94
《
金融市场研究》2026.09 VOL.172
金融评论
Financial Review
美联储非银流动性支持工具的实践、边界
与启示
王晴 ，宫恺男
摘 要 非银行金融机构深度参与金融市场，流动性风险具有较强的市场传染性，特定情景下央
行如何提供紧急流动性并控制风险，是完善金融稳定框架的重要课题。将美联储相关工具按政策功能
与风险承担方式重新分类可见，其分别承担货币政策实施与利率调控、一级交易商融资支持、货币市
场基金赎回压力缓释和特定信用市场修复等职能，直接交易对手、财政信用保护和退出约束存在系统
差异。结合中国已明确的政策边界，建议围绕触发条件、操作对象、抵押品、定价、风险分担和退出
安排，构建特定情景非银流动性支持制度框架。1
关键词 非银行金融机构 流动性支持 宏观审慎政策 中央银行 金融稳定
王 晴 ，中 国 农 业 银 行 金 融 市 场 部 资 深 专 员 ；宫 恺 男 ，中 国 农 业 银 行 金 融 市 场 部 专 员 。
一、引言
2025年《中共中央关于制定国民经济和
社会发展第十五个五年规划的建议》提出完
善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策
体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通
货币政策传导机制。2025 年 10 月，人民银
行提出探索在特定情景下向非银行金融机构
提供流动性的机制性安排；2026年 6 月，政
策构想进一步细化为特定情景非银流动性支
持宏观审慎工具。在非银机构资产管理规模
扩大、市场参与加深以及风险跨机构、跨市
场传导渠道增多的背景下，如何前瞻性地构
建相应的流动性支持框架，已成为完善中国
金融稳定机制的重要议题之一。
本文聚焦于中央银行在何种条件下，
通过何种机制设计，向非银机构提供流动
性支持，以在维护金融稳定与防范道德风
险之间取得平衡。现有讨论多集中于是否
需要设立此类工具，对不同工具承担的政
策功能、 央行的直接交易对手、 抵押品风险、
财政信用保护和退出约束区分不足。本文
将美联储相关工具按照政策功能和风险承
担方式重新分类，并从中提炼适用于中国
特定情景互换工具的使用情景。
二、非银金融机构重要性提升与流动
性脆弱性凸显
非银机构的市场角色及其流动性风险
形成机制，决定了央行提供流动性支持的
必要性与边界。
（一）非银机构流动性脆弱性的形成
机制
一是一是部分非银机构的业务模式使其
内生地面临流动性风险。广义的非银行金
融中介部门涵盖保险公司、养老基金、货
币市场基金、对冲基金、证券交易商等多
VOL.172 2026.09《金融市场研究》
95
王晴，宫恺男 | 美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示
类主体，不同机构在流动性转换、期限转
换和杠杆运用上的程度差异较大，风险形
成机制不可一概而论。部分机构或部分业
务模式涉及期限错配和杠杆运用，这既是
其盈利的来源，也是其脆弱性的根源。非
银机构一般缺少从央行直接获得融资的渠
道，较多依赖回购等批发融资渠道，当融
资流动性收紧时，难以在短期内以合理成
本获得资金。具体来看，开放式基金面临
集中赎回与资产变现压力，在赎回条款与
底层资产流动性错配时尤为突出；证券交
易商受回购融资、保证金和自身资产负债
表容量约束，融资条件恶化时做市能力收
缩；杠杆投资者可能因追加保证金而被迫
集中去杠杆；保险、养老金等负债久期较
长的机构，也可能因衍生品保证金追缴产
生临时性现金流需求。
二是二是非银流动性问题加剧市场波动，具
有突发性和传染性。非银机构的行为具有较
强的同质性和顺周期性，在压力时期往往集
体抛售资产， 形成“下跌-赎回-抛售-再下跌”
的负反馈循环，成为市场波动的“放大器” 。
个别机构的融资流动性紧张，也可能由此演
变为资产市场交易流动性的整体收缩。非银
机构还通过存款、回购交易、债券持有和衍
生品交易等渠道，与银行及债券市场相互关
联，流动性压力可能沿这些渠道向银行体系
和关键市场传导。2025年中国非银行业金融
机构存款增量较大，可能提高银行负债波动
性和流动性管理要求。
（二）非银机构近年呈现快速发展态势
一是一是全球金融“脱媒”特征突出，非银
1 根 据 人 民 银 行“ 金 融 业 机 构 总 资 产 ”统 计 数 据 计 算 ：2018年末金 融 业 机 构总资产293.52 万 亿 元 ，其 中 银 行 业
268.24万亿元；2025年9月末分 别为531.76万亿元 和474.31万亿元。
机构的市场重要性提升。非银行金融中介资
产占全球金融资产的比重由 2008 年约 42%
升至2024年约51%， 银行占比降至约38%（图
1） 。投资者需求及金融创新推动非银快速扩
张，保险、养老基金、货币市场基金资产均
明显增长， 对冲基金扩张尤为迅速（陈卫东，
2025） 。发达经济体与新兴经济体均呈现这
一趋势，但新兴经济体扩张速度更快，非银
资产增幅及其占本经济体金融业总资产比重
的升幅均明显高于发达经济体。
二是二是中国非银机构的规模、市场重要
性提升。中国目前仍呈现以银行业为主的
金融格局，银行业资产规模占比相对稳定，
2018 年末至 2025 年 9 月末，银行业资产
占金融业机构总资产的比重由 91.4% 小幅
降至 89.2%1。2012 年前后， 证券公司资产
图 1 全球金融资产规模与非银行金融中介占比
（2004—2024年）
注：1. 非银行金融中介指除中央银行、银行和公共金
