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证券研究报告 | 2026年10月27日
优于大市
厦门钨业（600549.SH）
钨价承压计提减值，Q3 归母环比小幅下降
核心观点 公司研究·财报点评
有色金属·小金属
证券分析师：刘孟峦 证券分析师：谷瑜
010-88005312 021-61761033
liumengluan@guosen.com.cn guyu@guosen.com.cn
S0980520040001 S0980524110001
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值
收盘价 34.85 元
总市值/流通市值 55327/54155 百万元
52周最高价/最低价 96.85/31.55 元
近3 个月日均成交额 2380.33 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
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《厦门钨业（600549.SH）-受益于钨价上行，26H1 归母净利同比
上升126.4%》 ——2026-08-24
《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-06-03
《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-05-07
公司2026前三季度归母净利同比上升81.86%。2026Q1-Q3实现营收539亿
元（+67.83%），归母净利32.3亿元（+81.86%），扣非归母净利润30.3亿
元（+76.43%），经营活动产生的现金流量净额-6.4亿元，系钨精矿价格同
比大幅上涨，产品价格联动调整，经营规模扩大，存货、应收款项等铺底流
动资金增加，经营活动现金流量净额同比减少。单季度2026Q3归母净利10.3
亿元，同比+27.44%，环比-6.2%。2026前三季度钨原材料价格于Q1大幅上
涨，Q2快速回落后波动下行，整体均价同比上涨，切削工具等深加工产品销
量实现稳步增长；公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车、节能家电、
电机等多个应用领域实现增量，前三季度实现销量1.02万吨，同比增长25%；
能源新材料业务，磷酸铁锂共实现销量6.31万吨，同比增长19%。
同比2025Q1-Q3，增利因素：2026Q1-Q3 江西钨精矿均价 59.0 万元/吨，
同比增 41.3 万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约 27 亿元；减利因
素：钨业务原材料价格波动下行，公司正常经营库存发生跌价损失，Q3
单季度计提存货跌价损失 4.6 亿元。
2026Q1-Q3 公司实现毛利 112 亿元，同比 2025Q1-Q3 的 58 亿元增加
93.4%。费用方面，公司 2026Q1-Q3期间费用合计 37 亿元，较 2025Q1-Q3
的 24 亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期 12 亿元提升至 20 亿
元。
自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛
坑钨矿有限公司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于
子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫
鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与
洛阳钼业合资建立的控股子公
司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿
石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭
暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500
吨左右。
公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻
栗坡海隅钨业有限公司，权益比例 100%，预计在 2026年建成，2027
年达产，产量 3200 标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及
杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购，隶属于九江大地，
股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品位计
算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不
明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模
原矿 825万吨/年（北区露天 660 万吨/年，南区地下 165 万吨/年），
建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨
钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届
时公司总钨精矿产量可高达 2.5万吨以上，粗算权益量超 2 万吨。
风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规
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证券研究报告
模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为
841/935/1028 亿元，同比增速 82%/11%/10%；归母净利润分别为
43.1/49.5/53.4亿元，同比增速86%/15%/8%；EPS分别为2.71/3.12/3.36
元，当前股价对应PE分别为12.9x/11.2x/10.4x。公司稳健经营，油麻坡钨
矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”
评级。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 35,196 46,265 84,115 93,527 102,824
(+/-%) -10.7% 31.4% 81.8% 11.2% 9.9%
归母净利润(百万元) 1728 2309 4305 4946 5340
(+/-%) 7.9% 33.6% 86.4% 14.9% 8.0%
每股收益（元） 1.09 1.45 2.71 3.12 3.36
EBIT Margin 9.2% 9.7% 9.3% 9.6% 9.4%
净资产收益率（ROE） 10.9% 13.4% 23.8% 26.0% 26.5%
市盈率（PE） 32.0 24.0 12.9 11.2 10.4
EV/EBITDA 17.4 14.5 10.1 9.3 8.9
市净率（PB） 3.48 3.22 3.06 2.90 2.75
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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公司 2026 前三季度归母净利同比上升 81.86%。2026Q1-Q3 实现营收 539 亿元
（+67.83%），归母净利32.3亿元（+81.86%），扣非归母净利润30.3亿元（+76.43%），
经营活动产生的现金流量净额-6.4亿元，系钨精矿价格同比大幅上涨，产品价格
联动调整，经营规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加，经营活动现金
流量净额同比减少。单季度 2026Q3归母净利 10.3亿元，同比+27.44%，环比-6.2%。
2026 前三季度钨原材料价格于 Q1大幅上涨，Q2 快速回落后波动下行，整体均价
同比上涨，切削工具等深加工产品销量实现稳步增长；公司主要深加工产品磁性
材料在新能源汽车、节能家电、电机等多个应用领域实现增量，前三季度实现销
量 1.02 万吨，同比增长 25%；能源新材料业务，磷酸铁锂共实现销量 6.31 万吨，
同比增长 19%。
同比 2025Q1-Q3，增利因素：2026Q1-Q3 江西钨精矿均价 59.0 万元/吨，同比增
41.3 万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约 27 亿元；减利因素：钨业务原材
料价格波动下行，公司正常经营库存发生跌价损失，Q3 单季度计提存货跌价损失
4.6亿元。
2026Q1-Q3 公司实现毛利 112 亿元，同比 2025Q1-Q3 的 58亿元增加 93.4%。费用
方面，公司 2026Q1-Q3 期间费用合计 37亿元，较 2025Q1-Q3 的 24 亿元有所提升，
主要系研发费用从去年同期 12 亿元提升至 20亿元。
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图1：营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图3：毛利率与净利率（%） 图4：期间费用率
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
