4 财务分析

核心观点
食品饮料·饮料乳品S0980523090001S098052408000324.00 - 25.00 元18.79 元16172/15985 百万元21.49/13.65 元近3 个月日均成交额119.72 百万元相关研究报告新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自2023 年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024 年公司收入/净利润分别为107/5.4 亿元，2019-2024 年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1 率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超3000 亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897 亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024 年的25.3%提升至2029 年的31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至20%以上净利率）。潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023 年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019 年的4.4%提升至2024 年的5.2%，2025H1 更是加速提升1.7pcts 至7.4%。过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022 年50%提升至2025 年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24 小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定DTC 等“高黏性渠道”。规模效应持续释放。如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC 及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳7-8%后，可往10%展望。盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027 年收入分别为111/118/124 亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润7.3/8.4/9.5 亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027 年分别为0.85/0.98/1.11 元，对应当前股价PE 分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值24-25 元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。盈利预测和财务指标2025E2026E2027E营业收入(百万元)10,98710,66511,11711,78912,432(+/-%)9.8%-2.9%4.2%6.0%5.5%归母净利润(百万元)(+/-%)19.2%24.8%36.6%15.0%12.9%每股收益（元）0.500.620.850.981.11EBITMargin6.4%8.3%9.0%9.2%9.6%净资产收益率（ROE）16.8%17.6%21.4%19.6%18.3%市盈率（PE）37.429.821.8218.9716.8EV/EBITDA19.316.316.715.814.7市净率（PB）6.305.254.663.723.07注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年03月06日1 新乳业：低温奶优势乳企，鲜战略引领升级1.1 从扩份额到提质量，立足西南的全国化低温乳企新乳业是国内领先的低温奶优势企业。新乳业为新希望集团旗下乳企，2024 年公司收入/净利润分别为107/5.4 亿元，2019-2024年营业收入复合增长率达13.45%，净利润复合增长率达17.15%。