投资要点
◼ 我国居民肠道问题年轻化趋势明显，膳食补充剂能够平稳血糖、改善肠道健康、间接帮助减肥。据QY Research，2023 年中国膳食纤维市场规模约7 亿美元，占全球比重为25%，2023-2030 年CAGR 达13%，高于世界平均水平。拆分产销：①生产：截至2023 年，中国和北美是两大重要产区，分别占46%/25%的份额；（2）消费：截至2023 年，中国是全球最大的消费市场（按销量计），销量占比达32%，高于北美及欧洲地区（分别为30%/18%）。其中，抗性糊精与聚葡萄糖均属可溶性膳食纤维，前者更为新兴，性能更佳，两大细分赛道行业格局较为集中。◼ 2005 年
百龙创园成立，2021 年完成上市，同年重点推出晶体阿洛酮糖等新产品，品类矩阵逐步完善。公司核心品类包括膳食纤维（抗性糊精、聚葡萄糖等）、益生元（低聚木糖、低聚半乳糖及水苏糖等）及健康甜味剂（阿洛酮糖、异麦芽酮糖等），2025 年收入占比分别为55%、28%及14%。2016-2020 年/2021-2023 年/2024-2025 年公司收入CAGR 分别为10%/15%/20%，归母净利润CAGR 分别为10%/36%/50%，随着业务结构升级（由传统功能糖向膳食纤维及阿洛酮糖升级）、市场结构优化（海外市场占比提升）、产能释放伴随着规模效应显现，公司盈利中枢逐步抬升，归母净利率由2016 年的19%提升至2025 年的27%。◼ 抗性糊精根基稳固，阿洛酮糖新势勃发：①糊精化反应是决定抗性糊精优势的胜负手，百龙创园作为国内首家实现规模化、工业化生产抗性糊精的本土企业，于工艺（公司生产的无糖抗性糊精膳食纤维含量可达95%以上，国家原卫生部公告中含量要求为≥82%）；价格（公司产品价格可控制在22 元/kg，远低于市场平均价格，约25 元/kg）、专利等方向均存显著壁垒，同时对比海外厂商，其B2B 定制能力突出。②阿洛酮糖作为蔗糖的替代品，具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效，2025年全球阿洛酮糖市场规模达28 亿元，2020-2025 年CAGR 达21%;中国由于获批较晚（2025 年7 月获批食品原料），2025 年市场规模仅2 亿元，发展空间较大。百龙创园已稳居行业综合领先位置：已验证的结晶阿洛酮糖量产技术是前提；对比海外龙头，公司具备低成本且柔性化的制造能力、多功能糖配方组合；对比国内同行，公司的海外客户准入更完备且泰国产能卡位独特。我们预计公司阿洛酮糖业务2026 年收入有望维持40%以上增速，且盈利能力持续领先于行业。◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为5.15/6.67/8.69 亿元，同比增速为39.73%/29.48%/30.38%。对应公司2026-2028 年对应PE 分别为20.20/15.60/11.97 倍。考虑到公司阿洛酮糖及抗性糊精壁垒明显、新市场探索积极，我们认为当下估值具吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级。◼ 风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险等。-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%37%2025/6/302025/10/292026/2/272026/6/28百龙创园沪深300公司深度研究东吴证券研究所2/29图8： 2022 年开始随着规模效应显现、产品结构优化，公司毛利率进入上行周期（下图净利率指整体销售净利率）.............................................................................................................................. 11图9： 2025 年毛利润的构成................................................................................................................ 11图10： 2025 年各业务毛利率对比...................................................................................................... 11图11： 2025 年主营业务的成本构成 .................................................................................................. 12图12： 2025 年直接原材料采购金额拆分.......................................................................................... 12图13： 各原材料采购单价同比增速................................................................................................... 12图14： 主营业务（食品行业）成本构成变化................................................................................... 12图15： 膳食补充剂发展
驱动力（相关症状人数及我国居民人均日均摄入量数据均取自2023年，人数单位：人）.............................................................................................................................. 13图16： 我国居民每人每日膳食纤维摄入量仅为8-12 克，渗透空间较大（2023 年为例） ........ 14图17： 中国膳食纤维市场规模........................................................................................................... 14图18： 全球膳食纤维市场结构（拆分产销）................................................................................... 14图19： 可溶性膳食纤维/不可溶性膳食纤维占比大约8：2（2023 年为例） ............................... 