远东资信_AP202608071827749005

2026 年8 月7 日
远东研究·专题报告
1 请务必阅读正文后的免责声明

摘 要
扩大地方财政第三本账的现实约束与可行路径
作者：王晨，张林
邮箱：wangchen@fecr.com.cn
➢
土地财政弱化带来的直接财政收支缺口约为1.5 万亿元

随着经济发展模式转型、房地产市场供求格局深刻调整，土地市场持续低迷，对地方财
力形成了直接冲击，影响主要体现在两个部分：一是一般公共预算中与“土地财政”相关
的税收，二是计入到政府性基金的土地出让收入。从相关税收看，若假设2026 年地方一
般公共预算收入与2025 年保持一致，土地财政相关税收占地方一般公共预算收入的比例
将进一步下降至14%左右，由于相关税收规模下降带来的财政收入缺口接近7000 亿元。
从土地出让收入看，估算土地出让收入收缩带来的财政收入缺口或为8000 亿元左右。土
地财政弱化带来的直接财政缺口约为1.5 万亿元，且随着土地出让收入的进一步萎缩，
这一缺口仍有继续扩大的可能；若叠加间接影响，实际压力或更为突出
➢
扩大财政第三本账的路径选择与空间测算

根据利润上缴机制，扩大第三本账、提高地方政府可支配财力或有以下两种路径：一是
提高利润上缴比例；二是提高各类收入规模，既包括通过提高国有资本回报率扩大单家
企业利润规模，也包括扩大利润上缴、分红、退出收益等覆盖范围。

第一条路径已经处在落地过程中，但与海外经济体相比，我国国有企业利润上缴比例仍
有一定提升空间，仍是后续扩大第三本账的路径选择之一。

从第二条路径看，
（1）提高企业利润率、资产回报率，增加单家企业、集团利润规模
（2）扩大利润上缴覆盖范围，通过招商引资、产业培育等增加财政收入。该条路径包括
以下三种方式：其一，通过专业化整合、改革等提高资产经营效率，进一步挖掘资产价
值；其二，地方政府通过国资平台控股或参股优质企业，通过并购优质标的补充财政收
入；其三，通过政府投资基金促进产业培育与升级，既能通过退出实现国有资本增值，
也能通过扩大税基补充第一本账。
以上述路径来看，第三本账的直接增量空间虽不能足以完全补足前两本账高达1.5
万亿元的财政缺口，但在理想情况下或仍能弥补一半左右的财政缺口，这对于缓解地方
财政收支紧平衡将能起到显著的作用。
此外，上述路径也并没有穷尽覆盖第三本账增长的全部潜力：一方面，国企资本运
营效率的提升，地方引导基金绩效的改善，或能通过减少财政资金占用、减少直接产业
投资支出等方式减轻财政压力。另一方面，优质项目落地带来的产业培育升级、价值链
延伸以及就业、税收等间接影响并未包括在测算范围内。
➢
第三本账进一步扩大面临的约束及问题

