图表1：新开源发展历史沿革（2003-2026）

股票投资评级买入|首次覆盖个股表现公司基本情况最新收盘价（元）20.35总股本/流通股本（亿股） 4.83 / 4.4720.47 / 16.05资产负债率(%)16.3%市盈率52.18第一大股东王东虎研究所分析师:刘海荣SAC 登记编号:S1340525120006分析师:李家豪SAC 登记编号:S1340525120005新开源(300109)高端PVP 重塑估值中枢，医疗业务拐点已至l 投资要点（1）PVP 全球龙头地位稳固，一体化成本+产品结构+客户认证三重优势筑牢竞争壁垒。公司NVP 单体产能3.5 万吨位居全球第一，形成"单体—聚合"一体化低成本底座，叠加中国煤头BDO 能源成本优势，相较巴斯夫等海外竞争对手具备显著成本领先。产品结构上，高附加值系列（K60/K90/K120 等医药/食品/化妆品级）2025H1 毛利率超70%，欧瑞姿系列凭借全球唯一"无苯工艺"维持60%-70%高毛利，成为对冲工业级PVP 价格下行的利润锚。客户端已进入全球TOP20 药企供应体系并实现小批量供货，1.5 万吨高端PVP 产能在建（预计2026年底具备生产条件），配合"上档升级"三年行动计划（总投入5 亿元），高端产品占比提升将持续抬升公司PVP 平均售价与毛利中枢。（2）PVP 行业"低端承压、高端扩容"，新能源需求打开第二增长曲线。全球PVP 产能高度集中，巴斯夫+亚什兰合计占约42.8%，中国企业（以新开源为代表）凭借产能扩张已占全球超50%份额。行业竞争格局分化明显：工业级PVP 充分竞争、毛利偏低（20%-30%），而医药级供给偏紧、认证壁垒高、毛利可达45%-60%，龙头集中度持续提升。新能源领域成为重要增量——公司PVP 作为锂电碳纳米管分散剂，2024 年出货量达3,100-3,200 吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约60%；同时已于2024 年正式进入光伏行业供应链，高端化+新能源双轮驱动下，公司有望从"量增"向"价升利扩"转变。（3）医疗板块困境反转在即，CGT 参股投资组合隐含显著期权价值。公司精准医疗板块（营收占比约10%）整体处于微亏但亏损逐步收窄，预计2026-2027 年实现从"微亏"向"正利润贡献"转折。核心催化来自参股标的华道生物（持股约13%，累计投资1.5 亿元）：其自主研发的HDCD19CAR-T 产品已于2025 年12 月申报NDA，临床数据优异（ORR82.1%、CR58.9%、制备成功率99.1%），且以约20 万元/人份的革命性定价（对比市场价100-120 万元，降幅超80%）有望大幅提升市场渗透率（从不足3%升至10%以上）。华道生物已于2026 年4 月正式启动IPO 辅导，若其IPO 估值达30 亿元以上，新开源持股对应价值将超3.9 亿元，显著超过账面投资成本，医疗板块的估值重塑弹性值得关注。l 盈利预测与投资建议中长期看，公司作为PVP 全球龙头，高端PVP 收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司2026-2027年归母净利润2.54、3.34、4.26 亿元，EPS 为0.53、0.69、0.88 元，4 月28 日收盘价对应PE 为39、29 和23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。-5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2025-052025-072025-102025-122026-022026-05新开源基础化工l 风险提示：原材料价格大幅波动、新产能扩产与认证节奏不及预期、医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期等风险。盈利预测和财务指标项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）增长率(%)-26.6615.6018.1217.10EBITDA（百万元）384.44439.03534.57642.96归属母公司净利润（百万元）190.09253.83333.54426.04增长率(%)-45.6433.5431.4027.73EPS(元/股)0.390.530.690.88市盈率（P/E）51.7538.7529.4923.09市净率（P/B）2.672.612.492.36EV/EBITDA20.2921.4117.1613.861 公司简介：PVP 全球龙头企业，化工+医疗双轮驱动博爱新开源医疗科技集团股份有限公司(新开源集团)成立于2003 年，是一家中国创业板上市公司，股票代码300109。公司目前拥有精细化工和精准医疗两大业务板块：精细化工业务主要包括聚乙烯吡咯烷酮（PVP）及欧瑞姿®（PVM/MA）两大系列产品的生产、销售；精准医疗业务主要包括体外诊断产品的生产、销售，以及肿瘤创新药的投资等。公司2010 年创业板上市，上市时，公司主营业务仍然非常聚焦，即PVP 系列产品的研发、生产和销售，包括PVPK 系列、PVP-I、PVPP 和PVP/VA 共聚物四大系列。