摘要
◆电动车：中国、欧洲、其他地区销量预期上修。国内销量：26年1-3月国内累计销量296万辆，同比-3.6%，其中出口及电动重卡维持高景气度，1-3月新能源车出口95.5万辆，同增118%，电动重卡1-3月销4.3万辆，同增42%，我们预计全年销量1788万辆左右，同比增8%，其中本土销量预计1395万辆，同增0.6%，出口预计392万辆，增长50%。此外1-2月国内单车带电量63.7kwh，同比增31%，其中乘用车单车带电量提升24%，可对冲车销量增速下滑。欧洲销量：欧洲1-2月累计销43万辆，同比+25%，符合市场预期。我们预计欧洲全年销量至510万辆+，同比增30%。美国销量：25年10月补贴退出，销量承压，26年1-2月电动车累计销15.5万辆，同减33%，我们预计全年125万辆，同比下滑。总体26年全球电动车销量上修至2330万辆，同比+10%，考虑单车带电量提升，我们预计动力电池需求1700GWh+，同比维持20%+增长。◆储能：国内储能需求超预期，海外持续强劲，国内外共振。储能持续满产、碳酸锂涨价已消化。考虑大电芯系统降本10%，叠加项目金融贷款年限延长，国内中等收益储能项目对碳酸锂价格接受度提升至18万/吨，1-2月国内储能招标同比增55%，且各地容量电价陆续出台，有望提速，维持26年全球储能需求1000+gwh，增长60%的预期。总体锂电需求26年上修至34%增长，超2750GWh，供需格局大幅好转。◆排产&价格：排产新高，4-5月排产环比进一步提升。3月排产新高，4月环比0-5%进一步提升。电池端，龙头议价强+顺价快，Q1盈利水平维持稳定，增长确定性高；隔膜Q1盈利环比进一步改善，26-27年产能利用率持续提升，叠加PE涨价，已开启新一轮议价，我们预计Q2涨价有望落地，头部公司后续单平利润有望提升至0.2元/平+，且5u加速替代，佛塑明显受益；铁锂正极Q1加工费上周+库存收益，业绩亮眼，且5代产品开始渗透，龙头裕能、富临弹性大；6f Q1价格高位调整结束，3月底库存消化完毕，Q2价格有望反弹；碳酸锂价格15万上下震荡，5月或进一步提升，上限20万/吨。此外，铝箔盈利已恢复，铜箔Q1业绩拐点确定，加工费仍有提升空间。总体看，板块量价齐升可期 。◆投资建议：锂电新一轮大周期，全面看好！继续强推格局和盈利稳定龙头电池（推荐
宁德时代、
亿纬锂能、
比亚迪、中创新航、
欣旺达）、以及具备涨价弹性和优质锂电材料龙头，推荐隔膜、六氟、结构件、铝箔等环节（推荐
佛塑科技、
富临精工、
恩捷股份、
湖南裕能、
天赐材料、
科达利、
璞泰来、
鼎胜新材、
尚太科技、
星源材质、
华友钴业等，关注天际股份、
多氟多、
万润新能、
龙蟠科技、
华盛锂电、
海科新源、
石大胜华等）；同时看好碳酸锂龙头（推荐
赣锋锂业、
永兴材料、
中矿资源、
盛新锂能、
天齐锂业、
雅化集团、
藏格矿业，关注
国城矿业、
大中矿业等）。◆风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格不稳定影响利润空间、投资增速下滑电动车：Q1销量淡季，国内出口及电动重卡超预期储能：欧洲户储超预期，全球维持60%增长供需：供需格局大幅好转，具备涨价弹性新技术：产业化进展持续加快，钠电池迎来商业化元年投资建议和风险提示电动车：Q1销量淡季，国内出口及电动重卡超预期◆26年3月销量125.2万辆，同环比+1.2%/+63.7%，26年1-3月新能源车销296万辆，同减3.7%。根据中汽协数据，26 年3 月新能源车销量125.2 万辆，同环比+1.2%/+63.7% ，渗透率43.2% ，同环比+0.8pct/+0.8pct；1-3月新能源车销量296万辆，同减3.7%，渗透率42%，同增0.8pct。◆26年1-3月新能源乘用车销273.3万辆，同减4.3%。根据乘联会口径，26年3月国内电动乘用车批发销量114.4万辆，同环比+1.1%/+58.3%，渗透率48.1%，同环比+1.3pct/+0.5pct，零售84.8万辆，同环比-14.4%/+82.6%，渗透率51.5%，同环比+0.4pct/+6.5pct 。1-3月批发销量273.3万辆，同减4.3%，零售190.8万辆，同减21.1%。数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所国内：26年3月销125.2万辆，同增1.2%，渗透率43.2%图：国内电动乘用车月度批发销量（万辆，乘联会口径）图：国内电动车总销量（万辆，中汽协口径）0%10%20%30%40%50%60%202401202403202405202407202409202411202501202503202505202507202509202511202601202603电动车总计电动化率0%10%20%30%40%50%60%202401202403202405202407202409202411202501202503202505202507202509202511202601202603电动车总计电动化率◆26年3月纯电占比60.8%，同比小幅下降。26年3月国内纯电销69.5万辆，同环比-2.0%/+65.0%，占比60.8%，同减2.0pct；插电式混动汽车销35.2万辆，同环比+6.1%/+43.1%，占比30.8%，同增1.5pct；增程式混动汽车销9.6万辆，同环比+7.7%/+74.8%，占比8.4%，同增0.5pct。1-3月纯电销162.4万辆，同增8.8%，占比59.4%，同减2.3pct；插电式混动汽车销87.6万辆，同增22.5%，增程式混动汽车销23.2万辆，同增8.9%。数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所国内：26年3月插电同增6.1%，纯电占比60.8%图：乘联会分车型销量（单位：万辆）图：乘联会纯电分车型销量（单位：万辆）202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511202512202601202602202603纯电动纯插混增程式202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511202512202601202602202603纯电A00纯电A0纯电A纯电B/C◆分价格带看，15万元以下低价区间销量承压，高端车表现亮眼，渗透率提升。26年1-3月5万元以下销量4.6万辆，同减64%，渗透率84%；5-10万元销量35.2万辆，同减32%，渗透率54%；10-15万元销量55.3万辆，同减28%，渗透率44% ；15-20万元销量23.3万辆，同减24%，渗透率28% ；20-30万元销量46.8万辆，同增0.2%，渗透率57% ；30-40万元销量15.2万辆，同减7%，渗透率45% ；40万元以上销量10.6万辆，同增77%，渗透率42% 。数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所国内：低价带销量承压，高端市场表现亮眼结构改善图：26年1-3月新能源乘用车各价格区间销量、渗透率及同比（万辆）图：26年3月乘用车零售价格分布-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%40万以上30-40万20-30万15-20万10-15万5-10万5万以下26年1-3月销量渗透率同比◆2026年1-3月比亚迪销量位居第一，市占率25%同比下滑，吉利、特斯拉市占率明显提升。受春节假期工作日调整、车企产品周期切换影响，大部分车企1-3月累计销量同比下滑，自主品牌中，比亚迪3月销量30万辆，环增60%，1-3月销售69.3万辆，同比-30%，吉利3月销量13万辆，环增11%，1-3月销售37.2万辆，同增10%，新势力及外资品牌中，特斯拉、零跑等同比正增长，表现亮眼。数据来源：乘联会、各公司官网，东吴证券研究所分车企：结构分化，吉利、特斯拉、零跑等实现正增长表：主流车企新能源车月度销量（万辆）车企202603同比环比累计累计同比累计市占率同比（pct）比亚迪30.0-27%60%69.3-30%25%-1.8吉利汽车13.0-21%11%37.210%14%2.8特斯拉中国9.0-46%54%21.826%8%2.9
长安汽车6.0-22%47%12.8-25%5%-1.5奇瑞汽车6.01%66%14.3-5%5%-0.7零跑汽车5.030%78%11.026%4%0.5上汽通用五菱4.0-44%49%9.4-42%3%-1.7理想汽车4.09%51%9.41%3%1.0东风汽车3.645%65%8.546%3%0.9上汽乘用车3.096%37%8.0198%3%1.0◆纯电车型中，Model Y、吉利星愿、蔚来ES8等车型表现亮眼，市占率较去年大幅提升。26年3月ModelY销量位居纯电车型首位，单月销售4.0万辆，同比减少19%；蔚来ES8单月销量1.6万辆，同比增长3062%，名爵4系单月销量1.4万辆，同比增长406%。ModelY、海鸥、元UP、五菱缤果等车型同比下滑。◆插电车型中，星舰7、UNIZ、探索06、领克08、领克01等同比增长表现亮眼。26年3月比亚迪宋销量位居插电车型首位，单月销售5.2万辆，同环比-37%/+54%，比亚迪秦单月销售1.6万辆，同环比-16%/33%；秦L、理想L6等车型同比下滑。数据来源：乘联会、各公司官网，东吴证券研究所分车型：车市表现分化显著，高增长单品贡献结构性亮点表：新能源纯电主流车型月度销量（万辆）表：新能源插混主流车型月度销量（万辆）车企202603同比环比累计累计同比累计市占率同比（pct）比亚迪宋5.2-37%54%12.756%15%0.0比亚迪秦1.6-16%33%4.083%5%-1.0星舰71.420%30%3.788%4%1.4秦L1.4-6%27%3.569%4%0.4海豹061.2-33%26%3.165%4%-0.4UNIZ1.1173%22%2.1146%2%1.1探索061.143%17%3.2192%4%1.1领克080.8131%20%1.9195%2%1.1理想L60.6-64%25%1.636%2%-1.6领克010.4171%-16%1.1286%1%0.9车企202603同比环比累计累计同比累计市占率同比（pct）ModelY4.0-19%-4%12.035%7%1.2海鸥3.4-4%68%7.4-37%5%-1.5吉利星3.20%-14%11.226%7%1.4Model32.74%56%7.4-11%5%1.0元UP2.2-14%95%4.3-23%3%-0.4比亚迪海豚1.79%71%3.915%2%-0.3蔚来ES81.63062%44%4.53040%3%2.2名爵4系1.4406%35%3.9712%2%1.4五菱缤1.1-35%31%2.88%2%-0.5极氪7X0.616%-35%2.782%2%0.8◆26年1-3月新能源车出口95.4万辆，同增120%，超市场预期。根据中汽协数据，26年3月新能源车出口37.1万辆，同增135%，1-3月出口95.4万辆，同增120%；根据乘联会数据，3月新能源乘用车出口34.9万辆，同环比+139.9%/+29.6%，1-3月出口90.8万辆，同增123.7%。3月特斯拉出口2万辆，同增421%；比亚迪出口9.9万辆，同增47%，奇瑞出口2.8万辆，同增155%，吉利出口4.1万辆，同增697%。数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所国内：3月新能源车出口37.1万辆，同增135%，超预期图：国内电动车出口情况（万辆）表：国内26年3月新能源车企出口量（万辆）车企202603同比环比累计累计同比累计市占率同比（pct）比亚迪11.774%19%31.347%34%-7.3吉利汽5.2491%27%12.5747%14%8.7奇瑞汽4.1150%45%9.6180%11%-2.6特斯拉中国3.0538%47%10.1112%11%1.8上汽乘用车2.0161%41%4.7288%5%0.9零跑汽1.7352%74%4.1542%5%1.8长安汽1.3490%116%2.427%3%-0.3东风汽1.3467%46%3.1154%3%2.0-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%202401202403202405202407202409202411202501202503202505202507202509202511202601202603新能源车出口同比环比国内：各季度均有新车发布，价格覆盖全面叠加智能化升级◆今年各季度主流车企均有新车型密集发布，价格带覆盖全面，将支撑全年新能源汽车销量稳步增长。新势力方面，26Q1小鹏G7增程版正式上市，售价17万起。26年小米YU9、极氪8X、乐道L80、蔚来ES9、智界R7、比亚迪海豹 07EV、尚界Z7等新车即将上市，车型以家庭向SUV为主，覆盖10-50万全价格区间，有望支撑26年销量增长。表：主流车企新车型情况数据来源：乘联会、各公司官网，东吴证券研究所车企名称新车型价格区间上市时间车型亮点吉利汽车EM-I 远航家14-16万元第一季度全系搭载28.3kWh新一代神盾金砖电池，CLTC 纯电续航提升至225km，满油满电综合续航最高达1725km，馈电油耗低至3.32L/100km，支持15分钟快充补能30%-80%长安汽车启源Q0610-14万元第三季度中型SUV，尺寸介于Q05和Q07之间，提供纯电/增程双动力；纯电版搭载800V高压平台，CLTC续航达600km；插混版WLTC油耗低至4L左右，填补启源中型SUV的市场空奥迪中国奥迪A6L e-tron预计35-45万元第二季度PPE 平台，车长 5.1m+、轴距 3.1m；发光四环、AR-HUD、1.88㎡全景天幕；单/双电机可选，宁德时代电池极氪汽车极氪8X约40万元第二季度超级电混高性能旗舰SUV，车身尺寸5108/2026/1780mm，轴距3069mm，采用5座布局，主打运动性能，与极氪9X形成产品互补乐道汽车乐道L80预计25-35万元上半年家庭向中大型五座SUV，基于NT3.0 平台，提供单电机340kW/双电机440kW版本，电池85kWh 起，主打大空间家用市场小鹏汽车小鹏GX预计30万起第二季度小鹏首款旗舰级大六座SUV，已完成工信部申报，官方已开启多轮预热，主打高端家庭市场，搭载高阶智能驾驶系统小米汽车YU9预计 35-55 万元上半年大型旗舰增程 SUV，车长超 5.2 米，提供 6/7 座布局；搭载 1.5T 增程器 + 双电机四驱，CLTC 纯电续航超 400km，满油满电综合续航超 1500km，支持 800V 高压快充；配备 3 颗激光雷达 + 双 Orin-X 芯片，搭载 Xiaomi Pilot Max 2.0 智驾系统，打通小米人车家全生态蔚来汽车ES9约50万上半年纯电旗舰SUV；车长>5.3m；轴距3.1m+；900V架构；3激光雷达；天行智能底盘；新旗舰车型智界R726万元起第一季度中型纯电轿跑 SUV，风阻系数 0.217Cd；全系标配 896 线激光雷达 + 华为乾崑 ADS智驾系统；搭载 800V 高压平台，行业首发前排双零重力座椅，配备 52L 电吸前备箱，CLTC 最高续航超 700km比亚迪汽车海豹 07EV16.99-18.99 万元第一季度中型纯电轿跑，搭载第二代刀片电池与兆瓦闪充技术，实现 5 分钟 10%-70%、9 分钟10%-97% 极速补能；CLTC 续航 705km，全系标配车顶激光雷达与天神之眼 5.0 智驾系统，标配车载冷暖冰箱尚界Z723万元起上半年中大型纯电轿跑，全系标配 896 线双光路图像级激光雷达 + 华为乾崑 ADS 4.1 智驾系统；搭载华为巨鲸 800V 高压平台，CLTC 最高续航 905km，零百加速最快 3.44 秒；标配副驾零重力座椅、鸿蒙座舱 5.0小鹏汽车G7增程版17万+起第一季度增程式中型SUV；1.5T增程系统；430km纯电续航；800V架构；10分钟补能200km；主打智能驾驶与续航能力国内动力：单车带电量提升超预期◆2026年1-2月国内单车带电量平均63.7kwh，同比提升30.8%。◆2026年1-2月乘用车带电量平均54.5kwh，同比提升24.3%，去年全年乘用车带电量为46kwh，我们原预期26年乘用车带电量是48kwh，1-2月乘用车带电量已超预期。图：国内单车带电量提升月份纯电+插电乘用纯电乘用纯电客车纯电专用插电乘用插电客车插电专用合计2025-144.1958.50213.14165.7626.1865.1338.6248.812025-243.5153.36174.56147.6425.26120.5742.9948.592025-345.0154.66233.65158.0425.7363.6639.0951.102025-445.2455.52195.83163.8527.12-42.1152.372025-545.0455.80193.83167.7028.4570.4539.3951.302025-644.6555.39211.34179.9927.5064.1836.8951.312025-745.6955.67201.38180.4928.4477.1038.7552.682025-845.9455.76196.16182.4927.78-38.2152.772025-946.4555.67208.58199.3228.6658.3640.2054.182025-1046.1555.20203.83199.0729.4550.6835.3953.372025-1147.5057.33213.72220.2130.21127.2842.1757.142025-1249.7762.86207.01224.0430.7860.9941.5563.212025年累计46.0256.43207.11188.1428.2684.5739.8253.712026-0155.2168.62230.72218.7433.5845.9443.8566.202026-0253.6266.51192.09193.3133.1058.9045.4360.372月同比23.2%24.6%10.0%30.9%31.1%-51.1%5.7%24.2%2月环比-2.9%-3.1%-16.7%-11.6%-1.4%28.2%3.6%-8.8%2026年累计54.5367.71219.26209.7033.3858.7244.6863.7126年累计同比24.3%21.3%8.4%35.3%29.4%-36.8%9.0%30.8%数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内动力：26年乘用车电池需求或上修20-25GWh◆我们下修电动车销量增速预期至0%◆纯电式电动车单车带电量提升，其单车带电量我们预计26年从56.9kwh上修到63.2kwh；插电式电动车单车带电量我们的26年预期维持不变。◆我们预计26年总体电池需求从660gwh提升至679gwh，若考虑放大系数1.2，对应电池需求增长20-25gwh。图：国内本土电动乘用车预测（原预测）2026E2027E国内：新能源乘用车销量（万辆）1300.41365.41459.4YoY18%5.0%6.9%国内：电动乘用车电池装机需求（Gwh）596.0660.2711.5YoY26%10.8%7.8%乘用车单车带电量（kwh）45.848.448.8国内：纯电动销量（万辆）811.6857.0925.6单车电池容量（kwh)56.456.957.1纯电动需求量（Gwh)457.9487.8528.7国内：插电式销量（万辆）488.8508.4533.8-占比38%37%37%单车电池容量（kwh)28.333.934.3插电式动力需求量（Gwh)138.1172.4182.8图：国内本土电动乘用车预测（新预测）2026E2027E国内：新能源乘用车销量（万辆）1300.41300.41389.8YoY18%0.0%6.9%国内：电动乘用车电池装机需求（Gwh）596.0678.6738.4YoY26%13.9%8.8%乘用车单车带电量（kwh）45.852.253.1国内：纯电动销量（万辆）811.6811.6876.5单车电池容量（kwh)56.463.264.2纯电动需求量（Gwh)457.9512.8562.6国内：插电式销量（万辆）488.8488.8513.2-占比38%38%37%单车电池容量（kwh)28.333.934.3插电式动力需求量（Gwh)138.1165.8175.8数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内电动重卡：维持50%增长预期，确定性加强图：电动重卡销量（万辆）及渗透率◆26年商用车1-3月销18.4万辆，同增23.6%，其中出口1.9万辆，同比-16.2%。