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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要2026-08-04
2026 年08 月04 日
晨会编辑 周尔双
执业证书：S0600515110002
021-60199784
zhouersh@dwzq.com.cn
宏观策略
海外周报20260803：美债利率寻顶，易见下行拐点——海外周报
20260803
核心观点：上周，10 年美债收益率经历了两轮上行，盘中最高一度接近
4.75%。从驱动因素看，7 月29 日FOMC 会议后，10 年美债收益率的上
行主要来自通胀风险溢价，其背后是油价上涨以及市场对沃什“修缮”通
胀目标的担忧；7 月31 日10 年美债收益率加速上行，则来自美联储官员
的鹰派发言加剧紧货币预期，日元汇率干预消息下对美债抛售的担忧也
可能是推手之一。向前看，我们预计美债利率在方向上保持顶部震荡，易
见下行拐点。其下行驱动来自于：①特朗普的“TACO”诉求升温；②前
期宽财政脉冲的退坡、金融条件收紧对国内需求的抑制，易导致美国经济
数据在26Q3 走弱，带动当前过度计价的加息预期降温；③短期看，美国
加入汇率干预缓解美债抛售担忧。本周关注7 月非农数据，我们预计基
准情形下美国非农就业回归趋势走弱，但由于6 月调查问卷极低的初次
反馈率以及数据本身的质量问题，也可能存在6 月数据大幅上修、或7 月
数据在低基数下保持韧性进而带动加息预期升温的风险。
宏观点评20260802：每周宏观经济和资产配置研判—20260802
我们预判短期内降息概率不大，但央行货币政策或持略偏宽松基调
宏观量化经济指数周报20260802： 7 月或不是今年PPI 最高点
韩国7 月出口增速延续录得高位
金融产品周报20260802：8 月多维度信号共振，市场或曙光初现
市场行情复盘与展望： 观点：8 月多维度信号共振，市场或曙光初现。
模型研判：8 月的月度宏观模型分数为0 分。历史上该分数出现后，后续
一个月wind 全A 指数上涨概率高达81.25%，平均涨跌幅3.27%，说明
模型认为8 月整体大盘指数上涨概率较高。此外，日度宏观模型也在7 月
29 日开始触发看涨信号。技术择时模型，wind 全A 在7 月31 日触发局
部底左侧信号，说明模型认为大盘指数已经进入到可以关注机会的区间。
因此多维度模型都说明后续wind 全A 指数反弹的概率在逐步增加。 资
金层面：本周沪深300、中证A500 等宽基ETF 的申购份额大幅度增加，
说明市场在宽基维度上可能已经逐步具备大资金配置的价值。而科技成
长方向，科创50ETF、创业板ETF 等也同样呈现大幅度净流入的状态，
说明有资金认为科技成长后续仍可能有上涨的机会。 海外维度：本周美
联储议息会议，美国二季度GDP、PCE 的发布，在一定程度上缓解了市
场的加息预期。但美伊冲突持续加剧，油价的上涨则再次引起市场对于通
胀和美联储加息的担忧。伴随全球科技巨头财报密集发布，海外市场本周
呈现双向波动加剧的特点，但后半周海外市场开始表现出一定的反弹态
势。 国内维度：本周
长鑫科技成功上市，市场的波动率逐步降低，整体
表现和海外市场的联动性较高。因此展望后市，虽然市场可能仍需要一些
时间震荡波动，但不妨可以逐渐乐观一些，我们认为市场后续反弹的曙光
或已初现。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为市
场后续虽然可能波动仍然较大，但反弹的概率在逐步增加。 因此从基金
配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配
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置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏
观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。
固收金工
固收点评20260803：三鑫转债： 血液净化产业平台运营商
我们预计三鑫转债上市首日价格在133.16~147.59 元之间，我们预计中签
率为0.0020%。
固收点评20260802：振26 转债：铬盐一体化龙头企业
我们预计振26 转债上市首日价格在99.25~110.00 元之间。
固收点评20260802：玉禾转债： 智慧城市综合运营服务商
我们预计玉禾转债上市首日价格在121.38~134.75 元之间。
固收周报20260802：转债建议关注风格再平衡，跟踪中期确定性
本周（7.27-7.31）更接近政策支撑下的高波动修复期，而非趋势性全面进
攻阶段，建议维持中性偏积极仓位，并通过风格再平衡控制组合回撤。
本周海外市场并未形成稳定的风险偏好方向，地缘局势、美联储政策与
AI 产业定价交替主导行情，但周度结果显示，市场仍在从持续性供给冲
击转向事件驱动下的高波动交易。按五个交易日复合计算，标普500、道
指和纳指本周分别上涨约1.05%、1.04%和1.59%，但周中一度受到美伊
冲突再度升级、美联储鹰派按兵不动及AI 资本开支担忧的共同冲击，随
后又在通胀数据降温、微软及亚马逊业绩强化AI 投入兑现预期后快速修
复。大类资产方面，WTI 原油全周下跌5.19%，黄金整体持平，而10 年
期美债收益率周五升至4.74%，30 年期收益率升至5.271%，表明地缘风
险溢价有所反复，但通胀约束与长端利率压力并未实质解除。 国内方
面，市场总体呈现政策预期托底、成长风格剧烈调整后修复的结构，权益
与海外市场有所分化，转债则依靠债底属性和政策预期实现相对稳健表
现。按日度涨跌幅复合计算，上证指数本周上涨约0.47%，深证成指下跌
约1.42%，创业板指下跌约3.93%，银行等低波动资产一度占优，AI 硬
件、半导体及高弹性成长方向则经历连续调整与周五反弹，反映资金风险
偏好仍处于快速摇摆阶段。政策层面，政治局会议强调加大逆周期调节力
