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东吴证券研究所
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聚和材料（688503）
2026年三季报点评：浆料出货环增、单季盈
利扭亏，空白掩膜版收入环增
2026年10月29日
证券分析师 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
证券分析师 郭亚男
执业证书：S0600523070003
guoyn@dwzq.com.cn
证券分析师 徐铖嵘
执业证书：S0600524080007
xucr@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元) 48.36
一年最低/最高价 45.13/135.76
市净率(倍) 2.37
流通A股市值(百万元) 11,704.75
总市值(百万元) 11,704.75
基础数据
每股净资产(元,LF) 20.44
资产负债率(%,LF) 64.07
总股本(百万股) 242.03
流通A股(百万股) 242.03
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买入（维持）
[Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业总收入（百万元） 12,488 14,593 19,680 22,660 26,185
同比（%） 21.35 16.86 34.86 15.14 15.55
归母净利润（百万元） 418.01 419.68 143.38 523.93 710.95
同比（%） (5.45) 0.40 (65.84) 265.41 35.69
EPS-最新摊薄（元/股） 1.73 1.73 0.59 2.16 2.94
P/E（现价&最新摊薄） 28.00 27.89 81.63 22.34 16.46
[Table_Tag]
[Table_Summary] 投资要点
◼ 事件：公司26Q1-3营收148.35亿元，同比+39.4%，归母净利润0.12亿
元，同比-94.8%，扣非净利润1.01亿元，同比-62.6%，毛利率4.2%，同
比-2.7pct，归母净利率0.1%，同比-2.2pct；其中26Q3营收42.33亿元，
同环比+0.7%/-15.1%，归母净利润0.99亿元，同+69.5%、环比扭亏，扣
非净利润 0.05 亿元，同-95.6%、环比扭亏，毛利率 0.8%，同环比-
6.0/+1.0pct，归母净利率2.3%，同环比+0.9/+9.8pct。
◼ 浆料出货环增、银价波动影响表观毛利：公司26Q1-3浆料出货960吨，
其中Q3出货约330吨，小幅环增、同比有所下滑，与电池开工率基本
吻合；Q3海外占比回升至约20%。我们测算Q3表观单kg毛利约103
元，还原减值转回影响后约400-500元/kg，盈利性毛利保持稳定。公司
收紧回款管理，Q3末应收账款较Q2下降6.56亿元，信用减值转回约
0.64亿。少银化方面，公司推进银包铜浆、铜浆的稳定性与印刷性能改
善并加速重要客户上线测试；我们预计公司Q4浆料出货350-400吨，
BC占比有望提升、海外出货继续恢复，带动盈利能力改善。
◼ 空白掩膜版收入环增、上海基地持续推进：公司完成对韩国SKE空白
掩膜基版业务的收购，韩国工厂按原计划生产并对下游送样，同时国内
上海生产基地启动建设，我们预计27H1完成一期2万片/年的产能建设
并调试达产，27H2开始产能爬坡；我们推测上海规划两期合计产能4万
片/年，第三期将根据客户需求规划。公司长期目标实现国内空白掩模版
市场50%+市占率。
◼ 费用同比提升、现金流出收窄：公司26Q1-3期间费用4.14亿元，同比
+20.2%，费用率 2.8%，同比-0.4pct；Q3 期间费用 1.60 亿，同环比
+53.0%/+14.0%，费用率3.8%，同环比+1.3/+1.0pct，增长主因财务费用
及研发费用；26Q1-3经营性净现金流-46.51亿元，其中Q3经营性现金
流-10.69亿元，流出环比收窄；26Q1-3资本开支1.80亿元，同比-4.4%；
26Q3末存货14.76亿元，较25年末+32.9%；期末货币资金15.16亿元。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑到银价波动影响公司毛利。我们下修公司
2026-2028年归母净利润至1.4/5.2/7.1亿元（原值为3.2/5.6/7.9亿元），
同比-66%/265%/36% 考虑到公司浆料出货量维持增长，同时新业务顺
利落地推动盈利修复，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。
-26%
-12%
2%
16%
30%
44%
58%
72%
86%
100%
114%
10/29/2025 2/27/2026 6/28/2026 10/27/2026
聚和材料 沪深300
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公司点评报告
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聚和材料三大财务预测表
[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 10,294 11,907 12,999 14,275 营业总收入 14,593 19,680 22,660 26,185
货币资金及交易性金融资产 2,662 3,160 3,265 3,357 营业成本(含金融类) 13,524 18,594 21,377 24,697
经营性应收款项 6,254 6,967 7,749 8,681 税金及附加 33 39 45 52
存货 1,110 1,510 1,701 1,938 销售费用 50 49 57 65
合同资产 0 0 0 0 管理费用 109 118 102 118
其他流动资产 268 271 284 299 研发费用 255 236 272 314
非流动资产 1,684 2,111 2,243 2,287 财务费用 35 70 78 84
长期股权投资 785 785 785 785 加:其他收益 99 89 102 118
固定资产及使用权资产 503 758 890 934 投资净收益 82 49 68 79
在建工程 6 6 6 6 公允价值变动 (117) (250) (75) (75)
无形资产 84 84 84 84 减值损失 (172) (293) (226) (163)
商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0
长期待摊费用 17 17 17 17 营业利润 480 167 598 812
其他非流动资产 288 460 460 460 营业外净收支 (2) (4) (2) (2)
资产总计 11,978 14,018 15,242 16,562 利润总额 478 163 597 810
流动负债 6,936 8,873 9,703 10,490 减:所得税 66 22 82 111
短期借款及一年内到期的非流动负债 5,782 7,483 8,183 8,883 净利润 412 141 515 699
经营性应付款项 535 687 790 840 减:少数股东损益 (7) (3) (9) (12)
合同负债 12 22 26 28 归属母公司净利润 420 143 524 711
其他流动负债 608 681 704 739
非流动负债 42 57 61 65 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.73 0.59 2.16 2.94
长期借款 0 0 0 0
应付债券 0 0 0 0 EBIT 557 234 675 894
租赁负债 6 10 14 18 EBITDA 635 328 793 1,030
其他非流动负债 37 47 47 47
负债合计 6,978 8,930 9,764 10,555 毛利率(%) 7.32 5.52 5.66 5.68
归属母公司股东权益 5,010 5,100 5,500 6,041 归母净利率(%) 2.88 0.73 2.31 2.72
少数股东权益 (9) (12) (21) (34)
所有者权益合计 5,000 5,088 5,478 6,008 收入增长率(%) 16.86 34.86 15.14 15.55
负债和股东权益 11,978 14,018 15,242 16,562 归母净利润增长率(%) 0.40 (65.84) 265.41 35.69
现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 重要财务与估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E
经营活动现金流 (3,069) (379) (113) (153) 每股净资产(元) 20.70 21.07 22.72 24.96
投资活动现金流 (173) (358) (98) (14) 最新发行在外股份（百万股） 242 242 242 242
筹资活动现金流 3,625 1,605 477 423 ROIC(%) 5.33 1.72 4.43 5.40
现金净增加额 366 827 267 256 ROE-摊薄(%) 8.38 2.81 9.53 11.77
折旧和摊销 77 95 119 136 资产负债率(%) 58.26 63.70 64.06 63.73
资本开支 (255) (354) (252) (182) P/E（现价&最新股本摊薄） 27.89 81.63 22.34 16.46
营运资本变动 (3,733) (1,173) (1,082) (1,260) P/B（现价） 2.34 2.29 2.13 1.94
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6至 12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相
对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
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