中汽协口径，26年3月新能源商用车销量8.5万辆，同环比+21.7%/+120%，国内电动化率23.6%，其中出口0.7万辆，同比-19.6%，26年1-3月累计销18.4万辆，同比增23.6%，累计出口1.9万辆，同比下滑16.2%。◆26年电动重卡1-3月销4.39万辆，同增45%，电动化率有望进一步提升。26年3月电动重卡销2.04万辆，同比+36%，渗透率23.31%，26年1-3月累计销量4.39万辆，同比+45%，渗透率26.71%。26全年我们预计电动重卡销量有望实现40%+增长至30万辆，电动化率超40%。图：新能源商用车销量（万辆）及同环比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.51.52.53.5202401202403202405202407202409202411202501202503202505202507202509202511202601202603电动重卡渗透率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511202512202601202602202603总销量同比环比数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内电动重卡：维持50%增长预期，确定性加强图：电动重卡销量经济性测算◆油价上行，燃油重卡年运行成本增加6万，增加20-30%，26年全生命周期成本差距从60万，扩大至80万。传统重卡(2025)传统重卡(2026E)普通充电重卡（2025）普通充电重卡（2026E）天然气重卡重卡购置成本（万元）电池成本（万元）电池单价（元/wh，不含税）0.40.5带电量（KWh）购置税3.03.01.53.5补贴13.513.5重卡初始购置成本（万元）年行驶里程（万KM）百公里能耗（KWH或L/100KM)电价/油价/气价（元/KWH，元/L)8.50.80.85.5年均能耗费（万元/年）26.8832.6413.4413.4423.1年均过路费（万元/年）年均司机工资（万元/年）年均保养维修费（万元/年）0.50.51.7年均轮胎费（万元/年）年均保险费（万元/年）年均自重损耗成本（万元/年）5.15.11.11公里自重损耗成本（元）0.40.40.1自重损耗（吨）2.82.80.6使用年限残值（万元）8.08.05.05.05.0-残值率22%22%12%8%11%年折现率4%4%4%4%4%能耗费用现值（万元）运营成本现值（万元）其他成本现值（万元）残值现值（万元）全生命周期成本（万元）数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内电动重卡：维持50%增长预期，确定性加强◆26年我们预计国内商用车销量同比增长9%至95万辆，其中电动重卡增长50%至35万辆，电池200GWh，同比增46%。图：国内本土电动车销量及装机电力预测2026E2027E2028E2029E2030E国内：电动商用车销量（本土，万辆）54.887.194.9111.1123.0132.8143.4YoY53%59%8.9%17.1%10.7%7.9%8.0%-国内商用车电动化率18.4%26.9%28.7%33.0%36.2%38.6%41.3%国内：商用车电池装机需求（Gwh）62.1136.7199.7241.3268.2295.3325.3YoY96%120%46.1%20.8%11.1%10.1%10.1%-占比12%19%23%25%25%25%25%国内：电动货车销量（万辆）49.768.989.6105.8117.7127.4137.9-电动重卡（销量）8.223.134.639.841.843.946.1-重卡电动化率10%29%43%49%51%53%55%-其他电动货车销量（万辆）41.545.855.066.075.983.491.8-电动化率24%23%27%32%36%40%43%单车电池容量（kwh)105.0183.1210.7217.5218.0222.5227.0-重卡单车（kwh）380.0410.5431.0452.6475.2499.0523.9-其他电动货车单车（kwh）74.668.571.975.576.377.077.8国内：货车电池需求量（Gwh)52.2126.2188.8230.1256.6283.4313.0YoY104%142%49.7%21.8%11.5%10.4%10.4%数据来源：中汽协，东吴证券研究所动力：国内动力电池我们预计可维持20%+增长◆我们预计26年国内本土电动车销量持平为1395万辆，考虑单车带电量同比提升6%至63kwh，合计动力电池需求878gwh，同比增20%。图：国内本土电动车销量及装机预测2026E2027E2028E2029E2030E国内：新能源车合计销量（万辆，本土销量）1,1581,3881,3951,5011,6091,7211,842YoY40%20%0.6%7.6%7.2%7.0%7.0%国内汽车销量（万辆，本土）2,5692,7302,8122,8962,9833,0733,165-国内电动化率45.1%50.8%49.6%51.8%53.9%56.0%58.2%国内新能源车出口销量（万辆）YoY6.7%103.7%50.0%20.0%20.0%20.0%20.0%国内新能源车销量合计（含出口，万辆）1,2871,6491,7881,9722,1732,3992,655YoY36%28.17%8%10%10%10%11%国内汽车销量（万辆，含出口）3,0703,4403,4743,5093,5443,5803,615-国内电动化率41.9%47.9%51.4%56.2%61.3%67.0%73.4%国内：动力电池装机需求（Gwh）1,0721,1701,277YoY38%37.12%20%12%9%9%9%-国内平均单车带电量（kwh）46.152.863.065.366.668.069.3数据来源：中汽协，东吴证券研究所◆欧洲主流9国26年3月销量38万辆，同增34%，增速加快。26年3月欧洲主流9
国新能源注册量38万辆，同环比+24%/+73%，渗透率32%，环比+2.6pct。1-3月累计销81.34万辆，同比+29%。3月英国电动车销量13.6 万辆，同环比+32%/+321% ，电动车渗透率35.7% ；德国销量10.1 万辆，同环比+46%/+43%，电动车渗透率34.2%；法国5.8万辆，同环比+53%/+47%，电动车渗透率33.1%。数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所欧洲：3月主流9国销38万辆，同增34%，增速加快图：欧洲主流九国电动车销量（万辆）&渗透率（右，%）0%5%10%15%20%25%30%35%
1 月
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12月渗透率欧洲：分国家看，意大利、爱尔兰等销量同比高增◆分国家看，德国、法国2月销量稳定20%+增长，意大利、爱尔兰等国电动车销量明显提速。2月德国销量6.9万辆，同环比+25%/10%，法国销4.3万辆，同环比+24%/+12%，意大利销2.6万辆，同环比+90%/+20%，爱尔兰销0.5万辆，同环比+81%/-58%。数据来源：Marklines，东吴证券研究所图：欧洲分国家电动车销量（万辆）&渗透率202602环比同比2026.1-2同比2026.1-2渗透率同比德国6.910%25%13.223%33%5pct法国4.312%24%8.132%28%8pct英国3.5-31%17%8.617%33%3pct意大利2.620%90%4.785%15%6pct西班牙2.039%58%3.551%20%7pct荷兰1.3-18%-16%2.9-13%55%2pct瑞典1.326%6%2.33%58%3pct比利时1.20%-3%2.4-7%28%1pct丹麦0.9-5%20%1.933%79%11pct奥地利0.9-10%19%1.827%35%2pct葡萄牙0.85%20%1.525%33%5pct挪威0.7241%-17%0.9-47%80%2pct爱尔兰0.5-58%81%1.8105%29%12pct瑞士0.510%5%1.08%29%2pct波兰0.3-13%42%0.762%6%2pct芬兰0.3-9%20%0.615%60%8pct捷克0.29%58%0.429%10%3pct罗马尼亚0.2-12%24%0.48%18%7pct希腊0.113%12%0.38%14%1pct卢森堡0.15%-15%0.2-18%25%-7pct俄罗斯0.1-7%25%0.226%1%0pct斯洛文尼亚0.1-6%40%0.237%16%3pct斯洛伐克0.1-22%33%0.160%8%2pct◆中国品牌销量高增长，贡献主要增量，特斯拉品牌销量同比下降。26年2月中国品牌出口4.6万辆，同比+163%，1-2月出口8.8万辆，同比+145%；2月，欧洲本土品牌销量17.1万辆，同比+11%，1-2月销35.1万辆，同比+13%；特斯拉2月销1.8万辆，同比-4%，1-2月销2.7万辆，同比-6%。欧洲：中国品牌销量高增长，特斯拉品牌销量同比下降图：欧洲新能源分品牌销量数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲新能源车销量26M1-2销量(万辆）同比2026M2销量(万辆)环比同比中国品牌出口8.8145%4.68%163%欧洲本土品牌35.113%17.1-5%11%特斯拉2.7-6%1.8114%-4%其他品牌7.916%3.8-9%16%中国品牌分车企新能源车销量26M1-2销量(万辆）同比2026M2销量(万辆)环比同比吉利【沃尔沃部分在欧洲生产】0.817%0.4-10%21%比亚迪汽车(BYD)3.5158%1.8-1%3%上海汽车工业(集团)总公司1.112%0.613%159%奇瑞集团 (Chery)1.61722%0.7-15%34%零跑汽车 (Leapmotor)1.3630%0.8101%1023%小鹏汽车 (XPeng)0.4104%0.225%843%东风汽车公司0.04-29%0.02-14%115%长安汽车集团(Changan/Chana)0.1794%0.130%-37%蔚来汽车 (NIO)0.01-21%0.0120%571%
赛力斯集团0.0378%0.01-22%-18%欧洲品牌分车企新能源车销量26M1-2销量(万辆）同比2026M2销量(万辆)环比同比大众集团15.419%7.5-4%16%宝马集团4.8-4%2.3-2%-5%Stellantis6.024%2.9-4%16%梅赛德斯-奔驰集团3.50%1.7-4%2%雷诺3.514%1.6-14%11%丰田集团2.018%1.0-5%19%其他品牌分车企新能源车销量26M1-2销量(万辆）同比2026M2销量(万辆)环比同比现代-起亚汽车集团4.08%1.9-14%5%福特集团2.765%1.3-2%57%塔塔集团0.5-19%0.2-18%-3%马自达0.446%0.2-6%34%日产0.2-50%0.118%-43%欧洲：Stellatis、比亚迪表现亮眼，大众销量微增◆Stellatis、比亚迪表现亮眼，大众销量微增。大众26年2月欧洲销量7.5万辆，同环比16%/-4%，市占率26%，26年1-2月累计销15.4万辆，同增19%，市占率27%；宝马26年2月欧洲销量2.3万辆，同环比-5%/-2%，市占率8%，26年1-2月累计销4.8万辆，同减4%，市占率8%；比亚迪26年2月欧洲销量1.8万辆，同环比+159%/-1%，市占率6%，26年1-2月累计销3.5万辆，同增158%，市占率6%。数据来源：Marklines，东吴证券研究所表：欧洲新能源车分车企销量（万辆）欧洲分车企2026年02月单月2026年累计销量环比同比市占率销量同比市占率大众集团7.5-4%16%26%15.419%27%Stellantis2.9-4%16%10%6.024%10%宝马集团2.3-2%-5%8%4.8-4%8%现代-起亚汽车集团1.9-14%5%6%4.08%7%Tesla1.8118%12%6%2.61%4%比亚迪汽车(BYD)1.8-1%159%6%3.5158%6%吉利控股集团(Geely)1.80%3%6%3.5-2%6%梅赛德斯-奔驰集团1.7-4%2%6%3.50%6%雷诺1.6-14%11%6%3.514%6%福特集团1.3-2%57%5%2.765%5%欧洲前十车型销量（单位：万辆）欧洲分车型车企2月环比同比25年02月累计26年02月累计同比Model YTesla1.157%22%1.51.720%Elroq大众集团0.8-1%448%0.21.7679%Model 3Tesla0.7508%-2%1.00.8-26%Enyaq iV大众集团0.614%17%1.21.2-2%T03零跑汽车0.6213%659%0.20.8430%Seal U比亚迪0.6-19%101%0.61.3131%Renault 5雷诺0.6-25%-3%1.01.329%ID.4大众集团0.55%-14%1.21.0-22%ID.3大众集团0.5-12%-11%1.11.0-5%ID.7大众集团0.4-10%-23%1.10.9-22%◆2026年我们预计欧洲全年销量512万辆，同比增30%。24年消化补贴退坡影响，基数较低；25年部分国家，如英国、西班牙补贴政策加码；大众、雷诺等车企发力，比亚迪等出口欧洲销量大增。26年在政策延续、供给放量与旺季需求共振下，中性情景下实现 30% 同比增长。数据来源：乘联会、各公司官网，东吴证券研究所欧洲：26年销量同增30%至512万辆图：欧洲25年销量月度预测（万辆）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计2025年销量23.723.636.628.430.136.029.824.240.935.738.845.6393.5同比21%17%23%30%34%20%40%36%38%41%43%51%33%2026年销量29.328.949.139.341.353.642.945.158.650.553.964.0556.4（乐观）同比24%23%34%39%37%49%44%86%43%41%39%40%41%2026年销量29.328.944.635.737.548.839.038.654.245.949.059.9511.6（中性）同比24%23%22%26%24%35%31%60%33%29%26%31%30%2026年销量29.328.940.232.133.843.935.136.947.938.340.352.3459.0（悲观）同比24%23%10%13%12%22%18%53%17%7%4%15%17%Q1Q2Q3Q4合计2025年销量83.994.594.8120.2393.5同比21%27%38%45%33%2026年销量107.4134.2146.5168.3556.4（乐观）同比28%42%55%40%41%2026年销量102.9122.0131.8154.8511.6（中性）同比23%29%39%29%30%2026年销量98.5109.8119.9130.9459.0（悲观）同比17%16%26%9%17%美国：3月销量10.04万辆，同减36%，渗透率7.1%◆美国26年3月新能源车销量10.04万辆，同减36%，1-3月累计同比下降33%。3月电动车注册10.04万辆，同比-36%，环比+29%，渗透率7.1%，同比+0.7pct。26年1-3月电动车累计销26.27万辆，同减33%，渗透率7.1%。数据来源：Marklines，东吴证券研究所图：美国电动车销量（万辆）&渗透率（右，%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%
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12月渗透率美国：多数车企销量较2月上升，特斯拉市占率达45%◆多数车企销量较2月上升，特斯拉市占率达45%。26年3月特斯拉在美销4.3万辆，同环比-13%/+6%，1-3月市占率45%，较25年同期增加12pct；通用销1.2万辆，同环比-19%/+32%，1-3月市占率10%，同比+2pct；斯巴鲁销量0.2万辆，同环比+50%/+137%，1-3月市占率1% ；Stellantis销量0.2万辆，同环比-88%/-32%，1-3月市占率3%。数据来源：Marklines，东吴证券研究所图：美国分车企销量（万辆）及市占率（%）2026年3月环比同比2026年1-3月YOY2026年1-3月市占率市占率同比Tesla4.36%-13%11.7-8%45%12%通用集团1.232%-19%2.6-19%10%2%丰田集团0.915%6%2.410%9%4%现代-起亚汽车集0.943%-23%2.1-29%8%0%宝马集团0.526%-44%1.2-42%5%-1%其他中小整车集团0.515%-3%1.34%5%2%福特集团0.434%-66%0.9-65%4%-3%吉利控股集团(Geely)0.332%-34%0.7-37%3%0%梅赛德斯-奔驰集0.25%-66%0.6-69%2%-3%大众集团0.216%-78%0.6-76%2%-4%斯巴鲁0.2137%50%0.3-3%1%0%Stellantis0.2-32%-88%0.7-75%3%-4%本田0.244%-67%0.3-76%1%-2%塔塔集团0.0543%0%0.1-32%0%0%马自达0.047%-80%0.1-79%0%-1%三菱0.0415%-38%0.1-33%0%0%日产0.0336%-89%0.1-89%0%-1%Ferrari0.0215%-18%0.04-19%0%0%VinFast0.01-40%-79%0.03-78%0%0%美国：26年销量中性预测125万辆◆综合考虑美国短期需求放缓、新车型延期以及10月IRA补贴取消，我们中性预期2026年美国销量为125万辆，同比下滑20%。政策退潮导致市场从政策驱动转向价值驱动，购车成本上升叠加高利率环境，短期内将压制消费需求。图：美国2026年销量月度预测（万辆）数据来源：Marklines，东吴证券研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计2025年销量11.611.815.613.514.112.815.718.718.19.48.411.2160.8同比-41%-42%-47%-38%-37%-57%-26%6%-39%-63%-69%-63%-46%2026年销量7.87.813.112.513.715.114.314.315.815.015.017.2161.6（乐观）同比-33%-34%-16%-7%-3%18%-9%-24%-13%59%79%54%0%2026年销量7.87.813.110.010.09.611.011.111.09.712.312.0125.4（中性）同比-33%-34%-16%-26%-29%-25%-30%-41%-39%3%47%7%-22%2026年销量7.87.813.19.98.69.910.09.98.711.110.8116.6（悲观）同比-33%-34%-16%-33%-30%-33%-37%-47%-45%-7%32%-3%-28%Q1Q2Q3Q4合计2025年销量39.040.452.529.0160.8同比-44%-46%-23%-65%-46%2026年销量28.741.344.447.2161.6（乐观）同比-26%2%-15%63%0%2026年销量28.729.633.134.0125.4（中性）同比-26%-27%-37%17%-22%2026年销量28.727.529.830.6116.6（悲观）同比-26%-32%-43%6%-28%其他国家：26年2月销量同增71%，表现亮眼◆其他国家26年2月销量同增71%，1-2月累计销售31.6万辆，同增85%。其他国家新能源汽车2月销15.2万辆，同环比+71%/-7.6%，渗透率7%。1-2月其他国家销量累计31.6万辆，同比增85%，渗透率7%。数据来源：Marklines，东吴证券研究所图：其他国家电动车销量（万辆）&渗透率（右，%）
