核心观点：本周中东局势的改缓和带动全球风险偏好改善，全球主要股指

核心观点：本周中东局势的改缓和带动全球风险偏好改善，全球主要股指
广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金上涨。本周公布的美国经济数据总体偏弱，居民收支增长乏力，3 月核心CPI 环比逊于预期，表明美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。关注下周开启的26Q1 美股财报季。2026 年迄今，FY2026 美股盈利预期持续上修，部分出于对美股盈利的乐观预期，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF 或股指的方式来对冲宏观风险，这也是在地缘风险边际缓和信号下，美股大幅反弹的动能之一。金融产品周报20260412：美伊谈判破裂，震荡中仍有机会市场行情展望：（2026.4.13-2026.4.17） 观点：美伊谈判破裂，震荡中仍有机会。 4 月整体走势判断：2026 年4 月，宏观月频择时模型的评分为-3.5 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月平均涨跌幅为0.31%（样本数量较少，可能会有偏差）。所以我们判断2026 年4 月A 股可能会呈现震荡为主的走势。 ETF 数据显示，本周沪深300ETF、中证A500ETF 等基金规模增长较多，但同时基金份额却在同步减少，说明宽基在上涨、市场情绪转暖的同时，资金进行了同步的赎回操作。而石油ETF、煤炭ETF 等基金规模减少较多，通信设备等的基金份额增加较多，说明市场对于能源方面的担忧在减弱，同时看好成长科技方向。因此综合来看，市场资金处于震荡偏强的状态，但对后续仍有一定的担忧。 本周4 月8 日特朗普极限时间taco 后，全球权益市场迎来了大范围回暖，A 股创业板指甚至在4 月10 日的时候创下今年年内的新高。4 月11 日美伊在巴基斯坦首都重新开展谈判，临时停火协议至4 月22 日结束。但4 月12日美伊谈判便宣布破裂，双方未达成任何协议，双方代表团均于4 月12日离开巴基斯坦。所以后续A 股市场仍然可能承压，以震荡为主。 结构上，如果战争烈度不进一步扩大，我们认为市场会回归此前科技成长的主线，通信、电子、电力设备等行业均会有所表现，尤其4 月是业绩披露期，有优秀业绩表现的标的通常会更受资金的青睐。同时，部分行业此前调整幅度较大，近期也逐步企稳，配置价值有所提升，如医药、化工等。可关注我们推荐的积极进取型和多元均衡型ETF 组合。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场仍然可能承压，以震荡东吴证券研究所为主。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。固收金工固收周报20260412：周观：3 月PPI 同比转正，后续债市如何演绎？3 月PPI 同比转正，后续债市如何演绎？本周（2026.4.7-2026.4.10），10年期国债活跃券260005 收益率从上周五的1.8152%下行0.77bp 至本周五的1.8075%。美国2025 年3 月PMI、2 月PCE、3 月CPI 指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0407－0410）海外方面整体延续前周修复行情，原油走弱，黄金、美股、美债均有所表现，早期原油拥挤交易有所缓和，资金寻找再平衡策略。固收周报20260412：转债建议优选平衡型标的在面临低价YTM 上行、高价溢价率压缩压力下，业绩确定性高、预期差显著的平衡型标的或具备中期配置价值。固收深度报告20260412：油价上行带来的输入性通胀下，PPI 向CPI 传导效果如何？大宗商品涨价对PPI 的拉动效果显著，CPI 传导呈现结构性特征：2025 年8 月以来，以有色金属为代表的大宗商品价格持续回暖直接带动PPI 连续8 个月改善，上游采掘业与中游原材料加工业成为PPI 回升的核心驱动。但 PPI 向 CPI 的传导并非全面同步，呈现“刚性需求品类顺畅、非刚性品类阻滞”的结构性特征。 短期通胀对债市压制温和，长期需关注传导强化风险：当前PPI 回升尚未完全传导至CPI，通胀整体处于温和水平，对债市的边际压制有限。但长期来看，若大宗商品涨价具备持续性，且政策疏导机制启动（如电价调整），PPI 向CPI 的传导效率可能进一步提升，通胀预期升温或将对长端利率形成阶段性压力。固收点评20260411：绿色债券周度数据跟踪（20260406-20260410）一级市场发行情况：本周（20260406-20260410）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约148.34 亿元，较上周增加123.07 亿元。二级市场成交情况：本周（20260406-20260410）绿色债券周成交额合计586 亿元，较上周减少17 亿元。固收点评20260411：二级资本债周度数据跟踪（20260406-20260410）一级市场发行情况：本周（20260406-20260410）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1 只，发行规模为500.00 亿元。二级市场成交情况：本周（20260406-20260410）二级资本债周成交量合计约1982 亿元，较上周增加3 亿元。行业推荐个股及其他点评思格新能（06656.HK）：以质为茅打造爆款单品，储能新锐后来居上盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年实现营收203/293/390亿元，同增125%/45%/33%，实现归母净利润50.3/65.2/78.7 亿元，同增72%/30%/21%，建议投资者积极关注。 风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧与盈利压缩、地缘政策风险。许继电气（000400）：25 年年报&26 年一季报点评：降价订单有所影响业东吴证券研究所绩，特高压放量弹性可期考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为14.5/18.2 亿元（此前预测17.1/21.3 亿元），新增28 年归母净利润预测20.1亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE 分别为18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。柏楚电子（688188）：2025 年报点评：业绩稳健符合预期，看好新技术落地打开成长空间盈利预测与投资评级：考虑到高功率产品渗透率持续提升叠加新技术应用落地驱动业绩放量，公司成长性有望持续强化，我们上调公司2026-2027 年归母净利润为13.83（原值12.93）/17.27（原值15.86）亿元，预计2028 年归母净利润为21.32 亿元，当前市值对应PE 30/24/19X，维持“买入”评级。 风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期盛弘股份（300693）：2025 年报点评：电能质量、充电桩业务快速发展，储能出海+AIDC 布局空间广阔盈利预测与投资评级：受海外关税政策波动及AIDC 放量节奏影响，我们预计公司26-27 年归母净利润分别为5.6/7.0 亿元（原值6.8/8.2 亿元），新增预计28 年归母净利润8.7 亿元，同比+18%/+24%/+25%，现价对应PE 分别为26x/21x/17x，考虑到充电桩行业正处于高速发展阶段、储能海外出货占比持续提升，公司将受益增长，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC 带来业绩弹性，维持“买入”评新澳股份（603889）：2025 年报点评：Q4 业绩高增，看好毛价上行期释放盈利盈利预测与投资评级：公司为国内毛纺细分行业龙头，25 年在复杂宏观环境下业绩实现稳中求进。产能方面，新澳越南“5 万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2 万锭已实现平稳投产；新澳银川“2 万锭高品质精纺羊毛（绒）建设项目”也已完成安装调试并陆续释放产能。展望未来，澳大利亚羊毛供给缩紧支撑羊毛价格步入上行通道（截至2026/4/2 澳毛价格1234 美分/公斤，同比+56.8%），当前公司库存充沛，26 年有望释放出较强的利润弹性。我们将26-27 年归母净利润预测值从4.94/5.50 亿元上调至5.98/6.56 亿元，增加28 年预测值7.15 亿元，对应26-28 年PE 为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、海外投资及产能扩张不及预期风险。华利集团（300979）：2025 年报点评：新客户如期放量，期待盈利改善盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027 年归母净利润35.43/40.56 亿元的预测值，增加2028年预测值45.44 亿元，对应2026-2028 年PE 分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影响业绩。博众精工（688097）：2025 年报点评：2025 年业绩快速增长，3C&新兴赛道多元增长。盈利预测与投资评级：考虑到公司3C 和换电业务齐发力，我们维持公司2026-2027 年归母净利润预测为8.6/11.2 亿元，预计 2028 年归母净利润为13.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为 33/25/20 倍，维持公司“买入”东吴证券研究所评级。 风险提示：行业景气度下滑风险、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期。良信股份（002706）：2025 年年报点评：原材料涨价+地产下游影响Q4承压，AIDC 全面发力迎业绩拐点考虑到公司原材料价格有所承压，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为4.0/5.6 亿元（此前预测5.1/7.1 亿元），新增28 年归母净利润预测8.1 亿元，同比+52%/40%/44%，现价对应PE 分别为28x/20x/14x，考虑到公司AIDC 业务的高增量，维持“买入”评级。高能环境（603588）：2026 年一季报点评：业绩大增168%，资源化板块产能释放&盈利提升盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，获取优质金矿矿权形成从资源开采到循环利用的完整产业链。我们上调26-28 年归母净利润预测从13.6/15.3/17.0 至17.9/18.5/19.2 亿元，26-28 年PE 14.1/13.6/13.2倍（2026/4/10），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。新宙邦（300037）：2026Q1 业绩预告点评：六氟涨价盈利弹性明显，业绩略超市场预期盈利预测与投资评级：考虑到业绩预告结果接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28 年归母净利24.2/26.8/30.2 亿元，同比+120%/+11%/+13%，对应PE 为20/18/16x，给予26 年30xPE，目标价96元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。中科曙光（603019）：海光加持赋能，乘算力国产化东风盈利预测与投资评级：AI 算力需求爆发增长，智能算力基建加速迭代。中科曙光作为国产算力的核心领军者，凭借全栈自主外加液冷技术构建了极深的市场护城河。其联营公司海光信息在高性能芯片领域的稀缺性，显著增强了公司的供应链抗风险能力与核心竞争力。基于此，我们预计2025-2027 年归母净利润分别为21.13/25.70/31.15 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；算力服务转型不及预期；地缘政治风险。平高电气（600312）：2025 年年报点评：业绩符合市场预期，在手订单充沛确保十五五开门红考虑到公司配电业务盈利有所承压，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为16.0/18.7 亿元（此前预测16.1/19.5 亿元），新增28 年归母净利润预测21.2 亿元，同比+43%/+17%+/13%，现价对应PE 分别为18x/15x/13x，考虑到公司高压业务的高景气，维持“买入”评级。中科蓝讯（688332）：2025 年年报点评：2025 年利润大增，AI 端侧与品牌客户构筑新动能2025 年营收维稳，归母净利润同比增长371.66%。据公司2025 年报，2025 年实现营业收入18.42 亿元，同比+1.24%；归母净利润14.15 亿元，同比+371.66%；扣非归母净利润2.33 亿元，同比-4.49%。公司本年归母净利润大幅增长的原因在于，2025 年摩尔线程及沐曦股份上市，公司2025年度利润总额及实现归属于母公司所有者的净利润较上年大幅增长。分季度看，2025Q1-Q4 收入分别为3.67/4.44/4.90/5.40 亿元，呈逐季抬升趋势。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260413：科创引领企业债融资、直接融资持续回暖——
