2 盈利预测与估值

投资要点
西南证券研究院分析师：刘言执业证号：S1250515070002电话：023-67791663分析师：潘妍洁执业证号：S1250525100002电话：023-65796461相对指数表现数据来源：iFinD总股本(万股)14051.58流通A 股(万股)6247.459.74-15.8614.99总资产(亿元)5.83每股净资产(元)2.71相关研究 事件：2025年全年，公司实现营业收入6.3亿元，同比增加18.0%；实现归母净利润0.5亿元，同比增加15.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1.8亿元，同比增加22.5%；实现归母净利润0.1 亿元，同比增加20.1%。 产品结构优化，鱼子类和海珍类产品成为公司新增长点。2025年，公司在原有传统藻类、菌类业务稳固发展的基础上，持续推进产品结构优化与市场拓展战略，大力开拓新产品、新市场，有效推动各类产品收入实现稳步增长，其中鱼子类、海珍味类产品表现突出。鱼子类产品方面，在2025年实现收入1.6亿元，同比增速高达30.9%，主要是因为公司依托原有藻类、菌类业务积累的渠道资源与品牌优势，持续丰富鱼子类产品品类供给，重点拓展飞鱼子、多春鱼子、明太鱼子、三文鱼子等多元化产品，满足不同客户群体的消费需求；同时，叠加市场部定期开展产品品鉴会、深度开发产品应用场景、加大产品推广力度、拓宽销售渠道及积极开发新客户等一系列举措，有效提升了鱼子类产品的市场渗透率与客户认可度。海珍类产品方面，在2025年实现收入8141.7万元，同比增速高达38.0%，主要是因为公司前期市场布局与客户资源积累成效持续释放，同时借助传统藻类、菌类业务形成的品质管控体系与供应链优势，进一步强化海珍味类产品的品质竞争力，持续获得下游餐饮客户、经销商及终端消费者的青睐；公司通过明确品牌定位、深化与头部餐饮连锁企业的战略合作，不断拓展产品应用场景、拓宽销售渠道，叠加产能的稳定保障与产品创新升级，有效推动海珍味类产品收入实现较高增速，成为公司新的收入增长点。 国内业务量利齐升，海外业务稳增稳利。国内方面，公司实现收入3.4 亿元，同比增长31.9%，毛利率较去年增加2.55pp至15.7%。收入和毛利率双增的原因是公司在巩固藻类、菌类等传统优势品类的基础上，重点推动鱼子类、海珍味类等高价值产品的国内市场渗透。同时，公司定期开展产品品鉴会、深度开发餐饮应用场景，加大产品推广力度与渠道覆盖，重点拓展连锁餐饮、预制菜客户及区域经销商，有效提升了产品在国内市场的渗透率与客户粘性。此外，受益于江苏工厂的规模化效应与采购议价能力提升，推动毛利率提升；海外方面，公司实现收入2.9亿元，同比增长5.0%，毛利率为22.1%，与去年基本持平。业绩稳定增长的原因是公司持续优化海外市场产品策略，重点推广高价值的鱼子类、高毛利的藻类调味产品。与2024 年相比，2025 年期间国际市场中鱼子类调味产品收入占比显著提升，藻类调味等高毛利产品的销售规模持续扩大，有效对冲了部分低毛利订单的影响，保障了毛利率的稳定。 产能布局多点落地，三地基地协同增效。公司阶段性确立大连工厂、江苏工厂、泰国工厂三大生产基地布局，三地工厂实施差异化产能分工，实现原料、市场、产能的互补协同。大连工厂依托近30年食品出口经验，保障高端定制化产品生产与交付，保持满产高效运行；江苏工厂2024 年5 月正式开业后，2025 年持续推进产能爬坡，智能化生产线运行效率稳步提高，有效缓解了公司产能问题；泰国工厂完成生产线搭建与体系认证并进入试生产阶段，聚焦海藻、海珍味等核心品类本地化生产，利用东南亚原料资源与国际贸易区位优势，为新兴海外市场提供产能支撑。此外，公司发布2025年度拟向特定对象发行可转换公司债-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%25-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04盖世食品北证50请务必阅读正文后的重要声明部分券的募集公告，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。公司有望进一步扩充主要产品产能，平衡产品结构，强化国内布局。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为5552.3/6507.4/7595.2 万元，对应PE 为27/23/20 倍。公司为国内预制凉菜领域龙头企业，海内外产能有序落地释放，渠道布局持续拓宽，同时坚持新品迭代与品类创新，成长动能稳步积蓄。长期来看，公司发展逻辑清晰，成长潜力向好。结合公司北交所上市属性，板块整体估值中枢显著高于主板，综合考量估值与成长匹配度，给予公司“持有”评级。 风险提示：质量控制风险、市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险、主要原材料价格波动风险等。