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12月6.9966.392310.11197.45768.64939.43288.87378.77739.00019.248510.21239.24188.2018.911911.79539.916711.841812.83212.306512.776114.556114.041714.406216.658316.440315.19652026渗透率7%7%1%2%3%4%5%6%7%8%2026渗透率其他国家：新兴市场电动车表现亮眼，亚太、南美高增◆新兴市场电动车表现亮眼，韩国、泰国销量高增，印尼、巴西、墨西哥等新兴市场保持强劲增长。2026年2月销量看，韩国销量3.7万辆，同环比+146%/+241%；泰国销量0.58万辆，同环比-5%/-87%；马来西亚销量0.4万辆，同环比+133%/-36%；印度尼西亚销量1.3万辆，同环比+148%/+20%；巴西销量1.3万辆，同环比+71%/+7%；墨西哥销量0.2万辆，同环比+128%/+3%。表：主流国家及地区电动车月度销量（万辆）数据来源：Marklines，东吴证券研究所202602环比同比2026.1-2同比2026.1-2渗透率同比韩国3.7241%146%4.8171%21%14pct印度1.6-19%58%3.659%4%1pct印度尼西亚1.320%148%2.4203%18%13pct澳大利亚1.343%76%2.2103%11%6pct巴西1.37%71%2.569%7%3pct日本1.211%53%2.330%3%1pct泰国0.6-87%-5%5.0156%26%12pct马来西亚0.4-36%133%1.0308%8%6pct墨西哥0.23%128%0.5134%2%1pct中国台湾0.117%-42%0.2-46%7%0pct以色列0.144%-67%0.1-80%2%-7pct俄罗斯0.1-7%25%0.226%1%0pct新加坡0.116%76%0.1195%10%6pct南非0.0515%146%0.1130%1%0pct新西兰0.01195%-30%0.01-32%0%0pct◆我们预计26年销量284万辆，同增77%。其他国家电动化率低、国内车企出口优势明显，印尼、泰国等渗透率已加速提升。其他国家：我们预计26年销量284万辆，同增77%图：其他国家26年销量月度预测（万辆）数据来源：Marklines，东吴证券研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计2025年销量8.39.512.311.712.814.414.113.915.615.015.416.7同比21%17%23%30%34%20%40%36%78%71%54%61%56%2026年销量15.615.220.816.617.528.328.425.733.732.833.940.4（乐观）同比88%60%69%42%37%97%101%85%116%119%120%142%94%2026年销量15.615.218.915.115.925.725.823.430.629.830.836.7（中性）同比88%60%54%29%24%79%83%68%96%99%100%120%77%2026年销量15.615.217.013.614.323.123.216.627.526.827.733.0（悲观）同比88%60%39%16%12%61%65%19%77%79%80%98%59%Q1Q2Q3Q4合计2025年销量30.138.843.647.1同比31%54%69%62%56%2026年销量51.662.487.8107.0（乐观）同比72%61%101%127%94%2026年销量49.756.779.897.3（中性）同比65%46%83%107%77%2026年销量47.951.067.387.6（悲观）同比59%31%54%86%59%动力：我们预计海外26年电池需求同比增长28%表：海外动力需求增速预期◆我们预计26年欧洲销量同比+30%、美国同比-20%、新兴市场电动车同比+77%，合计销量921万辆，同比增长30%。◆我们预计26年海外动力电池装机需求552GWh，同比+28%。2026E2027E2028E2029E2030E海外：新能源乘用车销量（万辆）1,1561,4121,7252,107YoY10%27%30%26%22%22%22%-海外电动化率10.1%12.6%16.1%19.9%23.9%28.7%34.5%-欧洲新能源车销量（万辆）1,062-YoY2%33%30%20%20%20%20%-欧洲电动化率19%25%33%39%46%55%65%-美国-YoY10%-3%-20%15%20%20%20%-美国电动化率10%10%8%9%11%13%16%-其他国家-YoY38%56%77.3%40.1%26.2%26.0%25.9%-其他国家电动化率4.3%6.5%11.1%15.1%18.5%22.7%27.7%海外：乘用车动力电池装机需求（Gwh）325.8409.8521.0652.2800.2981.81204.6-海外平均单车带电量（kwh）58.357.756.556.456.756.957.2海外：电动商用车销量（万辆）6.011.013.214.517.420.925.1-海外商用车销量（万辆）534.7588.2600.0612.0618.1624.3630.5-电动化率1.1%1.9%2.2%2.4%2.8%3.3%4.0%动力电池装机需求（Gwh）9.920.031.136.045.357.172.0单车电池容量（kwh)165.0181.5236.0247.7260.1273.1286.8合计海外动力装机（GWh)335.7429.7552.1688.1845.51038.91276.6-YoY3%28%28%25%23%23%23%-占比39%37%39%41%44%47%50%数据来源：EIA，东吴证券研究所测算动力：我们预计全球动力电池26年需求+23%表：全球动力电池需求测算◆我们预计26年全球新能源车销量2330万辆，同增10%，动力电池需求1745gwh，同增23%。2026E2027E2028E2029E2030E全球新能源车销量（万辆）1,7232,1092,3302,6723,0383,4663,973YoY29%22%10%15%14%14%15%全球汽车销量（万辆）8,1138,3628,5348,7118,8939,0799,272-全球电动化率21.2%25.2%27.3%30.7%34.2%38.2%42.9%全球动力电池装机需求（gwh）1,1631,4301,6681,9172,2092,553YoY22%34%23.0%16.6%14.9%15.2%15.6%-全球平均单车带电量（kwh）50.555.161.462.463.163.764.3国内动力类电池（gwh）1,0721,1701,277海外动力类类电池（gwh）1,205全球动力电池实际需求（gwh）1,0621,4181,7452,0352,3392,6943,115YoY22%34%23.0%16.6%14.9%15.2%15.6%数据来源：EIA，东吴证券研究所测算储能：欧洲户储超预期，全球维持60%增长数据来源：鑫椤、CPIA、
中关村储能联盟、储能与电力市场、CNESA、CESA，东吴证券研究所储能：维持26年1000gwh以上的预期表：全球储能电池月度出货量GWh（鑫椤）◆月度数据：储能电芯依然满产，鑫椤1-2月累计全球储能电池出货量128gwh，同比+135%。◆国内招标1-2月国内大储招标55gwh，同比+55%；中标53gwh，同比281%。24年同期累计25年累计26年1月26年2月累计同比宁德时代110.5152.016.014.058%亿纬锂能42.870.07.26.0132%瑞浦能源25.246.04.23.9119%中创新航23.651.14.74.5124%比亚迪25.662.04.93.531%海辰储能25.772.07.56.3229%
国轩高科17.032.02.62.363%远景能源11.031.53.32.6228%
鹏辉能源7.319.42.12.0242%赣锋锂电4.519.01.81.6325%LGES4.513.01.81.7307%三星SDI3.75.20.50.429%南都电源1.52.91.00.5400%力神电池2.87.00.70.6333%
派能科技1.63.00.20.2300%松下0.70.20.00.0-20%双登富郎特0.80.20.10.1800%SKI0.10.20.00.00%中天储能0.10.30.10.1150%其他19.17.910.48.2825%合计328.1598.069.158.4135%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%25年1月25年2月25年3月25年4月25年5月25年6月25年7月25年8月25年9月25年10月25年11月25年12月26年1月26年2月出货量同比图：全球储能电池月度出货量GWh（鑫椤）及同比（右轴）数据来源：CPIA、中关村储能联盟、储能与电力市场、CNESA、CESA，东吴证券研究所储能：维持26年1000gwh以上的预期◆考虑大电芯降本10%，对应4分/wh，碳酸锂接受度提升至18万/吨图：碳酸锂价格对应铁锂电芯售价（元/wh）弹性测算电芯企业毛利率0.3848%10%12%15%碳酸锂价（万元/吨）0.320.320.330.340.320.330.340.340.330.340.340.350.340.340.350.360.340.350.350.360.350.350.360.370.350.360.370.380.360.370.370.380.360.370.380.390.370.380.380.390.380.380.390.400.380.390.400.410.390.390.400.410.390.400.410.420.400.410.410.420.400.410.420.430.410.420.430.440.420.420.430.44储能电站irr储能电站年运行天数8.60%电芯价格（元/wh）0.269.4%10.3%11.2%12.1%13.0%13.8%14.7%0.278.7%9.6%10.5%11.4%12.2%13.1%13.9%0.288.1%8.9%9.8%10.6%11.5%12.3%13.2%0.297.4%8.3%9.1%10.0%10.8%11.6%12.4%0.36.8%7.7%8.5%9.3%10.1%10.9%11.7%0.316.2%7.0%7.9%8.7%9.5%10.3%11.0%0.325.7%6.5%7.3%8.1%8.8%9.6%10.4%0.335.1%5.9%6.7%7.5%8.2%9.0%9.8%0.344.6%5.4%6.1%6.9%7.7%8.4%9.2%0.354.1%4.8%5.6%6.4%7.1%7.9%8.6%0.363.6%4.3%5.1%5.8%6.6%7.3%8.0%0.373.1%3.9%4.6%5.3%6.1%6.8%7.5%0.382.6%3.4%4.1%4.9%5.6%6.3%7.0%0.392.2%2.9%3.7%4.4%5.1%5.8%6.5%0.41.8%2.5%3.2%3.9%4.6%5.3%6.0%0.410.3%1.0%1.7%2.3%3.0%3.7%4.3%0.420.3%1.0%1.7%2.3%3.0%3.7%4.3%0.430.3%1.0%1.7%2.3%3.0%3.7%4.3%0.440.3%1.0%1.7%2.3%3.0%3.7%4.3%图：碳酸锂价格对于储能irr弹性测算（甘肃为例）数据来源：CPIA、中关村储能联盟、储能与电力市场、CNESA、CESA，东吴证券研究所储能：欧洲户储超预期，但对需求绝对值影响小◆26年欧洲天然气价格上涨+各国刺激政策陆续出台，销量增速恢复至40-50%◆26年装机需求从13gwh，上调至14gwh，但考虑经销商补库，实际需求或达到20-25gwh，总体上修5gwh。图：欧洲天然气价格表：欧洲新增储能容量及增速欧洲2026E2027E合计当年新增储能（Gwh）10.2914.0817.71-容量增速-5%37%26%德国4.44.65.1-增速-12%5%10%意大利1.92.02.2-增速-30%5%10%英国0.82.53.8-增速14%213%52%乌克兰1.32.33.0-增速77%30%其他1.92.73.6-增速17%42%37%数据来源：CPIA、中关村储能联盟、储能与电力市场、CNESA、CESA，东吴证券研究所储能：26年全球储能需求1024GWh，增长60%表：全球储能电池需求测算◆我们预计25年全球储能电池需求641gwh，同增95%，26年我们预计全球储能需求上修至60%增长至1024GWh。考虑当前储能渗透率较低，远期空间庞大，我们预计2027年全球储能仍可维持30%+增长，至1357GWh；2030年需求超2300GWh，占锂电需求40%+。◆总体看，2026年国内和美国仍有超预期空间。全球市场2026E2027E2028E2029E2030E全球储能装机需求（Gwh）211.9361.2582.7812.11036.81261.71529.2-储能装机增速67%70%61%39%28%22%21%-放大比例155%177%176%167%157%155%154%全球储能出货量（Gwh）1,0241,3571,6301,9592,351-储能出货增速61%95%60%33%20%20%20%其中储能出货量：分区域美国（Gwh)-增速49%46%36%22%21%27%33%-占比27%20%17%16%16%17%18%中国（Gwh)-增速86%98%51%24%10%11%12%-占比44%45%42%40%36%33%31%欧洲（Gwh)-增速39%111%70%41%24%20%18%-占比13%14%15%16%17%17%17%其他地区（Gwh)-增速46%153%94%48%31%27%22%-占比16%21%25%28%31%33%34%◆电池需求：26年我们预计全球动力储能需求2769GWh，同增34%，消费170GWh，合计2939GWh，同比增长32%；27年动储需求3392GWh，同增23%，总体3579GWh，同比增长22%。需求合计：26年动储上修至34%增长，27年23%+图：动力及储能电池需求增速预期2026E2027E2028E2029E2030E全球动力电池实际需求（gwh）1,0621,4181,7452,0352,3392,6943,115YoY22%34%23.0%16.6%14.9%15.2%15.6%全球消费类电池合计（gwh）国内消费类电池（gwh）海外消费类电池（gwh）全球储能电池合计（gwh）1,0241,3571,6301,9592,351YoY61%83%60%33%20%20%20%国内储能电池（gwh）海外储能电池（gwh）1,0401,3031,617全球动力+储能电池实际需求合计（gwh）1,3902,0592,7693,3923,9694,6545,466YoY29%48%34%23%17%17%17%全球锂电池合计（gwh）1,5342,2212,9393,5794,1764,8805,715YoY27%45%32.3%21.8%16.7%16.9%17.1%数据来源：Marklines，东吴证券研究所供需：供需格局大幅好转，具备涨价弹性供需：需求超预期，26-27年产能利用率明显改善数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：主流环节产能利用率情况◆动储需求两旺，24年起电池龙头率先开始有序扩产，但材料厂商扩产相对谨慎，26年行业拐点明确，27年产能利用率将进一步提升。铁锂正极2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E供给（万吨）114.6225.7401.1526.9736.9937.7-同比166%97%78%31%40%27%需求（万吨）100.9163.4250.8433.7620.0767.7-同比157%62%53%73%43%24%产能利用率88%72%63%82%84%82%负极2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E全行业有效供给（万吨）同比43%70%42%36%16%14%需求（万吨）同比54%37%29%46%33%22%产能利用率91%73%66%71%82%87%隔膜2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E全行业有效供给（亿平）188.7282.3411.8564.8655.4716.9-同比70%50%46%37%16%9%需求（亿平）160.3209.6276.5404.3533.1642.0-同比56%31%32%46%32%20%产能利用率85%74%67%72%81%90%6F2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E全行业有效供给（万吨）13.725.334.137.143.454.3-同比73%84%35%9%17%25%需求（万吨）12.516.520.830.740.648.5-同比54%33%26%47%32%20%过剩12,92787,275132,22763,49528,07557,665产能利用率91%65%61%83%94%89%铜箔2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E全行业有效供给（万吨）-同比119%40%14%14%14%11%需求（万吨）-同比63%32%25%37%28%17%过剩产能利用率58%55%60%72%81%85%盈利：当前价格下回收周期长，合理投资回报下盈利弹性大数据来源：公司公告，东吴证券研究所图 主流环节资本开支和盈利水平◆隔膜、铜箔、铝箔龙头盈利水平均低于合理水平，二线厂商基本全面亏损，且价格磨底3年，厂商扩产意愿较弱，涨价诉求较强，二线电池厂涨价已落地，我们预计大客户Q2涨价落地。环节单位投资额历史盈利中枢当前单位盈利合理6年回收期下单位利润电池2亿/gwh0.8亿/gwh宁德亿纬0.4亿/gwh1.2亿/gwh0.2亿/gwh磷酸铁锂（含前驱体）2亿/万吨0.4万/吨裕能德方富临0.3万/吨0.3万/吨0.1万/吨0.2万/吨三元正极2-3亿/万吨1万/吨容百当升0.5万/吨0.3万/吨0.8万/吨三元前驱体2亿/万吨0.5万/吨中伟华友0.3万/吨0.7万/吨0万/吨负极+石墨化2-3亿/万吨0.6万/吨璞泰来尚太中科0.4万/吨0.05万/吨0.25万/吨0.1万/吨隔膜1.5亿/亿平0.8元/平恩捷星源中锂0.3元/平0.1元/平0.03元/平0元/平电解液0.3亿/万吨0.2万元/吨天赐（含六氟）
新宙邦（含六氟）0.05万元/吨0.6万/吨0.4万/吨(不含自供)六氟3亿/万吨1万/吨多氟多天际天赐0.5万/吨3万/吨2万/吨5万吨铜箔5亿/万吨1万元/吨诺德嘉元德福0.7万元/吨0.2万/吨0.3万/吨0.5万/吨铝箔1.5亿/万吨0.3万/吨鼎胜新材万顺0.3万/吨0.25万/吨0万/吨电池壳0.5亿/亿元0.1亿/亿元科达利0.1亿/亿元0.12亿/亿元考虑涨价弹性，27年估值10x左右，目标估值20x图 锂电材料利润弹性和估值数据来源：Wind，东吴证券研究所，市值截至2026年4月15日市值26年出货27年出货26E（涨价）27E（亿元）（万吨、亿平）（万吨、亿平）涨价预期单位盈利业绩估值涨价预期单位盈利业绩估值铁锂湖南裕能0.150.300.30富临精工0.150.310.31