2026 年一季度金融数据点评
事件 2026 年04 月13 日，人民银行发布2026 年一季度金融统计数据： （1）社会融资规模：2026 年一季度新增社融 14.83 万亿元，同比少增3,545 亿元，其中3 月份新增社融5.23 万亿，与近3 年（2023年至2025 年，下同）季节性新增5.37 万亿的规模较为一致；截至2026年一季度末，存量社融同比增长7.9%，较2026 年2 月末下滑0.3 个百分点。从社融结构来看，2026 年一季度，人民币贷款增加8.9 万亿元，同比少增7,960 亿元；政府债券净融资3.54 万亿元，同比少增3,303 亿元；企业债券融资新增 1.05 万亿元，同比多增5,213 亿元；股票融资新增 1,173 亿元，同比多211 亿元。在贷款和政府债两项少增的情况下，企业债券融资成为推动社融增长的主要动力。 （2）贷款投放：2026 年一季度金融机构口径人民币贷款增加 8.6 万亿元，较去年同期少增1,100 亿元，其中3 月份新增贷款2.99 万亿元，低于季节性表现（近三年同期均值3.54 万亿元）。其中，3 月份企业贷款新增2.66 万亿元，同比少增1,800 亿元；居民贷款新增4,909 亿元，同比少增4,944 亿元。截至2026 年一季度末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长5.7%，较2026 年2 月末回落0.3 个百分点。 （3）货币供应：截至2026 年一季度末，M1 同比增长5.1%（新口径，包括居民活期存款），较2026 年2 月末回落0.8 个百分点；2026 年一季度末M2同比增长8.5%，较2026 年2 月末回落0.5 个百分点；M2-M1 剪刀差扩张至3.4%（前值3.10%）。映射到存款端，2026 年一季度人民币存款新增 13.73 万亿元，同比多增7,400 亿元。3 月份人民币存款增加4.47 万亿元，同比多增2,200 亿元，从分项看：3 月份财政存款减少7,394 亿元，同比少减316 亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少1.9 万亿元，同比少减3,560 亿元；非银存款减少8,100 亿元，同比少减6,010 亿元；居民部门存款新增2.44 万亿元，同比少增6,500亿元；企业部门存款新增2.72 万亿元，同比少增1,155 亿元。 观点 2026 年一季度，金融总量合理增长、节奏均衡。作为传统的贷款投放“大月”，3 月份人民币贷款增量季节性回升，尽管低于2023 年至2025 年季节性新增规模，但是一季度新增8.6 万亿元的贷款规模仍然合理增长，如果以2025 年一季度新增贷款规模占全年60%的比例推算，2026 年全年新增人民币贷款或达到14.31 万亿元。从新增人民币贷款的结构来看：（1）在政策性金融工具、春节后开工复工进度加快等因素作用下，非金融企业中长期贷款增长明显，3 月份企业中长期贷款增加1.35 万亿，虽然较去年同期少增2,300 亿元，但是一季度合计新增5.42 万亿，仅比去年同期少增1,600 亿元；（2）企业短期贷款出现季节性修复，而票据融资和贷款仍然存在跷跷板，3 月份企业短期贷款新增1.48 万亿，同比多增400 亿元，且高于近3 年季节性新增1.17 万亿元的水平，与此同时票据融资减少1,911 亿元，同比少减75 亿元，短期贷款与票据融资的一增一降或显示3 月份存在短期贷款替代票据融资季末冲量的现象；（3）居民部门仍处于稳杠杆的阶段，3 月份居民部门短期贷款和中长期贷款分别同比少增2,885 亿元和2,094 亿元，关注财政贴息等消费政策对短期贷款、房地产修复对中长期贷款的促进作用。 2026 年一季度，新增社会融资规模延续了2025年以来的两个特点。一方面是单纯数量目标的意义下降，从主要金融指标增速看，2026 年政府工作报告强调“灵活高效地运用降准降息等东吴证券研究所晨会纪要多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由于2026 年经济增速目标设定为4.50%-5.0%区间值，同时根据4.0%赤字率规模推算隐含名义GDP 增速或为5.0%左右，一季度末社会融资规模增速和M2增速分别达到7.9%和8.5%，继续保持在隐含的名义GDP 增速之上，显示当前金融资源的供给支持仍然充裕；另一方面，社会融资规模结构延续了2025 年以来直接融资快速增长的多元化趋势，根据人民银行披露的数据显示，一季度社会融资规模增量中人民币贷款占比为60%，比去年同期低3.9 个百分点，企业债券融资占比升至7.1%，比去年同期高3.6 个百分点，从融资的“主动性”上看，相比于银行贷款，非金融企业债券融资的主动性更强，企业债券和股票融资等直接融资回暖，更能表明实体经济有效融资需求回升。“十五五”规划明确要“提高直接融资比重”，社会融资结构多元化趋势对实体经济融资的支持作用还会进一步增强。 2025 年以来，实体经济融资渠道直接融资持续回暖。2025 年全年来看，债券和股票等直接融资占新增社融的比例超过46%，人民币贷款之外的全部融资方式占新增社融的比例超过50%，不仅直接融资保持旺盛，信托贷款和委托贷款等“表外融资”也开始复苏，并且在企业债券融资结构中，“科创”含量也在逐步提高，根据Wind 统计数据显示，在2025 年全年企业债券融资新增2.39 万亿的规模中，科创债净融资量就达到1.83 万亿，占比高达76.46%，2026 年一季度，科创债净融资规模也达到3,901 亿元，占一季度新增企业债融资的37%。以科创为代表的非金融企业债券融资持续回暖是三方面因素共同作用的结果： （1）2025 年以来金融监管从顶层设计出发，构建起来全方位、多层次支持企业债券融资的制度体系，从2025 年2 月人民银行提出落实落细金融支持民营经济25 条各项举措，到2025 年5 月人民银行推出科技创新债券风险分担工具，以再贷款方式提供融资支持，逐步建设完善的企业债券融资机制，为科创等企业通过债券融资提供了增信支持，破解了中小企业信用不足、信息不对称等融资制度方面的约束，2025 年一季度至2026 年一季度，在一系列结构性政策工具的作用下，企业债券融资逐步进入发行高峰。（2）企业债券等直接融资向好是中国经济进入高质量发展阶段的必然结果，2020 年至2022 年之后，中国经济增长从“房地产和基建”驱动加快向“科技创新和绿色经济”驱动转型，在此背景下，实体经济融资体系也必然从银行贷款主导转向“直接融资和间接融资协同”的融资模式，以社会融资规模中的“非金融企业股票融资+企业债券+未贴现银行承兑汇票”作为直接融资的指标，与贷款融资的相对比例在2022 年以来加速下行，与此同时货币政策则持续“降准降息”，直到2025 年，直接融资和间接融资的比例逐步稳定在18%左右，并开始回升，表明当前制约实体经济融资的主要约束不是金融资源供给不足，而是有效融资需求不足，相比于房地产和基建等高度依赖贷款的重负债行业，科技创新等新兴产业在成长初期更加以来债券、股票等市场化程度更高的直接融资方式，2025 年以来，企业债券和股票融资逐步稳定，2026 年一季度企业债券融资延续较高的发行热情，从侧面说明中国经济增长已经进入科技创新主导的高质量增长阶段，推动融资结构也正在迈入多元化发展时期。 （3）2022 年以来，随着“降准降息”等一系列宽松政策落地生效，实体经济融资条件持续宽松，广谱利率下移也导致2023 年至2025 年企业债券融资呈现较为明显的季节性特征，2023 年至2024 年由于融资利率持续下行，当年一季度企业债券融资占全年新增债券融资的比例均超过52%，而2025 年由于利率波动较大，一季度新增企业债券融资占全年的比例缩减至东吴证券研究所晨会纪要22%，但是随着2025 年二季度以后利率逐步回归稳定，企业债券融资也开始发力，全年融资2.39 万亿大幅超过2024 年全年1.9 万亿的规模。2026 年一季度5 年期AAA 级中票收益率和AAA 级企业债收益率分别较2025 年底下行13bps 和11bps，宽松的融资条件驱动债券融资继续回暖，而从非金融企业融资动机来看，由于当年度4 月30 日是年度和一季度财报的数据窗口期，抓住低利率时期的融资窗口期，发行企业债券有助于补充流动资金，并且通过置换高成本债务，也能够优化调整债务结构。 货币：高基数推低M1 增速。2026 年一季度末M1 同比增速回落0.8 个百分点至5.10%，2 月份春节之后存款回流银行体系，3 月份新增M1 增加3.39 万亿元，但由于去年同期M1 新增4.05 万亿元，偏高的基数导致M1 增速出现下滑。从存款端来看，一方面财政支出仍然保持较高强度，财政存款继续向居民和企业存款转移；另一方面由于3 月份股票市场受国际时候影响较大，非银存款减少幅度超出季节性水平，存款“搬家”的叙事与金融市场风险偏好有较强的正相关性，后续还应继续关注定期存款到期再配置的过程。货币政策：低利率格局继续支撑经济基本面修复。根据人民银行最新公布的数据显示，3 月份企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约25 个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约6 个基点，同时企业债券融资发行旺盛，表明在2025年下半年至2026 年一季度的多种货币政策工具协同发力的配合下，流动性持续保持充裕状态，低利率正在支持有效融资复苏，展望二季度，低利率格局有望延续：（1）供给型通胀不足以改变货币政策基调，尽管3 月份PPI 结束41 个月负增长，一季度通胀预期曾一度引致利率出现大幅波动，但是3 月份PPI 回正主要是输入型的能源价格涨价压力为主，与消费需求相关度更高的生活资料价格仍保持负增长，经济基本面还需要货币政策保持流动性宽松；（2）一季度货币政策委员会季度例会再次强调实施适度宽松的货币政策，在海外市场冲击、国内金融市场面临较大波动风险的情况下，货币政策仍将以“稳”为主，流动性还不具备因政策基调转向而收紧的基础。 风险提示：海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：王洋）宏观量化经济指数周报20260412：4 月出口承压主因去年同期“抢转口”导致观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年4 月12 日，本周ECI 供给指数为50.10%，较上周回升0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较上周回升0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.71%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 出口指数为50.18%，较上周回落0.01个百分点。 月度ECI 指数：从4 月前两周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.08%，较3 月回升0.06 个百分点；ECI 需求指数为49.88%，较3 月回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较3 月环比持平；ECI 消费指数为49.70%，较3 月回升0.04 个百分点；ECI 出口指数为50.18%，较3 月回落0.02 个百分点。 