一、出口提供业绩核心支撑

一、出口提供业绩核心支撑
二、零部件：整体韧性，趋势分化三、重卡：行业高景气，重卡股业绩整体表现较好四、客车：板块业绩整体超预期兑现五、摩托车：销量收入增长，利润承压六、风险提示
一、乘用车：出口提供业绩核心支撑
乘用车板块行情复盘：指数涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所◆2025年10月-2026年2月底乘用车整体行情：零售同比转负，上游原材料价格上涨，乘用车指数持续下行。2025年10月开始部分省市当年以旧换新补贴额度用完，乘用车月度零售同比转负；市场开始担忧26年新能源车购置税优惠退坡+以旧换新政策退坡对乘用车景气度影响，指数转跌。进入26年后Q1实际零售同比-17%，低于预期，指数继续震荡下行。此外铜/铝/碳酸锂/存储等上游原材料自25Q4起涨价明显，成本上行影响整车盈利预期。◆2026年3月至今乘用车整体行情：出口数据超预期，乘用车指数上行。由于美伊战争影响，油价上涨背景下市场开始关注新能源车出口叙事逻辑，同时26Q1行业出口数据超预期，同比+63%，出口逻辑一定程度上得到数据验证，同时当时乘用车持仓水位低，在出口催化下乘用车指数上行。进入4月后，由于内需数据仍低于预期，指数出现震荡。注：图中所列数据为以2023/12/29收盘价为基数计算的指数涨跌幅图：2024Q1-2026年4月乘用车&香港汽车/沪深300&恒生指数涨跌幅（%）注：图中所列数据为以2023/12/29收盘价为基数计算的指数涨跌幅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%沪深300申万乘用车指数香港汽车指数恒生指数比亚迪发布荣耀版车型，以价换量效果明显；部分车企公布23Q4业绩超预期3月中旬起周度交付数据开始低预期，对以旧换新政策&车企进一步降价&车展新车开始观望，成交率一般报废换新政策发布地方以旧换新政策密集推出，促进成交效果显著，景气度上行零售数据持续表现较佳，补贴政策效果持续显现Deepseek-R1模型发布比亚迪/长安/吉利等举办智驾发布会，推动智驾平权美国加关税比亚迪官宣一口价降价，后反内卷监管开始乐道L90/理想i8等重磅新车进入预热期部分省市以旧换新额度用完，乘用车零售同比转负。市场开始担忧购置税优惠退坡+以旧换新政策退坡对景气度影响比亚迪闪充发布会召开；行业出口数据超预期，油价上涨背景下对新能源出口信心提升上游原材料涨价乘用车板块行情复盘：标的涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所注：图中所列数据为以2025/12/27收盘价为基数计算的指数涨跌幅，超额涨跌幅为标的涨跌幅-沪深300涨跌幅；蔚来/理想/小鹏数据均为港股涨跌幅，广汽/比亚迪/长城均为A股涨跌幅图：2025年初至2026年4月底乘用车标的超额涨跌幅（%）◆标的涨跌幅：2026年初至4月底仅有吉利汽车/蔚来录得10%以上正超额涨幅。吉利出口表现较佳，26Q1出口同比+126%，且公司9X订单/交付表现出色，高端化成果显著；蔚来26年3月公布财报，实现首次季度盈利，ES8交付表现较佳。蔚来吉利理想比亚迪-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%特斯拉蔚来汽车小鹏汽车理想汽车零跑汽车奇瑞汽车比亚迪长城汽车吉利汽车广汽集团长安汽车上汽集团赛力斯北汽蓝谷江淮汽车总量层面：25Q4&26Q1内需承压，出口亮眼◆2025Q3：行业同比增速放缓。25Q3乘用车整体零售/出口/批发同比分别为+3%/+23%/+13%。行业批零同比增速放缓，核心原因为：1）24Q3同期地方性补贴落地+国补金额翻倍，基数较高，25Q3部分地区出现补贴摇号现象；2）行业反内卷监管下车企降价动作较少。行业出口同比表现出色，主要来自比亚迪/奇瑞贡献。库存方面行业整体仍加库但较克制，渠道库存仍处健康水平。◆2025Q4：补贴退坡影响下行业同比负增长。25Q4乘用车整体零售/出口/批发同比分别为-14%/+42%/-0.3%。行业批零同比下滑，核心原因为2025年10月起部分省市当年以旧换新补贴额度用完 。行业出口增速创新高。行业加库较多，为23年以来加库最多季度。◆2026Q1：购置税减半征收&以旧换新补贴政策退坡影响下行业同比负增长。26Q1乘用车整体零售/出口/批发同比分别-17%/+63%/-7%，批发零售同比下滑核心原因为26年以旧换新政策设置梯度补贴额度&新能源征收5%购置税影响。行业出口增速再创新高，油价上涨背景下海外新能源车需求旺盛。表：乘用车行业产批零/出口/库存情况（单位：万辆）数据来源：乘联会，交强险，中汽协，东吴证券研究所2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1乘用车销量YOY17.0%-5.7%5.7%17.1%2.9%14.1%2.6%-13.8%-16.9%环比-24.2%2.7%19.0%26.4%-33.4%13.9%6.9%6.3%-35.8%乘用车出口量YOY37.5%31.5%22.8%7.5%5.8%15.2%22.7%41.6%63.0%环比-8.2%10.8%4.3%1.4%-9.8%20.6%11.2%17.0%3.9%乘用车批发销量YOY10.3%2.2%-1.9%13.2%12.7%13.6%13.0%-0.3%-6.5%环比-27.9%10.4%7.7%32.1%-28.2%11.3%7.0%16.5%-32.7%渠道库存总体(23.4)10.1(40.3)17.027.47.23.063.7(1.9)结构层面：新能源零售渗透率表现略低预期数据来源：乘联会，交强险，中汽协，东吴证券研究所◆2025Q2：自3月以来新能源零售口径渗透率环比基本持平，低于我们预期。主要原因为：1）2025年许多油车品牌（如凯迪拉克、别克、MG等）推出一口价，价格透明化+降价的策略取得一定效果。2）多款新能源重磅新车（I6/YU7等）在6月底之后推出，部分消费者仍在观望新车。3）头部新能源车企智驾车型反馈不及预期。◆2025Q3：新能源行业批零数据同环比增速同样放缓，主因与行业整体基本一致。新能源渗透率表现略低预期。◆2025Q4&2026Q1：25Q4新能源行业批零数据同环比增速再次放缓，26Q1同比转负。核心原因为：购置税政策影响&以旧换新梯度补贴政策影响入门级新能源车型需求。表：新能源批零/出口/库存情况（单位：万辆）图：新能源批发口径渗透率（单位：%）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1新能源乘用车销量YOY41.5%34.4%51.0%55.9%33.4%28.2%12.0%0.7%-23.0%环比-26.7%31.7%30.5%23.7%-37.3%26.6%14.0%11.2%-52.1%渗透率36.8%47.2%51.8%50.6%47.7%53.0%56.5%59.1%44.1%新能源乘用车出口YOY31.8%14.7%15.2%6.3%36.1%103.1%112.2%150.9%126.0%环比-3.0%-1.7%2.4%8.8%24.2%46.8%7.0%28.7%11.9%占比27.8%24.6%24.2%25.9%35.7%43.4%41.8%46.0%49.5%新能源批发销量YOY29.3%30.5%36.5%45.7%46.3%34.8%22.8%14.4%-3.7%环比-34.6%37.4%21.2%33.8%-34.3%26.6%10.4%24.7%-44.7%渗透率34.8%43.3%48.7%49.4%45.2%51.4%53.0%56.7%46.5%渠道库存新能源(10.1)7.5(7.1)28.210.65.3(2.9)39.23.420%40%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图：新能源零售口径渗透率（单位：%）20%40%60%
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结构层面：出口表现大超预期数据来源：乘联会，东吴证券研究所◆Q1行业&新能源出口均超预期。2026Q1乘用车出口量183万辆，同环比分别+63%/4%；其中新能源车出口90万辆，同环比分别+126%/+12%。我们认为核心原因包括：①海外市场在油价上涨与电动化加速的背景下需求提升，中国车企在新能源领域的成本与技术优势集中释放；②国内汽车需求走弱，车企重视出口市场，加大出口消化产能。表：乘联会口径乘用车行业出口情况（万辆）0.010.020.030.040.050.060.070.080.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.05.010.015.020.025.030.035.040.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月表：乘联会口径新能源车出口情况（万辆）出口比较：零跑/特斯拉/吉利Q1出口增速较快数据来源：乘联会，东吴证券研究所◆分车企比较，26Q1零跑/特斯拉（国内）/吉利汽车出口增速较快，其余车企增速表现也较为亮眼。➢零跑：合作stellantis海外布局进展较快。截至2025年12月底，零跑国际已在海外建立了超过900家（环比Q3末新增200家）兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超过800家（Q3末为650家），在亚太市场超50家，南美市场（主要是巴西）超30家。同时公司积极推动本地化产能建设，西班牙CKD项目已完成立项，计划导入B10（预计26年10月投产）和B05车型（预计27年正式投产），与之配套的电池工厂也完成选址，处于工厂改造阶段，预计26年7月份量产。➢吉利：重视出口，加快海外车型导入，26年出口目标75万台。运营模式已从总代模式调整为子公司模式，在全球设立14家子公司，渠道运营效率显著提升。采用油车、电车双网并进的策略，2026年目标建成超过1300家门店，重点突破欧洲市场，目前已覆盖110个核心市场，同时推进30个新兴市场从0到1的落地。海外产能方面，东南亚与宝腾协同；印尼、埃及、柬埔寨KD工厂正在推进；与雷诺成立巴西合资公司，预留10万台以上产能供吉利品牌使用。表：乘联会口径分车企出口情况汇总/万辆2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1Q1同比Q1环比零跑汽车442%40%特斯拉（国内）164%92%新能源133%15%吉利汽车129%64%广汽集团121%25%行业整体63%4%比亚迪汽车56%-8%奇瑞汽车54%-4%小鹏汽车52%-24%上汽集团48%6%长城汽车39%-18%注：出口数据来源为乘联会，可能与公司公告值有差异批零比较：蔚来/问界同比表现较佳数据来源：乘联会，交强险，中汽协，东吴证券研究所◆2026Q1：Q1多数车企在购置税&以旧换新补贴退坡影响下批发/零售销量同比下滑。其中同比表现较佳的车企为蔚来（新ES8上市贡献）/问界（25年同期基数低&26Q1年新增M8贡献）；同比表现较差的车企为比亚迪（25年同期智驾版上新老车去库基数高&新能源车受购置税优惠退坡影响）/小鹏（25年同期MONA&/P7+在手订单较多基数高）。图：主要整车公司产批零数据汇总（万辆）公司简称2025Q32025Q42026Q1Q1同比Q1环比2025Q32025Q42026Q1Q1同比Q1环比行业-7%-33%-17%-36%新能源-4%-45%-23%-52%特斯拉（国内）24%-13%-16%-42%小米汽车7%-44%——-43%小鹏汽车-33%-46%-44%-49%蔚来汽车99%-33%91%-29%理想汽车2%-13%1%-12%零跑汽车26%-45%3%-50%问界汽车55%-55%57%-54%奇瑞汽车-3%-25%——-36%长城汽车-3%-38%-6%-32%比亚迪汽车-30%-48%-45%-59%吉利汽车0%-18%-10%-36%长安汽车-29%-40%长安自主-35%-40%-24%-31%长安福特-23%-25%-34%-27%广汽集团2%-29%广汽本田-57%-69%-40%-45%广汽丰田7%-19%3%-21%广汽传祺33%7%-28%-20%广汽埃安57%-32%-34%-41%上汽集团-5%-32%上汽大众-17%-30%-16%-14%上汽通用11%-21%-5%-16%上汽乘用车40%-21%14%-39%上汽通用五菱-49%-49%-43%-58%批发销量汇总/万辆（乘联会口径）零售汇总/万辆ASP：反内卷&出口销量占比提升推动ASP同比上行数据来源：各公司公告，东吴证券研究所注：广汽集团/长安汽车表内单车售价均指自主品牌；赛力斯指aito品牌单车售价；其余均采取数据可得范围内的近似值。表：重点车企单车均价（万元）◆整体而言多数车企ASP同比上行。核心原因为：①反内卷监管：自2025年6月车企反内卷监管以来，车企在售车型折扣行为相对克制；②出口：出口销量占比上行，海外车型定价水平普遍显著高于国内；③梯度以旧换新补贴：26年根据车价对车型进行以旧换新补贴，影响部分小车销量。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0特斯拉蔚来汽车小鹏汽车理想汽车零跑汽车赛力斯比亚迪长城汽车奇瑞汽车吉利汽车广汽集团长安汽车上汽集团2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1M9销量占比同比-35pctES8销量占比提升◆本轮整车上游原材料涨价基本自25Q4开始，对25Q4&26Q1车企毛利率造成一定压力。1）铝：本轮涨价周期自2025/9开启，截至2026/4/24涨幅为19.2%。最新一周铝价下跌0.5%。2）碳酸锂：本轮涨价周期自2025/10开启，截至2026/4/24涨幅为135%。最新一周价格上涨2.4%。 3）铜：本轮涨价周期自2025/8开启，截至2026/4/24涨幅为34.1%。最新一周铜价上涨0.62%。4）存储：本轮涨价周期自2025/9开启，截止2026/4/21涨幅为335.2%。最新一周存储价格维持稳定。上游价格变化：25Q4&26Q1原材料价格上涨明显数据来源：Wind，东吴证券研究所图：碳酸锂(电池级,99.5%,国产)平均价图：LME铜现货结算价图：长江有色市场铝(A00)平均价图：存储价格指数变化10,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00毛利率比较：出口提供支撑，Q1表现好于我们预期数据来源：各公司公告，东吴证券研究所注：毛利率均指公司整体毛利率◆25Q4毛利率普遍环比回升，主因为环比销量增长/持续降本/行业折扣增加有限。1）毛利率上行主要原因有规模效应（多数车企）+产品结构变化（江淮汽车，S800开始贡献销量；蔚来，全新ES8贡献销量）；2）毛利率环比下行的车企主要原因有经销商红包支付（比亚迪）+产品结构变化（赛力斯）。◆26Q1毛利率普遍环比下滑，主因为Q1销量环比下滑较多，但毛利率整体表现好于我们的预期，同比而言毛利率提升，主因为原材料提价压力未完全反映（部分车企有提前备货）&出口提供毛利率重要支撑（多数车企）&小车销量占比受政策影响下滑（上汽集团），品牌高端化效果显著（极氪）。表：重点车企毛利率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%蔚来汽车小鹏汽车理想汽车零跑汽车赛力斯比亚迪长城汽车吉利汽车奇瑞汽车广汽集团长安汽车上汽集团北汽蓝谷江淮汽车2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1M9销量占比同比-35pct；兜底购置税费用率比较：普遍同比上行数据来源：各公司公告，东吴证券研究所注：不分别披露销售及管理费用的车企统一记作管理费用表：重点车企期间费用率/%◆25Q4&26Q1车企期间费用率同比普遍上行，具体看销售费用率/研发费用率普遍上行。主要原因包括：部分品牌例如长城持续投入直营渠道的建设以及加快海外渠道铺设，以及在国内外进行广宣持续投入；研发方面车企在对智驾/闪充/整车平台持续投入研发的同时，部分车企也对具身智能等创新业务持续进行投入（赛力斯）。25Q4&26Q1部分车企对研发开支的资本化率进行调整。0%10%20%30%40%50%60%70%蔚来汽车理想汽车零跑汽车赛力斯比亚迪长城汽车吉利汽车奇瑞汽车广汽集团长安汽车上汽集团北汽蓝谷江淮汽车2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1◆人民币升值背景下车企产生较多汇兑损失。➢25Q4对卢布贬值，对美/欧元升值。汇率波动主要关注季度末截面数据，2025/9/30美元/欧元/100卢布兑人民币分别为7.1055/8.3351/8.64；2025/12/31美元/欧元/100卢布兑人民币分别为7.0288/8.2355/8.86，人民币对卢布贬值2.5%，对美元/欧元升值-1.1%/-1.2%。➢26Q1相较于25/12/31人民币兑美元/卢布/欧元均升值。汇率变化：25Q4&26Q1人民币升值数据来源：Wind，东吴证券研究所图：中间价:美元兑人民币图：中间价:欧元兑人民币图：银联汇率:100俄罗斯卢布兑人民币5.86.06.26.46.66.87.07.27.46.57.07.58.08.59.04.006.008.0010.0012.0014.00汇兑影响：人民币升值带来较多汇兑损失数据来源：各公司公告，wind，东吴证券研究所◆由于25Q4人民币兑美元/欧元升值，26Q1人民币兑欧元/美元/卢布均升值，车企25Q4/26Q1汇兑损失较多，而25Q1同期为大额汇兑收益。对车企利润产生较大负面影响。图：重点车企单季度财务费用/营收比例图：车企近似汇兑损益/亿元-4.0%-2.0%0.0%2.0%2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1奇瑞汽车江淮汽车吉利汽车赛力斯比亚迪长城汽车广汽集团长安汽车上汽集团北汽蓝谷均对利润有正向贡献负贡献2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1赛力斯-0.20.1-0.3-1.5-3.2比亚迪19.412.1-3.3-20.5-20.6长城汽车10.56.5-1.10.3-2.1广汽集团3.21.7-1.14.6-1.6长安汽车10.72.61.1-6.6-3.1上汽集团7.819.0-3.7-3.3-13.9江淮汽车2.20.6-0.80.2-0.9注：此处毁损损益为根据财务费用/利息收入/利息费用进行近似计算净利润比较：单车净利表现分化数据来源：各公司公告，东吴证券研究所注：比亚迪单车盈利计算时扣除持股65.76%的比亚迪电子盈利，广汽集团/长安汽车/上汽集团单车净利计算均扣除投资收益（即计算自主品牌单车净利）。理想/特斯拉均为经调整利润/销量。上述车企单车盈利均为近似值。◆出口提供车企核心盈利支撑。车企单车净利走势表现分化，核心在于：①产品结构调整方向不一，以蔚来为例，25Q4为全新一代ES8开始交付季度，对公司盈利水平有显著的促进；赛力斯M9销量占比在25Q4开始下滑，影响公司单车盈利水平；吉利极氪9X交付表现较佳，带动整体盈利上行。②出口提供核心盈利支撑，以奇瑞/吉利/上汽为例，出口增速较快，对冲了部分国内市场压力，海外市场车型定价高于国内、平均带电量低于国内市场、单车存储成本整体也较低，盈利水平远好于国内。③汇兑影响存在分化，各车企外汇敞口及风险管理方式存在差别，比亚迪26Q1单季度汇兑损失超过20亿元（近似计算），以国内市场为主的车企盈利受汇率波动影响较小。◆注：由于非经常性项目较多，我们在计算单车净利时均将非经常性项目剔除。图：重点车企单车净利（万元）图：重点车企单车净利（万元）(0.7)(0.2)0.30.81.31.82.32.8理想汽车赛力斯比亚迪长城汽车吉利汽车奇瑞汽车长安汽车上汽集团2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1(19.0)(14.0)(9.0)(4.0)1.0广汽集团北汽蓝谷江淮汽车蔚来汽车小鹏汽车零跑汽车2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1M9销量占比下滑/兜底购置税/创新业务研发投入较多汇兑/销量下滑报废税未收到/汇兑出口/极氪盈利能力好出口占比提升出口/产品结构改善新ES8交付贡献毛利率改善/其他收入增多规模效应/碳积分贡献数据来源：各公司公告，wind，东吴证券研究所图：2026Q1重点车企销售净利率/%车企净利率汇总-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%图：2025Q4重点车企销售净利率/%二、零部件：整体韧性，趋势分化零部件板块2025Q4&2026Q1营收变化趋势与下游产量相匹配数据来源：乘联会，Wind，东吴证券研究所◆国内狭义乘用车行业2025Q4产量同环比增长，2026Q1产量同环比下降。国内狭义乘用车行业2025Q4实现产量888.39万辆，同比增长3.16%，环比增长17.70%；2026Q1实现产量573.92万辆，同比减少9.10%，环比减少35.40%；◆申万零部件板块2025Q4&2026Q1营收环比变化与下游乘用车行业产量保持相同趋势。2025Q4申万零部件板块营收4443.85亿元，环比增长8.55%；2026Q1营收3798.41亿元，环比减少14.52%。板块营收环比表现与下游狭义乘用车行业产量相匹配，较产量变化更平稳。