德方纳米0.150.110.11龙蟠科技0.150.160.16万润新能0.150.140.14三元
当升科技1.001.00
容百科技0.500.50负极尚太科技0.250.25
中科电气0.150.15
贝特瑞0.150.15璞泰来0.150.15隔膜恩捷股份0.10.160.10.23星源材质0.10.160.10.23佛塑科技0.10.230.10.30电解液（假设六氟13w，碳酸锂16w)天赐材料0.800.680.000.68新宙邦0.800.600.000.60天际股份4.25.54.03.010.003.01多氟多7.54.03.510.003.51石大胜华2.53.54.03.010.003.01海科新源1.11.56.04.510.004.51华盛锂电4.56.04.510.004.51铜铝箔鼎胜新材0.10.330.00.33
嘉元科技0.30.530.30.75
诺德股份0.30.430.30.65电池宁德时代19,8940.00.100.00.10亿纬锂能1,4950.00.020.00.02电池：单车带电量提升，储能满产满销，需求好于预期◆1月全球动力电池装机量71.9GWh，同增12%，环减49%。25年全球动力电池装机量1187GWh，同增32%。26年1月全球动力电池装机量71.9GWh，同环比+12%/-49%。◆2月国内动力电池装机量26.3GWh，同减25%，环减37%。26年2月国内动力电池装机量26.3GWh，同环比-25%/-37% ，其中三元装机5.7GWh，同环比-11%/-39%，占比21.7%；铁锂装机20.6GWh，同环比-27.5%/-36.9%，占比78.3%。26 年1-2月国内动力电池装机量68.3GWh，同减7.2%，其中三元15.1GWh，同增0.6%，铁锂53.3GWh，同降9%。◆2月国内动力电池产量186.3GWh，同增39%，环减15%。26年2月国内动力电池产量186.3GWh，同环比+39%/-15%，其中三元43.1GWh，同环比+5%/-15%，占比23%；铁锂143.2GWh，同环比+54%/-14%，占比77%。26年1-2月国内动力电池产量404.3GWh，同增%，其中三元93.9GWh，铁锂310.4GWh。电池：26年1月全球动力装机同增12%，2月国内动力装机同减25%图：国内电动车月度电池装机量（GWh）数据来源：动力电池产业联盟、东吴证券研究所图：国内动力电池铁锂占比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月24年 32.318.035.035.439.942.841.647.254.459.267.275.425年 38.834.956.654.157.158.255.962.576.084.193.598.126年 42.026.3同比8%-25%环比 -57% -37%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%61%61%68%72%74%74%73%74%76%79%80%81%78%81%82%83%81%81%80%83%82%80%81%81%78%78%48%46%52%53%55%57%58%61%64%67%69%70%70%69%72%71%72%77%73%72%73%74%75%76%77%77%0.40.450.50.550.60.650.70.750.80.852024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02装机口径产量口径电池：国内1-2月单车带电量63.7kwh，同增31%◆2月国内纯电+插电乘用车平均带电量53.6kwh，同比+23.2%，环比-2.9%。26年2月纯电乘用车平均带电量66.5kwh，同增25%，环降3%；插电乘用车平均带电量为33.1kwh，同增31%，环降1%。1-2月国内纯电+插电乘用车平均带电量54.5kwh，同增24.3%。◆2月纯电专用车带电量193.3kwh，同比+30.9%，环比-11.6%。26年2月纯电专用车装机4.07gwh，同比-14.4%，在国内装机中占比同比提升0.8pct至14.6%，单车带电量193kwh，同增30.9%，环减11.6%。◆2月国内平均单车带电量60.37kwh，同比+24%，环比-9%，同比增加明显。1-2月国内新能源车单车带电量63.7kwh，同增31%。数据来源：SNE，东吴证券研究所测算图：国内乘用车平均带电量（kwh）25/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/02纯电+插电乘用纯电乘用总体纯电专用（右轴）电池：国内1-2月商用车装机增长39%，占比持续提升◆26年2月商用车装机4.4gwh，同环比-13.7%/-52.2%，占比提升明显。GGII口径，25年商用车装机136.7gwh，占国内装机19%，26年1-2月为13.5gwh，同比增38.8%，占总装机20%（70%为重卡），单车装机201kwh，我们预计全年装机需求超200gwh。其中，2月商用车装机4.4gwh，同环比-13.7%/-52.2%。而乘用车2月装机23.4gwh，同环比-20%/-26.2%，1-2月累计55.1gwh，同比-9%。◆26 年2 月商用车宁德时代份额56.1% ，同环比-8.1pct/+3.0pct ；亿纬锂能12.1% ，同环比+4.0pct/+1.4pct；比亚迪3.8%，同环比-2.5pct/-0.8pct；中创新航5.2%，国轩高科7.7%，瑞浦兰钧4.0%。数据来源：GGII，东吴证券研究所测算图：国内动力电池装机（分商用车和乘用车）图：26年2月国内商用车动力电池供应结构（GGII上险装机口径）24/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/01乘用车装机量（GWh）商用车装机量（GWh）宁德时代56%亿纬锂能12%国轩高科8%中创新航5%瑞浦兰钧4%比亚迪4%其他11%电池：宁德时代1月全球份额45%，市占率再创历史新高◆全球格局看，宁德时代1月全球份额45%，市占率再创历史新高，日韩厂商份额持续下降。26年1月，全球动力电池装机总量71.9GWh，其中宁德时代份额45.2%，同增5.7pct，环降0.7pct，比亚迪份额13.8%，环降0.1pct，LG新能源6.5%，环降1.9pct，中创新航5.3%，环降3.2pct。松下、SK on、三星SDI、亿纬锂能、蜂巢能源份额均略有提升，国轩高科份额3.9%，环降2.2pct。表：动力电池厂商全球装机量(GWh，SNE口径)图：动力电池厂商全球市占率 (SNE口径)数据来源：SNE，东吴证券研究所测算Top10简写26年1月占比环比(pct)26年累计占比同比(pct)宁德时代32.545.2%-0.732.545.2%5.7比亚迪9.913.8%-0.19.913.8%-2.6LG新能源4.76.5%-1.94.76.5%-3.9中创新航3.85.3%-3.23.85.3%1.5松下3.14.3%0.33.14.3%-0.3国轩高科2.83.9%-2.22.83.9%0.1SK on2.33.2%0.42.33.2%-5.3蜂巢能源1.92.6%1.91.92.6%0.1亿纬锂能1.82.5%0.41.82.5%-0.3三星SDI1.62.2%0.91.62.2%-1.7前十总量64.489.6%-4.064.489.6%-6.7其他7.510.4%4.07.510.4%6.7全球总量71.9100.0%-71.9100.0%-0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%宁德时代比亚迪中创新航亿纬锂能LGES松下SK on三星SDI电池：宁德时代2月国内份额49%，环比维持稳定◆国内格局看，宁德时代2月装机份额49%，同增3.8pct，环降0.7pct。26年2月，国内装机26.3GWh，宁德时代份额49%，环比-0.7pct；比亚迪份额13.5%，环比-3.9pct；中创新航份额6%，环比+0.7pct；国轩高科份额5.3%，环比+0.8pct。26年1-2月，国内动力累计装机68.3GWh，其中宁德时代份额49.5%，同比+3.8pct，比亚迪份额15.9%，同比-7.25pct，国轩高科、亿纬锂能、欣旺达、正力新能、瑞浦兰钧、吉曜通行等二线厂商份额提升明显。表：动力电池厂商国内装机量 (GWh，不含出口)图：动力电池厂商国内市占率 (%，不含出口)数据来源：动力电池联盟，东吴证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411202501202503202505202507202509202511202601宁德时代宁德时代（扣除比亚迪）比亚迪中创新航亿纬锂能Top10简写26年2月占比环比（pct）26年累计占比同比(pct)宁德时代12.9049.05%-0.7433.8149.50%3.80比亚迪3.5613.54%-3.8910.8815.93%-7.25中创新航1.586.01%0.723.85.56%0.00LG新能源1.425.40%4.681.722.52%1.87国轩高科1.395.29%-0.793.945.77%0.73亿纬锂能1.24.56%-0.373.274.79%0.36瑞浦能源0.823.12%0.072.13.07%1.08欣旺达0.752.85%0.041.932.83%1.01吉曜通行0.662.51%0.681.432.09%0.91正力新能0.542.05%-0.021.412.06%1.10前十总量24.8294.37%-1.3964.2794.10%0.54其他1.485.63%1.394.035.90%-0.54国内总量26.30100.00%-68.30100.00%-储能：大储延续高景气，龙头扩产带动份额回升◆25-26年全球储能电池产能利用率90%+，一线和二线公司满产，26年底二线新产能释放后，紧缺有望缓解。2025年全球储能产能约670GWh+，产能利用率高达91%，26年新增产能释放，行业总体产能利用率我们预计仍在90%，头部公司可达到100%，储能电池电芯产能受限，紧缺持续至26H2。◆宁德时代份额有所回升，二三线加速出海和大电芯布局。格局上看，26年1月宁德时代市占率回升至25%，环比+0.7pct，亿纬锂能市占率为8.8%，环比-0.2pct；海辰储能市占率9.5%，环比-0.3pct，比亚迪市占率7.7%，环比-0.2pct。后续看，宁德时代25年底山东济宁一二期120GWh产能率先投产，且加大国内储能市场布局，我们预计份额将明显回升，二线企业，亿纬、海晨、远景等均加速拓展欧美市场，且电芯大小从314ah逐步升级至600ah。数据来源：鑫椤锂电，东吴证券研究所图：国内月度总体储能产量（GWh）和环比图：国内储能电池厂产量（GWh）及份额变化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0产量环比26年1月单月占比环比（pct）25年累计累计占比宁德时代18.025.0%0.725.7%亿纬锂能6.38.8%-0.264.110.9%瑞浦兰钧5.07.0%-0.243.27.3%中创新航5.07.0%-0.248.68.3%海辰储能6.89.5%-0.365.711.2%比亚迪5.57.7%-0.257.39.7%国轩高科3.04.2%-0.129.65.0%远景能源4.05.6%0.85.1%鹏辉能源2.83.9%-0.43.1%赣锋锂电2.12.9%-0.117.32.9%力神电池1.01.4%0.06.81.2%派能科技0.30.4%0.02.560.4%南都电源1.21.7%0.02.850.5%双登富郎特0.10.1%0.00.20.0%中天储能0.10.1%0.00.270.0%其他2.23.1%-0.135.56.0%合计71.91.01.0588.21.0全球市场2025E2026E全球储能出货量（Gwh）1,002-储能出货增速(%)61%59%86%64%全球储能产能（Gwh）1,112全球储能产能利用率(%)68%78%91%90%电池供需：龙头率先有序扩大资本开支，市占率我们预计提升图：主流电池企业产能、出货量及产能利用率◆24Q4起龙头开始扩大资本开支，二线紧随其后，总体扩张稳健，并加大欧洲及东南亚布局。24Q4行业去库完成，排产恢复，龙头产能利用率提升至90%+，开始加大扩产，其中宁德、比亚迪计划25年分别扩建100gwh+产能，同时二线电池企业跟进，新建产能部分为大容量储能电芯，并且新建产能多集中欧洲和东南亚。从产能利用率看，25年我们预计达75%，同比提升7pct，26年总体产能利用率平稳。◆26年龙头量增长确定性更高，通过储能+商用车提升份额。出货方面，26年主流厂商我们预计出货超2.7TWh，同增38%，其中宁德时代出货950GWh，同增43%，增长相比二线确定性更高，主要通过储能+商用车提升份额。图：电池全行业供需平衡表数据来源：公司公告，东吴证券研究所电池2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年E供给（gwh）-同比61%51%68%63%37%29%37%需求（动力+储能，gwh）1,3902,0592,769-同比39%123%78%31%29%48%34%过剩（gwh）产能利用率56%82%87%70%66%76%74%产能（GWh）出货量（GWh）产能利用率2024有效2025有效2026E有效2026E2026E宁德时代1,19584%89%80%LG新能源62%56%52%比亚迪72%75%71%中创新航64%82%93%松下75%64%62%三星SDI78%72%72%亿纬锂能80%86%91%国轩高科46%61%77%SKI56%45%44%欣旺达40%67%69%蜂巢能源54%75%75%瑞浦兰钧73%92%83%
孚能科技79%63%56%鹏辉能源30%67%67%合计68%75%75%数据来源：鑫椤锂电，东吴证券研究所电池价格：下游需求旺盛，原材料价格上涨，动储均价持续提升图：动力储能电池价格变化（元/wh）◆动力电池价格持续上涨：受原材料价格上涨影响，动力电池价格持续上涨，截至26Q1末，三元方形约为0.59元/wh，铁锂方形约为0.40元/wh，动力电池厂商通过原材料资源端布局，以及价格联动机制传导，盈利水平相对稳健。◆储能电池价格稳中有升：储能电池供需偏紧，满产满销，价格由24年底部0.28元/wh提升至26Q1末的0.40元/wh，储能新项目开始观望，碳酸锂涨价下需求有所反噬，后续价格上涨空间我们预计有限。0.250.30.350.40.450.50.550.60.65动力三元（元/wh）动力铁锂（元/wh）储能铁锂（元/wh）原材料涨价，宁德理论成本上涨7分/wh，成本压力更小◆25年中价格低点时，铁锂电芯成本0.23元/wh（不含税），其中BOM成本0.19元/wh；26年对于宁德实质性涨价影响比较大的是碳酸锂、电解液、铜，按照碳酸锂15万（成本上涨5分），六氟12万（成本上涨1分），铜箔11.7万/吨（成本上涨1分），测算对应电芯成本0.3元/wh，其中BOM成本0.26元/wh，上涨7分（不含税），而二线电池企业成本上涨更高。图：材料涨价对成本影响测算2025：铁锂2026：铁锂（中性涨价）磷酸铁锂单位用量单位单位价格单位成本单位价格上涨单位成本上涨电芯原材料成本（万）（元/wh）（万）(万/吨）（元/wh）（元/wh)正极材料2.90.065.32.310.10.04-正极加工费1.50.031.650.150.03-碳酸锂（正极+电解液含量）0.030.080.05铝箔3.30.013.550.250.01-铝箔加工费1.51.60.1-铝价1.80.010.20.01铜箔9.50.0511.72.20.060.01-铜箔加工费1.50.011.70.20.01-铜价0.040.050.01电解液1.80.022.720.920.030.01-六氟磷酸锂0.010.020.01主要材料合计成本（元/wh)0.130.20.07数据来源：公司公告，东吴证券研究所成本：宁德时代全方位领先二三线竞争对手◆同等铁锂电芯，宁德生产的Bom成本低2分/wh，制造成本低1分/wh（不考虑折旧差异）。宁德能量密度高，对应材料单耗低2-5%，采购价格低5-10%，25年底材料企业对二线电池涨价落地，宁德尚未落地，涨价有难度，反映出其强大的供应链议价能力。宁德良率基本97-98%，比二线企业高2-3pct，且同等产品宁德定价高5-10%。因此，宁德时代在原材料上涨周期中能够有效缓冲成本压力，当原材料价格上涨时，宁德时代可以比竞争对手涨得更少甚至不涨。2026：铁锂（宁德）2026：铁锂（二线）磷酸铁锂单位用量单位单位价单位成本单位成单位用单位单位价单位成本单位成本电芯原材料成本（万）（元/wh）占比（万）（元/wh）占比正极材料4.770.0937%4.940.138%-正极加工费0.550.014%0.60.015%-磷酸铁1.10.029%1.10.028%正极集体流（铝箔）3.550.014%3.650.014%-铝箔加工费1.62%1.70.012%-铝价0.012%0.012%负极活性物质（石墨）1.650.016%1.70.016%负极集流体（铜箔）11.70.0623%11.80.0622%-铜箔加工费1.70.013%1.80.013%-铜价0.0519%0.0519%电解液2.720.0312%2.840.0313%-六氟磷酸铁锂0.027%0.027%隔膜（湿法涂覆）万m20.950.016%万m20.026%壳体&辊压膜及其他0.028%0.028%电芯材料成本合计(元/wh)0.25100%0.26100%碳酸锂（正极+电解液含量）0.0729%13.50.0830%电费3,000万kwh0.40.013,500万kwh0.40.01人工0.010.01折旧(元/wh)0.020.01其他0.010.01电芯材料制造成本合计(元/wh)0.050.04合格率98.00%95.00%产能利用率100.00%100.00%电芯成本合计（元/wh），不含税）0.3010.318电芯毛利率20%12%电芯售价（含税，元/wh）0.4080.403图：宁德与二线厂商成本对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所电池：宁德α明显，量超越行业增速，盈利稳定◆我们预计26年宁德电池盈利基本维持8-9分/wh，二线头部盈利2分/wh，且宁德质保金足额计提3.5%、折旧加速计，实际领先幅度更明显。此轮原材料涨价，宁德采购价涨幅小和慢，并且向下游顺价，宁德议价能力强，实际涨幅高于二线企业，盈利差距可能扩大。图：宁德与二线厂商盈利对比代表公司单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4宁德时代出货（GWh）单价（元/Wh）1.161.071.040.830.790.770.740.690.670.650.640.64单位净利（元/Wh）0.090.10.090.120.090.10.120.080.090.090.090.08亿纬锂能出货（GWh）9.312.414.618.213.521.924.322.827.334.5936.51单价（元/Wh）1.150.890.80.670.60.520.50.540.520.520.470.4单位净利（元/Wh）0.030.030.040.030.020.010.020.020.020.020.020.03国轩高科出货（GWh）单价（元/Wh）0.890.790.670.770.710.70.590.640.570.520.48单位净利（元/Wh）0.010.010.010.020.01欣旺达（动储）出货（GWh）2.22.83.83.94.46.810.26.89.3单价（元/Wh）1.191.161.040.850.780.890.660.550.550.60.6单位净利（元/Wh）-0.16-0.08-0.08-0.2-0.11-0.1-0.07-0.02-0.08-0.06-0.04欣旺达（锂威）收入（亿元）10.516.613.5净利率8%11%15%15%14%20%17%15%13%12%12%净利润（亿元）0.841.42.251.52.13.322.722.212.42.8数据来源：公司公告，东吴证券研究所宁德时代：技术迭代引领行业，盈利与规模共振向上◆成本传导顺畅、盈利韧性强。与25年中相比，碳酸锂涨价9万/吨带来铁锂电芯成本上涨5分/wh、铜铝1分/wh、电解液1分/wh，合计成本上涨7分/wh，最新电池报价已调整至接近0.4元/wh，完全反应成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后（按5%出货占比，考虑影响5分/wh，实际仅影响20亿利润），其余客户基本1-2个月联动，传导较为顺畅，因此电池盈利水平可维持8分/wh左右。◆锂价上涨反噬中低端需求、宁德受冲击较小。国内中等储能项目，电芯价格上涨2-3分/wh，IRR下降1pct，当前电芯价格对应IRR下降4pct，低收益率项目开始延期，而宁德电池更多应用高收益率项目和海外市场。动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900-1000GWh。◆产业链布局完善、投资收益贡献明显利润。宁德时代持股