融机构以外的金融机构； 2. 图中样本为 FSB“21 个
经济体 + 欧元区”可比口径，该报告整体覆盖 29 个
司法辖区，图中样本范围小于报告全部覆盖范围。
资料来源：FSB（2025）。
611
511
411
311
211
1
15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
63
61
59
57
55
53
ఇ;ᆀႜূබዐ ዐᄕᆀႜ
ᆀႜ
Բ;ᆀႜূබዐDŽፑዡDž
& ྤᅢெᇮ
96
《金融市场研究》2026.09 VOL.172
金融评论
Financial Review
管理等业务制度持续调整，叠加居民资产
配置需求增长，各类资产管理业务规模持
续扩大，2025 年按不同监管口径直接加总
约为 186 万亿元 1。 非银机构是银行间市场
交易活跃度与品种创新的重要
驱动力，已
成为银行间市场重要的交易主体和债券投
资主体之一，是推动直接融资发展的重要
力量。非银机构的崛起，改变了金融体系
的微观结构，也重塑了流动性风险的分布
与传导路径。
三、美联储相关流动性支持与市场修
复工具：分类与比较
美联储的实践显示，央行流动性支持
职能逐步覆盖银行融资、核心交易商和关
键金融市场等不同层面，各层面的法律基
础和风险承担方式并不相同。其工具设计
并非简单地将对银行的“最后贷款人”职
能平移至非银机构，而是针对不同政策目
标分别作出制度安排。本节先按政策功能
对相关工具分类，再从支持对象、实施方
式、抵押品与定价、风险分担、退出机制
五个维度进行比较（表 1）。
按照政策功能和风险承担方式，可将
美联储与非银机构或金融市场运行相关的
工具分为四类： 一是一是货币政策实施与利率
管理工具，包括永久性公开市场操作、常
备回购便利 （ Standing Repo Facility，SRF）
和隔夜逆回购工具 （ Overnight Reverse
1 数据来源： 金融监 管 总局、 证监会 、 证券业协会 、 银行理财登记 中 心、 基金业协会 、 信托业协会等 。2025 年各
类资产管理 业务 规 模 直接加总约186万亿元， 其中银行理财33.3万 亿 元 ，保 险 资 金38.5万 亿 元 ，信 托 资 产32.4万
亿元(2025 年6月末） ， 公募基金37.7万亿元， 基金公司管理的养老金7.04万亿元， 券商、 期货 、 私募及ABS 规模
36.9万亿元。 上 述 各分 项为不同监管口径下的 机 构资产或 产品 规 模 直接相加， 统计时点 不完全 一 致， 且未剔除
产品间交叉 持有， 实际净规 模低于直接加总数 。
2 美联储在公开市场上直接向一级交易商购买或出售系统公开账户 （SOMA）中 的 债 券 。
Repurchase Agreement Facility ，ON RRP）；
二是二是一级交易商融资支持工具 ，包括一
级交易商信贷便利 （ Primary Dealer Credit
Facility，PDCF）和定期证券借贷便利（Term
Securities Lending Facility，TSLF）；三是三是货
币市场基金赎回压力缓释工具，包括资产支
持商业票据货币市场共同基金流动性便利
（Asset-Backed Commercial Paper Money Market
Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）、 货
币市场共同基金流动性便利（Money Market
Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）和
货币市场投资者融资便利 （ Money Market
Investor Funding Facility，MMIFF）；四是四是特
定信用市场修复工具，以定期资产支持证券
贷款便利 （Term Asset-Backed Securities Loan
Facility，TALF）为代表 。这些工具均与非
银机构或金融市场运行相关，但政策目的、
直接交易对手、最终受益主体和风险承担
方式各不相同，后文的比较均以此分类为
基础。
（一）支持对象与触发条件
上述各类工具，在对象选择上呈现清
晰的层次性。
一是一是面向合格交易对手的货币政策实
施与利率调控工具。一级交易商多为大型非
银机构，是公开市场操作的直接对手方，处
于货币政策传导和金融市场流动性的关键节
点。永久性公开市场操作2 主要用于调整美
联储证券持有规模、实施货币政策；SRF 向
VOL.172 2026.09《金融市场研究》
97
王晴，宫恺男 | 美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示
一级交易商及合格存款机构提供隔夜回购融
资，有助于限制回购利率上行；ON RRP 则
吸收货币市场基金等交易对手的隔夜现金，
为货币市场利率提供下限1。ON RRP的资金
流向与流动性支持相反，不宜作为向非银机
构提供紧急流动性的直接类比。
二是二是对特定市场或机构类型的非常时
期支持。当系统性风险显现时，美联储将
支持对象扩展至流动性链条中更为脆弱的
环 节。2008 年金融危机期间 ，美国回购
市场呈现紧张态势，商业银行可通过贴现
窗口从美联储获得流动性，但非银机构缺
少类似工具。为防止信贷市场流动性危机
的蔓延扩散，美联储创设 PDCF，向一级
交易商提供抵押融资。 2008 年 9 月，部分
货币市场基金因持有雷曼兄弟商业票据而