图：申万零部件板块季度营收汇总（亿元）图：国内狭义乘用车季度产量（万辆）外部环境：原材料价格2025Q4整体稳定，2026Q1显著上行数据来源：Wind，东吴证券研究所◆原材料价格:2025Q4整体稳定，2026Q1显著上行。主要原材料方面，钢材价格2025Q4至2026Q1期间保持稳定；2026年3月31日，铝锭价格为23755元/吨，较2025年8月31日（20741.4元/吨）增长14.53%；聚丙烯价格为9600元/吨，较2025年8月31日（7300元/吨）增长31.51%。图：汽车零部件上游主要原材料价格变化情况外部环境：海运价格区间震荡，美/欧元兑人民币汇率下行数据来源：Wind，东吴证券研究所◆2025Q4&2026Q1海运价格区间震荡。海运价格方面，中国出口集装箱运价指数在2025年9月至2026年3月期间，最高价为1209.85，最低价为973.11，整体价格位于底部区间震荡。◆美元兑人民币汇率小幅下行，欧元兑人民币下行明显。根据人民银行的数据，美元兑人民币中间价从2025年9月初7.107下降至2026年3月末的6.919，降幅达2.58%；欧元兑人民币中间价从2025年9月初8.313下降至2026年3月末的7.930，降幅达4.46%。图：欧元兑人民币中间价图：中国出口集装箱运价指数图：美元兑人民币中间价板块财务指标分析：汽零行业盈利中枢整体稳定数据来源：Wind，东吴证券研究所◆汽零板块2025Q4&2026Q1毛利率整体稳定。毛利率方面，汽零板块2025Q4实现毛利率18.34%，同/环比分别+0.37/-0.36pct；2026Q1实现毛利率18.81%，同/环比分别+0.58/+0.47pct。◆汽零板块2025Q4&2026Q1归母净利率小幅承压。归母净利率方面，2025Q4汽零板块归母净利率为5.16%，同/环比分别+1.27/-1.28pct；2026Q1实现归母净利率5.41%，同/环比分别-0.48/+0.26pct。图：汽零板块单季度归母净利率情况图：汽零板块单季度毛利率情况板块财务指标分析：费用率上行+汇兑损益影响明显数据来源：Wind，东吴证券研究所◆汽零板块2025Q4&2026Q1费用率同环比均上升。2025Q4汽零板块期间费用率为11.81%，同/环比分别+0.53/+0.34pct；2026Q1期间费用率为12.42%，同/环比分别+0.65/+0.61pct。◆汽零板块费用率上行，汇兑损益影响明显。2025Q4费用率上升主要系管理费用率环比上升0.24pct+财务费用率环比上升0.07pct，2026Q1费用率上升主要系财务费用率环比上升0.60pct（2026Q1，美/欧元兑人民币贬值明显，部分公司汇兑损失增加）。图：汽零板块单季度整体期间费用率情况图：汽零板块单季度各项费用率情况2.1 智能化零部件复盘2025年至今智能化零部件股价复盘数据来源：wind，东吴证券研究所◆2025年初至今智能化汽零接近平收，港股强于A股。我们分别选取港股和A股智能化汽零标的复盘，2025年初至2026/4/30港股智能化汽零等权+4.3%，A股智能化汽零等权-2.2%，板块涨跌幅整体处于水面以上但涨幅并不大。结构来看，港股智能化汽零中地平线机器人/耐世特/禾赛科技等涨幅较大，L4标的小马智行/文远知行/如祺出行/曹操出行普遍收跌；A股智能化汽零整体比较平淡，经纬恒润/伯特利涨幅较大。图：2025年及26Q1智能化汽车零部件股价复盘（截至2026/4/30）港股智能化汽零等权平均4.3%地平线机器人-W106.0%黑芝麻智能-34.4%耐世特53.7%禾赛科技40.6%文远知行-45.6%小马智行-35.0%如祺出行-41.3%曹操出行-34.2%速腾聚创14.0%希迪智驾18.9%A股智能化汽零等权平均-2.2%德赛西威-0.1%华阳集团2.7%经纬恒润-W12.5%中国汽研-3.5%伯特利6.4%保隆科技-4.9%沪光股份-28.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%港股智能化汽零等权平均A股智能化汽零等权平均汽车零部件（申万）表：2025年及26Q1智能化汽车零部件个股股价复盘（截至2026/4/30）智能化零部件营收/智能化渗透率分析数据来源：公司公告，乘联会，东吴证券研究所◆行业智能化渗透率高增，驱动智能化汽零收入同比高增长。➢我们测算2025年新能源乘用车中城市NOA渗透率从2024年的11%提升到28%，智驾平权驱动城市NOA渗透率高增。➢反映到个股层面，芯片标的（地平线机器人/黑芝麻智能）2025年收入增速同比+50%以上，激光雷达标的（禾赛科技/速腾聚创）2025年收入同比为+46%/+18%，域控制器标的（德赛西威）2025年收入同比+18%。表：智能化渗透率核心预测备注：L3（城市NOA），L2+（高速NOA），L2（LCC/ACC等）2026E2027E国内乘用车销量（万辆）-交强险口径新能源乘用车渗透率47.6%54.5%60.0%70.0%国内新能源乘用车销量/万辆YOY47%16%2%22%国内新能源乘用车城市NOA智驾销量/万辆YOY163%189%91%65%英伟达芯片/万辆特斯拉FSD/万辆国产-华为/万辆国产芯片及车企自研/万辆国内新能源乘用车城市NOA智驾渗透率/%11%28%52%70%英伟达芯片渗透率62%57%54%51%特斯拉FSD渗透率16%9%6%国产-华为渗透率38%22%15%12%国产芯片及车企自研渗透率0%5%21%30%2025年同比地平线机器人-W15.523.837.658%黑芝麻智能3.14.78.273%禾赛科技18.820.830.346%速腾聚创11.216.519.418%德赛西威219.1276.2325.618%表：核心受益于智能化渗透率的公司的营业收入（亿元）智能化零部件营收/客户销量分析数据来源：公司公告，乘联会，东吴证券研究所◆智能化汽零25Q4普遍环比增长，26Q1同比增速分化。25Q4下游乘用车景气度普遍较高，其中小米/蔚来/赛力斯销量环比增速较高，智能化零部件普遍实现较大的收入增长；26Q1乘用车内需承压，蔚来/赛力斯销量增速较高，其它车企销量表现平平，智能化零部件公司华阳集团（收入同比+24%）受益于新产品放量/保隆科技（收入同比+18%）受益于蔚来放量收入跑赢板块。表：重点覆盖标的营收指标及核心客户销量变化营收（亿元）/批发销量（万辆）2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12025Q4环比2026Q1同比德赛西威67.9278.5276.92102.2164.9532.87%-4.37%理想9.2911.119.3210.929.5117.15%2.41%小米7.598.2010.8814.518.0933.38%6.57%奇瑞汽车60.0161.3871.5876.8058.187.30%-3.05%吉利汽车70.3870.3976.1085.4470.9412.27%0.79%华阳集团24.8928.2234.8042.5730.9622.34%24.37%长城汽车20.6826.6731.3435.4622.1113.14%6.95%长安汽车44.4639.3345.9649.7132.878.15%-26.06%奇瑞汽车60.0161.3871.5876.8058.187.30%-3.05%吉利汽车70.3870.3976.1085.4470.9412.27%0.79%赛力斯5.3511.0712.4015.417.0224.26%31.22%保隆科技19.0520.4520.9827.0022.4028.69%17.57%理想9.2911.119.3210.929.5117.15%2.41%蔚来汽车4.217.218.6712.488.3543.99%98.28%伯特利26.3825.2631.9336.5726.7414.51%1.38%奇瑞汽车60.0161.3871.5876.8058.187.30%-3.05%吉利汽车70.3870.3976.1085.4470.9412.27%0.79%长安汽车44.4639.3345.9649.7132.878.15%-26.06%沪光股份15.4320.8722.0926.5216.3420.07%5.90%上汽大众22.8226.4026.0327.1618.994.35%-16.75%特斯拉17.2819.1724.1924.5421.341.44%23.49%赛力斯5.3511.0712.4015.417.0224.26%31.22%智能化零部件毛利率变化趋势数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆25H2港股标的毛利率普遍稳中有升：25H2港股标的中黑芝麻智能/如祺出行/希迪智驾毛利率提升较多，其他标的毛利率基本稳定，港股标的收入释放普遍发生在下半年，规模效应等原因导致盈利中枢比较稳健◆25Q4/26Q1 A股智能化零部件毛利率普遍承压。➢25Q4仅有华域汽车（海外业务利润率提升）及经纬恒润（规模效应）实现毛利率环比提升，其他公司仍受到下游客户竞争➢26Q1德赛西威、中国汽研、保隆科技、沪光股份实现毛利率环比提升，但板块整体毛利率还处于历史中枢以下。根据我们观察，多数公司毛利率出现企稳趋势，预计26Q2或出现毛利率拐点。图：重点覆盖标的毛利率变化情况（环比单位为pct ）毛利率2026Q1地平线机器人黑芝麻智能耐世特小马智行文远知行如祺出行曹操出行禾赛科技速腾聚创希迪智驾毛利率2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4环比26Q1环比华域汽车10.83%11.88%12.63%13.49%12.13%0.86-1.36德赛西威20.52%20.16%18.51%17.69%18.60%-0.820.91华阳集团18.19%19.50%18.93%17.23%16.52%-1.70-0.71经纬恒润21.39%24.64%22.13%24.53%16.27%2.40-8.26中国汽研45.58%45.19%47.47%45.46%45.97%-2.010.51保隆科技23.25%20.48%21.34%19.81%22.09%-1.522.28伯特利17.97%19.19%20.55%20.39%19.43%-0.16-0.96均胜电子17.90%18.39%18.62%18.26%17.67%-0.37-0.59沪光股份14.38%16.63%15.45%11.61%12.50%-3.840.8926.86%25.10%-0.010.140.02-0.010.010.08/15.36%30.06%16.36%10.19%41.51%2025H263.96%48.19%11.28%25.94%17.08%8.42%42.20%30.59%2.23%-0.010.230.00-0.012025H125H2环比11.55%16.31%65.36%24.79%智能化零部件期间费用率变化情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆25H2港股智能化公司期间费用率普遍下降，主要受益于收入增加规模效应所致。◆25Q4/26Q1 A股智能化零部件公司费用率趋势分化。➢2025Q4费用率环比普遍下降，其中经纬恒润/德赛西威/保隆科技环比下降较大。➢2026Q1费用率环比普遍提升，主要为相关公司收入增速放缓但费用较为刚性所致。图：重点覆盖标的2025年-2026Q1期间费用率变化情况（环比单位为pct ）销管研费用2026Q1地平线机器人黑芝麻智能耐世特小马智行文远知行如祺出行曹操出行禾赛科技速腾聚创希迪智驾期间费用率2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4环比26Q1环比华域汽车8.95%8.52%9.07%8.83%9.59%-0.240.76德赛西威13.27%11.26%12.04%8.71%12.53%-3.323.82华阳集团12.58%12.19%11.39%10.42%12.82%-0.972.40经纬恒润33.18%22.06%23.37%14.68%34.15%-8.6819.47中国汽研16.54%16.78%20.19%21.17%18.49%0.97-2.68保隆科技16.24%16.18%16.57%15.27%15.94%-1.290.67伯特利7.39%8.85%8.43%7.91%10.04%-0.522.13均胜电子13.74%13.55%14.59%13.93%13.85%-0.65-0.08沪光股份8.06%6.70%7.53%8.60%9.85%1.071.26126.53%-2.500.11-0.04-0.10-0.140.30/227.71%21.13%11.27%38.12%43.09%2025H2478.00%10.62%14.91%48.16%56.68%96.87%165.75%169.27%-0.697.47%0.01347.38%8.54%278.42%-1.63183.77%-0.18332.07%25H2环比2025H1智能化零部件归母净利率变化情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆25H2港股智能化公司净利率普遍提升，主要为25H2收入集中释放及盈利中枢上移所致。◆25Q4/26Q1 A股智能化零部件公司归母净利率普遍承压。➢2025Q4经纬恒润/华域汽车归母净利率环比提升较大，其他公司主要因为下游客户竞争压力传导影响净利率普遍下降。➢2026Q1行业归母净利率表现优于2025Q4，其中保隆科技/均胜电子/德赛西威/华阳集团/中国汽研实现归母净利率的环比增长，我们认为26Q1在乘用车内需承压、大宗商品及存储等上游材料涨价的背景下智能化零部件板块盈利保持相对坚韧，板块整体盈利下行空间已经不大，预计Q2或出现盈利拐点。图：重点覆盖标的2025年-2026Q1期间归母净利率变化情况（环比单位为pct ）归母净利率2026Q1地平线机器人黑芝麻智能耐世特小马智行文远知行如祺出行曹操出行禾赛科技速腾聚创希迪智驾归母净利率2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4环比26Q1环比华域汽车3.15%3.64%3.91%4.74%3.10%0.83-1.65德赛西威8.57%8.15%7.35%6.51%7.11%-0.830.59华阳集团6.25%6.59%6.32%5.17%5.35%-1.150.18经纬恒润-9.03%2.09%0.77%7.35%-15.16%6.59-22.51中国汽研20.07%22.52%23.12%20.16%20.33%-2.960.17保隆科技5.00%1.93%3.02%0.54%3.19%-2.472.65伯特利10.25%9.98%11.56%11.43%10.04%-0.13-1.38均胜电子2.34%2.33%2.66%1.41%2.91%-1.261.50沪光股份6.03%8.79%6.72%2.13%1.85%-4.59-0.27-118.55%2.180.030.040.210.20-0.07/-178.03%-4.66%-1.31%22.79%0.44%-19.28%-111.38%-5.23%2.15%-396.52%-7.45%2.022.83%-0.01-271.17%1.64%-69.42%1.85-333.99%0.95-301.47%-238.93%-116.31%25H2环比2025H12025H2地平线机器人：2025年收入略超预期，业绩符合预期数据来源：Wind，东吴证券研究所表：地平线机器人核心财务指标拆分（金额单位为亿元，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct ）◼2025年公司实现收入37.6亿元，同比+57.7%，其中授权及解决方案业务19.35亿元，同比+17.5%（超我们预期）。◼综合毛利率从2024年的77.2%下降至2025年的64.5%，主要因毛利率相对较低的产品解决方案收入占比从2024年27.9%大幅提升至2025年43.2%所致，产品解决方案业务毛利率从2024年46%下降至2025年35%，该业务调整后2025年毛利率为42.5%（25年临时交付部分域控元器件）◼高阶芯片出货占比大幅提高：2025年全年，车载处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8%；其中，支持中高阶智能驾驶的硬件出货量同比+380%达到180万套。旗舰级全场景城市场景NOA解决方案HSD于2025年11月成功量产，一个多月内交付超2.2万套，累计获10家OEM品牌20余款车型定点。公司在20万元以下主流车型高阶智驾市场份额达44.2%，位列第一。◆风险提示：国内外需求不及预期，消费者对智能化的需求不及预期耐世特：2025年业绩低于预期数据来源：Wind，东吴证券研究所表：耐世特核心财务指标拆分（金额单位为亿元，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct ）◼2025年业绩低于预期： 2025年收入稳健增长，亚太与EMEASO成核心增长引擎。毛利率与EBITDA率双改善，EMEASO盈利弹性突出。1）2025年公司毛利率为11.4%，同比+0.9pct；25H2毛利率为11.3%，同环比+0.4pct/-0.2pct。2）2025年公司经调整EBITDA率为10.3%，同比+0.4pct。 25H2归母净利润为0.4亿美元，当期客户项目取消导致成本增加0.24亿美元，拉低公司业绩。◆风险提示：国内外需求不及预期，消费者对智能化的需求不及预期小马智行/文远知行：2025年业绩符合预期数据来源：Wind，东吴证券研究所表：小马智行核心财务指标拆分（金额单位为亿元，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct ）◼小马智行2025年业绩符合预期：2025年Robotaxi业务收入实现翻倍以上增长， 2026年我们预计Robotaxi运营数量实现翻倍以上增长◼文远知行2025年业绩符合预期：2025年Robotaxi业务收入同比增长210%，2026年我们预计Robotaxi运营数量实现翻倍以上增长◆风险提示：国内外需求不及预期，消费者对智能化的需求不及预期亿元25Q125Q225Q325Q424全年25全年营业收入0.721.271.713.143.616.846同比增长2%61%144%123%-10%90%Robotaxi业务0.160.460.350.510.481.48同比增长90%837%761%67%210%营业成本0.470.911.152.252.504.78毛利率35%28%32.9%28.5%31%30%研发费用3.263.193.164.1110.9113.72占比450%251%185%131%302%200%销售及管理费用1.391.711.222.5512.216.86占比191%134%71%81%338%100%归母净利润-3.85-4.06-3.07-5.56-25.17-16.549归母净利率-532%-320%-180%-177%-697%-242%货币资金41.7738.3634.5266.6642.6866.66资产负债率8%10%11%12%8%12%表：文远知行核心财务指标拆分（金额单位为亿元，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct ）希迪智驾：2025年营收符合预期，净利润承压主要系股份支付数据来源：Wind，东吴证券研究所◆风险提示：国内外需求不及预期，消费者对智能化的需求不及预期2024H12024全年2025H12025全年2025同比营业收入258.46410.04408.04884.79115.78%自动驾驶汽车156.04254.89378.36842.99230.73%高性能感知28.1853.5620.4925.66-52.09%V2X产品及解决方案74.24101.599.1816.14-84.11%毛利率17.17%24.74%17.08%21.40%-3.34%自动驾驶汽车16.11%23.10%15.59%20.74%-2.36%高性能感知47.95%47.93%42.03%42.00%-5.93%V2X产品及解决方案7.71%16.63%23.05%23.00%6.37%期间费用178.27688.99466.541136.0164.88%销售费用23.6164.4444.29132.92106.27%管理费用56.07300.72199.68491.0663.29%研发费用35.34193.18151.32374.5593.88%财务费用63.25130.6571.25137.495.23%期间费用率68.97%168.03%114.34%128.39%-39.64%销售费用率9.14%15.72%10.85%15.02%-0.69%管理费用率21.69%73.34%48.94%55.50%-17.84%研发费用率13.67%47.11%37.08%42.33%-4.78%财务费用率24.47%31.86%17.46%15.54%-16.32%归母净利润-122.57-580.71-454.49-1019.69-归母净利率-----扣非归母净利润-122.57-580.71-454.49-1019.74-扣非归母净利率-----◼2025年营业收入符合预期：营收端，2025全年公司实现营业收入8.85亿元，同比增长115.78%；毛利率方面，公司2025年毛利率为21.40%，同比下降3.34个百分点，主要系无人矿卡整车销售比例上升。