经济高频数据：  生产：工业生产平稳增长，下游行业开工率优于去年同期。本周主要行业开工率各有升降，整体仍旧保持平稳增长。其中，汽车开工率和PTA 开工率等下游行业开工率优于去年同期，此外在地产小阳春的带动下建筑钢材钢铁企业螺纹钢实际产量延续回升态势，在4月份连续录得年内新高。  消费：服务消费韧性延续，商品消费仍承压。服务消费方面，根据文旅部发布的相关数据，清明假期全国东吴证券研究所晨会纪要国内出游1.35 亿人次，同比增长6.8%；国内出游总花费613.67 亿元，同比增长6.6%，保持了较强韧性，但在总体消费支出和人均消费支出方面均弱于元旦假期；商品消费方面，4 月第一周乘用车零售降幅再度走阔，而家电消费多数仍录得同比负增长，指向商品消费仍承压。 地产：4 月上旬新房和二手房成交双双转正。本周（4 月4 日—10日）受清明假期影响30 大中城市商品房成交面积和19 城二手房成交面积环比均有所回落。但同比来看，截止4 月11 日两者增速双双转正，其中30 大中城市商品成交面积同比增速由3 月份的-5.0%回升至4 月的6.3%，19 城二手房成交面积同比增速由3 月份的-8.2%回升至4 月的1.3%。  出口：关注去年同期“抢转口”对出口读数的扰动。从高频数据来看，4 月第一周出口景气度出现了小幅回落，其中监测港口累计完成货物吞吐量同比降幅有所走阔（4 月第一周-2.5%，3 月-1.3%），二十大港口离港船舶数量降幅也有所走阔（4 月10 日当周-18.2%，4 月3 日当周-10.7%）。高频数据的走弱一方面与伊朗冲突事件对全球贸易的冲击有关，另一方面或受到去年同期“抢转口”的扰动，拆分来看我们认为“抢转口”带来的基数扰动更为显著：一是去年4 月对非美国家和地区出口环比超季节性的部分大约是1%，和今年4 月第一周环比降幅（-1.2%）基本一致；二是3 月全球制造业PMI 虽然小幅回落但还是在荣枯线以上，3 月韩国出口增速也保持高速增长，指向伊朗冲突对全球需求的影响还未明显显现。  物价：关注物价回升的持续性。3 月PPI 同比增速在经历了41 个月的负增长后转正，而CPI 也延续录得正增长，我们预计一季度GDP 平减指数有望转正。往后看，CPI 一方面需关注食品价格持续回落的趋势何时能够终止，另一方面需关注服务价格能否形成工资-价格的上涨循环；PPI 则需要关注上游的涨价能否有效向中下游传导。  整体来看，4 月上旬经济仍呈现平稳回升的态势，但供给强、需求弱的格局仍待改善。后续来看，一方面需关注伊朗冲突对于工业生产和出口的扰动；另一方面需关注物价改善和地产销售改善的持续性。 ELI 指数：截至2026 年4 月12 日，本周ELI 指数为-0.51%，较上周回升0.17 个百分点。狭义流动性或延续宽松、广谱利率延续低位波动。2026 年二季度跨季前后，资金面持续保持宽松，货币政策也从此前的净投放转为净回笼，仅从本周流动性供需来看，货币政策合计开展了35 亿元7 天期逆回购、8,000 亿元3 个月期买断式逆回购操作，叠加本周有3,040亿元7 天期逆回购，以及11,000 亿元3 个月期买断式逆回购到期，合计净回笼6,005 亿元流动性，短中期流动性供给持续充裕，导致政策工具持续收敛，3 个月期买断式逆回购已实现连续2 个月净回笼，4 月中下旬还有6,000 亿元MLF 和6,000 亿元6 个月期买断式逆回购到期，若流动性保持宽松态势，货币政策工具或继续缩减续作规模。站在二季度初月的时点，狭义流动性或延续当前的宽松态势：（1）尽管3 月份PPI 结束41 个月负增长，一季度通胀预期曾一度引致利率出现大幅波动，但是3 月份PPI 回正主要是输入型的能源价格涨价压力为主，与消费需求相关度更高的生活资料价格仍保持负增长，经济基本面还需要货币政策保持流动性宽松；（2）一季度货币政策委员会季度例会再次强调实施适度宽松的货币政策，在海外市场冲击、国内金融市场面临较大波动风险的情况下，货币政策仍将以“稳”为主，狭义流动性还不具备因政策基调转向而收紧的基础，在进行5 亿元逆回购操作时，公告强调已经全额满足市场的资金需求，也释放出货币政策无意收紧流动性的信号，关注税期、政府债发行、贷款投放等资金需求对流动性供给的自然消耗。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）海外周报20260412：油价冲击暂可控，需求走弱信号浮现——海外周报20260412
核心观点：本周中东局势的改缓和带动全球风险偏好改善，全球主要
股指广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金上涨。本周公布的美国经济数据总体偏弱，居民收支增长乏力，3 月核心CPI 环比逊于预期，表明美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。关注下周开启的26Q1 美股财报季。2026 年迄今，FY2026 美股盈利预期持续上修，部分出于对美股盈利的乐观预期，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF 或股指的方式来对冲宏观风险，这也是在地缘风险边际缓和信号下，美股大幅反弹的动能之一。 大类资产：本周中东局势进一步向好，随着美伊达成停火并推动和平谈判，全球市场风险情绪显著改善，全球主要股指广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金、白银等贵金属上涨。总体来看，尽管美伊和平谈判前景仍存在不确定性、中东战争仍存在进一步升级的风险，但全球股市对于地缘风险的定价已然十分乐观。相较之下，债券市场对于中东局势缓和的反应则相对克制，全周10 年、2 年期美债收益率小幅收涨。下周，26Q1 美股财报季将拉开序幕。3 月中旬以来，尽管中东冲突扰动持续，标普500 指数盈利预期仍加速上修。部分出于对美股盈利的乐观预期，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF 或股指的方式来对冲宏观风险，而非广泛性卖出个股。而这也是在地缘风险边际缓和信号下，美股大幅反弹的动能之一。 海外经济：本周公布的美国经济数据总体偏弱，带动彭博美国经济意外指数下行，彭博欧元区经济意外指数延续下行。景气指数方面，本周公布的3 月ISM 美国服务业PMI 略逊于预期，4 月密歇根大学消费者信心指数录得低于预期回落。增长方面，25Q4 美国GDP 环比年率终值由二次修正值+0.7%下修至+0.5%；2 月美国居民收支均弱于预期。通胀方面，本周公布的2 月美国PCE 和核心PCE 物价指数环比于同比增速均符合预期，3 月美国总体CPI 在油价飙升下环比大涨，但核心CPI 环比逊于预期。 3 月美国CPI：美国3 月CPI 环比+0.9%，预期+0.9%，前值+0.3%；核心CPI 环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.2%，即油价高企令CPI 环比大增，但核心CPI 弱于预期。其中，超级核心CPI 环比由上月的+0.35%大幅降至+0.18%，医疗保健、休闲服务、其他服务通胀环比显著回落，显示3 月核心通胀的降温具有一定的普遍性。这表明美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。向前看，中东局势与油价走势仍是未来美国通胀的核心决定变量。若油价冲击是一次性的，则美国CPI 应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9 月CPI 同比料在2.8-3.5%之间。这意味着美联储年内进一步的降息空间有限；但给定当前偏弱的美国经济环境下，加息的门槛仍较高，应该是油价和通胀失控后的偏右侧决策。 风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎金融产品周报20260412：美伊谈判破裂，震荡中仍有机会A 股市场行情概述：（2026.4.7-2026.4.10） 权益类ETF 基金规模变化统计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：规模指数ETF（626.7 亿元），主题指数ETF（486.89 亿元），跨境主题指数ETF（178.21 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：风格指数ETF（7.67 亿元），跨境策略指数ETF（6.36 亿元），东吴证券研究所晨会纪要跨境行业指数ETF（2.03 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：中证500ETF 南方（103.86 亿元），沪深300ETF 华泰柏瑞（47.59 亿元），沪深300ETF 易方达（44.37 亿元）。规模变化排名后三名的产品分别为：银行ETF 华宝（-10.61 亿元），上证指数ETF 富国（-6.43 亿元），红利低波ETF 华泰柏瑞（-5.13亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：沪深300（171.54 亿元），中证500（148.56 亿元），科创50（81.57 亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：中证银行（-12.68 亿元），上证指数（-7.6 亿元），油气产业（-4.26 亿元）。 市场行情展望：（2026.4.13-2026.4.17） 观点：美伊谈判破裂，震荡中仍有机会。 4 月整体走势判断：2026 年4 月，宏观月频择时模型的评分为-3.5 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月平均涨跌幅为0.31%（样本数量较少，可能会有偏差）。所以我们判断2026 年4 月A 股可能会呈现震荡为主的走势。 ETF 数据显示，本周沪深300ETF、中证A500ETF 等基金规模增长较多，但同时基金份额却在同步减少，说明宽基在上涨、市场情绪转暖的同时，资金进行了同步的赎回操作。而石油ETF、煤炭ETF 等基金规模减少较多，通信设备等的基金份额增加较多，说明市场对于能源方面的担忧在减弱，同时看好成长科技方向。因此综合来看，市场资金处于震荡偏强的状态，但对后续仍有一定的担忧。 本周4 月8 日特朗普极限时间taco 后，全球权益市场迎来了大范围回暖，A 股创业板指甚至在4 月10 日的时候创下今年年内的新高。4 月11 日美伊在巴基斯坦首都重新开展谈判，临时停火协议至4 月22 日结束。但4 月12 日美伊谈判便宣布破裂，双方未达成任何协议，双方代表团均于4 月12 日离开巴基斯坦。所以后续A股市场仍然可能承压，以震荡为主。 结构上，如果战争烈度不进一步扩大，我们认为市场会回归此前科技成长的主线，通信、电子、电力设备等行业均会有所表现，尤其4 月是业绩披露期，有优秀业绩表现的标的通常会更受资金的青睐。同时，部分行业此前调整幅度较大，近期也逐步企稳，配置价值有所提升，如医药、化工等。可关注我们推荐的积极进取型和多元均衡型ETF 组合。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场仍然可能承压，以震荡为主。因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）固收金工固收周报20260412：周观：3 月PPI 同比转正，后续债市如何演绎？观点 3 月PPI 同比转正，后续债市如何演绎？本周（2026.4.7-2026.4.10），10 年期国债活跃券260005 收益率从上周五的1.8152%下行0.77bp 至本周五的1.8075%。周度复盘：周二（4.7），海外冲突局势仍胶着，油价高企，但国内市场对此的反应已经淡化，利率保持震荡。同时，央行宣布进行8000 亿元3 个月期买断式逆回购操作，本月到期量为11000 亿元，净回笼3000 亿元，在流动性保持宽松的情况下对债市扰动有限，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行0.47bp。周三（4.8），早盘美伊双方均表示接受和谈，伊朗开放霍尔木兹海峡，超长债重新定价通胀预期而下行，对10 年期及以下期限债券影响较弱，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行0.15bp。