依托新希望集团资源与战略支撑，公司发展路径从外延并购驱动逐步转向内生增长引领，其发展历程可大致划分为以下四个阶段：①初创期（2001-2005 年）：新希望集团开始涉足乳制品行业，通过并购安徽白帝、重庆天友、四川乳业、昆明雪兰、青岛琴牌等乳企，第一轮并购定基调，西南形成利基市场，华东实现先发布局优势，为后续发展奠定区域市场基础；②调整期（2006-2010 年）：集团乳业板块陷入经营困境，2010 年，席刚出任新希望乳业总裁，明确提出发展“鲜战略”，聚焦低温奶，实现差异化发展。2011年，新希望集团剥离乳业板块，新乳业开启独立发展阶段；③扩展期（2011-2022 年）：公司进入快速成长阶段，开启第二轮并购填补区域市场空白，陆续收购苏州双喜、湖南南山、朝日唯品等，并逐步扭亏为盈。2019年新乳业在深交所上市，后第三轮并购入股现代牧业、澳亚，持续强化奶源布局；④进阶期（2022 年至今）：历经三轮并购整合与区域深耕，公司稳居低温奶行业前三，战略重心逐渐转向内生增长与高质量发展，2023 年公司发布《2023-2027年战略规划》，立足“鲜立方”战略，努力实现净利率翻一番，在行业下行期逆势实现收入增长及净利率提升，持续巩固低温奶赛道优势。图1：新乳业历史发展大事记低温奶是公司基本盘，鲜战略引领下，公司收入和盈利能力持续提升。公司坚守“鲜”战略，低温奶占比从2022 年50%提升至2025 年60%左右。低温景气赛道高增驱动，公司收入和盈利持续提升。2024 年公司收入达到107 亿元，2019-2024年营业收入复合增长率达13.45%，净利润复合增长率达17.15%，公司净利率则从2019 年的4.43%稳步提升至2024 年的5.15%，2025H1 加速提升1.72pcts 至7.40%。图2：新乳业历史收入及业绩增速图3：新乳业上市至今盈利能力持续提升1.2 背靠新希望，股权结构集中，管理机制高效股权结构高度集中，刘永好与刘畅父女为共同实控人。截至2024 年年报，LiuChang 通过全资控股的Universal Dairy Limited 持有公司65.07%股份，刘永好通过全资控股的新希望投资集团持有15.41%股份，父女两人合计持股比例高达80.84%，形成绝对控股。新希望大型农牧集团为公司进行并购扩张、全产业链布局均提供了较好的资金及经营优势（eg 鲜生活冷链-运输降本增效、新希望贸易-规模化采购、草本知根-并购赋能）。管理层经验丰富，管理机制高效，激励领先行业。公司核心团队深耕乳业多年，董事长席刚于2010 年上任，创新提出发展“鲜战略”，凭借丰富的行业经验和卓越的战略眼光带领公司穿越周期。总经理朱川拥有多家区域乳企管理经验，销售运营与区域整合能力突出。核心高管团队平均从业年限长，通过股权激励等绑定利益，公司奉行“能者上，庸者下”理念，近年来持续推进团队年轻化，经营效率领先行业。图4：新乳业股权结构图表1：新乳业高管及重要人员持股情况(单位：万元）姓名职务持股比薪酬主要工作经历与职责席刚董事长,董事1.18%-西南财经大学大专毕业，四川大学MBA，新加坡国立大学亚太EMBA 硕士，上海交通大学上海高级金融学院-美国亚利桑那州立大学凯瑞商学院全球金融工商管理博士。1994 年加入新希望集团，2004 年进入乳业板块，2010 年出任新希望乳业总裁，2019 年升任新乳业董事长。兼任宁夏夏进乳业集团股份有限公司董事、河北新希望天香乳业有限公司执行董事等，并任中国乳制品工业协会副理事长。朱川总经理，董事0.27%197.72重庆大学工商管理硕士,上海高金—亚利桑那全球金融工商管理博士GES 毕业。曾任成都光明乳业有限公司销售总监、新希望乳业控股有限公司销售总监、昆明雪兰牛奶有限责任公司常务副总经理、四川新希望乳业有限公司总经理。现任新希望乳业股份有限公司总裁，宁夏夏进乳业集团股份有限公司董事、总裁，河北新希望天香乳业有限公司执行董事，云南新希望邓川蝶泉乳业有限公司董事长，中国乳制品工业协会副理事长。褚雅楠财务负责人，职工董事0.0251%108.20中央财经大学财政学硕士。2013 年加入新希望集团有限公司,曾在新希望集团有限公司、草根知本集团有限公司从事财务工作。2017 年加入新希望乳业股份有限公司,现任公司财务总监、公司下属多家公司监事、董事、经理,重庆市天友乳业股份有限公司董事。刘栩董事--清华大学电子工程系工学学士、伦敦政经学院经济学研究生学位,帝国理工学院电子与电气工程系理学硕士与哲学博士。2020 年担任新希望投资集团有限公司副总裁、新希望服务控股有限公司执行董事、新希望美好食品有限公司董事、新希望集团有限公司和新希望投资集团有限公司下属多家公司董事长、董事。2025 年调任新希望服务控股有限公司非执行董事。LiuChang董事65.07%-高级工商管理硕士(EMBA)。曾任四川新希望农业股份有限公司办公室主任、新希望乳业控股有限公司办公室主任、新希望六和股份有限公司董事等职务。现任新希望乳业股份有限公司董事、新希望六和股份有限公司董事长、新希望集团有限公司董事、新希望投资集团有限公司董事长、南方希望实业有限公司董事、消费品论坛(CGF)全球董事会成员等职务。