一是利润上缴比例不能无节制调升，且部分国企盈利能力较弱对国有资本经营收入贡献
有限

二是项目支持与“土地财政”底层逻辑存在一定差异，优质项目短缺制约扩大空间

三是目前我国区域发展不均衡，部分地区短期内难以依赖并购、政府投资基金等方式弥
补财政缺口
➢
扩大第三本账的未来方向与建议

强化预算管理，适度提高调入一般公共预算的比例

立足各地资源优势，因地制宜选择增收路径

进一步完善配套政策，支持地方国资运用多种金融工具

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一、土地财政弱化带来的直接财政收支缺口约为1.5 万亿元
随着经济发展模式转型、房地产市场供求格局深刻调整，土地市场持续低迷，房地产市场下行与土地交易萎缩
的负向循环，过去“卖地-融资-基建-房价上涨-再卖地”的粗放型发展模式难以为继。这对地方财力形成了直接冲
击，影响主要体现在两个部分：一是一般公共预算中与“土地财政”相关的税收，二是计入到政府性基金的土地出
让收入。
“土地财政”相关税收主要包括耕地占用税、土地增值税、城镇土地使用税、房产税、契税五类（以下统称为
土地财政相关税收），这五类税收具有鲜明的地方属性，全部由地方政府负责征收管理。近年来，土地财政税收规
模及占比均呈现波动下降走势，2025 年土地财政相关税收为1.77 万亿元，连续四年下降；占地方一般公共预算收
入
1的比例14.5%，较2020 年高位下降5.1 个百分点，这表明土地财政相关税收对地方财政收入的支撑作用正在边
际弱化。若假设2026 年地方一般公共预算收入与2025 年保持一致，土地财政相关税收占地方一般公共预算收入
的比例将进一步下降至14%左右，较2020 年的高位下降5.7 个百分点，由于相关税收规模下降带来的财政收入缺
口接近7000 亿元。
土地出让收入是第二本账的核心组成，承担着补充地方财力、支撑基础设施建设和公共服务供给的重要作用。
随着房地产市场的调整，2025 年政府性基金收入下降至5.26 万亿元，同比减少8.2%，其中土地出让收入同比下降
14.7%，与2022 年的收入高位相比，绝对规模收缩超过4 万亿元。但土地出让收入是“毛收入”，2015 年财政部表
示，土地出让收入实行全额“收支两条线”管理，包含了须依法支付的征地拆迁等成本补偿性费用，土地出让收入
并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益，才是政府可用的财力。因此，土地出让收入下
降的同时对应成本支出也在减少。参考2015 年全国土地出让支出中，用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地
出让前期开发等成本性支出占支出总额的比例为79.6%，以此为基础估算土地出让收入收缩带来的财政收入缺口或
为8000 亿元左右。
除此之外，土地财政衰减带来的间接影响，特别是信用杠杆的收缩压力也不容忽视。2008 年金融危机后，为应
对经济下行，我国推出“四万亿”投资计划，地方政府通过融资平台大量举债，其中土地出让金是非常重要的还款
来源，同时，各地通过土地抵押、土地资产证券化等金融工具，实现土地价值资本化，包括银行贷款等在内的融资
活动为城市建设提供大量资金来源，这种土地资本化的金融行为放大了区域经济发展对土地资源的依赖程度。在土
地财政逐步弱化、土地出让收入持续收缩后，此前依托土地价值形成的融资链条、偿债基础与信用支撑均受到明显
削弱，土地抵质押融资规模、资产变现能力与资本化空间边际收窄，进而影响区域基础设施建设资金供给与债务偿
付保障能力，进一步弱化对地方财政的支撑作用。
综上，土地财政弱化带来的直接财政缺口约为1.5 万亿元，且随着土地出让收入的进一步萎缩，这一缺口仍有
继续扩大的可能；若叠加间接影响，实际压力或更为突出。在稳定的替代性收入来源尚未形成的背景下，近年来中
央层面主要通过提高赤字率、发行超长期特别国债、设立新型政策性金融工具等措施帮助稳定财政支出力度。当前
我国中央政府杠杆率仍不到30%，从国际对比来看具备较大的加杠杆空间，适度加大中央调控力度是现实选择；但
从财政可持续的长远角度看，切实增强地方自主财力同样不可或缺。

1 如无特殊说明，本文地方财政收入均指地方本级收入。

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二、扩大财政第三本账的路径选择与空间测算
当前地方教育、医疗、民生等刚性支出压力不减，部分地方债务水平高企、还本付息压力较大，地方政府收支
矛盾持续加剧，特别是部分西部省份财政自给率不足30%，迫切需要寻找新的收入来源，从理论上来看存在三条路
径：一是可以通过培育新的税源，增加第一本账的收入；二是可以通过提升土地价值，以价补量，比如今年3 月的
《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（38 号文）要求的盘活存量土地等，从长期看有利于提高土地价值；
三是做大第三本账，扩大国资资本经营收入，这也是当前许多地方政府着力挖掘财政潜能的重要领域。