度、加快财政支出和债券资金使用、适时调整货币政策工具；与此同时，
7 月制造业PMI 回落至49.2、非制造业商务活动指数降至49，基本面偏
弱进一步强化了市场对后续政策发力的预期。 转债方面，中证转债指数
周内先涨后跌、随后连续修复，五个交易日复合上涨约0.99%，周五收于
499.68 点。月末资金价格一度走高，但央行通过隔夜及七天期逆回购加
大流动性投放，叠加政策宽松预期升温和国内利率下行，为转债债底提供
了一定支撑。从现有数据看，本周转债整体表现优于深市及创业板，但尚
不宜将指数上涨直接归因为估值系统性修复，更可能是债底支撑、政策预
期和部分正股反弹共同作用的结果。 策略层面，当前更接近政策支撑下
的高波动修复期，而非趋势性全面进攻阶段，建议维持中性偏积极仓位，
并通过风格再平衡控制组合回撤。交易端不宜追逐周五集中反弹的高波
动品种，可利用修复窗口适度降低纯主题驱动、业绩兑现度偏低及正股波
动过大的转债敞口，等待成交、正股趋势和外部利率环境形成右侧确认。
配置端建议继续
固收周报20260802：政治局会议通稿公布后，如何看待债市的交易空间？
政治局会议通稿公布后，如何看待债市的交易空间？从期限的性价比上
看，10 年期及以下国债收益率的下行空间受制于资金利率，若交易宽松
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政策的落地，则可以适度拉长久期。
固收点评20260801：绿色债券周度数据跟踪（20260727-20260731）
一级市场发行情况：本周（20260727-20260731）银行间市场及交易所市
场共新发行绿色债券22 只，合计发行规模约326.40 亿元，较上周增加
11.01 亿元。二级市场成交情况：本周（20260727-20260731）绿色债券周
成交额合计667.07 亿元，较上周增加49.59 亿元。
固收点评20260801：二级资本债周度数据跟踪（20260727-20260731）
一级市场发行情况：本周（20260727-20260731）银行间市场及交易所市
场共新发行二级资本债3 只，发行规模为51 亿元。二级市场成交情况：
本周（20260727-20260731）二级资本债周成交量合计约2172.84 亿元，
较上周增加了277.68 亿元。
行业
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转向上，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028 年的归母净利润分别为
38、48、51 亿元（此前预测值为31、34、41 亿元），同比增速分别为+107%、
+25%、+6%，按2026 年7 月31 日收盘价计算，对应PE 分别为14.2、
11.3、10.7 倍。我们看好公司作为氨纶、己二酸行业龙头，将持续扩大氨
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及贸易政策波动、行业竞争加剧。
东鹏饮料（605499）： 2026 年中报点评：业绩符合预期，分红规划强化
安全边际
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当前公告规划26-28 年分红率不低于80%，同时拟回购不超过已发行H
股总数的10%，分红规划+H 股回购有望进一步强化安全边际。中长期看
好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大
单品稳增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料
赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。考虑到消费β仍处于弱复苏阶
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润预测为51.92、59.56、68.11 亿元（前值为56.11、67.25、79.20 亿元），
对应当前PE 分别为19、17、15X，维持“买入”评级。
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宏观策略
海外周报20260803：美债利率寻顶，易见下行拐点——海外周报
20260803
核心观点：上周，10 年美债收益率经历了两轮上行，盘中最高一度接
近4.75%。从驱动因素看，7 月29 日FOMC 会议后，10 年美债收益
率的上行主要来自通胀风险溢价，其背后是油价上涨以及市场对沃什
“修缮”通胀目标的担忧；7 月31 日10 年美债收益率加速上行，则
来自美联储官员的鹰派发言加剧紧货币预期，日元汇率干预消息下对
美债抛售的担忧也可能是推手之一。向前看，我们预计美债利率在方
向上保持顶部震荡，易见下行拐点。其下行驱动来自于：①特朗普的
“TACO”诉求升温；②前期宽财政脉冲的退坡、金融条件收紧对国内
需求的抑制，易导致美国经济数据在26Q3 走弱，带动当前过度计价
的加息预期降温；③短期看，美国加入汇率干预缓解美债抛售担忧。
本周关注7 月非农数据，我们预计基准情形下美国非农就业回归趋势
走弱，但由于6 月调查问卷极低的初次反馈率以及数据本身的质量问
题，也可能存在6 月数据大幅上修、或7 月数据在低基数下保持韧性
进而带动加息预期升温的风险。 大类资产：上周，尽管美伊局势缓
和带动油价下跌，美联储FOMC 会议的鸽派决议与沃什发言扰动市
场，10 年美债利率继续寻顶；与此同时，报道称日本当局在7 月FOMC
会议前后联合美国财政部共同出手干预汇率[1]，日元大涨、美元下跌。
股市方面，微软、亚马逊等AI 云厂商26Q2 财报亮眼，美股重拾涨
势，但板块轮动和全球资金轮动仍在持续，受益于科技应用软件股和
全球资金轮动的恒生科技领涨全球股市。 美债利率近期上涨的归因
与展望：上周，10 年期美债收益率经历了两轮上行，盘中最高一度接
近4.75%；与此同时，2 年期美债收益率震荡走低，10Y-2Y 美债利差