刘永好董事15.41%-大专学历，高级工程师。现任新希望集团有限公司董事长兼总裁、第十四届全国政协委员、四川省川商总会会长、中国上市公司协会副会长。曾任全国工商联副主席,全国政协委员,全国政协常委,全国政协经济委员会副主任,全国人大代表,第十三届全国政协委员,中国光彩事业促进会副会长,新希望六和股份有限公司董事。张帅副总裁0.0368%180.11武汉大学法学学士,北大光华-Kellogg 国际EMBA 硕士。曾任宝洁公司护肤品品类全国营销总监、全国销售总经理,网易严选全国销售总经理等职。2020 年任新希望乳业股份有限公司副总裁。现任新希望乳业股份有限公司多家下属公司董事。郑世锋总经理助理,董事会秘书0.0251%109.33西南交通大学管理科学与工程硕士,香港大学SPACE 中国商学院金融市场与投资组合管理专业研究生文凭,上海高金-亚利桑那州立大学全球金融工商管理博士。2012 年加入新希望乳业股份有限公司,曾任新希望乳业控股有限公司项目经理、采购经理、高级经理,现任新希望乳业股份有限公司党委书记、总裁助理、董事会秘书,新希望乳业股份有限公司多家下属公司董事,重庆市天友乳业股份有限公司董事。付永猛总经理助理0.005%94.27中国农业大学食品质量与安全专业本科。曾任河北新希望天香乳业有限公司、昆明雪兰牛奶有限责任公司副总经理,新希望乳业股份有限公司生产管理中心总经理。2023 年担任新希望乳业股份有限公司总裁助理、兼任新希望乳业股份有限公司首席生产运营官、生产管理中心总经理。2 低温奶：易守难攻的景气赛道，管理是胜负2.1 行业阶段：供需共振，低温奶加速渗透我国液奶零售额超3000 亿，常温是基本盘，低温增速更快。根据欧睿数据，我国液奶大盘3000 亿以上零售额，其中常温占比约76%。低温奶采用巴氏杀菌或超短时热处理技术，能最大程度保留乳品天然风味，且在乳铁蛋白、免疫球蛋白等保留率高出常温奶30-50 个百分点，契合了消费者营养、功能与风味的需求。按零售额计，2019-2024 年中国低温奶市场规模从774 亿元增至897 亿元，复合年增长率3.0%，显著跑赢常温奶，在液奶市场的零售额占比也从23.7%提升至25.3%。从海外经验看，随着冷链提效、品质升级，低温奶大势所趋。全球主要经济体的人均乳制品消费量普遍高于中国，即便消费习惯接近的日本、韩国，中国人均乳制品消费量也不足其1/2。而从液奶消费结构看，发达国家凭借充裕的原奶供给、成熟的冷链体系，低温奶占主导地位。以美国、日本为例，低温鲜奶占白奶消费量比超90%，而中国市场低温鲜奶占比仅不足30%，与发达国家存在显著差距。疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。疫后液奶消费更多回归营养和功能本身，常温乳饮料、风味酸奶表现承压。而低温奶有望进一步增长，预计2025-2029 年复合增长率7.2%，至2029 年，中国低温奶市场将达到1259 亿元，其在液奶市场占比也将提升至32%。未来随着上游养殖、冷链等提效，叠加乳企消费者教育，预计我国低温奶渗透率仍将提升。图5：中国液态乳制品市场规模（十亿元）图6：中国低温奶按品类划分市场规模（十亿元）及渗透率图7：2024 年主要国家人均乳制品消费量（公斤/人/年）图8：2025 年主要国家饮用乳制品分品类零售销量和国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文分析，国信证券经济研究所整理2.2 竞争壁垒：短运距强粘性，供应链和管理制胜不同于常温奶的通路大单品模式，低温奶保鲜期短有运距，全国化难度更大。常温奶保质期长，加上本身产品差异化程度也不高，龙头乳企凭借高举高打的大单品模式，跑通全国化后，营销和铺货的边际成本降低，规模效应滚雪球，头部乳企先发优势和份额不断夯实，特仑苏/金典/安慕希均是百亿以上大单品。相反，低温奶保质期通常在3 至7 天，需要冷链运输，且下游涉及到送奶入户、奶站等渠道，对订单预测、运输路线及运力都有很高要求，往往由区域乳企承担消费者教育，竞争格局分散，大部分玩家偏安一隅，大单品普遍在几十亿体量（如每日鲜语/悦鲜活25 年预计分别20/26 亿）。低温奶易守难攻，密度和效率缺一不可，供应链和管理制胜。低温奶商业模式决定了，区域集中的高密度市场下效率最高，退损率越低，盈利能力越高。特别是送奶入户渠道（占比约20%）更像熟人经济，提前预定、及时响应及新品推荐等强服务模式下，消费者粘性较高。以阳光乳业为例，在江西省内密度集中、层级扁平，D2C、便利店、奶站基本能做到以产定销，退损率可忽略不计，公司净利率可以做到15-20%；而部分龙头乳企在低温奶全国化初期，往往需要承担亏损，即便当前，我们预计伊利蒙牛低温奶盈利能力也在中低个位数以内。