周四（4.9），早盘美伊冲突局势再现变数，霍尔木兹海峡再度关闭。下午东吴证券研究所晨会纪要市场提前交易即将公布的PPI 当月同比转正可能性，利率有所上行，全天10 年期国债活跃券260005 收益率上行0.5bp。周五（4.10），早盘市场窄幅震荡，物价数据公布后，PPI 当月同比如期转正，但CPI 当月同比不及预期，利率回吐部分前日交易通胀而产生的上行。午后债市整体保持震荡，只有超长债利率因期限结构改变的预期而出现下行，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行0.65bp。周度思考：本周利率略有下行，但仍未摆脱震荡格局，唯有超长债利率因前期的通胀情绪和供需错配担忧而上行较多，因此本周得到了比较明显的修复。内部基本面上，本周最值得关注的应当是3 月物价数据，CPI 同比上涨1%，前值涨1.3%；PPI 同比增0.5%，前值降0.9%。由于美伊冲突造成的油价上行，3 月PPI 同比已经转正，但由于驱动因素主要是输入性通胀，向CPI 的传导作用或有限，从而对债券市场并不构成明显的压制。外部环境上，周三美伊冲突出现战略性转折，双方同意停火两周，就停战条款进行进一步的谈判，霍尔木兹海峡开放。但随后伊朗称4 月10 日的谈判尚未开始，美国已经违反了停战条款中的其中三条，霍尔木兹海峡再度关闭。这一系列发展向债市参与者传递的信号是事件走向存在高度不确定性，对投资没有明显指导意义，需要更加聚焦于内部自身的定价逻辑。资金方面，本周央行投放8000 亿元3 个月期买断式逆回购，有11000 亿元到期，净回笼3000 亿元。在资金利率保持低位的情况下，央行在3 月已经开始净回笼资金避免流动性淤积，此次操作没有明显的信号意义。曲线形态上，年初以来短端利率的下行幅度显著大于长端利率，曲线呈现出陡峭化特征，主要源于短端受流动性支持，而长端受通胀情绪扰动不占优。即使短端已经下行至偏低位置，但我们仍然建议关注5Y 左右的的债券，其收益率分位数约处在2022 年4 月以来的13%分位数水平。 美国2026 年3 月PMI、2 月PCE、3 月CPI 指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0407－0410）海外方面整体延续前周修复行情，原油走弱，黄金、美股、美债均有所表现，早期原油拥挤交易有所缓和，资金寻找再平衡策略。我们整体仍维持前几周观点，即一方面短期地缘事态收敛概率较低，且收敛方向并不会会回到statusquo 状态，原油供给格局面临分化两级的情景，即或短期霍尔木兹海峡从量/从价征收额外费用，抬高供给曲线，或中期伊朗原油供应重回国际市场，制裁解除；另一方面短期原油供需缺口弥合需要时间，原油价格中枢抬升，将抑制全球总需求，市场或从定价“滞胀”转向“衰退”，利多美债、黄金；同时我们早于0309－0313 观点中即强调本次地缘冲突将强化能源安全、能源自主叙事，并大概率泛化并加速地缘冲突前已经凸现的再全球化过程，这其中新能源（风光储核）、算力、电力、上游资源前期主线叙事并未受本次地缘冲突影响而弱化，反而有所增强。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国3 月Markit PMI 数据呈现“服务业仍具韧性但边际回落与制造业修复有限”的结构性分化，同时核心通胀回升反映服务需求韧性，或延缓通胀回落进程。最新数据显示，美国3 月Markit 服务业PMI 初值录得54，明显低于上个月的56.1，不及预期的54.9；制造业PMI 初值升至52.7，略高于上个月的52.4；综合PMI 初值升至53.5，高于上个月的51.6，优于预期的51.3。在就业市场仍具韧性与消费需求支撑下，服务业虽较前期高位有所回落，但整体仍维持在扩张区间，显示内需端动能尚未明显走弱；与此同时，制造业景气度边际修复，但在高利率环境与外需偏弱的约束下，其回升的可持续性仍待验证，经济内部结构分化依然存在。在此背景下，“服务业韧性+制造业偏弱”的组合使通胀回落路径更趋缓慢，也提高了货币政策的复杂性。与此东吴证券研究所晨会纪要同时，2 月核心PCE 物价指数同比上涨2.97%，低于上个月的3.05%，显著高于美联储2%目标；整体PCE 物价同比上升2.8%与上个月基本持平，数据表明，通胀下行过程有所放缓。在服务需求韧性与价格传导的支撑下，核心通胀回落依然偏缓，通胀压力尚未得到充分缓解。在此背景下，美联储短期内缺乏明确的降息依据，政策仍将维持偏紧取向。（2）美国3 月核心CPI 指数同比上升但不达预期，3 月整体CPI环比大幅上涨，短期通胀被外生因素重新抬起。4 月6 日当周首次领取失业金人数大幅上升而3 月30 日当周续请失业救济人数有所下降，显示劳动力市场就业市场整体仍具韧性。根据最新的3 月CPI 指数终值显示，3 月核心CPI 同比回升至2.6，结束了连续六个月的下降趋势；3 月整体CPI 指数同比进一步大幅上涨至3.3，不达预期值的3.4，但显著高于上月的2.4。显示通胀出现阶段性反弹，核心通胀结束下行趋势、整体通胀明显上行，表明通胀回落路径趋于反复。失业金数据方面，4 月6 日当周首次申请失业救济人数升至21.9 万人（前值20.2万人），高于预期的21 万人；3 月30 日当周持续申请失业救济人数为179.4 万人（前值184.1 万人），优于预期的182.9 万人。数据表明失业人群再就业能力仍强，就业市场整体韧性尚未明显削弱。整体来看，就业市场或处于温和降温阶段，而非趋势性转弱，短期内难以为货币政策转向提供充分依据。（3）3 月19 日凌晨2 点，美联储宣布，将联邦基金利率区间维持在3.50%—3.75%不变，符合市场普遍预期。政策声明提到，中东战事对美国经济的影响尚不确定。另据最新公布的利率点阵图，美联储决策层预计今年将降息一次，并在2027 年再降息一次，但具体时点仍不明确。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的讲话释放了“鹰派”信号。他表示，美国通胀顽固、前景不确定性上升，若通胀无进展，将不会降息。他还提到，有若干美联储官员倾向于减少未来的降息次数。截至4 月11 日，Fedwatch 预期短期内维持利率不变的概率较高。4 月与6 月维持在3.50%–3.75%区间的概率分别为97.9%和94.2%；至2026 年12 月仍有71.1%概率维持当前利率区间，仅有约24.4%的概率降至3.25%–3.50%。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260412：转债建议优选平衡型标的上周（04.07－04.10）海外方面整体延续前周修复行情，原油走弱，黄金、美股、美债均有所表现，早期原油拥挤交易有所缓和，资金寻找再平衡策略。我们整体仍维持前几周观点，即一方面短期地缘事态收敛概率较低，且收敛方向并不会回到status quo 状态，原油供给格局面临分化两级的情景，即或短期霍尔木兹海峡从量/从价征收额外费用，抬高供给曲线，或中期伊朗原油供应重回国际市场，制裁解除；另一方面短期原油供需缺口弥合需要时间，原油价格中枢抬升，将抑制全球总需求，市场或从定价“滞胀”转向“衰退”，利多美债、黄金；同时我们早于0309－0313 观点中即强调本次地缘冲突将强化能源安全、能源自主叙事，并大概率泛化并加速地缘冲突前已经凸现的再全球化过程，这其中新能源（风光储核）、算力、电力、上游资源前期主线叙事并未受本次地缘冲突影响而弱化，反而有所增强。 国内方面权益整体同步修复，节奏上资金对持仓跨周仍显谨慎，转债方面等权优于加权，风格上高价修复明显，中价略优于低价，但从月k 维度来观察，中低价风格控回撤能力仍较为突出，前期风格漂移资金面临价值回归及重构倾向，我们认为26 年整体转债配置或偏保守，在短期低价标的YTM 面临上行压力、高价标的溢价率面临压缩压力的相对熊东吴证券研究所晨会纪要市思维背景下，业绩确定性高、预期差显著的平衡型中价标的，在投资人兼顾预期回报率及控回撤诉求下，或将具备中期配置价值。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：凌钢转债、永22 转债、家悦转债、蓝帆转债、本钢转债、华阳转债、万孚转债、希望转2、青农转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收深度报告20260412：油价上行带来的输入性通胀下，PPI 向CPI传导效果如何？事件 自2025 年8 月以来，中国PPI 环比已经连续8 个月改善，以有色金属为代表的大宗商品也出现了价格显著回暖, 有色类商品价格指数月度走势在8-12 月间从116.1 升至 127.6。这是否代表着大宗商品涨价带动PPI 回升，进而带动CPI？若大宗商品涨价引发PPI 和CPI联动推升通胀水平，通胀预期升温与实际通胀上行将对债市形成何种程度的压制，长端与短端利率的定价逻辑将发生怎样的变化？ 观点PPI 向CPI 传导路径如何演绎？ PPI 向CPI 的传导可以分为两条路径：第一是直接影响，PPI 生活资料价格变动影响CPI；第二是间接影响，PPI 生产资料价格变动影响内部生活资料生产成本进而导致CPI变动。值得注意的是，从二者的相互关系看，PPI 与CPI 之间是双向传导，一是PPI 向CPI 的成本推动型传导，遵循“原材料→生产资料→消费品”的链条，上游原材料价格上涨直接导致中游生产企业成本增加，进而通过出厂价格调整传导至下游消费领域。二是CPI 向PPI的物价回升，沿着相反方向“消费品→生产资料→原材料”，消费需求扩张带动消费品价格上涨，进而刺激生产企业扩大规模，最终拉动原材料需求与价格。 PPI 和CPI 行业可以分为几大类？ PPI 与CPI虽分别聚焦生产端和消费端，但存在行业对应逻辑：PPI 下游消费品制造行业的产品直接构成 CPI 相关品类的核心供给来源，而 PPI 中上游行业通过成本传导间接影响下游消费品价格，最终映射至CPI 相关分项。基于PPI 与CPI 的行业对应关系，本文选取4 条代表性产业链，聚焦PPI 小类与CPI 小类的传导路径，结合价格变动相关性分析传导效果。 PPI 如何直接影响CPI 小类的变动？ （1）石油化工产业链：上游由 “石油和天然气开采业”提供原油原料，中游通过 “石油、煤炭及其他燃料加工业”完成成品油炼制，下游终端零售环节虽无直接对应PPI 大类，但其中游出厂价格与CPI 交通工具用能源价格联系紧密。具体来看，国际油价波动带动国内石油天然气开采价格变动，中游化工行业将成本变动传导至成品油等中间产品，下游交通燃油零售企业根据中间产品价格调整终端售价，从而形成对 CPI 相关分项的拉动。从2020 年至2026 年1 月的PPI 石油和天然气开采业和CPI 交通工具用能源环比数据的相关系数来看，CPI 交通工具用能源环比和上游PPI 石油和天然气开采业环比的相关系数为0.7236，CPI交通工具用能源环比和中游石油、煤炭及其他燃料加工业的相关系数为0.9000，上游PPI 石油和天然气开采业环比和中游石油、煤炭及其他燃料加工业的相关系数为0.7447。车用燃料小类与 PPI 成品油价格传导几乎无滞后，关联性达80%，成品油价格受国际油价影响直接且调价机制相对透明。（2）煤炭-电力产业链：以煤炭-电力产业链中的水电燃料的生产销售为例，选取PPI、CPI 对应的分项：PPI 煤炭开采和洗选业和CPI 居住类水电燃料来分析，上中下游的传导路径为：煤炭开采和洗选业➡电力、热力的生产和供应业➡居住类水电燃料。从2020 年至2026 年1 月的PPI 煤炭开采和洗选业和CPI 居住类（水电东吴证券研究所晨会纪要燃料小类）数据的相关系数来看，CPI 居住水电燃料环比和PPI 煤炭开采和洗选业环比、PPI 电力、热力的生产和供应业环比的相关系数分别为0.6496、0.1912。从传导效果来看，传导整体效率中等。由于电力作为基础能源，其价格调整受政府限价政策严格管控，因此PPI煤炭开采价格波动对CPI 水电燃料小类的直接传导作用有限，存在较强政策约束。仅当煤炭价格长期大幅上涨、政府启动电价疏导机制时，才可能观察到CPI 水电燃料价格小幅回升；在政策调控常态化下，上游煤炭价格变动对终端消费价格的传导多被中间环节消化。（3）农产品产业链：以农产品加工链中粮食、畜肉类为例，上中下游的传导路径为：谷物、畜产品等农业原料➡PPI 农副食品加工业➡PPI 食品制造业➡CPI 食品烟酒类中的粮食、畜肉类。农产品加工产业链中上游农业原料虽无直接对应的PPI 大类，但农业原料价格是成本源头。上游农产品原料价格变动直接影响中游食品加工企业生产成本，进而影响下游食品类售价，最终带动CPI 食品烟酒类中的粮食、畜肉类价格变动。