迅速扩大。从驱动因素看，7 月29 日FOMC 会议后，10 年美债收益
率的上行主要来自通胀风险溢价，其背后是油价上涨以及市场对沃什
“修缮”通胀目标的担忧；7 月31 日，10 年美债收益率加速上行，其
背后则是美联储官员的鹰派发言加剧紧货币预期，当然，日元汇率干
预消息下对美债抛售的担忧也可能是推手之一。向前看，我们预计美
债利率在方向上保持顶部震荡，易见下行拐点。其下行驱动来自于：
①随着原油库存偏紧、中期选举更近，特朗普的“TACO”诉求升温；
②我们仍然预期，前期宽财政脉冲的退坡、金融条件收紧对国内需求
的抑制，易导致美国经济数据在26Q3 走弱，带动当前过度计价的加
息预期降温；③短期看，美国加入日元汇率干预缓解美债抛售担忧。
海外经济：26Q2 美国GDP 中的K 型经济线索。上周公布的26Q2 美
国GDP 环比年率放缓至+1.5%，其中拖累主要来自净出口，居民消费
增速在低基数上强劲反弹，企业固定资产投资增长稳健。回顾上半年，
26H1 美国经济的韧性主要来自K 型上方的AI 产业投资趋势，以及侧
重于K 型下方的宽财政脉冲。不过，宽财政脉冲并不可持续，随着上
半年宽财政脉冲、关税退税及世界杯等短期因素逐步消退，我们预期
美国经济后续仍面临更大的下行压力。 7 月非农前瞻：北京时间8
月7 日23:00，BLS 将公布7 月非农就业数据。当前彭博分析师一致
预期7 月美国新增非农就业+8.0 万人，且预期分布左偏，前值为+5.7
万；预计失业率持平4.2%。随着财政脉冲与世界杯扰动的结束，我们
预计美国非农就业可能回归趋势走弱。尽管如此，由于6 月调查问卷
极低的初次反馈率、以及非农数据本身的质量问题，本周7 月数据公
布时，也可能存在6 月数据大幅上修、或7 月数据在低基数下保持韧
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性、进而带动加息预期升温的风险。 风险提示：特朗普政策超预期；
美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平
时间过长，引发金融系统流动性危机。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎
证券分析师：王茁）
宏观点评20260802：每周宏观经济和资产配置研判—20260802
国内宏观观点： 展望下半年，经济有望逐季度回升，但压力与
挑战并存，我们预计实际GDP 同比增速Q3 回升至4.5%-4.6%，Q4 升
至4.7%-4.8%，下半年 CPI 同比 1.2%，PPI 同比 4.4%，如果油价不
出现明显回落，年内 PPI 同比可能不会见顶。下半年经济压力方面，
一是经济增长的就业扩散效应仍然不强，劳动密集型行业景气度不
高；二是前期以旧换新等政策刺激下耐用品消费出现透支，参照历史
经验，透支后增速修复需要2-3 年时间；三是投资能否止跌回稳仍有
不确定性，可能需要更大的政策力度和决心。但积极因素同样不容忽
视，6 月月度数据已确认经济企稳回升的拐点，随着高基数效应减退，
下半年社零同比增速将高于上半年，12 月回升至3%左右。加上涨价
冲击减弱，叠加下半年稳增长政策大概率加码，经济动能有望在逐季
修复，全年“止跌回稳”的趋势大概率延续。 海外宏观观点： 美
联储7 月FOMC 维持利率在3.5-3.75%不变，其中三人反对，认为应
加息。发布会结束后美债曲线陡峭化——2 年美债利率走低、10-30 年
美债利率走高。一方面，美联储并未在7 月加息，支持加息的委员中
也没有理事会成员，且沃什的讲话并未释放9 月一定要加息的信号，
因此短期流动性预期改善，2 年美债利率走低。另一方面，沃什在发
布会上暗示可能在未来其工作小组可能会对长期目标有所补充，让市
场再度单由其可能调整通胀“尺度”，导致10-30 年通胀预期上行。
我们仍然维持此前观点，即8 月开始公布的26Q3 美国经济数据
将走弱，主要因为：①世界杯脉冲与财政脉冲（大美丽法案、关税退
税、政府停摆结束）将进一步消退；②3-7 月美联储紧货币预期引发的
金融条件收紧将逐步抑制经济需求，二者将合力击落今年的加息预
期。 权益市场观点： 七月以来，市场快速释放风险后，当前
已进入修复筑底阶段。7 月24 日全部A 股成交额已经下降至2 万亿
以下，是今年4 月7 日以来成交额最低点，这也意味着卖盘力量和资
金抛售意愿已经降至低点，短期进入筑底状态。 从空间来看，
市场调整的幅度已经较为足够，但时间来看，本次调整速度较快，可
能需要拉长震荡时间来缓解市场情绪。当下影响情绪的首要事件市场
巨头IPO 已经落地，目前来看短期流动性维持在稳定状态，整体成交
额还有一定程度的修复。此外全球市场情绪节奏基本一致，海外市场
短期杠杆资金踩踏结束也基本意味着市场阶段性筑底反弹。但从市场
对基本面的反馈来看，即便部分海外科技公司交出了不错的半年报数
据和指引，市场仍然期待更强的商业模式落地和下游需求的实现，说
明在当前环境下市场情绪仍然未能修复，对利好信息并不敏感，这也
同样意味着，当下市场需要震荡更长时间以消化快速下行带来的负反
馈，市场进一步企稳的时间可能还需要往后推迟。 从长期基本
面来看，科技行情仍然是当下增长最集中、带动经济增长的重要行业。
经济呈现K 型分化的情况下，AI 产业的趋势仍在延续，已经公布的
行业龙头公司二季度业绩预期也仍然较为亮眼，一定程度上也说明了
当前调整性质并非公司财务去杠杆而更接近于市场拥挤度去杠杆，市
场长期上行的基础并未被破坏。 除基本面外，当下影响市场风
险偏好的因素再次集中于宏观层面的全球流动性预期上。美伊反复拉
锯影响通胀预期变化，市场对于加息预期的定价反复加强。但我们认
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为，随着世界杯脉冲、财政脉冲、退税脉冲的消退，美国经济数据的
K 型分化、中期选举临近等多方面因素均不支持年内加息，加息预期
的边际缓和一定程度上将推动全球流动性边际宽松，带来风险偏好的
转变，全球风险资产将有望再次迎来向上的机遇。 债券市场观点：
7 月以来，资金面整体平稳，DR007 围绕政策利率1.40%震荡，