龙头乳企竞争策略错位，区域性乳企偏安一隅，低温奶行业性价格战风险较低。从低温奶收入规模看，蒙牛伊利虽位列第一梯队，但占公司整体收入较低（2025年预计分别为15%/7%)，且盈利能力低于常温奶、奶粉、冷饮等其他品类，低温奶并非战略重点，且低温奶的竞争策略亦有错位。以蒙牛为例，低温奶侧重2B渠道，2025 年每日鲜语的增长也主要来自与瑞幸、霸王茶姬等茶饮渠道的合作。而区域性乳企本身体量较小，且大多偏安一隅，以阳光乳业为例战略性收缩省外市场。故整体看，我们认为短期低温奶行业性价格战风险较低。图9：常低温乳制品大单品规模体量对比图10：低温奶vs 常温奶竞争格局对比（2025 年数据，零售额）图11：不同乳企低温奶规模对比（2025 预测出厂额：亿元）图12：低温乳企之间盈利方差也较大低温奶规模包括低温酸奶、低温鲜奶、低温乳饮料，为2025 年收入预测值）牛为公司整体净利率，若仅考虑低温业务预计净利率持平至低个位数）3 潜在看点：低温差异化竞争，盈利提升潜力充分公司是稀缺的仍有增长乳企，卡位新鲜，战略清晰公司深耕“鲜”战略，产品结构升级及精细化管理带动净利率持续提升。自2010年提出鲜战略以来，持续迭代，2021 年升级打造“鲜立方”战略，深耕低温鲜奶和低温特色酸奶，2023 年正式发布五年战略规划，从外延并购转向内生增长，并明确净利率翻倍目标。2023 年起在乳业大盘承压背景下，新乳业低温奶逆势增长，整体收入表现优于大盘；而在结构升级及精细化管理带动下，公司净利率提升亮眼，从2019 年的4.43%提升至2024 年的5.15%，2025H1 加速提升1.7pcts 至7.40%。如何展望新乳业净利率的天花板？我们认为产品端，包括低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC 及山姆等新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利能力天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等区域型低温乳企，公司毛利率与净利率均有较大提升空间，。具体来看：图13：新乳业战略复盘：鲜战略不断迭代图14：新乳业盈利能力变动复盘：毛利率提升及费率降低是主因图15：新乳业近几年在原奶过剩背景下毛利率仍逆势提升，吨价25H1 转正3.1 产品：匠心思维，创新驱动，新品占比不断提升极致新鲜，匠心思维，引领低温行业升级，新品占比逐年提升。公司坚持以“新鲜”为核心竞争力，构建“鲜酸双强”产品矩阵，持续孵化大单品。新品是子公司的重要考核品项，公司新品收入贡献率由2021 年10%提升至2025 年Q1 的13%，2025 年单三季度新品收入占比创年内新高。低温鲜奶：鲜奶的功能性和粘性更强，也更考验乳企对品质和品牌的运营。新乳业低温鲜奶包括明星单品“24 小时”、“今日鲜奶铺”和“朝日唯品”系列等，以“24 小时”为例，通过工艺升级与奶源优化，巩固高端定位，收入占比持续提升；朝日唯品更是通过“B 端精品咖啡+C 端会员店”双轮驱动，精准锚定高净值消费场景，持续双位数增长，成为十亿级标杆性大单品。低温酸奶：酸奶更偏风味化，口感的迭代与风味更易差异化。新乳业低温酸奶包括“活润”系列、“初心”系列和唯品芭乐口味酪乳酸奶等风味新品，其中“活润”系列在活润轻食杯等带动下2025H1 实现40%以上增长。常温及乳饮料：竞争相对白热化，以夏进为代表公司不断进行调整改善。以夏进（2020 年收购）为代表，公司净利率从2020 年6.05%逐年提升至2023 年8.69%，但近两年来原奶供过于求背景下常温奶加大买赠促销，夏进也受影响有所调整，2024 年夏进营收同比下滑5.5%，净利润下降30.8%，公司通过制定专项经营计划、拓展山姆、盒马等新渠道，2025 年内收入利润均已实现正向增长。图16：新乳业主要大单品定位及梳理图17：新乳业收入分子公司拆分图18：新乳业历史新品收入占比及增速3.2 渠道：DTC 及新渠道占比提升，供应链持续提效鲜立方战略驱动下，公司立足高效供应链，以DTC（直接面向消费者）渠道为核心增长引擎，用“高毛利产品”绑定“高黏性渠道”，同时积极对接山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握每一轮渠道红利。强粘性高毛利的DTC 渠道占比持续提升。公司DTC 渠道包括订奶入户、电商、自主征订等，通过“鲜活go”小程序、社区形象店及及时响应配送服务，与消费者建立强连接和高互动，构建私域流量池，实现“近场化”触达，用户复购率居行业前列。2023 年公司DTC 渠道收入占比15%，近年来维持双比公司大盘更快的增速，2027 年目标将DTC 收入占比提升至30%。积极对接山姆、盒马、胖东来等新零售平台。新渠道既意味着收入增量，也能给公司“爆品制造”创新机制形成正反馈，以山姆为例，2025 年公司累计有5 款新品成功入驻山姆，芭乐发酵乳、焦糖烧生牛乳布丁等上市即爆售，形成“高频推新—爆款验证—规模放量”的闭环。2025H1 山姆、盒马等渠道收入同比增长约50%，成为驱动公司增长的新动力。图19：公司“鲜活go”小程序推出“随心送”功能图20：高毛利的直销高增，经销渠道毛利率逐年提升图21：新乳业积极拥抱电商渠道，电商近年来高速增长