2014 年公司开始筹划“精细化工+医疗健康”双主业战略，并于2015 年8 月通过定增收购武汉呵尔、长沙三济、上海晶能三家精准医疗公司100%股权，正式进入精准医疗领域。2016 年后，公司开始进一步强化海外与高端医疗布局。2016 年完成第一笔海外投资，成为瑞典NeoDynamics AB 大股东。2017年开始建立精准医疗工作室，强化渠道建设与终端渗透。2019 年则是另一个扩张高点。公司一方面设立上海新开源精准医疗有限公司，另一方面通过定增收购美国BioVision 公司100%股权。2022-2023 年，公司PVP 产能快速跃升，巩固作为国内龙头的规模优势，2024 年以后，公司的主线不再只是扩产，而是进一步推进高端化。公司已于2024 年启动1.5 万吨高端PVP产能建设项目，并在2025-2027 年实施“上档升级”三年行动计划。
图表1：新开源发展历史沿革（2003-2026）
新开源的目前形成化工+精准医疗两大平台清晰的产业版图：上游围绕NVP 单体—中游PVP/PVME-MA 产品—下游医药、新能源、光伏、日化等多场景应用的精细化工链条，以及以“设备端、试剂端、服务端”为核心支点，并叠加前沿投资布局的精准医疗链条。这两大平台之间并不是简单并列关系，而是形成了“化工板块提供现金流、规模和全球客户基础，医疗板块提供估值弹性与未来技术想象空间”的组合结构。
图表2：新开源双主业战略版图
新开源目前的PVP（聚乙烯吡咯烷酮）产品线具备极高的多样性和成熟的性能体系，既覆盖常规医药、日化和食品等传统领域，也不断延伸至新能源、光伏、电子皮肤等新兴前沿应用。企业凭借强大的聚合、配方和研发能力，已形成四十多种细分PVP 产品型号，具备全球竞争力和优质客户基础。
图表3：PVP 各型号K 值及分子量
种类K 值粘均分子量 Mv主要应用K1210.2-13.8作为增溶剂、分散剂、结晶抑制剂应用于液体制剂中。K1512.75-17.25 8000-12000作为增溶剂、分散剂、结晶抑制剂应用于液体制剂中。K1715.3-18.3610000-16000作为增溶剂、分散剂、结晶抑制剂应用于液体制剂中。K2522.5-27.030000-40000作为粘合剂、成膜剂、增溶剂、混悬稳定剂、分散剂应用于固体和液体制剂中。K3027-32.445000-58000作为粘合剂、成膜剂、增溶剂、混悬稳定剂、分散剂应用于固体和液体制剂中。K6054-64.8270000-400000作为粘合剂、增稠剂、混悬稳定剂应用于制剂中。K9081-97.21000000-1500000 作为粘合剂、增稠剂、混悬稳定剂应用于制剂中。K1210.2-13.8作为增溶剂、分散剂、结晶抑制剂应用于液体制剂中。一致行动人控制格局明确，股权结构稳定。据公司公告，公司控股股东、实际控制人为王东虎、杨海江、张军政、杨洪波，四位实际控制人均为长期深耕公司的核心人物，合计持股比例约12.11%。其中，王东虎自2003 年起至2019 年9 月担任公司董事，曾任总经理，现仍任董事；杨海江自2003 年起至2019 年9 月担任董事，曾任董事长、副董事长；张军政自2003年起长期在公司任职，现任董事、董事长、总经理；杨洪波自2003 年起在公司任职，现任董事、副董事长。从经营架构看，新开源已经形成较清晰的“上市公司平台—控股子公司经营实体—参股创新医疗资产”三层结构：上市公司本体统筹资本与战略，全资子公司主要承接精细化工和精准医疗的现有业务运营，而参股公司更多承担CGT 等前沿医疗方向的中长期布局功能。其中，控股子公司以武汉呵尔、长沙三济、上海晶能、博爱新开源制药、上海新开源精准医疗为主；参股公司则重点覆盖永泰生物、华道生物、威溶特、纽安津、良远生物等创新药与细胞治疗资产。
图表4：公司股权穿透图（截至2026 年4 月）
近三年，公司营收稳步增长但利润自高位回落：2023 年在精细化工高景气与海外拓展推动下实现高增，2024 年受产品毛利回归与商誉减值影响利润明显回调，2025 年延续“常态化”回归但价格已趋稳，整体呈“收入小幅抬升、利润中枢回落后企稳”的轨迹。具体看：2023 年公司实现营业收入15.83 亿元，同比+6.58%；归属于母公司净利润4.93 亿元，同比+69.16%，结构上精细化工收入占比87.10%、医疗服务12.90%，海外收入6.72 亿元（+25.25%）成为增长主力，产品层面“PVP 系列其他”收入6.02 亿元（+28.94%）对冲PVPK30 收入5.52 亿元（-6.87%）的下滑，显示产品结构分化与客户结构国际化带动利润弹性释放。2024 年公司营业收入16.06亿元，同比+1.45%，但归母净利润降至3.50 亿元（年报口径：3.45 亿元），同比-28.98%/-29.07%，主要系高分子聚合物产品毛利下降叠加计提约0.45 亿元商誉减值；同年营业利润、利润总额分别下滑-30.20%/-31.45%，经营活动现金流净额2.56 亿元（-47.56%），体现毛利回归对利润与现金流的同步压制。进入2025年，公司在一季度实现营业收入3.25亿元（-17.69%）、归母净利润0.80 亿元（-33.75%），上半年实现营业收入44 亿元（-12.36%）归母净利润1.39亿元（-34.74%）；整体看，公司业绩趋势为精细化工板块在经历2022—2023 年受欧洲能源危机与原料上涨推动的“非常态高毛利”后的正常回归，目前PVP 价格调整对收入与毛利的阶段性影响已趋于稳定，为后续业绩企稳奠定基础。
