用于ITO（氧化铟锡）靶材领域，ITO 靶材广泛应用于手机/电脑/平板等显示屏、电视机液晶显示器、车载/飞机液晶显示屏等的生产制造。铟的高沸点、低电阻及抗腐蚀等特性使其在电子半导体和无线电领域应用较广，比如In Ga As(铟镓砷)、In As(砷化铟)可以促成集成电路的电子应用。在焊料和合金中掺入铟可以提高合金的强度、延展性等。除此外，铟还用来制造CIGS（铜铟镓硒）太阳能薄膜电池、在原子能工业中作为制造中子的指示剂等。铟的需求分布中，70%的消费应用于生产ITO靶材，下游为液晶显示器和平板屏幕；其余应用领域包括电子半导体（12%），焊料和合金（12%），研究行业（6%）。据普华有策，2025 年全球精铟消费量为2,316 吨，2022–2025 年复合增长率约7.31%；预计2026 年和2027 年将分别增至2,510 吨和2,813 吨。图15：铟产业链图16：铟需求结构数据来源：《铟资源供给与消费格局分析》（李芳琴等），东吴证券研究所数据来源：SMM 小金属公众号，东吴证券研究所3.1. 数据传输瓶颈催生半导体材料革新，打开铟消费增量空间算力需求爆发，数据中心内部数据传输瓶颈凸显，光互连成为数据通信最优方案。AI 大模型的训练和推理依赖大量的GPU 并行工作，GPU 之间需要频繁交换数据，随着模型参数持续跃升，万卡级大模型集群中芯片间数据搬运能耗占系统总能耗90%以上，铜互连有效传输距离随速率提升急剧缩短至数厘米。随数据传输速率由100 G/lane 升级至200 G/lane，并持续朝400 G/lane 迈进，传统铜线在信号损耗、补偿成本与功耗上的限制将愈发明显，光互连已成AI 数据中心设计的核心方向。光通信的瓶颈在于发射端电-光转换环节的选材，需要半导体材料兼具高效发光、可以匹配光纤最低损耗窗口、且具备超高频响应能力，磷化铟成为优选。传统硅材料因属于间接带隙，发光效率极低，无法胜任。磷化铟（InP）作为直接带隙半导体，其带隙能量（约1.34eV）天然对应光纤通信中损耗最低/最适合长距离传输的1310nm/1550nm波段，电子迁移率是硅的10 倍以上，可支持100GHz 以上高频调制，且直接带隙特性保证了电-光转换过程中的低功耗、低发热。因此，磷化铟成为AI 数据中心高速光模块70%12%12%6%ITO靶材电子半导体焊料&合金科研行业深度报告东吴证券研究所中激光器芯片不可替代的核心材料，其需求正随着800G/1.6T 光模块的规模化部署而进入高速增长期。表6：磷化铟材料适配光通信性能需求光通信卡点磷化铟（InP）的解决方案理化原理发光效率低直接带隙 → 高效发光磷化铟是直接带隙半导体，可实现接近100%的发光效率，适合在硅衬底上集成紧凑型单片光源，面向光互连场景。波长不匹配带隙约1.35eV → 精准覆盖1310/1550nmInP 的直接跃迁带隙为 1.35eV，对应光通信中传输损耗最小的波段。速率/频率不足高电子迁移率 → 支持高频调制磷化铟拥有硅材料10 倍以上的电子迁移率，并具备高饱和电子漂移速度，支持100GHz 以上的超高频信号处理。数据来源：IEEE xplore，36 氪，中国科学技术协会，东吴证券研究所磷化铟面临较大供需缺口，头部厂商扩产规划可观。据36 氪，2025 年全球磷化铟器件需求预计达200 万片，而产能仅60 万片，供需缺口比例高达70%；Lumentum 预测到2030 年，AI 数据中心对磷化铟的需求年复合增长率将达到85%。为缓解供需矛盾，头部厂商纷纷加码：AXT 募资1 亿美元用于北京子公司产能扩张，计划在2026 年前将产能翻一番；住友电工计划2027 年前将产能提升40%；日本JX 金属也宣布扩产20%；Coherent 建立起全球首个6 英寸磷化铟晶圆生产线，并预计在2026 年前将产能提升至当前的5 倍；国内企业如云南锗业、三安光电等企业亦相继公布了扩产计划。