图1：增加财政收入的理论路径
资料来源：远东资信整理
（一）当前国有企业利润上缴机制
由于金融类国有资产和非金融类国有资产分别由财政部、国资委管理，与之对应，金融类国企和非金融国企利
润上缴等也分别纳入一般公共预算与国有资本经营预算管理，而国有资本经营预算中的部分资金会调入一般公共预
算，用于公共事业、公共服务等支出，保障社会民生。如无特殊指代，本文讨论的国有资本经营收入均为非金融企
业取得。作为第三本账的国有资本经营收入主要通过经营和使用国有财产取得，涵盖国有资产产生的各类收益，按
类型可划分为利润收入、股利股息收入、产权转让收入及清算收入。国有资本经营收入2026 年的预算数为7966 亿
元，同比增长25.9%，在“四本账”中的比重为1.9%，虽然处于历史最高水平，但该比重依然较低。
从利润上缴（包括利润收入、股利股息收入）机制上看，对于独资国有企业利润上缴，财政部按行业属性核
定央企集团的利润上缴比例，各地方自主设定上缴比例；根据财政部的要求，虽然要求的是一级独资企业上缴利
润收入，但实际中由于央企集团层面通常仅承担管理职能，申报上缴的利润收入主要来源于旗下子公司、参股公
司等按规定上缴的利润或分红；地方层面相关机制或大致也是如此。而对于国有资本控股、参股企业，主要根据
公司利润分配方案中国有股权获得的股利、股息进行核定，不涉及上缴比例的设定。

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图2：非金融国有企业利润上缴机制
资料来源：远东资信整理

（二）扩大第三本账的可行性路径
根据利润上缴机制，扩大第三本账、提高地方政府可支配财力或有以下两种路径：一是提高利润上缴比例；二
是提高各类收入规模，既包括通过提高国有资本回报率扩大单家企业利润规模，也包括扩大利润上缴、分红、退出
收益等覆盖范围。
第一条路径已经处在落地过程中。今年财政部发布《2026 年中央财政预算》及配套文件《关于2026 年中央国
有资本经营预算的说明》，明确自2026 年起，烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等央企，税后利润统一按35%比
例上缴，较2025 年执行的最高档25%大幅提升10 个百分点。就地方而言，在地方财政收支承压背景下，部分地方
近年来也上调了国有国企利润上缴比例。比如2019 年福建省表示“省级将国有资本收益上缴比例提高至24.5%”，
福建省财政厅印发《福建省省级企业国有资本收益收缴管理办法》提出“国有独资企业、国有独资公司上交年度可
分配净利润的比例应不低于30%”；2024 年济南市人民政府办公厅印发《济南市市级国有资本经营预算管理办法》，
提出“市属国有独资企业、企业化管理事业单位按照不低于30%的比例上缴利润收入”。但从国际对比来看，国有
资本利润上缴比例或仍有一定提升空间。2012 年，时任财政部财科所所长贾康指出，“按国际惯例，上市公司股东
分红比例为税后可分配利润30%到40%之间，国有资本向国家上缴盈利普遍高于这个水平，英国盈利较好的企业上
缴盈利相当于其税后利润的70%至80%
2”。与之相比，我国国有企业利润上缴比例仍有一定提升空间，仍是后续扩
大第三本账的路径选择之一。
从第二条路径看，一是提高企业利润率、资产回报率，增加单家企业、集团利润规模；二是扩大利润上缴覆盖
范围，通过招商引资、产业培育等增加财政收入。该条路径包括以下三种方式。
其一，通过专业化整合、改革等提高资产经营效率，进一步挖掘资产价值。这种路径的核心是提高资产质量和
现金流创造能力，通过提高资本回报率、经营效率等做大企业利润规模。一方面，地方国企可以通过资产划转与重
组，集中资源优势，既可以通过专业化整合将分散在不同主体的同类资产集中到一个专业化平台、对核心业务内的
同质化板块进行合并，也可以通过资产出售、转让等方式剥离非核心业务板块、低效无效资产，回笼资金聚焦主业。