图表5：2019-2025 年公司营业收入（亿元）及同比
图表6：2019-2025 年公司归母净利润（亿元）及同比
近年来看，公司收入与毛利结构呈“精细化工主导、医疗服务补充，高毛利产品支撑整体”的格局。2023 年公司实现营业收入15.83 亿元，其中精细化工收入约13.79 亿元（约87%）、医疗服务约2.04 亿元（约13%）；按产品看，“PVP 系列其他”收入6.02 亿元（+28.94%）取代PVPK30 成为最大单项，PVPK30 收入5.52 亿元（-6.87%），欧瑞姿1.57 亿元（-0.90%），PVP-I0.69亿元（+1.03%）。毛利结构方面，2023 年精细化工板块毛利率约59.62%、医疗服务约35.31%；分产品看，欧瑞姿毛利率约75.59%（最高），“PVP 系列其他”约63.17%、PVPK30 约53.69%、PVP-I 约39.68%，显示高附加值产品对整体毛利的强支撑。但从周期维度看，行业在经历2022—2023 年的“非常态高毛利（最高超60%）”后，2024 年公司整体毛利率回落至约46%—47%，并在2024 年前三季度维持在50%上下，主要受PVP 价格回调与工业级产品竞争加剧影响；管理层将其定性为“正常回归”，当前价格已趋稳，毛利的下行由欧瑞姿等高毛利品类占比提升部分对冲。对应到利润端，2024 年归母净利同比下降主要系高分子聚合物产品毛利下滑与约4,500万元商誉减值所致，进一步印证收入结构仍由精细化工驱动、毛利结构受产品组合与价格周期双重影响的特征。
图表7：2021-2025 年公司营业收入结构
图表8：2021-2025 年公司毛利润结构
-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0营业总收入同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.01.02.03.04.05.06.0归母净利润同比0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0PVP系列其他产品PVPK30欧瑞姿系列PVP-I精准医疗服务肿瘤早期诊断基因检测技术服务分子诊断服务生命科学研究试剂0.02.04.06.08.010.0PVP系列其他产品PVPK30欧瑞姿系列PVP-I精准医疗服务肿瘤早期诊断基因检测技术服务分子诊断服务生命科学研究试剂
图表9：2021-2025 年公司板块毛利率走势
图表10：2019-2025 年公司毛利率及净利润
期间费用率2023 年阶段性抬升、2024H1-2025H1 边际回落。期间费用率核心驱动在于管理费用中股权激励与无形资产摊销的波动，以及销售费用结构调整；研发费用率则在2024H1显著上行、2025H1 维持高位且费用化占比进一步提升，对期间费用率形成一定压制：2023 年管理费用合计1.682 亿元、较2022 年1.228 亿元大幅增长，主要受股权激励费用由2,962.58万元跃升至5,267.76 万元、无形资产摊销由435.87 万元升至989.75 万元、职工薪酬由4,803.61 万元增至5,903.24 万元所致，显示组织激励与摊销拉动管理费用明显走高，从而推升当年期间费用率压力；同期销售费用6,754.77 万元、较2022 年6,520.29 万元小幅上行，其中展览费由346.69 万元降至123.25 万元、差旅与招待有所增加，结构上职工薪酬3,382.26万元、港杂费471.45 万元，整体变动对费用率影响相对温和。进入2024 年上半年，管理费用7,175.35 万元、较2023 年上半年7,609.84 万元下降，关键在股权激励费用由2,679.50 万元降至1,389.97 万元，叠加办公费等科目收缩，阶段性缓解期间费用率压力；销售费用2,672.45万元、较上年同期3,228.23 万元回落，虽港杂费上行至264.84 万元，但办公费、差旅、招待等下降，费用率端边际改善。2025 年上半年，管理费用进一步降至6,433.49 万元，股权激励继续下行至481.54 万元，但折旧、无形摊销与“其他”有所增加，显示费用结构从激励转向常规摊销与运营支出；销售费用2,742.95 万元小幅回升，主要受港杂费升至441.59 万元、展览与差旅抬升所致，对费用率的压降作用弱化。研发端看，2023 年总研发支出6,859.16 万元（费用化6,370.55 万元、资本化488.61 万元），与2022 年6,902.16 万元基本持平，项目投向以“新开源项目”为主（4,758.88 万元），呵尔、三济、晶能投入有所收缩，研发费用率大体稳定；2024 年上半年总研发3,847.63 万元（费用化3,594.72 万元），较2023 年上半年2,372.52 万元显著增加，研发费用率阶段性上行；2025 年上半年总研发4,202.82 万元，其中费用化4,149.54 万元、资本化降至53.28 万元，资本化占比明显下滑，费用化抬升对期间费用率形成更直接影响，体现公司研发投入收敛资本化、偏费用化确认的会计口径变化。总体来看，期间费用率的拐点来自“管理费用中股权激励的显著回落+销售费用结构优化”，而研发费用率在2024H1 上行后趋于高位，费用化比例提升使短期利润端承压但有利于强化技术投入的透明度与持续性。0%20%40%60%80%100%PVP系列其他产品PVPK30欧瑞姿系列PVP-I精准医疗服务肿瘤早期诊断基因检测技术服务分子诊断服务生命科学研究试剂0%20%40%60%销售净利率销售毛利率