期间费用率方面，公司2025年期间费用为11.36亿元，期间费用高于营业收入，主要系股份支付6.21亿元。但期间费用率改善明显，同比下降39.64个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.02%/55.50%/42.33%/15.54%，同比分别-0.69/-17.84/-4.78/-16.32个百分点。盈利能力方面，公司2025年实现归母净利润为-10.20亿元；全年调整后净亏损为2.42亿元，同比下降3.5个百分点。德赛西威：2025年/26Q1业绩符合预期数据来源：Wind，东吴证券研究所表：德赛西威核心财务指标拆分（金额单位为亿元，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct ）◼2025年业绩符合预期：公司两大主营业务板块均呈现正向增长。其中，智能座舱业务实现营收205.85亿元，同比增长12.92%；智能驾驶业务营收达97.0亿元，同比增长32.63%。从盈利能力看，智能座舱毛利率为18.83%，同比降低0.28%；智能驾驶毛利率16.36%，同比降低3.55个百分点，我们预计因部分新势力客户代工模式压制毛利率。◼26Q1业绩符合预期：26Q1营收同比-4.4%，根据我们测算智驾业务同比增长，座舱业务我们预计下滑； 26Q1毛利率同比-2pct，我们预计主要是年降/存储涨价等因素影响；归母净利率同比-1.5pct；扣非归母净利率同比+0.01pct保持稳定。◆风险提示：国内外需求不及预期，消费者对智能化的需求不及预期002920.SZ2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12025全年2025同比营业收入67.9278.5276.92102.2164.95325.5717.88%智能座舱205.8512.92%智能驾驶97.0032.63%网联服务及其它22.729.52%营业成本53.9862.6962.6984.1352.87263.4919.07%智能座舱167.0913.31%智能驾驶81.1338.51%网联服务及其它毛利率20.52%20.16%18.51%17.69%18.60%19.07%-0.81%智能座舱18.83%-0.28%智能驾驶16.36%-3.55%资产减值损失-0.57-0.75-0.41-2.30-0.43-4.03/信用减值损失0.55-0.250.15-0.731.53-0.28/投资收益0.80-0.010.050.070.110.91/公允价值变动净收益0.04-0.150.00-0.21-0.52-0.32/期间费用9.018.849.268.918.1436.0213.09%销售费用0.710.990.850.140.632.6812.79%管理费用1.471.151.572.511.356.7025.57%研发费用6.556.716.766.396.0726.4217.12%财务费用0.28-0.010.08-0.140.100.21/期间费用率13.27%11.26%12.04%8.71%12.53%11.06%-0.47%销售费用率1.04%1.26%1.11%0.13%0.97%0.82%-0.04%管理费用率2.17%1.47%2.04%2.46%2.07%2.06%0.13%研发费用率9.65%8.55%8.79%6.26%9.34%8.12%-0.05%财务费用率0.41%-0.01%0.11%-0.14%0.15%0.06%-0.51%归母净利润5.826.405.656.664.6124.5422.38%归母净利润率8.57%8.15%7.35%6.51%7.11%7.54%0.28%扣非归母净利润4.976.565.716.904.7624.1424.05%扣非归母净利润率7.31%8.35%7.43%6.75%7.33%7.41%0.37%18.05%13.84%111.2655.5375.9133.2891.1847.8594.5941.4719.75%19.74%中国汽研：2025/26Q1业绩符合预期数据来源：Wind，东吴证券研究所表：中国汽研核心财务指标拆分，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct◼2025/26Q1业绩符合预期：2025年新能源及智能网联业务收入同比+45%（大幅跑赢技术服务业务的同比+11%）◼华东总部基地（本轮资本开支的重点方向，同时也是智驾检测业务落地的重要依托）投入试运营，我们预计今年贡献收入。26Q1收入同比-8.8%，我们预计是项目确收节奏影响，我们预计Q2开始智能化检测业务有望贡献增量。◆风险提示：国内外需求不及预期，消费者对智能化的需求不及预期注：由于发生收购，公司报表做出追溯调整，24Q3业绩按照公司季报实际披露数字呈现单位：亿元2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q126Q1同比26Q1环比2025全年2025同比营业收入8.8710.2411.1419.428.10-8.77%-58.32%49.675.75%汽车技术服务业务7.949.2210.3318.337.31-7.93%-60.11%45.8211.07%汽车技术服务业务占比89.5%90.1%92.8%94.3%90.3%0.91%-4.29%92.2%5.03%其中：新能源及智能网联业务//10.7845.21%毛利率45.58%45.19%47.47%45.46%45.97%0.39%0.51%45.88%1.36%费用1.471.722.254.111.501.99%-63.59%9.5411.29%销售费用0.260.350.360.930.3015.22%-67.86%1.892.17%管理费用0.630.740.811.830.653.90%-64.22%4.000.36%研发费用0.580.600.971.310.45-21.69%-65.37%3.4724.74%财务费用0.000.030.110.050.09//0.18/费用率16.54%16.78%20.19%21.17%18.49%1.95%-2.68%19.22%0.96%销售费用率2.92%3.37%3.24%4.78%3.69%0.77%-1.09%3.81%-0.13%管理费用率7.09%7.22%7.25%9.40%8.07%0.98%-1.33%8.06%-0.43%研发费用率6.53%5.90%8.73%6.75%5.60%-0.92%-1.14%6.98%1.06%财务费用率0.00%0.29%0.97%0.24%1.13%1.12%0.89%0.37%0.46%归母净利润1.782.312.573.921.65-7.58%-57.97%10.5816.51%归母净利率20.1%22.5%23.1%20.2%20.3%0.26%0.17%21.3%1.97%扣非后归母净利润1.662.242.253.881.49-9.95%-61.51%10.0215.39%扣非归母净利率18.7%21.9%20.2%20.0%18.4%-0.24%-1.53%20.2%1.69%3.107.682.2 传统汽零+成长汽零复盘样本为17家零部件企业数据来源：Wind，东吴证券研究所◆针对汽车零部件板块，我们选取17家零部件企业进行重点分析。包括5家传统汽零公司：福耀玻璃、星宇股份、继峰股份、松原安全、星源卓镁；12家成长型公司（机器人&液冷&数据中心电源）：爱柯迪、岱美股份、飞龙股份、敏实集团、瑞鹄模具、双环传动、拓普集团、新泉股份、旭升集团、亚普股份、银轮股份、中鼎股份。◆以2025/10/01-2026/03/31股价来看，申万汽零指数整体下跌8.58%，我们构建的零部件自制指数（17家企业涨跌幅等权）下跌12.09%。其中，股价表现显著跑赢行业的公司有：岱美股份、飞龙股份、银轮股份。图：申万汽车零部件指数及重点公司指数涨跌幅（相较于2025年9月30日）图：重点公司25Q4&26Q1涨跌幅-15%-10%-5%0%5%10%15%2025/10/22025/11/22025/12/22026/1/22026/2/22026/3/2零部件自制指数汽车零部件(申万)传统汽零复盘覆盖标的（传统汽零）营收分析数据来源：Wind，东吴证券研究所◼覆盖标的（传统汽零）2025Q4营收同/环比均增长，2026Q1营收同比增长，环比下降。◼25Q4营收表现较好的有松原安全、继峰股份，同/环比小幅增长的有福耀玻璃；26Q1营收表现较好的有继峰股份、星源卓镁，环比下降显著的有松原安全、星宇股份。整体来看，近两个季度，继峰股份营收表现最佳，星源卓镁其次。◼25Q4&26Q1业绩的变动主要为结构性因素：继峰股份主要受益于乘用车座椅业务放量；星源卓镁主要受益于新能源汽车零部件订单放量；松原安全受益于国产替代，新能源车订单放量。表：重点覆盖标的（传统汽零）营收指标（单位：亿元）覆盖标的（传统汽零）毛利率变化趋势数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆整体上看，近两季度汽零公司毛利率承压：2025Q4传统汽零公司毛利率整体稳定，但存在分化；2026Q1毛利率小幅下降，主要系原材料价格上涨导致。➢毛利率整体表现较好：福耀玻璃（高附加值产品占比持续提升）；星宇股份（降本增效+高毛利控制器产品占比提升）。➢毛利率整体表现较差：星源卓镁（新工厂折旧但还未形成收入）。图：重点覆盖标的（传统汽零） 2025Q4&2026Q1毛利率变化情况覆盖标的（传统汽零）期间费用率变化情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆受人民币升值带来汇兑损失影响，大部分零部件公司2026Q1期间费用率环比上升。➢费用率增加较多：星源卓镁（25Q4/26Q1财务费用率同比分别+2.85/+4.32pct）；福耀玻璃（汇兑损失导致财务费用同比增加）。➢费用率增加较少/下降：继峰股份（格拉默经营改善）。图：重点覆盖标的（传统汽零） 2025Q4&26Q1期间费用率变化情况覆盖标的（传统汽零）归母净利率变化情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆重点覆盖零部件公司2025Q4&2026Q1归母净利率变化趋势分化。➢归母净利率表现较好：星宇股份（降本增效+高毛利控制器产品带动）。➢归母净利率表现较差：福耀玻璃（汇兑损失）；星源卓镁（新项目量产爬坡费用投入增加+人员储备增加+研发投入加大）；继峰股份（格拉默经营影响）。图：重点覆盖标的（传统汽零） 2025Q4&2026Q1归母净利率变化情况福耀玻璃：业绩符合我们预期，汽玻龙头成长步伐稳健◼25Q4业绩：1）营收为124.86亿元，同/环比分别+14.15%/+5.32%；2）归母净利润为22.48亿元，同/环比分别+11.35%/-0.47%；3）扣非归母净利润为22.43亿元，同/环比分别+18.34%/+1.27%。◼26Q1业绩：1）营收为104.13亿元，同/环比分别+5.08%/-16.60%；2）归母净利润为17.12亿元，同/环比分别-15.68%/-23.88%；3）扣非归母净利润为16.43亿元，同/环比分别-17.32%/-26.76%。◼业绩点评：1）25Q4&26Q1业绩均受汇兑损失增加影响；2）ASP方面，公司2025年汽车玻璃每平方米单价为247.60元，同比提升8.07%；2026Q1汽车玻璃每平方米单价同比提升11.01%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升；3）公司正处于第三轮资本开支周期，后续产能释放+份额提升+ASP增长将成为公司向上发展的强劲动力。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为101.29/110.70/121.33亿元。◼风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。数据来源：Wind，东吴证券研究所表：福耀玻璃25Q4&26Q1核心财务指标拆分福耀玻璃2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q126Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）109.3899.10115.37118.55124.8614.15%5.32%104.135.08%-16.60%营业成本（亿元）74.2464.0270.9773.6278.625.90%6.79%65.211.86%-17.06%毛利率32.12%35.40%38.49%37.90%37.03%4.91pct-0.87pct37.38%1.98pct0.35pct销售费用（亿元）-0.362.993.263.213.821154.36%19.12%3.248.29%-15.25%管理费用（亿元）8.056.838.508.969.7521.10%8.80%8.0617.97%-17.33%研发费用（亿元）4.634.234.605.105.2012.25%1.87%5.0619.59%-2.68%财务费用（亿元）(2.03)(3.50)(5.25)(0.48)0.92145.25%292.71%2.59173.82%181.07%销售费用率-0.33%3.02%2.83%2.70%3.06%3.39pct0.35pct3.11%0.09pct0.05pct管理费用率7.36%6.89%7.36%7.56%7.81%0.45pct0.25pct7.74%0.85pct-0.07pct研发费用率4.23%4.27%3.99%4.31%4.16%-0.07pct-0.14pct4.86%0.59pct0.7pct财务费用率-1.86%-3.53%-4.55%-0.40%0.74%2.6pct1.14pct2.48%6.02pct1.75pct归母净利润（亿元）20.1920.3027.7522.5922.4811.35%-0.47%17.12-15.68%-23.88%扣非归母净利润（亿元）18.9519.8727.2022.1522.4318.34%1.27%16.43-17.32%-26.76%归母净利率18.46%20.48%24.05%19.06%18.01%-0.45pct-1.05pct16.44%-4.05pct-1.57pct星宇股份：业绩符合我们预期，自主车灯龙头持续成长数据来源：Wind，东吴证券研究所表：星宇股份25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收为45.47亿元，同/环比分别+12.89%/+15.03%；2）归母净利润为4.83亿元，同/环比分别+12.06%/+11.15%；3）扣非归母净利润为4.69亿元，同/环比分别+8.53%/+9.89%。◼26Q1业绩：1）营收为34.30亿元，同/环比分别+10.84%/-24.56%；2）归母净利润为3.55亿元，同/环比分别+10.26%/-26.48%；3）扣非归母净利润为3.47亿元，同/环比分别+10.94%/-25.96%。◼业绩点评：1）26Q1财务费用同/环比分别增加1103/1378万元；2）公司ADB前照灯/DLP大灯已经实现了对客户的配套和量产，长期看好公司产品结构向上升级；3）公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为18.53/22.15/25.39亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。星宇股份2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q126Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）40.2730.9536.6339.5345.4712.89%15.03%34.3010.84%-24.56%营业成本（亿元）33.1825.1229.4331.6836.369.58%14.79%27.6710.16%-23.91%毛利率17.61%18.83%19.64%19.86%20.03%2.42pct0.17pct19.33%0.5pct-0.69pct销售费用（亿元）-0.780.110.150.210.16120.15%-23.45%0.11-5.04%-31.62%管理费用（亿元）0.990.700.890.871.078.47%23.79%0.8015.24%-25.15%研发费用（亿元）1.921.862.242.302.4326.36%5.55%2.2923.14%-5.81%财务费用（亿元）0.080.03(0.12)0.030.01-93.09%-81.10%0.14330.99%2357.61%销售费用率-1.94%0.37%0.41%0.52%0.35%2.28pct-0.17pct0.31%-0.05pct-0.03pct管理费用率2.46%2.25%2.43%2.19%2.36%-0.1pct0.17pct2.34%0.09pct-0.02pct研发费用率4.78%6.01%6.12%5.83%5.35%0.57pct-0.48pct6.68%0.67pct1.33pct财务费用率0.21%0.11%-0.33%0.08%0.01%-0.2pct-0.07pct0.42%0.31pct0.41pct归母净利润（亿元）4.313.223.844.354.8312.06%11.15%3.5510.26%-26.48%扣非归母净利润（亿元）4.323.133.754.274.698.53%9.89%3.4710.94%-25.96%归母净利率10.70%10.41%10.49%10.99%10.62%-0.08pct-0.37pct10.35%-0.05pct-0.27pct◼25Q4业绩：1）营收为66.51亿元，同比+24.34%/环比+18.60%；2）归母净利润2.02亿元，同比+680.78%/环比+108.22%；3）扣非归母净利润1.41亿元同比+1790.35%/环比+72.81%。◼26Q1业绩：1）营收为62.42亿元，同/环比分别+23.92%/-6.16%；2）归母净利润为1.32亿元，同/环比分别+26.04%/-34.99%；3）扣非归母净利润为1.12亿元，同/环比分别+25.96%/-20.94%。◼业绩点评：1）继峰本部收入82.78亿元，同比+28.72%；归母净利3.41亿元，同比+22.39%；2）格拉默收入148.98亿元，同比-7.49%；归母净利1.78亿元，同比扭亏（24年-6.25亿元）；3）商用车座椅增利，毛利率同比+6.28pct+乘用车座椅增收，收入同比+76.65%；4）至2025年12月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共 27 个，全生命周期总销售额预计超千亿元。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为9.07/12.40/15.05亿元。◼风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。继峰股份：2025同比实现扭亏，座椅业务贡献核心增量数据来源：Wind，东吴证券研究所表：继峰股份25Q4&26Q1核心财务指标拆分继峰股份2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q126Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）53.4950.3754.8656.0866.5124.34%18.60%62.4223.92%-6.16%营业成本（亿元）46.5442.1546.9746.8455.2218.65%17.89%53.1326.05%-3.78%毛利率13.00%16.32%14.39%16.48%16.98%3.98pct0.5pct14.88%-1.44pct-2.1pct销售费用（亿元）0.710.770.770.750.8825.04%17.93%0.74-4.14%-16.52%管理费用（亿元）3.994.054.343.744.9022.79%31.12%4.7817.82%-2.48%研发费用（亿元）1.401.561.832.091.443.27%-30.92%1.613.12%11.72%财务费用（亿元）0.400.680.340.951.30222.98%36.96%1.1366.07%-12.78%销售费用率1.32%1.53%1.40%1.33%1.33%0.01pct-0.01pct1.18%-0.35pct-0.15pct管理费用率7.46%8.05%7.92%6.66%7.36%-0.09pct0.7pct7.65%-0.4pct0.29pct研发费用率2.61%3.10%3.34%3.72%2.17%-0.44pct-1.55pct2.58%-0.52pct0.41pct财务费用率0.75%1.35%0.62%1.69%1.95%1.2pct0.26pct1.81%0.46pct-0.14pct归母净利润（亿元）-0.351.040.490.972.02680.78%108.22%1.3226.04%-34.99%扣非归母净利润（亿元）-0.080.891.000.821.411790.35%72.81%1.1225.96%-20.94%归母净利率-0.65%2.07%0.90%1.73%3.04%3.7pct1.31pct2.11%0.04pct-0.94pct松原安全：业绩稳中向好，全球化开启成长新周期数据来源：Wind，东吴证券研究所表：松原安全25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收8.44亿元，同/环比分别+27.75%/+23.05%；2）归母净利润为1.03亿元，同/环比分别+48.29%/+1.59%；3）扣非归母净利为1.04亿元，同/环比分别+58.67%/+2.54%。