月末小幅上行。10Y 中债利率于1.73%附近窄幅波动，期限利差压缩
推动下，30Y 中债利率下破2.20%关口。 债券市场中期慢牛格
局逐步明朗，“资产荒”逻辑强化。7 月22 日，30Y 国债利率日内下
行3.5bp 打破区间震荡格局，随后于24 日下破2.20%关口，基本面催
化主要来自区域性银行存款利率下调+经济数据发布后宽货币预期的
升温。技术面看，国债期货TL 正式站上年线（日线MA250），公募券
商交易盘的增配、权益市场偏弱运行的“跷跷板”效应亦提供助力。
30Y-10Y 中债期限利差由7 月初的52bp 收敛至46bp，10Y 国债利率
仍未突破震荡区间，故30Y 品种的表现可视为相对其他期限品种的
“补涨”。 物价方面，后续“输入性通胀”对债市的约束将明显
下降。三季度政府债发行有望提速，但不会短期大幅变化，仍需中央
进一步施压地方积极性。我们预判短期内降息概率不大，但央行货币
政策或持略偏宽松基调，流动性整体对债券友好。展望后市，债市短
期做多赔率较有限，须留意止盈兑现扰动，中期建议维持多头思维，
逢调整增配。我们预计三季度10Y 中债利率运行中枢为1.65%-1.80%，
30Y 中债利率运行中枢为2.10%-2.25%。 量化配置建议： 根
据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：A 股
大盘指数可能有震荡反弹的行情（1）；恒生科技，震荡偏强（1）；国
债市场，震荡偏强（1）；黄金低位随时可能有机会（1）；美股市场，
震荡偏强（1）。 策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0
表示看多，<0 表示看空，0 表示均衡。 风险提示：（1）经济政策出
台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价
格出现较大波动。
（证券分析师：芦哲）
宏观量化经济指数周报20260802： 7 月或不是今年PPI 最高点
观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年8 月2 日，本
周ECI 供给指数为50.12%，较上周环比回升0.02 个百分点；ECI 需
求指数为49.94%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资
指数为49.97%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 消费指数为49.76%，
较上周回升0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.19%，较上周回升0.03
个百分点。 月度ECI 指数：从7 月整月的高频数据来看，ECI 供给
指数为50.10%，较6 月回升0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.92%，
较6 月回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.94%，较
6 月回升0.02 个百分点；ECI 消费指数为49.74%，较6 月回落0.01 个
百分点；ECI 出口指数为50.18%，较6 月回落0.04 个百分点。 经济
高频数据： 生产：主要行业开工率涨跌互现。本周主要行业开
工率涨跌互现，其中汽车半钢胎开工率和PTA 开工率有所回暖，而焦
炉生产率和高炉开工率有所回落。整体来看，7 月份上游行业维持较
高景气度，而下游行业相对偏弱，汽车轮胎开工率和PTA 开工率仍明
显弱于去年同期。 消费：乘用车零售延续走弱态势。7 月份以
来，乘用车零售仍面临一定下行压力，截至7 月26 日，7 月乘用车累
计零售较上月同期下降13%，年内累计同比下降达20%。服务消费则
延续较高景气度，航班执飞率和地铁客运量均位于高位运行，7 月份
电影票房收入和观影人次也均优于去年同期。 地产：7 月30 大
中城市商品房成交面积转正。本周（7 月25 日-7 月31 日）新房和二
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手房成交面积有所分化，30 大中城市商品房成交面积环比增长22.8%，
而18 城二手房成交面积环比回落13.1%。从整月的数据来看，7 月30
大中城市商品房成交面积同比增长3.0%，是4 月以来首次录得正增
长，7 月18 城二手房成交面积虽延续录得正增长，但增速较6 月份小
幅收窄（7 月+11.1%，6 月+13.3%）。 出口：韩国7 月出口增速
延续录得高位。在极端天气对出口的扰动褪去后，上周监测港口货物
吞吐量明显回暖，但截至7 月26 日当月监测港口累计完成货物吞吐
量较去年同期仍下降约5.8%。AI 对全球出口需求的拉动仍处于高位，
韩国7 月出口增速延续录得62.8%的高增长，其中芯片出口增速录得
179.0%。 物价：PPI 同比高点或仍未出现。近期受美伊冲突再
度升温的影响，原油价格延续高位震荡，我们认为下半年在美伊冲突
反复的局面下，原油 价格可能难以出现明显回落，意味着年内PPI 同
比增速可能不会见顶。展望来看，我们预计下半年CPI 同比增速录得
约1.2%，PPI 同比增速录得约4.4%。 整体来看，7 月份经济增
长仍旧呈现K 型分化的特征，出口虽受到极端天气的扰动但仍保持较
强韧性，服务消费也在暑期录得较高景气度，而投资和商品消费则仍
待进一步企稳，但随着基数的走低经济读数有望边际回暖。从经济增
长的中长期结构变化来看，目前地产链条贡献正逐步下降，出口升级、
服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器，即我国也正经历“去地
产化增长”。 风险提示：美国货币政策仍有不确定性；政策出台力度
低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）
金融产品周报20260802：8 月多维度信号共振，市场或曙光初现