4 财务分析
资本结构及偿债能力分析2024 年公司资产负债率64.61%、其中有息负债率54.34%，在同类公司中处于较高水平，但近三年处于下降趋势，短期借款、长期借款与应付债券同步优化，表明公司从“并购驱动负债扩张”到“内生增长驱动财务健康”的战略转型初见成效。2024 年新乳业的流动比率为0.54、速动比率0.32、权益乘数2.83。图22：可比公司的资产负债率图23：新乳业的流动/速动比率、权益乘数经营效率分析2024 公司总资产周转率1.2、存货周转率10.5、应收账款周转率17.6，对应周转天数分别为301/34/20 天，低温为主的商业模式，周转明显好于行业内同类公司。图24：可比公司的总资产周转率图25：可比公司的存货周转率盈利能力分析公司2024 年的毛利率、净利润率分别为28.36%、5.15%，近几年一直处于同类公司中较高水平。图26：公司历年销售毛利率、净利率图27：可比公司毛利率图28：可比公司净利率2024 年净资产收益率为19.16%，近几年ROE 不断提升，盈利能力不断增强，投入资本回报率（ROIC）10.01%，在行业内处于较高水平。综合比较而言，公司的盈利能力一直维持较好水平、在同行中领先。图29：可比公司ROE图30：可比公司ROIC成长性分析公司的收入和利润规模增长表现突出。2024 年营收达107 亿，净利润5.5 亿，2018-2024 年公司收入复合增速14.3%，归母净利润复合增速14.2%。图31：可比公司近年收入yoy图32：可比公司近年净利润yoy过去几年公司EPS 持续增长，2024 年公司EPS 为0.62。2024 年净资产31.4 亿元，2018-2024 年净资产复合增速12.6%。图33：公司近年EPS 增速图34：可比公司近年净资产增速现金流量分析2024 年公司销售净现金流28.7 亿元，经营净现金流14.9 亿元，销售净现金流/营业收入0.27，经营净现金流/营业收入0.14。图35：可比公司销售净现金流/营业收入图36：可比公司经营净现金流/营业收入
5 盈利预测
假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：原奶价格预计或于2026 年底企稳回升，新乳业奶源供给结构均衡，预计在产品结构提升主导下，毛利率仍延续提升趋势。根据奶协数据统计，2024/2025 年行业分别去化30 万头存栏，考虑到上游仍在去化，若今年需求平稳修复，短期春节散奶价格回升明显，预计节后淡季原奶价格或往下跌破3 元，2026Q3 苜蓿草收购涉及到一次性现金流，或致中小牧场加速出清，奶价有望在2026 年底2027 年初企稳回升。考虑到生鲜乳占新乳业成本较大比重，奶价回升至3.5 元左右或对毛利率存在影响。但新乳业的奶源供应结构中，30%为自有奶源，30%为投资奶源，30%为长期合作奶源，剩下约10%为临时奶源，即便奶价回升，公司大部分奶源仍存在成本红利和稳定供应优势；且结构升级（产品、渠道）为公司毛利率提升的主要原因，故我们认为中长期视角，公司毛利率仍处于平稳提升态势。液态奶业务：公司液奶业务包括常温奶与低温奶。前文提到，2024 年常温奶业务收入承压，但经历调整改善后，2025 年年底已有企稳迹象，未来随着原奶开启上行通道，预计2025 至2027 年常温奶业务收入有望逐步回暖；考虑到低温奶延续景气增长，随着公司持续聚焦低温大单品&新品驱动、拓展新渠道，预计2025 至2027 年低温奶业务有望实现10%左右cagr。综合来看，考虑到截至2025 年底低温奶占比过半，我们预计2025-2027 年公司液奶收入增速分别为5.4%/6.9%/6.1%，对应收入103.67/110.83/117.59 亿元，毛利率分别为30.10%/30.06%/30.15%。奶粉业务：公司奶粉收入占比不到1%（主要是蝶泉有部分奶粉业务出口东南亚），考虑到公司战略维持奶粉业务现状，2025 年在去年低基数上有所修复，预计2025/2026/2027 年公司奶粉收入增速分别为27%/3%/1% ，对应收入0.90/0.93/0.94 亿元，毛利率平稳。其他业务：公司其他业务主要包括奶酪、奶油及周边制品，考虑到公司聚焦低温主业，过去其他业务收入占比呈降低趋势，预计2025/2026/2027 年收入增速分别为-13%/-7%/-5.5%，对应收入6.59/6.13/5.79 亿元，毛利率分别为6%/6%/6%。