◼26Q1业绩：1）营收为6.03亿元，同/环比分别+12.65%/-28.54%；2）归母净利润为0.75亿元，同/环比分别+2.32%/-27.20%；3）扣非归母净利润为0.74亿元，同/环比分别+17.97%/-28.48%。◼业绩点评：1）2025研发费用2025全年研发费用增加6873万元，25Q4同/环比分别增加2284/1067万元；2）新产品交付在即：市场上尺寸最小的遮阳板气囊预计于27年上市量产+第一款远端气囊产品于25H2实现量产；3）马来西亚基地于25Q3投产，公司获批进入Perodua（马来西亚最大的整车制造商）供应商名录；4）26年股权激励目标：收入35~38亿元；净利润4.8~5.5亿元。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.87/6.44/7.90亿元。◼风险提示：乘用车销量不及预期；新产品开拓不及预期；原材料价格波动。松原安全2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q126Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）6.615.366.126.868.4427.75%23.05%6.0312.65%-28.54%营业成本（亿元）4.853.864.344.876.0925.47%25.14%4.3713.24%-28.23%毛利率26.56%27.94%29.15%29.08%27.87%1.31pct-1.21pct27.57%-0.38pct-0.31pct销售费用（亿元）0.100.070.090.080.10-3.22%13.98%0.0817.78%-16.94%管理费用（亿元）0.200.250.200.240.3049.27%28.22%0.264.17%-15.07%研发费用（亿元）0.290.390.350.410.5279.26%26.04%0.4310.12%-15.96%财务费用（亿元）0.060.060.060.070.06-1.84%-23.03%0.060.45%10.92%销售费用率1.49%1.26%1.49%1.22%1.13%-0.36pct-0.09pct1.31%0.06pct0.18pct管理费用率3.06%4.60%3.29%3.43%3.58%0.52pct0.14pct4.25%-0.35pct0.67pct研发费用率4.36%7.36%5.64%5.97%6.12%1.76pct0.15pct7.20%-0.17pct1.08pct财务费用率0.86%1.15%1.03%1.05%0.66%-0.2pct-0.39pct1.02%-0.12pct0.36pct归母净利润（亿元）0.700.740.881.021.0348.29%1.59%0.752.32%-27.20%扣非归母净利润（亿元）0.650.630.871.011.0458.67%2.54%0.7417.97%-28.48%归母净利率10.54%13.72%14.35%14.82%12.24%1.7pct-2.58pct12.47%-1.26pct0.23pct星源卓镁：盈利能力短期承压，镁合金订单放量在即数据来源：Wind，东吴证券研究所表：星源卓镁25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收1.37亿元，同/环比分别+13.24%/+25.66%；2）归母净利润0.01亿元，同/环比分别-96.15%/-93.19%；3）扣非归母净利润-0.01亿元，同/环比分别-102.33%/-104.32%◼26Q1业绩：1）营收1.12亿元，同/环比分别+27.21%/-17.72%；2）归母净利润-0.16亿元，同/环比分别-192.40%/-1774.87%；3）扣非归母净利润-0.17亿元，同/环比分别-206.29%/-3081.42%。◼业绩点评：1）25Q4&26Q1受产能爬坡费用加大+研发投入加大+人员储备增加影响；2）公司2025年公开披露获得的镁合金动力总成壳体相关项目定点总额已达33.84亿元，预计2026年开始陆续量产，增长趋势不变；3）公司2026年3月宣布拟对泰国项目增资至2.5亿元。公司将以泰国基地为依托，重点开拓东南亚、欧洲市场。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.03/1.60/2.53亿元。◼风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。星源卓镁2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q126Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）1.210.880.951.091.3713.24%25.66%1.1227.21%-17.72%营业成本（亿元）0.710.590.680.771.0243.42%32.67%1.0071.55%-1.09%毛利率41.29%33.71%28.96%29.57%25.64%-15.65pct-3.93pct10.61%-23.1pct-15.03pct销售费用（亿元）0.060.020.020.020.04-33.86%69.51%0.0320.05%-22.28%管理费用（亿元）0.080.050.060.080.0919.11%24.13%0.12127.41%30.07%研发费用（亿元）0.060.060.060.070.1176.37%68.32%0.0960.45%-14.92%财务费用（亿元）(0.02)(0.02)(0.02)(0.00)0.02195.56%701.30%0.02222.76%33.61%销售费用率4.58%2.68%2.30%1.98%2.67%-1.9pct0.69pct2.53%-0.15pct-0.15pct管理费用率6.56%6.10%6.70%6.98%6.90%0.34pct-0.09pct10.91%4.8pct4.01pct研发费用率5.21%6.65%5.86%6.06%8.11%2.9pct2.06pct8.39%1.74pct0.28pct财务费用率-1.55%-2.20%-1.61%-0.27%1.31%2.85pct1.58pct2.12%4.32pct0.82pct归母净利润（亿元）0.240.170.140.140.01-96.15%-93.19%-0.16-192.40% -1774.87%扣非归母净利润（亿元）0.230.160.120.12-0.01-102.33% -104.32%-0.17-206.29% -3081.42%归母净利率20.11%19.18%15.12%12.63%0.68%-19.42pct -11.95pct-13.93%-33.1pct-14.61pct成长板块复盘（机器人&液冷&缺电）股价复盘数据来源：Wind，东吴证券研究所◼针对成长板块，我们选取主业涵盖机器人+液冷+AIDC缺电三大新兴产业的12家零部件企业：爱柯迪（轻量化）、岱美股份（电子皮肤）、瑞鹄模具、双环传动（减速器）、拓普集团（总成）、新泉股份、旭升集团（轻量化）、亚普股份、银轮股份（机器人+液冷+AIDC缺电）、中鼎股份（本体）、敏实集团（液冷+机器人）、飞龙股份（液冷）。◼以始末股价来看，2025Q4&2026Q1申万汽零指数整体下跌8.58%、人形机器人指数整体下跌14.47%、我们构建的成长板块指数（12家企业涨跌幅等权）下跌11.78%。26Q1由于美伊战争+情绪双重因素导致大盘承压，叠加26Q1汽车销量下滑，汽车零部件板块表现不佳。其中，股价表现大幅跑赢汽零+人形机器人指数的公司有岱美股份、新泉股份、银轮股份。◼具体来看（涨幅前三）：岱美股份/飞龙股份/银轮股份25Q4&26Q1较申万汽零指数超额收益分别为+59.43%/21.34%/11.36%。图：25Q4&26Q1申万汽车零部件指数+人形机器人指数以及成长板块自制指数收盘价涨跌幅（相较于2025年9月30日）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2025/10/22025/10/42025/10/62025/10/82025/10/102025/10/122025/10/142025/10/162025/10/182025/10/202025/10/222025/10/242025/10/262025/10/282025/10/302025/11/12025/11/32025/11/52025/11/72025/11/92025/11/112025/11/132025/11/152025/11/172025/11/192025/11/212025/11/232025/11/252025/11/272025/11/292025/12/12025/12/32025/12/52025/12/72025/12/92025/12/112025/12/132025/12/152025/12/172025/12/192025/12/212025/12/232025/12/252025/12/272025/12/292025/12/312026/1/22026/1/42026/1/62026/1/82026/1/102026/1/122026/1/142026/1/162026/1/182026/1/202026/1/222026/1/242026/1/262026/1/282026/1/302026/2/12026/2/32026/2/52026/2/72026/2/92026/2/112026/2/132026/2/152026/2/172026/2/192026/2/212026/2/232026/2/252026/2/272026/3/12026/3/32026/3/52026/3/72026/3/92026/3/112026/3/132026/3/152026/3/172026/3/192026/3/212026/3/232026/3/252026/3/272026/3/292026/3/31成长赛道自制指数人形机器人指数汽车零部件(申万)覆盖标的（成长板块）营收分析数据来源：Wind，中汽协，东吴证券研究所◼覆盖标的（A股成长板块）整体：2025Q4同比+17.33%，环比+9.66%；2026Q1同比+7.87%，环比-13.81%。◼由于当前大部分汽零企业机器人/液冷相关收入占比较小，行业整体变化依然与乘用车下游需求相关。从乘用车角度看，覆盖标的营收同环比的提升与下游产量同环比的提升基本一致。◼25Q4营收表现较好的有银轮股份、双环传动、中鼎股份，同/环比小幅增长的有拓普集团与爱柯迪；26Q1营收表现较好的有瑞鹄模具、银轮股份、旭升集团，同/环比小幅下降的有中鼎股份、岱美股份与飞龙股份。整体来看，近两个季度，银轮股份营收表现最佳，爱柯迪其次。◼25Q4&26Q1业绩的变动主要为结构性因素：银轮股份主要受益于数字能源业务放量；爱柯迪主要受益于欧洲市场的良好表现；双环传动主要受益于海外订单放量（匈牙利工厂）；拓普集团受益于汽车电子业务放量。表：重点覆盖标的（成长板块）营收指标和25Q4&26Q1同/环比变化◼覆盖标的（A股成长板块）整体：25Q4毛利率同/环比平均-1.40pct/-2.83pct，25Q4归母净利率同/环比平均-1.30pct/-2.37pct；26Q1毛利率同/环比平均-0.12pct/+2.36pct，25Q4归母净利率同/环比平均-1.37pct/+1.26pct。◼毛利率方面，25Q4同/环比表现均较好的有新泉股份（座椅业务带动），瑞鹄模具毛利率同/环比表现较差；26Q1同/环比均表现较好的有旭升集团、亚普股份。◼归母净利率方面 ，25Q4同/环比表现均较好的有岱美股份，瑞鹄模具同/环比表现较差；26Q1同/环比均表现较好的有旭升集团、亚普股份。覆盖标的（成长板块）盈利能力分析数据来源：Wind，东吴证券研究所表：重点覆盖标的（成长板块）盈利能力指标和25Q4&26Q1同/环比变化费用率：25Q4同环比变动不大，26Q1财务费用高增数据来源：Wind，东吴证券研究所表：重点覆盖标的（成长板块）费用率情况和25Q4&26Q1同/环比变化◼覆盖标的（成长板块）整体：25Q4&26Q1销管研合计费用率同/环比平均微增，26Q1财务费用高增。◼财务费用率方面，25Q4岱美股份财务费用率同比增加；26Q1岱美股份/爱柯迪/飞龙股份/拓普集团财务费用率同/环比增加；板块财务费用率同/环比增加，主要系26Q1人民币升值，公司汇兑损失同比增加。◼销管研合计费用率方面，综合两个季度来看，新泉股份/爱柯迪同比均增加，银轮股份/岱美股份同比均下降，爱柯迪环比均增加。拓普集团：业绩受汇兑影响，出海+新兴产业兑现在即数据来源：Wind，东吴证券研究所表：拓普集团25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收为86.53亿元，同/环比分别+19.38%/+8.25%；2）归母净利润为8.13亿元，同/环比分别+6.00%/+20.98%；3）扣非归母净利润为7.95亿元，同/环比分别+12.71%/+21.35%◼26Q1业绩：1）营收为66.98亿元，同/环比分别+14.92%/-23.40%；2）归母净利润为5.52亿元，同/环比分别-2.42%/-32.09%；3）扣非归母净利润为4.73亿元，同/环比分别-2.77%/-40.46%。◼业绩点评：1）25年核心增量来源于汽车电子，收入23.12亿元，同比+57.67%，智能门驱系统放量明显；2）26Q1财务费用同比增加约9075万元；3）公司后续将加大研发投入，研发费用率均值预计在5%左右；4）泰国一期工厂将于26H1投产，墨西哥二期已经开始筹划；5）机器人+液冷持续推进，静待新兴业务兑现业绩。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为32.76/40.70/47.46亿元。◼风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。拓普集团2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）72.4857.6871.6779.9486.5319.38%8.25%66.2814.92%-23.40%营业成本（亿元）58.1246.2057.8665.0369.2519.15%6.49%53.5215.83%-22.72%毛利率19.82%19.89%19.28%18.64%19.97%0.16pct1.33pct19.26%-0.64pct-0.71pct销售费用（亿元）0.460.690.630.690.7666.46%10.69%0.64-5.93%-15.43%管理费用（亿元）1.491.901.882.061.8424.05%-10.33%2.089.59%12.92%研发费用（亿元）3.643.423.633.804.1112.95%8.38%3.687.40%-10.67%财务费用（亿元）0.470.06(0.15)0.410.7763.17%89.11%0.961596.45%24.88%销售费用率0.63%1.19%0.88%0.86%0.88%0.25pct0.02pct0.97%-0.22pct0.09pct管理费用率2.05%3.30%2.62%2.57%2.13%0.08pct-0.44pct3.14%-0.15pct1.01pct研发费用率5.03%5.93%5.06%4.75%4.75%-0.27pct0.01pct5.54%-0.39pct0.79pct财务费用率0.65%0.10%-0.20%0.51%0.89%0.24pct0.38pct1.45%1.36pct0.56pct归母净利润（亿元）7.675.657.296.728.136.00%20.98%5.52-2.42%-32.09%扣非归母净利润（亿元）7.054.876.756.557.9512.71%21.35%4.73-2.77%-40.46%归母净利率10.58%9.80%10.18%8.40%9.39%-1.19pct0.99pct8.33%-1.48pct-1.06pct新泉股份：营收稳健增长，布局机器人费用高增数据来源：Wind，东吴证券研究所表：新泉股份25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收41.11亿元，同/环比分别+12.36%/+3.97%；2）归母净利润为1.92亿元，同/环比分别-33.87%/-3.97%；3）扣非归母净利润为1.93亿元，同/环比分别-37.07%/-3.53%。◼26Q1业绩：1）营收36.39亿元，同/环比分别+3.42%/-11.48%；2）归母净利润为2.03亿元，同/环比分别-4.57%/+5.73%；3）扣非归母净利润为2.00亿元，同/环比分别-4.29%/+3.67%。◼业绩点评：1）Q4费用率增加影响全年业绩；Q1财务费用同比增加3171万元；2）25全年座椅业务高增，营收同比+317.69%；2026年4月29日公告设立全资子公司芜湖新泉座椅；3）2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，切入机器人赛道；4）拟发行H股，全球化战略加速，2026年1月已递交申请。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.69/13.74/16.17亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。新泉股份2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）36.5935.1939.4039.5441.1112.36%3.97%36.393.42%-11.48%营业成本（亿元）30.1928.3332.7733.3632.848.76%-1.56%29.032.48%-11.60%毛利率17.48%19.50%16.84%15.64%20.12%2.64pct4.48pct20.23%0.73pct0.11pct销售费用（亿元）-0.910.230.250.260.27129.45%4.64%0.2614.67%-3.08%管理费用（亿元）2.492.352.012.113.4036.89%61.03%2.443.73%-28.41%研发费用（亿元）1.451.671.701.661.8729.31%12.86%1.8711.81%-0.12%财务费用（亿元）(0.02)0.21(0.03)0.230.211036.99%-7.83%0.52153.00%145.60%销售费用率-2.48%0.64%0.62%0.65%0.65%3.13pct0pct0.71%0.07pct0.06pct管理费用率6.80%6.68%5.10%5.35%8.28%1.48pct2.93pct6.70%0.02pct-1.58pct研发费用率3.95%4.75%4.33%4.19%4.55%0.6pct0.36pct5.13%0.39pct0.58pct财务费用率-0.06%0.59%-0.07%0.59%0.52%0.58pct-0.07pct1.44%0.85pct0.92pct归母净利润（亿元）2.912.132.092.001.92-33.87%-3.97%2.03-4.57%5.73%扣非归母净利润（亿元）3.072.092.062.001.93-37.07%-3.53%2.00-4.29%3.67%归母净利率7.96%6.06%5.30%5.07%4.68%-3.27pct-0.39pct5.59%-0.47pct0.91pct敏实集团：电池托盘贡献增量，看好公司液冷业务拓展数据来源：Wind，东吴证券研究所表：敏实集团2025年核心财务指标拆分◼2025年业绩：1）营收为257.37亿元，同比+11.19%；归母净利润为26.92亿元，同比+16.08%。◼盈利能力&费用情况：1）2025年毛利率为28.00%，同比-0.93pct；2）归母净利率10.46%，同比+0.44pct；3）销售/管理/研发费用率同比分别-0.52/+0.14/-0.43pct。◼业绩点评：1）电池盒25年增量显著，2025年收入75.29亿元，同比+41.06%；毛利率为23.91%，同比+2.48pct；2）海外把握欧洲电动化机遇，2025年海外收入163.32亿元，同比+18.1%，得益于公司在欧洲电动车市场的快速扩张，包括对欧洲丰田结构件业务、欧洲雷诺保险杠总成业务的突破；3）新兴产业方面，机器人产品2025年已经完成对多个客户的小批量供货；与低空经济龙头亿航智能签署战略合作协议并获得量产订单；液冷产品已获得中国台湾地区客户订单并于2025年开始批量交付。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为32.57/38.78/46.60亿元。◼风险提示：地缘政治动荡，原材料上涨超预期，市场竞争加剧，新兴产业进度不及预期。