图表11：2017-2025 年公司期间费用率走势
图表12：2017-2025 年公司研发费用（亿）及同比走势
-5%0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-20%0%20%40%60%0%20%40%60%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025研发费用同比2 PVP 行业：高端升级筑就利润护城河，新能源需求迎快速增长2.1 PVP 性能优异，下游应用多样化PVP（聚乙烯吡咯烷酮）作为一种完全人工合成的水溶性高分子化合物，是由单体 N-乙烯基吡咯烷酮（NVP）经均聚、共聚、交联聚合等方法得到的一系列高分子精细化工产品，具有优异的溶解性、生理相容性、络合性、成膜性、粘结能力、吸水保湿性等性能，可作为助剂、添加剂、辅料等，在医药、纺织、化工、饮料、日化等多个领域得到应用。
图表13：PVP 上下游产业链示意图
PVP 的产品规格体系主要围绕K 值展开，本质上是反映其平均分子量的核心指标。不同的K 值直接决定了产品的粘度、成膜性及溶解特性，从而衍生出差异巨大的应用场景。除分子量外，PVP 按用途分为工业级、化妆品级、食品级和医药级。级别越高，对单体残留（NVP）、重金属、微生物及电导率的限制越严苛。医药级PVP 的单体残留通常要求在10ppm 以内，远低于工业级标准，这也构成了极高的溢价门槛。
图表14：PVP 各产品规格和核心应用领域
分类规格物理特性核心应用低分子量系列K12粘度极低，流动性极佳，分子量通常在3000 至20000 之间。主要发挥其增溶和结晶抑制功能。在医药领域，用于提高难溶性药物的生物利用度；在化妆品中，作为透明制剂的稳定剂。K15K17中分子量系列K25具有均衡的粘附力和成膜性，是市场上流通量最大、通用性最强的型号。被称为“医药辅料之王”，广泛用作片剂粘合剂。在工业领域，它是高档涂料的分散剂，而在日化领域，则是定型发胶的关键成膜成分。K30高分子量系列K60分子量可达百万级别，粘度极高，具有强大的增稠和吸附能力。重点切入新能源与新材料赛道。K90 常被用作锂电池碳纳米管（CNT）的分散剂，其长链分子能有效包裹粉体，防止团聚。此外，也用于特种胶粘剂和高浓度水处理膜。K90PVP 的生产依赖完整的上游供应链：BDO（1,4-丁二醇）通过催化脱氢制备GBL（γ-丁内酯），GBL 氨解生成2-吡咯烷酮（2-P），2-P 与乙炔发生乙烯化反应，合成NVP（N-乙烯基-2-吡咯烷酮）单体，NVP 再经聚合反应制得PVP。NVP 单体的工业合成目前主要有三条路线，分别是乙炔法（Reppe 法）、GBL/2-吡咯烷酮氨解再乙烯化法及2-吡咯烷酮直接乙烯化法。我们梳理如下：
图表15：NVP 单体主流合成工艺路线对比
工艺路线主要原料核心反应成本竞争力工艺复杂度环保性乙炔直接乙烯化法（Reppe 法）乙炔（电石/天然气来源）+2-吡咯烷酮2-P 与乙炔在高温高压下催化乙烯中等（受乙炔价格影响）中等，高压高温，安全要求副产物较少，相对可控GBL 氨解路线（BDO→GBL→2-P→NVP）BDO/GBL、氨、乙炔GBL+ 氨→2-P，再与乙炔反应中偏高（BDO价格波动敏感）步骤多，但各步成熟氨解废水需处理丙内酯/其他路特种原料多步合成复杂较差NVP 单体的聚合工艺主要包括溶液聚合、沉淀聚合和本体聚合三种方式。我们梳理如下：
图表16：PVP 聚合工艺路线对比
聚合路线工艺描述优势劣势适用产品溶液聚合NVP 在水或有机溶剂中，以H₂O₂或偶氮类引发剂引发聚合，后经蒸发/喷雾干燥工艺成熟，分子量可控，适合大规模生溶剂回收成本高，喷干耗K30/K60/K90各规格主流产品沉淀聚合在非溶剂介质中聚合，产物以固体析出无需蒸发步骤，产品纯度溶剂选择难度高，放大复高纯度医药/电子级产品本体聚合纯单体在引发剂存在下聚合 无溶剂，产品纯净散热困难，分子量分布宽，难以控制特殊低分子量产品2.2 全球格局高度集中，中国企业高端升级逐步提高市场份额全球PVP 产能总体呈高度集中特征，外资两强（巴斯夫+亚什兰）历史上合计占全球市场份额约42.8%，其余产能均由中国及日本企业贡献。近年随着新开源为代表的中国企业产能扩张，中国在全球PVP 版图中的地位快速上升。
图表17：2025 年全球主要NVP/PVP 生产企业产能格局