表2：新乳业业务拆分2025E2026E2027E液体乳营收（万元）877,633975,526983,6181,036,733 1,108,268 1,175,872YoY5.72%11.15%0.83%5.40%6.90%6.10%毛利润（万元）228,694280,520294,094312,057333,145354,525yoy11.35%22.66%4.84%6.11%6.76%6.42%毛利率26.06%28.76%29.90%30.10%30.06%30.15%奶粉营收（万元）7,0827,8807,1229,0449,3169,409YoY-2.93%11.28%-9.63%27.00%3.00%1.00%毛利润（万元）2,0042,5572,2451,8991,8631,882yoy-17.46%27.61%-12.20%-15.39%-1.90%1.00%毛利率28.29%32.44%31.52%21.00%20.00%20.00%其他业务营收（万元）115,935115,32375,80365,94961,33257,959YoY95.58%-0.53%-34.27%-13.00%-7.00%-5.50%毛利润（万元）9,83312,1826,1343,9573,6803,478yoy-20.95%23.88%-49.65%-35.49%-7.00%-5.50%毛利率8.48%10.56%8.09%6.00%6.00%6.00%合计营收（万元）1,000,6501,098,7291,066,542 1,111,726 1,178,916 1,243,240YoY11.59%9.80%-2.93%4.24%6.04%5.46%毛利润（万元）240,531295,259302,473317,913338,688359,885YoY9.21%22.75%2.44%5.10%6.53%6.26%毛利率24.04%26.87%28.36%28.60%28.73%28.95%综上所述，预计未来3 年营收111.17/117.89/124.32 亿元，同比+4.24%/6.04%/5.46%，毛利率28.60%/28.73%/28.95%，毛利31.79/33.87/35.99亿元，同比+5.10%/6.53%/6.26%。费用率：考虑到公司仍处品牌建设期，新品培育及推广等需要费用投放。我们预计2025 年销售费用率同比小幅上行。随着原奶供需拐点到来，行业价格竞争有望趋缓，预计2026 至2027 年销售费用率有望企稳降低；而管理费用率在规模效应下有望延续下行趋势。综上，我们预计2025/2026/2027 年公司销售费用率分别为15.60%/15.56%/15.45%，管理费用率分别为3.11%/3.05%/2.98%。未来3 年业绩预测表3：未来3 年盈利预测表2025E2026E2027E营业收入10665111171178912432营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用其他收益-151-36-22-15利润总额归属于母公司净利润EPS0.620.850.981.11ROE17.6%21.3%19.5%18.2%按上述假设条件，我们得到公司2025-2027 年收入分别为111.17、117.89、124.32亿元，归属母公司净利润7.34/8.45/9.54 亿元，利润年增速分别为36.6%/15.0%/12.9%。每股收益2025-2027 年分别为0.85/0.98/1.11 元。盈利预测的敏感性分析乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动6%。表4：情景分析（乐观、中性、悲观）2025E2026E2027E乐观预测营业收入(百万元)10,98710,66511,14411,85812,544(+/-%)9.8%-2.9%4.5%6.4%5.8%净利润(百万元)(+/-%)19.2%24.8%132.3%13.5%10.5%摊薄EPS0.500.621.451.651.82中性预测营业收入(百万元)10,98710,66511,11711,78912,432(+/-%)9.8%-2.9%4.2%6.0%5.5%净利润(百万元)(+/-%)19.2%24.8%36.6%15.0%12.9%摊薄EPS(元)0.500.620.850.981.11悲观的预测营业收入(百万元)10,98710,66511,09011,72012,321(+/-%)9.8%-2.9%4.0%5.7%5.1%净利润(百万元)(+/-%)19.2%24.8%-58.5%30.7%24.9%摊薄EPS0.500.620.260.340.42总股本（百万股）