敏实集团2022年2023年2024年2025年2025同比营业收入（亿元）173.06205.24231.47257.3711.2%营业成本（亿元）125.22149.02164.49185.3012.7%毛利率27.64%27.39%28.94%28.00%-0.93pct销售费用（亿元）8.687.9210.4810.31-1.6%管理费用（亿元）12.9214.4916.3818.5913.5%研发费用（亿元）11.7213.9714.4915.023.6%销售费用率5.02%3.86%4.53%4.01%-0.52pct管理费用率7.47%7.06%7.08%7.22%0.14pct研发费用率6.77%6.80%6.26%5.83%-0.43pct归母净利润（亿元）15.0119.0323.1926.9216.1%归母净利率8.67%9.27%10.02%10.46%0.44pct旭升集团：储能业务量利齐升，机器人&轻量化协同推进数据来源：Wind，东吴证券研究所表：旭升集团25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收为12.24亿元，同/环比分别+7.87%/+8.34%；2）归母净利润为0.65亿元，同/环比分别-30.02%/-34.20%；3）扣非归母净利润为0.51亿元，同/环比分别-31.06%/-43.84%。◼26Q1业绩：1）营收为12.19亿元，同/环比分别+16.45%/-0.43%；2）归母净利润为1.25亿元，同/环比分别+30.87%/+91.75%；3）扣非归母净利润为1.14亿元，同/环比分别+39.94%/+123.50%。◼业绩点评：1）25Q4财务费用同/环比分别增加1537/1167万元；研发费用同/环比分别增加2636/1181万元；销售费用同比增加2305万元；2）储能业务量利齐升，2025年收入为5.69亿元，同比+96.47%，毛利率为40.28%，同比+11.68pct；3）泰国工厂于25年7月正式破土动工，加码机器人&主业产能布局。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.23/6.47/7.45亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期；新兴产业进展不及预期；原材料价格波动影响。旭升集团2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）11.3510.4610.5011.3012.247.87%8.34%12.1916.45%-0.43%营业成本（亿元）9.358.298.118.8710.188.78%14.67%9.3913.35%-7.67%毛利率17.55%20.80%22.75%21.45%16.86%-0.7pct-4.59pct22.91%2.11pct6.05pct销售费用（亿元）-0.130.030.040.040.10173.13%136.25%0.0459.33%-54.86%管理费用（亿元）0.570.490.430.470.618.25%30.32%0.526.04%-15.89%研发费用（亿元）0.370.500.590.510.6371.47%22.97%0.536.20%-15.78%财务费用（亿元）0.270.15(0.17)0.310.4256.02%38.04%0.1923.73%-55.01%销售费用率-1.17%0.26%0.38%0.36%0.80%1.97pct0.43pct0.36%0.1pct-0.43pct管理费用率5.00%4.65%4.06%4.17%5.01%0.02pct0.85pct4.24%-0.42pct-0.78pct研发费用率3.25%4.79%5.63%4.55%5.17%1.92pct0.61pct4.37%-0.42pct-0.8pct财务费用率2.39%1.47%-1.61%2.72%3.46%1.07pct0.74pct1.56%0.09pct-1.9pct归母净利润（亿元）0.930.961.050.990.65-30.02%-34.20%1.2530.87%91.75%扣非归母净利润（亿元）0.740.810.960.910.51-31.06%-43.84%1.1439.94%123.50%归母净利率8.22%9.14%10.00%8.78%5.33%-2.89pct-3.45pct10.27%1.13pct4.94pct银轮股份：缺电逻辑已兑现，数字能源+机器人动能强劲数据来源：Wind，东吴证券研究所表：银轮股份25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收46.20亿元，同/环比分别+32.13%/+18.78%；2）归母净利润为2.85亿元，同/环比分别+59.20%/+23.88%；3）扣非归母净利为2.55亿元，同/环比分别+90.47%/+16.26%。◼26Q1业绩：1）营收42.45亿元，同/环比分别+24.27%/-8.12%；2）归母净利2.14亿元，同/环比分别+0.79%/-25.03%；3）扣非归母净利2.05亿元，同/环比-1.65%/-19.56%。Q1财务费用同比增长4899万元。◼业绩点评：1）2025数字能源实现高增，全年营收达14.67亿元，同比+42.89%。公司已明确数据中心液冷模组零部件供应商的定位；2）发电业务获大额订单，预计26Q4开始供货，年销售额为1.31亿美元，业绩兑现在即；3）具身业务已产生营收，2025年多个品类获得客户定点，部分品类进入小批量生产。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.18/15.35/19.77亿元。◼风险提示：新能源乘用车行业销量不及预期；新兴产业进展不及预期；原材料价格波动影响。银轮股份2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）34.9734.1637.5138.9046.2032.13%18.78%42.4524.27%-8.12%营业成本（亿元）27.8927.4030.4831.3537.3934.05%19.25%34.5626.12%-7.57%毛利率20.24%19.79%18.75%19.39%19.08%-1.16pct-0.32pct18.59%-1.2pct-0.49pct销售费用（亿元）0.540.480.680.620.33-38.54%-46.52%0.6126.92%81.95%管理费用（亿元）1.881.791.831.872.4731.78%32.05%2.1117.60%-14.80%研发费用（亿元）1.401.371.401.591.7223.15%8.71%1.5211.37%-11.61%财务费用（亿元）0.120.03(0.00)0.240.08-35.58%-67.05%0.521470.50% 561.00%销售费用率1.55%1.40%1.80%1.60%0.72%-0.83pct-0.88pct1.43%0.03pct0.71pct管理费用率5.37%5.25%4.89%4.82%5.35%-0.01pct0.54pct4.96%-0.28pct-0.39pct研发费用率4.00%4.00%3.74%4.07%3.73%-0.27pct-0.35pct3.59%-0.42pct-0.14pct财务费用率0.35%0.10%-0.01%0.62%0.17%-0.18pct-0.45pct1.23%1.13pct1.06pct归母净利润（亿元）1.792.122.292.302.8559.20%23.88%2.140.79%-25.03%扣非归母净利润（亿元）1.342.082.162.192.5590.47%16.26%2.05-1.65%-19.56%归母净利率5.13%6.22%6.10%5.92%6.18%1.05pct0.25pct5.04%-1.17pct-1.14pct爱柯迪：业绩稳健增长，锌合金助力光模块业务突破数据来源：Wind，东吴证券研究所表：爱柯迪25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收为21.03亿元，同/环比分别+18.70%/+13.05%；2）归母净利润为2.76亿元，同/环比分别+39.66%/-14.31%；3）扣非归母净利为2.67亿元，同/环比分别+34.58%/-9.98%。◼26Q1业绩：1）营收19.22亿元，同/环比分别+15.40%/-8.61%；2）归母净利2.19亿元，同/环比分别-14.89%/-20.71%；3）扣非归母净利1.94亿元，同/环比分别-17.78%/-27.29%。财务费用同比增长5609万元。◼业绩点评：1）2025全年汇兑同比多影响8371万元，全年获取全生命周期项目销售订单金额达 166.97 亿元；2）卓尔博业绩承诺达标，2025年实现扣非净利2.06亿元，超出承诺0.65亿元；3）锌合金业务已经成功进入光模块领域，订单集中在400G/800G产品；4）机器人结构件已获小批量订单。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为14.86/17.78/19.77亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期；新兴产业进展不及预期；原材料价格波动影响。爱柯迪2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）17.7216.6617.8418.6021.0318.70%13.05%19.2215.40%-8.61%营业成本（亿元）13.5211.8712.5312.5415.1211.84%20.53%13.9617.62%-7.63%毛利率23.72%28.73%29.74%32.59%28.13%4.41pct-4.46pct27.36%-1.37pct-0.77pct销售费用（亿元）-0.050.110.120.120.06226.78%-44.02%0.1537.95%129.59%管理费用（亿元）0.731.001.151.031.2471.03%20.07%1.1918.97%-4.57%研发费用（亿元）0.790.850.850.901.1140.44%23.51%0.9815.42%-11.92%财务费用（亿元）0.20(0.06)(0.75)0.20(0.07)-133.74%-134.38%0.50984.74%829.35%销售费用率-0.29%0.64%0.65%0.62%0.31%0.59pct-0.31pct0.77%0.13pct0.46pct管理费用率4.10%5.98%6.46%5.56%5.91%1.81pct0.35pct6.17%0.19pct0.26pct研发费用率4.47%5.10%4.77%4.84%5.29%0.82pct0.45pct5.10%0pct-0.19pct财务费用率1.16%-0.34%-4.19%1.08%-0.33%-1.48pct-1.41pct2.62%2.96pct2.95pct归母净利润（亿元）1.982.573.163.222.7639.66%-14.31%2.19-14.89%-20.71%扣非归母净利润（亿元）1.982.363.172.972.6734.58%-9.98%1.94-17.78%-27.29%归母净利率11.16%15.45%17.70%17.32%13.13%1.97pct-4.19pct11.39%-4.05pct-1.74pct瑞鹄模具：25年业绩稳中向上，设备业务在手订单充沛数据来源：Wind，东吴证券研究所表：瑞鹄模具25Q4&26Q1核心财务指标拆分◼25Q4业绩：1）营收为6.88亿元，同/环比分别-1.51%/-26.99%； 2）归母净利润为0.37亿元，同/环比分别-62.28%/-71.19%；3）扣非归母净利为0.29亿元，同/环比分别-68.86%/-76.51%。◼26Q1业绩：1）营收10.06亿元，同/环比分别+34.69%/+46.31%；2）归母净利润1.07亿元，同/环比分别+9.55%/+189.52%；3）扣非归母净利1.02亿元，同/环比分别+10.64%/+248.29%。◼业绩点评：1）设备业务25年收入同比+30.36%，毛利率同比+0.31pct；截至2025年，在手订单 47.72 亿元，同比+ 23.76%；2）新能源汽车轻量化车身部件项目一期已完成投产，公司预计二期2026Q2投产；3）海外客户新增斯堪尼亚（瑞典）、巴西 CAOA 等客户；4）与安川合作开发工业机器人。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.21/6.25/7.20亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期，核心客户放量不及预期；原材料价格波动影响。瑞鹄模具2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）6.987.479.159.426.88-1.51%-26.99%10.0634.69%46.31%营业成本（亿元）5.115.606.746.975.6510.56%-18.96%7.8439.93%38.76%毛利率26.81%25.00%26.35%25.99%17.84%-8.97pct-8.14pct22.08%-2.91pct4.24pct销售费用（亿元）0.120.050.070.080.1414.16%73.02%0.0964.72%-36.99%管理费用（亿元）0.230.290.340.360.3236.47%-10.68%0.3313.53%2.61%研发费用（亿元）0.320.290.350.430.4127.26%-4.63%0.3828.32%-8.08%财务费用（亿元）0.02(0.00)(0.00)(0.01)0.01-38.69%204.22%0.041174.03% 190.84%销售费用率1.70%0.69%0.77%0.83%1.97%0.27pct1.14pct0.85%0.15pct-1.12pct管理费用率3.33%3.84%3.67%3.78%4.62%1.29pct0.84pct3.24%-0.6pct-1.38pct研发费用率4.61%3.93%3.85%4.56%5.96%1.35pct1.4pct3.74%-0.19pct-2.22pct财务费用率0.30%-0.05%-0.04%-0.13%0.18%-0.11pct0.31pct0.37%0.41pct0.18pct归母净利润（亿元）0.980.971.301.280.37-62.28%-71.19%1.079.55%189.52%扣非归母净利润（亿元）0.940.931.241.250.29-68.86%-76.51%1.0210.64%248.29%归母净利率14.00%13.04%14.15%13.59%5.36%-8.64pct-8.23pct10.61%-2.43pct5.25pct◼25Q4业绩：1）营收为52.45亿元，同/环比分别+20.33%/+11.39%；2）归母净利2.82亿元，同/环比分别+41.27%/-42.38%；3）扣非归母净利-0.58亿元，同/环比分别-145.88%/-116.22%。Q4商誉计提3.3亿元。◼26Q1业绩：1）营收为43.79亿元，同/环比分别-9.78%/-16.50%；2）归母净利为3.22亿元，同/环比分别-20.01%/+14.08%；3）扣非归母净利为3.61亿元，同/环比分别-1.57%/+720.04%。◼业绩点评：1）空悬系统+轻量化底盘贡献2025主要增量，同比均实现两位数增长；2）谐波减速器获得众擎、傅利叶等定点，当前订单约30万颗（年产能15万颗）；3）力传感器取得傅利叶等两家客户的定点，年产能20万颗；4）与逐际动力合作开展本体代工，一期产线投产，26M3首台已下线；5）已获得多个冷板式及浸没式液冷相关产品订单，总产值达3800万元。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为17.51/20.69/23.35亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期，新兴产业进展不及预期；原材料价格波动影响。中鼎股份：盈利能力稳健，“机器人+液冷”双轮驱动数据来源：Wind，中鼎集团公众号，东吴证券研究所表：中鼎股份25Q4&26Q1核心财务指标拆分中鼎股份2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）43.5948.5449.9247.0852.4520.33%11.39%43.79-9.78%-16.50%营业成本（亿元）32.9037.2238.0334.9541.7827.01%19.57%32.51-12.66%-22.21%毛利率24.52%23.32%23.83%25.78%20.33%-4.19pct-5.44pct25.78%2.45pct5.44pct销售费用（亿元）0.671.151.161.181.0658.00%-9.89%0.94-18.03%-11.18%管理费用（亿元）2.572.672.853.052.56-0.49%-16.26%2.908.41%13.43%研发费用（亿元）1.742.452.452.581.877.53%-27.66%2.17-11.40%16.04%财务费用（亿元）0.380.45(0.16)0.560.84122.01%49.85%0.7055.88%-17.08%销售费用率1.54%2.37%2.33%2.50%2.03%0.48pct-0.48pct2.16%-0.22pct0.13pct管理费用率5.89%5.51%5.71%6.48%4.87%-1.02pct-1.61pct6.62%1.11pct1.75pct研发费用率3.98%5.04%4.91%5.48%3.56%-0.42pct-1.92pct4.95%-0.09pct1.39pct财务费用率0.87%0.92%-0.33%1.19%1.60%0.73pct0.41pct1.59%0.67pct-0.01pct归母净利润（亿元）2.004.034.154.902.8241.27%-42.38%3.22-20.01%14.08%扣非归母净利润（亿元）1.273.674.143.59-0.58-145.88%-116.22%3.61-1.57%720.04%归母净利率4.58%8.29%8.31%10.40%5.38%0.8pct-5.02pct7.35%-0.94pct1.97pct◼25Q4业绩：1）营收为26.46亿元，同/环比分别+29.77%/+18.26%；2）归母净利润为3.63亿元，同/环比分别+27.02%/+13.04%；3）扣非归母净利3.57亿元，同/环比分别+23.03%/+22.29%。◼26Q1业绩：1）营收为20.95亿元，同/环比分别+1.49%/-20.80%；2）归母净利润为2.84亿元，同/环比分别+2.93%/-21.77%；3）扣非归母净利2.58亿元，同/环比分别-4.04%/-27.75%。◼业绩点评：1）新能源汽车齿轮2025年营收41.02亿元，同比增长 21.72%，主要受益终端市场格局变革，齿轮外包趋势显现；2）2025年海外收入20.75亿元，同比+58.88%，子公司EVORING匈牙利工厂与2026M2正式投产，有望带动海外业务占比进一步提升；3）机器人方面，公司控股子公司环动科技在工业机器人减速器领域积累深厚，精准对接产业需求。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为14.46/16.82/19.43亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期，新兴产业进展不及预期；原材料价格波动影响。双环传动：新能源齿轮&海外业务表现亮眼数据来源：Wind，中国通用机械工业协会减变速机分会，东吴证券研究所表：双环传动25Q4&26Q1核心财务指标拆分双环传动2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）20.3920.6521.6422.3726.4629.77%18.26%20.951.49%-20.80%营业成本（亿元）14.0615.1115.7416.3719.0035.12%16.07%15.180.48%-20.08%毛利率31.04%26.82%27.29%26.84%28.20%-2.84pct1.36pct27.55%0.73pct-0.65pct销售费用（亿元）0.210.210.250.260.2727.14%4.38%0.225.65%-19.82%管理费用（亿元）1.130.780.841.021.216.98%18.91%1.0737.12%-12.11%研发费用（亿元）1.321.121.271.161.352.36%17.17%1.130.26%-16.83%财务费用（亿元）0.010.090.030.230.131903.14%-44.79%0.19107.64%48.41%销售费用率1.05%1.00%1.17%1.17%1.03%-0.02pct-0.14pct1.04%0.04pct0.01pct管理费用率5.56%3.77%3.87%4.56%4.58%-0.98pct0.02pct5.09%1.32pct0.5pct研发费用率6.49%5.44%5.87%5.17%5.12%-1.37pct-0.05pct5.38%-0.07pct0.26pct财务费用率0.03%0.44%0.12%1.02%0.48%0.45pct-0.54pct0.89%0.46pct0.42pct归母净利润（亿元）2.862.763.013.213.6327.02%13.04%2.842.93%-21.77%扣非归母净利润（亿元）2.902.692.862.923.5723.03%22.29%2.58-4.04%-27.75%归母净利率14.02%13.37%13.91%14.36%13.72%-0.3pct-0.63pct13.56%0.19pct-0.17pct◼25Q4业绩：1）营收为16.27亿元，同/环比分别+3.42%/+0.47%；2）归母净利为2.15亿元，同/环比分别+20.03%/+5.73%；3）扣非归母净利为1.65元，同/环比分别-7.52%/-16.74%。