1. 国内第三方车载电源头部企业，受下游需求推动业绩高增

投资要点
◼ 第三方车载高压电源系统头部企业，迎来业绩高速增长通道。公司成立于2011 年，是国内第三方车载高压电源系统头部企业，25 年上半年在国内OBC 行业市占率达8%，位居行业第四。22-24 年公司营收分别为16.50/18.35/19.34 亿元，同比+71%/+11%/+5%，随客户拓展而稳定增长。25 年受益于小米、蔚来等主要客户的销量增长及海外项目的定点项目放量，根据2025 年度业绩预告，25 年营收超40 亿元，归母净利润达2.1~2.5 亿元，同比+122%~+164%，展望2026 年，我们认为公司将继续受益于国内外客户的销量增长及新客户拓展，保持高速增长。◼ 高研发投入保持产品力领先，国内销量高增&海外加速放量，车载电源业务实现量利双收。车载电源正向11kW、双向化等趋势迭代，对厂商的技术能力提出更高要求，公司通过持续的研发投入取得产品力的综合领先，通过产品力在国内市场陆续开拓了小米、蔚来、零跑等优质客户并建立了深度的合作关系，我们预计公司将继续受益于主要客户的销量增长，实现国内业务高速增长；在国内业务高增的前提下，公司积极扩展增速更快的海外市场，经测算2030 年海外市场空间达425 亿元，2025-2030 年CAGR 达18%。显著高于国内市场的6%，公司在欧洲成功开拓雷诺、Stellantis 和主流豪华品牌车企，公司与雷诺的定点项目放量推动海外收入快速增长，25H1 公司实现海外收入2.6 亿元，占比超过17%，我们预计随着雷诺出货持续上升， Stellantis、欧洲某豪华车企的定点项目有序推进，海外业务将推动公司营收增长的同时提升盈利能力。◼ HVDC 趋势明显，市场空间超千亿，公司依托技术积累有望快速切入赛道。全球AIDC 资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC 方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案，经我们测算30 年市场空间可达1768 亿元，空间显著。公司开发的充电模块与HVDC 在输出电压、功率和电路设计上具备高度相通性，且公司在HVDC 的重要功率器件SiC 上具备丰富的应用经验，拥有天然的先发优势，我们认为公司若能顺利推出产品并打通客户渠道，将成为公司的重要增量。◼ 盈利预测与投资评级：公司在车载高压电源系统行业长期耕耘，近年来持续开拓小米、蔚来、雷诺、Stellantis 等行业头部客户。我们预计公司2025-2027 年归母净利润2.30/3.65/5.35 亿元，同比+143%/+58%/+47%，对应现价PE 分别为33x、21x、14x，考虑到公司产品广受认可，主业国内加速渗透，海外客户拓展速度领先，HVDC 带来潜在增量，未来成长空间广阔，因此我们给予公司26 年30 倍PE，对应股价70.4 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。◼ 风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，技术迭代与创新不及预期，竞争加剧。-5%6%17%28%39%50%61%72%83%94%2025/2/52025/6/62025/10/52026/2/3富特科技沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所表10： AIDC HVDC 市场需求测算（2023-2030E） ........................................................................ 21表11： 公司的充电模块与800V/±400V HVDC 电源模块参数区间有高重复性 .......................... 22表12： SiC MOSFET 为最适配HVDC 的功率半导体器件 ............................................................. 22表13： 公司与HVDC 相关的技术储备 ............................................................................................. 23表14： 富特科技收入预测拆分表（营收、营业成本、毛利单位为亿元）................................... 24公司深度研究东吴证券研究所
1. 国内第三方车载电源头部企业，受下游需求推动业绩高增
1.1. 国内车载电源头部企业，客户覆盖国内外多家主流整车厂国内车载电源头部企业，出海加速渗透中。公司成立于2011 年，早期充电机业务服务于国家电网等，2014 年切入车载电源领域，并陆续发布车载充电机、二合一集成系统、三合一集成系统等产品，凭借较强的产品力，先后开辟了广汽、长城、蔚来、小米、比亚迪、零跑等国内头部客户，并获广汽、蔚来、小米等产业资本投资，成长为国内车载电源头部企业，供应小米、蔚来等主流汽车厂，2024 年于创业板上市。2025Q1-3，公司受益于下游大客户小米、零跑等的销量增长，实现营收25.6 亿元，同比+116%。此外，公司此前定点的海外项目于24 年下半年起快速放量，25 年上半年海外收入达2.6 亿元，我们认为海外业务将成为公司的重要增长增量。图1：公司发展历程数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.2. 主营新能源车载电源产品，产品矩阵丰富车载电源产品全面覆盖，拓展充电模块业务丰富产品矩阵。公司聚焦新能源汽车领域，围绕新能源汽车电池充放电场景开发了多种车载电源产品、形成了从单一到集成、从车载到非车载的布局。