15图20： 膳食纤维产业链....................................................................................................................... 15图21： 聚葡萄糖及抗性糊精对比（售价与成本时间为2023 年，下游应用口径为销售额）..... 16图22： 膳食纤维、抗性糊精及聚葡萄糖赛道全球竞争格局........................................................... 17图23： 抗性糊精的工艺流程及百龙创园的壁垒............................................................................... 18图24： 百龙创园的专利壁垒............................................................................................................... 19图25： 抗性糊精竞争格局（产能统计，单位：万吨）................................................................... 19图26： 抗性糊精的B2B 销售模式 ..................................................................................................... 20图27： 阿洛酮糖与异麦芽糖对比....................................................................................................... 20图28： 全球阿洛酮糖市场规模........................................................................................................... 21图29： 2025 年中国阿洛酮糖市场规模占比仅6% ........................................................................... 21图30： 阿洛酮糖中美法规及应用进度对比....................................................................................... 21图31： 阿洛酮糖全球格局................................................................................................................... 22图32： 阿洛酮糖竞争格局（产能统计，截至2026 年6 月）......................................................... 22图33： 百龙创园前五大客户（收入计，单位：万元）................................................................... 23图34： 2025 年前五大客户占比突破50% ......................................................................................... 23图35： 百龙创园阿洛酮糖差异化采取高盈利模式........................................................................... 23图36： 公司整体境外市场收入占比更高........................................................................................... 24图37： 公司海外市场毛利率更高....................................................................................................... 24图38： 截至2026 年6 月，公司现有产能情况梳理......................................................................... 24图39： 截至2026 年6 月，公司国内外在建项目............................................................................. 25图40： 新建产线投产节奏................................................................................................................... 25公司深度研究东吴证券研究所4/29表1： 公司营收测算汇总（百万元）................................................................................................. 26表2： 可比公司估值对比（估值日2026/6/26） ............................................................................... 27公司深度研究东吴证券研究所5/29
1. 守正谋远，务实笃行