洛阳钼业24.68%，我们预计26年贡献86亿投资收益；枧下窝有望26Q2复产，当年贡献5万吨产量，按照碳酸锂价格15万/吨，对应可贡献30亿利润。此外，公司持有13.54%
天华新能，合计26年资源端有望新增70亿+利润。◆原材料涨价情况下、宁德将进一步强化竞争优势。宁德相对于小电池企业，价格传导更顺畅，同时采购端议价能力更强，而小电池企业原本微利或亏损，26年盈利压力加大。并且宁德26年产能加速释放，在储能、商用车领域，份额将明显回升。◆投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润962/1215/1469亿元，同增33%/26%/21%，对应PE为20/16/13x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26年市占率有望进一步提升，给予26年30x PE，对应目标价632元，维持“买入”评级。。数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算2024A2025A2026E2027E2028E动力电池系统收入（百万）253,041316,506452,722531,357585,466YOY-11%25%43%17%10%毛利率23.94%23.84%21.95%21.85%23.65%净利润（百万）35,21445,74756,02366,95084,625YOY9%30%22%20%26%-收入占比69%63%60%57%59%储能系统收入（百万）57,29062,440138,257182,778213,360YOY-4%9%121%32%17%毛利率26.84%26.71%22.70%22.39%24.52%净利润（百万）9,39310,56217,99623,87232,432YOY31%12%70%33%36%-收入占比19%15%19%20%23%锂电材料收入（百万）28,70021,86124,10828,93034,715YOY-15%-24%10%20%20%毛利率10.51%27.27%27.00%27.00%27.00%净利润（百万）3,8034,0304,9276,018YOY66%444%6%22%22%-收入占比1%5%4%4%4%电池矿产资源收入（百万）5,4935,9786,63710,6198,496YOY-29%9%11%60%-20%毛利率8.53%11.25%50.00%50.00%40.00%净利润（百万）2,4223,9092,423YOY-94%434%1009%61%-38%-收入占比0%0%3%3%2%其他收入（百万）17,48816,91718,60820,46922,516YOY21%10%10%10%10%毛利率51.77%74.20%65.00%70.00%75.00%图：宁德时代分业务营收及利润拆分亿纬锂能：储能竞争力持续强化，盈利水平表现亮眼◆Q4业绩略好于预期。公司25年营收615亿元，同增26%，归母净利润41亿元，同增1%，扣非净利润31亿元，同降2%，毛利率16.2%，同降1.2pct；其中25年Q4营收165亿元，同环比+13％/-2％，归母净利润13.2亿元，同环比+49%/+9％，扣非净利润11.6亿元，同环比+75%/+48％，毛利率16.8%，同环比-0.7/+3.1pct。◆储能+大圆柱+商用车贡献增量、26年我们预计超200GWh。公司25年出货121GWh，同增50%，其中动力出货50GWh，同增66%，储能出货71GWh，同增41%；公司Q4出货38.2GWh，同环比+57%/+16%，其中动力出货15.6GWh，同环比+62%/+19%，储能出货22.6GWh，同环比+54%/+15%。我们预计公司26年出货200GWh+，同增65%，其中动力80GWh，同增69%，含大圆柱15-20GWh，开启放量，商用车40GWh，翻倍增长，储能120GWh+，同增近70%。◆涨价落地、布局上游、盈利水平可维持0.025元/wh。25年动力收入259亿元，同比+35%，单wh价格0.58元，同比-19%，毛利率15.5%，同比-1.3pct，其中25H2单wh价格0.52元，环比-23%，毛利率13.5%，环比-4pct，受返利计提以及国内乘用车电芯放量，均价下降，但Q4单wh利润已修复至0.03元/wh。储能端，25年收入244亿元，同比+28%，单wh价格0.39元，同比-9%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，其中H2单wh价格0.38元，环比-7%，毛利率12.5%，环比+0.4pct，Q4单wh利润提升至0.02元。展望26年，公司成本传导相对顺畅，且公司25年末已形成3.7亿套期工具收益，同时公司中游材料合资公司25H2盈利已明显改善，有效对冲，我们预计26年电池单wh利润可维持0.025元。◆投资建议：我们预计26-28年归母净利72.3/95.2/124.2亿元的预期，同比+75%/+32%/+30%，对应PE为18x/13x/10x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价103元/股，维持“买入”评级。数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算表：亿纬锂能盈利预测盈利预测与估值2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)48,614.5661,469.6397,034.97123,877.44151,302.65同比(%)-0.3526.4457.8627.6622.14归母净利润(百万元)4,075.594,134.307,234.669,520.7412,418.73同比(%)0.631.4474.9931.6030.44EPS-最新摊薄(元/股)1.941.973.454.545.92P/E（现价&最新摊薄）31.2330.7817.5913.3710.25隔膜：一轮涨价已落地，26-27年供给紧缺有望持续上涨供给：行业新增产能明显放缓，26年扩产主要集中海外数据来源：高工锂电，东吴证券研究所测算表：全球隔膜市场供给（亿平）◆行业扩产明显谨慎，26年新增产能主要来自投产项目爬坡+海外项目投产。恩捷、星源26Q1产能满产满销，26年新增产能主要来自25年投产基地爬坡+海外产能投产，龙三中材产能利用率不高，没有大规模扩产计划，其余二三线厂商扩产速度明显放缓。企业名称技术路线2023有效产能（基膜成品）2024有效产能（基膜成品）2025有效产能（基膜成品）2026E有效产能（基膜成品）2027E有效产能（基膜成品）2028E有效产能（基膜成品）上海恩捷湿法+干法72.386.8124.8140.8150.8165.8星源材质湿法+干法27.840.850.861.868.376.7
中材科技湿法20.844.860.070.080.0100.0
沧州明珠湿法+干法3.34.99.912.412.412.4璞泰来湿法3.010.020.040.060.070.0比亚迪湿法2.12.12.12.12.12.1北大先行湿法4.012.012.012.012.012.0天津东皋湿法1.11.11.11.11.11.1鸿图隔膜湿法2.53.55.56.56.56.5中科科技湿法+干法1.31.31.31.31.31.3金辉高科湿法0.80.80.80.80.80.8河南义腾湿法+干法1.81.81.81.81.81.8
恒力石化湿法4.410.019.019.019.0河北金力湿法28.032.060.070.080.0100.0东航光科干法0.40.40.40.40.40.4中兴新材干法20.025.030.030.030.030.0南通天丰干法0.60.60.60.60.60.6
美联新材湿法1.03.53.53.53.53.5中科华联湿法3.08.010.015.020.030.0厚生新能源湿法10.020.020.026.020.020.0博盛新材干法6.09.412.415.415.415.4盈博莱干法1.27.010.010.010.010.0
长阳科技干法4.08.09.69.69.69.6武汉惠强干法10.015.020.023.023.023.0其他产能5.08.012.012.012.012.0产能合计干法63.893.0118.6129.6129.6129.6湿法184.0223.5306.1348.2369.7408.1合计230.0351.1488.5579.1640.6724.0◆隔膜行业25年产能利用率底部企稳，龙头厂商满产满销，26年我们预计实现供需拐点，27年产能利用率提升至90%。我们测算产能利用率从2025年的72%提升至2027年的90%。当前头部厂商湿法产能已满产，中材25年产能利用率提升至60%+，新进入者产能已基本投产，暂无新增产能大幅投产，干法产能联合挺价，26年供需拐点明确。隔膜：25年产能利用率企稳，26年拐点，27年紧张图：主流厂商出货量（亿平）图：隔膜行业供需测算隔膜2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E全行业有效供给（亿平）188.7282.3411.8564.8655.4716.9-同比70%50%46%37%16%9%需求（亿平）160.3209.6276.5404.3533.1642.0-同比56%31%32%46%32%20%产能利用率85%74%67%72%81%90%25年产能25年出货产能利用率26年E产能26年E出货产能利用率恩捷股份88%110%星源材质83%80%中材科技67%100%璞泰来75%100%数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆湿法26Q1已上涨10%，4月大客户有望涨价15-20%，其余客户有望二次涨价。25年龙头公司均微利，其余厂商亏损，头部厂商挺价意愿显著，26Q1除大客户外已涨价落地10%，部分客户涨价20-30%，Q2大客户涨价有望落地15-20%，其余客户二轮谈价顺利，价格弹性明显。数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所价格：价格一轮上涨已落地，26年拐点已现表 主流厂商隔膜厂商单平盈利对比（元/平）代表公司单位2021A2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4恩捷股份出货30.146.512.512.215.320.525.2单价2.382.332.92.832.662.672.161.821.521.481.471.361.331.34单位净利0.850.840.60.60.50.30.130.090.08-0.250.010.040.040.08星源材质出货11.34.27.87.36.411.512.611.513.2单价1.711.91.791.31.241.251.271.060.940.880.910.991.00-单位净利0.250.450.40.330.330.050.150.080.080.080.030.01-0.02盈利：部分客户涨价已落地，行业盈利我们预计明显改善◆部分客户涨价落地10-20%，大客户有望跟进，行业盈利有望明显改善：26年头部厂商海外产能落地，单平净利可达0.5元+，恩捷、星源均有海外产能落地，我们预计盈利明显修复。且考虑国内隔膜价格呈触底回升趋势，其中小客户已落地10-20%，大客户谈价中，我们预计恩捷26年23亿净利润，27年40亿+净利润，佛塑净利润26年16亿，27年30亿，龙头盈利弹性明显。表：主流厂商利润空间测算（净利润为考虑涨价后的弹性测算；单位：亿平，亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所测算，市值截至2026年4月15日，对应净利润为考虑涨价后的弹性测算，PE为市值/净利润。市值26年出货27年出货26E（涨价）27E（亿元）（万吨、亿平）（万吨、亿平）涨价预期单位盈利净利润估值涨价预期单位盈利净利润估值恩捷股份0.10.160.10.23星源材质0.10.160.10.23佛塑科技0.10.230.10.30佛塑科技：收购金力进军湿法隔膜，5μm放量盈利弹性显著◆佛塑科技收购河北金力，布局湿法隔膜，金力5μm产品行业领先。2026年1月公司以交易对价50.8亿收购河北金力布局锂电湿法隔膜领域，金力为国内湿法隔膜龙二，25年国内市占率18%，同增5pct，市占率快速提升。随电池能量密度要求提升对隔膜超薄化提出更高要求，隔膜行业5μm产品逐步起量。当前金力在超薄高强隔膜占据绝对主导地位，2024年金力高穿刺强度5μm湿法隔膜市占率高达63%，当前仅宁德时代等少数公司大规模应用5μm产品，且满足头部电池企业要求的仅有金力和蓝科途，金力为宁德时代5μm隔膜主供，我们预计25年金力出货47亿平，26年出货70亿平，其中5μm分别出货20/50亿平，连续翻倍以上增长。◆金力5μm新产品放量+全系涨价盈利弹性显著。价格端，5μm基膜均价0.8元/平+，高于普通产品60%，技术溢价明显，单位盈利我们预计高于普通产品0.1-0.2元/平。盈利端，公司25H1单平净利0.05元/平，7-10月单位净利已提升至0.09元/平，环比明显提升，且已明显领先同行，产品优势明显，公司25年5μm出货占比达35-40%左右，26-27年持续提升至80%，考虑公司5μm产品放量+普通产品陆续涨价，我们预计公司26年单位净利逐步提升至0.2元/平，27年我们预计提升至0.25元/平，盈利弹性显著。◆盈利预测：我们预计25-27年归母净利润1.2/15.0/25.0亿元，同比+4%/+1106%/+67%，对应PE为324x/27x/16x，给予26年30xPE，目标价18.3元。表 佛塑科技盈利预测数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算盈利预测与估值2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)2,214.602,228.002,272.568,398.0110,994.37同比(%)-15.960.612.00269.5430.92归母净利润(百万元)213.97119.64124.501,501.802,504.76同比(%)56.86-44.084.071,106.2266.78EPS-最新摊薄(元/股)0.090.050.050.611.02P/E（现价&最新摊薄）188.42336.97323.8026.8416.10恩捷股份：隔膜盈利拐点已至，固态贡献第二曲线◆隔膜价格拐点已至、Q4盈利明显恢复。我们预计公司25Q4隔膜出货35亿平+，环增10%+，同增70%+，公司25全年湿法我们预计出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年湿法我们预计出货140亿平，同增20-25%。价格端，25Q4已有部分客户涨价落地，目前大客户谈价进行中，部分客户计划二次提价。盈利端，25Q4干法已扭亏，铝塑膜减亏，考虑存货减值、海外工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，公司公告Q4补税影响0.4+亿元计入25年当期损益，公司预计影响25年归母净利0.4亿元，我们测算25Q4单平净利0.1元/平+，较Q3的0.04元/平环比大幅度提升；公司涨价陆续落地，且考虑公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利弹性明显。◆布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先，贡献第二成长曲线。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨及产线，并已对接头部客户。◆盈利预测：我们预计25-27年归母净利润1.4/25.4/31.5亿元，同比增长125%/1748%/24%，对应PE为472x/26x/21x，维持“买入”评级。表 恩捷股份盈利预测盈利预测与估值2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)12,042.2310,163.6613,601.9617,854.0921,125.31同比(%)-4.36-15.6033.8331.2618.32归母净利润(百万元)2,526.69-556.32137.222,536.423,149.25同比(%)-36.84-122.02124.671,748.4524.16EPS-最新摊薄(元/股)2.57-0.570.142.583.21P/E（现价&最新摊薄）25.66-116.53472.4325.5620.58数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算电解液：六氟库存见底有望反转，溶剂价格已上涨电解液：25年头部玩家扩产明显放缓，行业供需拐点明确数据来源：鑫椤咨询，东吴证券研究所测算表：全球六氟产能集中于头部3家公司，小厂产能已陆续关停（单位：吨）◆头部玩家挺价意愿强烈，25-26年除天际、石磊外，均无新增产能投产，行业供需拐点明确。天赐产能25、26年我们预计产能保持稳定，有3万吨产能我们预计紧张时投产，多氟多25、26年无新增产能，天际当前满产，26年有扩产计划，我们预计新增1万吨，石磊我们预计26年由2万吨扩产至4.6万吨，其余厂商暂无扩产计算，且小厂由于成本较高陆续退出，头部市占率将继续提升。2020有效2021有效2022有效2023有效2024有效2025有效2026E有效天赐材料10,00022,00044,10090,000110,000110,000125,000多氟多9,00014,00037,00058,00065,00065,00065,000江苏新泰8,2408,24010,87016,05030,00040,00050,000赣州石磊3,0004,0005,80010,00020,00046,000韩国厚成1,9004,5005,5006,0006,0006,0006,000森田张家港4,0004,5006,0007,0007,0007,0007,000
金牛化工1,5001,5001,5001,5001,5001,5001,500九九久5,0005,5006,00010,00010,00010,00010,000石大胜华2,0002,0002,00011,00035,00035,00035,000