主要车载产品包括车载充电机、车载DC/DC 变换器、车载电源二合一、三合一集成产品等车载高压电源系统。同时公司发布了一系列的非车载产品，包括液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模块等，进一步丰富了产品矩阵。公司深度研究东吴证券研究所表1：公司主要产品数据来源：公司公告，东吴证券研究所车载电源贡献主要收入，海外收入增速较快。公司核心产品为车载高压电源系统，24 年贡献90%公司以上收入，25H1 车载电源收入达14.1 亿元。24 年前公司海外收入较少，24 年起初具规模并高速增长，25 年规模进一步扩大，25H1 实现海外收入2.62 亿元，占比超17%。图2：车载电源为主要收入来源（亿元）图3：海外收入增速较快（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所15.2217.7918.2314.1125H1其他业务收入非车载高压电源系统技术服务车载高压电源系统1.322.6216.4918.3218.0212.1225H1国内收入海外收入公司深度研究东吴证券研究所1.3. 管理层多具备技术背景，小米、蔚来等大客户持股彰显客户黏性管理层普遍具备技术背景，任职履历丰富。公司董事长、总经理李宁川拥有浙江大学本科学历，曾在多家科技公司任职并具备工程背景，公司董事、联合创始人梁一桥拥有博士学历，在电子电力行业履历丰富。公司多位高管都具备工程经验，且任职经验丰富，有助于更好地推动公司长期良性发展。表2：公司管理层背景数据来源：公司公告，东吴证券研究所股权结构较为分散，多家下游车企持股彰显客户黏性。截至25 年Q3，公司实控人、董事长李宁川直接持有公司14.32%的股份，其实际控制的翌升投资、富特管理直接持有公司1.80%、1.78%的股份，并与梁一桥签署《一致行动人协议》，共同控制公司7.59%的股份，合计控股25.48%。公司总体股权结构较为分散，截止25 年Q3,第二/第五大股东为蔚来和小米旗下的产业基金，分别持股10.65%/3.43%，且广汽通过广祺中庸持有公司1.07%股权，三者都为公司的重要客户，大客户持股体现出公司与客户之间的深度绑定。公司深度研究东吴证券研究所表3：公司股权结构（截至2025 年9 月30 日）数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所1.4. 营收利润高增长，费用率、现金流良好25 年以来公司营收高增，盈利能力有所改善。2022/2023/2024/25Q1-Q3，公司营业收入16.50/18.35/19.34/25.59 亿元，同比+71%/+11%/+5%/+116%，2024 年公司增长放缓主要系大客户广汽销量下滑影响，25 年以来公司下游小米、蔚来等客户销量增长较快，带动公司重返高增轨道。24H2 以来受市场竞争加剧影响，公司盈利能力有所下滑，25年公司通过积极推动降本增效和海外高利润项目放量，盈利能力得到改善，25Q3 公司实现销售净利率6.5%，同环比+1.8/+1.6pct。图4：25Q1-Q3 公司营收利润共迎突破图5：25 年以来盈利能力改善数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%25Q1-Q3公司收入/亿元公司归母净利润/亿元营收yoy利润yoy24.8%19.6%33.1%27.0%22.6%15.8%18.4% 20.1% 19.5%7.2%0.2%7.7%9.5%4.7%1.6%3.9%4.9%6.5%0%5%10%15%20%25%30%35%23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3销售毛利率销售净利率公司深度研究东吴证券研究所降本增效显成效，现金流短期承压。2025Q1-Q3 公司实现期间费用率12.3%，同比-7.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.0%/7.6%/0.5%，同比-1.8/-3.0/-3.3/+0.4pct，得益于长期在降本增效上的坚持，降费效果明显；25 年前三季度，公司实现现金净流入-1.9 亿元，为近年来首次流出，主要系投资性现金流流出较多。图6：25Q1-Q3 费用率显著降低图7：现金流短期承压（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1.5. 定增募集资金，提升产能和研发实力公司计划定增募集资金不超过5.28 亿元，用于产能建设和新品研发。2025Q3 公司发布定增公告，拟发行不超过4662.61 万股，募集总额不超过5.28 亿元，募资主要用于：1）新能源汽车核心零部件智能化生产制造项目（三期），建成后年产能72 万套车载高压电源系统，计划投入2.34 亿元；2）购置新能源汽车车载电源生产项目第二基地，计划投入1.55 亿元；3）研发应用GaN 器件的新能源车载电源集成产品和第5.5 代新能源车载电源集成产品，计划投入0.36 亿元；4）补充流动资金1.03 亿元。图8：公司定增募资拟投入项目与投入金额（亿元）数据来源：公司定增说明书，东吴证券研究所15.05%20.07%17.15%12.34%0%5%10%15%20%25%25Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-4-3-2-125Q1-Q3经营性现金流净流入投资性现金流净流入筹资性现金流净流入现金净流入2.341.550.361.03新能源汽车核心零部件智能化生产制造项目（三期）新能源汽车车载电源生产项目第二基地购置项目新一代车载电源产品研发项补充流动资金公司深度研究东吴证券研究所
