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证券研究报告 | 2026年11月01日
优于大市
许继电气（000400.SZ）
配用电业务短期拖累业绩，柔直业务有望进入上行周期
核心观点 公司研究·财报点评
电力设备·电网设备
证券分析师：王蔚祺 证券分析师：王晓声
010-88005313 010-88005231
wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cn
S0980520080003 S0980523050002
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值
收盘价 21.99 元
总市值/流通市值 22398/22321 百万元
52周最高价/最低价 34.65/19.37 元
近3 个月日均成交额 342.53 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
相关研究报告
《许继电气（000400.SZ）-直流输电系统集中交付，海外业务持
续突破》 ——2025-08-25
《许继电气（000400.SZ）-大额减值拖累24 年业绩，25 年换流
阀需求有望集中释放》 ——2025-04-15
《许继电气（000400.SZ）-业务结构优化提振盈利能力，特高压
直流逐步释放业绩弹性》 ——2024-11-04
前三季度净利润下滑33%，配用电业务拖累业绩。前三季度公司实现营收
100.30亿元，同比+6.10%；归母净利润6.01亿元，同比-33.35%；扣非净利
润5.77亿元，同比-34.24%。前三季度公司毛利率19.51%，同比-4.37pct.；
净利率6.55%，同比-4.01pct.。受配电产品集采降价和智能电表价格下行影
响，公司业绩阶段性承压。
三季度业绩延续下滑趋势，我们估计配用电低价单交付进入尾声。三季度公
司实现营收35.05亿元，同比+16.58%，环比-15.50%；归母净利润1.85亿
元，同比-30.88%，环比-39.34%；扣非净利润1.73亿元，同比-33.10%，环
比-41.45%。三季度公司毛利率18.79%，同比-5.37pct., 环比-1.61pct.。
我们估计，三季度业绩和毛利率仍收配用电低价单交付拖累。
公司直流输电订单表现亮眼，“十五五”期间特高压直流投产预计达到15
条。今年以来，公司直流输电相关产品中标高景气，实现藏粤直流、陕西-
河南直流、闽赣/湘粤背靠背等重点项目中标。截至目前，公司国网批次招
标中标金额已达27亿元，超过2025年全年水平（16亿元）。10月15日，
南疆-四川、巴丹吉林-四川两条特高压直流获核准，我们预计年底前有望启
动招标。根据国家能源局，“十五五”期间我国计划投产15条特高压直流，
较“十四五”的8条接近翻倍。
海风柔直、背靠背直流贡献纯增量需求，出海空间可期。我们预计，2027
年我国将进入国管海风招标/开工元年，柔直打捆送出有望成为主流方式。
根据此前项目招标情况，柔直换流阀单位价值量预计4-5亿元/GW。近期，
我国海风前期工作催化不断，2027年有望成为换流阀招标大年。背靠背是东
部交流电网加强互济和电网可靠性的重要手段，今年以来招标显著起量。能
源转型背景下，未来东南亚、中东、拉美未来直流输电需求明确，中国换流
阀头部企业有望充分受益。
风险提示：特高压建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
考虑到特高压项目进度、配用电招标价格等情况，下调盈利预测。我们
预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 9.84/14.58/17.66 亿元（26-27
年原预测值为 17.62/20.31亿元），当前股价对应 PE 分别为 23/15/13
倍，维持“优于大市”评级。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 17,089 14,992 16,943 19,302 21,238
(+/-%) 0.2% -12.3% 13.0% 13.9% 10.0%
净利润(百万元) 1117 1167 984 1458 1766
(+/-%) 11.1% 4.5% -15.7% 48.2% 21.1%
每股收益（元） 1.10 1.15 0.97 1.43 1.73
EBIT Margin 7.4% 8.5% 6.6% 9.0% 9.7%
净资产收益率（ROE） 10.2% 10.0% 7.9% 11.0% 12.3%
市盈率（PE） 20.1 19.2 22.8 15.4 12.7
EV/EBITDA 22.3 22.2 24.5 17.6 15.5
市净率（PB） 1.98 1.84 1.77 1.63 1.49
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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前三季度净利润下滑 33%，配用电业务拖累业绩。前三季度公司实现营收 100.30
亿元，同比+6.10%；归母净利润 6.01 亿元，同比-33.35%；扣非净利润 5.77 亿元，
同比-34.24%。前三季度公司毛利率 19.51%，同比-4.37pct.；净利率 6.55%，同
比-4.01pct.。受配电产品集采降价和智能电表价格下行影响，公司业绩阶段性承
压。
图1：公司年度及前三季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司年度及前三季度归母净利润及增速（单位：百万
元、%）
图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图5：公司年度及前三季度毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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三季度业绩延续下滑趋势，我们估计配用电低价单交付进入尾声。三季度公司实
现营收 35.05 亿元，同比+16.58%，环比-15.50%；归母净利润 1.85 亿元，同比
-30.88%，环比-39.34%；扣非净利润 1.73亿元，同比-33.10%，环比-41.45%。三
季度公司毛利率 18.79%，同比-5.37pct., 环比-1.61pct.。我们估计，三季度业
绩和毛利率仍收配用电低价单交付拖累。
公司直流输电订单表现亮眼，“十五五”期间特高压直流投产预计达到 15 条。
今年以来，公司直流输电相关产品中标高景气，实现藏粤直流、陕西-河南直流、
闽赣/湘粤背靠背等重点项目中标。截至目前，公司国网批次招标中标金额已达
27.1亿元，超过 2025年全年水平（16亿元）。10月 15日，南疆-四川、巴丹吉
林-四川两条特高压直流获核准，我们预计年底前有望启动招标。根据国家能源局，
“十五五”期间我国计划投产 15条特高压直流，较“十四五”的 8 条接近翻倍。
海风柔直、背靠背直流贡献纯增量需求，出海空间可期。我们预计，2027 年我国
将进入国管海风招标/开工元年，柔直打捆送出有望成为主流方式。根据此前项目
招标情况，柔直换流阀单位价值量预计 4-5亿元/GW。近期，我国海风前期工作催
化不断，2027年有望成为换流阀招标大年。背靠背是东部交流电网加强互济和电