从传导效果来看， PPI 农副食品加工业价格同比变动与 CPI 食品烟酒类中的畜肉类、粮食的变动相关度达50%-60%。其中，畜肉类传导更为直接。2020 年至2026 年1 月的数据显示，PPI 农副食品加工业环比和CPI 食品烟酒畜肉类环比、CPI 食品烟酒粮食环比的相关系数分别为0.5626、0.4824。（4）有色金属产业链：以有色金属产业链为例，选取PPI、CPI 对应的分项，上中下游的传导路径为：PPI 有色金属矿采选业➡PPI 有色金属冶炼和压延加工业➡PPI 金属制品业/PPI 电气机械和器材制造业➡CPI 家用器具。从传导效果来看，有色金属产业链呈现出上游强、中游良好、下游分化偏弱、强度递减的特征。2020 年至2026 年1 月的数据显示，PPI 有色金属矿采选业和PPI有色金属冶炼和压延加工业的相关系数为0.7122，PPI 有色金属冶炼和压延加工业和PPI 电气机械和器材制造业、PPI 金属制品业的相关系数分别为0.5920、0.6166，PPI 电气机械和器材制造业、PPI 金属制品业和CPI 家用器具的相关系数分别为0.0367、0.1194。 物价回升如何影响行业利润？ 当处于物价回升周期时，产品价格上涨会驱动行业营业收入增长。在市场需求未出现明显萎缩的前提下，工业产品出厂价格（PPI）及终端消费品价格（CPI）的回升，将直接抬升行业单位产品营收规模，叠加产业链上下游的价格传导效应，行业整体营业收入将实现扩张。而营业收入的增长则为利润改善奠定基础，同时不同行业的成本转嫁能力、利润率弹性差异，最终决定了利润提升的幅度与确定性。 产业链位置决定盈利弹性，需求刚性与政策约束决定盈利质量：产业链越靠近上游，盈利弹性越大；中游凭借加工转化能力或政策疏导实现利润跟随；而下游受终端竞争制约因而盈利弹性最弱。且产品的需求刚性越强，企业提价阻力越小，价格传导效率越高；而当政策约束越强，价格传导则越受阻，盈利改善的不确定性越大。 大宗商品涨价是否带动PPI 回升，进而带动CPI？若大宗商品涨价引发PPI 和CPI 联动推升通胀水平，通胀预期升温与实际通胀上行将对债市形成何种程度的压制，长端与短端利率的定价逻辑将发生怎样的变化？ 大宗商品涨价对PPI 的拉动效果显著，CPI 传导呈现结构性特征：2025 年8 月以来，以有色金属为代表的大宗商品价格持续回暖直接带动PPI 连续8 个月改善，上游采掘业与中游原材料加工业成为PPI 回升的核心驱动。但 PPI 向 CPI 的传导并非全面同步，呈现“刚性需求品类顺畅、非刚性品类阻滞”的结构性特征。 短期通胀对债市压制温和，长期需关注传导强化风险：当前PPI 回升尚未完全传导至CPI，通胀整体处于温和水平，对债市的边际压制有限。但长期来看，若大宗商品涨价具备持续性，且政策疏导机制启动（如东吴证券研究所晨会纪要电价调整），PPI 向CPI 的传导效率可能进一步提升，通胀预期升温或将对长端利率形成阶段性压力。 风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收点评20260411：绿色债券周度数据跟踪（20260406-20260410）观点 一级市场发行情况： 本周（20260406-20260410）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约148.34 亿元，较上周增加123.07 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为中央国有企业、地方国有企业、央企子公司、民营企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为北京市、广东省、天津市、上海市、江苏省、安徽省、湖南省和浙江省；发行债券种类为私募公司债、交易商协会ABN、国家开发银行债、超短期融资券、企业ABS和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260406-20260410）绿色债券周成交额合计586 亿元，较上周减少17 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为289亿元、212 亿元和71 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.30%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为248 亿元、113 亿元和30 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为176 亿元、69 亿元和43 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260406-20260410）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 和赢蔚能ABN002BC 优先A2(科创)（-1.2248%）、25 济水1B（-1.2231%）、24临沂财金GN001(碳中和债)（-0.6410%），其余折价率均在-0.50%以内。主体行业以能源、建筑、公用事业为主，中债隐含评级以AA+、AAA、AA 评级为主，地域分布以广东省、山东省、北京市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为25 濮阳G2（0.4667%）、25 鄂东G125华润租赁MTN003(碳中和债)（0.3726%）、20 天津71（0.1306%），其余溢价率均在0.12%以内。主体行业以金融、公用事业、交通运输为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AAA-评级为主，地域分布以北京市、广东省、上海市居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260411：二级资本债周度数据跟踪（20260406-20260410）观点 一级市场发行情况： 本周（20260406-20260410）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1 只，发行规模为500.00 亿元。发行年限为10Y；发行人性质为中央金融企业；主体评级为AAA；发行人地域为北京市。 二级市场成交情况： 本周（20260406-20260410）二级资本债周成交量合计约1982 亿元，较上周增加3 亿元，成交量前三个券分别为25 农行二级资本债02A(BC)（178.95 亿元）、25 建行二级资本债02A(BC)（162.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（87.93 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和甘肃省，分别约为1601 亿元、103 亿元和69 亿元。 从到期收益率角度来看，截至4 月10 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-2.30BP、-3.30BP、-4.30BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-4.37BP、-3.80BP、-4.80BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-5.67BP、-4.91BP、-5.91BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260406-东吴证券研究所晨会纪要20260410）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，溢价成交的比例大于折价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-49.1798%）、24 富滇银行二级资本债01（-0.7764%）、25秦皇岛银行二级资本债01（0.4143%），其余折价率均在-0.41%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、陕西省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 口行二级资本债02B（0.1404%）、25 四川银行二级资本债（0.0977%）、25 北部湾银行二级资本债01（0.0898%），其余溢价率均在0.08%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多。 风险提示：Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评思格新能（06656.HK）：以质为茅打造爆款单品，储能新锐后来居上
投资要点 智能光储系统，核心单品放量三年实现扭亏为盈，营收
利润实现指数级增长：公司成立于2022 年，专注智能光储系统。公司创始人许映童为华为前高管，曾担任华为智能光伏业务总裁，带领华为逆变器做到全球龙头，有望带动公司再次冲击行业领军地位。公司凭借核心单品SigenStor 快速放量，三年内扭亏为盈，营收与利润大幅增长，2024/2025 年净利润分别为0.84/29.19 亿元，净利率分别为6.3%/32.4%，盈利能力大幅提升。 全球户储稳健增长，工商储及大储起量高增，可堆叠分布式光储一体机占比逐步提升。1）欧洲户储逐步恢复，澳洲户储爆发，全球户储高增长。欧洲户储发展驱动力逐步转为提升户光自用比例、减少电网冲击，同时可作为灵活性调节资源参与电力市场辅助服务，考虑德国需求逐步恢复，英国、乌克兰以及荷兰等市场成为欧洲市场重要增量，我们预计2026 年欧洲户储装机需求约14GWh，同增37%；澳洲72 亿澳元补贴政策引爆户储需求，我们预计26 年澳洲装机8GWh，预计2026-2030 年户储保持高装机水平；美国户储补贴取消，26 年需求略有回落；亚非拉户储需求稳健增长，我们预计2026 年全球户储装机需求达34GWh，同增30%，2027-2030 年我们预计保持10-20%复合增速。2）海外工商储需求高增，国内工商储需求稳健增长。欧洲政策支持叠加动态电价丰富工商储收益模式催生需求高增，26 年欧洲需求预计翻倍增长，国内工商储持续高增，我们预计2026 年全球工商储需求达30.2GWh，同增53%，未来工商储仍保持高速增长态势。3）国内市场化启动，全球大储需求持续高增长。25 年国内容量电价政策陆续出台，经济性驱动需求爆发，预计26 年持续高增，装机有望达250GWh，同增60%+；欧洲各国陆续出台政策支持大储发展，英国继续高增，多国贡献增量，26 年预计同比翻倍增长至约40GWh；美国AI 发展缺电需求爆发，大储保持高增长，26 年装机预期达70GWh+，同增50%+；中东、南美、澳洲、东南亚等大储新兴市场持续高增，26 年需求有望翻倍增长至90GWh。以质为茅，储能新秀后来居上，光储全领域覆盖拓展成长边界。1）产品为基，爆款产品重新定义光储，高品质赋予高溢价。公司首推全球五合一光储充一体机SigenStor， SigenStor 采用模块化、可堆叠设计，以8kWh 为最小单位，终端业主可根据需求灵活扩展，实现全业务、东吴证券研究所晨会纪要全系统、全场景适用，大幅降低安装成本与时间，产品累计故障率小于千分之三，远低于行业平均水平，同时积极拥抱 AI，适应动态电价、虚拟电厂等多变场景帮助用户提效降本，此外高品质赋予更高产品溢价，2025 年SigenStor 平均价格为2.12 元/kWh，略高于同业平均水平。2）以质为茅，市场份额后来居上，欧澳市场放量高增。公司凭借SigenStor 出色性能吸引全球客户，24 年在可堆叠式分布式光储一体机领域中位居全球第一，市占率达28.6%，高品质助力公司品牌认可度快速提升，欧洲市场快速起量，25 年欧洲营收达40.10 亿元，同增402%；澳洲市场公司后来居上，2025 年3 月一举成为澳洲户储第一，25 年5 月市占率超30%，26 年陆续斩获2.5GWh 订单。3）户储为主，积极拓展工商储及大储发展新曲线，在手订单高增，募资扩产满足高增需求。除户储外，公司延伸拓展至工商业及地面光储领域，2025 年末工商储在手订单约2.4 千台，同时26 年陆续斩获新订单，2026 年3月先后中标阿曼2GWh 大储电池舱采购及非洲GWh 级别大储及工商储订单，在手订单高增，工商储及大储将为公司未来重要业绩增长点，为满足高增需求公司积极进行产能扩张，现有产能约55 万台逆变器产能和7GWh 储能电池，将充分支撑公司业绩高增。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年实现营收203/293/390 亿元，同增125%/45%/33%，实现归母净利润50.3/65.2/78.7 亿元，同增72%/30%/21%，建议投资者积极关注。 风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧与盈利压缩、地缘政策风险。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：余慧勇 证券分析师：胡隽颖）许继电气（000400）：25 年年报&26 年一季报点评：降价订单有所影响业绩，特高压放量弹性可期