百龙创园主营功能糖及生物发酵业务，核心品类包括膳食纤维（抗性糊精、聚葡萄糖等）、益生元系列（低聚木糖、低聚半乳糖及水苏糖等）及健康甜味剂（阿洛酮糖、异麦芽酮糖等），2025 年收入占比分别为55%、28%及14%。图1：百龙创园产品结构（下图货币单位：元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.1. 技术攻关实现突围，拾级而上版图渐阔复盘公司历史，大致可分为三个阶段：公司深度研究东吴证券研究所6/29（1）2005-2020 年：技术攻关实现产品迭代，百龙创园后起之秀。公司位于“中国功能糖城”山东禹城，2005 年成立之初，公司从事偏低端的液体麦芽糖醇生产，2006、2007、2008、2011 年陆续推出麦芽糖醇、低聚异麦芽糖、低聚果糖（液）及低聚果糖（粉），这一领域公司面对众多深耕多年的强劲对手，为此公司谋求跳出低附加值产品市场的激烈竞争，通过技术攻关实现产品迭代，2015 年推出聚葡萄糖、抗性糊精，2019 年推出低聚木糖、低聚半乳糖等产品，益生元产品营收首次突破2 亿元，该阶段公司品类矩阵逐步完善，打破海外技术垄断。（2）2021-2023 年：阿洛酮糖面市，经营提速：2021 年百龙创园成功登陆上交所主板，同年公司率先实现结晶阿洛酮糖的工业化量产，当年度健康甜味剂业务营收大增751%；2022 年公司进一步推出异麦芽酮糖，健康甜味剂赛道再落一子。（3）2024 年至今：国际化进程加速，增长势能延续：2024 年公司高品质功能糖制备与功能食品产业化开发项目正式投产，缓解前序供不应求、产能不足的问题，支撑2024年公司营收首次突破十亿元人民币。2025 年泰国工厂正式开工，全球化产能布局落地。2025 年公司实现营收/归母净利润13.79/3.69 亿元，同增20%/50%，海外收入占比由2024年的61%提升至67%。图2：百龙创园历史复盘数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.2. 同心向前，股权结构和公司治理保持稳定公司股权结构集中且结构稳定。截至2025 年报，实控人窦宝德直接持股47.36%，与一致行动人窦光朋为父子关系，两人合计持股49.76%，战略连贯稳定、决策高效。公司深度研究东吴证券研究所7/29图3：百龙创园股权结构（截至2025 年报）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图4：百龙创园董事会背景（截至2025 年报）姓名职务履历窦宝德董事长,董事中国国籍，无境外永久居留权。2006 年1 月至2016 年8 月，任百龙有限执行董事；2016 年9 月至2018 年6月，任百龙创园董事长、总经理；2018 年6 月至今，任百龙创园董事长。现任政协第十三届山东省委员会委员。安莲莲副董事长,董事中国国籍，无境外永久居留权。2012 年7 月至2016 年8 月，任百龙有限副总经理；2016 年9 月至2021 年5月，任百龙创园董事、副总经理、董事会秘书；2021 年5 月至2022 年9 月，任百龙创园副董事长、副总经理、董事会秘书；2022 年9 月至今任百龙创园副董事长、副总经理。崔宏宇董事中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2004 年至2016 年山东禹王制药有限公司销售部经理；2016 年至今，任百龙创园国际贸易部经理；2025 年5 月份至今任上海百龙创园生物科技有限公司董事、财务负责人。王敏职工董事中国国籍，无境外永久居住权，本科学历。2009 年2 月至2020 年12 月任百龙创园北美区区域经理；2021 年1 月至今，任百龙创园国际贸易部副经理。禚洪建总经理中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2008 年6 月至2016 年8 月，任百龙有限副总经理；2016 年9 月至2018 年6 月，任百龙创园董事兼副总经理；2018 年6 月至今，任百龙创园董事兼总经理；2023 年3 月至今任青岛百龙汇创生物科技有限公司执行董事兼总经理。李莉财务总监中国国籍，无境外永久居留权。2010 年11 月至2017 年3 月任百龙有限公司财务科科长；2017 年4 月至2022 年9 月，任百龙创园财务经理；2022 年9 月至今任百龙创园财务总监。谷俊超董事会秘书中国国籍，无境外永久居留权。2012 年1 月至2016 年3 月任职于山东兴达化工有限公司，2016 年4 月至2022年9 月，任百龙创园证券事务代表；2022 年9 月至今，任百龙创园董事会秘书。数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3. 业务结构持续优化，发展势能强化增速逐级抬升，业绩持续新高。2016-2020 年、2021-2023 年、2024-2025 年公司收入CAGR 分别为10%/15%/20%，归母净利润CAGR 分别为10%/36%/50%，归母净利率公司深度研究东吴证券研究所8/29由2016 年的19%提升至2025 年的27%，随着业务结构升级（高毛利的抗性糊精及相对高毛利的阿洛酮糖收入占比提升、盈利水平更高的海外市场占比亦提高）、产能释放伴随着规模效应显现、精益降本积极提效，公司盈利中枢持续抬升。图5：百龙创园收入及利润增速逐步抬升数据来源：公司公告，东吴证券研究所分品类看，自2018 年起膳食纤维占比修复、重回主营业务；健康甜味剂逐步成长为新增长极。2025 年膳食纤维/益生元/健康甜味剂业务收入占比分别为55%/28%/14%，较2020 年分别+16/-22/+12pct，2020-2025 年期间收入CAGR 分别为31%/9%/82%。公司深度研究东吴证券研究所9/29图6：膳食纤维占比修复，健康甜味剂逐步成长为新增长极数据来源：公司公告，东吴证券研究所分地区看，海外市场拓展顺利，2021 年起已超越大陆市场成为主营地区。2025 年海外、大陆市场收入占比分别为67%、31%，分别较2018 年+40/-38pct。2021 年作为海外反超的拐点，主要系当年度公司重点推出晶体阿洛酮糖等新品，契合欧美健康化需求；叠加2021 年美国FDA 膳食纤维新规施行，抗性糊精、聚葡萄糖需求同步增长。公司深度研究东吴证券研究所10/29图7：海外市场开拓顺利，超越国内成为主要收入来源数据来源：公司公告，东吴证券研究所2022 年以来，随着高毛利的膳食纤维放量、业务结构优化（2025 年为例，膳食纤维/益生元/健康甜味剂毛利率分别为49%/34%/31%），海外市场收入占比提升（2025 年为例，境外/境内市场毛利率分别为48%/30%），2022-2025 年海外收入占比提升18pct 至67%，叠加新产能投产（2024 年5 月3 万吨膳食纤维+1.5 万吨结晶糖投产）、规模效应显现，叠加内部降本增效措施，期间费用率优化（由2016 年的18%降至2025 年的15%），公司盈利进入上行空间：2025 年公司毛利率/销售净利率分别为42%/27%，分别较2016年同增4/7pct。公司深度研究东吴证券研究所11/29图8：2022 年开始随着规模效应显现、产品结构优化，公司毛利率进入上行周期（下图净利率指整体销售净利率）数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：2018 年综合毛利率由38%降至34%，该处38%系2017 年数据）图9：2025 年毛利润的构成图10：2025 年各业务毛利率对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2025 年主营成本构成中，直接材料占比53%；直接材料的采购金额构成中，玉米淀粉、木薯淀粉及一水葡萄糖的占比更高，分别为32%、22%及20%；其中玉米淀粉主要用于玉米抗性糊精、低聚异麦芽糖等产品生产；木薯淀粉主要用于木薯抗性糊精及有机抗性糊精等生产；一水葡萄糖主要系聚葡萄糖等产品的主要生产原料。