我们测算，到2030 年AI 数据中心穿透到铟的需求将由2025 年的19 吨增长至2030年的419 吨，以2025 年为基数，拉动需求增长20%以上。测算逻辑如下：① 参考PAM-XIAMEN 的4 英寸（100mm）规格的磷化铟衬底规格，厚度为650微米，可计算晶圆体积为5.1 立方厘米；② 参考合肥科晶磷化铟晶片的密度4.81g/立方厘米，可算出一片4 英寸磷化铟晶圆磷化铟质量为24.6g，并根据分子量算出理论单位含铟量为19.3g/片；③ 参考36 氪报道“华芯晶电采用垂直梯度凝固法(VGF)突破4 英寸InP 衬底制备技术，产品良率达70%”，我们推测70%的良率水平为业内较高水平，谨慎假设行业平均良率60%，可计算得制造一片4 英寸磷化铟晶圆的实际耗铟量约32.2g/片。④ 根据2025 年全球产能60 万片，Lumentum 预测到2030 年AI 数据中心对磷化铟的需求年复合增长率将达到85%推算，2030 年AI 数据中心对磷化铟的需求将达到1300 万片。结合上文算得单位耗铟量，可算得2025 到2030 年，AI 数据中心穿透到铟的需求将由2025 年的19 吨增长至2030 年的419 吨，增长22倍以上。行业深度报告东吴证券研究所表7：AI 数据中心对铟需求增量空间测算项目参数晶圆直径（毫米）晶圆厚度（微米）晶圆体积（立方厘米）5.11磷化铟密度（g/立方厘米）4.81磷化铟质量（g）24.6磷原子量30.97铟原子量114.82
4 英寸磷化铟衬底理论含铟质量（g）
19.3良率60%
4 英寸磷化铟衬底实际含铟质量（g）
32.2
2025 年磷化铟产能（万片）
2025 年磷化铟对铟需求（吨）
19.3
2030 年E 磷化铟需求（万片）
2030 年E 磷化铟对铟需求（吨）
数据来源：PAM-XIAMEN，合肥科晶，36 氪，科创板日报，东吴证券研究所2025 年全球铟需求2000 吨左右，仅AI 数据中心穿透到铟的需求将在5 年内为铟金属带来约21%的需求增长。若考虑其他领域的应用增长，与测算过程中难以计算的外延环节的原料损耗，未来几年铟的需求增速可能还会高于我们的测算结果，给予铟价以上行支撑。图17：近20 年铟的需求结构已发生显著变化数据来源：《铟资源供给与消费格局分析》（李芳琴等），东吴证券研究所3.2. 锌冶炼利润微薄限制原生铟供给增长铟主要伴生于铅、锌、锡、银、铜、铁、锑等矿产中，其中铅锌多金属矿床中的铟储量占全球铟总储量的81.2%左右，金属铟主要提取自这些矿床所含的闪锌矿中。根据对全球已知的1512 处含铟矿床估算，全球铟资源量超过35.6 万吨。中国在全球铟资源行业深度报告东吴证券研究所储备中排名第一，占比26%，其次是玻利维亚（18%），俄罗斯（13%），加拿大（11%），日本（10%）等。全球铟资源供给由原生铟供给与再生铟供给两部分组成。其中：原生铟主要来源于锌矿加工过程中产生的残渣(硬锌/含锌浸出液)。铟矿作为伴生资源，在地壳中的含量极低，在自然界中主要与锌矿伴生，伴生比例高达100%，这就决定了原生铟的供给严重受约束于锌矿的生产。再生铟主要包括两部分，一部分是利用靶材废料加工回收的铟资源，另一部分指从终端报废产品(也即社会存量)中回收再利用铟资源。再生铟供给呈现逐步增加的态势，近年来已基本超过原生铟供给量。2007—2020年的14 年期间，大部分年份中全球再生铟供给量均超过原生铟供给量。尤其是最近几年，再生铟的供给量大幅提升，以2016 年为例，再生铟产量为997 t，占全球铟资源总产量的比例达到59%。图18：全球原生铟/再生铟供给变化趋势数据来源：《铟资源供给与消费格局分析》（李芳琴等），东吴证券研究所
1. 伴生属性决定刚性供给约束