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）630.43733.37834.96932.89增长率18.01%16.33%13.85%11.73%归属母公司净利润（百万元）47.5855.5265.0775.95增长率15.84%16.69%17.20%16.72%每股收益EPS（元）0.340.400.460.54净资产收益率ROE11.73%12.32%12.91%13.41%PEPB3.933.513.122.76数据来源：Wind，西南证券盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分1 海产食用菌预制菜品服务商，国内海洋食品出口领军企深耕海洋预制凉菜二十余载，稳居国内对日出口海洋食品细分龙头。公司前身业务始于1994 年，2002 年10 月正式设立主体，2015 年完成股份制规范化改制，2016 年挂牌新三板，2021 年11 月成功登陆北京证券交易所，成为北交所预制凉菜细分首家上市企业。公司专注于调味海洋蔬菜、食用菌山野菜、高端鱼籽预制菜等预制凉菜产品的研发、生产与海内外销售，属于农副食品加工业中的水产品预制加工子行业。经过二十余年深耕发展，公司已成为国内调味裙带菜、海珍预制凉菜出口标杆企业，产品覆盖日式料理、餐饮流通、居家零售全场景，远销日本、欧美、东南亚等全球60 余个国家及地区，深度绑定全球头部餐饮与食品供应链体系。公司技术壁垒深厚，拥有国家食用菌加工技术研发分中心等国家级科研平台，获评农业产业化国家重点龙头企业，主导多项调味海洋食品国家行业标准修订，核心腌制保鲜、深海食材深加工技术行业领先，多款核心品类稳居对日出口市占率前列，产品广泛应用于餐饮供应链、商超零售、跨境食品贸易、休闲食品消费等多元领域。图1：公司历史沿革数据来源：公司官网，西南证券整理盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分1.1 实控控股格局稳固，股东结构权责清晰公司股权集中度较高，经营控制权稳定聚焦于实际控制人盖泉泓。上海乐享家实业有限公司为公司第一大股东，持股比例48.3%；实控人盖泉泓个人直接持股7.6%，同时依托控股股东平台实现间接持股，整体累计控股55.9%。公司境内外产业链布局完善，全资控股多家区域经营主体，包含江苏、上海区域食品子公司、大连海产运营公司、国内生物科技平台、香港境外贸易主体及新加坡海外控股平台。泰国GMCMARINE(THAILAND)CO.,LTD 未纳入上市公司直接持股体系，由公司100%控股的新加坡海外投资主体进行层级穿透管理，间接持有该泰国企业51%股权。图2：公司股权结构（截至2025 年12 月31 日）数据来源：同花顺iFinD，公司招股说明书，西南证券整理1.2 多年出海技术深耕，全场景预制菜布局广阔公司深耕海味预制赛道二十载，核心品类全球渠道全覆盖。公司主营预制凉菜、海洋即食菜品，聚焦海洋藻类、菌菇、鱼籽海味等特色食材，形成多元化标准化预制菜品体系。核心产品以调味裙带菜、海藻沙拉等海洋藻类预制菜为主，品类口味丰富、开袋即食，广泛适配日料、自助、连锁餐饮及商超零售场景；同时布局调味菌菇、日式鱼籽、海鲜风味小菜等系列产品，覆盖餐前凉菜、寿司辅料、佐餐小菜等多重消费需求。公司产品兼具标准化、便捷化、高复购属性，深耕日式风味预制凉菜赛道，依托成熟工艺打造稳定口感与品质，持续拓展餐饮供应链、居家休闲食品等应用场景，构建出海特色鲜明、品类结构完善的预制凉菜产品矩阵。经过二十余年的不断地发展和积累，公司产品以良好的菜品口味、可靠的产品质量、便捷的用餐体验赢得了国内外餐饮连锁及广大消费者的认可，公司海洋食品和食用菌食品已远销欧洲、东亚、东南亚和美国等多个国家和地区，“盖世”商标被认定为辽宁省著名商标，主要产品调味裙带菜被评为辽宁省名牌产品。公司的主要产品按照产品属性划分，包括藻类、菌类、蔬菜类、鱼籽类及海珍味等系列标准化凉菜产品；按照加工方式划分，包括调味品类、干品类、冻品类、盐渍类产品。盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分表1：公司主要产品产品种类代表产品代表图片藻类裙带菜、海带、羊栖菜等菌类杏鲍菇、木耳、牛肝菌等蔬菜花生、藕、萝卜、豆制品等鱼子飞鱼子、多春鱼子、明太鱼子等海珍味章鱼、螺片、虾、鱼皮等数据来源：公司公告，西南证券整理1.3 2025 年营收利润稳步修复，品类升级盈利质量抬升公司营收盈利稳步修复上行，业绩拐点显现成长性凸显。公司2022-2025 年实现营业收入3.6/4.9/5.3/6.3 亿元，同比增速分别为5.6/34.8/9.0/18.0%。2025 年公司营收重回稳健高增长通道，主要依托海外渠道持续拓展、国内外产能有序释放，叠加核心品类需求放量带动销量稳步提升，收入规模持续创出历史新高。公司2022-2025 年实现归母净利润0.3/0.3/0.4/0.5 亿元，同比增速分别为-24.7/8.1/17.8/15.8%。2023-2025 年归母净利润连续三年正向增长、盈利弹性持续释放。2025 年公司归母净利润增速与营收增速匹配向好，核心得益于海外订单结构持续优化、大宗食材成本平稳可控，叠加规模效应摊薄运营费用，整体盈利质量持续修复向好。盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分图3：营业收入及增速图4：归母净利润及增速数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理产品结构持续优化升级，高毛利鱼籽品类成核心增长引擎。