随着2022 年以来玉米链（玉米淀粉、淀粉糖浆、一水葡萄糖及结晶果糖等）价格下行、2024 年以来蔗糖价格进一步回落，直接材料占主营成本比重加速下行，2025 年占比降至53%。65%24%10% 1%膳食纤维益生元健康甜味剂其他49%34%31%0%10%20%30%40%50%60%膳食纤维益生元健康甜味剂2025年毛利率公司深度研究东吴证券研究所12/29图11：2025 年主营业务的成本构成图12：2025 年直接原材料采购金额拆分数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图13：各原材料采购单价同比增速图14：主营业务（食品行业）成本构成变化数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2. 赛道景气，格局明朗
2.1. 我国膳食纤维行业增速高于世界平均水平我国居民肠道问题年轻化趋势明显：随着城镇化发展，城市群体由于作息紊乱、缺少运动及饮水，三餐不规律、不均衡，2023 年中国糖尿病患者人数/便秘困扰人数/超重肥胖人数/直结肠癌患者人数分别达1.41 亿人/0.5 亿人/6 亿人/47 万人。而膳食补充剂能够平稳血糖、改善肠道健康、间接帮助减肥，常应用在烘焙食品、饮料等健康高品质产品中，亦可针对肥胖、便秘等特定人群添加在保健品、DGI 食品当中。53%19%7%22%直接材料直接动力直接人工制造费用20%32%5%14%22%7%一水葡萄糖（聚葡萄糖等）玉米淀粉（玉米抗性糊精、低聚异麦芽糖等）淀粉糖浆（麦芽糖醇等）蔗糖（白砂糖，低聚果糖，异麦芽酮糖等）木薯淀粉（木薯抗性糊精、有机抗性糊精等）其他原材料-20%-10%0%10%20%30%40%
2019 年
2020 年
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年
一水葡萄糖单价同比增速玉米淀粉单价同比增速淀粉糖浆单价同比增速蔗糖单价同比增速69%66%66%64%64%60%58%53%19%7%22%0%20%40%60%80%100%
2018 年
2019 年
2020 年
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年
直接材料占主营成本的比重直接动力占主营成本的比重直接人工占主营成本的比重制造费用占主营成本的比重公司深度研究东吴证券研究所13/29图15：膳食补充剂发展驱动力（相关症状人数及我国居民人均日均摄入量数据均取自2023 年，人数单位：人）数据来源：艾瑞咨询，Foodtalk，东吴证券研究所世界粮农组织建议成人每日膳食纤维摄入量为27 克，但2023 年我国居民每人每日摄入量仅为8-12 克，渗透空间较大。公司深度研究东吴证券研究所14/29图16：我国居民每人每日膳食纤维摄入量仅为8-12 克，渗透空间较大（2023 年为例）数据来源：《中国居民膳食纤维摄入白皮书》，东吴证券研究所2023年中国膳食纤维市场规模约6.73亿美元，占全球比重为25.02%，据QY Research预测，2030 年国内行业规模或达16.05 亿美元，2023-2030 年CAGR 达13%，拆分产销：（1）消费：截至2023 年，中国是全球最大的消费市场（按销量计），全球销量占比达32.25%，高于北美及欧洲地区（分别为30.43%/18.39%）；（2）生产：截至2023 年，中国和北美是两大重要产区，分别占有45.50%/25.02%的份额。图17：中国膳食纤维市场规模图18：全球膳食纤维市场结构（拆分产销）数据来源：QY Research，东吴证券研究所数据来源：观研报告网，东吴证券研究所2.2. 抗性糊精更为新兴，性能更佳可溶性膳食纤维应用范围更广，添加后能提升稳定性并改善口感。截至2023 年，可溶性膳食纤维占比约80%，成本低且稳定、技术成熟、溶解性好且适口性更强。以2021年为例，全球可溶性膳食纤维的下游应用中，乳制品和饮料/保健品及婴儿食品/肉类加工占比更大，分别为48%/30%/7%。25-308-12世界卫生组织美国卫生部女性美国卫生部男性中国官方推荐中国人均摄入量膳食纤维每天推荐摄入量（单位：克）32.25%18.39%30.43%18.93%2023年全球膳食纤维销量地区分布中国欧洲北美其他45.50%29.48%25.02%2023年全球膳食纤维产量地区分布中国其他北美公司深度研究东吴证券研究所15/29图19：可溶性膳食纤维/不可溶性膳食纤维占比大约8：2（2023 年为例）数据来源：艾瑞咨询，Foodtalk，东吴证券研究所图20：膳食纤维产业链数据来源：艾瑞咨询，Foodtalk，东吴证券研究所其中，抗性糊精相较于聚葡萄糖更为新兴，性能更佳：抗性糊精耐高温、耐酸碱，公司深度研究东吴证券研究所16/29稳定性更好，添加到食品中不会改变食品品质，且具有低湿性，可以更好的用于固体饮料，同时对肠胃刺激小、控糖效果更为突出。图21：聚葡萄糖及抗性糊精对比（售价与成本时间为2023 年，下游应用口径为销售额）数据来源：艾瑞咨询，Foodtalk，东吴证券研究所与聚葡萄糖相比，抗性糊精定位更偏中高端。聚葡萄糖属大众化、概念类产品，抗性糊精作为聚葡萄糖的再加工产品，终端产品则定位更偏中高端，在膳食纤维含量、口感、功能属性上更具优势，当前主要应用集中在北美、日韩，欧洲市场，场景已从早期的蛋白棒、牛奶拓展至饮品、成人奶粉、休闲食品等全场景，应用的知名产品包括可乐纤维、雪碧纤维、农夫山泉“尖叫”系列、Halo Top 冰淇淋、康宝莱代餐粉、雀巢成人奶粉等。公司深度研究东吴证券研究所17/292.3. 市场格局集中，百龙创园卡位独特2025 年英国嘉吉以超8%的份额位居全球膳食纤维市场龙一（依靠多样化的产品组合，涵盖了菊粉、低聚果糖（FOS）、抗性淀粉、β-葡聚糖等多种产品），2025 年全球膳食纤维市场CR5 达31%；抗性糊精及聚葡萄糖两大细分赛道行业格局则更为集中（2025年CR4 达88%/2023 年CR5 达93%）。图22：膳食纤维、抗性糊精及聚葡萄糖赛道全球竞争格局数据来源：QY Research，Global Market Insight，东吴证券研究所
3. 抗性糊精根基稳固，阿洛酮糖新势勃发