基金数据统计：（2026.7.27-2026.7.31） 权益类ETF 基金规模变化统
计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：规模指数
ETF（642.15 亿元），跨境主题指数ETF（89.10 亿元），策略指数ETF
（30.05 亿元），基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：
跨境行业指数ETF（-0.53 亿元），风格指数ETF（-1.95 亿元），主题
指数ETF（-124.56 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规
模变化排名前三名的指数分别为：中证1000（184.17 亿元），中证A500
（135.19 亿元），创业板指（124.81 亿元）。变化排名后三名的指数分
别为：科创芯片（-76.93 亿元），通信设备（-43.42 亿元），半导体材料
设备（-40.17 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金份额变化：份额变
化排名前三名的指数分别为：中证A500（124.33 亿份），科创半导体
材料设备（116.92 亿份），科创50（111.19 亿份）。变化排名后三名的
指数分别为：恒生科技（-42.47 亿份），恒生互联网科技业（-29.21 亿
份），中证银行（-16.87 亿份）。 市场行情复盘与展望： 观点：
8 月多维度信号共振，市场或曙光初现。 模型研判：8 月的月度宏观
模型分数为0 分。历史上该分数出现后，后续一个月wind 全A 指数
上涨概率高达81.25%，平均涨跌幅3.27%，说明模型认为8 月整体大
盘指数上涨概率较高。此外，日度宏观模型也在7 月29 日开始触发
看涨信号。技术择时模型，wind 全A 在7 月31 日触发局部底左侧信
号，说明模型认为大盘指数已经进入到可以关注机会的区间。因此多
维度模型都说明后续wind 全A 指数反弹的概率在逐步增加。 资金
层面：本周沪深300、中证A500 等宽基ETF 的申购份额大幅度增加，
说明市场在宽基维度上可能已经逐步具备大资金配置的价值。而科技
成长方向，科创50ETF、创业板ETF 等也同样呈现大幅度净流入的状
态，说明有资金认为科技成长后续仍可能有上涨的机会。 海外维度：
本周美联储议息会议，美国二季度GDP、PCE 的发布，在一定程度上
缓解了市场的加息预期。但美伊冲突持续加剧，油价的上涨则再次引
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起市场对于通胀和美联储加息的担忧。伴随全球科技巨头财报密集发
布，海外市场本周呈现双向波动加剧的特点，但后半周海外市场开始
表现出一定的反弹态势。 国内维度：本周长鑫科技成功上市，市场
的波动率逐步降低，整体表现和海外市场的联动性较高。因此展望后
市，虽然市场可能仍需要一些时间震荡波动，但不妨可以逐渐乐观一
些，我们认为市场后续反弹的曙光或已初现。 基金配置建议：
根据我们上述行情研判，我们认为市场后续虽然可能波动仍然较大，
但反弹的概率在逐步增加。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏
好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模
型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）
发生重大预期外的事件。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）
固收金工
固收点评20260803：三鑫转债： 血液净化产业平台运营商
事件 三鑫转债（123280）于2026 年8 月4 日开始网上申购：总发
行规模为5.30 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产1000
万束血液透析膜及1000 万支血液透析器改扩建项目、高性能血液净
化设备及配套耗材研发生产基地项目—新建年产3000 万套血液透析
管路生产线及配套工程建设项目、江西呈图康电子加速器辐照灭菌生
产线改扩建项目。 当前债底估值为93.2 元，YTM 为2.19%。三鑫
转债存续期为6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-
/AA-,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、
0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面
值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA-中债企业债到期收益率
3.41%（2026-07-31）计算,纯债价值为93.20 元，纯债对应的YTM 为
2.19%，债底保护较好。 当前转换平价为100.2 元，平价溢价率为-
0.21%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转
债到期日止，即2027 年02 月12 日至2032 年08 月03 日。初始转股
价9.72 元/股，正股
三鑫医疗7 月31 日的收盘价为9.74 元，对应的转
换平价为100.21 元，平价溢价率为-0.21%。 转债条款中规中矩，总
股本稀释率为9.46%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为
“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、80%”，条款中规中矩。按
初始转股价9.72 元计算，转债发行5.30 亿元对总股本稀释率为9.46%，
对流通盘的稀释率为13.16%，对股本摊薄压力较小。 我们预计三鑫