分产品看，2022-2025 年公司业务品类持续迭代优化：藻类产品收入占比由46.4%回落至38.5%，仍稳居公司第一大核心品类；鱼籽产品收入占比由14.8%快速提升至25.8%，高附加值品类占比持续走高；菌种产品占比由22.2%逐步下行至14.1%；海珍味产品占比稳步提升，由5.7%增长至12.9%；山野菜、其他品类占比保持平稳小幅波动。高溢价鱼籽、海珍味品类占比持续提升，带动整体产品盈利结构优化。内外销结构持续优化，国内市场高速放量对冲海外波动风险。按销售区域划分，公司长期保持外销基本盘稳固、国内市场加速崛起的双区域发展格局。2022-2025 年，公司国内收入由1.7 亿元增长至3.4 亿元，收入占比由46.1%持续提升至54.0%；海外收入由2.0 亿元增长至2.9 亿元，收入占比由53.7%回落至46.0%，国内业务正式反超海外成为第一大收入来源。海外市场作为公司传统优势基本盘，深度绑定日本核心餐饮供应链，依托多年对日出口壁垒维持稳健基本盘，受全球贸易环境波动占比阶段性下行；国内市场凭借餐饮复苏、预制菜消费扩容快速放量，营收增速显著高于海外业务，成为公司核心增长引擎。境内外双市场均衡发展格局持续成型，有效分散单一区域经营风险，叠加泰国海外产能落地，长期全球化成长空间持续打开。图5：公司主营业务收入按产品拆分情况图6：公司主营业务收入按区域拆分情况数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%营业收入（亿元）（左轴）yoy（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%2,0004,0006,0008,00010,00012,000归母净利润（万元）（左轴）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%藻类鱼籽菌种海珍味山野菜其他其他业务0%20%40%60%80%100%120%国内国外其他业务盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分毛利触底稳步修复，费用管控稳中优化。2022-2025 年公司销售毛利率分别为17.6/19.3/17.7/18.6%，2022 年受上游食材成本波动毛利率阶段性承压回落，后续高毛利鱼籽品类占比持续提升、产品结构不断优化，2025 年毛利率同比提升0.9%，盈利空间稳步修复上行。同期公司销售净利率分别为8.9/7.1/7.7/7.2%，净利率随毛利率同步波动，整体维持稳健盈利水平。费用端来看，2022-2025 年公司期间费用率分别为7.1/8.2/8.3/10.1%。销售费用率由3.1%持续上行至3.8%，主要系国内餐饮渠道拓展、品牌市场推广投入加大；管理费用率由3.4%提升至4.5%，源于境内外产能布局扩张、全球化经营管理支出增加；研发费用率回落至1.2%，核心技术投入保持稳定；财务费用率长期维持低位波动，公司整体财务结构健康。图7：公司毛利率及净利率情况图8：公司期间费用率情况数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理
2 盈利预测与估值
关键假设：假设1：藻类仍是公司核心基本盘，受益于大连工厂满产保障、高端定制化产品交付能力与原料产地优势；同时公司在藻类口味创新与新类别开发方面持续推进，但总体增量资源更多向海产品与新兴品类倾斜，藻类定位为“稳增长、稳毛利”的压舱石。我们预计2026-2028年藻类收入同比变动率分别为10%/9%/8%，毛利率为22.0%/22.2%/22.3%。假设2：鱼子产品在2025 年实现收入1.6 亿元，同比增速高达30.85%，高增主要由销量驱动、应用场景从日料向中餐、水饺、佐餐、休闲等拓展，但毛利率或因原料价格上涨未完全向终端传导，叠加季节性进口原料采购使存货和现金占用上升，从而小幅承压。随着国内需求和场景渗透提升，鱼子产品有望保持增长，且成本-价格传导与规模效应有望逐步修复毛利。我们预计2026-2028 年鱼子产品收入同比变动率分别为22%/18%/15%，毛利率为14.0%/14.2%/14.5%。假设3：菌类在2025 年实现收入0.9 亿元，同比增长15.7%，毛利率20.4%，较2024年提升5.3pp，这改善的核心是来自江苏工厂靠近原料地与智能化产线带来的运输与生产效率优化、固定成本摊薄，以及产能利用率爬坡带来的规模效应。我们预计随着江苏工厂利用率提升，2026-2028 年菌类产品收入同比变动率分别为20%/16%/13% ，毛利率为20.5%/20.7%/21.0%。0%5%10%15%20%25%销售毛利率销售净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分假设4：海珍味产品在2025 年实现收入0.8 亿元，同比增长38.0%，这得益于公司积极推进产品创新、市场拓展与渠道深化的综合成效，进一步优化了公司产品结构。我们预计随着规模效应的逐步显现，2026-2028 年期间海珍味产品的收入同比变动率分别为25%/20%/16%，毛利率为20.0%/20.5%/21.0%。