企业所在地区NVP 产能PVP 产能主要产品定位竞争优势巴斯夫德国+中国上保密（全球最大之一）2.5高端医药/化妆品/电子级技术壁垒最高，Verbund一体化降本亚什兰美国（卡尔弗特城+德州） 保密2.1医药级/化妆品级/食品级北美市场主导，客户集成度高新开源中国河南3.5 万吨（全球第一）2.0 万吨（现）+1.5 万吨在全谱系，重点医药/新能源NVP 全球单体龙头，成本优势显著红四方中国安徽约0.5-1.0约0.5-1.0工业级/化妆品成本竞争力，主攻出口日本企业（多家）日本少量少量高端特殊用途应用研究深厚，主供日本本土市场中国PVP 产业近年已完成从"量"的积累向"质"的渗透转变。从产能规模上看，中国企业逐步取得的产能的主导权，博爱新开源NVP 单体产能3.5 万吨，位居全球第一，有效控制NVP 供应端话语权；全球其余产能均由巴斯夫、亚什兰分布于西方市场，中国整体PVP 产能占比（含多家企业）估计已超50%。而25 年出口端维持强势，新开源PVP 出口比例约50%，主要面向欧洲、印度、南亚等市场，印度市占率尤高，从2025 年H1 未列名初级形状乙烯酯聚合物出口均价同比下降22%可以看出，行业竞争加剧但仍保持量增态势。另一方面，随着国内企业不断投入研发力量，新兴市场已获得实质性突破，新开源已于2024 年正式进入光伏行业供应链；在锂电/固态电池领域，2024 年出货量达3100–3200 吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约60%，其中PVP 作为碳纳米管分散剂的应用具有高壁垒属性。
图表18：PVP 高端产品vs 工业级产品竞争格局对比
维度工业级化妆品级/食品级医药级电子/高超纯级竞争格局充分竞争，国内多家供应较为充分，国内外多家寡头垄断，巴斯夫/亚什兰/新开源极度集中，巴斯夫主导国内企业覆盖全覆盖全覆盖部分覆盖（新开源为主）尚在突破阶段价格趋势（2024-2025）明显下跌，接近成本线小幅下跌跌幅有限稳定核心竞争壁垒规模+成本规模+认证+品牌DMF 备案+药典注册+杂质管控超高纯工艺+应用研究积累供给侧逐步呈现出“低端承压、高端扩容、龙头集中”的演化。PVP 当前不同产品牌号存在明显的分层：其中工业级PVP 用量大、价格敏感度更高、竞争更充分，毛利水平整体偏低；而医药/食品/化妆品/特殊小分子量等高端牌号产品总量虽然不大，由于稳定供给的依赖性和认证体系的壁垒较高，但价格和毛利显著更高。未来若龙头企业持续扩建高端产线，而中小企业仍集中在工业级低端市场，近年行业形成了“总量维持扩产，盈利却向高端集中”的格局。2.3 公司具备一体化成本+产品结构+客户认证三重优势公司在PVP 产业链的一体化成本、产品结构与客户认证三条战线形成“供给质量优势”，以自供NVP 单体的低成本体系为底座，以高端牌号（K60/K90/K120、医药/化妆/食品级）为利润核心，以进入全球TOP20 药企与MNC 认证为外延，在全球高端供给偏紧与海外能耗波动背景下具备份额提升与盈利中枢稳步上移的条件。（1）一体化与成本优势：自供NVP+中国要素禀赋+海外对手劣势从一体化布局去看，公司NVP 单体产能约3.5 万吨，PVP 聚合能力约2.2 万吨，形成“单体—聚合”一体化低成本底座。中国BDO 价格与能源成本相对欧美更低，使PVP 成本中枢处于低位；欧洲天然气波动与LNG 配套短板抬升巴斯夫等海外企业成本线。上游BDO/乙炔等供应充足，处于供大于求格局，上游不构成扩产瓶颈，利于公司稳定低成本采购与生产组织。相比海外竞争对手，以BASF 为例，巴斯夫上海工厂无NVP 配套需外采或跨区调配，PVP 成本更高，加之欧洲能源波动、供应链不稳，美伊/俄乌地缘扰动下公司“煤头”体系受影响更小，利于公司加速进入MNC 供应链。
图表19：公司和海外竞争对手对比
新开源海外龙头（以BASF 为例）上游单体NVP 自供3.5 万吨，降低外采依赖与波动上海工厂无NVP，需外采/跨区调配能源与原料中国煤头BDO/能源成本低、供应充足欧洲天然气价格高波动，抬升成本供应链稳定性“煤头”体系抗波动，出口占比50%能源与地缘扰动下存在不稳定性
图表20：国内煤头BDO 成本中枢下移
（2）产品结构改善盈利质量公司产品结构清晰，其中工业级产品K30 为大类约占收入的30%，通过规模化生产摊薄生产成本，但由于工业级竞争激烈且单价低，对整体利润贡献有限；公司的利润核心在“PVP 其他”高附加值系列（K60/K90/K120、K17 等医药/食品/化妆品级），根据公司公告，该类产品2025年毛利率接近60%，盈利能力极高且稳定。（3）客户认证与全球开拓：高门槛“敲门砖”已在手全球高端医药级PVP 市场约3 万吨，医药级验证要求与周期较长，公司已进入全球TOP20药企体系并实现小批量供货，验证完成后有望逐步放量至一供/二供体系，夯实高端客户粘性。另一方面，欧洲能源波动与运输用工因素扰动期间，近年海外产能面临不可抗力冲击，供应链迎来替代机遇，公司切入医药/食品高端客户，拓展美洲等市场，提升全球客户认可度与替代空间。
图表21：PVP 下游需求结构