投资要点 事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年
营收149.9 亿元，同比-12.3%，归母净利润11.7 亿元，同比+4.5%，25Q4/26Q1 实现营收55.4/23.8 亿元，同比-26.2%/+1.3%，归母净利润分别为2.7/1.1 亿元，同比+19.6%/-46.5%；25 年毛利率23.4%，同比+2.6pct ，归母净利率7.8% ，同比+1.2pct ，25Q4/26Q1 毛利率23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，归母净利率12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。调结构+降价订单交付，25Q4及26Q1收入和业绩承压。 电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25 年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29% ，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25 年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累26Q1 综合毛利率。我们预计降价电表订单将于26Q2 交付，一二次融合产品将于26Q1 基本完成交付，随着新版智能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司26Q3 盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26 年收入端有望恢复稳健增长。 特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局SST 加速落地应用。我们预计26 年初公司在手特高压订单约50 亿元，26 年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在26H2 交付，直流输电板块收入26 年有望超24 亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压SVG 产品成熟，26 年着重发力构网型产品的推广，布局SST 并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。 期间费用率有所上升，在手订东吴证券研究所晨会纪要单充沛。公司25 年/26Q1 期间费用9.3/3.2 亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1 末合同负债25.8 亿元，同比+19%，存货39.0 亿元，较年初+31%，在手订单充沛。25 年末经营性现金净流入26.7 亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。 盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为14.5/18.2 亿元（此前预测17.1/21.3 亿元），新增28 年归母净利润预测20.1 亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE 分别为18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）柏楚电子（688188）：2025 年报点评：业绩稳健符合预期，看好新技术落地打开成长空间
投资要点 2025 年归母净利润同比+26.0%，高功率产品渗透率持
续突破 2025 年公司实现营收22.0 亿元，同比+26.5%；实现归母净利润11.1 亿元，同比+26.0%；实现扣非归母净利润10.3 亿元，同比+25.1%。单Q4 公司实现营业收入5.8 亿元，同比+32.5%；归母净利润2.1 亿元，同比+32.7%，扣非归母净利润1.8 亿元，同比+41.8%。2025 年公司国内中低功率市场占有率维持领先，且仍然保持高功率激光切割控制系统厂商国内第一的市场地位。展望未来，国内高功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，配合国外应用场景的不断拓展，公司收入端有望延续高增。 产品结构调整导致公司盈利能力承压，费控能力表现优异 2025 年公司实现销售毛利率77.66%，同比-2.28pct，销售净利率51.49%，同比-2.21pct；单Q4 销售毛利率76.44%，同比+1.56pct，环比-0.08pct，销售净利率35.48%，同比-1.11pct；（1）盈利端：2025 年公司毛利率和净利率同比下降主要系公司为持续巩固产品竞争优势，加速推广“软硬一体化”的组合解决方案，其中智能硬件产品的销量占比相应提高，短暂拉低整体毛利率。（2）费用端：2025 年公司期间费用率27.37%，同比-0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/7.09%/15.55%/-1.49%，同比分别+0.38/+0.10/-0.64/+0.02pct，整体费用控制良好。 各板块业务稳健向上，加速孵化新技术应用落地 （1）中期驱动力：针对主线的金属激光切割业务，公司纵向拓展核心产品类别，持续提升现有产品的技术领先性及稳定性，市场认可度稳步提升；针对新兴的业务板块，公司智能机器人业务营收实现较大增长，精密微加工业务逐步获得客户认可，带动公司整体业务稳健向上。 （2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续优化研发平台能力建设，一方面公司持续加大研发投入，建立健全技术路线评估与更新机制，保持技术领先性，一方面下沉终端市场，不断开拓市场边界。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。 盈利预测与投资评级：考虑到高功率产品渗透率持续提升叠加新技术应用落地驱动业绩放量，公司成长性有望持续强化，我们上调公司2026-2027年归母净利润为13.83（原值12.93）/17.27（原值15.86）亿元，预计2028 年归母净利润为21.32 亿元，当前市值对应PE 30/24/19X，维持“买入”评级。 风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）盛弘股份（300693）：2025 年报点评：电能质量、充电桩业务快速发展，储能出海+AIDC 布局空间广阔
投资要点 事件：公司25 年营收34.6 亿元，同比+14.1%，归母净
东吴证券研究所晨会纪要利润4.8 亿元，同比+11%，毛利率38.5%，同比-0.7pct，归母净利率13.7%，同比-0.4pct；其中25Q4 营收12.5 亿元，同环比+32.5％/+46％，归母净利润2 亿元，同环比+25.9%/+68.3％，毛利率35.9%，同环比-1.2/-5.5pct，归母净利率16%，同环比-0.8/+2.1pct。 电能质量业务快速发展、充电桩业务持续向好。1）电能质量：收入7.1 亿元，同比+18%，毛利率58.5%,同比+4.3pct。主要由于智算中心大规模建设、海外制造业回流等，需求扩张，行业快速发展；2）充电桩：14.96 亿元，同比+23%，主要系受电动汽车行业政策及需要刺激，下游充换电运营企业投资升温，工程机械如重型卡车的电动化等应用场景的拓展，拉动充换电产品的需求增长，毛利率35.0%，同比-3.1pct；3）储能：贡献营收8.25 亿元，同比-4%，受益于海外占比提升，毛利率27.9%,同比-1.8pct，基本维持稳定；4）电池检测及化成设备，收入3.43 亿元，同比+16%，毛利率为38.1%，同比-1.25pct。 储能出海+重卡换电+AIDC 布局、有望贡献新增量。1）储能业务已在全球60+国家和地区交付，累计并网容量17GW/50GWh；在中国、美国、马来西亚均有生产基地；与大客户合作“借船出海”，我们预计海外占比将持续提升。2）充电桩业务，公司与客户携手，建设重卡及相关封闭场景兆瓦超充站超千座、累计充电车辆破万辆、累计充电量过亿度，有望持续放量。3）公司自主开发HVDC、SST 以及海外数据中心的能源配套产品，有望带来新增量。 费用率控制稳中有降、现金流质量持续改善。公司25 年期间费用7.9 亿元，同比+8.3%，费用率23%，同比-1.2pct，其中Q4 期间费用2.1 亿元，同环比+11.4%/-3.7%，费用率17%，同环比-3.2/-8.8pct；25 年经营性净现金流7 亿元，同比+92.8%，其中Q4 经营性现金流3.5 亿元，同环比-0.2%/+350.8%。 盈利预测与司26-27 年归母净利润分别为5.6/7.0 亿元（原值6.8/8.2 亿元），新增预计28 年归母净利润8.7 亿元，同比+18%/+24%/+25%，现价对应PE分别为26x/21x/17x，考虑到充电桩行业正处于高速发展阶段、储能海外出货占比持续提升，公司将受益增长，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC 带来业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男）新澳股份（603889）：2025 年报点评：Q4 业绩高增，看好毛价上行期释放盈利
投资要点 公司公布2025 年报：营收50.52 亿元/yoy+4.37%，归
母净利润4.80亿元/yoy+12.10%，扣非归母净利4.69亿元/yoy+14.51%，超出我们此前预期，利润增速快于收入，主因羊毛及羊绒业务毛利率均有所提升，同时销售费用有所下降。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为11.03/14.52/13.40/11.58亿元，分别同比+0.29%/-0.35%/+1.90%/+19.43%；归母净利润分别为1.01/1.69/1.07/1.03 亿元，分别同比+5.37%/-0.41%/+2.76%/+76.43%，Q4 业绩增长提速显著，我们判断主因前期积压订单集中释放，叠加毛价上行增厚利润。 羊绒业务持续放量带动增长，外销表现亮眼。1）分产品看，25 年毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条收入分别为25.24/18.46/6.05 亿元，分别同比-0.74%/+19.26%/-9.25%，分别占比50%/37%/12%。其中：①毛精纺纱线：销量15464 吨（yoy-1.74%），均价测算约为16.3 万元/吨（yoy+1.02%），毛利率27.38%（yoy+0.60pct），价格和毛利率提升我们判断主要受益于澳毛价格上涨（2025 年澳毛均价834 美分/公斤、同比+10.35%；②羊绒：销量3102 吨（yoy+19.37%），均价测算约为东吴证券研究所晨会纪要59.5 万元/吨（yoy-0.1%），毛利率13.11%（yoy+1.98pct），受益于技术升级与品质提升，产能利用率进一步提高。2）分地区看，25 年内销/外销收入分别为33.59/16.61 亿元，分别同比-2.13%/+21.17%，占比分别为66%/33%，外销市场拓展成效显著。 盈利能力稳步提升，期间费用控制良好。1）毛利率：25 年同比+0.98pct 至19.96%，其中羊毛及羊绒业务毛利率均有所提升。2）期间费用率：25 年销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.23/-0.02/-0.02/-0.18pct1.86%/3.16%/2.27%/0.42%，销售费用率下降受益于销售部门人力成本及宣传推广开支的合理控制与有效优化。3）归母净利率：结合所得税率同比提升2.39pct 至14.8%，2025 年归母净利润同比+0.66pct 至9.50%。 盈利预测与投资评级：公司为国内毛纺细分行业龙头，25 年在复杂宏观环境下业绩实现稳中求进。产能方面，新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2 万锭已实现平稳投产；新澳银川“2 万锭高品质精纺羊毛（绒）建设项目”也已完成安装调试并陆续释放产能。展望未来，澳大利亚羊毛供给缩紧支撑羊毛价格步入上行通道（截至2026/4/2 澳毛价格1234 美分/公斤，同比+56.8%），当前公司库存充沛，26 年有望释放出较强的利润弹性。我们将26-27年归母净利润预测值从4.94/5.50 亿元上调至5.98/6.56 亿元，增加28年预测值7.15 亿元，对应26-28 年PE 为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、海外投资及产能扩张不及预期风险。（证券分析师：赵艺原）华利集团（300979）：2025 年报点评：新客户如期放量，期待盈利改