3.1. 国内首家抗性糊精工业化企业，身位领先糊精化反应（酸化成淀粉液、糊化成糊精粗料）是决定抗性糊精优势的胜负手，经多年技术迭代及经验积淀，百龙创园作为国内首家实现规模化、工业化生产抗性糊精的本土企业，于工艺、价格、专利方向均存显著壁垒：（1）工艺/技术：公司生产的无糖抗性糊精糖含量低于0.5%、膳食纤维含量可达95%以上（国家原卫生部公告中含量要求为≥82%）；且通过优化全套生产流程（采用超滤膜有机结合色谱分离技术进行提纯、精制，去掉传统生产工艺的液化、糖化过程），避免了色素等副产物的生成，产品口感温和，甜度适当，无苦涩后味，膳食纤维含量高，色泽趋于无色；（2）价格：公司具备规模化且柔性化的生产能力（其自主研发的柔性生产体系，通过“合并同类工序+智能排产+CIP 清洗”模式，可实现一条产线生产200 种型号产品），以2023 年为例，公司抗性糊精价格可控制在22 元/kg，远低于市场平均价格（约25 元/kg）；（3）专利：公司围绕高端抗性糊精形成了“产品指标+工艺优化+成本控制+专利延续”的组合壁垒，友商
保龄宝较早布局抗消化糊精基础工艺，而百龙创园的抗性糊精专公司深度研究东吴证券研究所18/29利壁垒主要体现在其高品质产品指标和工艺参数控制上，2016 年核心专利已覆盖DP 分布、低小分子糖、平均聚合度和膳食纤维含量等关键质量指标；2025 年新授权专利进一步提升膳食纤维含量、聚合度均一性、透光率和色度表现，并降低复杂精制依赖。图23：抗性糊精的工艺流程及百龙创园的壁垒数据来源：艾瑞咨询，Foodtalk，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所19/29图24：百龙创园的专利壁垒百龙创园核心专利公开号公开年专利名称核心技术亮点（含产品关键指标）CN105542019A抗性糊精及其制备方法行业首创两阶段糊精化反应工艺，精准控制聚合度分布，大幅减少副反应，降低后续纯化难度；最终产品膳食纤维摩尔百分含量≥85%，DP1≤1%，DP2≤4.5%，DP3≤7.0%，平均聚合度稳定在6~12CN119286955A一种高膳食纤维含量抗性糊精及其制备方法行业性能突破型专利，首次采用豌豆淀粉为原料，通过精准控制液化液DE 值为8~11%，实现膳食纤维含量的大幅提升；制得的抗性糊精中膳食纤维质量含量≥93%，抗消化性显著优于传统玉米淀粉来源产品CN119505026A一种抗性糊精及其制备方法最新一代工艺优化专利，在两阶段工艺基础上，通过pH4.6~5.1 调控同步去除蛋白杂质+120~130℃低温负压糊精化，解决了传统产品颜色深、均一性差的行业痛点；产品中膳食纤维聚合度7~13 的核心有效组分占比达81wt%，颜色浅白，批次均一性大幅提升保龄宝核心专利公开号公开年专利名称核心技术亮点（含产品关键指标）CN101870991A一种新型抗消化糊精的制备方法保龄宝首个核心基础专利，行业较早采用酶制剂直接转化工艺，实现功能性低聚糖与抗消化糊精联产；产品葡萄糖含量降至1%以下，有效功能性组分含量高达90%以上，大幅提升了国产抗性糊精的品质档CN112480276A一种高透光性抗性糊精的节能环保生产工艺行业首创颗粒活性炭柱+满室床离子交换系统组合精制工艺；活性炭可再生循环利用，降低固废排放30%以上，同时显著减少水耗和酸碱耗量；产品透光率大幅提升，完美适配高端透明饮料等应用场景CN115651951A一种酶法辅助制备抗性糊精的方保龄宝最新一代酶法工艺专利，采用"中温淀粉酶+糖化酶+淀粉分支酶"三步协同酶解技术；显著提高了产品的膳食纤维含量和平均聚合度，产品黏度更高，可有效增加食物黏度，延缓人体消化吸收，功能特性显著优于传统酸热法产品数据来源：国家知识产权局，东吴证券研究所由于抗性糊精在产品当中的添加量较少（固体饮料/饮品建议添加量5%；休闲食品3-5%；保健品酸奶2-5%；医药食品5-20%），但对产品健康功效、口感等特性的影响显著，客户及终端食品饮料生产商在选定供应商后，通常不会频繁切换供应商以免影响其产品一致性，对比国内厂商，百龙创园的先发优势及客户资源优势明显。图25：抗性糊精竞争格局（产能统计，单位：万吨）厂家已披露产能计划总产能产能布局保龄宝已生产，未披露具体产能（截至2025 年12 月）未披露具体产能
华康股份-3.50（2023 年5 月披露）2023 年度再融资募投项目中包括3.5 万吨抗性糊精产能
华资实业2.00（截至2025 年12 月）2.00（无扩产计划披露）2023 年年报披露拟将赤藓糖醇产线改造为抗性糊精产线，截至2026年3 月，该项目已投产裕米生物科技（山东）有限公司-5.00（2026 年3 月披露）预计2027 年2 月建成百龙创园膳食纤维总产能5.50 万吨7.5拟通过本次项目扩产2.0 万吨产能数据来源：公司公告，东吴证券研究所对比海外厂商，百龙的核心优势在于其B2B 定制能力。以抗性糊精为例，公司通过网站、展会形式开发新客户、同时与客户采购及研发部门保持高频交流，从膳食纤维含量、通过率、水分活度、聚合度等指标进行细节定制，并为客户提供技术支持、方案公司深度研究东吴证券研究所20/29营销等精准销售方式。图26：抗性糊精的B2B 销售模式数据来源：公司招股书，东吴证券研究所3.2. 阿洛酮糖领域综合优势突出，盈利模式更佳阿洛酮糖（即D-阿洛酮糖)是自然界中分布极少的一种稀有单糖，固体为白色粉末，水溶液为透明无色液体，少量存在于葡萄干、无花果、猕猴桃和红糖等天然食物中。与市面主流甜味剂相比，具备多重优势：1）口感/理化特性：甜度细致柔和，接近蔗糖（约为蔗糖甜度的70%），但与蔗糖相比热量更低（0.4kcal/g）；2）稳定性：高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉德反应，可应用于烘焙产品、调味品、低PH 值的食品饮料中；3）安全性：不会引起肠胃不适，具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效。图27：阿洛酮糖与异麦芽糖对比维度阿洛酮糖异麦芽糖来源天然稀有单糖（无花果、葡萄干等极少量存在），商业化主要通过大肠杆菌/酵母发酵或果糖酶转化，从玉米果糖/蔗糖制得；生产工艺以生物酶法为主。天然或商业化糖（通过蔗糖酶转化蔗糖生产），还原性葡萄糖-果糖二糖，商业化主要酶法从蔗糖生产。热量~0.4kcal/g~2kcal/g甜度约蔗糖70%（甜味曲线与蔗糖极接近，口感柔和细腻、无苦味）约蔗糖50-60%（口感与蔗糖接近但甜度较低）血糖影响GI 值极低（<1），血糖几乎无影响，可作为糖尿病患者理想代糖，抑制肝脏脂肪生成等生理益处GI 值中低（约32），血糖反应低，适合糖尿病/肥胖，但提供热量（可被代谢）消化耐受性良好大量可能腹泻应用场景饮料（碳酸/非碳）、烘焙（美拉德反应改善风味、延长保质期）、糖果/冰淇淋/冷冻食品等需要还原蔗糖口感+低热量的场景糖果/饮料/烘焙；主要用于低热量/低糖产品，但结晶稳定性差，需调质剂；适合提供缓慢能量（如运动饮料）数据来源：百龙创园公司公告，FDA 公告，加拿大政府公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所21/292025 年全球阿洛酮糖市场规模为27.76 亿元，2020-2025 年CAGR 达21%;中国由于获批较晚（2025 年7 月获批食品原料），2025 年市场规模仅1.57 亿元，发展空间十分乐观。