跌破面值，引发大范围赎回，美联储创设
AMLF，经由银行体系承接货币市场基金
出售的资产支持商业票据； 2020 年 3 月，
美联储创设功能相近、合格资产范围更广
的 MMLF，两者均以缓释货币市场基金赎
回压力为目标。危机期间 ABS 发行停滞、
信贷供应中断，美联储创设 TALF，向持
有合格 ABS 的广泛主体提供融资，旨在恢
复 ABS 发行与交易功能。
常备工具与危机工具在支持对象上的差
异， 体现了“实施货币政策、 维护市场运行”
与“应对系统性风险”的功能区分：前者面
向合格交易对手，机制化程度高；后者根据
风险传导路径，定向覆盖脆弱环节。
（二）实施方式与操作路径
在实施方式的设计上，美联储根据不
1 按照纽约联储的说明，SRF 有助于限制货币市场利率的上行压力、 提供上限支撑，ON RRP 有助于为隔夜货
币市场利率提供下限。 资料来源：Federal Reserve Bank of New York. Monetary Policy Implementation.
https://www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-implementation.
同对象的法律地位和风险特征，采取直接
与间接相结合的方式。
一是一是 直接向一级交易商提供流动性。
一级交易商作为央行公开市场操作的直接
对手方，具备直接向美联储融资的资格。
2008 年设立的 PDCF 向一级交易商提供隔
夜抵押贷款；2020 年重启后，融资期限延
长至最长 90 天。TSLF 则是 “以券换券”
的证券借贷安排：一级交易商以流动性较
弱的合格证券作为抵押，借入系统公开市
场账户（SOMA）持有的国债，再利用所借
国债改善回购融资能力或缓解优质抵押品
短缺，美联储并不投放现金。这类直接操
作能够在危机时期迅速缓解核心交易商的
融资压力，并经由其向其他非银机构传导。
二是二是通过中介机构间接向脆弱市场输
送流动性。对于货币市场基金等不属于央
行常规交易对手的机构，美联储设计了间
接支持路径。AMLF、MMLF 的操作模式是：
美联储向存款机构或银行控股公司提供无
追索权的抵押贷款，再由这些机构购买货
币市场基金出售的合格资产。在该结构中，
直接借款人是银行，最终支持对象是货币
市场基金及相关短期融资市场。MMIFF 则
通过授权特殊目的实体（ SPV）购买短期
债务工具，美联储为 SPV 提供 90% 的高
级担保融资，贷款上限 5 400 亿美元、对
应 SPV 资产购买能力 6 000 亿美元；该工
具获授权后未实际发生操作。
三是三是针对性支持特定市场流动性修复。
TALF 的结构设计更具指向性：以合格资
产支持证券（ABS）为抵押，向持有 AAA
pAFI0msLqrKmayUb0dXT/uwF3acCJYgLIC1poPXpreXQ7WuvrNkswmtD13l/aSwc
98
《金融市场研究》2026.09 VOL.172
金融评论
Financial Review
级 ABS 的各类美国企业和投资者（不限于
金融机构）提供无追索权抵押贷款。该机
制通过恢复 ABS 发行与交易，间接修复面
向居民、小微企业等实体部门的信贷供给。
其政策目标侧重于特定市场融资功能的修
复，而非对特定非银机构的直接救助。
三类路径各有侧重：直接融资操作简
单、传导迅速；间接输送通过中介机构构
建了操作缓冲，适用于投资者基础广泛的
机构类型；结构化安排则针对特定市场的
功能修复，操作设计更为复杂。
（三）抵押品安排与定价激励机制
抵押品安排和资金定价是流动性支持
工具设计中的关键激励约束机制。
一是一是抵押品范围的动态调整。常态下，
美联储常规回购操作使用的合格证券主要
包括国债、机构债和机构 MBS 等。危机
时期，为增强工具的有效性，美联储大幅
扩大抵押品范围。 PDCF 在 2008 年创设时
抵押品为投资级证券，随后于 2008 年 9 月
扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有
可接受的抵押品；2020年重启时进一步接受
股票作为抵押品。AMLF接受的抵押品是资
产支持商业票据 （ ABCP），MMLF 将范围
扩大至国债、机构债、无担保商业票据、可
转让存单、部分市政债和可变利率即期票据
（VRDN）等货币市场基金广泛持有的资产。
TALF接受由汽车贷款、信用卡贷款、学生
1 PCR（Primary Credit Rate ， 一级信贷利率） 是美联储贴现窗口面向财务稳健存款机构的短期后备融资利
率。2003 年 贴 现窗口改 革后，PCR曾 较 联 邦 基 金 目 标 利 率（ 上 限 ）高100 bps ；2007年8月、2008 年3月先 后降至
50 bps 、25 bps；2020年3月起与目标区间上限持平 。
2 白 芝 浩 原 则（Bagehot's Dictum ） 是现 代中央银 行危机管理 理论的基石， 其核心为在金融危机时， 中央银 行应
慷慨放贷 ， 但只放给有优质抵押品的机构， 并且要收取高利率。
3 PCR 历 史数据来源： 圣路易斯联储FRED 数据库DPCREDIT 序 列（https://fred.stlouisfed.org/series/
DPCREDIT ，访 问 日 期 ：2026 年6月30日 ）；联 邦 基 金 目 标 区 间 上 限 来 源 ：FRED 数据库DFEDTARU 序列：
https://fred.stlouisfed.org/series/DFEDTARU.