2 http://news.cntv.cn/20120208/125100.shtml

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比如，自2020 年国企改革三年行动方案实施以来，甘肃城乡集团针对原有子公司设置业务板块不够清晰、产业分
布“小散弱”和企业内部深度整合融合不够的问题，加大子企业间同质业务横向整合，将9 家二级企业整合重组为
3 家子公司，压减幅度达55.56%。根据甘肃省国有资产监督委员会数据，截至2024 年8 月，甘肃城乡集团实现利
润总额同比增长110.44%，净资产收益率、全员劳动生产率等主要经济指标同比都有明显改善。另一方面，可通过
挖掘数据资产、文旅资产、生态资产等资产潜力，盘活企业存量资产，从而提升企业经营效率。如常州数据集团联
合工商银行、南京银行、光大银行,以所属子公司公共数据资产为质押标的,成功获批总额2.4 亿元授信额度，实现
了数据资产的商品价值向金融价值有效转换。
值得注意的是，近年来我国地方国有资产规模持续上升，2024 年非金融地方国企资产规模为278.1 万亿，为专
业化整合、资产盘活提供了基础。从经营效率看，2024 年发债的地方国企（不含上市）平均ROA 为0.4%，而同期
上市地方国企平均ROA 为1.07%，二者相差近0.7 个百分点。若地方国企能够通过资产盘活、整合、改革等弥补该
差距，即ROA 整体提高0.7 个百分点，在假设资产全部属于国有独资公司的情况下，按35%的利润上缴比例测算，
ROA 提升对地方国有资本经营收入的增量贡献大概是6800 亿元；若假设属于国有独资公司的资产占比为50%，而国
有企业控股的资产中，控股比例为50%、分红率为32%（参考2024 年地方国企平均分红率，不分红的计为0），以
此为基础测算，ROA 提升对地方国有资本经营收入的增量贡献或接近5000 亿元。当然，由于数据可获得性，未发债
企业ROA 并不可得，很多地方国企实际运营中ROA 或不及0.4%，叠加实践中并非所有资产都是无效、低效资产，以
及不同地区、不同类型企业利润上缴比例、分红率等有所不同，上述估算或存在一定偏差。
表1：不同情形下提高ROA 带来的增量利润上缴规模
地方非金融企业国有资产：278 万亿元
假设条件：ROA 提升0.7 个百分点
对于独资企业，利润上缴比例35%
对于控股企业：（1）控股比例50%，（2）分红率32%
各类情
形
地方政
府独资
企业资
产占比
地方政府
控股企业
资产占比
地方政府
独资企业
资产规模
地方政府
控股企业
资产规模
提高ROA，地
方政府独资
企业带来的
增量资金①
提高ROA，地
方政府控股
企业带来的
增量资金②
合计
（① +②）
情形一
100%
0%
278 万亿
0
6811 亿元
0
6811 亿元
情形二
75%
25%
209 万亿
70 万亿
5108 亿元
794 亿元
5902 亿元
情形三
50%
50%
139 万亿
139 万亿
3406 亿元
1588 亿元
4993 亿元
情形四
25%
75%
70 万亿
209 万亿
1703 亿元
2382 亿元
4085 亿元
情形五
0%
100%
0
278 万亿
0
3176 亿元
3176 亿元
资料来源：远东资信整理

其二，地方政府通过国资平台控股或参股优质企业，通过并购优质标的补充财政收入。从本质上看，地方国资
并购是将国有资本的政策优势、资金优势与市场资源配置效率相结合，既有利于实现国有资产的保值增值、提升国
企效率，也能为地方经济高质量发展注入强劲动力。2024 年9 月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改
革的意见》，鼓励上市公司向新质生产力方向转型升级，加强产业整合。随后上海、深圳、安徽等地区陆续发布相
关并购政策，并强调通过国资参与企业并购，支持区域产业发展。我们以上市公司实际控制人由非地方国资（比如
个人、企业等）变更为地方国资（含地方财政局、地方国资委等，其中地方国资为占绝大多数）为样本，统计近年