转债上市首日价格在133.16~147.59 元之间，我们预计中签率为
0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三鑫转债规模较小，评
级适中，所属题材赛道具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价
率在40%左右，对应的上市价格在133.16~147.59 元之间。我们预计
网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 三鑫医疗是国内专业的医
疗器械综合服务商，面向医疗机构、血液净化中心、家庭护理及相关
医疗场景客户提供血液净化类、输注类、留置类及外科护理等医疗器
械产品。公司以自主研发能力、规模化生产能力和完善的质量管理体
系为基础，为透析治疗、血液采集及康复护理等多类应用场景提供可
靠的医疗器械及相关解决方案。 2021 年以来公司营收稳步增长，
2021-2025 年复合增速为8.95%。自2021 年以来，公司营业收入总体
呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V 型”波动，2021-2025 年复合
增速为8.95%。2025 年，公司实现营业收入16.40 亿元，同比增加
9.31%。与此同时，归母净利润也不断增长，2021-2025 年复合增速为
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14.17%。2025 年实现归母净利润2.65 亿元，同比增加16.51%。 三
鑫医疗营业收入以医疗器械业务为主，业务结构整体保持稳定并呈现
高度集中特征。2023—2025 年，医疗器械行业收入占营业收入比重分
别为99.46%、99.64%和99.51%，始终为公司第一大收入来源，占比
整体保持稳定；其他业务收入占营业收入比重分别为0.54%、0.36%和
0.49%，占比较低，呈先降后升趋势。同期，公司其他业务收入规模占
营业收入比重整体较小，对公司收入结构影响有限。 公司销售净利
率和毛利率上升，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。
2021-2025年，公司销售净利率分别为14.76%、14.90%、17.17%、16.51%
和17.70%，销售毛利率分别为34.37%、33.61%、34.89%、35.33%和
36.02%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确
定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收点评20260802：振26 转债：铬盐一体化龙头企业
事件 振26 转债（113709）于2026 年7 月30 日开始网上申购：总
发行规模为8.78 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于5,000 吨
/年维生素K3 联产7.4 万吨/年铬绿项目、50 万吨/年硫酸联产5 万吨/
年铬粉项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目。 当前债底估值为
99.74 元，YTM 为2.16%。振26 转债存续期为6 年,中证鹏元资信评
估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100 元，票面利率第
一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，
公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年
AA 中债企业债到期收益率2.20%（2026-07-28）计算,纯债价值为99.74
元，纯债对应的YTM 为2.16%，债底保护较好。 当前转换平价为
74.68 元，平价溢价率为33.90%。转股期为自发行结束之日起满6 个
月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027 年02 月12 日至2032
年07 月29 日。初始转股价40.33 元/股，正股
振华股份7 月28 日的
收盘价为30.12 元，对应的转换平价为74.68 元，平价溢价率为33.90%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.80%。下修条款为“15/30，85%”，
有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，
条款中规中矩。按初始转股价40.33 元计算，转债发行8.78 亿元对总
股本稀释率为2.80%，对流通盘的稀释率为2.80%，对股本摊薄压力
较小。 观点 我们预计振26 转债上市首日价格在99.25~110.00 元
之间。综合可比标的以及实证结果，考虑到振26 转债规模中等偏小，
评级属于投资级偏高，所属题材具有一定稀缺性，我们预计上市首日
转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在99.25～110.00 元之间。
振华股份是铬盐及相关产品综合制造商，面向化工、冶金、轻工、医
药及新能源等领域客户提供铬盐、金属铬、维生素K3 及配套化工产
品。公司以铬化学品全产业链一体化经营和绿色清洁生产能力为基
础，为电镀、颜料、鞣革、合金制造、钢铁、医药营养及液流储能等
多类应用场景提供专业的铬化学品及相关材料。 2021 年以来公司营
收稳步增长，2021-2025 年复合增速为10.95%。自2021 年以来，公司
营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V 型”波动，2021-2025
年复合增速为10.95%。2025 年，公司实现营业收入45.36 亿元，同比