永太科技2,0005,3508,0008,00018,00018,00018,000湖北宏源5,0005,0006,5009,20010,00010,00012,000东莞杉杉2,0002,0002,0002,0002,0002,0002,000贵州磷化5,00010,00010,000湖北犇星3,1003,1003,100福建龙德13,00013,00013,00013,000山东立中5,00010,000其他厂商2,0002,0004,00015,00015,00015,00020,000有效产能合计52,64079,590137,470252,550340,600370,600433,600电解液：6F主流厂商公司满产，行业供给实现紧平衡数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算表：供需格局预测◆我们测算26年六氟行业供需改善显著，头部厂商扩产明显放缓，26年有望实现紧平衡。供给端，26年供给43万吨，增长17%，26年需求40.6万吨，增长32%。25年产能利用率83%，26年产能利用率提升至94%。头部三家产量占比80%，其中天际已满产，多氟多除老产能外满产满销，天赐产能利用率我们预计26年打满，26年行业供给我们预计实现紧平衡。表： 主流厂商产能利用率25年产能（万吨）25年出货（万吨）产能利用率26年E产能（万吨）26年E出货（万吨）产能利用率多氟多6.577%6.56.5100%天赐材料8.880%12.512.5100%江苏新泰100%100%石大胜华3.529%3.52.560%赣州石磊100%3.63.6100%6F2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年E全行业有效供给（万吨）5.38.013.725.334.137.143.4-同比51%73%84%35%9%17%需求（万吨）4.78.112.516.520.830.740.6-同比74%54%33%26%47%32%产能利用率89%102%91%65%61%83%94%盈利：Q1末行业库存见底，Q2六氟价格我们预计反弹数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算◆行业散单价格回落至10万以内，随着头部厂商停产去库，当前库存仅1-2周，我们预计Q2价格反弹。天赐3月停产，行业去库明显，26Q1行业库存6000吨左右，近1-2周，我们预计4月库存见底，我们预计Q2价格反弹，随着头部厂商满产满销，我们预计散单价格反弹，26年六氟平均价格有望上涨至12万+，且有望进一步超我们预期。表：电解液及六氟环节单位盈利（万吨，万元/吨）代表公司单位2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4天赐出货31.57.98.811.711.211.113.616.114.816.418.821.8单价7.08------------单位净利1.550.750.60.380.30.110.080.080.080.080.080.080.4新宙邦出货10.52.24.33.93.34.65.66.15.86.77.68.4单价7.335.584.143.774.143.932.82------单位净利0.830.20.120.120.080.040.040.05-0.01-0.010.12多氟多出货0.80.91.21.20.91.11.21.21.21.2单价-------------单位净利0.20.050.20.20.20.20.012.5天际出货1.20.30.40.40.40.60.60.70.70.70.71.2单价27.7516.0812.3710.5410.545.565.566.136.79----单位净利5.360.70.40.60.4-0.15-0.5-0.1-0.15-0.16-0.412.5盈利：六氟涨价，盈利弹性明显数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算，市值截至2026年4月15日，PE为市值/26年预计归母净利润，为动态PE。表：主流厂商利润空间测算（万吨，亿元）◆六氟涨价，行业盈利弹性显著：按照碳酸锂15万假设，若按六氟12万元/吨计算，我们预计天赐26年净利润59亿，天际26年9亿净利润；若按六氟15万元/吨计算，我们预计天赐26年净利润89亿，天际26年19亿净利润，盈利弹性可观。六氟单位盈利（万元/吨）2026E六氟价格（万元/吨）2026E碳酸锂价格（万元/吨）2.63.44.95.66.47.99.413.22.43.24.75.56.27.79.213.02.33.04.55.36.07.59.012.82.12.84.35.15.87.38.812.61.92.64.14.95.67.18.712.41.72.43.94.75.57.08.512.21.52.33.84.55.36.88.312.01.32.13.64.35.16.68.111.81.11.93.44.14.96.47.911.70.20.92.43.23.95.57.010.7六氟弹性测算（假设碳酸锂价格15万元/吨）2026E六氟价格（万元/吨）出货量（万吨）天赐材料多氟多6.56.56.56.56.56.56.5天际股份4.24.24.24.24.24.24.2单位盈利（万元/吨）天赐材料2.03.54.36.58.010.314.0多氟多0.52.02.85.06.58.812.5天际股份0.01.52.34.56.08.312.0归母净利润（亿元）天赐材料多氟多天际股份PE天赐材料多氟多天际股份-盈利：丙二醇价格上涨，溶剂厂商享受价格弹性数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算，市值截至2026年4月15日，PE为市值/26年预计归母净利润，为动态PE。表：丙二醇（左）及VC（右）价格图（万元/吨）◆溶剂副产品为丙二醇，3月起价格上涨弹性显著，溶剂企业盈利弹性明显：丙二醇为溶剂副产品，此前不赚钱，受油价上涨影响，丙二醇由5000元上涨至1万元+，对溶剂企业盈利贡献显著。◆VC价格Q1维持15万，主流厂商停产检修，价格有望开始反弹。华一科技宣布全线停产检修15天，当前行业满产满销，停产有望带动行业供需好转，价格有望开始反弹。假设1假设2石大胜华出货量（万吨）单位盈利（万元/吨）涨价（万元/吨）单位盈利（万元/吨）利润（亿元）涨价（万元/吨）单位盈利（万元/吨）利润（亿元）EC0.150.10.23.40.20.34.5DMC-0.2-0.2-3.0-0.2-3.0EMC0.030.00.30.00.3丙二醇0.50.44.50.89.0六氟2.52.64.96.16.48.0合计11.318.8假设1假设2海科新源出货量（万吨）单位盈利（万元/吨）涨价（万元/吨）单位盈利（万元/吨）利润（亿元）涨价（万元/吨）单位盈利（万元/吨）利润（亿元）EC0.150.10.26.80.20.39.0DMC-0.2-0.2-4.0-0.2-4.0EMC0.030.00.30.00.3丙二醇0.50.45.60.811.3VC1.16.88.39.110.511.6合计17.828.2天赐材料：6F散单价格已上涨，盈利弹性显著◆六氟供需紧平衡、我们预计26年供给进一步紧张。25年六氟行业供给30万吨+，其中小厂因成本较高部分产能关停，实际有效产能26万吨左右，天赐单月六氟排产0.8万吨，产能利用率85%，多氟多0.45万吨+，新线已满产，天际0.4万吨、宙邦0.2万吨均已满产，行业需求2万吨+已基本供给紧平衡，头部三家市占率达80%左右；26年，行业内仅石磊新增1.6万吨，天际新增1.5万吨产能26H2投产，行业有效供给我们预计43万吨，需求我们预计40万吨，供给紧平衡。◆26年我们预计电解液出货100万吨+、六氟涨价盈利弹性明显。公司25年电解液出货超72万吨，同增40%+，我们预计25Q4出货22万吨，同环比+35%/+15%，我们预计26年Q1公司满产满销，出货略降，全年出货我们预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年我们预计出货4万吨，翻倍增长。盈利端，我们测算25Q4电解液单吨净利0.4万元+，较此前0.08万元大幅增长，对应六氟价格9-10万左右。26Q1六氟长单价格12万元/吨左右，按15万元/吨碳酸锂价格计算成本，对应公司单位净利我们预计可达0.6万元/吨左右，单位盈利进一步提升，弹性明显。◆盈利预测：我们预计26-28年归母净利润70.3/83.0/97.8亿元，同比+416%/+18%/+18%，对应PE为13/11/9倍，给予26年20xPE，目标价69.2元，维持“买入”评级。表 天赐材料盈利预测盈利预测与估值2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)12,518.3016,649.8932,667.7738,078.5146,525.09同比(%)-18.7433.0096.2016.5622.18归母净利润(百万元)483.931,361.927,029.958,304.579,775.79同比(%)-74.40181.43416.1818.1317.72EPS-最新摊薄(元/股)0.240.673.464.084.81P/E（现价&最新摊薄）181.9464.6512.5210.609.01数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算磷酸铁锂：碳酸锂库存收益显著，五代产品开始起量供需格局：头部扩产加速，边际产能利用率维持表 龙头厂商的产能及扩产计划（万吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算◆行业扩产较快，头部厂商仍有新增产能释放。铁锂行业22-24年规划项目均已投产，新建项目暂停，26年行业内裕能稳步扩产，我们预计26年新增35万吨，此外仅富临扩产较激进，年底产能达120万吨，邦普规划45万吨，26年我们预计贡献30万吨增量，其余扩产均谨慎，行业新增产能显著放缓。2022有效2023有效2024有效2025有效2026E有效2027E有效德方纳米20.426.526.537.542.547.0龙蟠科技9.217.224.027.045.067.0泰丰先行2.06.08.012.014.014.0比亚迪2.04.04.04.04.02.0国轩高科7.010.015.020.020.020.0万润新能12.018.734.042.060.070.0湖南裕能34.855.375.3105.0140.0180.0贵州安达9.014.015.015.025.035.0斯特兰1.01.01.01.01.01.0富临精工6.020.514.525.080.0120.0重庆特瑞7.010.010.010.010.010.0
厦钨新能0.11.62.04.04.0中伟与当升0.24.06.012.020.0长远锂科0.54.86.06.06.0
天原股份5.05.05.0
泰和科技0.31.01.00.00.3
川发龙蟒2.02.02.02.0
光华科技1.41.41.41.41.41.4
丰元股份1.03.510.010.010.010.0司尔特1.02.02.02.00.0圣钒科技5.07.510.030.050.080.0融通高科9.518.035.043.043.043.0
万华化学5.010.015.030.0金堂时代10.015.020.020.020.0湖南鹏博3.05.05.05.0协鑫锂能9.015.020.030.0其他70.070.070.070.0湖南邦普30.045.0合计127.3225.7401.1526.9736.9937.7铁锂：25年产能利用率改善，26年稳中有升◆我们预计26年行业供需达84%，头部厂商维持满产状态。25年产能利用率82%，需求下半年超预期，25H2产能利用率80%+，头部满产满销，我们预计26年行业产能利用率84%，考虑产品结构、工艺结构、客户配套，实际产能利用率高于测算利用率，且旺季产能利用率有望达到90%+，拐点已至。27年产能利用率我们预计小幅下降。26H2行业新增产能释放，我们预计27年产能利用率下降至82%。表 磷酸铁锂正极供需测算单位：万吨2023年同比2024年同比2025年同比2026年同比德方21.419%24.012%28.017%40.043%裕能50.053%72.044%107.049%150.040%安达6.2-6%5.0-19%8.060%20.0150%比亚迪3.50%3.50%3.50%3.50%国轩7.617%12.058%15.025%17.013%富临精工4.80%12.0150%25.0108%80.0220%龙蟠科技11.111%18.062%20.011%42.0110%金堂时代6.38.027%10.025%12.020%华友控股9.6170%10.04%30.0200%50.067%山东丰元3.7164%4.522%15.0233%30.0100%融通高科12.020%6.0-50%6.00%6.00%万润22.0139%20.0-9%35.075%45.029%主流厂商合计158.249%195.023%302.555%495.564%铁锂正极2022年2023年2024年2025年2026年2027年供给（万吨）114.6225.7401.1526.9736.9937.7-同比166%97%78%31%40%27%需求（万吨）100.9163.4250.8433.7620.0767.7-同比157%62%53%73%43%24%产能利用率88%72%63%82%84%82%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算盈利：行业挺价意愿强，Q1受益于碳酸锂涨价◆25H2铁锂厂商盈利好转，26Q1盈利我们预计将环比大幅度提升，行业拐点明确。25年Q4裕能单吨利润0.13万元，较25Q1大幅提升，富临高压实产品赚取技术溢价，Q4单吨盈利0.12万元，表现亮眼。德方、万润、龙蟠单吨亏损25H2均有所收窄。26Q1盈利我们预计行业将受益于碳酸锂涨价，单位盈利环比大幅度提升。数据来源：百川，SMM, 东吴证券研究所表：铁锂正极主流厂商季度盈利情况代表公司单位2019A2020A2021A2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4裕能出货（万吨）1.33.112.132.410.311.615.113.713.617.316.723.522.325.830.431.0单价（万元/吨）5.023.356.4614.8914.529.748.345.793.764.093.453.243.433.333.303.30单位净利（万元/吨）0.440.120.980.930.270.830.20.030.10.130.060.040.040.110.110.13德方出货（万吨）1.82.79.117.26.95.54.56.16.25.86.16.17.28.0单价（万元/吨）4.993.345.9614.7813.978.928.875.494.754.543.992.123.713.483.374.20单位净利（万元/吨）0.21-0.070.911.56-2.11-0.760.07-1.29-0.55-0.69-0.64-1.12-0.37-0.5-0.17-0.2万润出货（万吨）1.51.99.22.25.64.63.14.75.67.47.59.911.4单价（万元/吨）5.353.726.1214.9115.917.578.525.324.214.313.593.353.493.273.313.40单位净利（万元/吨）-0.54-0.270.851.04-0.15-2.01-0.2-1.2-0.42-0.58-0.3-0.3-0.22-0.26-0.090.0龙蟠出货（万吨）--3.19.51.22.53.33.82.75.25.64.33.54.35.45.4单价（万元/吨）--6.9514.5414.969.744.315.143.693.473.372.91----单位净利（万元/吨）--0.741.05-0.43-1.9-0.15-0.67-0.68-0.3-0.26-0.44-0.28-0.28-0.13-0.2富临出货（万吨）0.10.24.40.31.21.61.51.73.54.44.56.5单价（万元/吨）1.472.556.4810.99------------单位净利（万元/吨）-9.62-0.210.65-9.33-2.33-1.56-1.7-0.35-0.10.080.070.10.10.12盈利：加工费反弹+新产品放量，盈利弹性可观◆26Q1龙头已成功涨价，传导原材料价格上涨。Q1末B客户铁锂正极涨价2000元/吨左右对冲原材料磷、铁成本上涨，C客户高端产品小幅提价，总体经营性盈利小幅提升。宁德时代支付预付款支持富临精工扩产，加快江西及四川合计36万吨产能建设，且计划对富临增资，进一步加速扩产计划，此外与万润新能签订2025-2030年供132万吨的铁锂供货协议，宁德通过合作协议锁定部分需求，充分说明行业高景气。◆五代高端产品开始起量，可赚取技术溢价。25年头部电池厂2.6压实铁锂渗透率快速提升，26年2.7压实五代产品开始起量，当前仅富临可供应，我们预计公司Q1单吨利润提升至2000元+，5代产品占比提升至25%，年内五代产品占比有望进一步提升至50%，是C五代产品的主供。产品升级+降本，公司全年单吨利润有望提升至2500-3000元。图：主流铁锂公司盈利预测数据来源：Wind，东吴证券研究所，市值截至2026年4月15日市值26年出货27年出货26E（涨价）27E（亿元）（万吨、亿平）（万吨、亿平）涨价预期单位盈利业绩估值涨价预期单位盈利业绩估值湖南裕能0.150.300.30富临精工0.150.310.31德方纳米0.150.110.11龙蟠科技0.150.160.16万润新能0.150.140.14湖南裕能：挺价意愿显著，盈利弹性明显◆公司出货满产满销、龙头地位稳固。我们预计公司25Q4铁锂出货33万吨，同增35%+，环比微增，份额进一步提升，我们预计全年出货超110万吨，同增50%+，我们预计26年出货150万吨+，同增35%+，储能需求超预期公司充分受益。此外公司高端产品出货占比已达50%+，YN-13产品逐步起量，26年高端产品出货占比我们预计提升至70%，远期有望提升至80%，龙头地位稳固。◆供不应求公司涨价落地、盈利弹性可观。我们测算公司25Q4单吨盈利近0.2万元，环比大幅提升，主要系Q4部分客户涨价落地，叠加产品结构优化、碳酸锂涨价带来一定库存收益，当前公司供不应求，26年大客户跟进，整体盈利水平有望提升0.1万/吨。另外，公司120万吨磷矿2026年投产爬坡，我们预计将增厚公司利润。◆盈利预测：我们预计25-27年归母净利12.8/35.0/47.3亿元，同比分别+116%/+174%/+35%，对应PE46/17/12X，给予26年20x PE，目标价92元，维持“买入”评级。表 湖南裕能盈利预测盈利预测与估值2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)41,357.6722,598.5336,766.1462,792.1281,574.52同比(%)-3.35-45.3662.6970.7929.91归母净利润(百万元)1,580.63593.551,279.723,500.954,730.96同比(%)-47.44-62.45115.60173.5735.13EPS-最新摊薄(元/股)2.080.781.684.606.22P/E（现价&最新摊薄）37.3399.4046.1016.8512.47数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算富临精工：高端铁锂供不应求，宁德控股加速扩产◆高端铁锂产能紧缺、宁德加大布局，公司扩产加速。储能需求超预期、动力铁锂份额提升，一二线铁锂正极公司已满产，当前价格底部，厂商扩产意愿较弱，后续供需格局大幅好转，且高端产能已供不应求。此前富临公告宁德将对其支付15亿预付款，用于原料采购和产能建设，此番进一步控股，我们预计后续将加大产能建设。按照宁德26年铁锂正极排产550gwh，对应135万吨铁锂正极需求，我们预计升华26年可满足50万吨，邦普可满足30万吨，仍需对外采购55万吨。升华扩产加速，我们预计26年产能50万吨，27年100万吨，连续翻倍增长。◆铁锂正极加工费有望小幅上调、盈利改善可期。铁锂正极二线厂商已连续亏损3年，扩产意愿较弱，当前产能利用率大幅提升，涨价诉求强烈，我们预计散单价格率先小幅提升，26年长协价格有望跟涨，盈利将改善。◆盈利预测：我们预计25-27年归母净利预期至5.4/20/28亿元，同增37%/273%/36%，对应PE为70/19/14倍，维持“买入”评级。表 富临精工盈利预测盈利预测与估值2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)5,761.278,470.2412,646.9840,795.1057,074.39同比(%)-21.5847.0249.31222.5739.90归母净利润(百万元)-542.73396.78543.292,027.952,761.42同比(%)-184.12173.1136.92273.2736.17EPS-最新摊薄(元/股)-0.320.230.321.191.62P/E（现价&最新摊薄）-70.1395.9270.0518.7713.78数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算负极：价格见底，盈利有梯度差异，龙头较高供给：头部厂商扩产放缓，产能倾向于海外数据来源：高工锂电，东吴证券研究所测算表：全球负极产能集中于国内，海外产能近20万吨，后续国内厂商扩产倾向于海外（单位：万吨）◆行业扩产集中头部，且头部厂商扩产倾向海外。尚太、中科、璞泰来26年稳步扩产，26年分别新增产能10万吨左右，杉杉受公司管理影响扩产放缓，行业扩产基本集中于头部，国内扩产基本放缓，后续贝特瑞、尚太扩产主要集中于海外，26年海外新增产能落地。企业名称2023有效产能2024有效产能2025有效产能2026E有效产能2027E有效产能璞泰来