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来地方国资并购上市公司情况
3。2024-2025 年地方国资并购上市公司数量达53 家，其中机械设备、汽车、电子、
计算机等并购交易数量较多，在一定程度上表明制造业产业升级以及高技术产业等发展潜力大的行业更受地方国资
青睐，未来可能或是弥补地方财政收支缺口的重要动能。
从近年来地方非金融国有资产来看，年度增长规模约为20 万亿元，假设这部分增量资产全部由新增企业带来
（而非资产升值），若以此为基础，并参考上述利润上缴比例、分红率等数据，年度能够带来的补充到第三本账的
增量资金为350-750 亿元。虽然整体资金规模较为有限，但优质标的能够带来的上下产业链聚集、就业税收增长等
间接效应，很难通过数字进行量化，并未包含在测算范围内；同时，由于地方非金融国有资产统计范围仅包括各级
国有全资及国有控股企业，不包含地方国资参股企业，由于参股优质企业带来的分红等增量资金也未包括在测算范
围内。
表2：不同情形下新增资产带来的增量利润上缴规模
假设条件：
年度新增地方非金融企业国有资产20 万亿元
ROA 为1.07%（上市公司地方国企平均ROA）
对于独资企业，利润上缴比例35%
对于控股企业：（1）控股比例50%，（2）分红率32%
各类情形
地方政府独资企
业资产占比
地方政府控
股企业资产
占比
地方政府独
资企业资产
规模
地方政府控
股企业资产
规模
地方政府独
资企业带来
的增量资金
①
地方政府控股
企业带来的增
量资金②
合计（①+②）
情形一
100%
0%
20 万亿
0
749 亿元
0
749 亿元
情形二
75%
25%
15 万亿
5 万亿
562 亿元
87 亿元
649 亿元
情形三
50%
50%
10 万亿
10 万亿
375 亿元
175 亿元
549 亿元
情形四
25%
75%
5 万亿
15 万亿
187 亿元
262 亿元
449 亿元
情形五
0%
100%
0
20 万亿
0
349 亿元
349 亿元
资料来源：远东资信整理

其三，通过政府投资基金促进产业培育与升级，既能通过退出实现国有资本增值，也能通过扩大税基补充第一
本账。传统产业发展模式往往是政府通过土地优惠、税收减免、补贴政策等吸引优质企业落地。而政府投资基金则
通过财政资金引导，撬动社会资本，以实现产业聚集效应，尽快摆脱“以地引资”的传统产业发展模式。事实上，
部分海外经济主体财政股权投资已有较长的实践经验。美国小企业管理署SBA 推出的SBIC（Small Business
Investment Company）计划是目前认为全球最早的政府投资基金模式，SBA 对SBIC 履行资格审查、监管等职责，并
通过融资担保、参与证券等方式支持SBIC 募资，在参与证券模式下，允许SBIC 在累计盈利之前的债券利息由SBA
代为支付，在SBIC 实现累计盈利后再偿还SBA 预先为其支付的利息，SBA 也可获得SBIC 的利润分配，实现资金回
收与增值。而以色列成立的YOZMA 基金，也是全球公认较为成熟的政府投资基金模式之一，由以色列政府预算拨款
成立，由国有独资YOZMA 公司来进行管理运作；对于子基金，政府承诺向私人投资者让渡7%的未来利润，吸引更多

3 本节统计口径为wind 年末时点的实际控制人变化，实际中很多并购活动正在进行中或者并未发生

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社会资本，而在政府在退出投资时取得的收益也远大于出资额。国际经验表明，通过政府投资基金模式增加财政收
入来源具备一定潜力。
2025 年国办“1 号文”聚焦政府投资基金高质量发展，从基金设立、募资、运行、退出等多个维度完善相关政
策。同时，2025 年北京发行全国首只用于政府投资基金的新增专项债，随后上海、浙江、江苏、广东等多个地区发
行用于政府投资基金的专项债，有利于缓解地方财政收支矛盾加剧下，财政资金到位压力，进一步推动国有资金杠
杆化；而去年加快构建科技金融支持科技，建立债券市场“科技板”、加大支持创业投资等机构发行科创债等措施，
在某种意义上来看，也有利于解决社会资本的来源问题。在国内相关政策持续完善下，通过政府投资基金实现国有
资本增值具备一定潜力。

