投资要点：
煤炭：12 月原煤产量同比降幅扩大，元旦后保供产能退出已开启原煤产量环比延续季节性回升，同比降幅扩大。据国家统计局数据，2025 年12 月，全国原煤产量为43704万吨，同比-1.0%。11 月下旬以来，煤价高位回落，持续走低，核心在于季节性需求远逊同期。随着南方冬储结束，下游采购力度放缓，而气温相较同期显著偏高，采暖需求不足，电厂日耗显著低于近年同期，叠加新能源出力恢复后再次挤占火电空间，电厂库存快速上行，煤价持续承压。我们认为，2025 年7 月以来，煤炭行业“反内卷”查超产政策成功推动行业整体产量收缩，扭转了上半年原煤产量同比高增的局面，下半年国内原煤产量实现持续同比下降。2026 年1 月初，部分省份推动煤炭部分保供产能退出，本轮保供产能退出政策在2025 年9 月1 日陕西省发改委文件中已有体现，也符合市场此前预测，若全国铺开，预计退出规模较大。根据我们测算，当前煤炭年度宽松约1 亿吨水平，若相关保供产能退出落地，有望大幅改善煤炭供需，并推动煤炭库存显著去化，2026 年内煤价弹性可期。12 月进口煤量同比转正，价差扩大致进口短期回升。据海关总署数据，2025 年12 月我国煤及褐煤进口量为5860 万吨，同比+11.9%，较11 月回升31.8pct；2025 年1-12 月累计进口煤及褐煤49027 万吨，同比-9.6%，跌幅较1-11 月缩窄2.4pct。国内煤价于11 月中旬快速回升，进口煤价格优势显著，订单短暂增加，此外印尼将于2026 年征收煤炭出口关税，一定程度上促使进口煤年底抢运，上述原因导致12 月到港进口煤同比转正，但12 月以来国内煤价显著下跌，进口煤价格优势已经显著缩窄，进口积极性或再次下降，预计2026 年1 月进口煤同环比均有望下降。投资分析意见：建议积极关注（1）稳健的头部动力煤标的：
中国神华、
中煤能源、
陕西煤业；（2）高弹性煤炭标的：
兖矿能源。天然气：2025 年国产气产量同比增长6.2% 寒潮带动欧美气价大幅上涨国家统计局发布最新数据显示，2025 年我国规上工业天然气产量2619 亿立方米，同比增长6.2%。2025年全年国产气占总供给的比重提升至59.6%，我国天然气自主保障能力进一步提升。我国天然气生产呈现“陆海并进、常非并举、深浅结合”的多元化格局，非常规气开发成为多个省份的新增长点。根据海关总署发布最新数据，2025 年我国天然气进口量同比减少2.8%，其中管道气、LNG 进口量分别同比+8.0%、-10.6%。由于国际油价下行和进口长协份额增加，叠加四季度以来国际现货气价大幅回落，我国天然气进口均价同比持续大幅回落，2025 年12 月我国天然气进口平均单价437.54 美元/吨，同比下跌14.4%；2025 年1-12 月我国天然气进口累计均价443.76 美元/吨，同比下跌10.3%。寒潮或影响美国天然气生产、需求及库存情况，2026 年1 月23 日Henry Hub 天然气期货价格环比上周上涨70.0%。我们分析HH 价格上涨对国内影响有限，一方面寒潮等极端天气仅影响短期气价波动，另一方面2024 年美国LNG 进口量仅占我国LNG 总进口量的5%，2025 年受关税影响占比或进一步下降，综合来看对国内天然气综合进口成本影响有限。受持续极寒天气及多重供需扰动影响，2026 年以来荷兰TTF 天然气期货价格上涨43.2%。目前欧洲天然气库存已处于2020 年以来同期最低位置（2022 年除外），受极寒气流、管道气进口份额收缩、气电发电需求走高等多重因素叠加导致库存利用速度快速上升，对气价产生短期扰动作用。投资分析意见：国产气产量持续提升，煤层气等非常规气作用日益凸显，建议关注上游煤层气开采标的：
新天然气、
首华燃气、
蓝焰控股；业务结构优化、气源成本改善，建议关注全国及区域性下游城燃标的：华润燃气、新奥能源、昆仑能源、香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、
深圳燃气、
佛燃能源、
皖天然气等；低价海外气源释放，建议关注具备低价长协资源和成本优势的天然气产业链一体化标的：
新奥股份、
九丰能源、新天绿色能源等。风险提示：用电需求不及预期，煤价波动存在不确定性，天然气价格波动风险源引金融活水润泽中华大地第2页/ 共17页