铟的供给面临的核心约束在于其伴生属性：铟矿作为伴生资源，在地壳中含量极低（0.056*10^-6），在自然界中与锌矿伴生比例高达100%。这一特性决定了铟的产量无法独立于锌矿开采规模——即使铟价暴涨也无法通过单独建设铟矿来实现快速扩产，铟的产量只能取决于锌矿主产品的开采计划和冶炼开工率。近年来，随着锌精矿的紧张与冶炼端的产能过剩，锌精矿加工费大幅下跌，炼厂开工意愿降至低位，锌炼厂产能利用率达到近5 年最低水平，一定程度上限制了铟的供给补充。行业深度报告东吴证券研究所图19：锌精矿加工费大幅下跌（左轴：元/吨；右轴：元/吨）图20：精炼锌产能利用率降至近五年同比最低数据来源：钢联数据，东吴证券研究所数据来源：钢联数据，东吴证券研究所
2、出口管制收紧
2025 年2 月4 日，中华人民共和国商务部、海关总署联合发布公告2025 年第10号，正式对铟相关物项实施出口管制，管制范围包括磷化铟、三甲基铟、三乙基铟、生产相关技术及资料。这一政策变动显著收紧了全球铟市场的现货供应。铟属于“我国主要净出口的金属品种”，中国在全球市场上有较大影响力，出口政策的收紧或将进一步加剧全球铟供需紧张趋势。图21：中国铟出口量降至低位数据来源：钢联，东吴证券研究所100001500020000250003000035000钢联数据( 锌精矿：50%Zn：加工费均价：北方大区（日）+ 锌精矿：50%Zn：加工费均价：南方大区（日）) / 2 单位钢联数据锌锭：0#：汇总均价：中国（日）元/吨40百分比50百分比60百分比70百分比80百分比90百分比100百分比12月10月8月6月4月2月样本企业：精炼锌：产能利用率：中国（月）2026年度2025年度2024年度2023年度2022年度2021年度0千克50000千克100000千克150000千克200000千克250000千克300000千克350000千克400000千克450000千克2015-012016-092018-052020-012021-092023-052025-01未锻轧的铟；铟废碎料；铟粉末：出口数量合计：中国（月）行业深度报告东吴证券研究所
3、库存快速消耗
根据Mysteel 在2026 年1 月29 日发布的铟库存数据，基于中联金交易平台统计，2025 年初库存：约488.8 吨，2025 年末库存：降至369.7 吨，2026 年1 月28 日库存：进一步降至273.8 吨。图22：中联金铟库存持续下降数据来源：钢联，东吴证券研究所3.3. 铟价中枢有望持续上移截至2026 年6 月11 日，国内精铟价格为470 万/吨，较年初上涨58%。伴随磷化铟需求增长、原生铟供给受限、中国出口管制与库存快速下行并举，我们预计铟价表现将持续偏强，利好相关标的。图23：铟价中枢持续上移数据来源：钢联，东吴证券研究所0元/千克1000元/千克2000元/千克3000元/千克4000元/千克5000元/千克6000元/千克2022/082023/032023/102024/052024/122025/072026/02精铟：In≥99.995%：汇总价格：中国（日）行业深度报告东吴证券研究所3.4. 铟板块相关受益标的3.4.1. 锡业股份：国内最大原生铟生产基地2025 年末公司铟金属保有资源储量4701 吨，2025 年共生产产品铟119 吨，原生铟产量国内占比约28.78%、全球占比约11.03%；2026 年一季度生产铟锭27 吨。同时，公司参股的云南锡铟实验室有限公司开展了高纯磷、高纯铟研究开发项目，云南锡业新材料有限公司目前拥有一定的7N、8N 高纯铟产能规模。3.4.2. 华锡有色：铟锭稳产稳销截至2025 年报，公司下属铜坑矿、高峰矿合计保有铟资源量3708 吨、储量884 吨。2025 年公司生产铟锭29 吨，同比增长193%；销售铟锭28.16 吨，实现营业收入6267万余元，单位成本199.5 万元/吨。同时，公司发力铟精深加工领域，成功研发并制备出纯度高达 99.99999%（7N 级）的高纯铟产品，并顺利完成自治区重点研发项目《低烧结温度高致密度氧化铟锡靶材的制备研究》等工作，有望在将来进一步提升公司铟相关产品附加值。3.4.3. 