贷款、小企业贷款等支持的AAA 级 ABS 作
为抵押品，2009年扩展至存量CMBS，2020
年重启时新增静态CLO 等。
二是二是资金定价的惩罚性与激励约束。
各工具的定价方式并不整齐划一： PDCF、
AMLF 按 PCR1 定价，MMLF 按抵押品类
别在 PCR 基础上加 0 至 100 bps，TSLF 通
过拍卖形成借券费率，TALF 则按 LIBOR、
OIS 或 SOFR 等市场基准加点，并随抵押
品类型和期限差异化定价。这些安排总体
上使央行资金不具价格优势，避免替代市
场化融资。白芝浩原则 2 提供了分析参照，
但现代市场支持工具并非一律采用高于危
机时期市场利率的简单惩罚性利率：危机
中市场利率本身可能失真，工具定价还需
兼顾恢复市场功能、限制逆向选择和促进
退出等多重目标（ BIS，2014） 。美联储也
曾直接调整贴现窗口定价： PCR 相对于联
邦基金目标利率（上限）的利差于 2007 年
8 月和 2008 年 3 月由 100 bps 先后压缩至
50 bps、25 bps 3，2020 年 3 月起与目标区
间上限持平。这类调整不是对价格约束的
否定，而是在“防止道德风险”与“防止
系统性崩溃”之间的再平衡。
危机时期扩大抵押品范围，使相关机
构能够将暂时难以变现的资产转化为可用
流动性；折扣率、费率与加点等价格条款
相互配合，抑制机构对央行支持的持续依
VOL.172 2026.09《金融市场研究》
99
王晴，宫恺男 | 美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示
赖，推动市场化融资恢复。
（四）风险分担与央行资产负债表保护
风险分担安排是美联储危机工具设
计中的关键制度要素 ，其要点是保护央
行资产负债表：风险并未凭空消失，而是
经由各工具不同的追索安排、抵押品折扣
和财政信用保护，在相关主体与央行之间
重新分配，不同工具的损失分担结构并不
相同。
一是一是通过中介机构和 SPV 构建风险缓
冲。AMLF、MMLF 和 MMIFF 的设计体
现这一逻辑。在这两类工具中，美联储的
对手方是银行或 SPV，而非货币市场基金
本身。银行购买货币市场基金出售的资产，
美联储向银行提供融资； SPV 则作为独立
法人持有资产，形成破产隔离。但缓冲并
不等于免除风险。 AMLF、MMLF 的贷款
为无追索权安排，若抵押资产违约，美联
储不能向借款银行追偿；为此，美国财政
部承诺通过外汇稳定基金为 MMLF 提供最
高 100 亿美元信用保护（实际投入约 15 亿
美元，后已返还） 。在无追索权安排下，美
联储的风险敞口取决于抵押资产本身的信
用质量以及 MMLF 项下的财政信用保护，
不能概括为风险完全留在中介机构，剩余
风险最终仍由央行及其背后的财政承担。
二是二是通过 “以券换券”转换风险形
态。TSLF 的操作模式是美联储借出国债、
收取流动性较弱的证券作为抵押，不投放
现金。在这一结构中，美联储面临的主要
是交易对手违约与抵押品价值不足并发的
风险，而非底层资产的直接信用风险。通
1 TARP（Troubleal Asset Relief Program ）是 美 国 国 会 在2008 年10月通过的 《紧急经济稳定法》 授权的7 000
亿美元联邦救助计划， 财政部负责执行 ， 用于购买和担保金融机构的问题资产 。
过限定合格抵押品范围、设置折扣率并每
日盯市 ，美联储将风险敞口控制在有限
水平。
三是三是引入财政信用保护，明确极端损
失的分担机制。 TALF 由财政部提供信用
支持，2008 年为 200 亿美元 TARP1 资金，
2020 年为通过 TALF II 特殊目的实体注入
的 100 亿美元股权投资，使财政资金先于
美联储吸收损失； MMLF 亦有类似安排。
《多德-弗兰克法案》后，动用《联邦储备
法》第 13 条第 3 款设立危机便利须事先获
得财政部长批准，且必须具备广泛适格性，
不得以救助单一失败机构为目的，也不得
向资不抵债主体提供贷款；财政信用保护
是 TALF、MMLF 等部分工具采用的具体
风险安排，并非该条款对每一项便利的统
一强制要求。
从效果看， TALF 以无追索权贷款配
合抵押品折扣、 SPV 结构与财政资本形成
多层缓冲， AMLF、MMLF 主要依托抵押
资产质量（MMLF 另有财政信用保护）控
制风险， “以券换券”的TSLF 则将信用风
险转化为交易对手与抵押品的组合风险。
从最终结算结果看，上述实际运作的工具
未给美联储形成已实现的信用损失，但这
不改变其风险分担的制度逻辑。
（五）退出机制
退出机制是流动性支持工具完整制度
设计的重要组成部分，关系到央行职能的