图表23：布伦特原油现货月均价（滞后6 个月）（美元/桶）与我国管道气进口均价（美
图表24：我国进口现货价格（CLD）和日韩到岸综合价格指数（JKM）（美元/百万英热）
源引金融活水润泽中华大地第4页/ 共17页源引金融活水润泽中华大地第5页/ 共17页
1.煤炭：12 月原煤产量同比降幅扩大，元旦后保供
产能退出已开启1.1.原煤产量环比延续季节性回升，同比降幅扩大12 月全国原煤产量环比上涨，同比降幅扩大。据国家统计局数据，2025 年12 月，全国原煤产量为43704 万吨，同比-1.0%，降幅较11 月扩大0.5pct，年内同比连续6 个月转负，其中，2025 年12 月，山西原煤产量同比增速为-0.7%，降幅较11 月缩窄2.6pct；内蒙古原煤产量同比持平，较11 月回升2.0pct；陕西原煤产量同比增速+5.9%，增幅较11 月扩大1.3pct，新疆原煤产量同比-8.0%，降幅较11 月扩大6.4pct。7 月国家能源局下发煤炭“查超产”通知，此轮政策影响逐渐进入稳定平台期，叠加年底新矿投产，晋陕蒙产能有所释放，新疆产能受政策影响较为明显，叠加高基数影响，2025 年12 月降幅较明显。我们认为，2025 年4-6 月，国内动力煤北方港口价格持续处于650 元/吨中枢或以下低位，对晋陕蒙核心产区的部分煤企经营形成较大压力，持续抑制国内产量，供给端出现自发性收缩改善，国内原煤供给走向收缩拐点；进入7 月，国家能源局对煤炭行业“查超产”的政策已经迅速且显著影响行业供给收缩进程，并替代“低价格”因素，成为行业目前较为关键的供给端收缩
驱动力，我们判断700 元/吨价格或将成为动力煤的“政策底”。10-11 月以来，由于政策抑制产能带来实质性的供需缺口，叠加气候影响北方新能源发力及南方高温天气延续，打乱了电厂冬储节奏，煤价迅速脱离700 元/吨中枢，从9 月30 日的699 元/吨上涨至11 月21 日的834 元/吨，涨幅达19.3%。11 月下旬以来，煤价高位回落，持续走低，核心在于季节性需求远逊同期。随着南方冬储结束，下游采购力度放缓，而气温相较同期显著偏高，采暖需求不足，电厂日耗显著低于近年同期，叠加新能源出力恢复后再次挤占火电空间，电厂库存快速上行，煤价持续承压。2025 年7 月以来，煤炭行业“反内卷”查超产政策成功推动行业整体产量收缩，扭转了上半年原煤产量同比高增的局面，下半年国内原煤产量实现持续同比下降。2026 年1 月初，部分省份推动煤炭部分保供产能退出，本轮保供产能退出政策在2025 年9 月1 日陕西省发改委文件中已有体现，也符合市场此前预测，若全国铺开，预计退出规模较大。根据我们测算，当前煤炭年度宽松约1 亿吨水平，若相关保供产能退出落地，有望大幅改善煤炭供需，并推动煤炭库存显著去化，2026 年内煤价弹性可期。源引金融活水润泽中华大地第6页/ 共17页
图表1：全国原煤产量-当月对比（万吨）
图表2：全国原煤产量同比增速
图表3：山西原煤产量-当月对比（万吨）
图表4：内蒙原煤产量-当月对比（万吨）
图表5：陕西原煤产量-当月对比（万吨）
图表6：新疆原煤产量-当月对比（万吨）
1.2.12 月进口煤量同比转正，价差及抢运致进口短期回升12 月进口煤量同比转正，全年进口显著减量。据海关总署数据，2025 年12 月我国煤及褐煤进口量为5860 万吨，同比+11.9%，较11 月回升31.8pct；2025 年1-12 月累计进口煤及褐煤49027 万吨，同比-9.6%，跌幅较1-11 月缩窄2.4pct。2025 年，我国进口煤及褐煤源引金融活水润泽中华大地第7页/ 共17页全年累计减量5243 万吨。我们认为，国内煤价自2 月中旬以后大幅下行，使得进口低卡煤价格优势快速收窄，进口高卡煤价格倒挂情况加剧，是3-6 月进口煤数量同比下降的主要原因；7-9 月，国内煤价在“查超产”政策影响下持续回升，而主要进口煤来源国的煤价回升缓慢，导致进口煤价格优势重新显现，是三季度进口煤减量幅度较上半年收窄的主要原因；10-11 月份进口量下降，随着海外煤价回升，沿海电厂进口意愿减弱，在电厂库存偏高情况下，进口经济性要求延缓了进口回升趋势；国内煤价于11 月中旬快速回升，进口煤价格优势显著，订单短暂增加，此外印尼将于2026 年征收煤炭出口关税，一定程度上促使进口煤年底抢运，上述原因导致12 月到港进口煤同比转正，但12 月以来国内煤价显著下跌，进口煤价格优势已经显著缩窄，进口积极性或再次下降，预计2026 年1 月进口煤同环比均有望下降。