2. 车载电源向高性能、高集成迭代，海外市场空间广阔
2.1. 车载电源：新能源汽车核心部件，OBC 向高功率、双向化迭代车载电源由车载充电机、车载DC/DC 转换器和电源分配单元构成，可将电网电能转换为低压直流电供车载电器使用。车载电源一般包括车载充电机（OBC）、车载DC/DC变换器、电源分配单元(PDU)，三者通常被称为“小三电”。一台新能源汽车通常搭配一套OBC 和一套DC/DC 转换器，车载充电机能够将电网的电能转换为车载储能装置所需要的直流电，并为车载储能装置充电；车载DC/DC 变换器将新能源汽车上的高压动力电池中的电能转换为低压直流电，以供低压车载电器或设备使用；电源分配单元为新能源汽车高压系统提供充放电控制、高压部件上电控制、电路过载短路保护、高压采样、低压控制等功能。车载电源正从物理集成向系统集成演化，二合一（OBC、DC/DC 集成）、三合一（OBC、DC/DC 与 PDU 集成）产品逐步成为主流。表4：车载电源各产品主要功能产品种类功能车载充电机单向充电机将电网的电能转换为车载储能装置所需要的直流电，并为车载储能装置充电，同时，能够对车载储能装置的充电过程进行保护与控制， 保障安全性。双向充电机正向为车载动力电池充电、反向从车载动力电池取电逆变后给车外设备供电或对电网馈电的电源，是实现V2G、V2L 和V2V 功能的关键部件。车载DC/DC转换器-将新能源汽车上的高压动力电池中的电能转换为低压直流电，以供车机系统、仪表盘、灯光、电动转向等低压车载电器或设备使用。电源分配单元-为新能源汽车高压系统提供充放电控制、高压部件上电控制、电路过载短路保护、高压采样、低压控制等功能车载电源集成产品二合一产品按照整车厂要求进行综合性集成后提供的定制车载电源系统产品，可以减少占用空间，简化整车布线设计，降低成本，提升整车开发效率及质量三合一产品数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所OBC 占车载电源价值量50%-60%，车载电源集成产品价值量约2200-2500 元。OBC 为车载电源中技术壁垒最高、价值量最大产品，单台价值在1500-2000 元之间，占车载电源总价值量约50%-60%，DC/DC 转换器单台价值800-1500 元，PDU 价值量相对较小。车载电源集成产品由于简约整车布线设计，成本较低导致集成后低于零部件价值量总和，25 年国内厂商单套价值量普遍在1800-2500 元之间。功率半导体器件构成主要原材料成本，并以硅基半导体为主。车载电源原材料成本中，功率半导体器件占比约30%，其他如五金结构件、磁性元件、电容电阻占比约20%、15%、10%。公司深度研究东吴证券研究所表5：直流充电桩构成图9：2023 年车载电源原材料成本构成产品单车价值量（元）车载电源价值占比OBC50%-60%DC/DC 转换器30%PDU10%二合一集成产品90%三合一集成产品100%数据来源：公司招股说明书，威迈斯招股说明书，欣锐科技2024 年报，东吴证券研究所数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所800V 平台新能源车渗透率提升，推动车载电源向高转换效率、高功率密度等方向演变。OBC 功率主要覆盖3.3kW、6.6kW、11kW、22kW 等范围，其中3.3kW 已基本淘汰，6.6kw 为当前主流方案。根据前沿产业圈，800V 平台新能源汽车市场渗透率稳步提升，在2025 年占比达到13%，对应补能功率需求更高，推动OBC 逐步往下一代11kW、22kW 方案迭代，国内多厂商已实现11kW 方案量产并在下游车企定点，根据博研咨询，24 年11kW OBC 渗透率已达18%左右。高功率化叠加双向充电趋势，第三代半导体应用迭代中。第三代半导体是指SiC 和GaN 为核心、禁带宽度≥2.3 eV 的一类新型半导体材料，相比目前主流的硅基半导体，具有高耐温特性、高阻断电压、高开关速度和低损耗等特性，11kW、22kW 方案的OBC需应用第三代半导体。此外，V2X 产业落地中，双向OBC 需求对应提升，双向OBC 下功率器件的开关频率、损耗、耐压、热管理要求翻倍，第三代半导体为主要解决方案。当前国内车载电源厂商都正积极开展SiC、GaN 等第三代宽禁带半导体器件的应用研究，并已实现了SiC 半导体器件在产品中的量产应用。图10：双向OBC 支持新型V2X图11：高功率三相双向OBC 拓扑结构图数据来源：wolfspeed，东吴证券研究所数据来源：wolfspeed，东吴证券研究所2.2. 竞争格局：国内企业竞争梯队清晰，加速海外市场渗透半导体器件, 31%五金结构件, 20%磁性元件, 14%电容电阻, 11%其他材料, 24%公司深度研究东吴证券研究所国内车载电源市场分为第三方供应和整车厂自供，主流厂商与下游客户深度绑定。国内车载电源行业发展多年，目前已形成清晰的格局，分为弗迪动力（比亚迪）、特斯拉为代表的整车厂自供商，富特科技、威迈斯等第三方供应商，各自已与客户形成深度绑定，如欣锐科技已绑定比亚迪、本田、极氪等，英搏尔长期供应长安、江淮、上汽等。表6：国内第三方车载电源主流厂商的产品和客户公司主要产品国内主要客户欣锐科技车载充电机、车载 DC/DC 变换器以及以车载充电机、车载 DC/DC 变换器为核心的车载电源集成产品，氢能与燃料电池汽车专用产品 DCF比亚迪、小鹏、极氪、本田、吉利、日产、哪吒等英搏尔新能源汽车驱动总成和电驱总成小鹏、威马、长安、吉利、思皓、江淮汽车、上汽通用五菱、奇瑞商用车、岚图、理想、重庆瑞驰、杭叉集团等精进电动新能源汽车电驱动系统、包括驱动电机总成、控制器总成、传动总成上海汽车变速器有限公司、中国一汽、比亚迪、吉利集团、小鹏汽车、厦门金龙、东风集团、福田集团等威迈斯车载电源的车载充电机、车载 DC/DC 变换器、车载电源集成产品、车驱系统的电机控制器、电驱总成，以及液冷充电桩模快产品等广汽集团、理想汽车、长安汽车、奇瑞汽车、吉利汽车等富特科技车载充电机、车载 DC/DC 变换器、车载电源集成产品、液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模小米汽车、广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、易捷特、雷诺汽车、日产汽车、上汽集团、比亚迪、长安汽车、零跑汽车等数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所国内竞争格局较为集中，25 年上半年CR5 合计市占率约70%。