杉杉股份27.035.045.050.050.0贝特瑞39.049.558.070.082.0东莞凯金15.521.525.030.040.0中科电气17.425.735.045.055.0
翔丰华6.08.09.015.015.0江西正拓2.42.42.42.42.4深圳斯诺3.05.010.010.010.0尚太科技20.020.030.040.055.0四川金泰1.01.01.01.01.0安徽美锦碳材0.50.50.50.50.5坤天新能源5.012.015.020.025.0国轩高科5.05.05.05.05.0中晟新材1.010.013.013.013.0碳一新能源15.030.030.0
索通发展1.55.07.57.57.5金汇能5.010.020.020.020.0广东东岛10.015.015.015.020.0杰瑞股份3.06.56.510.010.0广东宏宇1.02.02.02.02.0海螺创业0.52.02.02.02.0贵州辉阳5.010.010.010.0内蒙古欣源6.010.012.012.012.0科达新材2.07.012.012.012.0青岛新泰和2.05.05.05.0其他厂商10.020.030.030.040.0合计219.8318.6438.9510.4587.4负极：行业供需格局逐步改善，主流厂商公司满产数据来源：鑫椤咨询，东吴证券研究所测算表：供需格局预测表： 主流厂商产能利用率◆负极行业25年龙头厂商满产满销，26年我们预计实现供需拐点。我们测算产能利用率从25年的71%提升至26年的81%。当前头部厂商已满产，尚太订单供不应求寻找外协，26年尚太、中科、贝特瑞有效产能新增10万吨产能，其余主流厂商扩产稳健，我们预计龙头可维持满产状态，行业供需改善。25年产能（万吨）25年出货（万吨）产能利用率26年产能（万吨）26年出货（万吨）产能利用率尚太科技110%113%中科电气103%102%贝特瑞97%93%璞泰来58%83%负极2022年2023年2024年2025年2026年2027年全行业有效供给（万吨）同比43%70%42%36%16%14%需求（万吨）同比54%37%29%46%31%22%产能利用率91%73%66%71%81%86%盈利：底部受原材料涨价压力，龙头具有成本优势◆龙头盈利能力受降价+原材料涨价影响，叠加涨价较为困难，单位盈利底部震荡。25H2起负极行业以价换量，Q3-Q4尚太、贝特瑞、中科等主流负极公司单吨盈利下降，26Q1负极原材料涨价，我们预计行业盈利进一步承压。图表：负极主流公司盈利拆分代表公司单位2021A2022A2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4尚太出货（万吨）6.510.72.42.94.34.63.35.16.46.97.2单价（万元/吨）3.294.434.583.983.163.022.952.742.72.652.642.772.662.66单位净利（万元/吨）0.811.180.950.60.380.350.380.370.330.350.350.340.270.25贝特瑞出货（万吨）7.59.510.88.210.512.510.815.415.415.4单价（万元/吨）4.564.773.763.124.113.252.662.472.34----单位净利（万元/吨）0.550.310.230.350.330.270.240.250.160.250.150.180.140.2璞泰来出货（万吨）9.713.93.84.24.53.13.63.33.23.13.93.3单价（万元/吨）5.966.25.594.393.993.72--------单位净利（万元/吨）1.141.190.90.35-0.55-0.62-0.05-0.3-0.3-1.1-0.10.060.06中科出货（万吨）5.911.42.53.44.23.86.58.7单价（万元/吨）3.693.954.713.973.643.723.172.692.822.732.582.622.59-单位净利（万元/吨）0.530.4-0.540.070.210.290.090.110.170.20.190.180.130.08市值26年出货27年出货26E（涨价）27E（亿元）（万吨、亿平）（万吨、亿平）涨价预期单位盈利业绩估值涨价预期单位盈利业绩估值尚太科技0.250.25中科电气0.150.15贝特瑞0.150.15璞泰来0.150.15数据来源：Wind、高工锂电，东吴证券研究所，市值截至2026年4月15日尚太科技：快充放量市占率不断提升，盈利稳定超预期◆以价换量，25年销量上修至32万吨，26年我们预计40万吨。公司25H1负极出货14.12万吨，同增65%+，河北10万吨产能已满产，Q3起快充需求快速放量，占比提升至50%，且加大委外力度，Q4公司依然满产满销，25年有望出货32万吨，同增45%+。我们预计公司马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2落地，支撑后续高增长。◆马来产能落地，且山西四期进一步降本，盈利弹性显著。盈利端，Q2单吨净利我们预计0.34万元，环比微降，公司年中对快充负极产品降价，我们预计下半年盈利仍可维持0.3万元/吨左右，26年公司马来产能定价更高，盈利我们预计5k+，且山西四期可降本1-2k，新产能新客户盈利弹性显著，26年公司盈利有望维持0.35万+。◆盈利预测：我们预计25-27年归母净利润10.1/13.1/16.4亿元，同比+20%/+30%/+25%，对应20/15/12倍PE，维持“买入”评级。表 尚太科技盈利预测盈利预测与估值2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)4,390.765,229.258,437.9810,503.8712,624.87同比(%)-8.1819.1061.3624.4820.19归母净利润(百万元)722.90838.331,008.411,314.551,642.97同比(%)-43.9415.9720.2930.3624.98EPS-最新摊薄(元/股)2.773.213.875.046.30P/E（现价&最新摊薄）27.4323.6519.6615.0812.07数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算三元正极及铜铝箔图 三元正极行业主流厂商利润拆分情况数据来源：SMM，东吴证券研究所三元正极：加工费维持稳定，部分厂商具备钴库存收益◆25H2至今三元加工费较为稳定。根据SMM数据，25年9月至26年2月6系多晶材料加工费从1.4万元/吨降至1.2万元/吨，截至26年2月底，6系多晶加工费1.2万元/吨，8系多晶加工费维持2.1万元/吨。◆25H2受益于欧洲电动化加速，部分厂商具备钴库存收益。25年当升三元正极受益于欧洲电动化加速，单吨利润我们预计恢复至1.2万/吨，钴酸锂受益于金属钴涨价，盈利大幅提升至近1万/吨。25年厦钨钴酸锂单吨盈利提升至1万+，三元单吨盈利维持0.2-0.3万。图 三元正极加工费（元/吨）100001500020000250008系三元材料-多晶加工费: 月度(元/吨)三元材料加工费: 6系-多晶: 月度(元/吨)代表公司单位2021A2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4当升出货4.46.21.41.61.81.21.21.41.51.9单位净利1.554.12.983.952.81.10.96-0.50.61.21.1容百出货5.28.92.61.92.72.72.62.73.53.12.52.52.13.6单位净利1.481.371.20.360.88-0.12-0.120.20.410.60.270.28-0.60.5厦钨出货7.21.11.72.42.42.12.62.82.53.33.3（含钴酸锂）单位净利0.711.220.920.750.70.420.420.570.550.40.40.70.70.7数据来源：公司公告，东吴证券研究所铝箔：加工费上涨且涂炭比例提升，龙头盈利将提升图：鼎胜新材电池箔盈利◆25Q4龙头盈利水平拐点出现，已经提至0.25-0.3万/吨。鼎胜新材电池箔25Q3单吨扣非利润提升至0.15万元+，主要系涂炭箔比例提升。产能供不应求，大客户涨价落地，我们预计26年加工费平均涨1000元，26年公司单吨利润有望提升。◆25年起扩产放缓，26年产能利用率进一步回升。我们测算26年新增供给21万吨，25年产能利用率提升至72%，26年进一步提升至84%。图：电池铝箔厂商产能规划（万吨）及供需平衡测算鼎胜新材1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25电池箔单吨利润（万/吨）0.20.20.130.130.130.140.170.2621年有效产能22年有效产能23年有效产能24年有效产能25年有效产能26年E有效产能27年E有效产能鼎胜新材5.5华北铝业3.5南山铝业2.12.12.12.12.12.1万顺新材1.57.27.212.2天山铝业神火股份5.55.511.511.511.5永杰新材3.54.54.5厦门厦顺东阳光1.213.213.213.2常铝股份华峰铝业2.52.52.52.52.5安徽金誊5.58.58.5国内其他7.28.69.911.4海外其他5.165.395.705.026.06.910.0合计2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E全球供给（万吨）39.259.876.0102.1123.3137.7全球需求（万吨）28.837.550.273.9103.3128.7过剩（万吨）10.422.325.828.220.09.1产能利用率73%63%66%72%84%93%铜箔：25–26年产能利用率回升，行业供需逐步改善◆25-26年产能利用率逐步恢复，我们预计27年进一步提升。铜箔行业格局分散，在需求拉动与供给放缓背景下，仍处于产能过剩状态，我们预计2025/2026年全球供给新增25/28万吨，产能利用率我们预计分别为72%/81%，产能利用率逐步回升，龙头厂商有望率先受益。图：电池铜箔厂商产能规划（万吨）及供需平衡测算锂电铜箔23年有效产能24年有效产能25年有效产能26年E有效产能诺德股份7.012.012.014.5龙电华鑫12.513.017.017.0铜陵有色2.04.54.54.5长春化工4.04.55.05.5嘉元科技8.09.012.012.0赣州逸豪1.01.01.01.5湖北中一5.55.55.55.5超华科技4.35.05.05.0华威铜箔3.03.04.04.0德福科技12.512.512.512.5海亮股份2.55.07.07.0江西铜业1.51.51.53.5华创新材0.52.03.0正威国际5.05.0杭电股份1.52.02.0白银有色2.05.05.05.0其他60.060.060.060.0国内总产能125.8143.5161.0167.5数据来源：SMM，东吴证券研究所铜箔2022年2023年2024年2025年2026年E2027年E全行业有效供给（万吨）-同比119%40%14%14%14%11%需求（万吨）-同比63%32%25%37%28%17%过剩产能利用率58%55%60%72%81%85%数据来源：Wind、SMM，东吴证券研究所铜箔：26Q2加工费有望进一步上涨，盈利端迎来改善◆25H2以来铜箔加工费进一步回升，主流厂商亏损状态有所改善，盈利有望修复至5k/吨。24-25年现货与期货铜价震荡上行，24年铜箔加工费下行，主流厂商基本处于亏损状态，25H1加工费见底回升，25H2以来低价订单加工费回升至1.9-2.0万/吨，但仍处于低位水平，主流厂商盈利有所恢复，26年行业供需明显改善，Q1电子电路铜箔开始涨价，Q2起锂电箔有望涨价落地，行业单位盈利我们预计明显修复。表：主流铜箔厂商季度价格和单吨利润嘉元科技3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25铜箔利润（百万元）-30-37-51-71-11-48-出货量（万吨）1.451.541.21.51.81.250.871.61.962.22.072.7-单吨利润（万元/吨）1.040.550.3-0.20.02-0.3-0.59-0.45-0.06-0.220.040.010.010.1诺德股份3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25铜箔利润（百万元）-27-60-56-102-93-70-87-44-41-24-18-出货量（万吨）1.11.71.051.31.190.91.41.51.531.51.551.81.84-单吨利润（万元/吨）0.370.660.08-0.27-0.46-0.47-1.13-0.67-0.47-0.57-0.29-0.26-0.13-0.126年E出货（万吨）27年E出货（万吨）26E（原预期）26E（涨价预期）27E（涨价预期）26PE27PE单位净利（万元/吨）利润（亿元）涨价幅度单位净利（万元/吨）利润（亿元）涨价幅度单位净利（万元/吨）利润（亿元）嘉元科技锂电铜箔-国内0.34.20.30.57.40.30.813.523.312.5锂电铜箔-海外1.01.02.0HVLP1-2代0.20.50.21.00.20.51.40.7RTF0.10.50.50.50.1HTE0.80.20.20.10.20.30.3合计0.35.4-0.69.5-0.817.7诺德股份锂电铜箔11.50.50.44.30.30.67.835.718.1HVLP1-2代0.51.00.00.51.40.7RTF0.50.51.00.51.01.0HTE0.20.20.20.20.30.3合计0.00.5-0.45.0-0.69.8德福科技锂电铜箔14.514.50.34.350.30.57.60.57.621.817.2HVLP1-2代0.30.93.81.10.54.14.1HVLP3-4代0.10.20.88.80.99.51.9RTF1.21.22.40.52.42.92.42.9HTE0.250.50.40.61.10.20.70.7合计0.58.95-0.813.6-1.017.2铜冠铜箔锂电铜箔2.53.50.30.20.60.20.852.628.5HVLP1-2代2.82.80.53.16.3HVLP3-5代0.21.59.10.09.92.0RTF1.83.51.83.5HTE0.20.20.30.20.30.6合计7.59.70.5-0.97.1-1.413.1上游资源：碳酸锂我们预计反弹，金属钴仍有上行空间供给总结：核心看新矿山达产进度，中国企业主导数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算◆中性情况下：26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。但由于海外矿山政策不确定因素影响，实际供给或低于预期。◆增量主要来自：国内盐湖（藏格的麻米措、盐湖的察尔汗、紫金的拉果措）、国内矿山（新疆红柳滩、国城的党坝、大中的加达和鸡脚山、盛新的木绒矿、紫金的湘源矿、永兴的化山瓷石扩产）、海外盐湖（紫金的3Q、赣锋的Mariana和CO）、澳矿（泰利森和皮尔巴拉扩产）、非矿（中矿、华友、雅化、盛新、赣锋产能打满，紫金的Manono、青山的Sandawana、海南矿业的Bougouni，以及尼日利亚天华等增量）。表：2025-2030年碳酸锂供给测算（中性）产量（万吨LCE）2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内盐湖17.626.030.832.736.838.6国内辉石矿6.911.214.925.236.739.3国内云母矿15.517.826.030.636.138.1国内供给合计40.155.171.788.4109.6116.0海外盐湖43.650.554.462.271.275.2澳洲辉石矿47.655.462.965.667.370.0非洲辉石矿23.635.151.062.170.375.3美洲辉石矿5.86.27.67.79.512.2海外供给合计120.6147.2175.9197.6218.4232.7锂回收9.011.714.016.820.224.3合计169.6214.0261.7302.9348.2373.0-新增34.744.347.741.245.324.9碳酸锂：津巴出口恢复，观察枧下窝复产预期◆不考虑津巴布韦影响，碳酸锂全年紧平衡：2026年碳酸锂仅过剩4万吨，过剩比例为2%；2027年过剩11万吨，过剩比例为4%，总体供给偏紧。且海外矿山、盐湖存在政策不确定性风险，或导致实际产量低于预期，加剧供给紧张。◆津巴原预期产量20万吨+，占全球产量10%，当前出口配额4家中国企业20万吨精矿，出口我们预计逐步恢复◆第二，津巴要求锂盐完全本土化，难度较大，capex增加，供应链不完善，且税费等提升抬高成本◆第三，自主可控的锂矿股受益图：碳酸锂供需测算（中性供给预测）2025E2026E2027E2028E2029E全球锂有效供给（万吨LCE）80.1110.4134.9169.6214.0261.7302.9348.2有效供给-新增21.830.324.634.744.347.741.245.3全球锂需求（万吨LCE）76.893.2119.1165.3209.6250.4285.3326.1需求-新增20.616.426.046.144.440.834.940.8过剩（万吨LCE）3.317.215.84.44.411.317.522.0数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算碳酸锂：价格在15-20万左右震荡，较难超过20万数据来源：Marklines，东吴证券研究所测算◆若影响国内储能需求20%，则将压制碳酸锂价格。我们测算，若2026年国内储能需求减少10%，对应碳酸锂需求减少2.5万，供给过剩7万吨，影响有限。若国内储能需求减少20%，碳酸锂需求减少5万吨，过剩接近10万吨，则将影响碳酸锂价格。◆碳酸锂合理价格中枢15万/吨，阶段性不排产涨至20万+/吨。因此我们对碳酸锂价格判断，12万产业链上中下游均可获得合理利润，储能业主和系统集成商均可接受；15万是分界点，国内中等偏下项目收益率开始受影响，若超过20万，较大比例项目将延期，我们预计碳酸锂价格中枢15万/吨，阶段性突破15-20万/吨。◆季度上看，26年Q1和Q4是相对最紧缺的阶段。