图表7：进口煤及褐煤-当月对比（万吨）
图表8：进口煤及褐煤-累计对比（万吨）
进口煤供给弹性已显著提升，海外低煤价影响总产量或抑制印尼煤及澳煤进口。据IEA数据，澳大利亚高卡煤在100 美元/吨的FOB 价格以下出现供给弹性显著增大，印尼低卡煤在50 美元/吨以下出现供给弹性显著增大，截至2026 年1 月23 日，澳大利亚纽卡斯尔港动力煤（Q6000）的FOB 价格为108.4 美元/吨，截至2026 年1 月22 日，印尼动力煤（Q3800）的FOB 价格为47.05 美元/吨，两者的供给弹性均已显著提升，澳大利亚及印尼两国煤炭产量、出口量均受到抑制。虽然我国2025 年下半年进口煤数量环比上半年回升，但在原产国低煤价抑制总产量的背景下，国内进一步提升进口量或将受到供给端的影响。源引金融活水润泽中华大地第8页/ 共17页
图表9：进口澳大利亚动力煤-当月对比（万吨）
图表10：进口印尼动力煤-当月对比（万吨）
图表11：高热值动力煤供给曲线
图表12：低热值动力煤供给曲线
图表13：澳大利亚纽卡斯尔港动力煤Q6000FOB 价（美元
/吨）
图表14：印尼动力煤Q3800FOB 价（美元/吨）
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2.天然气：2025 年国产气产量同比增长6.2%
寒潮带动欧美气价大幅上涨2.1.2025 年我国天然气产量同比增长6.2%，天然气进口量同比减少2.8%2025 年全年天然气产量同比增长6.2%，国产气供应能力进一步提升。国家统计局发布最新数据显示，2025 年12 月我国规上工业天然气产量230 亿立方米，同比增长5.1%，日均产量7.4 亿立方米；2025 年1-12 月我国规上工业天然气产量2619 亿立方米，同比增长6.2%。2025 年全年国产气占总供给的比重同比提升2.2pct 至59.6%，我国天然气自主保障能力进一步提升。
图表15：2016-2025 年我国天然气产量及增速（亿立方
米）
图表16：2016-2025 年我国天然气供给结构
我国天然气生产呈现“陆海并进、常非并举、深浅结合”的多元化格局，非常规气开发成为多个省份的新增长点。分省来看，2025 年我国天然气产量排名前五的省份分别为四川、新疆、陕西、内蒙古和山西。其中四川作为中国天然气核心生产基地，正加速向“常非并举”转型，在稳定常规气田的同时，川南页岩气规模化效益开发成效显著，已成为我国页岩气核心产区；山西省为我国煤层气核心生产基地，2025 年山西省煤层气产量147 亿立方米，同比增长9.5%，占全国煤层气总产量的81.1%。源引金融活水润泽中华大地第10页/ 共17页
图表17：2024-2025 年我国分省市天然气产量及同比增速（亿立方米）
2025 年我国天然气进口量同比减少2.8%，管道气、LNG 进口量分别同比+8.0%、-10.6%。根据海关总署发布最新数据，2025 年1-12 月我国天然气进口量12786.53 万吨，同比减少2.8%。管道气方面，中俄东线于2024 年12 月全线贯通，按合同要求增供推升管道气进口量，2025 年1-12 月我国管道气进口量5943 万吨，同比增加8.0%；LNG 方面，2025 年以来冬季天气较暖、中美关税摩擦、经济复苏缓慢等因素抑制了国内天然气需求，2025 年1-11 月全国天然气表观消费量同比下降0.1%，叠加前三季度现货价格维持高位、我国对美LNG 加征关税等因素影响，2025 年我国LNG 进口量同比下滑10.6%，10 月以来下滑幅度收窄，我们分析或受到东北亚LNG 现货价格同比大幅回落以及11 月国内需求同比修复影响。
图表18：2016-2025 年我国天然气进口量及增速（万吨）
源引金融活水润泽中华大地第11页/ 共17页
图表19：2016-2025 年我国管道气进口量及增速（万吨）
图表20：2016-2025 年我国LNG 进口量及增速（万吨）