投资要点 公司公布2025 年报：营收249.80 亿元/yoy+4.06%，归
母净利润32.07 亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。 新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025 年公司销售运动鞋2.27 亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110 元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。 客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025 年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产品看，2025 年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3%。3）分客户看，2025 年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024 年为79.1%）；其中，New Balance 跻身前五大客户行列，Adidas 订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡献订单增量。 毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025 年同比-4.92pct 至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025 年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25 年同比-3.16pct 至12.84%。 盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，东吴证券研究所晨会纪要公司利润率有望逐步改善，建议持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027 年归母净利润35.43/40.56 亿元的预测值，增加2028 年预测值46.44 亿元，对应2026-2028 年PE 分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影响业绩。（证券分析师：赵艺原）博众精工（688097）：2025 年报点评：2025 年业绩快速增长，3C&新兴赛道多元增长。
投资要点 营收实现较快增长，业绩超市场预期： 2025 年公
司实现营收65.7 亿元，同比+32.5%；实现归母净利润5.9 亿元，同比+48.9%；实现扣非归母净利润3.3 亿元，同比+4.4%。业绩快速增长，主要系公司3C 板块贡献稳定业绩增长，新能源业务订单充足、交付顺利。其中2025Q4 单季度实现营收29.1 亿元，同比+73.4%；实现归母净利润2.6 亿元，同比+80.5%；实现扣非归母净利润1.3 亿元，同比+5.8%。 分业务看：3C 业务实现营业收入35.3 亿元，占公司总营业收入的比例为53.8%；新能源业务实现营业收入23.3 亿元，占公司总营业收入的比例为35.4%；半导体业务实现营业收入1.67 亿元，同比增长1198%。 2025 年销售毛利率受产品结构影响，真实盈利能力有所提升 2025 年公司销售毛利率为28.3%，同比-6.1pct，我们判断主要系毛利率水平较低的新能源业务收入占比提升所致。2025 年公司销售净利率9.0%，同比+1.2pct，反应真实盈利能力有所提升。 2025 年公司期间费用率为21.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.75%/4.7%/1.2%/8.4%，同比分别-1.2pct/-0.8pct/+0.6pct/-2.0pct。 存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流显著增加 截至2025 年末公司合同负债6.84 亿元，同比+164.56%；存货46.55 亿元，同比+72.57%，存货&合同负债增加主要系公司订单增加。公司自愿披露截至26Q1 订单，公司在手订单总额为66.34 亿元（未含税），比上年同期增长163.78%。其中：消费电子行业在手订单12.65 亿元（未含税），比上年同期增长88.52%；新能源行业在手订单41.77 亿元（未含税），比上年同期增长144.13%；半导体行业、汽车行业及其他在手订单11.92 亿元（未含税）。截至2025 年经营活动产生的现金流量净额 6.7 亿元，同比增长 111.03%，主要系公司销售规模扩大，并同步加强应收账款管理，回款情况良好，经营性现金流入同比增加。 多元增长格局深化:3C 自动化设备龙头，新能源业务贡献第二增长极，并购外延深度布局半导体&光模块设备等新兴赛道 1）3C 业务：绑定北美大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR 等重点项目；全产业链布局持续完善，向上下游进一步延伸。 2）新能源业务：持续加大换电站研发投入，进一步聚焦大客户，受益于宁德时代换电站布局与车企合作。根据宁德时代官方公众号数据：2026 年将在全国约120 座城市累计布局超2500 座巧克力换电站；中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1 万站到3 万站的跨越；因此换电整站集成商及换电站核心设备供应商有望充分受益。2025 年公司实现智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站1000 多座，完成900 多座换电站交付。 3）半导体&光模块设备等新兴业务：公司在资本运作端成效显著，并购上海沃典工业自动化有限公司和上海栎智半导体科技股份有限公司。2026 年公司收购中南鸿思布局耦合机等关键设备,有望有效补全公司在光模块设备领域空白。 盈利预测与投资评级：考虑到公司3C 和换电业务齐发力，我们维持公司2026-2027 年归母净利润预测为8.6/11.2 亿元，东吴证券研究所晨会纪要预计 2028 年归母净利润为13.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为33/25/20 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业景气度下滑风险、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）良信股份（002706）：2025 年年报点评：原材料涨价+地产下游影响Q4承压，AIDC 全面发力迎业绩拐点
投资要点 事件：公司发布25 年年报，25 年营收44.8 亿元，同比
+5.8%，归母净利润2.7 亿元，同比-15.0%，扣非净利润2.3 亿元，同比-11.4%，毛利率29.2%，同比-1.1pct，归母净利率5.9%，同比-1.5pct。其中25Q4 营收9.8 亿元，同环比-12.2%/-16.7%，归母净利润-0.4 亿元，同环比-2743.4%/-167.5%，扣非净利润-0.5 亿元，同环比+381.0%/-188.5%，毛利率24.9%，同环比-2.8/-3.3pct；归母净利率-4.0%，同环比-4.1/-8.9pct。市场竞争加剧和大宗原材料价格的大幅波动，Q4 业绩有所承压。 AIDC 产品布局全面，持续投入静待花开。我们预计公司数字能源业务营收约9 亿元，同比+11%，AIDC 领域产品和客户持续突破，国内中标大厂UPS 配套订单，海外已合作多个大客户，UL产品研发和认证加速推进，25 年产品认证费用同比+49%，我们预计26H2 有望实现北美市场的批量出货，收入有望超5000 万元。海外AIDC 产品毛利率高，市场竞争格局好，海外头部公司产能瓶颈公司份额有望快速提升。固态断路器研发进展顺利，国内有望率先落地应用，未来有望随着800V HVDC 的规模化应用实现批量出货，大幅提高AIDC 市场的ASP 和利润率。 管理架构优化，主业有望实现改善。25 年公司新能源板块营收约23 亿元，同比+17%，其中储能/风电市场营收分别约8/5 亿元，基础设施营收约6 亿元，同比-12%，智能楼宇受地产行业影响收入同比-29%。公司调整四大BU，按照客户和业务类型组建【数字能源及建筑营销系统】和【基础设施营销系统】，提高营销和研发效率。铜、银涨价导致短期业绩承压，公司凭借竞争力和客户粘性在新一轮谈价周期中进行成本传导，并且通过提供解决方案、定制化产品加快进口替代的进程。展望26 年，光伏下游随新品放量恢复增长，储能+风电持续高景气，主业有望实现显著改善。费用控制能力稳健，经营性现金流有所承压。公司25 年/25Q4 期间费用率为22.3%/27.4%，同比-0.9/-0.8pct，费用控制能力稳健。公司25年经营活动现金净流入2.3 亿元，同比-50.6%，系销售商品收到的现金减少所致。其中25Q4 经营活动现金净额-1.2 亿元，同比-171.6%。合同负债0.6 亿元，较年初+8.6%。存货5.6 亿元，较年初+20.0%。盈利预测与投资评级：考虑到公司原材料价格有所承压，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为4.0/5.6 亿元（此前预测5.1/7.1 亿元），新增28 年归母净利润预测8.1 亿元，同比+52%/40%/44%，现价对应PE 分别为28x/20x/14x，考虑到公司AIDC 业务的高增量，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、AIDC 市场拓展不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）高能环境（603588）：2026 年一季报点评：业绩大增168%，资源化板块产能释放&盈利提升
投资要点 事件：公司公告2026 年一季报。2026 年一季度公司实