图3：政府引导基金提升财政收入示意图
资料来源：远东资信整理

近年来我国各地加速设立政府投资基金，目前数量已超过2000 余家（包括国家级基金），根据母基金研究中
心2024 年对97 家具有代表性的母基金调研结果显示，政府引导基金的平均DPI（分配给投资者的现金/投资者的
累计投入资本,反映了投资者从投资中实际获得的现金回报与投入资本之间的比例）仅有0.7。但由于各地发展水
平、基金运营能力存在差异，上述数据并不能说明所有地区的政府投资基金均不能实现回本。例如，浙江金控《关
于公开征集浙江省产业基金效益类子基金的公告》对GP 机构的DPI 指标提出要求，要求子基金管理人过往所管理
的基金已清算的，其加权平均DPI 不低于1.2，该要求虽然不能代表政府投资基金的最终绩效，但或可作为优质地
区政府投资基金DPI 参考。
根据清科数据，我国政府投资基金规模排名前五的地区依次为江苏、北京、广东、四川和浙江，总认缴规模超
过2 万亿，合计占比41.2%（不含国家级），假设这些政府投资基金DPI 为1.2，那么带来的国有资本增值空间或
为4000 亿元，按五年的投资周期估算，年均或仅有800 亿元；若当前地方政府投资基金均能达到1.2 的DPI，那
么带来的国有资本增值空间或将超过上万亿元，年均规模或为2000 亿元。这部分增量资金或可用于弥补财政收支
缺口，或可继续投入政府投资基金实现资金循环。
以上述路径来看，第三本账的直接增量空间虽不能足以完全补足前两本账高达1.5 万亿元的财政缺口，但在理
想情况下或仍能弥补一半左右的财政缺口，这对于缓解地方财政收支紧平衡将能起到显著的作用。此外，上述路径

2026 年8 月7 日
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也并没有穷尽覆盖第三本账增长的全部潜力：一方面，国企资本运营效率的提升，地方引导基金绩效的改善，或能
通过减少财政资金占用、减少直接产业投资支出等方式减轻财政压力。另一方面，优质项目落地带来的产业培育升
级、价值链延伸以及就业、税收等间接影响并未包括在测算范围内。

三、第三本账进一步扩大面临的约束及问题
（一）利润上缴比例不能无节制调升，且部分国企盈利能力较弱对国有资本经营收入贡献有限
根据利润上缴机制，理论上集团公司为了完成更高的上缴任务，需要集团核心经营主体加大分红率，以满足集
团更高的利润上缴比例要求。2014 年财政部《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》提出适当提
高中央企业国有资本收益收取比例，明确表示国有独资企业应交利润收取比例在现有基础上提高5 个百分点，2015
年相关央企上市公司分红率均有不同程度的上升。但如果国有资本利润上缴比例过高、超出企业合理承受范围，会
削弱其内源融资能力与再投资能力。一方面，相关企业用于投资建设、设备更新、产能升级等资金会有所压缩，制
约企业扩大再生产能力；另一方面，技术研发投入等可能也会受到挤压，或使其在新兴产业、未来产业、战略科技
等长周期、高风险领域开展前瞻性布局的动力有所削弱，不利于企业提升核心竞争力。
这一问题或在地方层面表现得更为突出。当前不少地区地方国企，尤其是城投平台债务负担较重、利息支出压
力持续高企，部分主体现金流较为紧张。根据我们测算，2024 年城投平台付息
4规模达2.7 万亿，虽然近年来融资
成本持续下降，但净利润/付息规模、经营现金流净额/付息规模小于1 的城投企业数量占比分别为91%、61%，在一
定程度上表明部分城投仅是维持自身债务可持续，就占据了大量现金流，而这些企业经营周转、项目投资建设等也
都需要资金支撑，进一步提高国有资本利润上缴比例，不仅空间较为有限，实操难度也较大，还可能会加剧企业流
动性风险，甚至引发区域风险传导扩散等连锁反应，反而不利于地方财政与地方国资的长期稳定。因此，大幅调升
利润上缴比例存在一定客观约束，需寻求合理平衡。
（二）项目支持与“土地财政”底层逻辑存在一定差异，优质项目短缺制约扩大空间
以第二本帐为主的“土地财政”主要源于分税制改革后，央地财权与事权不匹配，地方以少量的财权承担了大
量支出责任，加之地方GDP 考核压力下，地方基础设施建设、民生工程等也需要大量资金投入，各地更多依赖融资
平台通过土地信用等筹集资金，以满足区域发展的资金需求。在这种模式下，筹集资金大多投向公益或准公益项目，
项目回报率较低，社会效益远大于经济效益，早年间融资平台的主要收入来源大多依赖土地收益。然而从扩大第三
本账的路径看，无论是收并购，还是发展政府投资基金，这种通过股权方式补充财政收入的模式，都需要项目具有
一定收益，尤其是如果要发挥财政资金的撬动作用、引导更多社会资本参与，就更需要保障项目收益或要求项目具
有较大潜力，这与土地财政的底层运行逻辑存在一定差异。虽然当前我国传统基建领域空间逐步收窄，基建投资主
要方向已与早年期发生较大变化，且“投早、投小、投长期、投硬科技”的政策指引也为政府投资基金等发展指明
了方向，但由于新动能尚处蓄力阶段、优质标的数量有限、退出等配套机制尚不完善，地方国企在试图通过股权投
资推动产业升级时也会面临社会资本参与意愿不足、国有资产可能流失等风险，制约第三本账扩大空间。