油气价格双回落，2025 年我国天然气进口累计均价同比下跌10.3%。价格方面，2025年前三季度欧洲冬季低温、关税摩擦、以伊冲突等因素扰动国际天然气现货价格，四季度以来国际现货气价持续回落；国产LNG 供应充足，价格持续低迷。由于国际油价下行和进口长协份额增加，叠加四季度以来国际现货气价大幅回落，管道气、长协、现货进口成本全方位优化，我国天然气进口均价同比持续大幅回落，2025 年12 月我国天然气进口平均单价437.54美元/吨，同比下跌14.4%；2025 年1-12 月我国天然气进口累计均价443.76 美元/吨，同比下跌10.3%。
图表21：2021-2025 年天然气进口均价当月值（美元/吨）
图表22：2021-2025 年天然气进口均价累计值（美元/吨）
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图表23：布伦特原油现货月均价（滞后6 个月）（美元/
桶）与我国管道气进口均价（美元/吨）
图表24：我国进口现货价格（CLD）和日韩到岸综合价格
指数（JKM）（美元/百万英热）究所2.2.寒潮带动美国气价大幅上涨欧洲天然气库存告急寒潮或影响美国天然气生产、需求及库存情况，带动美国HH 价格环比上涨近70%。由于寒潮即将席卷美国大片地区，预计可能会影响天然气生产，比如德克萨斯州拥有重要的天然气生产基地，基础设施抗寒能力较弱，或将增加天然气暂时停运和出口量减少的风险；同时寒潮可能会增加天然气需求，导致天然气从储存库中取出，用于家庭和企业供暖，截至2026年1 月23 日Henry Hub 天然气期货价格5.275 美元/百万英热，环比上周上涨70.0%。我们分析HH 价格上涨对国内影响有限，一方面寒潮等极端天气仅影响短期气价波动，另一方面2024 年美国LNG 进口量仅占我国LNG 总进口量的5%，2025 年受关税影响占比或进一步下降，综合来看对国内天然气综合进口成本影响有限。受持续极寒天气及多重供需扰动影响，欧洲天然气库存告急，2026 年以来TTF 价格上涨43%。截至2026 年1 月23 日，荷兰TTF 天然气期货价格较2025 年底上涨43.2%，目前欧洲天然气库存已处于2020 年以来同期最低位置（2022 年除外），本轮库存消耗受供需多层因素影响，一方面2026 年1 月极寒气流席卷欧洲大陆，拉动空间取暖需求激增；2025年到期的俄乌天然气过境协议未能延续，导致欧洲管道气进口份额进一步收缩；另一方面，近期欧洲风电发电效率低下使得气电发电需求同步走高，公用事业公司倾向于优先提取前期低价储备气而非购入高价液化天然气，多重因素叠加导致库存利用速度快速上升，对气价产生短期扰动作用。源引金融活水润泽中华大地第13页/ 共17页
图表25：全球主要市场LNG 价格指数（美元/百万英热）
图表26：美国天然气库存情况（十亿立方英尺）
图表27：欧洲天然气库存情况（TWh）
投资分析意见：国产气产量持续提升，煤层气等非常规气作用日益凸显，建议关注上游煤层气开采标的：新天然气、首华燃气、蓝焰控股；业务结构优化、气源成本改善，建议关注全国及区域性下游城燃标的：华润燃气、新奥能源、昆仑能源、香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、深圳燃气、佛燃能源、皖天然气等；低价海外气源释放，建议关注具备低价长协资源和成本优势的天然气产业链一体化标的：新奥股份、九丰能源、新天绿色能源等。源引金融活水润泽中华大地第14页/ 共17页
3.定期数据更新
图表28：秦皇岛5500 大卡煤炭（元/吨）
图表29：环渤海港煤炭库存（万吨）
图表30：三峡入库流量(立方米/秒）
图表31：三峡出库流量(立方米/秒）
图表32：多晶硅致密料价格（元/kg）
图表33：双面双玻组件(元/W）
注：2025 年5 月7 日起改为topcon 型组件价格源引金融活水润泽中华大地第15页/ 共17页
图表34：现货市场周度数据1.12-1.18（元/兆瓦时）
图表35：中国液化天然气出厂价格指数(元/吨)
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图表36：全球主要市场LNG 价格指数（美元/百万英热）
4.风险提示
用电需求不及预期，煤价波动存在不确定性，天然气价格波动风险。源引金融活水润泽中华大地第17页/ 共17页本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。