根据NEtimes 数据，2025 年上半年，国内OBC 市场CR5 为弗迪动力、威迈斯、欣锐科技、富特科技和英搏尔，CR5 合计市占率约70%。其中弗迪动力作为龙头，25H1 装机143 万台，欣锐科技、富特科技装机增速较快，达51/43 万台，同比+112%/+94%。图12：2025H1 国内OBC 厂商市占率情况图13：2025H1 国内主流厂商OBC 装机情况数据来源：NEtimes，东吴证券研究所数据来源：NEtimes，东吴证券研究所海外市场由博世、法雷奥等汽车电子巨头主导，国内厂商加速出口渗透中。参与车弗迪动力28%威迈斯17%欣锐科技10%富特科技8%英搏尔7%特斯拉5%其他25%11%14%112%94%35%-5%-20%0%20%40%60%80%100%120%弗迪动力威迈斯欣锐科技富特科技英搏尔特斯拉OBC装机量（万台）同比公司深度研究东吴证券研究所载电源行业的海外企业主要包括博世、法雷奥、科世达、TDK 等汽车电子国际巨头，凭借多年来在汽车零部件领域的行业经验以及与下游整车厂良好的合作关系，跨产品进入车载高压电源领域，该类厂商切入汽车零部件行业较早，品牌影响力较强，技术及行业经验积累深厚，居海外市场主导地位。近年来，随着国内市场已形成稳定供应格局，国内车载电源厂商纷纷转战出口以寻求突破，富特科技打通stellantis、雷诺、宝马渠道，欣锐科技，威迈斯等也顺利供应车载电源给沃尔沃、阿斯顿马丁等海外车企，海外市场可配套车型多，增量空间显著。2.3. 市场空间：下游新能源汽车需求旺盛，带动车载电源行业快速扩张全球新能源汽车增长强劲、电动化率稳定提升。2024 年全球新能源车销量达1704万辆，同比+27%，市场规模快速增长，我们预计2025 年将维持较高增速，销量达2070万辆，同比+21%；截至2024 年底，国内电动化率已达45%，海外达10%，我们预计到2030 年国内电动化率将达73%，海外达29%，新能源汽车行业将保持良好增速态势。图14：2016-2025 年全球新能源车销量及增速图15：2023-2030 年国内外电动化率及预测数据来源：TrendForce，Marklines，东吴证券研究所数据来源：乘联会，东吴证券研究所基于以下假设，我们对国内外车载电源市场进行预测：1）国内新能源汽车稳定增长，海外增速较快，到2030 年分别达2177/1743 万台；2）单车搭载一套车载电源系统，即一套OBC、车载DC/DC、PDU；3）11kW、22kW 高功率OBC 渗透率随800V 平台汽车渗透率逐年提升；4）OBC、车载DC/DC 和PDU 价格26-30 年稳定3%年降；5）二合一、三合一等集成产品渗透率持续提升，集成产品较单一产品加总有0.8 的折价系数。根据我们的测算，预计到2030 年国内车载电源市场将达407 亿元，海外市场达425亿元， 2025-2030 年CAGR 分别达6.2%/18.1%，国内稳定增长，海外市场增速较快。0%20%40%60%80%100%120%140%
2024 2025E
销量（万辆）同比增长（右轴）33%45%55%61%65%68%71%73%10%10%12%14%17%20%24%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E国内电动化率海外电动化率公司深度研究东吴证券研究所表7：车载电源行业国内外市场空间及增速预测数据来源：乘联会、第三代半导体产业，东吴证券研究所项目2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内新能源车销量（万台）单车搭载量车载电源需求（万套）-增长率34%40%22%14%9%9%8%6%高功率OBC价格（元/台）-渗透率8%10%13%15%18%22%25%30%6.6kw OBC价格-渗透率92%90%87%85%82%78%75%70%车载DC/DC价格（元/台）PDU价格（元/台）未集成车载电源平均价格（元/套）-渗透率10%8%7%6%5%5%4%3%车载电源集成折价系数0.80.80.80.80.80.80.80.8车载电源集成产品平均价格（元/套）-渗透率90%92%93%94%95%95%96%97%国内车载电源市场空间（亿元）-增长率25%12%11%6%6%5%3%海外新能源车销量（万台）单车搭载量车载电源需求（万套）-增长率30%7%21%19%22%22%22%22%高功率OBC价格（元/台）-渗透率7%8%10%12%15%19%22%25%6.6kw OBC价格-渗透率93%92%90%88%85%81%78%75%车载DC/DC价格（元/台）PDU价格（元/台）未集成车载电源平均价格（元/套）-渗透率10%8%7%6%5%5%4%3%车载电源集成折价系数0.80.80.80.80.80.80.80.8车载电源集成产品平均价格（元/套）-渗透率90%92%93%94%95%95%96%97%国内车载电源市场空间（亿元）-增长率2%10%16%19%19%19%19%公司深度研究东吴证券研究所
3. 高研发投入实现技术领先，积极拓展海外市场推动业绩突破