◼26Q1业绩：1）营收为15.39亿元，同/环比分别-3.36%/-5.40%；2）归母净利为1.86亿元，同/环比分别-10.79%/-13.30%；3）扣非归母净利为1.82亿元，同/环比分别-11.76%/+10.50%◼业绩点评：1）25Q4和26Q1均受汇兑损失同比增加影响；2）25年全额计提因火灾导致的2.42亿元损失，25年款项冲回后对当期利润实际影响值为1.34亿元。我们预计剩余保险款项将于2026年到账，并对公司当期利润产生正面影响；3）2025M12成立全资子公司岱美智创机器人，布局电子皮肤等机器人相关零部件。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为9.96/10.63/12.23亿元。◼风险提示：乘用车行业销量不及预期；公司新产品拓展不及预期；相关赔付到账不及预期。岱美股份：业绩受偶发因素影响，探索机器人新曲线数据来源：Wind，东吴证券研究所表：岱美股份25Q4&26Q1核心财务指标拆分岱美股份2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）15.7315.9315.8216.2016.273.42%0.47%15.39-3.36%-5.40%营业成本（亿元）12.2011.5211.3011.6812.925.93%10.64%11.23-2.48%-13.06%毛利率22.48%27.68%28.56%27.90%20.59%-1.89pct-7.3pct27.02%-0.66pct6.43pct销售费用（亿元）0.120.290.280.270.123.15%-54.57%0.25-12.73%103.81%管理费用（亿元）0.521.071.130.890.43-15.93%-51.15%0.95-11.75%118.31%研发费用（亿元）0.580.500.540.530.6714.61%25.25%0.46-9.45%-31.80%财务费用（亿元）(0.47)(0.03)0.000.340.25154.28%-24.92%0.441418.29%72.16%销售费用率0.76%1.80%1.79%1.67%0.76%0pct-0.92pct1.63%-0.17pct0.87pct管理费用率3.28%6.74%7.15%5.49%2.67%-0.61pct-2.82pct6.16%-0.59pct3.49pct研发费用率3.70%3.16%3.40%3.29%4.10%0.4pct0.81pct2.96%-0.2pct-1.15pct财务费用率-2.96%-0.21%0.02%2.08%1.56%4.52pct-0.53pct2.83%3.04pct1.28pct归母净利润（亿元）1.792.090.322.032.1520.03%5.73%1.86-10.79%-13.30%扣非归母净利润（亿元）1.782.061.961.981.65-7.52%-16.74%1.82-11.76%10.50%归母净利率11.39%13.12%2.04%12.56%13.22%1.83pct0.66pct12.11%-1.01pct-1.1pct◼25Q4业绩：1）营收为13.08亿元，同/环比分别+6.51%/+21.52%；2）归母净利润为0.30亿元，同/环比分别-52.07%/-60.44%；3）扣非归母净利润为0.22亿元，同/环比分别-75.85%/-74.91%。◼26Q1业绩：1）营收10.72亿元，同/环比分别-3.37%/-17.99%；2）归母净利润为0.58亿元，同/环比分别-52.84%/+91.61%；3）非归母净利润为0.56亿元，同/环比分别-54.20%/+160.56%。◼业绩点评：1）25Q4业绩受毛利率下滑影响；2）26Q1汇兑损失同比影响约2500万元；美国关税问题同比影响约1000万元；泰国基地扩产费用同比影响1000万元；3）2025年新能源车及民用液冷领域收入6.73亿元，同比+28.10%，全资子公司航逸科技深耕液冷泵，截至2025年，公司液冷领域有超120个项目正在进行中。◼盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.20/5.56/7.26亿元。◼风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险。飞龙股份：盈利能力短期承压，静待非车业务兑现业绩数据来源：Wind，飞龙股份官网，东吴证券研究所表：飞龙股份25Q4&26Q1核心财务指标拆分飞龙股份2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q425Q4同比25Q4环比2026Q1 26Q1同比26Q1环比营业收入（亿元）12.2811.1010.5210.7613.086.5%21.5%10.72-3.4%-18.0%营业成本（亿元）9.598.297.817.9310.539.8%32.7%8.21-0.9%-22.0%毛利率21.89%25.33%25.72%26.28%19.47%-2.42pct-6.81pct23.44%-1.88pct3.97pct销售费用（亿元）0.220.210.360.37-0.05-124.7%-114.9%0.225.8%502.7%管理费用（亿元）1.340.630.670.701.34-0.1%91.2%0.7012.2%-47.6%研发费用（亿元）0.570.680.660.830.8243.8%-0.8%0.759.6%-8.8%财务费用（亿元）(0.01)(0.10)(0.15)(0.01)0.02324.4%264.4%0.16251.9%724.6%销售费用率1.81%1.88%3.40%3.41%-0.42%-2.23pct-3.83pct2.06%0.18pct2.48pct管理费用率10.92%5.64%6.38%6.51%10.24%-0.68pct3.73pct6.55%0.91pct-3.69pct研发费用率4.65%6.15%6.27%7.68%6.27%1.62pct-1.41pct6.97%0.83pct0.7pct财务费用率-0.07%-0.93%-1.41%-0.11%0.14%0.21pct0.25pct1.45%2.38pct1.31pct归母净利润（亿元）0.631.230.880.760.30-52.1%-60.4%0.58-52.8%91.6%扣非归母净利润（亿元）0.891.230.950.860.22-75.8%-74.9%0.56-54.2%160.6%归母净利率5.13%11.05%8.35%7.09%2.31%-2.82pct-4.78pct5.39%-5.66pct3.09pct三、重卡：行业高景气，重卡股业绩整体表现较好（行业销量：25Q4-26Q1内外销维持高景气度◼25Q4-26Q1重卡行业内销维持较好景气度，出口持续超预期。25Q4：行业批发销量32.2万辆，同环比分别+47.1%/+14.2%；终端销量23.1万辆，同环比分别+34.7%/+7.8%，国四以旧换新政策刺激下内销高增长；出口销量9.9万辆，同环比分别+44.2%/+15.8%，出口超预期。26Q1：行业批发销量31.8万辆，同环比+19.9%/-1.3%；终端销量16.4万辆，同环比分别+6.9%/-28.8%，其中天然气重卡渗透率31.4%，表现较好，国四政策空窗期内销表现良好；出口10.1万辆，同环比+36.8%/+2.0%，出口延续高景气。数据来源：中汽协，交强险，东吴证券研究所图：重卡行业销量表现（万辆）25M1025M1125M1226M126M226M32025Q42026Q1批发/万辆10.611.310.310.57.413.932.231.8Yoy60.0%65.4%22.0%46.0%-9.6%24.6%47.1%19.9%Mom/Qoq0.6%6.6%-9.3%2.6%-30.2%88.9%14.2%-1.3%上险/万辆7.07.78.44.82.88.723.116.4Yoy56.6%34.3%21.0%43.5%-41.0%21.8%34.7%6.9%Mom/Qoq-15.9%9.6%9.5%-42.4%-41.2%207.9%7.8%-28.8%其中：天然气重卡2.11.91.31.10.93.25.35.2Yoy137.6%70.6%31.0%42.8%-51.0%47.7%77.9%9.7%Mom/Qoq-10.0%-8.1%-35.4%-12.4%-20.9%268.4%-2.1%-2.7%天然气渗透率30.1%25.3%14.9%22.7%30.5%36.5%23.0%31.4%其中：柴油类重卡2.93.03.12.21.23.69.06.9Yoy8.3%-15.7%-31.2%13.2%-45.0%-1.0%-16.1%-10.3%Mom/Qoq-19.6%3.0%2.0%-29.8%-42.5%187.1%-12.3%-22.7%其中：电动重卡2.02.74.11.60.72.08.84.3Yoy157.6%187.8%180.8%126.4%-7.9%40.1%177.2%47.7%Mom/Qoq-16.0%38.2%49.7%-61.1%-53.6%171.6%53.1%-50.7%纯电渗透率28.2%35.5%48.6%32.8%25.9%22.9%38.0%26.3%出口/万辆3.33.33.33.03.04.29.910.1Yoy43.8%44.0%44.8%23.9%33.4%50.8%44.2%36.8%Mom/Qoq4.8%0.7%0.2%-10.8%1.3%38.7%15.8%2.0%渠道库存变动值0.30.3-1.52.71.51.0-0.85.2股价：25Q4重卡股价分化，潍柴/重汽H表现较好图：重卡板块核心公司2025Q4至今股价涨跌幅◼25/10/1-25/12/31潍柴/重汽H股价表现较好，相对大盘跑出明显超额，其余个股中福田表现相对较好。重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集期间涨跌幅为-0.1%/+19.0%/+25.8%/-3.3%/+6.6%/-4.8%，相对万得全A/恒生指数期间超额涨跌幅为-1.1%/+24.6%/+24.8%/-4.2%/+5.6%/-5.8%。◼重汽H 10月上涨主因市场风格切换+重卡出口销量持续超预期；潍柴动力上涨主因SOFC业务取得明显进展，市场逐步定价其电力能源业务。图：重卡板块核心公司2025Q4至今股价超额涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%25/1025/1125/12中国重汽A潍柴动力一汽解放福田汽车中集车辆中国重汽H-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%25/1025/1125/12中国重汽A-α潍柴动力-α一汽解放-α福田汽车-α中集车辆-α中国重汽H-α股价：26Q1表现较好，重汽A/H/潍柴/福田跑出超额图：重卡板块核心公司2026Q1至今股价涨跌幅◼26/1/1-26/4/30潍柴股价表现亮眼，重汽A/H/福田也相对大盘跑出明显超额。重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集涨跌幅为+29.3%/+35.0%/+81.4%/-0.7%/+20.9%/-2.4%，相对万得全A/恒生指数期间超额涨跌幅为+21.9%/+37.5%/+74.0%/-8.2%/+13.5%/-9.8%。◼潍柴动力年初至今大幅上涨主因AIDC缺电背景下公司电力能源业务价值重估，重汽A/H/福田上涨主因重卡出口持续超预期。图：重卡板块核心公司2026Q1至今股价超额涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%26/0126/0226/0326/04中国重汽A潍柴动力一汽解放福田汽车中集车辆中国重汽H-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%26/0126/0226/0326/04中国重汽A-α潍柴动力-α一汽解放-α福田汽车-α中集车辆-α中国重汽H-α收入&利润：25Q4-26Q1行业收入利润均随销量增长◼25Q4：行业批发销量同环比分别+47.1%/+14.2%，重卡公司合计收入925.8亿元，同环比分别+28.2%/+8.4%，收入跟随销量明显增长；合计归母净利润32.7亿元，同环比下滑主要受潍柴Q4利润下滑较多影响，剔除潍柴来看，行业利润同环比分别+115.8%/+16.5%。◼26Q1：行业批发销量同环比分别+19.9%/-1.3%；重卡公司合计收入989.7亿元，同环比分别+19.6%/+6.9%；合计归母净利润39.5亿元，同环比分别+3.1%/+20.7%，行业收入/利润均跟随销量明显增长。数据来源：公司公告，中汽协，东吴证券研究所图：重卡板块核心公司核心财务指标比较（%）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比重卡公司合计827.6812.1854.0925.828.2%8.4%989.719.6%6.9%中国重汽-A129.1132.5143.3172.552.1%20.4%196.652.3%14.0%潍柴动力（剔除KION）361.2334.9348.1356.917.8%2.5%401.111.0%12.4%福田汽车148.0155.7150.8158.032.4%4.8%157.86.6%-0.1%一汽解放143.4137.4159.2186.838.9%17.4%187.830.9%0.5%中集车辆45.951.652.651.7-0.2%-1.8%46.41.2%-10.1%行业批发26.527.428.232.247.1%14.2%31.819.9%-1.3%中国重汽-A3.94.34.54.938.6%9.0%5.030.0%3.2%福田汽车（中重卡销量）3.63.73.93.980.3%0.0%4.012.3%1.6%一汽解放（重卡销量）5.44.45.46.334.9%18.0%5.86.4%-9.0%潍柴动力（发动机销量）21.714.517.420.726.2%19.0%22.01.4%6.3%中国重汽-A33.531.232.235.69.7%10.4%39.317.2%10.5%福田汽车（并表ASP）10.111.712.013.082.9%8.3%14.038.7%7.7%一汽解放（重卡ASP）26.531.029.729.53.0%-0.5%32.623.0%10.4%重卡公司合计38.334.940.632.7-0.7%-19.4%39.53.1%20.7%中国重汽-A3.13.63.86.212.8%61.3%4.546.5%-26.1%潍柴动力（剔除KION）28.825.727.717.7-31.8%-36.1%27.4-4.9%54.6%福田汽车4.43.43.42.5--25.2%5.015.1%99.6%一汽解放0.3-0.13.53.536.2%0.0%1.0241.8%-71.8%中集车辆1.82.22.22.816.1%28.7%1.6-12.1%-44.3%收入（亿元）ASP（万元）销量（万台）归母净利润（亿元）收入&利润：25Q4-26Q1行业利润率微降◼行业平均：25Q4行业平均毛利率同环比分别-0.8/+1.4pct，归母净利率同环比分别+0.1/-0.4pct；26Q1毛利率同环比分别-0.1/-1.7pct，归母净利率同环比分别-0.2/-0.2pct。◼重汽A：25Q4毛利率环比提升/同比下滑，26Q1毛利率/归母净利率同环比均下滑，盈利承压。潍柴：25Q4毛利率/归母净利率同环比明显下降，主因行业竞争加剧影响，26Q1毛利率/归母净利率环比回升、同比仍承压。中集：25Q4毛利率同环比分别持平/+2.5pct，归母净利率同环比均提升；26Q1毛利率和归母净利率均环比明显回落，盈利能力较Q4高点回落。解放：25Q4毛利率同环比大幅提升，26Q1毛利率环比大幅回落，归母净利率同环比均下滑，盈利波动较大。福田：25Q4毛利率同环比下滑，归母净利率环比下滑；26Q1毛利率环比明显回升、同比持平，归母净利率同环比均提升，Q1盈利能力修复明显。数据来源：公司公告，中汽协，东吴证券研究所图：重卡板块核心公司核心财务指标比较（%）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比重卡公司平均11.4%11.6%11.7%13.1%-0.8%1.4%11.4%-0.1%-1.7%中国重汽-A7.1%7.9%7.1%8.8%-2.7%1.7%6.7%-0.4%-2.2%潍柴动力（剔除KION）21.1%19.8%19.1%18.3%-3.8%-0.7%18.9%-2.2%0.6%福田汽车10.9%9.8%9.9%9.4%-3.4%-0.4%10.9%0.0%1.5%一汽解放3.8%5.1%7.1%10.9%6.1%3.8%5.3%1.5%-5.6%中集车辆14.3%15.7%15.5%18.0%0.0%2.5%15.0%0.7%-2.9%重卡公司平均3.5%3.4%3.8%3.5%0.1%-0.4%3.2%-0.2%-0.2%中国重汽-A2.4%2.7%2.7%3.6%-1.2%0.9%2.3%-0.1%-1.3%潍柴动力（剔除KION）8.0%7.7%8.0%5.0%-3.6%-3.0%6.8%-1.1%1.9%福田汽车2.9%2.2%2.2%1.6%4.5%-0.6%3.2%0.2%1.6%一汽解放0.2%-0.1%2.2%1.9%0.0%-0.3%0.5%0.3%-1.4%中集车辆3.9%4.3%4.2%5.5%0.8%1.3%3.4%-0.5%-2.1%毛利率归母净利率（◼25Q4：行业销管研费用同环比分别+11.5%/+24.7%，增长较为明显；销管研费用率同环比分别-0.3/+1.0pct，收入高增长下费用率同比小幅下降，但环比回升，其中解放/重机费用率环比明显回升。◼26Q1：行业销管研费用同环比分别-10.4%/-14.0%，同环比大幅压降；销管研费用率同环比分别-1.1/-1.7pct，大幅下降，26Q1行业收入增长叠加费用收缩，经营杠杆释放。图：重卡板块行业费用指标比较（%或亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct数据来源：公司公告，东吴证券研究所费用：25Q4-26Q1销管研费用率同比下行2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比重卡公司平均8.8%8.6%8.4%9.4%-0.3%1.0%7.7%-1.1%-1.7%中国重汽-A2.9%2.9%2.9%2.8%-0.5%0.0%2.0%-0.9%-0.8%潍柴动力16.3%14.7%13.5%14.0%-1.2%0.5%12.6%-3.7%-1.4%福田汽车9.1%8.9%9.3%8.6%-1.4%-0.7%8.8%-0.3%0.2%一汽解放6.6%7.4%7.1%10.5%0.2%3.4%5.4%-1.2%-5.1%中集车辆9.0%9.2%9.2%11.0%1.1%1.8%9.5%0.5%-1.5%重卡公司平均24.921.220.825.911.5%24.7%22.3-10.4%-14.0%中国重汽-A3.73.84.14.928.2%19.3%4.07.0%-19.2%潍柴动力93.773.469.785.95.2%23.2%79.0-15.7%-8.1%福田汽车13.513.914.013.514.1%-3.0%13.93.3%2.6%一汽解放9.510.111.319.642.0%73.6%10.27.3%-48.0%中集车辆4.14.74.85.711.4%17.4%4.47.2%-22.0%销管研合计（费用率，%）销管研合计（费用值，亿元）重汽A：25Q4&26Q1业绩符合预期图：中国重汽A 25Q4&26Q1季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct数据来源：公司公告，东吴证券研究所◼25Q4业绩符合我们预期：25Q4实现收入172.47亿元，同环比分别+52.1%/+20.4%，实现归母净利润6.16亿元，同环比分别+12.8%/+61.3%，25Q4毛利率为8.8%，同环比分别-2.7/+1.7pct。◼26Q1业绩符合我们预期：26Q1实现收入196.60亿元，同环比分别+52.3%/+14.0%，实现归母净利润4.55亿元，同环比分别+46.5%/-26.1%，26Q1毛利率为6.7%，同环比分别-0.4/-2.2pct。