假设5：山野菜当前收入占比偏小，但未来有望受益于江苏工厂蔬菜类产能释放与客户一体化采购协同带动。我们预计2026-2028 年山野菜收入同比变动率分别为12%/10%/8%，毛利率为17.0%/17.2%/17.3%。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入及成本如下表：表2：分产品收入及毛利率单位：百万元2025A2026E2027E2028E藻类收入242.7267.0291.0314.3增速9.6%10.0%9.0%8.0%成本190.0208.2226.4244.2毛利率21.7%22.0%22.2%22.3%鱼子收入162.6198.3234.0269.1增速30.9%22.0%18.0%15.0%成本140.4170.5200.8230.1毛利率13.6%14.0%14.2%14.5%菌类收入89.1107.0124.1140.2增速15.7%20.0%16.0%13.0%成本70.985.098.4110.8毛利率20.4%20.5%20.7%21.0%海珍味收入81.4101.8122.1141.7增速38.0%25.0%20.0%16.0%成本65.481.497.1111.9毛利率19.7%20.0%20.5%21.0%山野菜收入39.344.048.452.3增速14.8%12.0%10.0%8.0%成本32.736.640.143.3毛利率16.8%17.0%17.2%17.3%其他收入15.215.215.215.2增速-16.5%0.0%0.0%0.0%成本13.513.513.513.5毛利率11.1%11.0%11.0%11.0%其他业务收入0.10.10.10.1增速300.0%0.0%0.0%0.0%成本0.10.10.10.1毛利率38.7%38.0%38.0%38.0%合计收入630.4733.4835.0932.9增速18.0%16.33%13.9%11.7%盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分单位：百万元2025A2026E2027E2028E成本513.0595.4676.4753.8毛利率18.6%18.8%19.0%19.2%数据来源：Wind，西南证券在考虑所处行业与数据可及性的前提下，我们选取了同属预制菜/速冻调理食品产业链的安井食品、味知香、三全食品和日辰股份作为可比公司。2026-2028 年，可比公司平均估值为26/23/24 倍。预计公司2026-2028 年营业收入分别为7.3/8.3/9.3 亿元，yoy16.3%/13.9%/11.7%；预计公司2026-2028 年归母净利润分别为5552.3/6507.4/7595.2 万元，对应PE 为27/23/20 倍。公司为国内预制凉菜领域龙头企业，海内外产能有序落地释放，渠道布局持续拓宽，同时坚持新品迭代与品类创新，成长动能稳步积蓄。长期来看，公司发展逻辑清晰，成长潜力向好。结合公司北交所上市属性，板块整体估值中枢显著高于主板，综合考量估值与成长匹配度，给予公司“持有”评级。表3：可比公司估值证券代码公司简称股价EPS（元）PE（亿元）（元）2025E/A2026E2027E2028E2025E/A2026E2027E2028E603345.SH安井食品312.1096.734.085.075.666.4223.7123.7123.7123.71605089.SH味知香37.6527.280.620.881.05-44.0031.0025.98-002216.SZ三全食品118.3413.460.620.660.7-21.7120.3919.23-603755.SH日辰股份27.6928.080.850.991.14-33.0428.3624.63-平均值30.6125.8723.3923.71920826.BJ盖世食品14.9910.670.340.400.460.5431.5127.0023.0419.74数据来源：Wind，西南证券整理（截至2026 年4 月23 日）。注：可比公司数据来自Wind 一致预期，盖世食品来自西南证券盈利预测；截止报告撰写日，味知香和三全食品尚未披露年度报告，因此2025 年EPS 为Wind 一致预期；由于可比公司中味知香、三全食品和日辰股份的2028EEPS 数据缺失，可比公司2028E PE 为安井食品公司的一致预期。
3 风险提示
质量控制风险、市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险、主要原材料价格波动风险等。盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入630.43733.37834.96932.89净利润45.4152.9962.1172.49营业成本512.97595.39676.37753.82折旧与摊销20.7317.6117.7317.85营业税金及附加3.944.955.686.25财务费用3.650.460.811.11销售费用23.8827.7831.6335.34资产减值损失-2.392.002.002.00管理费用（含研发费用）35.8741.8047.1851.31经营营运资本变动-69.16-12.67-30.55-28.60财务费用3.650.460.811.11其他23.87-1.36-2.61-1.41减值损失-2.39-2.00-2.00-2.00经营活动现金流净额22.1259.2750.2064.63投资收益0.260.000.000.00资本支出-1.76-2.00-2.00-2.00公允价值变动损益0.170.000.000.00其他-26.730.891.57-0.12其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-28.49-9.11-8.43-10.12营业利润50.6260.9871.3083.05短期借款21.38-38.17-17.69-4.13其他非经营损益0.14-0.16-0.08-0.09长期借款4.950.000.000.00利润总额50.7660.8271.2182.96股权融资7.500.000.000.00所得税5.347.839.1110.48支付股利-14.05-9.52-11.10-13.01净利润45.4152.9962.1172.49其他-3.96-0.39-2.81-1.11少数股东损益-2.17-2.53-2.97-3.46筹资活动现金流净额15.81-48.08-31.61-18.26归属母公司股东净利润47.5855.5265.0775.95现金流量净额9.122.0910.1636.25资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金71.2573.3483.50119.75成长能力应收和预付款项108.50118.07135.74153.24销售收入增长率18.01%16.33%13.85%11.73%存货135.80156.85179.54200.03营业利润增长率3.51%20.47%16.92%16.49%其他流动资产35.1740.7640.7542.38净利润增长率10.45%16.69%17.20%16.72%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率11.14%5.72%14.20%13.97%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程210.40195.43180.34165.13毛利率18.63%18.81%18.99%19.19%无形资产和开发支出9.779.529.279.03三费率8.87%9.55%9.54%9.41%其他非流动资产12.437.136.746.34净利率7.20%7.23%7.44%7.77%资产总计583.30608.86650.92717.75ROE11.73%12.32%12.91%13.41%短期借款60.0021.834.130.00ROA7.79%8.70%9.54%10.10%应付和预收款项54.8676.7584.3892.87ROIC11.79%11.81%13.17%14.46%长期借款29.2829.2829.2829.28EBITDA/销售收入11.90%10.81%10.84%11.06%其他负债51.9150.7851.9254.92营运能力负债合计196.05178.64169.70177.06总资产周转率1.171.231.331.36股本140.52140.52140.52140.52固定资产周转率3.023.634.475.44资本公积77.1077.1077.1077.10应收账款周转率8.458.138.448.21留存收益177.23223.24277.21340.15存货周转率4.654.003.963.93归属母公司股东权益381.43426.92480.89543.83销售商品提供劳务收到现金/营业收入103.09%———少数股东权益5.833.300.33-3.14资本结构股东权益合计387.26430.22481.22540.69资产负债率33.61%29.34%26.07%24.67%负债和股东权益合计583.30608.86650.92717.75带息债务/总负债45.54%28.61%19.69%16.54%流动比率2.322.913.523.90业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率1.421.742.082.39EBITDA75.0079.2990.55103.20股利支付率29.53%17.14%17.06%17.14%PE31.5127.0023.0419.74每股指标PB3.933.513.122.76每股收益0.340.400.460.54PS2.382.041.801.61每股净资产2.713.043.423.87EV/EBITDA19.9318.3615.7713.44每股经营现金0.160.420.360.46股息率0.94%0.63%0.74%0.87%每股股利0.100.070.080.09数据来源：Wind，西南证券盖世食品（920826）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分