3.1. 高度重视研发投入，积极开发新产品、新技术公司高度重视研发投入，研发人员占比和研发费用率都高于可比公司。截至2024年底，公司研发人员达813 人，占公司员工总数49.3%，显著高于可比公司，此外公司近年来研发费用快速增长，研发费用率为可比公司中最高者，表现出公司对新产品、新技术研发的高度重视。图16：可比公司研发人员占比（%）图17：可比公司研发费用率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所公司储备多个研发项目，保持技术领先性。公司当前有第五代6.6kW 车载电源集成项目、22kW 车载电源集成项目和深度集成产品项目等多个项目处于样机阶段，为车载电源的下一代产品和技术做好了储备，能够更好地保持技术领先性。表8：公司储备的研发项目数据来源：公司公告，东吴证券研究所充分顺应高集成化趋势，“三合一”系统已成主力产品。公司顺应车载电源集成化大趋势，三合一系统销量高速增长，2023 年累计出货63 万台，占车载电源业务收入超70%，已为公司主力产品。43.649.3富特科技威迈斯欣锐科技英搏尔13.15.66.911.510.3富特科技威迈斯欣锐科技英搏尔公司深度研究东吴证券研究所图18：公司不同车载电源产品销量情况（台）图19：公司不同产品收入占车载电源业务比例数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所积极推进第三代宽禁带半导体应用，与英飞凌深度合作应用其GaN 功率器件。公司积极开展SiC、GaN 等第三代宽禁带半导体器件的应用研究及相应的电力电子拓扑优化，简化电路设计并提高开关频率，显著提升产品的功率密度，同时电路设计优化也减少了元器件数量，从而达到降本和提升产品质量可靠性的目的。公司目前已实现了SiC半导体器件在产品中的量产应用，且与英飞凌深度合作建立创新应用中心，将其行业性能领先的CoolGaN™车用GaN 功率元器件及高性能车用微控制器AURIX™ TC4x 系列，成功应用于公司最新研发的高性能车载电源。图20：应用于公司新产品的英飞凌GaN 功率半导体器件数据来源：NEtimes，东吴证券研究所3.2. 深度绑定国内主流整车厂，推动收入快速提升公司客户结构高度集中，深度绑定小米、蔚来、广汽等主流主机厂。2024 年，公司前五大客户占销售额总计94%，第一大客户占比达36%，客户结构高度集中。公司与广汽、蔚来、长城、小米、小鹏、零跑、长安等多家领先车企建立了稳定合作关系，且广汽、小米、蔚来等均通过产业基金的方式参股公司，此外公司持续开拓新客户，陆续取得比亚迪汉、宋、护卫舰等项目的定点。7,3903,6151,343139,940229,898224,425260,298432,332625,544100000200000300000400000500000600000700000单一功能产品二合一系统三合一系统0.8%0.2%0.1%37.8%35.8%26.6%61.4%64.0%73.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%单一功能产品二合一系统三合一系统公司深度研究东吴证券研究所图21：2024 年公司前五大客户销售额占比图22：公司车载电源主要客户数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所小米、零跑等新客户销量高增，推动公司车载电源业务重返高增轨道。2024 年之前，公司主要大客户为广汽，23 年收入占比达56%，24 年起广汽销量有较大下滑，导致公司在其收入有所减少，全年增速放缓，25 年来小米、蔚来销量高增，此外公司在零跑汽车的份额明显上升，推动公司车载电源业务重返高增长，25H1 车载电源收入达14.1亿元，同比+133%，市占率达8.3%。我们预计，26 年公司仍将受益于小米、零跑、蔚来等客户的销量增长，车载电源业务国内收入保持高增。图23：公司车载电源收入及增速图24：公司车载电源市占率数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：NEtimes，东吴证券研究所3.3. 积极拓展海外市场，寻求业绩突破公司积极拓展海外客户，已定点多个主流车企。公司认识到国内市场已进入平稳增长阶段，而海外市场当前电动化率较低，市场空间广阔，依托在国内市场积累的配套经验、技术实力与快速响应能力，获得了雷诺、Stellantis、某欧洲主流豪华品牌等多家国际主流车企的项目定点。此外，公司24 年上半年开始建设泰国工厂，当前已完成厂房装修，我们预计26 年将投产，将有效提升公司海外交付能力和影响力，提升公司在海外市场渗透率。通过多年的技术、客户积累，24H2 以来公司海外收入快速增长，我们预计26 年起客户一,36.2%客户二,30.1%客户三,16.2%客户四,6.8%客户五,4.8%其他, 6.0%9.115.217.818.214.1215.7%67.5%16.9%2.5%132.5%0%50%100%150%200%250%2025H1车载电源收入（亿元）同比11.9%8.5%8.7%5.6%8.3%0%2%4%6%8%10%12%14%2025H1公司市占率公司市占率公司深度研究东吴证券研究所将贡献较高增量。公司海外业务受益于与雷诺的定点项目，于24H2 开始快速增长，24H2海外收入达1.23 亿元，此前每年只有百万元级别的海外收入， 2025H1 公司海外收入达2.6 亿元，占比超过17%，增势显著，我们预计26 年起，公司向雷诺的出货将持续上升，与Stellantis 的定点项目将开始放量，带来较高增量，27 年公司与欧洲主流豪华品牌车企的项目有望快速放量，带来进一步增长，未来海外前景广阔。