图28：全球阿洛酮糖市场规模图29：2025 年中国阿洛酮糖市场规模占比仅6%数据来源：pmarket research，deep market insights，东吴证券研究所数据来源：pmarket research，deep market insights，东吴证券研究所图30：阿洛酮糖中美法规及应用进度对比维度美国情况中国情况法规认证进度FDA 2011 年起GRAS 认证2025 年7 月2 日，国家卫健委发布公告，D-阿洛酮糖作为新食品原料获审查通过应用领域已在无糖/低糖饮料、烘焙、糖果、冷冻甜品、乳制品、keto/低碳水产品中应用；美国配料商AndersonAdvancedIngredients 的AllSWEET 页面列出粉末、糖浆及烘焙、冰淇淋、软糖、运动营养等应用2025 年获批前，国内食品端应用受限，更多体现为出口和企业产能布局；获批后饮料、烘焙、乳品、糖果等成为首批验证场景生产工艺认可以企业GRASnotice、酶制剂GRAS、食品设施注册等为主中国公告明确两类工艺：葡萄糖/蔗糖经工程菌发酵；或果糖经允许使用的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶催化转化标签优势FDA2020 年最终指南：可在营养成分标签中从TotalSugars/AddedSugars 中排除，并按0.4kcal/g 计算热量，属于美国市场爆发的重要政策基础中国公告给出推荐食用量≤20g/天；婴幼儿、孕妇、哺乳期妇女不宜食用，标签/说明书需标注不适宜人群和食用限量市场成熟度美国属于全球最成熟应用市场之一，政策标签优势强中国已从“审批/等待”进入“可合法应用+产品开发”阶段数据来源：FDA 公告、卫健委公告、百龙创园公司公告，东吴证券研究所截至2026 年，全球具备阿洛酮糖生产能力的企业主要包括：英国泰莱（Tate&Lyle）、韩国三养社（Samyang）、日本松谷化学（Matsutani）以及中国的百龙创园、保龄宝、
三元生物等，其中公司为国内首家、全球第三家工业化生产并实现D-阿洛酮糖出口的企业，占据有利的市场地位。0%5%10%15%20%25%30%2020年2021年2022年2023年2024年2025年阿洛酮糖全球市场规模（百万元，人民币）yoy-右轴6%95%中国全球其他国家公司深度研究东吴证券研究所22/29图31：阿洛酮糖全球格局区域/国家主要企业美国/欧美Tate&Lyle、Ingredion/Matsutani 等日本Matsutani Chemical、Ingredion 等韩国Samyang、CJCheilJedang 等中国百龙创园、保龄宝、三元生物、微元合成、
金禾实业、华康股份、
中粮科技等数据来源：公司公告，东吴证券研究所截至2026 年6 月，国内厂商公开披露的全国规划总产能约至15.5 万吨，目前实际产能约为8.60 万吨，国外厂商公开披露的总产能约为3.7 万吨。百龙创园已于2026 年5 月12 日成功取得D-阿洛酮糖国内生产许可证，未来将在稳固美国市场的基础上，把握中国市场迅速放量的业务机遇，同时加速欧洲及日、韩等市场的渗透，实现新增产能的消化。图32：阿洛酮糖竞争格局（产能统计，截至2026 年6 月）厂家已披露产能（万吨）计划总产能（万吨）产能布局保龄宝3.00（截至2026 年5 月）3.00（无扩产计划披露）2026 年5 月22 日，保龄宝年产2 万吨阿洛酮糖智能工厂扩产项目正式竣工投产，企业阿洛酮糖总产能达到3 万吨三元生物2.00（截至2026 年6 月）2.00（无扩产计划披露）2026 年6 月3 日，三元生物发布公告称，年产2 万吨阿洛酮糖项目已实现全线投产微元合成1.00（截至2025 年7 月）1.00（无扩产计划披露）-金禾实业1.00（截至2025 年7 月）1.00（无扩产计划披露）-华康股份-4.00（2023 年5 月披露）2023 年度再融资募投项目中包括4 万吨阿洛酮糖产能中粮科技-1.00（2025 年12 月披露）自有生产线预计将于2026 年6 月正式投产百龙创园1.63.5拟通过本次项目扩产1.9 万吨产能境内合计8.615.5-Samyang（三养生物，韩国）2.50（截至2025 年7 月）2.50（无扩产计划披露）-Matustani Chemical（松谷化学，日本）0.70（截至2025 年7 月）0.70（无扩产计划披露）-CJ CheilJedang（希杰第一制糖，韩国）0.50（截至2025 年7 月）0.50（无扩产计划披露）-境外合计3.73.7-数据来源：公司公告，东吴证券研究所百龙创园并非阿洛酮糖行业的“单项冠军”，但在当前阶段已稳居行业综合领先位置：①已验证的结晶阿洛酮糖量产技术是前提：2019 年公司实现结晶阿洛酮糖产业化，为国内首家，具备充足的经验积累，产品稳定性佳；②对比海外龙头，公司具备低成本且柔性化的中国制造能力、多功能糖配方组合；③对比国内同行，海外客户准入更完备（海外订单毛利率更高、百龙海外市场收入占比更高），泰国产能卡位独特。我们预计公司阿洛酮糖业务2026 年收入有望维持40%以上增速，且盈利能力持续领先于行业：（1）定制化、高价值服务，大客户为基：定制化能力是公司的显著特征，通过非标定制带来议价权。因此公司大客户集中度较高，2021-2025 年前五大客户销售额占比基公司深度研究东吴证券研究所23/29本维持在50%左右。图33：百龙创园前五大客户（收入计，单位：万元）年度序号客户名称销售产品金额占收入比例
2025 年度
Anderson Global Group,LLC膳食纤维系列、健康甜味剂、益生元系列60,054.4943.55%SM Ingredients, Inc膳食纤维系列、益生元系列5,053.243.66%客户A膳食纤维系列、健康甜味剂、益生元系列3,875.442.81%客户B膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂2,055.311.49%客户C膳食纤维系列1,875.301.36%合计72,913.7852.87%
2024 年度
Anderson Global Group,LLC膳食纤维系列、健康甜味剂、益生元系列42,453.6436.86%SM Ingredients, Inc膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂4,665.934.05%客户C膳食纤维系列、健康甜味剂2,470.892.15%客户A健康甜味剂、益生元系列、其他淀粉糖（醇）2,095.821.82%客户E益生元系列、膳食纤维系列1,930.161.68%合计53,616.4446.56%