我们的盈利预测基于以下假设条件：
价格：2026年至今钨精矿均价为 57.1万元/吨，现货价格为 33 万元/吨；往
后看国内指标收缩，全球范围内增量有限，需求端受益于 3C、通用机械、航
空航天及军工、汽车等领域等增长，我们仍预期钨价中枢维持高位。假设
2026-2028 年钨均价为 50/50/50万元/吨。
产量：2025年公司自产钨精矿产量约为 1.2万吨，假设公司 2026-2028 年钨
精矿产量分别为 1.1万吨、1.3万吨和 1.4万吨。
公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公
司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿
业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳
钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综
合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭暂
停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500吨左右。
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公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有
限公司，权益比例 100%，预计在 2026年建成，2027年达产，产量 3200标吨钨精
矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购，
隶属于九江大地，股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品
位计算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不明确；③
集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿 825 万吨/年（北
区露天 660 万吨/年，南区地下 165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。
综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大
地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达 2.5 万吨以上，粗算权益量超 2
万吨。
投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为
841/935/1028亿元，同比增速 82%/11%/10%；归母净利润分别为 43.1/49.5/53.4
亿元，同比增速 86%/15%/8%；EPS 分别为 2.71/3.12/3.36 元，当前股价对应 PE
分别为 12.9x/11.2x/10.4x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计 2027年达产，大湖
塘钨矿在 2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。
风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放
导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 6974 3971 2000 2000 2000 营业收入 35196 46265 84115 93527 102824
应收款项 5529 8007 13827 15374 16903 营业成本 28850 37984 71870 79693 87786
存货净额 8383 14602 19407 21555 23777 营业税金及附加 232 401 463 514 566
其他流动资产 2762 4318 8411 9353 10282 销售费用 412 477 673 748 823
流动资产合计 24153 32780 45526 50163 54843 管理费用 1008 1167 1173 1296 1417
固定资产 14520 16193 15280 14480 13640 研发费用 1456 1740 2103 2338 2571
无形资产及其他 1676 1999 1919 1839 1759 财务费用 304 291 369 347 374
投资性房地产 1458 1674 1674 1674 1674 投资收益 225 36 100 100 100
长期股权投资 3657 3422 3622 3722 3772
资产减值及公允价值变
动 (303) (330) 5 5 0
资产总计 45464 56067 68021 71877 75687 其他收入 (1040) (1548) (2103) (2338) (2571)
短期借款及交易性金融
负债 5905 8484 6708 7367 6356 营业利润 3272 4102 7569 8696 9389
应付款项 6694 14837 25229 28022 30910 营业外净收支 (28) (40) 2 2 2
其他流动负债 1771 2317 4356 3226 3558 利润总额 3244 4061 7571 8698 9391
流动负债合计 14370 25638 36293 38614 40824 所得税费用 539 711 1325 1522 1643
长期借款及应付债券 5902 2866 2866 2866 2866 少数股东损益 978 1041 1941 2230 2408
其他长期负债 840 880 930 1030 1080 归属于母公司净利润 1728 2309 4305 4946 5340
长期负债合计 6743 3746 3796 3896 3946 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 21113 29384 40088 42510 44770 净利润 1728 2309 4305 4946 5340
少数股东权益 8448 9481 9870 10316 10797 资产减值准备 (58) 45 (25) (24) (24)
股东权益 15903 17202 18063 19052 20120 折旧摊销 1164 1340 1578 1610 1645
负债和股东权益总计 45464 56067 68021 71877 75687 公允价值变动损失 303 330 (5) (5) 0
财务费用 304 291 369 347 374
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 1080 (1694) (2217) (2899) (1434)
每股收益 1.09 1.45 2.71 3.12 3.36 其它 187 129 413 471 506
每股红利 0.94 1.21 2.17 2.49 2.69 经营活动现金流 4404 2460 4049 4098 6033
每股净资产 10.02 10.84 11.38 12.00 12.67 资本开支 (2456) (2658) (600) (700) (700)
ROIC 8.4% 10.9% 19.2% 21.7% 22.6% 其它投资现金流 (0) (1376) 0 0 0
ROE 10.9% 13.4% 23.8% 26.0% 26.5% 投资活动现金流 (2813) (3800) (800) (800) (750)
毛利率 18% 18% 15% 15% 15% 权益性融资 18 146 0 0 0
EBIT Margin 9% 10% 9% 10% 9% 负债净变化 (1124) (3036) 0 0 0
EBITDA Margin 13% 13% 11% 11% 11% 支付股利、利息 (1500) (1924) (3444) (3957) (4272)
收入增长 -11% 31% 82% 11% 10% 其它融资现金流 7763 8111 (1776) 659 (1011)
净利润增长率 8% 34% 86% 15% 8% 融资活动现金流 2532 (1663) (5220) (3298) (5283)
资产负债率 65% 69% 73% 73% 73% 现金净变动 4123 (3003) (1971) 0 0
股息率 2.7% 3.5% 6.2% 7.2% 7.7% 货币资金的期初余额 2851 6974 3971 2000 2000
P/E 32.0 24.0 12.9 11.2 10.4 货币资金的期末余额 6974 3971 2000 2000 2000
P/B 3.5 3.2 3.1 2.9 2.7 企业自由现金流 2487 697 5223 5385 7483
EV/EBITDA 17.4 14.5 10.1 9.3 8.9 权益自由现金流 8858 5552 3142 5758 6164
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
证券研究报告
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所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
重要声明
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