株冶集团：锌冶炼龙头，副产铟锭产量可观公司为国内锌冶炼龙头，并在生产过程中综合回收铟、铅、铜、镉、银、汞、锗等有价元素，其中铟以铟锭形式生产。2025 年公司铟锭收入9335 万余元，同比增长5.54%。按25 年铟锭平均价格259 万/吨推算，公司铟锭销量为40.71 吨，并推算出公司铟锭单位成本约68.2 万/吨。规划上，公司目标明确，以建成世界一流绿色低碳高效锌冶炼企业为愿景，强化锌铟主赛道定位。3.4.4. 云南锗业：磷化铟业务量价齐升进行时公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。其中化合物半导体材料主要为砷化镓晶片、磷化铟晶片，由子公司云南鑫耀半导体材料有限公司生产。截至25 年报，公司磷化铟晶片产能为 15 万片/年（2—4 英寸），25 年生产磷化铟晶片10.01 万片（2—4 英寸），25 年磷化铟产品（折合4 寸）销量同比增长73.8%。2026 年公司计划生产磷化铟晶片18 万片（2—6 寸，以 3—4 寸为主）。扩产与研发并举，磷化铟业务有望实现量价齐升。磷化铟晶片预计在目前基础上扩产3 倍，公司于2026 年4 月开始实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，该项目计划建设期为18 个月，计划在现有产能基础上扩建一条年产30 万片（折合4 英寸计算，其中包括6000 片6 英寸）高品质磷化铟单晶片生产线，最终达到年产45 万片（折合4 英寸）高品质磷化铟单晶片的产能。研发项目上，2025 年公司在磷化铟相关领域新增的研发支出项目包括“VGF 法砷化铟单晶片制备关键技术研究”、“大直径6.5″磷化铟单晶热场及晶片失效研究与产品研发”、“Φ4.5－6 英寸高品质磷化铟单晶片关键技术研究”等。行业深度报告东吴证券研究所
4. 铪：迈向先进制程的"垫脚石"，半导体领域贡献高需求增速
铪（Hafnium，元素符号Hf）是一种银灰色的过渡金属元素，位于元素周期表第四副族（ⅣB 族），原子序数为72。铪的熔点为2233℃（约2506 K），沸点高达4602℃，在所有金属元素中熔点排名靠前。常温下铪可形成致密的氧化物覆盖层，耐腐蚀性强。铪的需求结构聚焦三大核心领域：
1、高温合金/航空航天（需求占比35%）：铪作为镍基单晶高温合金的关键添加剂，
可显著提升航空发动机涡轮叶片的高温蠕变强度和耐久性。
2、核能（需求占比45%）：基于铪极高的热中子吸收截面，铪被用作压水堆（PWR）
中的控制棒材料，用于调节反应堆功率和确保安全运行。
3、半导体/电子（需求占比10%）：铪及其化合物（包含二氧化铪（HfO₂））在半导
体制造领域拥有多种应用：用作场效应晶体管的栅极绝缘层；应用于动态随机存取存储器电容中，以此提升电容容量、降低漏电功耗，同时充当防护阻挡层；还可用于半导体制程里的灯丝、电极与超薄薄膜。二氧化铪能够在断电状态下保存数据，为新型非易失性存储器的研发提供了可能性。图24：铪金属消费结构数据来源：《锆铪产业发展现状》（贺奉先等），东吴证券研究所4.1. 铪基高K 材料助力先进制程突破物理瓶颈，芯片铪负载有望持续增加栅介质层材料成为芯片制程进化瓶颈，铪基高K 材料成为优选。随着芯片制程进入65nm 及以下的纳米级节点，传统二氧化硅（SiO₂）作为栅介质层材料接近其物理极限：过薄的晶体管二氧化硅栅介质使得其阻隔上层栅极电流泄露的能力逐渐降低，漏电率大幅提升，推升芯片功耗、降低运行可靠性。为了解决这一问题，英特尔在45 纳米制程工艺上采用铪的高介电常数（Hi-k）材料替代晶体管的二氧化硅栅介质，并使用新型金属替换N 型与P 型金属氧化物半导体（NMOS、PMOS）的多晶硅栅极电极。借助45%35%10%核能冶金添加剂电子行业深度报告东吴证券研究所这类新型材料搭配适配的工艺方案，N 型金属氧化物半导体的栅极漏电流降低25 倍以上，P 型金属氧化物半导体栅极漏电流降幅超1000 倍，同时器件驱动电流与电路性能均得到提升。