增加11.53%。 振华股份营业收入以无机盐制造业务为主，业务结构
总体稳定并呈现小幅波动。2023—2025 年，无机盐制造收入占营业收
入比重分别为96.15%、95.43%和96.30%，始终为公司第一大收入来
源，占比先降后升；其他（行业）收入占营业收入比重分别为3.85%、
4.26%和3.02%，呈先升后降趋势。同期，其他业务（行业）收入占营
业收入比重分别为0.00%、0.31%和0.67%，占比逐年提升，但整体仍
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处于较低水平，对公司收入结构影响有限。 公司销售净利率先降后
升，毛利率维稳，销售费用率维稳，财务费用率和管理费用率维稳。
2021-2025 年，公司销售净利率分别为10.42%、11.99%、10.07%、11.60%
和14.47%，销售毛利率分别为24.96%、27.07%、24.58%、25.19%和
26.92%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确
定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收点评20260802：玉禾转债： 智慧城市综合运营服务商
事件 玉禾转债（123277）于2026 年7 月29 日开始网上申购：总发
行规模为15.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于环卫设备
配置中心项目和补充流动资金。 当前债底估值为99.74 元，YTM 为
2.16%。玉禾转债存续期为6 年,联合资信评估股份有限公司资信评级
为AA/AA,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：
0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为
票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期
收益率2.20%（2026-07-24）计算,纯债价值为99.74 元，纯债对应的
YTM 为2.16%，债底保护较好。 当前转换平价为94.8 元，平价溢
价率为5.48%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易
日至转债到期日止，即2027 年02 月04 日至2032 年07 月28 日。初
始转股价16.35 元/股，正股
玉禾田7 月24 日的收盘价为15.50 元，对
应的转换平价为94.80 元，平价溢价率为5.48%。 转债条款中规中
矩，总股本稀释率为18.71%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎
回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规
中矩。按初始转股价16.35 元计算，转债发行15.00 亿元对总股本稀
释率为18.71%，对流通盘的稀释率为19.03%，对股本有一定的摊薄
压力。 观点 我们预计玉禾转债上市首日价格在121.38~134.75 元
之间。综合可比标的以及实证结果，考虑到玉禾转债的债底保护性较
好，评级适中，所属题材具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢
价率在35%左右，对应的上市价格在121.38~134.75 元之间。 玉禾
田是城市综合运营管理服务商，面向政府机构及企业客户提供城乡环
卫、物业管理、垃圾分类、园林绿化、市政设施维护及智慧城市建设
等服务。公司以环境卫生综合治理和物业运营管理能力为基础，为城
乡主次干道、商业区、居民区、交通枢纽、工业园区、写字楼等多类
公共及物业场景提供专业的城市综合运营服务。 2021 年以来公司营
收稳步增长，2021-2025 年复合增速为12.43%。自2021 年以来，公司
营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率V 型波动，2021-2025
年复合增速为12.43%。2025 年，公司实现营业收入77.22 亿元，同比
增加7.21%。 玉禾田营业收入以城市运营管理平台业务为主，业务
结构总体稳定并呈现一定调整。2023—2025 年，城市运营管理平台收
入占比分别为82.25%、84.81%和86.30%，始终为公司第一大收入来
源且占比逐年提升；物业管理收入占比分别为17.46%、15.09%和
13.60%，呈逐年下降趋势。同期，其他业务收入占比分别为0.29%、
0.10%和0.10%，始终处于较低水平，对公司整体收入结构影响有限。
玉禾田销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管
理费用率维稳。2021-2025 年，公司销售净利率分别为10.80%、10.32%、
9.46%、9.32%和8.01%，销售毛利率分别为22.66%、22.40%、22.72%、
23.82%和22.46%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市
时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收周报20260802：转债建议关注风格再平衡，跟踪中期确定性
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本周（7.27-7.31）更接近政策支撑下的高波动修复期，而非趋势性全
面进攻阶段，建议维持中性偏积极仓位，并通过风格再平衡控制组合
回撤。 本周海外市场并未形成稳定的风险偏好方向，地缘局势、美
联储政策与AI 产业定价交替主导行情，但周度结果显示，市场仍在
从持续性供给冲击转向事件驱动下的高波动交易。按五个交易日复合
计算，标普500、道指和纳指本周分别上涨约1.05%、1.04%和1.59%，