4 城投付息规模测算方法：首先计算每家城投企业的债券平均加权利率，然后根据调研情况，城投贷款利率、非标利率在此基础上
+100BP，+400BP，并以此基础、结合前述测算的各类债务规模，计算得出城投付息规模。

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（三）区域发展不均衡，部分地区短期内难以依赖并购、政府投资基金等方式弥补财政缺口
我国地域广阔、区域发展不均衡特征显著，不同省份、不同城市在发展阶段、经济财政实力、产业结构、资源
禀赋等方面存在明显差距，由此带来的金融资源、创业投资活跃度、资本市场参与度也呈现出区域分化特征。根据
证券时报、中国另类资产投资信息平台执中联合发布的《中国城市创投活力及城市创新力指数报告》，2024 年中国
城市创投活力指数排名中，上海、深圳、北京稳居前三且优势突出，与第四名及之后的城市拉开较大差距。在此背
景下，通过地方国资股权投资、依托资本市场增值等市场化路径来弥补地方财政收支缺口，在全国范围内并不具备
普适性。东部沿海等经济发达地区产业基础雄厚、金融资源丰富、投融资生态相对完善，具备通过资本运作增厚收
益的条件；而中西部、部分欠发达地区由于优质项目稀缺、资本吸引力不足等，依靠资本市场反哺财政的空间较为
有限。
这点在当前的并购市场以及政府投资基金领域已有显著体现。如前所述，我国政府投资基金数量排名前五的地
区依次为江苏、浙江、山东、广东和安徽；已认缴规模排名前五的地区依次为江苏、北京、广东、四川和浙江，基
本都是经济财政实力较为突出的地区。根据投中网统计的交易规模也呈现出同样的特点，江苏、安徽、浙江、广东、
湖北五省并购交易最为活跃，江苏以60.44 亿元的交易规模位居首位，占总金额近20%；安徽、浙江紧随其后，交
易规模均高于50 亿元。考虑到未来资金、技术、人才等向优势地区聚集的趋势难以改变，就全国层面而言，地方
通过股权形式增厚财政收入空间受限。
同样，在盘活存量资产、助力国有资产提质增效上，各地也存在明显差异。无论是推进国有资产市场化整合、
资产证券化，还是挖掘数据资产、生态资产、文旅资源等新型资产价值，其落地效果均高度依赖地方产业基础、资
产质量、市场化运作水平等。尤其是部分中西部省份，可能具备一定的特色资产，但由于市场化运行水平相对不高
等，可能会对国有资产提质增效形成一定制约。