现营业收入49.92 亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03 亿元，同比增长168.4%；扣非归母净利润5.52 亿元，同比增长171.07%；加权平均ROE 同比提高3.61pct，至6.06%。 业绩大增168%，资源化板块产能释放&盈利提升。2026 年一季度公司实现营业收入49.92亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03 亿元，同比增长168.4%；东吴证券研究所晨会纪要扣非归母净利润5.52 亿元，同比增长171.07%，主要系资源循环利用板块产能释放、工艺拉通，公司战略转型与产业布局成效显著；此外，公司抓住金属价格持续上行机遇，增强产品盈利能力。 存货持续提升，支撑资源化产能释放。截至2026/3/31，公司存货75.44 亿元，较2025/12/31 存货59.97 亿元增加15.47 亿元。根据2025 年公司年报存货账面价值结构，原材料、在产品、库存商品分别占存货账面价值23%、63%、13%，且存货主要来自资源化板块。我们预计充足的存货将有效支撑资源化项目产能释放，金属价格维持高位有望释放公司业绩弹性。 构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025 年公司销售电解铜30571 吨、电解铅19808 吨、金锭1986 千克、银锭40108 千克、精铋3290 吨、铂族金属3533 千克（同比大增+534%）、铜合金120806 吨、金银合金48550 千克、锑白839 吨以及镍基产品14088 吨。截至2025/12/31，公司资源循环利用板块已经形成年产电解铜10 万吨、电解铅3 万吨、金锭4 吨、银锭200 吨、精铋6,000 吨、锑白2,000 吨、铂3 吨、钯3 吨、钌3 吨、铑500 公斤、铱500 公斤、镍基产品20,000 吨的产能规模。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14 种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司业务结构优化，聚焦高附加值核心业务，金昌高能，对具有高附加值的贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力已跻身行业领先水平。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N 级三氧化二铋项目顺利投产。 盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，获取优质金矿矿权形成从资源开采到循环利用的完整产业链。我们上调26-28 年归母净利润预测从13.6/15.3/17.0 至17.9/18.5/19.2 亿元，26-28 年PE 14.1/13.6/13.2 倍（2026/4/10），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）新宙邦（300037）：2026Q1 业绩预告点评：六氟涨价盈利弹性明显，业绩略超市场预期
投资要点 业绩略超市场预期。公司预告26Q1 归母净利4.6-5 亿
元，同比+100-117.5%；扣非净利4.49-4.89 亿元，同比+102.5-120.5%，对应归母净利中值4.8 亿，同环比109%/+37%，同环比高增略超市场预期。 电解液六氟VC 涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。我们预计26Q1 电解液出货9.5 万吨，同增64%，我们预期全年出货45 万吨+，同增50%。盈利端，我们预计Q1 电解液板块贡献利润2.2亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.23 万/吨，环比翻倍增长，主要由六氟及VC 涨价贡献，其中石磊26Q1 出货0.6 万吨，单吨净利3-4 万/吨，贡献净利2 亿元+，归母贡献0.9 亿利润，VC Q1 价格维持15 万，预计贡献0.5-1 亿利润，此外溶剂价格上涨，利润回升；全年看我们预计石磊26 年出货4 万吨，若假设六氟12 万，石磊贡献5 亿元左右归母利润，假设VC 价格15 万，我们预计贡献利润5 亿+，弹性显著。氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。我们预计氟化工26Q1 贡献1.8 亿利润，26 年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26 年开始放量，且我们预计26 年海德福减亏，预计氟化工合计贡献8-9 亿利润，增速恢复。电容器化学品及半导体化学品26Q1 预计贡献0.8 亿利润，我们预计全年贡献3-4 亿元左右利润。 盈利预测与投资评级：考虑到业绩预告结果接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28 年归母净利24.2/26.8/30.2 亿元，同比+120%/+11%/+13%，对应PE 为20/18/16x，给予26 年30xPE，目标东吴证券研究所晨会纪要价96 元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）中科曙光（603019）：海光加持赋能，乘算力国产化东风
投资要点 背靠中科院与海光，从高端计算到建设生态：中科曙光
依托中国科学院推动组建而成，深耕高端计算，近年逐步向“芯-端-云-算”全产业链转型。公司为中科院计算所实控，2025 年与海光信息换股吸收合并未果，双方表示将更进一步合作。2025 年前三季度，公司实现营收88.20 亿元，同比上升9.68%；归母净利9.66 亿元，同比增速25.55%。2024 年IT 设备为主营业务，占比89.04%，盈利增速回暖，整体毛利率平稳上升。 AI 算力需求飞涨，行业国产化率激增：2025 年7 月-11 月，AIGC 产业投融资金额达336.7 亿元，较上半年增加20.8%。伴随2026 年初新AI 模型发力，算力需求预计大幅增长。中美贸易摩擦加剧，英伟达算力芯片H20 被曝安全问题，国产芯片需求加大；国内ASIC 进程逐步加速，国产AI 芯片份额稳步提升；国内AI 基建继续朝算力自给迈进。 产品力辅以中科院、海光加持，前景乐观：产品方面，高性能计算机产品、高端服务器、液冷与能效优化技术、存储领域优势显著，参与多个国家标准制定；云计算与大数据领域具备全栈服务能力，成为“东数西算”的关键环节。背靠中科院，凭借领先的技术优势和产品优势深度参与中科院创新链、产业链“两链嫁接”，与同为“中科系”的海光信息在产品层面深度协同，有效提升竞争力。 盈利预测与投资评级：AI 算力需求爆发增长，智能算力基建加速迭代。中科曙光作为国产算力的核心领军者，凭借全栈自主外加液冷技术构建了极深的市场护城河。其联营公司海光信息在高性能芯片领域的稀缺性，显著增强了公司的供应链抗风险能力与核心竞争力。基于此，我们预计2025-2027 年归母净利润分别为21.13/25.70/31.15 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；算力服务转型不及预期；地缘政治风险。（证券分析师：王紫敬 证券分析师：王世杰）平高电气（600312）：2025 年年报点评：业绩符合市场预期，在手订单充沛确保十五五开门红
投资要点 事件：公司发布25 年年报，25 年营收125.2 亿元，同
比+0.9%，归母净利润11.2 亿元，同比+9.4%，扣非净利润10.9 亿元，同比+10.1%，毛利率23.9%，同比+1.6pct，归母净利率9.0%，同比+0.7pct。其中25Q4 营收40.8 亿元，同环比-9.6%/+49.0%，归母净利润1.4 亿元，同环比-17.2%/-56.7%，扣非净利润1.2 亿元，同环比-19.5%/-63.1%，毛利率21.5%，同环比+2.5/-4.4pct；归母净利率3.4%，同环比-0.3/-8.2pct。业绩符合市场预期。 高压板块盈利能力持续提升，特高压订单接踵而至。公司25 年高压板块实现营收77.47 亿元，同比+0.6%，毛利率27.76%，同比+2.23pct，其中公司年内累计交付1100kV GIS 11 个间隔，同比减少3 个间隔，我们认为毛利率提升主要得益于公司持续开展精益生产和提质增效工作。26 年，我们预计有望核准【六直四交】，其中浙江1000kV 环网、攀西-川南1000kV 项目GIS 用量可观，“十五五”特高压仍是电网建设的重中之重，我们认为公司高压板块订单+收入有望实现持续稳健增长。 配电业务盈利略有承压，国际业务调整即将完成。1）公司25 年配网板块实现营收32.64 亿元，同比+0.7%，毛利率15.53%，同比-0.5pct。25 年受国网配电集采第一批降价影响毛利率承压，第二批招标价格有所回升，26 年我们预计配网投资加速增长，物资招标价格持续回暖，公司东吴证券研究所晨会纪要配电业务有望加速增长。2）受国际业务结构持续调整，实现营收2.58亿元，同比+26.3%，毛利率-24.39%，同比+6.04pct。公司国际业务完成对总包业务的剥离后，聚焦单机设备出海，扩大在“一带一路”和欧洲发达国家市场的市场份额，成为公司新的利润增长点。 经营性现金流有所承压，合同负债增长显著。公司25 年/25Q4 期间费用率为11.6%/14.0%，同比+0.5/+2.1pct，费用率有所上升主要系公司加大研发投入和人工成本及无形资产摊销增加。25 年经营活动现金净流入8.1 亿元，同比-73.1%，系公司缩短付款账期、提高现金支付比例所致。25 年末合同负债17.3 亿元，较年初+44.4%。存货17.7 亿元，较年初+14.1%，在手订单充沛。 盈利预测与投资评级：考虑到公司配电业务盈利有所承压，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为16.0/18.7 亿元（此前预测16.1/19.5 亿元），新增28 年归母净利润预测21.2 亿元，同比+43%/+17%+/13%，现价对应PE 分别为18x/15x/13x，考虑到公司高压业务的高景气，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）中科蓝讯（688332）：2025 年年报点评：2025 年利润大增，AI 端侧与品牌客户构筑新动能
投资要点 2025 年营收维稳，归母净利润同比增长371.66%。据
公司2025 年报，2025 年实现营业收入18.42 亿元，同比+1.24%；归母净利润14.15 亿元，同比+371.66%；扣非归母净利润2.33 亿元，同比-4.49%。公司本年归母净利润大幅增长的原因在于，2025 年摩尔线程及沐曦股份上市，公司2025 年度利润总额及实现归属于母公司所有者的净利润较上年大幅增长。分季度看，2025Q1-Q4 收入分别为3.67/4.44/4.90/5.40 亿元，呈逐季抬升趋势。 无线音频主业地位稳固，品牌客户渗透持续深化。2025 年公司已形成蓝牙耳机、蓝牙音箱、智能穿戴、无线麦克风、数字音频、玩具语音、AIoT、AI 语音识别、Wi-Fi、视频芯片十大产品线，产品已进入小米、realme 真我、荣耀亲选、万魔、倍思、漫步者、Anker、飞利浦、百度、腾讯QQ 音乐、传音、Nothing 等终端品牌供应体系。2025 年公司无线音频芯片销量超25 亿颗，市场份额处于第一梯队；耳机端形成BT897X、BT891X、AB573X、AB575X 完整梯队，其中BT897X、BT891X 已持续导入多个手机品牌项目，预计2026 年上半年陆续量产。 AI 端侧与新品类加速落地，第二成长曲线逐步清晰。公司围绕“CPU+DSP+NPU”架构持续推进讯龙平台升级，BT8951H 已搭载于机乐堂JOYROOMOC3 AI 耳机，成为公司继FIIL GS Links AI 高音质开放式耳机后第二款接入豆包大模型的耳机。BT893X 进入Nothing CMF Buds 2a TW 并支持ChatGPT 语音交互；首款Wi-Fi+BT+音频三合一AB6003G 已切入AI 玩具、Wi-Fi 智能音箱等方案，首款Wi-Fi 芯片AB600X 实现量产并导入AI 智能玩具、AI 音箱等应用。与此同时，公司还在推进AI玩具、AI 音箱等新形态，相关产品有望于2026 年陆续量产。借助穿戴平台AB579 X 的高集成度，公司的单芯片视频方案，已经应用在无线对讲机（摄像头+屏幕显示），儿童照相机（摄像头+屏幕显示）等领域，同时也扩展了单芯片的入门智能眼镜市场，推动智能眼镜的普及度，公司将持续深耕视频应用领域，相关新芯片会在2026 年陆续推出，适配不同市场应用的需求。 盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，假设公司投资标的股价不变，预计公司2026-2027 年归母净利润预期为3.99/5.94 亿元（前值：4.87/6.00 亿元），新增2028 年归母净利润预期为7.61 亿元。维持“买东吴证券研究所晨会纪要入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、品牌客户导入节奏不及预期、AI 端侧产品商业化低于预期、技术迭代加快、非经常性损益波动影响利润表现。（证券分析师：陈海进 证券分析师：李雅文）