2023 年度
Anderson Global Group,LLC膳食纤维系列、健康甜味剂、益生元系列23,028.6726.52%SM Ingredients, Inc膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂3,036.133.50%客户E益生元系列、膳食纤维系列1,431.441.65%客户A健康甜味剂、益生元系列、其他淀粉糖（醇）1,341.661.55%BOHYUN TRADINGCOMPANYLIMITED益生元系列、健康甜味剂1,113.011.28%合计29,950.9134.50%数据来源：公司公告，东吴证券研究所得益于其定制化服务，叠加（2）部分原料自供：2024 年公司年产1.5 万吨的结晶糖项目（1 万吨结晶糖+5 千吨阿洛酮糖）投产，结晶糖既可作为终端成品，亦为阿洛酮糖的核心生产原料，使得公司生产链条进一步往上游延伸、优化成本。2025 年公司健康甜味剂毛利率31%，较2023 年提升7pct，显著高于同行。图34：2025 年前五大客户占比突破50%图35：百龙创园阿洛酮糖差异化采取高盈利模式数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所（3）境外市场占比高、错位竞争：2025 年百龙创园整体海外收入占比67%，同期47%42%35%47%53%0%10%20%30%40%50%60%2021年2022年2023年2024年2025年前五大客户销售额占比24%19%31%0%5%10%15%20%25%30%35%2023年2024年2025年百龙创园健康甜味剂毛利率保龄宝减糖甜味剂三元生物阿洛酮糖毛利率公司深度研究东吴证券研究所24/29同行保龄宝境外收入占比仅26%。海外市场订单利润率更高，2025 年百龙创园为例，海外/境内市场毛利率分别为47.82%/30.16%。图36：公司整体境外市场收入占比更高图37：公司海外市场毛利率更高数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.3. 产能布局日益完备，夯实增长基础截至2026 年6 月，公司产能已满负荷运转。截至2026 年6 月，公司的益生元系列产品、膳食纤维系列产品、健康甜味剂系列的产能利用率均超过100%，其中益生元系列液体产品产能利用率125.42%、膳食纤维系列产能利用率105.80%、健康甜味剂液体产品产能利用率117.93%。图38：截至2026 年6 月，公司现有产能情况梳理产地产品液体产能（吨/年）液体产能利用率粉体产能（吨/年）粉体产能利用率山东禹城益生元系列34,000125.42%58,00099.64%膳食纤维系列62,200105.80%88.81%健康甜味剂系列16,000117.93%80.22%其他淀粉糖（醇）1,00020.21%102.05%合计-113,200112.65%58,00091.34%数据来源：公司公告，东吴证券研究所截至2026 年6 月，公司在建的产线包括：①泰国项目的D-阿洛酮糖（1.2 万吨晶体及0.7 万吨液体）、2 万吨抗性糊精、6 千吨低聚果糖产品以及②国内项目的1.1 万吨异麦芽酮糖、0.18 万吨低聚半乳糖产品和200 吨乳果糖。根据2026 年6 月10 日发布的可转债发行公告，前者总投资9.1 亿（拟使用募集资金5.6 亿元），2027 年底前竣工验收、2027 年底之前投产，或能有效发挥泰国当地木薯淀粉及白砂糖等原料优势，同时分散关税风险；后者于2024 年11 月开工，预计2026 年7 月初试生产、9 月底正式投产，26H2 开始有望贡献业绩。30.16%47.82%0%10%20%30%40%50%60%2023年2024年2025年境内毛利率境外毛利率公司深度研究东吴证券研究所25/29为保障抗性糊精供应，公司持续压缩聚葡萄糖产能，聚葡萄糖自2025Q3 起每个季度均为负增长，该项目投产后聚葡萄糖产能挤压情况将缓解，恢复正常供应。图39：截至2026 年6 月，公司国内外在建项目国内外在建项目产地产品拟建设产能（吨/年）功能糖干燥扩产与综合提升项目（国内）山东禹城异麦芽酮糖11,000山东禹城低聚半乳糖1,800山东禹城乳果糖泰国大健康新食品原料智慧工厂项目泰国D-阿洛酮糖晶体12,000泰国D-阿洛酮糖液体7,000泰国抗性糊精20,000泰国低聚果糖6,000合计58,000数据来源：公司公告，东吴证券研究所图40：新建产线投产节奏募投项目产品类型产能释放计划（吨）
2026 年
2027 年
2028 年
2029 年
2030 年
泰国大健康新食品原料智慧工厂项目D-阿洛酮糖晶体--8,400.0010,800.0012,000.00D-阿洛酮糖液体--4,900.006,300.007,000.00抗性糊精--14,000.0018,000.0020,000.00低聚果糖--4,200.005,400.006,000.00功能糖干燥扩产与综合提升项目异麦芽酮糖6,600.008,800.0011,000.0011,000.0011,000.00低聚半乳糖1,080.001,440.001,800.001,800.001,800.00乳果糖合计7,80010,40044,50053,50058,000数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资评级
4.1. 盈利预测收入预测：全球功能性配料市场需求持续向好，公司新产品、新市场增量可观，我们看好公司未来发展，我们预计年营收同比增速为29.77%/27.09%/27.31%，其中膳食纤维系列受益于抗性糊精市场扩容，2026-2028 年营收同比增速为29.60%/25.19%/25.19%；益生元系列亦受益于全球肠道健康需求增长，保持稳定增速，2026-2028 年营收同比增速为19.70%/17.12%/17.12%；健康甜味剂系列受益于阿洛酮糖国内获批、海外市场增长，我们预计2026-2028 年收入增速56.40%/51.80%/47.20%；其他淀粉糖业务非发展重心，预计2026-2028 年收入同比-30%/-20%-20%；其他业务保持平稳，我们预计2026-2028 年收入同比基本持平。公司深度研究东吴证券研究所26/29业绩预测：随着产品结构升级，我们预计毛利率稳中有升，我们预计2026-2028年公司毛利率分别为42.28%/42.98%/43.68%；随着高毛利产品销售占比持续提升以及公司产能持续释放，公司经营有望持续向上，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.15/6.67/8.69 亿元，同比增速为39.73%/29.48%/30.38%。表1：公司营收测算汇总（百万元）百万元