四、扩大第三本账的未来方向与建议
短期内，第三本账难以完全替代第二本账，但扩大其规模仍可有效补充地方财力。为更好地推动第三本账扩
容、形成长期稳定的财政收入来源，本文提出以下几点建议。
（一）强化预算管理，适度提高调入一般公共预算的比例
近年来中央及地方审计报告多次提及“部分国有资本经营收益应缴未缴”，包括部分国企未按规定足额上缴国
有资本经营预算收入、部分机关下属企业未按规定纳入预算管理等，从而导致国有资本收益未能足额收缴。因此，
后续应强化预算管理，推动国有资本收益“应纳尽纳”，进一步提高国有资本经营收入对的覆盖范围。同时，国有
资本经营预算调入一般公共预算的资金，是充实财政保障能力、支持公共服务供给的重要来源，也是国有资本经营
收入真正用于社会民生改善、重大战略任务、基础设施建设的部分。后续应结合国有资本收益收缴状况与财政运行
实际，稳步提高国有资本经营预算调入一般公共预算的比例，使这部分资金优先用于教育、就业、医疗、养老等重
点领域，增强公共财政的普惠性与可持续性。
（二）立足各地资源优势，因地制宜选择增收路径

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在探索扩大地方财政第三本账的过程中，需坚持因地制宜、分类施策。各地应立足自身资源禀赋、产业结构等
实际情况，在摸清“家底”的前提下，选择与自身相匹配的增收路径，在风险可控的前提下稳步拓宽财力补充渠道。
对于债务风险较高的地区，应先“止血”后“造血”，首先聚焦区域债务风险治理。对于金融资源相对匮乏、
资本运作能力相对较弱的地区，应立足自身产业基础、资产优势，不能简单照搬发达地区经验将股权运作等模式普
遍化、或者投资与自身产业基础不匹配的项目，而应首先聚焦存量资产盘活、专业化整合与资产价值深度挖掘，通
过梳理闲置资产、优化资产配置、提升资产运营效率等方式，该清理的清理，该整合的整合，该挖掘的挖掘，从而
实现国有资产保值增值。与此同时，逐步探索财政股权投资等资本市场运作模式，可优先以省级层面、省会城市为
核心统筹布局，通过打造标杆性案例形成示范引领效应，再以此为基础再向周围逐步扩展，在风险可控的前提下实
现财政增收。对于金融资源富集、资本运作模式较为成熟的地区，可充分发挥资本优势，除资产盘活外，可综合运
用市场化并购重组、政府投资基金引导等方式，放大国有资本杠杆效应，推动产业升级与资源优化配置；对于部分
创投环境活跃的领先地区，并购重组等市场化模式可适度下沉，逐步探索资本运作模式由核心城市向非核心城市甚
至区县级国资平台延伸。
（三）进一步完善配套政策，支持地方国资运用多种金融工具
对于专业化整合、并购重组、政府投资基金等路径，应进一步完善配套政策，尤其是需用好各类金融工具，释
放金融与产业协同效能。对于并购重组而言，应加大并购基金、并购票据、并购贷款等使用力度，尤其是并购票据、
并购贷款等债务融资工具，已成为很多企业开展并购交易时的重要选择，后续可通过优化财政贴息、担保政策等加
大支持力度。政府投资基金方面，在落实好2025 年国办1 号文的基础上，探索扩大政府投资基金使用方式的可行
性，通过债权融资担保、垫付早期债券利息等方式支持“投早、投小、投长期、投硬科技”，推动产业发展以反哺
财政。

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【作者简介】
王 晨，远东资信 货币与利率研究中心主任。
张 林，远东资信 研究院副院长。

【关于远东】
远东资信成立于1988 年2 月15 日，是中国第一家社
会化专业资信评估机构，是中国大陆首家加入亚洲资信评
估协会（ACRAA）的评级机构。作为中国评级行业的开创
者和拓荒人，远东资信多次参与中国人民银行、国家发展
改革委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。
步入新时代，远东资信深入贯彻落实国家战略部署，
坚守“服务金融市场，助力信用中国”使命，秉承“独立、
客观、公正”的评级原则，助力信用中国高质量建设与信
用评级国际话语权提升，铸就国际权威的民族品牌信用服
务机构。

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