6 估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：19.43-23.87 元未来10 年估值假设条件见下表：表5：公司盈利预测假设条件（%）2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E营业收入增长率9.8%-2.9%4.2%6.0%5.5%5.0%4.2%4.0%3.5%3.1%3.0%3.0%营业成本/营业收入73.1%71.6%71.4%71.3%71.1%71.0%71.0%71.0%71.0%70.9%70.9%70.9%管理费用/营业收入4.3%3.6%2.9%2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%销售费用/销售收入15.3%15.6%15.6%15.6%15.5%15.4%15.4%15.4%15.4%15.4%15.4%15.4%营业税及附加/营业收0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得税税率14.0%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%股利分配比率50.2%42.8%50.0%50.0%55.0%55.0%60.0%60.0%60.0%65.0%65.0%65.0%表6：资本成本假设无杠杆Beta0.914.61%无风险利率1.85%Ka7.70%股票风险溢价6.50%有杠杆Beta1.08公司股价（元）18.62Ke8.84%发行在外股数（百万）E/(D+E)81.38%股票市值(E，百万元)16026D/(D+E)18.62%债务总额(D，百万元)WACC7.75%Kd3.50%永续增长率（10 年后）2.0%无杠杆beta 系数根据我们对行业理解给予0.9x；无风险利率选取10 年期国债收益率1.85%，股票风险溢价率取6.50%；债务成本采用5 年以上人民币贷款基准利率3.50%；由此计算出WACC 为7.75%。根据以上主要假设条件，采用FCFF 估值方法，得出公司价值区间为19.43-23.87 元。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC 变化7.2%7.5%7.75%8.1%8.4%永续2.8%28.1625.9624.0422.3320.81相对估值：24-25 元在对新乳业进行相对估值分析时，我们选取乳制品行业可比公司作为参照。考虑到新乳业成长性和盈利提升潜力高于其他乳企，若给予公司2026 年24-25xPE，则对应股价24-25 元，对应目标市值203-212 亿。表8：同类公司估值比较公司公司投资昨收盘EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2025E2026E2025E2026E600887.SH伊利股份27.081.771.9215.3214.102319.HK蒙牛乳业-15.741.081.3214.5211.92600882.SH妙可蓝多-23.040.450.6651.0334.77600429.SH三元股份-5.450.090.1163.7148.80平均值-17.830.851.0036.1527.40002946.SZ新乳业19.070.850.9821.8219.02投资建议综合以上分析，参考相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在24-25元之间，对应26 年PE 约24-25X，相对于公司目前股价25%-30%溢价空间。考虑到公司作为低温奶行业优势企业，盈利提升潜力充分，首次覆盖给予“优于大市”评级。增长率变2.5%26.8824.8623.0821.5020.082.3%25.7223.8722.2220.7419.422.0%24.6822.9721.4320.0518.801.8%23.7422.1420.7119.4118.241.5%22.8821.3920.0418.8217.711.3%22.0920.6919.4318.2817.22
7 风险提示
估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司估值参数的选定，都融入了很多个人判断：
1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来
10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC 时
假设无风险利率为1.85%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