公司积极建设有效高端产能。公司2024 年启动1.5 万吨医药级及精细级PVP 项目，设备按GMP 规范，计划2026 年开展土建并年底具备生产条件，匹配三年上档升级计划（总投入55,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026BDO-甲醛-电石价差BDO(华东)元/吨35%20%25%15%5%医药食品及饮料化妆品粘合剂其他应用亿元，2025 年已投1.85 亿元，26-27 年再投约3.2 亿元），目标直指国际高端客户认证需求。2025 年公司通过老厂区产线实现目标出货1000 吨+，预计1.5 万吨医药级及精细级PVP 项目投产后公司高附加值产品出货量进一步提高，继续抬升公司PVP 产品平均售价和毛利中枢。（4）欧瑞姿全球唯一“无苯工艺”，高准入客户导向的品质体系欧瑞姿化学名是乙烯基甲醚与马来酸酐共聚物（PVM/MA），具备良好粘合性、成膜性与水溶性，是口腔护理（假牙粘合剂、牙膏/漱口水添加）及医药（黏膜驻留、缓控释）等高黏附、高安全场景的核心功能聚合物之一，应用属性决定高准入与高粘性客户结构。目前市场集中在欧美发达国家，亚什兰和新开源是两大生产企业。
图表22：欧瑞姿应用场景及用途
领域细分应用具体用途医药领域口腔护理可用于假牙粘合剂，使假牙佩戴更稳固；在漱口水、牙膏中添加，有助于清洁口腔、保持口腔健康，还可作为牙齿、牙托的固定剂。药物制剂欧瑞姿AN 可直接用于制药，能与多种聚合物反应形成新衍生物，控制生物活性物质释放，形成药物缓释水凝胶体系和pH 敏感体系；欧瑞姿W 可协助药物在口腔黏膜组织表面驻留，形成PVM/MA-聚合物或PVM/MA-药物络合物体系用于缓控释；欧瑞姿MS 可作生物粘合剂和黏膜粘合剂，用于创伤涂覆、皮肤保护膜及药物递送。手术辅助具有生物粘性，可作为吻合术的粘合剂。农业领域农药助剂许多杀虫剂、除草剂、杀真菌剂的重要成分，有助于这些药剂在植物表面附着和发挥作用，提高药效。轻化工领域表面活性剂 能降低液体表面张力，使液体更好地铺展和渗透，常用于洗涤剂、清洁剂等产品中，增强清洁效果。增稠剂作为水溶性材料的增稠剂，能调节产品的粘度，改善产品的流变性，如在发胶中使用可不必再使用气雾剂，避免氟里昂对环境的破坏。粘合剂是粘合剂的有效组分，利用其良好的粘合性，用于纸张、木材、织物等的粘合。护肤美容品添加剂：添加到护肤美容品中，起到保湿、成膜等作用，有助于保护皮肤，提升产品使用效果。公司欧瑞姿为全球唯一采用无苯工艺生产的PVM/MA 共聚产品，形成稀缺工艺壁垒与安全/环保卖点，利于高端客户导入与长期合作。公司强调在医药等高准入领域的质量控制与认证布局（如EXCiPACT GMP、DMF/CEP 等体系经验），有助于支撑欧瑞姿在医药/口腔护理等对品质与一致性要求极高的应用拓展。公司欧瑞姿当前单吨价格11 万元以上，毛利率60%–70%，历史最高毛利率达76%–77%，显著高于公司平均，具备“以价稳利”的结构化优势。尽管销量规模相对PVP 较小，但凭借单价与毛利的显著优势，欧瑞姿在公司利润端的贡献度较高，成为公司对冲工业级PVP 价格压力的重要抓手之一。
图表23：公司欧瑞姿营业收入持续加速增加，维持高毛利盈利水平
50%60%70%80%2025H1营业收入/百万元毛利率3 医疗板块困境反转，打造公司未来新增长极3.1 医疗板块战略性配置，价值待发掘公司自2015 年起布局精准医疗，形成"精细化工+精准医疗"双轮驱动格局。精细化工是绝对主体，当前营收占比约90%；医疗板块占比约10%，2025H1 营收约6,440 万元，，整体处于微亏状态，但亏损逐步收窄。据公司公告，预计2026—2027 年为医疗板块从"微亏"向"正利润贡献"转折的关键节点。我们认为，医疗板块的战略意义并不仅在于直接财务贡献，更在于其所持有的CGT（细胞与基因治疗）参股投资组合所隐含的期权价值，目前该业务板块价值当前在公司市值中的定价几乎为零，具有潜在的重估弹性。
图表24：公司医疗板块业务构成总览
业务层级具体构成当前状态财务贡献精准医疗服务（直接运营）武汉呵尔（肿瘤早诊）、长沙三济（基因测序）、晶能生物（DNA 测序/基因芯片）微亏，收窄中合并报表拖累项，收窄趋势明确CGT 战略参股投资华道生物、永泰生物、广州威溶特、纽安津、良远生物成长期，1 产品已申报上市，1 产品NDA 审评中当前账面投资，潜在期权价值显著上海松江精准医疗基地占地56 亩，研发转化+生产协同平台运营中，华道生物已入驻建设CAR-T 车间未来协同收入来源（1）精准医疗服务业务：内部整合期，2026 年有望走向盈亏平衡公司2015 年通过证监会审批并购长沙三济、武汉呵尔和上海晶能三家精准医疗公司，构建起以肿瘤早期诊断、基因测序、个性化用药为核心的精准医疗服务体系。长沙三济和晶能生物（原上海金能）是医疗板块亏损的主要来源。两家公司核心业务依赖进口原料和检测设备，疫情后市场竞争加剧、新进入者增多，导致业绩大幅下滑。武汉呵尔医疗主营肿瘤早期诊断相关设备，业务相对稳健，已实现小额盈利。当前公司已针对亏损子公司采取系列措施：重组经营团队、精简人员、收缩低效业务线；同时依托上海松江基地整合资源，推动精准检测服务向精准治疗延伸。
图表25：精准医疗板块子公司主营业务情况
子公司主营业务注册资本
2025 营收
2025 净利润
武汉呵尔医疗科肿瘤早期诊断设备研发/生产/销售3,000 万
3845 万
-109 万长沙三济生物科基因测序试剂、个体化合理用药、细胞遗传学检测5,000 万
1121 万
-433 万晶能生物技术（上海）新一代DNA 高能量测序、基因芯片技术应用3,000 万
3542 万