边界和道德风险的防范。
一是一是明确设定工具的临时性。绝大多
数非常规工具在创设之初即明确其临时性
100
《金融市场研究》2026.09 VOL.172
金融评论
Financial Review
表 1 美联储相关流动性支持与市场修复工具比较 1
工具名称 政策
功能
直接交
易对手
最终支
持对象
或市场
操作方式 抵押品 定价 期限 规模口径 实施
时间
一、货币政策实施与利率控制工具
永久性
公开市
场操作
（Permanent
OMO）
实施货
币政策、
调整
SOMA
证券持
有规模
一级交
易商
货币政
策目
标（非
流动性
救助工
具）
买卖国债、
机构债、
机构 MBS
— 市场价格成
交 —
—（存量体
现为 SOMA
持仓）
常设
常备回
购便利
（SRF）
平抑回
购利率
上行、
支撑利
率上限
一级交
易商、
合格存
款机构
货币市
场利率
调控
隔夜回购
（固定利
率、足额
供应）
国债、机构
债、机构
MBS
3.75%（2026
年 6 月末，
为联邦基金
目标区间
上限）
隔夜
曾设每日操
作总额上限
5 000 亿美元
（2021.7—
2025.12）；
2025 年 12 月
起取消总体
操作规模上
限，保留每
个交易对手
每次操作、
每类合格证
券最高 400
亿美元的申
报限额
2021.7
设立，
常设
隔夜逆回
购工具
（ON RRP）
提供货
币市场
利率下
限、吸
收隔夜
现金 （资
金流向
与流动
性支持
相反）
一级交
易商、
货币市
场基
金、存
款机
构、政
府支持
企业
货币市
场利率
调控
隔夜逆
回购
国债（以美
联储持有证
券为担保）
3.50%（2026
年 6 月末） 隔夜
峰值余额
约 2.554
万亿美元
（2022.12.30）；
2026年 6 月
29 日余额约
35 亿美元 （单
一交易日，季
末 6 月 30 日
跳升至约269
亿美元） ；单
一交易对手
日上限 1 600
亿美元
2013.9
起操作，
常设
二、一级交易商融资支持工具
一级交易
商信贷便
利（PDCF，
2008 年轮）
一级交
易商后
备融资
一级交
易商
交易商
融资与
回购
市场
抵押贷款
初为投资级
证券，2008
年 9 月扩大
至三方回购
合格抵押品
PCR 隔夜
峰值余额约
1 300 亿美元
（2008.9.26，
PDCF 单项日
峰值口径）
2008.3—
2010.2
PDCF
（2020
年轮）
一级交
易商后
备融资
一级交
易商
交易商
融资与
回购
市场
抵押贷款
范围更广，
含投资级债
券、商业票
据、 市政债、
股票等
PCR
隔夜至
最长
90 天
峰值余额约
360 亿美元
（2020.4.15 当
周，H.4.1 周
报口径）
2020.3—
2021.3
1 数据截至2026年6月30日。
VOL.172 2026.09《金融市场研究》
101
王晴，宫恺男 | 美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示
工具名称 政策
功能
直接交
易对手
最终支
持对象
或市场
操作方式 抵押品 定价 期限 规模口径 实施
时间
定期证券
借贷便利
（TSLF）
缓解优
质抵押
品短缺、
改善交
易商回
购融资
一级交
易商
国债融
资与回
购市场
以券换
券（借出
SOMA 国
债，不投
放现金）
Schedule
1 为国债、
机构债等；
Schedule 2
另含 AAA
级 MBS、
ABS、投资
级债券、市
政债
拍卖形成
借券费
率（最低
10/25 bps）
28 天
授权上限
2000 亿美元；
峰值余额约
2 355 亿美元
（2008.10.1，
含 TSLF 期
权计划 TOP
相关余额）
2008.3—
2010.2
三、货币市场基金赎回压力缓释工具
资产支
持商业
票据货币
市场共同
基金流动
性便利
（AMLF）
缓释货
币市场
基金赎
回压力
存款机
构、银
行控股
公司
货币市
场基
金及
ABCP
市场
无追索权
抵押贷款，
购买货基
出售的
ABCP
高评级
ABCP PCR
与 ABCP
期限匹配
（银行类
借款人最
长120天、
其他最长
270天）
峰值余额约
1 521 亿美元
（2008.10.1，
单日余额
口径）
2008.9—
2010.2
货币市
场共同
基金流动
性便利
（MMLF）
缓释货
币市场
基金赎
回压力
存款机
构等
优先型
与免税
型货
基、短
期融资
市场
无追索权
抵押贷款
（财政部外
汇稳定基
金承诺最
高 100 亿
美元信用
保护，实
际投入约
15 亿美元
并已返还）
国债、机构