网可靠性的重要手段，今年以来招标显著起量。能源转型背景下，未来东南亚、
中东、拉美未来直流输电需求明确，中国换流阀头部企业有望充分受益。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到特高压项目进度、配
用电招标价格等情况，下调盈利预测。我们预计公司 2026-2028 年实现归母净利
润 9.84/14.58/17.66 亿元（26-27年原预测值为 17.62/20.31亿元），当前股价
对应 PE 分别为 23/15/13倍，维持“优于大市”评级。
表1：可比公司估值表（2026年 10月30日收盘价）
代码 公司简称 股价
总市值
亿元
EPS PE ROE
投资评级
25A 26E 27E 25A 26E 27E （25A）
000400.SZ 许继电气 21.99 224 1.15 0.97 1.43 19.2 22.8 15.4 10.0 优于大市
600406.SH
国电南瑞 23.16 1,860 1.03 1.13 1.27 22.5 20.5 18.2 15.7 -
002028.SZ
思源电气 101.97 802 4.03 5.06 6.95 25.3 20.2 14.7 20.3 -
600312.SH
平高电气 20.54 279 0.83 1.04 1.27 24.7 19.8 16.2 10.0 -
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：可比公司均采用Wind一致预测
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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 5555 7527 6121 7497 9040 营业收入 17089 14992 16943 19302 21238
应收款项 9029 7141 8355 9519 10474 营业成本 13539 11490 13366 14948 16367
存货净额 2644 3453 3662 4095 4484 营业税金及附加 84 79 85 97 106
其他流动资产 3363 3188 2406 2392 2619 销售费用 720 770 847 926 998
流动资产合计 20591 21309 20544 23503 26617 管理费用 597 605 678 733 786
固定资产 1976 2158 2003 1846 1685 研发费用 881 781 847 869 913
无形资产及其他 743 748 699 649 599 财务费用 (55) (54) (56) (50) (63)
其他长期资产 1615 1687 1694 1544 1274 投资收益 29 (1) 20 2 2
长期股权投资 340 348 348 348 348
资产减值及公允价值变
动 (201) (27) (110) (100) (70)
资产总计 25265 26251 25288 27889 30523 其他收入 242 172 150 160 170
短期借款及交易性金融
负债 176 121 300 300 300 营业利润 1392 1466 1236 1840 2233
应付款项 9732 9208 8056 9010 9865 营业外净收支 22 15 17 17 17
其他流动负债 787 721 596 664 726 利润总额 1414 1480 1253 1857 2250
流动负债合计 12409 12291 10646 11905 13015 所得税费用 122 169 144 214 259
长期借款及应付债券 153 275 315 355 395 少数股东损益 175 145 125 186 225
其他长期负债 321 305 308 311 314 归属于母公司净利润 1117 1167 984 1458 1766
长期负债合计 474 580 623 666 709 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 12883 12871 11269 12571 13724 净利润 1117 1167 984 1458 1766
少数股东权益 1087 1230 1352 1538 1763 资产减值准备 (59) (87) (10) (20) (20)
股东权益 11295 12151 12667 13780 15036 折旧摊销 317 318 255 257 260
负债和股东权益总计 25265 26251 25288 27889 30523 公允价值变动损失 0 0 0 0 0
财务费用 (55) (54) (56) (50) (63)
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 206 1192 (2465) (324) (460)
每股收益 1.10 1.15 0.97 1.43 1.73 其它 (282) 80 62 157 183
每股红利 0.42 0.46 0.34 0.50 0.61 经营活动现金流 1299 2670 (1174) 1528 1729
每股净资产 11.09 11.93 12.44 13.53 14.76 资本开支 (390) (248) (50) (50) (50)
ROIC 10% 10% 8% 11% 12% 其它投资现金流 4 (2) 13 152 272
ROE 10% 10% 8% 11% 12% 投资活动现金流 (386) (250) (37) 102 222
毛利率 21% 23% 21% 23% 23% 权益性融资 48 83 (0) 0 0
EBIT Margin 7% 8% 7% 9% 10% 负债净变化 (77) (81) 219 40 40
EBITDA Margin 9% 11% 8% 10% 11% 支付股利、利息 (382) (507) (470) (344) (510)
收入增长 0% -12% 13% 14% 10% 其它融资现金流 (230) (203) 179 0 0
净利润增长率 11% 5% -16% 48% 21% 融资活动现金流 (356) (451) (195) (255) (407)
资产负债率 51% 49% 45% 45% 45% 现金净变动 557 1969 (1406) 1375 1544
股息率 1.9% 2.1% 1.5% 2.3% 2.8% 货币资金的期初余额 5016 5555 7527 6121 7497
P/E 20.1 19.2 22.8 15.4 12.7 货币资金的期末余额 5555 7527 6121 7497 9040
P/B 2.0 1.8 1.8 1.6 1.5 企业自由现金流 1291 2385 (1269) 1413 1580
EV/EBITDA 22.3 22.2 24.5 17.6 15.5 权益自由现金流 1265 2351 (1000) 1497 1676
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
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所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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