3、我们假定未来10 年后公司TV 增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10 年
后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可
比公司2026 年平均PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司行业地位、成长性的影响，但可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险
1、行业竞争加剧。乳制品行业竞争日趋激烈，尤其近两年供过于求背景下龙头乳
企加大搭赠促销，常温奶竞争加剧；与此同时，低温奶作为稀缺的景气增长品类，山姆/盒马等新渠道加大投入，低温竞争激烈，若常温龙头乳企将价格战引入低温奶，或致公司收入和盈利能力承压。
2、消费需求不及预期。疫后消费力微弱复苏，低温奶渗透率提升或不及预期。
3、原料及物流成本上涨，随着原奶供需拐点到来，生鲜乳价采购价可能上涨；此
外低温奶损耗率高，全国化扩张过程中，仓储、冷链物流等环节的成本投入将进一步压缩利润空间。
4、并购商誉减值风险。由于前期并购扩张为主，公司商誉占净资产比例相对
较高，截至2025 年三季度末公司账面商誉价值10.03 亿元，若未来区域消费疲软、低温奶增速放缓或并购标的亏损，可能存在潜在的商誉减值风险。
5、可转债到期后摊薄风险。截至2026 年2 月28 日“新乳转债”余额为7.18
亿元，转债将于2026 年12 月18 日到期，当前已处于转股溢价风险，存在转股压力和潜在股权摊薄风险。经营风险
1、产品质量和食品安全风险。公司产品直面终端消费者，产品质量和食品安
全直接关系着消费者的健康。产品在生产、流通过程需经历较多中间环节，存在因人员操作疏忽或对供应商管控不力等因素带来的产品质量潜在风险。
2、新产品的研发及市场推广风险。当前乳制品市场新品迭代节奏加快，公司
间新产品研发同质化易引发消费者审美疲劳，导致市场需求疲软，若新产品营收表现不及预期，将拖累整体业务增长。
3、龙头乳企竞争加剧风险。低温奶品类景气度较高，若龙头乳企加大竞争及
买赠促销，潜在的价格战或致新乳业盈利能力受损。附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）2025E2026E2027E利润表（百万元）2025E2026E2027E现金及现金等价物营业收入1098710665111171178912432应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产研发费用无形资产及其他财务费用投资性房地产投资收益(3)(3)(3)(3)长期股权投资资产减值及公允价值变(26)(89)(35)(30)(27)资产总计1139112995其他收入(63)(59)短期借款及交易性金融负债营业利润应付款项营业外净收支(37)(37)(12)(12)其他流动负债利润总额流动负债合计所得税费用长期借款及应付债券少数股东损益其他长期负债归属于母公司净利润非流动负债合计现金流量表（百万元）2025E2026E2027E负债合计净利润少数股东权益资产减值准备股东权益折旧摊销负债和股东权益总计1139112995公允价值变动损失财务费用关键财务与估值指标2025E2026E2027E营运资本变动(141)每股收益0.500.620.850.981.11其它(56)每股红利0.250.270.550.490.61经营活动现金流每股净资产2.953.553.995.006.07资本开支(776)(666)(700)(800)(700)ROIC8.17%12.27%14%13%14%其它投资现金流ROE16.85%17.60%21%20%18%投资活动现金流(587)(568)(483)(638)(540)毛利率27%28%28.6%29%29%权益性融资(9)EBIT Margin6%8%9%9%10%长期贷款增加(228)(289)EBITDAMargin11%13%12%12%13%支付股利、利息(216)(230)(709)(375)(432)收入增长10%-3%4%6%5%其它融资现金流(493)(451)净利润增长率19%25%37%15%13%融资活动现金流(946)(971)(79)资产负债率71%66%65%62%60%现金净变动(55)(43)股息率1.3%1.4%3.0%2.6%3.3%货币资金的期初余额P/E37.429.821.819.016.8货币资金的期末余额P/B6.35.24.73.73.1企业自由现金流EV/EBITDA19.316.316.715.814.7权益自由现金流