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业绩简评
公司于 10 月 30 日发布 26 年三季报。前三季度实现营收 167.23
亿元，同比增长7.20%；归母净利润17.28亿元，同比下降7.24%。
单 Q3实现营收43.04亿元，同比增长6.70%；归母净利润2.40亿
元，同比下降 14.98%，利润下滑核心原因在于金融资产公允价值
回撤。 若剔除金融资产公允价值变动影响， 公司扣非归母净利润Q3
单季同比增长5.03%。
经营分析
主品牌稳健增长，团购降幅收窄。单三季度
海澜之家系列实现营
收 27.85亿元， 同比增长13.45%。 其中直营渠道收入增长28.07%，
显著高于加盟渠道的2.52%。门店方面，海澜之家系列直营店较年
初净开 193 家至 1822 家，加盟店及其他净关8 家至 3988 家，直
营占比持续提升带动渠道结构优化。Q3线上销售实现营收9.84亿
元，同比增长25.45%，线上费用投入较多带动营收增长。Q3海澜
团购定制系列实现营收4.94 亿元，同比下降8.47%，降幅较上半
年明显收窄。Q3其他品牌营收9.27亿元，同比增长1.56%。其中
阿迪达斯FCC业务Q3收入增速为两位数，Q3新开几十家门店，Q4
预计新开一百家以上门店，预计 26-28 年每年新开 200-300 家门
店。京东奥莱目前仍处亏损状态，Q3 恢复新开 2-3 家门店。截至
Q3 海外门店数量已达200家，单Q3海外门店同比增长40%。未来
将持续开设海外门店。
毛利率改善，费用投放阶段性增加。Q3公司毛利率为44.11%，同
比提升 2.34pct，主要受益于促销活动减少。销售费用同比增长
2.45pct 至 28.53%，主要系快闪店投入及线上流量费用增加。受
金融资产公允价值回撤影响，Q3 公允价值变动损益由盈转亏。利
息收入受市场利率下行影响，Q3单季下滑7400万元。所得税税率
因快闪店适用小微企业优惠税率而有所降低。整体Q3单季净利率
5.10%，降低1.25pct。
产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方
面以产品研发设计为核心， 持续优化国内门店质量， 直营购物中心
门店每年新开200家左右，同时发力海外市场。2）新业态方面加
码阿迪达斯等运动业务拓展，京东奥莱调整团队后有望改善经营；
团购业务订单已恢复， 有望逐步回归正常水平。 我们持续看好公司
未来成长性。
盈利预测、估值与评级
公司主业经营稳健，线上、海外、斯搏兹、京东奥莱等多元业态持
续贡献增量。预计公司2026-2028 年 EPS分别为 0.43/0.47/0.51
元，对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示
内需恢复不及预期、 团购业务修复不及预期、 京东奥莱拓店不及预
期、海外市场拓展不及预期。
公司基本情况（人民币）
项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 20,957 21,626 23,382 25,274 27,298
营业收入增长率 -2.65% 3.19% 8.12% 8.09% 8.01%
归母净利润(百万元) 2,159 2,166 2,075 2,267 2,444
归母净利润增长率 -26.88% 0.34% -4.20% 9.26% 7.81%
摊薄每股收益(元) 0.449 0.451 0.432 0.472 0.509
每股经营性现金流净额 0.48 0.93 2.72 2.63 2.91
ROE(归属母公司)(摊薄) 12.69% 11.82% 10.62% 10.84% 10.89%
P/E 16.69 13.41 13.33 12.20 11.32
P/B 2.12 1.59 1.42 1.32 1.23
来源：公司年报、
国金证券研究所
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260130
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人民币(元) 成交金额(百万元)
成交金额 海澜之家 沪深300
公司点评
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附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
主营业务收入 21,528 20,957 21,626 23,382 25,274 27,298 货币资金 11,901 6,794 6,808 10,215 11,294 14,388
增长率 -2.7% 3.2% 8.1% 8.1% 8.0% 应收款项 1,434 1,788 1,979 1,757 1,857 1,962
主营业务成本 -11,954 -11,628 -11,921 -12,891 -13,933 -15,049 存货 9,337 11,987 10,819 10,856 11,715 12,057
%销售收入 55.5% 55.5% 55.1% 55.1% 55.1% 55.1% 其他流动资产 2,333 1,885 980 1,187 1,271 1,357
毛利 9,573 9,329 9,704 10,492 11,340 12,249 流动资产 25,005 22,453 20,586 24,015 26,137 29,764
%销售收入 44.5% 44.5% 44.9% 44.9% 44.9% 44.9% %总资产 74.2% 67.2% 60.5% 63.8% 65.5% 68.3%
营业税金及附加 -150 -116 -133 -164 -177 -191 长期投资 1,568 1,258 1,198 1,191 1,193 1,194
%销售收入 0.7% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 3,017 2,895 2,697 2,621 2,526 2,411
销售费用 -4,353 -4,841 -5,159 -5,892 -6,521 -7,043 %总资产 8.9% 8.7% 7.9% 7.0% 6.3% 5.5%
%销售收入 20.2% 23.1% 23.9% 25.2% 25.8% 25.8% 无形资产 1,720 1,845 1,721 1,930 2,087 2,208
管理费用 -963 -1,036 -1,031 -1,099 -1,188 -1,283 非流动资产 8,708 10,978 13,465 13,617 13,745 13,791
%销售收入 4.5% 4.9% 4.8% 4.7% 4.7% 4.7% %总资产 25.8% 32.8% 39.5% 36.2% 34.5% 31.7%
研发费用 -200 -288 -212 -229 -248 -268 资产总计 33,713 33,431 34,051 37,632 39,883 43,555
%销售收入 0.9% 1.4% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 3,312 974 1,004 2,007 1,004 1,762
息税前利润（EBIT） 3,907 3,048 3,170 3,107 3,207 3,464 应付款项 11,302 12,243 11,921 12,080 13,121 13,785