-2893 万(2)CGT 生态投资五支箭，近远端梯次布局新开源CGT 生态投资的核心逻辑并非传统PE 式的单点财务投资，而是以上海松江基地为产业平台核心，在细胞与基因治疗全产业链关键节点构建协同生态。截至目前，公司已累计战略投资五家CGT 企业，总投入超3 亿元人民币，覆盖CAR-T、细胞免疫治疗、溶瘤病毒、肿瘤疫苗、药物递送载体等前沿赛道。从管线分布看，整体呈现"近端催化剂（华道、永泰）＋中端储备（威溶特）＋远端期权（纽安津、良远）"的梯次结构。
图表26：公司CGT 投资组合总览
被投企业新开源持股比主营赛道核心产品适应症当前阶段与新开源协同华道（上海）生物医药12.9%CAR-T细胞药物 HDCD19CAR-T难治/复发侵袭性B细胞NHLNDA已申报（2025.12 ）；IPO 辅导已启动（2026.04）入驻松江基地，建设年产8,000-10,000人份CAR-T 车间；战略合作商业化永泰生物（HK06978） 参股少数细胞免疫治疗EAL®（扩增活化淋巴细胞）肝癌术后防复发附条件NDA 审评中，已获优先（2025.3）产品上市后商业化合作约定广州威溶特约8%溶瘤病毒VRT106（M1溶瘤病毒）复发性胶质母细胞I 期临床（中日双报），安全性、有效性良好产品上市后体外诊断业务由新开源负责北京良远生未披露细胞因子治疗LYC001（注射用人IL-
2 高亲和型
复合物）晚期实体I 期临床许可已获（2025.Q3）合资公司，商业化合作杭州纽安津未披露肿瘤疫苗注射用P01实体瘤根治术后高复发风险I 期临床（中美双报），数据积合资公司，深度参与商业化3.2 重点标的华道生物为中国CAT-T 领先企业华道（上海）生物医药公司（全称已变更为华道（上海）生物医药股份有限公司，完成股改）是新开源CGT 组合中投资规模最大、协同最深、催化剂最近端的核心标的。新开源累计投资1.5 亿元人民币，持股约13%。2025H1 财务数据显示（来源：新开源2025 年半年报）：华道生物总资产15,814.68 万元，净资产7,791.05 万元，净利润-6,720.05 万元。华道生物已于2025 年内正式入驻新开源上海松江基地，并正在基地内建设"年产8,000-10,000 人份的CAR-T 药物车间"，松江基地已实际成为双方商业化战略合作的实体平台。2026 年4 月，华道生物向上海证监局提交首次公开发行股票并上市辅导备案报告，IPO 进程正式启动。华道生物以"做中国老百姓用得起的细胞药物"为使命，核心竞争力建立在"全产业链自主知识产权"与"工业化生产模式"两大支柱之上：2023 年，其自主研发的CAR-T 细胞关键产业技术和装备通过CDE 关联审评，成为国内首家也是唯一拥有CAR-T 细胞全产业链自主知识产权的企业，完全摆脱了"卡脖子"风险。中国淋巴瘤年新发约9 万例，当前国内已上市CAR-T 产品价格普遍在100 万-120 万元，患者可及性极低，市场渗透率不足3%。华道生物以20 万元定价策略有望打破市场格局——该价格预计落入医保支付体系可承受范围（国家医保局"30 万不进，50 万面谈"行业惯例），若顺利纳入商保目录乃至医保目录，市场渗透率有望从现有不足3%提升至10%以上，触发市场规模的量级跃升。从产能上看，通过全自动全封闭无人化生产系统，华道生物将细胞药物产能提升至传统方法的50 倍以上，松江基地一期年产能可达9000 人份，远超国内已上市产品最高不足300 人份的年产能，产能领先优势将支撑低价策略的可持续性。
图表27：华道生物核心产品管线与竞争力
产品代码靶点/技术路线 适应症临床/申报阶关键临床数据定价策略HDCD19CAR-T（首款申报产品）CD19 / 复制缺陷型慢病毒转导自体T 细胞难治/ 复发侵袭性B 细胞NHL；B 细胞急性淋巴细胞白血病（已获批2项临床适应症）NDA已申报（2025.12）；2026.04 已完成股改、IPO辅导启动ORR 82.1%，CR 58.9%，112例患者，中位随访18 个月；DLBCL 亚组ORR 79.1%；制备成功率99%（vs.行业5-8%失败率）；3 级及以上CRS仅8.0%~20 万元/人份（对比市场价格99.9万-120万元，降幅超80%）其余4 款产覆盖血液瘤与实体瘤不同癌症I-II 期临床阶段--华道生物进驻松江基地，未来IPO 后投资溢价可期。新开源上海松江基地建设始于2020年，占地56 亩，定位为精准医疗研发转化和生产基地，是公司实现"精细化工+精准医疗"协同闭环的核心物理载体。该基地并非单纯的房产资产，其战略价值在于依托化工主业对医药级PVP、欧瑞姿等高端辅料的研发生产能力，与入驻医疗企业的细胞药物生产形成上下游供应链协同。华道生物入驻松江基地的核心意义在于：其一，产能协同——年产8000-10000 人份的CAR-T 车间建设将为基地带来固定资产投资和运营活动；其二，商业化共生——产品获批后，根据双方协议，商业化销售环节将与新开源开展战略合作，带动基地CDMO 服务、原辅料供应等直接收入；其三，IPO 溢价——华道生物已于2026 年4 月正式启动IPO 辅导，新开源13%持股的账面价值重估预期已逐步形成，若华道生物IPO 估值达到30 亿元人民币以上，新开源持股对应价值将超过3.9 亿元，显著超过其账面投资成本。
图表28：华道生物入驻松江基地的战略意义
4 盈利预测与投资建议