Q2开始小幅改善，需求Q2环比增长10-20%，供给端增量：南美盐湖3-4月到港量增加，国内盐湖3-4月产量恢复，并且新矿山爬坡，释放一定增量。Q3相对过剩，但Q4供给紧缺，因此碳酸锂价格Q1是阶段性高点，Q2震荡，Q4或再向上。图：考虑国内储能项目延期比例，对应碳酸锂过剩程度测算国内储能需求下修幅度3%5%7%10%13%15%17%20%对应电池减少（GWh)12.0920.1528.2140.352.3960.4568.5180.6碳酸锂需求减少（万吨）0.71.21.72.53.23.74.24.9中性供给预测碳酸锂过剩（万吨）5.76.26.77.58.28.79.29.9总结：核心标的按照15万碳酸锂定价，碳酸锂估值10-15x数据来源：Wind，东吴证券研究所测算；注：测算仅代表在15万元/吨碳酸锂价格下的测算，不代表2025-2030E真实盈利预测。◆剔除其他业务，核心碳酸锂标的，在15万价格下，26年权益资源利润对应PE估值10-15x。若考虑后续新投产能，看28-29年，15万碳酸锂价格下，权益资源利润对应PE估值5-10x，增量资源大的厂商仍有空间。图：碳酸锂核心标的估值汇总（截至2026年3月24日股价）2025E2026E2027E2028E2029E2030E权益锂矿（万吨,LCE）赣锋锂业9.013.714.015.117.618.3天齐锂业11.713.114.214.716.117.5中矿资源4.86.77.67.68.49.7盛新锂能3.34.54.66.810.410.4永兴材料2.22.22.73.95.75.7大中矿业0.01.75.09.513.016.0国城矿业0.51.22.05.06.56.5盐湖股份2.67.27.27.27.27.2藏格矿业0.91.72.42.73.33.8华友钴业3.58.012.112.112.212.3雅化集团2.63.83.84.14.94.9碳酸锂市值（亿）赣锋锂业1,1251,005天齐锂业中矿资源-15盛新锂能永兴材料大中矿业国城矿业盐湖股份藏格矿业华友钴业-129-281-245-282-285雅化集团15万价格碳酸锂估值x赣锋锂业天齐锂业中矿资源盛新锂能永兴材料大中矿业国城矿业盐湖股份藏格矿业华友钴业-3-3-3-3-3雅化集团钴：刚果金出口禁令延期+配额，26-27年将持续去库◆刚果金钴出口禁令延期至10月15日，而后实施年度出口配额。刚果金将9月21日到期的出口禁令继续延期到10月15日，将于10月16日解除钴出口禁令，并实施年度出口配额。矿企将在2025年剩余时间内被允许出口至多18,125吨钴（10月3625吨，11-12月各7250吨），2026年和2027年的年度上限则为96,600吨（8.7万吨基本配额+9600吨战略配额）。◆26-27年中国钴市场将持续去库，钴价有望维持上涨行情。24年刚果金钴出货22万吨，25年出口禁令总计持续近8个月，共影响供给约15万吨。由于刚果金到国内船期约3个月，25年底前国内将难以从刚果金获得钴原料，且冶炼企业库存处于相对低位，钴价有望迎来第二波涨势。26-27年来看，我们预计全球供给分别22/24万吨，需求27/30万吨，其中国内对于刚果金钴原料进口维持10万吨以上需求，假设配额10万吨中80%量出口中国，中国钴资源仍有2万吨缺口，钴价有望维持高位。数据来源：wind，东吴证券研究所图：钴价走势图：全球钴供需（万吨）2025E2026E2027E钴供给（万吨）钴需求（万吨）供给过剩（万吨）-8-5-6SMM: 电解钴 - 平均价: 日度(万元/吨)SMM: 电解钴 - 平均价: 日度(万元/吨)数据来源：USGS，公司公告，东吴证券研究所钴：印尼HPAL项目成为钴重要来源，华友最受益图：印尼钴产量（万吨）◆印尼钴产量占比持续提升，且不受出口禁令影响。截至25年末主要MHP产能包括：华友钴业22万吨（钴2.2万吨）、格林美15万吨（钴1万吨）、力勤12万吨（钴1.5万吨）。◆华友25年印尼钴产量最大，为最受益标的。公司刚果金钴自有矿3000吨左右，此外公司印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨，不受刚果金出口限制，若钴价上涨至30-40万，对应公司业绩具备20亿以上弹性。此外公司4.5万吨钴产品销售，其中2-3万吨左右买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚，且可享受库存收益。公司项目股权比例MHP年产能（万金吨）钴年产能（万金吨）投产进度华友钴业华越57%0.8满产华飞51%1.4满产Pomalaa61.5%1.226年底投产Sorowako-0.627年底投产合计4.0格林美QMB55%6.50.4满产MMN55%2.50.2满产GreenEco58%0.1满产ESG45%0.3满产IGIP25%6.60.426Q2开始投产合计21.61.4力勤HPL55%5.50.7满产ONC60%6.50.8满产POSCO合资项目-1.4一期计划25年投产合计2.9宁德普勤产业链项目30%1.025年6月底开工青山印尼晨曦-6.70.67计划25年投产NickelIndustriesENC55%7.20.72计划25年底前投产永青蓝焰能源湿法项目-0.6预计26Q1投产图：印尼HPAL镍钴产能0.961.92.83.45%8%10%20%0%5%10%15%20%25%0.51.52.53.5印尼钴产量（万吨）占全球产量份额新技术：产业化进展持续加快，钠电池迎来商业化元年钠电池：产品技术迭代已成熟，26年为商业化元年◆钠离子技术迭代已成熟，26年成为商业化元年。21-22年碳酸锂价格飙升，钠电池具备天然的成本优势，成为电池企业重点攻克的技术，23年成为钠电池产业化元年，但此后碳酸锂价格回落，钠离子电池关注度大幅降低，虽没有实现商业化放量，但在宁德时代等企业的引领下，钠电池的产品和技术在持续迭代。25年随着碳酸锂价格触底回升，钠离子电池凭借其成本优势以及低温性能重回视野，在能量密度、成本、快充等性能均大幅提升，26年成为商业化元年。图 钠离子电池性能对比（23年 VS 25年）2023年 钠离子电池2025年 钠离子电池能量密度：160Wh/kg（动力）倍率性能：4C（常温）低温性能：-20℃保持率90%循环寿命：3000-5000次（储能）成本：0.6-0.7元/wh应用领域：A00级乘用车、两轮电动车、1MWh级示范级储能能量密度：175Wh/kg（动力）倍率性能：5C（常温）低温性能：-40℃保持率90%循环寿命：8000-10000次（储能）成本：0.4-0.5元/wh应用领域：A级乘用车、商用车、启停电源、100MWh级储能数据来源：公司公告，东吴证券研究所成本：目前于铁锂经济性持平，未来有望降至0.2元/wh◆钠电池目前于铁锂经济性持平，随着产业链的成熟，以及能量密度的提升，未来成本有望降至0.2元/wh。根据我们测算，目前层状氧化物体系成本在0.35元/wh，聚阴离子体系成本在0.3元/wh，层状氧化物正极含有铜铁锰等元素，此外需搭配高端硬碳，应用到动力领域，因此成本相对较高；而聚阴离子体系仅含铁元素，并可搭配中低端硬碳，应用于储能领域，因此成本优势更强。目前钠电池经济性并不显著，基本于磷酸铁锂持平，主要由于材料未放量、生产良率不足以及度电摊薄问题，但随着产业链配套成熟、电池能量密度的提升，钠电池成本有望降至0.2-0.3元/wh，有望具备较强的成本优势。数据来源：公司公告，东吴证券研究所钠离子电池层状氧化物体系钠离子电池单位用量单位单位价格（万）单位成本单位成本电芯原材料成本（/gwh）（元/wh）占比正极材料5.000.1143%正极导电剂（AB）5.000.001%正极黏贴剂（PVDF）0.012%分散剂（NMP）1.000.000%正极集体流（铝箔）4.450.026%负极活性物质（硬碳）5.000.0417%负极粘结剂1(SBR)10.000.001%负极粘结剂2（CMC）5.000.001%负极集流体（铝箔）4.50.026%电解液3.760.0312%隔膜（干法涂覆）万m20.50.013%壳体&辊压膜及其他0.10.028%电芯材料成本合计(元/wh)0.26100%折旧(元/wh)0.013%电费、人工费、运费等(元/wh)0.028%成本合计(元/wh)0.29合格率80.0%成本合计（元/wh），不含税0.36钠离子电池聚阴离子体系钠离子电池单位用量单位单位价格（万）单位成本单位成本电芯原材料成本（/gwh）（元/wh）占比正极材料2.500.0731%正极导电剂（AB）5.000.001%正极黏贴剂（PVDF）0.013%分散剂（NMP）1.000.000%正极集体流（铝箔）4.450.029%负极活性物质（硬碳）3.000.0314%负极粘结剂1(SBR)10.000.002%负极粘结剂2（CMC）5.000.001%负极集流体（铝箔）4.50.029%电解液3.760.0417%隔膜（干法涂覆）万m20.50.015%壳体&辊压膜及其他0.10.029%电芯材料成本合计(元/wh)0.22100%折旧(元/wh)0.014%电费、人工费、运费等(元/wh)0.029%成本合计(元/wh)0.25合格率80.0%成本合计（元/wh），不含税0.31表 层状氧化物-钠电池BOOM成本（2026年）表 聚阴离子-钠电池BOOM成本（2026年）经济性：锂价15万元/吨，铜价10万元/吨，是钠电经济性平衡点◆钠电池已接近经济性平衡点，随着产业链规模持续放量，降本优势将进一步加强。我们预计26-27年钠电池单wh成本将降至0.3元/wh左右，根据我们测算，铜价10万元/吨，锂价15万元/吨，是钠电池（聚阴离子）和锂电池（磷酸铁锂）的经济性平衡点。若铜价降至8万元/吨，锂价在15-20万元/吨，也可达到经济性平衡点。随着产业链规模持续放量，降本优势将进一步加强，若钠电池未来成本降至0.2元/wh，即使铜价在6万元/吨，锂价在5万元/吨，钠电池仍具备较强的经济性，有望在储能、商用车、乘用车领域大规模放量。单wh铁锂成本-单wh钠电成本锂价（万元/吨）7.512.517.522.527.5铜价（万元/吨）(0.07)(0.05)(0.04)(0.03)(0.02)(0.01)(0.00)0.010.020.030.04(0.06)(0.05)(0.04)(0.03)(0.02)(0.01)0.000.010.020.030.05(0.05)(0.04)(0.03)(0.02)(0.01)0.000.010.020.030.040.05(0.04)(0.03)(0.02)(0.01)(0.00)0.010.020.030.040.050.06(0.04)(0.03)(0.02)(0.01)0.000.010.020.030.040.060.07(0.03)(0.02)(0.01)(0.00)0.010.020.030.040.050.060.07(0.02)(0.01)(0.00)0.010.020.030.040.050.060.070.08(0.02)(0.01)0.000.010.020.030.040.050.070.080.09(0.01)(0.00)0.010.020.030.040.050.060.070.080.09表 钠离子电池经济性测算（元/wh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所空间预测：26年开启商业化元年，未来渗透率有望突破30%◆钠电池26年开启商业化元年，出货量我们预计突破20GWh，30年有望达500-1000GWh。根据起点研究院，25年钠电池出货量达8.8GWh，其中储能5.6GWh，两轮车1.7GWh，新能源汽车1GWh，启停电源0.5GWh。考虑到26-27年锂价处于高位，宁德、比亚迪等头部厂商技术引领，我们预计26年钠电池出货量突破20GWh，27-28年具备经济性优势，30年规模有望达500-1000GWh，远期渗透率有望突破30%。2026E2027E2028E2029E2030E2035E启停电源0.5yoy300%150%200%100%67%100%电动两轮车1.7yoy76%67%200%100%67%100%新能源汽车yoy400%300%150%100%100%150%储能5.6yoy79%200%150%167%150%400%钠电池（合计）8.8yoy127%200%158%132%122%300%锂电池（合计）yoy32%22%17%17%17%60%钠电渗透率0%1%2%4%7%13%27%表 钠离子电池出货量预测（GWh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所固态电池：26年的边际变化是Pack端突破+样车路试+GWh级量产线落地◆26年固态进入关键期，H1车规级Pack下线，开启装车路试验证，H2我们预计量产线落地。固态电池26年进入关键期，年初电芯端开启中期审查，若顺利将步入pack端测试，并开展装车路试验证，下半年建成gwh级量产线。我们认为26年核心催化点在于GWh级量产线的招标+固态相关车型的路试，有望带来类比25年两轮大级别的行情。图 全固态电池2025-2027年产业化节奏2025年2026年2027年产品端60Ah电芯下线中期审查Pack下线装车路试商业化示范性运行产线端实验线百MWh级中试线GWh级量产线规模进一步扩大数据来源：工信部，wind，东吴证券研究所产业端：26年进入路试阶段，重点关注固态新车型◆固态电池26年进入路试阶段，重点关注新车型路试情况。2025年12月31日，红旗首台全固态电池包成功装载于天工06车型试制下线，正式迈入实车测试的全新阶段；2026年1月22日，吉利宣布全固态电池包我们预计今年完成下线，并开展装车验证。整体看，固态电池26年H1从电芯端步入Pack端，并开展密集的装车路试验证，后续有望看到广汽、上汽、阿维塔、奇瑞等车企的相关进展。此外，宁德时代通过双核架构设计，有望大幅提前固态电池的商业化节点，建议重点关注头部企业的固态电池新车型，有望后续亮相工信部申报名录。图 红旗全固态电池包试制下线，进入实车测试阶段图 宁德时代骁遥双核电池（加速固态电池商业化）两大独立能量区智能协同，多元化学体系灵活搭配，主能量区可选择不同化学体系电池，满足日常用车场景，增程能量区使用固态电池（自生成负极），满足长途出行需求2025年12月31日，红旗研发总院自主研发的首台全固态电池包成功装载于红旗天工06车型试制下线，这表明红旗在全固态电池技术领域已进入实车测试阶段数据来源：公司公告，东吴证券研究所产线端：固态GWh级线Q1完成招标，Q3完成建设◆我们预计固态GWh级量产线Q1完成招标，Q3完成建设，头部厂商相关设备环节标的受益。前道的干法设备、后道的等静压设备交付周期较长，我们预计率先开启招标，中道的叠片机/绝缘设备后续开启招标，最后模组/Pack组装线完成招标，建议重点关注宁德时代、比亚迪产业链相关标的。图：固态电池设备环节及相关标的前道中道后道混料设备纤维化设备辊压成膜设备叠片机极片制痕绝缘设备绝缘涂胶设备等静压设备化成分容设备宏工科技纳科诺尔先导智能联赢激光松井股份川西机械、四川力能杭可科技、华自科技图：固态电池产线建设情况26Q1预计完成招标26Q3预计完成建设27年预计开启量产数据来源：公司公告，东吴证券研究所空间预测：27年小规模量产，30年大规模商业化，开启万亿级市场◆27年小批量装车，30年大规模量产，固态电池应用空间广阔。固态电池在国家大力支持下，近半年产业链发展迅速，25年底前小试完毕+车规级电芯下线，26年中试线优化+样车路试，27年小规模量产+装车商业化示范性运营，并逐渐细分场景小规模应用，30年我们预计大规模商业化，此外固态电池适配太空航天领域，行业开启万亿级市场！图：固态电池出货量预测2027E2028E2029E2030E2035E全固态电池出货量（GWh）1.05.030.0100.01000.0全固态电池价格（元/Wh）5.03.01.81.50.8市场空间（亿元）50.0150.0540.01500.08000.0固态电解质（万吨）0.100.503.0010.00100.00固态电解质价格（万元/吨）固态电解质市场空间（亿元）40.0100.0300.0750.02500.0硫化锂（万吨）0.040.221.294.3043.00硫化锂价格（万元/吨）硫化锂市场空间（亿元）11.243.0232.2516.02150.0硅碳负极（万吨）0.070.341.805.2522.50硅碳渗透率95%90%80%70%30%硅碳负极价格（万元/吨）硅碳负极市场空间（亿元）2.16.831.578.8225.0锂金属负极（万吨）0.000.000.030.153.50锂金属渗透率5%10%20%30%70%锂金属负极价格（万元/吨）锂金属负极市场空间（亿元）0.21.312.045.0350.0碳纳米管（万吨）0.000.020.090.303.00碳纳米管价格（万元/吨）碳纳米管市场空间（亿元）1.54.522.560.0300.0设备端价格（亿元/GWh）3.02.52.22.01.5设备端市场空间（亿元）3.010.055.0140.01275.0数据来源：中科固能，东吴证券研究所测算投资建议和风险提示投资建议◆投资建议：锂电新一轮大周期，全面看好！继续强推格局和盈利稳定龙头电池（推荐宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、中创新航、欣旺达）、以及具备涨价弹性和优质锂电材料龙头，推荐隔膜、六氟、结构件、铝箔等环节（推荐佛塑科技、富临精工、恩捷股份、湖南裕能、天赐材料、科达利、璞泰来、鼎胜新材、尚太科技、星源材质、华友钴业等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技、华盛锂电、海科新源、石大胜华等）；同时看好碳酸锂龙头（推荐赣锋锂业、永兴材料、中矿资源、盛新锂能、天齐锂业、雅化集团、藏格矿业，关注国城矿业、大中矿业等） 。数据来源：Wind，东吴证券研究所预测表：重点公司估值表（数据截至2026年4月16日）证券代码名称（亿元）股价（元/股）归母净利润（亿元）PE评级来源2025A/E2026E2027E2025A/E2026E2027E电池300750.SZ宁德时代20,9881,215东吴002594.SZ比亚迪9,389东吴300014.SZ亿纬锂能1,509东吴300207.SZ欣旺达东吴002245.SZ蔚蓝锂芯东吴688063.SH派能科技东吴688772.SH珠海冠宇东吴结构件002850.SZ科达利东吴电解液002709.SZ天赐材料1,002东吴300037.SZ新宙邦东吴负极603659.SH璞泰来东吴920185.BJ贝特瑞东吴001301.SZ尚太科技东吴301349.SZ信德新材东吴隔膜002812.SZ恩捷股份东吴300568.SZ星源材质东吴688733.SH壹石通东吴正极603799.SH华友钴业1,251东吴300919.SZ中伟股份东吴300769.SZ德方纳米-4-33东吴688005.SH容百科技-2-119东吴300073.SZ当升科技东吴688778.SH厦钨新能东吴301358.SZ湖南裕能东吴300432.SZ富临精工东吴导电剂688116.SH天奈科技东吴铝箔603876.SH鼎胜新材东吴设备301325.SZ曼恩斯特东吴688392.SH骄成超声东吴002466.SZ天齐锂业东吴002460.SZ赣锋锂业东吴002756.SZ永兴材料东吴000408.SZ藏格矿业东吴002738.SZ中矿资源东吴002497.SZ雅化集团东吴002240.SZ盛新锂能-9-51东吴机器人002850.SZ科达利东吴300432.SZ富临精工东吴603119.SH浙江荣泰东吴300953.SZ震裕科技东吴301325.SZ曼恩斯特东吴固态603200.SH上海洗霸东吴688778.SH厦钨新能东吴300073.SZ当升科技东吴920522.BJ纳科诺尔东吴920914.BJ远航精密东吴002460.SZ赣锋锂业东吴◆价格竞争超市场预期：新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。◆原材料价格不稳定影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。◆投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。风险提示