◼收入端，25Q4-26Q1重卡行业内外销高增长，收入随行业高增；利润端，25Q4因规模效应+车桥公司减税等，净利率环比大幅提升，26Q4毛利率有所下滑。2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比营业收入129.08132.53143.29172.4752.1%20.4%196.6052.3%14.0%营业成本119.98122.02133.09157.2756.8%18.2%183.5052.9%16.7%毛利率7.05%7.94%7.12%8.81%-2.7%1.7%6.66%-0.4%-2.2%销售费用0.930.870.911.5126.5%65.6%1.1827.0%-21.6%管理费用0.771.070.670.7825.0%17.0%0.56-26.6%-27.5%研发费用1.991.892.522.6030.2%3.1%2.2010.6%-15.3%财务费用(0.60)(0.58)(0.73)(0.76)--(0.96)--期间费用率2.39%2.44%2.35%2.39%-0.3%0.0%1.52%-0.9%-0.9%销售费用率0.7%0.7%0.6%0.9%-0.2%0.2%0.6%-0.1%-0.3%管理费用率0.6%0.8%0.5%0.5%-0.1%0.0%0.3%-0.3%-0.2%研发费用率1.5%1.4%1.8%1.5%-0.3%-0.3%1.1%-0.4%-0.4%财务费用率-0.5%-0.4%-0.5%-0.4%0.3%0.1%-0.5%0.0%0.0%净利润4.305.105.459.1347.6%67.4%7.2969.5%-20.1%归母净利润3.103.583.826.1612.8%61.3%4.5546.5%-26.1%扣非后归母净利润2.923.353.595.7221.7%59.5%4.3649.4%-23.8%销售净利率3.3%3.8%3.8%5.3%-0.2%1.5%3.7%0.4%-1.6%重汽H：25H2业绩超预期图：中国重汽H 25H2季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct数据来源：公司公告，东吴证券研究所◼25H2业绩超我们预期：25H2实现收入586.6亿元，同环比分别+26.9%/+15.3%，实现归母净利润35.9亿元，同环比分别+40.1%/+4.8%，25H2毛利率为15.1%，同环比分别-1.6/+0.04pct。◼收入端，25H2重卡行业内销+出口高增长，收入随行业高增；利润端，25H2毛利率环比持平，同比下滑，主因利润率较低的电动重卡销量占比增长，费用率持续压降，归母净利率同环比分别+0.6/-0.6pct。2024H12024H22025H12025H2H2同比H2环比营业收入/亿元488.2462.4508.8586.626.9%15.3%分产品收入（仅外销）：重卡及发动机收入423.3415.3441.8524.826.3%18.8%轻卡及其他收入58.040.461.659.848.2%-2.8%金融业务收入6.96.75.42.0-69.6%-62.5%营业成本/亿元416.6385.3432.2498.129.3%15.2%毛利润/亿元71.677.176.688.614.9%15.6%毛利率14.7%16.7%15.1%15.1%-1.6%0.0%销售费用15.219.217.425.030.3%43.3%管理费用（含研发）23.526.323.727.65.1%16.6%销售费用率3.1%4.1%3.4%4.3%0.1%0.8%管理费用率4.8%5.7%4.7%4.7%-1.0%0.1%归母净利润/亿元32.925.634.335.940.1%4.8%归母净利润率6.7%5.5%6.7%6.1%0.6%-0.6%分产品销量（万辆）：重卡销量12.511.813.715.631.4%14.0%重卡国内销量5.75.36.87.135.0%5.5%重卡出口销量6.86.66.98.428.6%22.3%轻卡销量5.74.46.36.038.3%-4.0%以汽车融资销售的卡车销量3.62.93.34.346.0%32.1%分产品营业利润率：重卡及发动机经营利润率7.6%5.3%7.7%7.8%2.4%0.0%轻卡及其他经营利润率-1.9%-2.0%-2.4%-0.6%1.5%1.8%金融业务经营利润率46.4%63.0%49.8%---（潍柴：25Q4业绩不及预期，26Q1业绩符合预期图：潍柴动力25Q4&26Q1季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct数据来源：公司公告，东吴证券研究所◼25Q4业绩不及我们预期：25Q4实现收入612.4亿元，同环比分别+14.0%/+6.7%，归母净利润20.5亿元，同环比分别-31.6%/-36.5%。25Q4业绩不及预期，主因发动机主业受竞争压力，单价及利润率有所下滑，且Q4返利较多，25Q4毛利率为20.3%，同环比分别-3.9/-1.1pct。◼26Q1业绩符合我们预期：26Q1实现收入625.6亿元，同环比分别+8.9%/+2.2%，归母净利润30.9亿元，同环比分别+13.8%/+50.3%，26Q1毛利率为21.4%，同环比分别-0.8/+1.2pct。收入端，随发动机销量+重卡行业同比增长，收入有所增长；利润端，受主业竞争影响，毛利率同比略有下滑，环比回升。单位：亿元2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比营业收入574.6556.9574.2612.414.0%6.7%625.68.9%2.2%营业成本446.9433.6451.5488.319.8%8.2%491.610.0%0.7%毛利127.7123.2122.7124.1-4.4%1.1%134.15.0%8.0%毛利率22.2%22.1%21.4%20.3%-3.9%-1.1%21.4%-0.8%1.2%销售费用32.433.933.036.910.2%12.0%30.1-7.0%-18.5%管理费用40.926.924.327.92.4%14.4%28.8-29.7%3.2%研发费用20.421.020.421.10.7%3.4%20.1-1.4%-4.7%财务费用-2.1-2.6-1.21.4--3.6--销管研费用率合计16.3%14.7%13.5%14.0%-1.2%0.5%12.6%-3.7%-1.4%销售费用率5.6%6.1%5.7%6.0%-0.2%0.3%4.8%-0.8%-1.2%管理费用率7.1%4.8%4.2%4.5%-0.5%0.3%4.6%-2.5%0.0%研发费用率3.5%3.8%3.6%3.4%-0.5%-0.1%3.2%-0.3%-0.2%财务费用率-0.4%-0.5%-0.2%0.2%0.5%0.4%0.6%0.9%0.4%归母净利润27.129.332.320.5-31.6%-36.5%30.913.8%50.3%归母净利率4.7%5.3%5.6%3.4%-2.23%-2.28%4.9%0.21%1.58%非经2.32.74.13.71.0扣非后归母净利润24.826.628.316.9-40.12%-40.32%29.920.25%77.13%（福田：25Q4业绩符合预期，26Q1业绩超预期数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：福田汽车25Q4&26Q1季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct◼25Q4业绩符合我们预期：25Q4实现收入157.98亿元，同环比分别+32.4%/+4.8%，收入跟随行业高增长，实现归母净利润2.51亿元，环比-25.2%，25Q4毛利率为9.4%，同环比分别-4.4/-0.4pct，净利率1.6%，同环比分别+4.6/-0.5pct，主因Q4重卡出口环比略有下滑+Q4电池涨价影响电动重卡盈利。◼26Q1业绩超我们预期：26Q1实现收入157.79亿元，同环比分别+6.6%/-0.1%，实现归母净利润5.01亿元，同环比分别+15.1%/+99.6%。26Q1毛利率环比改善至高位，高盈利性的重卡出口同比+70%、轻卡出口同比+32%，商用车出口高增带动公司收入增长及盈利改善。2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比营业收入/亿元148.01155.70150.78157.9832.4%4.8%157.796.6%-0.1%营业成本131.88140.51135.92143.0839.1%5.3%140.626.6%-1.7%毛利率10.9%9.8%9.9%9.4%-4.4%-0.4%10.9%0.0%1.5%销售费用4.905.335.936.06-3.7%2.1%5.7016.3%-5.9%管理费用3.713.763.853.4520.8%-10.5%4.1411.5%20.0%研发费用4.844.764.184.043.6%-3.5%4.06-16.1%0.6%财务费用-0.20-0.090.150.420.66销售费用率3.3%3.4%3.9%3.8%-1.4%-0.1%3.6%0.3%-0.2%管理费用率2.5%2.4%2.6%2.2%-0.2%-0.4%2.6%0.1%0.4%研发费用率3.3%3.1%2.8%2.6%-0.7%-0.2%2.6%-0.7%0.0%财务费用率-0.1%-0.1%0.1%0.3%-0.3%0.2%0.4%0.6%0.2%期间费用率9.0%8.8%9.4%8.8%-2.7%-0.5%9.2%0.3%0.4%投资收益/亿元1.581.411.391.51-8.7%1.601.4%5.9%净利润/亿元4.093.193.092.49--19.3%4.7917.1%92.4%归母净利润/亿元4.363.413.362.51--25.2%5.0115.1%99.6%扣非后归母净利润/亿元2.283.222.110.64--69.4%4.0276.1%524.4%扣非扣投资收益后净利润0.711.810.72-0.87--2.42242.7%-净利率2.8%2.0%2.0%1.6%4.6%-0.5%3.0%0.3%1.5%解放：25Q4业绩符合预期，26Q1业绩不及预期图：一汽解放25Q4&26Q1季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct数据来源：公司公告，东吴证券研究所◼25Q4业绩符合我们预期：25Q4实现收入186.8亿元，同环比分别+38.9%/+17.4%，实现归母净利润3.5亿元，同环比分别+93.6%/-0.1%，25Q4毛利率为10.9%，同环比分别+6.1/+3.8pct。◼26Q1业绩不及我们预期：26Q1实现收入187.8亿元，同环比分别+30.9%/+0.5%，实现归母净利润0.99亿元，同环比分别+70.3%/-71.9%，实现扣非归母净利润0.25亿元，26Q1毛利率为5.3%，同环比分别+1.5/-5.6pct。◼25Q4-26Q1收入随行业景气提升而明显增长，25Q4毛利率同环比明显改善，同时费用率及减值有所增加，净利率维持较高水平；26Q1毛利率环比下滑明显，收入高增长下费用率同环比下降，净利率环比下滑。2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比营业收入/亿元143.41137.38159.17186.8238.9%17.4%187.7630.9%0.5%营业成本137.98130.43147.79166.4230.0%12.6%177.8328.9%6.9%毛利率3.79%5.06%7.15%10.92%6.1%3.8%5.29%1.5%-5.6%销售费用/亿元2.222.502.945.68496.5%92.8%2.5937.6%-54.3%管理费用/亿元3.242.823.444.90-22.8%42.3%3.02-7.0%-38.4%研发费用/亿元4.064.794.929.0633.9%83.9%4.6013.5%-49.2%财务费用/亿元-1.63-0.90-2.03-1.47---0.97--销售费用率1.5%1.8%1.8%3.0%2.5%1.2%1.4%-0.2%-1.7%管理费用率2.3%2.1%2.2%2.6%-2.1%0.5%1.6%-0.7%-1.0%研发费用率2.8%3.5%3.1%4.8%-0.2%1.8%2.5%-0.4%-2.4%财务费用率-1.1%-0.7%-1.3%-0.8%---0.5%--归母净利润/亿元0.29-0.093.523.5293.6%-0.1%0.9970.3%-253.1%归母净利率0.20%-0.07%2.21%1.89%0.0%-0.3%0.53%0.3%-1.4%非经损益/亿元2.471.491.251.87--0.74--扣非后归母净利润/亿元-2.18-1.592.271.66--0.25--扣非后归母净利率-1.5%-1.2%1.4%0.9%5.6%-0.5%0.1%1.7%-0.8%中集：25Q4业绩超预期，26Q1业绩不及预期数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：中集车辆25Q4&26Q1季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct◼25Q4业绩符合我们预期：25Q4实现收入51.65亿元，同环比分别-0.2%/-1.8%，实现归母净利润2.82亿元，同环比分别+16.1%/+28.7%，25Q4毛利率为18.0%，同比持平，环比+2.5pct。国内市场星链计划效果显著，25年中国市场收入同比+7.6%，毛利率同比+2.8pct，全球南方市场高增长，25年收入同比+15.2%，毛利率同比+1pct。◼26Q1业绩不及我们预期：26Q1实现收入46.45亿元，同环比分别+1.2%/-10.1%，实现归母净利润1.57亿元，同环比分别-12.1%/-44.3%，26Q1毛利率为15.0%，同环比分别+0.7/-2.9pct，归母净利率3.4%，同环比分别-0.5/-2.1pct。2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比营业收入/亿元45.9151.6252.5951.65-0.2%-1.8%46.451.2%-10.1%营业成本39.3443.5444.4642.37-0.2%-4.7%39.470.3%-6.9%毛利率14.3%15.7%15.5%18.0%0.0%2.5%15.0%0.7%-2.9%销售费用1.261.321.331.35-5.7%1.1%1.324.7%-1.8%管理费用2.092.152.352.9414.5%25.5%2.121.7%-27.9%研发费用0.781.271.151.3826.7%19.8%0.9825.9%-29.2%财务费用-0.26-0.35-0.32-0.33---0.26--销售费用率2.7%2.6%2.5%2.6%-0.2%0.1%2.8%0.1%0.2%管理费用率4.5%4.2%4.5%5.7%0.7%1.2%4.6%0.0%-1.1%研发费用率1.7%2.5%2.2%2.7%0.6%0.5%2.1%0.4%-0.6%财务费用率-0.6%-0.7%-0.6%-0.6%0.5%0.0%-0.6%0.0%0.1%归母净利润/亿元1.792.242.192.8216.1%28.7%1.57-12.1%-44.3%归母净利率3.9%4.3%4.2%5.5%0.8%1.3%3.4%-0.5%-2.1%扣非后归母净利润/亿元1.712.142.132.58-1.0%21.0%1.59-6.8%-38.2%四、客车：板块业绩整体超预期兑现股价复盘：龙头超额收益明显数据来源：wind，东吴证券研究所◆针对客车板块，我们选取4家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、安凯客车。2025年初至2026年4月30日，行业指数商用载客车（申万）上涨28.9%，宇通/金龙/中通/安凯涨幅分别为+45.0%/+16.2%/+13.3%/-11.2%，板块普涨且龙头领涨板块。图：商用载客车指数及重点车企收盘价涨跌幅（相比2025年1月1日）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%商用载客车(申万)宇通客车金龙汽车中通客车安凯客车产批比较：25Q4景气度较优，26Q1内需拖累数据来源：中汽协，各公司公告，东吴证券研究所◆25Q4行业销量同比整体提升，26Q1行业景气度下降主要受到内需拖累。25Q4行业大中客销量同比+4%，宇通/金龙/中通大中客销量同比+6%/+2%/+19%，行业国内大中客销量同比-15%。26Q1行业大中客销量同比-48%，宇通/金龙/中通大中客销量同比-21%/+23%/+28%，行业国内大中客销量同比-22%。表：客车行业及重点车企产批数据 / 辆2025全年2025同比2025Q42026Q125Q4同比26Q1同比2025全年2025同比2025Q42026Q125Q4同比26Q1同比2025全年2025同比2025Q42026Q125Q4同比26Q1同比大中客1220755%42321115384%-48%65199-11%2430210200-15%-22%大型客车691437%207479%-91%28989-12%-10%-29%中型客车529322%2157410227-1%23%36210-10%14771-18%-14%轻型客车44255111%1220568548214%-15%4664597%1332869821613%7%大中客406881%128005%-8%409071%133946%-21%25048-6%-17%-37%大型客车247060%7%2%249431%8%-19%11913-10%-14%-35%中型客车159822%3%-23%159642%3%-24%13135-3%-19%-39%轻型客车31%-9%1%31%-12%9%67%34%48%大中客3274015%1050215%-29%290911%100712%23%13211-19%-10%-39%大型客车193846%23%-12%185602%4%8%-26%12%-44%中型客车1335630%9%-48%10531-1%0%66%-11%-22%-33%轻型客车223408%-9%-7%221625%-14%-5%-40%-26%-53%大中客1207313%40%25%1153311%19%28%26%46%-1%大型客车9%19%51%14%24%34%49%98%11%中型客车19%64%-16%6%14%15%7%22%-15%轻型客车-10%-14%-40%-17%0%12%-30%-25%9%大中客87%15%27%83%59%27%-18%7%6%大型客车172%-26%7%167%63%-20%-23%-3%23%中型客车33%34%45%32%57%70%-15%12%0%轻型客车-29%-44%11%-25%-37%-19%-8%-49%-59%568810销量交强险（国内销量 ）行业宇通客车中通客车安凯客车产量10%-6%金龙汽车16384311608012%国内比较：25Q4/26Q1景气度低于预期数据来源：交强险，各公司公告，东吴证券研究所◆需求维度：25Q4国内大中客总销量同比-15%，座位客车景气度优于公交车（同比分别+18%/-23%；26Q1国内大中客销量同比-22%，公交车/座位客车同比分别-24%/-18%。◆格局维度：25Q4宇通/金龙/中通市占率分别同比-1pct/+1pct/+3pct，26Q1宇通/金龙/中通市占率分别同比-9pct/-4pct/+2pct，行业格局基本稳定。表：客车行业及重点车企国内销量数据 / 辆(市占率同环比单位均为pct）2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q125Q4同比26Q1同比国内大中客1306812132156972430210200-15%-22%公交车15261-23%-24%座位客车18%-18%宇通销量-17%-37%市占率44%47%40%30%36%-1%-9%公交车-32%-58%座位客车6%-27%金龙销量-10%-39%市占率20%20%19%21%16%1%-4%公交车-20%-52%座位客车15%-31%中通销量46%-1%市占率8%7%8%8%11%3%2%公交车33%-59%座位客车77%42%出口比较：行业景气度持续超预期数据来源：中客网，东吴证券研究所表：客车行业及重点车企出口销量数据 / 辆◆需求维度：2023年以来出口及新能源出口均呈现良好向上趋势，新能源车增长趋势更强，25Q4出口大中客总销量同比+35%，新能源出口同比-12%；26Q1出口大中客/新能源出口大中客同比+48%/+63%。◆格局维度：25Q4宇通/金龙/中通出口大中客市占率分别+1pct/-3pct/-2pct，26Q1宇通/金龙/中通出口大中客市占率分别-3pct/+5pct/-1pct，格局整体稳定，26Q1出口景气度金龙领跑行业。2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比出口大中客108051582815623172121596035%48%新能源出口-12%63%宇通销量40%24%市占率18%25%29%36%15%1%-3%新能源出口35%57%市占率11%20%28%39%11%14%0%金龙销量21%73%市占率30%26%24%26%35%-3%5%新能源出口-50%69%市占率21%16%16%16%22%-13%1%中通销量5%36%市占率15%11%10%7%14%-2%-1%新能源出口34%-80%市占率15%21%2%3%2%1%-13%收入/ASP比较：收入整体同增，龙头表现更优数据来源：各公司公告，东吴证券研究所◆收入维度，行业整体收入增加。