图25：公司海外收入及占比数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所3.4. 拓展充电桩模块业务，丰富产品矩阵公司充分利用在电子元件的技术沉淀，布局充电桩模块业务以拓展产品线。近年来公司先后重点布局液冷超充桩电源模块（20kW AC/DC、60kW DC/DC）、智能直流充电桩电源模块（7kW /11kW /22kW）、智能直流充电桩（7kW/11kW /22kW），其中液冷超充桩电源模块的最高转换效率可达99%。此外，公司重点面向欧美澳电网调峰市场，布局V2G 双向充电桩，我们预计有望26 年Q2 量产，27 年起贡献一定增量利润。图26：公司的液冷超充模块数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所0.010.010.021.32.60.1%0.1%0.1%6.8%17.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.51.52.52025H1海外收入（亿元）占比公司深度研究东吴证券研究所
4. HVDC 未来空间广阔，技术同源优势显著
4.1. HVDC 为AIDC 配电下一代方案，未来空间广阔增速较快全球AIDC 资本开支高增长，驱动行业需求高景气。国内外云厂商资本开支24 年开始爆发式增长，聚焦AIDC 基建。国内方面，阿里24 年资本开支同比增长率达239%，并宣布25-27 年投入3800 亿人民币用于推进其云计算和人工智能基础设施建设，超过其过去10 年投入总和；腾讯24 年资本开支同比增长率达221%，其25 年将保持双位数增长；海外方面，亚马逊/微软/谷歌/META25 年CAPEX 指引分别为930 亿/800 亿/850亿/600-650 亿美元，用于建设和扩容数据中心、购建 AI 专用服务器及网络设施。图27：国内厂商2020-2027 资本开支（单位：百万元）图28：海外厂商2020-2027 资本开支（单位：百万美元）数据来源：各公司官网，东吴证券研究所数据来源：各公司官网，东吴证券研究所HVDC 较UPS 具备效率、成本等优势，为下一代数据中心供电方案。目前数据中心供电仍以UPS 为主，但由于效率提升存在瓶颈、变换环节多故障概率大、大容量与小体积之间存在矛盾等问题，随着算力机柜功率的高速增长，对柜外电源的供电效率、功率密度等提出了更高要求，因此柜外电源将向直流化、高压化、集成化方向发展，HVDC电源前景广阔。当前国内阿里巴巴牵头中恒电气和台达开发了集成化HVDC-巴拿马电源，并率先在自有数据中心应用；科华数据、盛弘纷纷开始布局HVDC 产品，国内CSP腾讯、字节均开始陆续采购HVDC 系统，以提升AIDC 的用能效率，国内渗透率加速提升。但直流端电压240V/336V 仍较低、功率密度存在瓶颈，且配套仍不完善。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%200004000060000800001000001200001400001600001800002020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E阿里腾讯阿里yoy腾讯yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%200004000060000800001000001200001400001600002024 2025E 2026E 2027E亚马逊微软谷歌META亚马逊yoy微软yoy谷歌yoyMETAyoy公司深度研究东吴证券研究所表9：UPS、240V/336V HVDC、巴拿马电源方案对比UPS240V/336V HVDC巴拿马电源冗余供电模式主流：2N，DR主流：1 路市电+1 路DC主流：2N DC很少采用：RR特别登记：2N HVDC也可：1 路市电+1 路HVDC可用性结构复杂，可用性一般结构简化，可用性高环节简洁，可用性极高理论链路效率93%95%97.5%占地面积（2.2MW IT）
310 ㎡
300 ㎡
110 ㎡
建设周期
12 个月左右
6 个月左右
3 个月左右
系统成本（元/W）
3 元/W
2 元/W
1.3 元/W优势应用成熟，产品生态完善成本下降，结构简单集成度更高，效率更高，运维简单缺点效率提升有限，扩展不灵活，占地面积大占地面积较大，产业链不成熟，运行案例少，缺乏运维经验产业链不成熟，运行案例少，可扩展性较差数据来源：《巴拿马供电白皮书》，东吴证券研究所海外各大CSP 明确提出800V/±400V HVDC 方案，Tier1 积极配合推进产品研发中。为了适配Vera Rubin 芯片，NV25 年10 月发布800V DC 架构白皮书，为Rubin 的适配提供典型方案的指引。海外各大CSP 纷纷提出对应方案，谷歌基于超前布局下一代GPU 和兼容当下GPU，提出±400V 供电架构，确保其基础设施投资的高效可复用；根据META HPR 蓝图，我们预计其26Q1 推出±400VHPR 以达到800kW 单机柜供电能力。产业各Tier1 针对客户方案正在加速推出产品，如麦米已在GTC2025 展出800VHVDC 机架，维谛、台达等也已推出方案。综合来看，800V/±400V HVDC 供电方案将成为海外下一代供电系统。图29：谷歌的±400V HVDC 方案图30：麦格米特在GTC2025 展示的800V HVDC 机架数据来源：谷歌，东吴证券研究所数据来源：GTC2025，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所我们预计HVDC 渗透率稳步上升，到2030 年市场规模有望达1768 亿元。