表8：铪性能适配先进制程发展性能要求半导体工艺卡点氧化铪解决方案理化原理栅极漏电流剧增高K 介质→物理厚度增加、等效厚度不变栅极尺寸薄到一定程度时，量子隧穿效应导致漏功耗升高。HfO₂的介电常数约18~25，远高于SiO₂的3.9，可在相同等效氧化物厚度下使用更厚的物理厚度，降低栅极漏电流。数据来源：Intel，ACS publications，东吴证券研究所制程微缩进程下，芯片铪负载有望持续增加。根据GlobalInfoResearch，台积电、英特尔和三星等领先晶圆厂正在将HfO₂集成到下一代晶体管技术中。随着3nm 与2nm制程节点从鳍式场效应晶体管（FinFET）结构向环绕栅极（GAA）架构转型，高介电常数介质材料的需求同步提升，有望提升芯片的铪负载。2024-2030 年全球铪需求有望由100 吨增长至142 吨，半导体领域需求增速有望超过核能、高温合金领域。Nanoscale Powders 总裁预测，半导体行业对铪的需求可能从2024 年的40 吨/年增长到2030 年的64 吨/年，增长约24%，并成为铪最大的需求来源；半导体领域的需求增速有望超过镍基高温合金领域（从45 吨/年增至60 吨/年，增长5%）和核能领域（增至18 吨/年，增速3%）。图25：铪金属消费增长结构（左轴：铪需求，单位吨；右轴：需求CAGR，单位%）数据来源：Argus，东吴证券研究所4.2. 高技术难度、高污染、低经济效益限制铪增量供给铪是生产核级海绵锆时分离出来的物质，所以供给量由核级海绵锆生产规模决定。目前，全球核级海绵锆产能超过10000 吨/年，实际年产量在6000～7000 吨之间，全球海绵铪的供给量约为100 吨，主要生产地为美国、法国、俄罗斯和中国等国家。锆铪分离技术难度极高，生产过程涉及有毒溶剂，环保问题严重。锆和铪是核能工业的关键材料，其核性能相异，对两者的纯度要求极高。但受“镧系收缩”影响，两者的物理化学性质相近，在自然界和锆化学品中铪含量通常仅占锆铪总量的1-3 wt%，分离0%2%4%6%8%10%半导体高温合金核电2024年2030年CAGR行业深度报告东吴证券研究所提纯极为困难。我国核电所需的核级锆和铪依赖从国外配套进口，其核心分离技术仍被国外所封锁。表9：核级锆和核级铪的工业生产方法与特点溶剂萃取法特点MIBK 法全球2/3 以上的溶剂萃取分离工艺均采用MIBK 法，但需要使用有毒的硫氰酸或其盐，在分离过程中易分解成硫化氢和氢氰酸等，造成严重环境污染;萃取剂MIBK 易挥发，水中溶解度大，萃取剂损失严重，造成废水处理困难。TBP 法萃取剂易乳化，影响连续生产，且需要使用高浓度的盐酸和硝酸，易造成设备腐蚀。N235 法分离系数低，萃取容量较小，不利于工业化生产。数据来源：《Cyanex572 在硝酸体系下萃取分离锆铪的工艺及机理研究》（何宏杨），东吴证券研究所铪的扩产亦面临经济性问题，全球产能扩充意愿不足。美国两家生产商（ATI 和Westinghouse）的产能审查显示，每家理论上可将其铪产量从当前水平扩大约100%（即达到80 吨/年），但扩产面临结构性难题：要翻倍铪产量，每家公司将额外产生约2000吨/年的“脱铪锆”，这些锆除非是有客户承接铪增产过程中额外产出的脱铪锆，或铪价维持高位使生产商有能力处理增产附带的副产物（储存或填埋氯化锆、氧化锆或金属锆），否则扩产在经济上不可行。此外，美国铪产能能否获批提升还取决于所使用原材料类型，比如西方国家的生产许可通常对一氧化碳排放作出限定，而锆铪生产首道工序一般会产生一氧化碳，该尾气受到严格管控。地缘竞争加剧也使铪的贸易流面临更多不稳定性。2022 年俄乌冲突爆发，导致俄罗斯海绵铪断供，市场供应出现短缺，引发国际市场铪价大涨，从1200～1400 美元/千克飙升至4500～5000 美元/千克。2024 年末，依据《中华人民共和国两用物项出口管制清单》，中国将铪纳入两用物项管理，2025 年中国未锻轧铪、铪废料及碎料、铪粉末出口20.2 吨，较2024 年减少5.8 吨，同比减少22%。