债、ABCP、
无担保商业
票据、可转
让存单、部
分市政债等
按抵押品分
层：PCR、
PCR+25 bps、
PCR+100 bps
与资产
期限匹
配，不超
过 12
个月
峰值余额约
530 亿美元
（2020.4）
2020.3—
2021.3
货币市场
投资者融
资便利
（MMIFF）
货币市
场基金
资产变
现后备
安排
特殊目
的实体
（SPV）
货币市
场基金
向 SPV 提
供 90% 高
级担保融
资，SPV
购买货基
持有的短
期工具
剩余期限
7~90 天的存
单、商业票
据等
PCR 不超过
90 天
授权口径：
美联储贷款
上限 5 400 亿
美元、SPV
资产购买能
力 6 000 亿美
元；实际未
发生操作
2008.10
宣布，
2008.11
进入实
施阶段，
2009.10
到期
四、特定信用市场修复工具
定期资产
支持证券
贷款便利
（TALF，
2008 年轮）
恢复
ABS 发
行与消
费、小
微信贷
供给
持有合
格 ABS
的美国
企业和
投资者
ABS 市
场
无追索权
抵押贷款
（SPV 结
构，财政
部 TARP
资金 200
亿美元信
用保护）
AAA 级
ABS（汽车、
信用卡、学
生、小企业
贷款等） ，
2009 年扩至
存量 CMBS
按 ABS 类
型分别采
用 LIBOR、
OIS 或相应
互换利率等
基准差异化
加点
3 年（部
分 5 年）
授权 2 000 亿
美元（曾宣
布可扩至 1
万亿美元） ；
累计发放约
710 亿美元，
峰值余额约
482 亿美元
（2010.3）
2009.3—
2010.6
续表
102
《金融市场研究》2026.09 VOL.172
金融评论
Financial Review
工具名称 政策
功能
直接交
易对手
最终支
持对象
或市场
操作方式 抵押品 定价 期限 规模口径 实施
时间
TALF
（2020 年
轮）
恢复
ABS 市
场融资
功能
持有合
格 ABS
的美国
企业和
投资者
ABS
市场
无追索权
抵押贷款
（TALF II
SPV，财
政部 100
亿美元股
权投资）
在既有合格
ABS 范围基
础上纳入静
态 CLO 等，
并按 2020
年条款重新
规定各类合
格资产
按 2/3 年
期 OIS 加
125~150 bps、
30 天平均
SOFR加
150 bps等
3 年
授权 1 000 亿
美元；峰值
余额约 40 亿
美元
2020.3
宣布，
2020.6
首次
放款，
2020.12
停止新
增贷款
资料来源 ：美联储理事会 “ Policy Tools”专栏各工具页面及条款文件 （ https://www.federalreserve.gov/
monetarypolicy.htm） ；纽约联储市场操作专栏 （ https://www.newyorkfed.org/markets）及其 2025 年 12 月
10 日《关于常备回购便利操作的声明》 。ON RRP 日度余额来自纽约联储公开市场操作数据（ FRED 序列
RRPONTSYD）；2008—2010 年危机工具峰值口径另参照 Uniteal States Governmert Aunustlability office（2011）。
续表
特 征。PDCF于 2008 年 3 月创设 ，2010 年
2 月退出；AMLF 于 2008 年 9 月创设，2010
年 2 月退出 ； MMIFF 于 2008 年 10 月创
设，2009 年 10 月退出。退出安排包括明确
的到期日与授权期限、到期停止新增操作、
存量贷款自然到期，以及财政信用保护和
SPV 的相应清算 。2020 年新冠疫情期间 ，
美联储重启 PDCF、MMLF（功能与 AMLF
相近） 、TALF 等工具，但同样保持其临时
性定位，在情况好转后及时退出。危机工
具再次启用时，仍须重新获得授权或重新
设定条款。这种 “危机时启用、 结束后退出”
的模式，避免了常态化支持可能引发的道
德风险。
二是二是通过定价机制激励主动退出。市
场融资条件恢复后，工具利率和费率相对
于市场价格逐渐失去吸引力，使用量随之
回落，形成内生退出。 2020 年多数危机便
利的使用峰值出现在启用初期，随后自然
1 2019年6月下 旬 ，
中信证券等 多 家头部证券公司公告收到人民银行关于提高短期融资券最高待偿还余额上限的
通知； 支持证券公司发行金融债券及由大型券商向中小非银机构传导流动性的安排， 详见https://m.21jingji.
com/article/20190624/herald/3fdd6bd419b89a7a70066377dd1e0850.html.