我们假设：1）UPS/HVDC 供电采用2N 冗余设计，PUE 随电能利用效率提升呈下降趋势；2）25 年国内HVDC 价格假设比UPS 略低，为0.48 元/W 左右，海外价格较高稳定年降；3）HVDC 渗透率稳步上升，2027 年海外800V HVDC 跟随Rubin 放量，渗透率达30%。我们测算，到2030 年HVDC 市场空间有望达到1768 亿元，25-30 年CAGR 约136%。表10：AIDC HVDC 市场需求测算（2023-2030E）数据来源：Wind，东吴证券研究所测算4.2. 公司现有技术储备与HVDC 高度同源，具备充足的先发技术优势HVDC 与公司现有的液冷超充模块同样采用两级拓扑结构，且电压、功率等参数高度重合，公司具备先发技术优势。HVDC 拓扑结构成熟，AC-DC 拓扑采用三相 ViennaPFC 或Boost PFC，DC-DC 拓扑基本以LLC 谐振电路为主，整流模块并联成柜，公司的液冷超充模块同样采用这种拓扑结构，在拓扑结构上具备高同源性。公司的AC/DC 液冷超充模块功率为20kW，在往高功率迭代，而800V HVDC 当前功率区间在15-72kW，同样在往高功率迭代。输出电压方面HVDC 要求稳定输出800V 电压，公司的液冷充电模块则根据车辆系统参数输出150-950V 电压，能够覆盖HVDC 的电压要求。总体来说，公司已有的充电模块产品在结构、技术参数上都与800V HVDC 电源模块具有高相通性，具备先发技术优势。公司深度研究东吴证券研究所表11：公司的充电模块与800V/±400V HVDC 电源模块参数区间有高重复性液冷充电模块模块化HVDC单模块功率20kW15-72kW，往高功率迭代输出电压150-950V240V/336V，下一代800V前级AC-DC三相全桥PFC三相全桥PFC后级DC-DCLLC 谐振LLC 谐振效率注重峰值效率轻载效率要求较高并联方式多模块并联成柜多模块并联成柜负载动态响应要求高动态响应速度负载变化慢，相应要求低数据来源：第一电动网，公司官网，东吴证券研究所在功率半导体领域长期耕耘，进一步赋能HVDC 产品研发。由于原有车载/非车载产品的需要，公司积极开发SiC、GaN 等第三代宽禁带半导体器件的应用研究及相应的电力电子拓扑优化，并已实现了SiC 半导体器件在产品中的量产应用， 而SiC MOSFET具备高开关频率和耐压性，为当前最适合HVDC 中PFC 电路的功率器件，其高功率密度对封装材料和散热设计提出更高要求，且存在界面设计、可靠性等难题，对厂商技术要求较高，公司可利用已有的技术储备较好地解决相关的技术难题，为又一大技术优势。表12：SiC MOSFET 为最适配HVDC 的功率半导体器件器件类型Si IGBTSi MOSFETSiC MOSFETGaN HEMT优点成熟可靠、成本低、大电流能力强、驱动电路成熟成本低、成熟度高、 低压下效率高频高效（>100kHz）、耐压高、 温度范围广、体积与散热显著减小超高开关速度（>1MHz）、 极低开关损耗、 极高功率密度缺点开关速度慢（<20kHz）、 损耗大，体积大、无法实现高频隔离高频损耗大（<100kHz）、不适合高压（>600V）成本高、 驱动与EMI 设计复杂耐压低（≤650V）、 热导率较低、成本较高、 对封装要求高典型电压段1200V–6500V20V–600V650V–10kV100V–650V数据来源：macnica，东吴证券研究所公司凭借此前的技术积累，有望推出HVDC 产品打造全新增长极。公司在功率半导体的应用、高压直流的输出、LLC 谐振电路等方面都已有相关的技术储备，可较好地解决研发HVDC 产品中各环节的难题，前期已不需要过多研发投入，公司可充分利用这种先发优势，我们认为公司若能快速推出HVDC 产品并顺利取得客户突破，HVDC 业务将成为公司的重要增量。公司深度研究东吴证券研究所表13：公司与HVDC 相关的技术储备技术名称技术特点所处阶段基于第三代宽禁带半导体器件的拓扑应用技术该技术采用 SiC 与 GaN 等第三代宽禁带半导体器件替代传统的硅器件，简化了电路结构并提升了开关频率，提升了功率密度。并针对宽禁带器件的特点设计了快速过流保护电路，提升了系统可靠性。批量生产实现电路精简与应力优化的新型谐振变换器技术该技术将谐振电感、谐振电容和整流二极管等电子元器件重新优化组合，结合磁集成技术，提出了新颖的电路结构，可显著减少磁件体积和开关管数量，效率得到提升。并通过钳位电容减小了开关器件承受的电压应力，从而将最高输出电压拓展至 1000 V 以上，可适应更宽范围的电池电压。批量生产高压电源系统智能控制技术该技术实现了高压电源系统的安全智能控制，涉及多模块集成、工作状态监控、安全检测与防护等多方面的细分功能。可实现高压电源系统的功能安全，并可提升高压电源系统的智能化水平。批量生产电力电子充-储一体式技术该技术用于实现非车载的交-直流转换，将电网的交流电压转换成为300 V-1000 V 的宽范围直流电压，以匹配不同的电动汽车动力电池电压范围，并将控制电路、无线通讯电路与人机交互集成在电力电子变换装置中。该技术为储能提供了接口，可实现 V2G 并网功能和 V2L 放电功能，具备较高的转换效率和功率密度，可大大提升能源利用率与用户体验。批量生产新一代功率半导体集成技术该技术将多个功率半导体芯片集成在同一个模块中，结合实际电路应用，对模块内部的芯片布局连线和外部引脚定义进行设计，提出了先进的封装结构。与分立器件方案相比，达到模块内部寄生电感减小、散热能力提升、器件面积减小的目标，从而提升功率密度、简化结构设计。样机阶段数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
5. 盈利预测与投资建议