受益于行业整体销量提升，行业整体收入表现较好，25Q4宇通客车/中通客车收入同比增速较高，26Q1金龙/中通/安凯收入同比增速较高，宇通客车收入主要受到内需下滑影响。◆单车售价维度，龙头表现较优。25Q4/26Q1由于行业整体出口增速优于内需，行业整体单车售价同比继续提升，宇通/金龙实现了两个季度的单车ASP同比提升。表：重点车企收入（亿元）及单车均价（万元）2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车64.1897.12102.37150.6059.0914.59%-7.92%金龙客车49.2254.0560.0282.1857.61-4.07%17.04%中通客车16.9322.4817.1516.7417.8211.57%5.24%安凯客车6.589.358.549.826.82-5.62%3.67%2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车71.2278.8983.6794.3577.2311.79%8.43%金龙客车44.5747.1348.5950.1447.510.53%6.60%中通客车61.2173.1454.0749.9150.72-4.57%-17.13%安凯客车41.2843.5236.3239.6636.66-23.11%-11.20%营业收入/亿元单车售价/万元毛利比较：整体毛利率再上一个台阶。龙头更优数据来源：各公司公告，东吴证券研究所◆25Q4/26Q1毛利率整体表现良好，龙头更优。25Q4宇通/金龙实现毛利率同比提升，26Q1宇通/金龙/中通/安凯都实现了毛利率同比提升，行业整体盈利中枢抬升，主要受益于出口比例提升。表：重点车企毛利率及单车毛利（万元）（毛利率/费用率同环比单位均为pct）2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车19%23%24%27%24%1.36%4.67%金龙客车11%12%14%14%12%4.08%0.49%中通客车15%16%17%23%18%-0.81%2.71%安凯客车9%8%7%5%9%-5.59%0.07%2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车13.4518.1020.0625.7218.1917.67%35.22%金龙客车5.035.576.616.795.5943.89%11.24%中通客车9.2411.419.4311.529.03-7.78%-2.25%安凯客车3.573.582.641.983.20-63.76%-10.52%毛利率单车毛利/万元费用率比较：内需拖累规模效应数据来源：各公司公告，东吴证券研究所◆25Q4/26Q1行业期间费用率有所提升：行业整体期间费用率受到内需拖累同比有所提升，此外行业财务费用率普遍有所提升主要受到汇兑影响，宇通客车影响最小表：重点车企期间费用率比较（费用率同环比单位均为pct）表：重点车企期间费用率比较（费用率同环比单位均为pct）2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车3.36%2.95%3.32%3.86%3.87%0.40%0.50%2.78%2.33%1.66%1.73%2.97%0.31%0.19%金龙客车4.01%4.19%4.25%3.32%3.93%0.48%-0.08%2.40%2.50%2.59%1.49%1.73%0.05%-0.67%中通客车4.30%4.14%4.90%7.22%5.34%0.62%1.04%1.42%1.23%1.65%2.14%1.31%-1.16%-0.11%安凯客车5.46%3.35%4.63%4.95%4.31%1.95%-1.15%3.17%2.28%2.59%2.85%3.47%0.63%0.30%2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车4.57%4.66%4.23%4.17%6.08%-0.95%1.51%0.12%-0.15%0.15%0.23%0.44%0.86%0.32%金龙客车3.43%3.33%3.37%4.44%2.83%0.86%-0.60%-0.38%-0.69%0.55%0.16%1.29%0.21%1.67%中通客车3.27%3.09%3.96%3.72%2.89%-2.54%-0.38%-0.78%-0.65%0.73%0.26%2.00%0.92%2.78%安凯客车3.51%2.60%3.51%3.36%2.71%0.25%-0.80%-1.18%-0.12%-0.11%-0.72%0.33%0.58%1.51%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车10.83%9.79%9.36%9.99%13.36%0.62%2.52%金龙客车9.47%9.33%10.75%9.43%9.79%1.60%0.32%中通客车8.22%7.80%11.24%13.34%11.55%-2.17%3.33%安凯客车10.95%8.11%10.62%10.45%10.82%3.41%-0.13%期间费用率净利润比较：行业整体利润普遍增厚，龙头更优数据来源：各公司公告，东吴证券研究所◆行业整体利润规模提升，龙头宇通/金龙业绩超预期兑现：➢25Q4宇通/金龙/中通归母净利润同比分别+34%/+172%/+53%，行业整体受益于出口销量提升盈利超预期兑现，其中金龙增速较高主要受到内部整合效果兑现。26Q1趋势延续，宇通主要是因为25Q1存在较大金额的信用减值损失重回基数较高，整体经营性利润仍实现了同比高增。表：重点车企归母净利润（亿元）及单车净利（万元）2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车7.5511.8113.5722.626.5934.30%-12.69%金龙客车0.470.691.312.211.50 171.72%220.77%中通客车0.771.140.860.830.9952.92%30.04%安凯客车0.040.14-0.27-0.470.02//2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q125Q4同比26Q1同比宇通客车12%12%13%15%11%2.21%-0.61%金龙客车1%1%2%3%3%1.74%1.65%中通客车5%5%5%5%6%1.34%1.06%安凯客车1%2%-3%-5%0%-6.06%-0.39%归母净利润/亿元净利率宇通客车：2025业绩超预期/26Q1业绩符合预期◆2025年业绩超预期：25年营业收入414亿元，同比+11%，符合预期；归母净利润55.5亿元，同比+35%，大超预期；扣非归母净利润45.8亿元，同比+32%。全年分红55亿元，分红比例100%，大超预期。◆26Q1业绩符合预期：26Q1收入亿59元，同比-7.9%，主要是内需下滑所致。25Q1合计减值冲回2.8亿元，26Q1合计减值冲回0.7亿元，减值冲回大幅减少是表观业绩下降的核心原因。表：宇通客车核心财务指标拆分（金额单位为亿元，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct ）数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆风险提示：国内外需求不及预期，地缘政治风险金龙汽车：2025/26Q1业绩符合预期◆2025年业绩符合预期：收入同比+7%（其中国内同比-14%，出口同比+31%），毛利率同比+2.5pct（国内同比+0.5pct，出口同比+2.5pct）。◆26Q1业绩符合预期： Q1同比+17%，单车ASP同比+7%； Q1归母净利润1.5亿，同比+221%，扣非归母1亿同比转正。表：金龙汽车核心财务指标拆分（金额单位为亿元，毛利率/销售净利率和费用率同比单位为pct ）数据来源：公司公告，东吴证券研究所◆风险提示：国内外需求不及预期，地缘政治风险五、摩托车：销量收入增长，利润承压（行业销量：25Q4-26Q1内销平淡，出口持续增长◼内销：25Q4-26Q1内销表现疲软，同比下滑。25Q4油摩内销95.6万辆，同环比分别-13.6%/-16.3%，其中大排量油摩内销6.9万辆，同环比分别-5.8%/-38.7%，26Q1油摩内销94.6万辆，同环比分别-6.2%/-1.1%，其中大排量油摩内销6.1万辆，同环比分别-28.9%/-11.9%。◼出口：25Q4-26Q1出口持续增长，大排量增速有所下滑，小排量增长贡献更多。25Q4油摩出口324.4万辆，同环比分别+19.6%/-2.5%，其中大排量油摩出口12.2万辆，同环比分别+10.4%/-17.0%；26Q1油摩出口328.5万辆，同环比分别+19.6%/+1.2%，其中大排量油摩出口12.6万辆，同环比分别+5.9%/+3.6%。数据来源：摩托车商会，东吴证券研究所图：摩托车行业销量表现（万辆）25Q125Q225Q325Q4Q4同比Q4环比26Q1Q1同比Q1环比行业总量油摩总销量375.4456.3447.2420.110.0%-6.1%423.412.8%0.8%＞250cc20.529.725.919.13.9%-26.5%18.7-8.7%-2.0%≤250cc354.9426.6421.2401.010.3%-4.8%404.714.0%0.9%行业内销油摩总销量100.9121.8114.395.6-13.6%-16.3%94.6-6.2%-1.1%＞250cc8.615.111.36.9-5.8%-38.7%6.1-28.9%-11.9%≤250cc92.3106.6103.088.7-14.1%-13.9%88.5-4.1%-0.2%行业出口油摩总销量274.6334.5332.9324.419.6%-2.5%328.519.6%1.2%＞250cc11.914.614.612.210.4%-17.0%12.65.9%3.6%≤250cc262.7319.9318.2312.320.0%-1.9%315.920.3%1.2%股价：25Q4隆鑫/春风表现较好，跑赢大盘图：摩托车板块核心公司2025Q4股价涨跌幅◼25/10/1-25/12/31隆鑫/春风表现较好，跑赢大盘，钱江跑输大盘：春风/隆鑫/钱江期间涨跌幅分别为+3.9%/+34.0%/-9.7%，超额涨跌幅为+2.9%/+33.1%/-10.5%。◼隆鑫11月股价上涨明显，主因米兰摩展公司SR450X等新品反响较好，26年业绩能见度提升，且公司和智元开展机器人业务合作，业务范围进一步延伸。图：摩托车板块核心公司2025Q4股价超额涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%25/1025/1125/12春风动力隆鑫通用钱江摩托-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%25/1025/1125/12春风动力-α隆鑫通用-α钱江摩托-α股价：26Q1至今股价表现平淡，超额收益为负图：摩托车板块核心公司2026Q1股价涨跌幅◼26/1/1-26/4/30期间摩托车核心公司股价绝对涨幅为负，相对万得全A超额收益为负：26Q1至今春风/隆鑫/钱江涨跌幅为-1.4%/-3.4%/-12.5%，超额涨跌幅为-8.9%/-10.9%/-19.9%。◼26Q1摩托车股价整体下跌，主因市场担心汇兑影响，且Q1内销表现疲软，春风持续受关税影响，4月起春风/隆鑫下跌至底部位置，26Q1业绩表现较好，股价回升。图：摩托车板块核心公司2026Q1股价超额涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%26/0126/0226/0326/04春风动力隆鑫通用钱江摩托-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%26/0126/0226/0326/04春风动力-α隆鑫通用-α钱江摩托-α行业收入利润：25Q4-26Q1行业收入增长利润承压图：摩托车板块核心公司核心财务指标比较◼25Q4：25Q4摩托车公司合计收入104.2亿元，同环比分别+12.0%/-7.0%；扣非归母净利润3.4亿元，同环比分别-55.1%/-63.3%；毛利率为22.4%，同环比分别+2.1/-0.1pct；销管研费用率为18.0%，同环比分别+7.6/+6.5pct。25Q4行业收入跟随销量同比增长，环比季节性下滑；行业利润下滑明显，主因费用率提升较多。◼26Q1：26Q1摩托车公司合计收入109.0亿元，同环比分别+6.6%/+4.7%；扣非归母净利润8.4亿元，同环比分别-11.6%/+145.1%；毛利率为24.0%，同环比分别+0.1/+1.6pct；销管研费用率为11.4%，同环比分别+0.3/-6.6pct。25Q4行业收入跟随销量同环比增长；行业利润环比改善，同比下滑，行业整体受内销疲软+出口汇兑影响+关税等各项因素扰动，利润整体承压。数据来源：公司公告，东吴证券研究所2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比摩托车公司合计102.3124.5112.0104.212.0%-7.0%109.06.6%4.7%春风动力42.556.050.448.535.2%-3.8%53.626.1%10.5%隆鑫通用46.551.148.045.8-0.6%-4.7%45.2-2.7%-1.2%钱江摩托13.317.413.59.9-10.7%-27.0%10.2-23.3%3.5%摩托车公司合计9.512.79.43.4-55.1%-63.3%8.4-11.6%145.1%春风动力4.15.44.02.3-41.0%-42.1%4.21.5%80.5%隆鑫通用4.85.54.91.0-59.6%-79.3%4.7-3.0%358.9%钱江摩托0.61.70.40.1-91.3%-75.3%-0.4-173.4%-516.9%摩托车公司合计23.9%24.3%22.5%22.4%2.1%-0.1%24.0%0.1%1.6%春风动力29.7%27.3%26.1%24.8%-0.5%-1.3%28.7%-1.0%3.9%隆鑫通用18.1%19.7%18.8%19.5%3.8%0.7%19.5%1.4%0.0%钱江摩托25.4%28.0%22.2%23.8%0.7%1.6%19.6%-5.9%-4.2%摩托车公司合计11.1%10.6%11.5%18.0%7.6%6.5%11.4%0.3%-6.6%春风动力15.9%14.7%16.3%20.0%6.0%3.7%15.5%-0.4%-4.5%隆鑫通用5.5%5.4%5.7%14.9%9.0%9.2%5.0%-0.5%-9.9%钱江摩托15.1%12.6%14.9%23.0%4.9%8.1%18.2%3.0%-4.8%销管研费用率收入（亿元）毛利率扣非归母净利润（亿元）春风动力：25Q4业绩符合预期，26Q1业绩超预期图：春风动力25Q4&26Q1季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct数据来源：公司公告，东吴证券研究所◼25Q4：25Q4实现收入48.49亿元，同环比分别+35.2%/-3.8%；实现归母净利润2.60亿元，同环比分别-33.4%/-37.1%。25Q4销售毛利率24.8%，同环比分别-0.5/-1.3pct；期间费用率20.4%，同环比分别+11.7/+5.3pct；归母净利率5.4%，同环比分别-5.5/-2.8pct。25Q4业绩下滑明显，主因关税一次性冲击+汇兑损失上升+销售费用集中投入。◼26Q1：26Q1实现收入53.59亿元，同环比分别+26.1%/+10.5%；实现归母净利润4.23亿元，同环比分别+1.8%/+62.6%；实现扣非归母净利润4.17亿元，同环比分别+1.5%/+80.5%；26Q1销售毛利率28.7%，同环比分别-1.0/+3.9pct；期间费用率17.1%，同环比分别+2.3/-3.2pct；归母净利率7.9%，同环比分别-1.9/+2.5pct。在高关税+汇兑拖累下，公司四轮产品结构优化与海外产能效率改善，推动毛利率环比显著修复、净利润环比大幅提升，同时摩托车出口增长良好，极核毛利率转正。600418.SH2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比营业总收入/亿元42.5056.0550.4148.4935.2%-3.8%53.5926.1%10.5%销售毛利率29.7%27.3%26.1%24.8%-0.5%-1.3%28.7%-1.0%3.9%资产减值损失-0.1-0.10.0-0.6————-0.1————信用减值损失0.00.50.10.0————0.0————费用6.37.67.69.9216.7%30.0%9.245.9%-7.1%销售费用2.33.03.14.5——44.4%2.930.4%-34.8%管理费用2.02.32.11.5-31.0%-28.3%2.417.5%60.4%研发费用2.53.03.03.725.5%23.4%3.020.8%-19.2%财务费用-0.5-0.7-0.60.2————0.9————期间费用率14.8%13.6%15.1%20.4%11.7%5.3%17.1%2.3%-3.2%销售费用率5.3%5.3%6.2%9.3%9.5%3.1%5.5%0.2%-3.8%管理费用率4.8%4.0%4.1%3.1%-2.9%-1.0%4.5%-0.3%1.4%研发费用率5.8%5.4%6.0%7.6%-0.6%1.7%5.6%-0.2%-2.1%财务费用率-1.1%-1.2%-1.2%0.4%5.7%1.6%1.6%2.7%1.2%归母净利润4.155.874.132.60-33.4%-37.1%4.231.8%62.6%扣非归母净利润4.115.413.992.31-41.0%-42.1%4.171.5%80.5%销售净利率9.9%11.0%8.8%5.2%-5.1%-3.6%8.0%-2.0%2.8%归母净利率9.8%10.5%8.2%5.4%-5.5%-2.8%7.9%-1.9%2.5%隆鑫通用：25Q4&26Q1业绩符合预期图：隆鑫通用25Q4&26Q1季报核心财务指标拆分（亿元）毛利率/费用率/净利率同环比单位为pct数据来源：公司公告，东吴证券研究所◼25Q4：25Q4实现收入45.78亿元，同环比分别-0.6%/-4.7%；实现归母净利润0.71亿元，同环比分别-68.1%/-85.9%；25Q4毛利率19.45%，同环比分别+3.8/+0.7pct。25Q4费用率抬升明显，导致净利率大幅下滑，主因发电机产品计提售后返工维修费+员工绩效薪酬影响+园区展厅及办公环境升级改造等第一次影响，此外还涉及部分股权处置带来的资产处置损失与减值计提等。◼26Q1：26Q1实现收入45.22亿元，同环比分别-2.7%/-1.2%；实现归母净利润4.71亿元，同环比分别-7.0%/+564.4%；26Q1毛利率19.46%，同比+1.4pct，环比持平。26Q1收入下滑主因通路车业务同比有所下滑，自主品牌延续高景气。2025Q12025Q22025Q32025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比营业收入46.4651.0648.0545.78-0.6%-4.7%45.22-2.7%-1.2%营业成本38.0640.9939.0236.88-5.0%-5.5%36.42-4.3%-1.2%毛利率18.09%19.71%18.80%19.45%3.8%0.7%19.46%1.4%0.0%销售费用0.470.550.601.45221.1%143.2%0.41-12.8%-71.8%管理费用1.161.251.163.57189.4%207.1%1.06-8.9%-70.3%研发费用0.940.980.971.8077.1%85.7%0.80-14.8%-55.5%财务费用-0.34-0.35-0.40-0.21---0.10--销售费用率1.0%1.1%1.2%3.2%2.2%1.9%0.9%-0.1%-2.3%管理费用率2.5%2.4%2.4%7.8%5.1%5.4%2.3%-0.2%-5.4%研发费用率2.0%1.9%2.0%3.9%1.7%1.9%1.8%-0.3%-2.2%财务费用率-0.7%-0.7%-0.8%-0.4%---0.2%--归母净利润5.075.675.030.71-68.1%-85.9%4.71-7.0%564.4%扣非后归母净利润4.845.524.941.02-59.6%-79.3%4.69-3.0%358.9%六、风险提示（风险提示◼中东战争影响继续升级。如果中东战争事态超出预期，将会影响我国汽车产业出海。◼L3-L4智能化技术创新低于预期。如果智能化技术创新不及预期，将会影响智能化技术的应用和相关产业链。◼全球新能源渗透率低于预期。如果全球新能源渗透率不及预期，将会影响我国汽车产业出海。◼特斯拉机器人&智驾进展不及预期。如果特斯拉机器人与智驾进展不及预期，将会影响机器人与智驾的相关产业链 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