4.1 业务拆分与预测假设PVP 系列产品：考虑到公司26 年有1.5 万吨新产能投产，产销量数据将同步提升，公司26-28 年PVP 业务数据分别为：营收分别实现10.61 亿、12.16 亿、13.93 亿（同比维持15%增长率）；毛利分别实现4.53 亿、5.33 亿、6.27 亿（同比+9%、+18%、+18%）。欧瑞姿：参考公司25 年营业收入、毛利率，考虑到欧瑞姿产品销售情况较好，客户认可度较高，整体维持高毛利水平，预计25-27 年产销量数据将同步提升。
图表29：公司业绩拆分表
2024A2025A2026E2027E2028EPVP 系列产品营收（百万元）1,2691,0611,2161,393同比-27%15%15%15%毛利（百万元）同比-28%9%18%18%毛利率46%45%43%44%45%欧瑞姿系列产品营收（百万元）同比-38%15%15%15%毛利（百万元）同比-36%13%15%15%毛利率63%66%65%65%65%医疗板块营收（百万元）同比-11%23%43%31%毛利（百万元）同比-17%40%58%37%毛利率39%36%41%45%47%合计营收（百万元）1,6061,1781,3621,6091,884同比-27%16%18%17%毛利（百万元）同比-29%13%22%20%毛利率47%46%45%46%47%4.2 估值分析我们采用相对估值法，可比公司我们选取了A 股中以高分子材料化学助剂作为主营业务的上市公司利安隆、晨光股份、瑞丰新材作为可比公司。根据2026 年5 月8 日的收盘价，2026、2027、2028 年，预计可比公司PE 均值分别为16倍、14 倍、12 倍，而公司的PE 为39 倍、29 倍、23 倍，高于可比公司均值。未来随着公司PVP 产能进一步扩充，化工主营规模继续提高，医疗板块逐步走出亏损困境，公司双轮驱动的业务格局明朗，我们认为公司具备良好的成长性和周期修复的弹性。
图表30：可比公司盈利预测及估值对比
代码公司市值（亿） 股价（元/股）EPS（元）PE（倍）2026E2027E2028E2026E2027E2028E300596.SZ 利安隆44.562.773.13.3603899.SH 晨光股份24.811.641.831.98300910.SZ 瑞丰新材48.813.193.854.38平均值300109.SZ 新开源20.350.530.690.88注：以上市值及估值数据以2026 年5 月8 日为基础；除新开源外，其余公司盈利预测均采自ifind 一致预期。4.3 盈利预测与投资建议中长期看，公司作为PVP 全球龙头，高端PVP 收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司2026-2027 年归母净利润2.54、3.34、4.26 亿元，EPS 为0.53、0.69、0.88 元，4 月28 日收盘价对应PE 为39、29 和23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
5 风险提示
原材料价格大幅波动的风险。新产能扩产与认证节奏不及预期风险。医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期风险。[]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入营业收入-26.7%15.6%18.1%17.1%营业成本营业利润-41.7%22.5%31.4%27.7%税金及附加归属于母公司净利润-45.6%33.5%31.4%27.7%销售费用获利能力管理费用毛利率45.8%44.6%46.0%47.3%研发费用净利率16.1%18.6%20.7%22.6%财务费用-3ROE5.2%6.7%8.5%10.2%资产减值损失-41-40-40-40ROIC5.3%6.2%7.8%9.4%营业利润偿债能力营业外收入资产负债率16.3%17.2%17.6%18.0%营业外支出流动比率2.952.943.193.43利润总额营运能力所得税应收账款周转率3.574.174.314.37净利润存货周转率1.842.272.422.56归母净利润总资产周转率0.270.310.350.39每股收益（元）0.390.530.690.88每股指标（元）资产负债表每股收益0.390.530.690.88货币资金每股净资产7.627.788.168.64交易性金融资产估值比率应收票据及应收账款PE51.7538.7529.4923.09预付款项PB2.672.612.492.36存货流动资产合计现金流量表固定资产净利润在建工程折旧和摊销无形资产营运资本变动-1-68-89-99非流动资产合计其他资产总计经营活动现金流净额短期借款资本开支-207-100-50-50应付票据及应付账款其他-12其他流动负债投资活动现金流净额-112-49-49流动负债合计股权融资其他债务融资-121-7非流动负债合计其他-131-202-182-229负债合计筹资活动现金流净额-251-209-182-229股本现金及现金等价物净增加额资本公积金未分配利润少数股东权益-30-35-43-53其他所有者权益合计负债和所有者权益总计