回落。这种机制避免了对行政性退出手段
的过度依赖，使流动性支持能够随着市场
恢复而“自动收缩” 。
明确的授权期限、停止新增后的存量
自然到期、价格吸引力的内生衰减，共同
构成美联储危机工具的退出机制。
四、中国央行非银流动性工具的现状
与制度构建
中国央行在非银流动性支持方面已有
初步探索。2015 年股市异常波动期间，人
民银行表示将通过多种形式向中国证券金
融股份有限公司提供流动性支持，维护股
票市场稳定。2019 年包商银行事件后，货
币市场对非银机构的风险偏好骤降，多家
头部证券公司经人民银行核准提高短期融
资券余额上限，并获准发行金融债券；据
公开报道，监管部门还推动大型券商向中
小非银机构提供融资， 传导流动性1。2024
VOL.172 2026.09《金融市场研究》
103
王晴，宫恺男 | 美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示
年 9 月 24 日，为稳定资本市场，央行宣
布创设证券 、基金 、保险公司互换便利
（SFISF）和股票回购增持再贷款，并分别
于同年 10 月 10 日和 10 月 18 日正式设立，
首期规模分别为 5 000 亿元和 3 000 亿元，
2025 年 5 月两项工具额度合并使用 （合
计 8 000 亿元）1。 三类安排的性质并不相同：
SFISF 由符合条件的证券、基金、保险公
司以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等
合格资产，换入国债、央行票据等高流动
性资产，属于“以资产换流动性”的互换
安排，与拟设立的非银流动性支持工具最
具可比性；股票回购增持再贷款经由银行
向上市公司及主要股东发放贷款，资金用
于股份回购与增持，不宜直接归为央行向
非银机构提供流动性；2015 年和 2019 年的
安排则属于特定事件下的应急响应。
潘功胜（2026）进一步明确拟设立的
特定情景非银流动性支持宏观审慎工具的
实施方式， “当债券等市场出现系统性压
力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面
临流动性危机且可能引发系统性风险时，
通过互换方式向非银机构提供紧急流动
性” ，并明确参与机构须符合宏观审慎要
求、提供高等级抵押品，该机制不承担非
银机构常态化流动性供给职能。
基于前文对非银机构脆弱性的分析、
美联储制度设计的比较，结合中国金融市
场银行间市场与交易所市场并存、机构类
型多样的特点，以下围绕启动条件、适用
对象、互换操作与抵押品、定价与退出、
宏观审慎约束等方面提出建议，以求在稳
1 2024 年9月24日国新办新闻发布会宣布创设两项工具；10月10日人民银 行发布公开市场业务公 告 〔2024 〕第6
号 ，正 式 创 设 证 券 、基 金 、保 险 公 司 互 换 便 利 ；10月18日人民银行会同金融监管总局、 证监会发布 《关于设立股
票回购增持再贷款有关事宜的通知》 ；2025年5月7日 国新办新闻发布会宣布两项工具额度合并使用。
定功能与激励约束之间取得平衡。
一是一是明确特定情景的识别与启动条
件。工具启用应同时满足监管已明确的四
项条件：债券等市场出现系统性压力、正
常流动性渠道受阻、机构群体性面临流动
性危机、风险可能演化为系统性风险。市
场信用利差、回购融资折价、基金集中赎
回规模、保证金追缴需求和市场成交深度
等，可作为识别特定情景的监测指标，但
不宜规定单一指标触及某一数值即自动启
动，是否启用宜由人民银行会同相关部门
基于整体评估作出。常态时期的流动性调
节仍通过公开市场操作等既有渠道进行，
新工具不承担常态化流动性供给职能。
二是二是明确适用对象和交易对手资格。
宜区分直接交易对手、最终流动性需求机
构和被支持市场三个层面。对符合宏观审
慎要求、风险信息可穿透、持有合格抵押
品且具备偿付能力的非银机构，可建立事
前准入名单，仅在特定情景下启用；名单
管理和资格评估可与证券、基金、保险公
司互换便利的参与机构框架相衔接，系统
重要性非银机构可作为重点监测对象。该
安排面向危机情景，不改变非银机构常态
时期通过市场渠道融资的格局。
三是三是以互换方式提供流动性支持，建
立科学的抵押品机制。监管已明确通过互
换方式提供紧急流动性。互换期限宜以短
期为主，明确续作条件与提前终止情形；
协议应事先约定互换期间资产的所有权归
属、利息归属和价格风险承担，以及对手
方违约时的处置程序。抵押品范围应与监
104
《金融市场研究》2026.09 VOL.172
金融评论
Financial Review
管已明确的高等级要求一致，在此前提下
可进一步研究不同资产的准入层级。应建
立科学的估值和折扣机制，根据抵押品的
流动性、信用风险和市场波动情况，动态
调整折扣率，确保央行风险敞口可控。抵
押品管理需特别关注激励扭曲问题。
四是四是完善定价、费用和退出安排。从
政策来看，价格约束并非对特定机构的惩
罚，而是“最后贷款人”框架下的基本原
则 。中央银行应以较高利率向具备偿付
能力的机构提供流动性支持，但互换型工
具的约束不必依赖单一的高利率，互换费
率、抵押品折扣、期限溢价、续作成本和
额度限制，均可形成价格与数量约束，使
工具保持后备融资定位。工具应设置临时
性授权与额度上限，市场恢复后停止新增
操作、存量自然到期，使其相对于正常市
场融资逐渐失去价格吸引力，形成内生退
出。定价机制的设计需权衡稳定功能与激
励约束，定价过低可能加剧道德风险，定
价过高则可能使支持工具在危机时期失去
有效性。
五是五是建立宏观审慎约束和风险分担机
制。日常通过建立流动性监管指标体系，
促使非银机构保持充足的高流动性资产，
降低期限错配，从源头降低流动性风险。
工具使用前，应进行宏观审慎资格审查；
使用期间，可对使用机构施加资产负债表
约束，暂停分红、限制新增高风险业务等
安排可作为研究储备；使用结束后，可视
具体成因提出整改要求。适时披露工具使
用情况，增加市场信息透明度。披露安排
需兼顾市场纪律与预期稳定，可采取延迟
披露、汇总披露等方式，在强化纪律的同
时防止“预期的自我实现” 。
学术编辑：卢超群
参考文献
[1] 陈卫东.全 球 非 银 行 金 融 机 构 发 展 演 进 、脆 弱 性 特 征 及 风 险 传 染[R].亚洲金融合作协会研究动态, 2025(2).