2023 年
2024 年
2025 年
2026E2027E2028E营业收入868.261151.661379.051789.652274.392895.48yoy20.28%32.64%19.75%29.77%27.09%27.31%毛利率32.73%33.65%41.76%42.28%42.98%43.68%膳食纤维444.11623.62756.57980.511227.511536.72yoy31.08%40.42%21.32%29.60%25.19%25.19%益生元257.10322.48392.84470.23550.73645.02yoy4.49%25.43%21.82%19.70%17.12%17.12%健康甜味剂137.23156.24194.28303.85461.25678.96yoy44.91%13.85%24.35%56.40%51.80%47.20%其他淀粉糖15.704.321.040.730.580.47yoy-5.54%-72.48%-75.93%-30.00%-20.00%-20.00%其他业务14.1245.0034.3234.3234.3234.32yoy-45.08%218.70%-23.73%0.00%0.00%0.00%数据来源：公司公告，Wind、东吴证券研究所4.2. 估值与投资建议我们预计2026-2028 年公司营收分别为17.90/22.74/28.95 亿元，同比增速分别为29.77%/27.09%/27.31%；2026-2028 年归母净利润为5.15/6.67/8.69 亿元，同比增速为39.73%/29.48%/30.38%。公司处于膳食纤维赛道，可比公司包括
金达威、金禾实业、华康股份、
技源集团。2026 年6 月26 日，同行可比公司对应2026-2028 年PE 为34.27、24.86、18.19x，本公司2026-2028 年PE 为20.20、15.60、11.97x，低于行业平均水平，考虑到公司抗性糊精在国产厂商中卡位独特、阿洛酮糖盈利模式较好，新市场探索积极，我们认为当下估值具吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究东吴证券研究所27/29表2：可比公司估值对比（估值日2026/6/26）代码公司市值（亿元）股价（元）EPS（元/股）PE（x）2026E2027E2028E2026E2027E2028E002626.SZ金达威80.2713.160.560.831.001.3323.5015.8613.169.89002597.SZ金禾实业120.6521.230.611.191.471.7034.8017.8414.4412.49605077.SH华康股份33.4911.050.660.791.131.5916.7413.999.786.95603262.SH技源集团121.6030.400.330.340.490.7092.1289.4162.0443.43平均值41.7934.2724.8618.19605016.SH百龙创园104.0424.770.881.231.592.0728.2320.2015.6011.97数据来源：Wind、东吴证券研究所；除了百龙创园以外，其他公司盈利预测来自2026 年6 月26 日Wind 一致预期（备注：PE 均取2026 年6 月26 日收盘价计算）。
5. 风险提示
市场竞争的风险：企业面对海内外的竞争，如若不能尽快提升自身研发、扩大产能，提升品牌知名度，保持及加强竞争优势，或面临市占率下降的风险。原材料成本上涨的风险：若原材料价格大幅上涨，公司净利润将受到影响。产品销售不达预期的风险：如若单品推广不达预期，或对公司收入及利润产生影响。食品安全风险：如若发生食品安全问题，或对经营及销售产生负面影响。公司深度研究东吴证券研究所28/29百龙创园三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产1,1351,4261,8662,480 营业总收入1,3791,7902,2742,895货币资金及交易性金融资产1,303营业成本(含金融类)1,0331,2971,631经营性应收款项税金及附加存货销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产1,3011,5361,6871,831财务费用(2)(4)(6)长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产1,1711,4191,524投资净收益在建工程公允价值变动(1)无形资产减值损失(8)商誉资产处置收益(6)(4)(5)(7)长期待摊费用
29 营业利润
1,015其他非流动资产营业外净收支(1)(1)(1)资产总计2,4372,9623,5534,311 利润总额1,015流动负债减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债
149 净利润
经营性应付款项减:少数股东损益合同负债
9 归属母公司净利润
其他流动负债非流动负债
250 每股收益-最新股本摊薄(元)
0.881.231.592.07长期借款应付债券
0 EBIT
1,009租赁负债
1 EBITDA
1,148其他非流动负债负债合计
920 毛利率(%)
41.7642.2842.9843.68归属母公司股东权益1,9612,3192,7843,391 归母净利率(%)26.7228.7829.3230.03少数股东权益所有者权益合计1,9612,3192,7843,391 收入增长率(%)19.7529.7727.0927.31负债和股东权益2,4372,9623,5534,311 归母净利润增长率(%)50.0639.7329.4830.38现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流
864 每股净资产(元)
4.675.526.638.07投资活动现金流(163)(311)(264)(278) 最新发行在外股份（百万股）筹资活动现金流(122)(159)(225) ROIC(%)19.3921.5223.3625.21现金净增加额
361 ROE-摊薄(%)
18.7922.2123.9525.64折旧和摊销
139 资产负债率(%)
19.5021.7221.6421.34资本开支(296)(289)(263)(280) P/E（现价&最新股本摊薄）28.2320.2015.6011.97营运资本变动(357)(130)(153) P/B（现价）5.304.493.743.07数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。