但周中一度受到美伊冲突再度升级、美联储鹰派按兵不动及AI 资本
开支担忧的共同冲击，随后又在通胀数据降温、微软及亚马逊业绩强
化AI 投入兑现预期后快速修复。大类资产方面，WTI 原油全周下跌
5.19%，黄金整体持平，而10 年期美债收益率周五升至4.74%，30 年
期收益率升至5.271%，表明地缘风险溢价有所反复，但通胀约束与长
端利率压力并未实质解除。 我们认为，后续市场定价需要进一步厘
清地缘事件与实际供给冲击之间的关系。冲突延续更多影响风险偏
好，而霍尔木兹海峡是否出现实质性通行受阻，才决定原油供给风险
能否由情绪层面转向基本面层面；同样，海峡通行改善也不意味着供
应链与出口秩序能够立即恢复。后续应重点观察地缘扰动是否持续传
导至实物供给，以及原油风险溢价能否获得基本面支撑。 国内方面，
市场总体呈现政策预期托底、成长风格剧烈调整后修复的结构，权益
与海外市场有所分化，转债则依靠债底属性和政策预期实现相对稳健
表现。按日度涨跌幅复合计算，上证指数本周上涨约0.47%，深证成
指下跌约1.42%，创业板指下跌约3.93%，银行等低波动资产一度占
优，AI 硬件、半导体及高弹性成长方向则经历连续调整与周五反弹，
反映资金风险偏好仍处于快速摇摆阶段。政策层面，政治局会议强调
加大逆周期调节力度、加快财政支出和债券资金使用、适时调整货币
政策工具；与此同时，7 月制造业PMI 回落至49.2、非制造业商务活
动指数降至49，基本面偏弱进一步强化了市场对后续政策发力的预
期。 转债方面，中证转债指数周内先涨后跌、随后连续修复，五个
交易日复合上涨约0.99%，周五收于499.68 点。月末资金价格一度走
高，但央行通过隔夜及七天期逆回购加大流动性投放，叠加政策宽松
预期升温和国内利率下行，为转债债底提供了一定支撑。从现有数据
看，本周转债整体表现优于深市及创业板，但尚不宜将指数上涨直接
归因为估值系统性修复，更可能是债底支撑、政策预期和部分正股反
弹共同作用的结果。 策略层面，当前更接近政策支撑下的高波动修
复期，而非趋势性全面进攻阶段，建议维持中性偏积极仓位，并通过
风格再平衡控制组合回撤。交易端不宜追逐周五集中反弹的高波动品
种，可利用修复窗口适度降低纯主题驱动、业绩兑现度偏低及正股波
动过大的转债敞口，等待成交、正股趋势和外部利率环境形成右侧确
认。配置端建议继续以平衡型品种为主，优先关注具备业绩确定性、
订单或现金流验证、同时兼具债底保护与正股弹性的方向。 主题上
建议重点关注三条线索：一是政治局会议和国常会共同指向的新型电
网、电力基础设施及能源安全方向；二是AI 产业内部由单纯资本开
支扩张转向订单、云收入和投资回报验证的结构性机会，重点区分具
备业绩兑现能力的算力、存储和应用环节与纯估值驱动品种；三是扩
大内需、优质消费供给及医药科技创新等政策受益方向。整体而言，
短期以控波动和风格再平衡为主，中期则围绕政策确定性与业绩确定
性的交集逐步提高配置集中度。 风险提示：（1）正股退市和信用违
约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地
缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收周报20260802：政治局会议通稿公布后，如何看待债市的交易空
东吴证券研究所
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间？
观点 政治局会议通稿公布后，如何看待债市的交易空间？本周
（2026.7.27-2026.7.31），10 年期国债活跃券260010 收益率从上周五
的1.7175%下行1.65bp 至本周五的1.7010%。周度复盘：周一（7.27），
早盘受临近月末资金趋紧影响，债市情绪偏谨慎，利率小幅回调。午
后超长债利率波动较大，先突破下行，后随权益市场回暖出现止盈，
全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.55bp。周二（7.28），债
市全天震荡，早盘在跨月流动性将维持稳定的预期支撑下，长久期品
种迎来买盘承接。午后前期获利盘集中止盈，叠加市场博弈政策窗口，
收益率震荡回升，全天10 年期国债活跃券260010 收益率下行0.05bp。
周三（7.29），早盘央行大额投放流动性落地，短端资金宽松预期支撑
中短期限品种维持震荡。而由于政治局会议窗口临近，叠加午后股市
反弹，超长债前期累积获利盘集中止盈，收益率持续上行，全天10 年
期国债活跃券260010 收益率下行0.13bp。周四（7.30），早盘市场观
望情绪浓厚，资金面平稳运行叠加政策窗口期临近，各期限品种窄幅
震荡。临近尾盘，随着政治局会议通稿的公布，券商和基金交易盘对
超长债承接力量明显增强，收益率快速回落，全天10 年期国债活跃券
260010 收益率下行1.12bp。周五（7.31），早盘受政治局会议中性偏宽
松表述和PMI 数据偏弱影响，债市多头资金集中入场，各期限收益率
同步走低。午后股债跷跷板效应显现，债市观望情绪上升，收益率小
幅反弹，但尾盘买盘回流，利率再度下行，全天10 年期国债活跃券
260010 收益率下行0.9bp。周度思考：本周债券收益率再度下行，随
着政治局会议通稿和7 月PMI 数据的公布，宽松货币政策落地的可能
性提高，带动债市多头力量崛起。政治局会议的表述方面，有两点值
得关注。第一，在对经济形势的判断上，本次会议指出“要高度重视
经济运行中的困难挑战，坚定信心，迎难而上”，相较于4 月政治局会
中的“面临一些困难和挑战，经济持续稳中向好的基础还需进一步巩
固”，表明经济总量增速存在下滑可能性已经被认知，政策发力的迫切
性在提升。第二，在对货币政策的指引上，本次会议提出“综合运用
并适时调整货币政策工具”，相较于4 月政治局会议中的“增强货币
政策前瞻性灵活性针对性”，表述由方向指引迈向具体执行。PMI 数据
方面，2026 年7 月制造业PMI 为49.2%，较上月下行1.1 个百分点，
回落至荣枯线下方。分项来看，新订单指数为48.5%，环比下降2.7 个
百分点；