[2] 潘功胜.中国金融结构的变迁和金融市场现代化— —在2026
陆家嘴论 坛上的主 题演讲[EB]. (2026-06-17).
[3] 潘功胜.中国宏观审慎管理体系的建设实践与未来演进— —在2025
金融街论坛年会上的主题演讲[EB]. (2025-10-27).
[4] 曾刚.探索非银机构流动性支持,筑牢金融安全网[N].21世纪经济报道, 2025-10-29.
[5 ] 张继强,芦哲.脆弱的流动性与危机中的美联储——美国流动性传导路径和美联储工具箱解析[R].华泰证 券 研究所,
2020-03-23.
[6 ] BIS.Re-thinking the lender of last resort[R].2014-09.
[7 ] BIS Committee on the Global Financial System.Designing frameworks for central bank liquidity assistance:
Addressing new challenges[R].2017-04.
[8 ] Financial Stability Board.Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2025[R].2025-12-16.
[9] International Monetary Fund.Nonbank financial intermediaries:Vulnerabilities amid tighter financial conditions
[R].2023-04-11.
[10] Mehrling P.The new lombard street:How the Fed became the dealer of last resort[M].Princeton: Princeton University
Press,2011.
[11] United States Government Accountability Office.Federal reserve system:Opportunities exist to strengthen policies
and processes for managing emergency assistance[R].2011-07-21.
VOL.172 2026.09《金融市场研究》
105
王晴，宫恺男 | 美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示
Federal Reserve Liquidity Support Facilities for Nonbank Financial Institutions: Practices,
Boundaries, and Implications
WANG Qing GONG Kainan
(Financial Markets Department, Agricultural Bank of China)
Abstract Non-bank financial institutions are deeply involved in financial markets, and their liquidity risks can
spread rapidly across markets. How central banks should provide emergency liquidity support while containing
attendant risks under specified stress scenarios is therefore an important issue in strengthening financial stability.
Reclassifying the relevant Federal Reserve facilities according to their policy functions and risk-bearing arrangements
shows that they serve distinct purposes, including monetary policy implementation and interest-rate control, as
well as financing support for primary dealers, the alleviation of redemption pressures on money market funds,
and the restoration of functions in specific credit markets. These facilities differ systematically in terms of direct
counterparties, fiscal credit protection, and exit constraints. In light of China's established policy boundaries, this
paper proposes developing an institutional framework for liquidity support to non-bank financial institutions under
specified stress scenarios, covering activation conditions, eligible counterparties, swap arrangements, collateral
requirements, pricing, risk-sharing mechanisms, and exit provisions.
Keywords Non-bank Financial Institutions, Liquidity Support, Macroprudential Policy, Central Banks, Financial
Stability
JEL Classification E58 G18 G23