5.1. 盈利预测我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为41.54/53.05/65.92 亿元，同比+115%/+28%/+24% ；2025-2027年归母净利润2.30/3.65/5.35亿元，同比+143%/+58%/+47%。分产品类型看：车载高压电源系统：公司充分受益于国内外客户销量增长，车载高压电源系统业务我们预计将保持快速增长，25 年毛利率受行业降价影响有所下滑，26 年起随着海外收入占比提升将逐渐增长，我们预计25-27 年车载高压电源系统收入为40.2/51.4/63.8 亿元，同比+120%/+28%/+24%；非车载高压电源系统：公司近年来陆续加大布局非车载高压电源系统，且重点面向欧美澳电网调峰市场布局V2G 双向充电桩，我们预计25-27 年非车载高压电源系统收入为1.0/1.3/1.6 亿元，同比+25%/+25%/+25%；表14：富特科技收入预测拆分表（营收、营业成本、毛利单位为亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.2. 投资建议公司深度研究东吴证券研究所公司在车载高压电源系统行业长期耕耘，近年来持续开拓小米、蔚来、雷诺、Stellantis等行业头部客户，依托技术积累积极布局HVDC 寻求增量。我们预计公司2025-2027 年归母净利润2.30/3.65/5.35 亿元，同比+143%/+58%/+47%，对应现价PE 分别为33x、21x、14x。选取主要业务包含车载高压电源系统的上市公司联合动力、威迈斯、英搏尔作为可比公司，2025-2027 年平均PE 分别为39x、31x、21x，考虑到公司产品广受认可，主业国内加速渗透，海外客户拓展速度领先，HVDC 带来额外增量，未来成长空间广阔，因此我们给予公司26 年30 倍PE，对应股价70.4 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。图31：可比公司估值表（截至2026 年2 月3 日）数据来源：Wind，东吴证券研究所，其中威迈斯、英搏尔盈利预测来自2026 年2 月3 日Wind一致预期，其余标的来自内部预测公司深度研究东吴证券研究所
6. 风险提示
1） 新能源汽车销量不及预期。公司核心产品车载高压电源系统主要下游为新能源汽车行业，若新能源汽车销量不及预期，将对公司业绩产生不利影响。2） 全球化拓展不及预期。公司在海外市场处于拓展期，受各地地缘政治、经济等影响，销量增长存在不确定性，从而影响公司业绩。3） 技术迭代与创新不及预期。车载高压电源系统行业技术要求高，若公司创新技术迭代不及预期，将影响公司产品竞争力，销量或受到影响，将对公司业绩产生影响。4） 竞争加剧。公司所在行业竞争相对激烈，价格年降压力较大，若竞争进一步加剧，将对公司盈利能力产生影响。公司深度研究东吴证券研究所富特科技三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E 利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产1,8402,5573,0503,772 营业总收入1,9344,1545,3056,592货币资金及交易性金融资产1,0251,677营业成本(含金融类)1,5033,3154,1595,089经营性应收款项1,1711,1621,222税金及附加存货销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产财务费用(2)(1)(7)长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产投资净收益在建工程公允价值变动无形资产减值损失(47)(80)(100)(120)商誉资产处置收益长期待摊费用
8 营业利润
其他非流动资产营业外净收支资产总计2,2852,9893,4594,151 利润总额流动负债1,1451,6241,7411,912减:所得税(6)短期借款及一年内到期的非流动负债
38 净利润
经营性应付款项1,0021,3811,4441,555减:少数股东损益合同负债
46 归属母公司净利润
其他流动负债非流动负债
135 每股收益-最新股本摊薄(元)
0.611.482.353.45长期借款应付债券
0 EBIT
租赁负债
8 EBITDA
其他非流动负债负债合计1,2851,7651,8792,046 毛利率(%)22.2920.2021.6022.79归属母公司股东权益1,0001,2231,5802,104 归母净利率(%)4.895.556.878.12少数股东权益所有者权益合计1,0001,2231,5802,104 收入增长率(%)5.38114.8027.7124.26负债和股东权益2,2852,9893,4594,151 归母净利润增长率(%)(1.90)143.4958.2846.85现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E 重要财务与估值指标2024A2025E2026E2027E经营活动现金流
722 每股净资产(元)
9.017.8710.1713.54投资活动现金流(145)(50)(56)(53) 最新发行在外股份（百万股）筹资活动现金流(4)(14)(17) ROIC(%)10.3518.8924.2227.32现金净增加额(28)
651 ROE-摊薄(%)
9.4618.8323.0725.44折旧和摊销
90 资产负债率(%)
56.2459.0654.3149.30资本开支(149)(60)(59)(59) P/E（现价&最新股本摊薄）80.8933.2220.9914.29营运资本变动(172)(349)(20) P/B（现价）5.476.264.843.64数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。