此外，现行海关HS 编码无法细分铪金属、废料、粉末品类，也不区分原料纯度品级。单晶涡轮叶片专用的低锆、超低锆铪结晶棒供应缺口，无法通过高锆品级铪原料增量来弥补。图26：2025 年铪出口量下滑（吨）数据来源：海关总署，东吴证券研究所23.926.020.212.12.75.25.12.00.05.010.015.020.025.030.02023年2024年2025年2026年M1-4未锻轧铪；铪废料及碎料；铪粉末锻轧铪及铪制品行业深度报告东吴证券研究所4.3. 铪价有望维持强势2022 年至今，国内4N 级氧化铪价格已翻倍。2022 年初，99.99%级氧化铪价格约450 万/吨，截至2026 年6 月16 日，价格已上涨至950 万/吨，上涨111%。海外市场铪价上行更为显著。航空航天传统采购方与半导体厂商的原料争夺持续推高铪价，阿格斯欧洲铪价鹿特丹完税交货指数4 月7 日在13500–14000 美元/千克（折人民币0.93~0.97 亿元/吨），截至5 月14 日，今年欧洲铪市场涨幅已达39%，同比价格增长3.5 倍以上。阿格斯4 月30 日首次发布美国铪现货完税估价为6125–6800 美元/磅（折合13503–14991 美元/千克），主要源于受美国终端用户需求旺盛、叠加10%–35%不等的进口关税影响，美国铪价较欧洲市场存在溢价。在需求快速增长、供给增量不足、贸易受阻等因素共同推动下，铪价有望维持强势，利好相关投资标的。图27：2022 年至2025 年12 月国内4N 级氧化铪价格数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所4.4. 铪板块相关受益标的：4.4.1. 三祥新材：在锆产业链上开出高附加值之“铪”公司经营锆系、镁系、先进陶瓷系三大核心业务板块，并持续推动产业链延链拓展，产品体系丰富，涵盖电熔氧化锆、海绵锆、氧氯化锆、纳米氧化锆、氧化锆陶瓷、轻量化新材料、铸改新材料等 160 余个品种，是中国电熔氧化锆及工业级海绵锆最大的生产商和供应商之一。公司依托控股子公司辽宁华祥开展盐酸体系下锆铪分离技术研发——盐酸体系下的锆铪分离技术具有操作相对简便、成本可控等潜在优势，若能实现技术突破，将极大地提升锆铪分离效率与产品纯度，降低生产成本。最近一年，公司在铪材料项目上实现了技术获取——产能投建——生产送样的快速落地，有望逐步贡献利润增量。行业深度报告东吴证券研究所2025 年4 月，公司与山东金鸾、魏琦峰签署《锆铪分离纯化技术转让合同》，以2000万元对价+10%辽宁华祥股权获得“锆铪分离纯化技术”，该技术依托公司现有氧氯化锆产线，直接转化生产核级氧氯化锆、氧氯化铪，为下游核级海绵锆、半导体前驱体材料提供关键原料，破解国内高端锆铪原料“卡脖子”难题。2025 年7 月，公司公告辽宁华祥拟以不超过3 亿元投资建设锆铪分离项目，项目位于辽宁华祥厂区内，以辽宁华祥现有氧氯化锆产线为载体进行锆铪分离获取核级氧氯化锆和氧氯化铪，新建锆铪萃取厂房等配套工程，公司预计建设期15 个月。建成后可实现年新增2 万吨锆铪系列产品的生产能力（拥有新增250 多吨氧氯化铪、11740 多吨超高纯氧氯化锆、8000 吨核级氧氯化锆产品的生产能力）。截至2026 年5 月，锆铪分离项目正处于项目建设中，公司现有半工业化产线已实现连续稳定生产，产出的锆铪产品均为4N 级以上产品，并将持续优化产线参数提高产品纯度，同时，公司已将部分产品向下游半导体领域客户送样。行业深度报告东吴证券研究所
5. 风险提示
AI 资本开支不及预期风险：如果全球经济衰退导致科技巨头削减 AI 资本开支，将影响金属需求。技术替代风险：如果出现新的材料技术替代现有金属应用，将影响相关金属需求。供给超预期释放风险：如果主产国放松出口管制或发现新的大型矿床，将影响金属价格。地缘政治风险：全球地缘政治冲突可能影响金属供应链安全。