%销售收入 18.2% 14.5% 14.7% 13.3% 12.7% 12.7% 其他流动负债 2,155 2,039 1,704 2,212 2,398 2,583
财务费用 -47 175 159 59 59 66 流动负债 16,768 15,256 14,629 16,299 16,523 18,130
%销售收入 0.2% -0.8% -0.7% -0.3% -0.2% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0
资产减值损失 -457 -607 -591 -648 -495 -526 其他长期负债 907 888 859 1,586 2,267 2,838
公允价值变动收益 -3 34 18 145 145 145 负债 17,675 16,144 15,488 17,885 18,790 20,969
投资收益 186 124 7 7 7 7 普通股股东权益 16,050 17,011 18,322 19,540 20,920 22,448
%税前利润 5.1% 4.5% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 1,056 1,478 1,478 1,478 1,478 1,478
营业利润 3,611 2,780 2,803 2,670 2,923 3,156 未分配利润 11,284 9,459 10,760 11,978 13,358 14,886
营业利润率 16.8% 13.3% 13.0% 11.4% 11.6% 11.6% 少数股东权益 -12 276 240 206 172 138
营业外收支 13 7 3 15 15 15 负债股东权益合计 33,713 33,431 34,051 37,632 39,883 43,555
税前利润 3,624 2,787 2,806 2,685 2,938 3,171
利润率 16.8% 13.3% 13.0% 11.5% 11.6% 11.6% 比率分析
所得税 -705 -598 -674 -645 -705 -761 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
所得税率 19.5% 21.5% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 每股指标
净利润 2,918 2,189 2,132 2,041 2,233 2,410 每股收益 0.674 0.449 0.451 0.432 0.472 0.509
少数股东损益 -34 30 -34 -34 -34 -34 每股净资产 3.663 3.542 3.815 4.068 4.356 4.674
归属于母公司的净利润 2,952 2,159 2,166 2,075 2,267 2,444 每股经营现金净流 1.194 0.482 0.933 2.715 2.632 2.913
净利率 13.7% 10.3% 10.0% 8.9% 9.0% 9.0% 每股股利 0.560 0.870 0.410 0.580 0.600 0.620
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.39% 12.69% 11.82% 10.62% 10.84% 10.89%
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 8.76% 6.46% 6.36% 5.51% 5.68% 5.61%
净利润 2,918 2,189 2,132 2,041 2,233 2,410 投入资本收益率 16.19% 13.06% 12.25% 10.86% 11.03% 10.81%
少数股东损益 -34 30 -34 -34 -34 -34 增长率
非现金支出 1,933 2,203 2,308 2,027 1,989 2,103 主营业务收入增长率 15.98% -2.65% 3.19% 8.12% 8.09% 8.01%
非经营收益 -26 -187 25 -102 -70 -47 EBIT 增长率 18.75% -22.00% 4.01% -1.97% 3.21% 8.01%
营运资金变动 405 -1,887 18 47 -261 -160 净利润增长率 36.96% -26.88% 0.34% -4.20% 9.26% 7.81%
经营活动现金净流 5,230 2,317 4,482 4,013 3,891 4,306 总资产增长率 2.94% -0.84% 1.85% 10.52% 5.98% 9.21%
资本开支 -629 -487 -429 -606 -606 -606 资产管理能力
投资 -129 32 192 102 94 94 应收账款周转天数 18.1 19.4 22.1 19.9 19.9 19.9
其他 -18 -2,042 -2,340 7 7 7 存货周转天数 286.9 334.7 349.1 323.6 333.6 328.6
投资活动现金净流 -777 -2,496 -2,577 -497 -506 -505 应付账款周转天数 257.4 294.9 299.5 260.0 265.0 265.0
股权募资 0 4 0 0 0 0 固定资产周转天数 49.9 50.4 45.4 40.8 36.3 32.0
债权募资 0 0 0 1,003 -1,003 758 偿债能力
其他 -3,198 -4,851 -1,817 -922 -984 -1,037 净负债/股东权益 -55.83% -35.43% -31.96% -42.48% -49.87% -57.14%
筹资活动现金净流 -3,198 -4,847 -1,817 81 -1,987 -279 EBIT 利息保障倍数 83.6 -17.4 -19.9 -53.0 -54.6 -52.5
现金净流量 1,250 -5,023 85 3,597 1,398 3,522 资产负债率 52.43% 48.29% 45.49% 47.53% 47.11% 48.14%
来源：公司年报、国金证券研究所
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市场中相关报告评级比率分析
日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内
买入 1 4 23 30 64
增持 0 0 0 0 0
中性 0 0 0 0 0
减持 0 0 0 0 0
评分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00
来源：聚源数据
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得
2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得
出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性
3.01~4.0=减持
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。
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