晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)通信4.776煤炭2.548电子2.296石油石化1.586机械设备0.837数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)综合-1.823建筑材料-1.689交通运输-1.639食品饮料-1.576美容护理-1.557数据来源：聚源开源晨会0604——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【固定收益】三个故事与一面镜子：国际产投经验与国内平台转型——固收专题-20260603在城投市场化转型纵深推进的背景下，国内产投平台的核心矛盾已从“能不能融资”转向“融资后靠什么偿还”。本文选取新加坡淡马锡、挪威GPFG 与日本INCJ作为三类跨市场镜鉴：淡马锡以“政府股东—商业运营”的清晰边界，印证了市场化投资能力与退出纪律的可行性，其50 年发展核心在于治理独立性最终转化为融资能力；GPFG 以财政纪律替代融资杠杆，凭借石油收入内部循环与3%提取规则，诠释了零杠杆下低流动性风险模式的可持续性；INCJ/JIC 则提供了政策资本困境的反面案例，瑞萨电子的阶段性成功与JDI 的最终亏损形成鲜明对照，提示若政策目标过度挤压商业约束，产业投资易陷入低效输血与预算软约束。三条路径的本质差异不在融资规模，而在偿债来源是否经得起市场检验。行业公司【汽车：
比亚迪(002594.SZ)】5 月海外销量首破16 万辆，国内销量环比增长19.8%——公司信息更新报告-20260603公司发布2026 年5 月产销快报，实现汽车批发销量38.35 万辆，同环比+0.3%/+19.4%，2026 年以来月销量同比首次转正；1-5 月实现批发销量140.50 万辆，同比-20.3%。我们维持公司2026-2028 年业绩预测，预计2026-2028 年归母净利润为406.9/530.5/650.1 亿元，当前股价对应的PE 为21.7/16.6/13.6 倍，考虑到公司海外市场销量有望持续高增、智驾及闪充技术加速上车有望推动国内市场回暖，看好公司长期发展，维持“买入”评级。【传媒：汇量科技(01860.HK)】Q1 同比延续高增，看好新Infra 上线加速业绩增长——港股公司信息更新报告-20260603我们看好AIInfra 支撑公司加速拓展IAP 及非游品类，驱动业绩持续高增，维持预计2026-2028 年归母净利润为1.37/2.37/3.80 亿美元，当前股价对应PE 分别为21.9/12.7/7.9 倍，维持“买入”评级。【电力设备与新能源：
骆驼股份(601311.SH)】低压铅酸稳现金流，锂电钠电做优做强——公司信息更新报告-20260602我们维持公司2026-2027 年的盈利预测，预计公司2026-2027 年的归母净利润为12.72/14.49 亿元，新增2028 年归母净利润预测为15.87 亿元，当前股价PE 为8.0、7.1、6.4 倍，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电业务随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。-40%0%40%80%120%2025-062025-102026-02沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【固定收益】三个故事与一面镜子：国际产投经验与国内平台转型——固收专题-20260603陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003他山之石：淡马锡、GPFG 与INCJ 的半世纪在城投市场化转型纵深推进的背景下，国内产投平台的核心矛盾已从“能不能融资”转向“融资后靠什么偿还”。本文选取新加坡淡马锡、挪威GPFG 与日本INCJ 作为三类跨市场镜鉴：淡马锡以“政府股东—商业运营”的清晰边界，印证了市场化投资能力与退出纪律的可行性，其50 年发展核心在于治理独立性最终转化为融资能力；GPFG 以财政纪律替代融资杠杆，凭借石油收入内部循环与3%提取规则，诠释了零杠杆下低流动性风险模式的可持续性；INCJ/JIC 则提供了政策资本困境的反面案例，瑞萨电子的阶段性成功与JDI 的最终亏损形成鲜明对照，提示若政策目标过度挤压商业约束，产业投资易陷入低效输血与预算软约束。三条路径的本质差异不在融资规模，而在偿债来源是否经得起市场检验。殊途之鉴：发债逻辑与偿债来源的三条道路国际产投三条道路的分化，本质是融资模式与偿债来源的分化。淡马锡路径的核心在于主动发债与期限匹配，以Aaa/AAA 评级进入公开市场，WAL 超过18 年，通过“股息覆盖+资产剥离+AstreaABS 证券化”三支柱形成市场化偿债闭环，压力测试下仍具安全边际；GPFG 路径依赖内部资金循环，组合杠杆极低，以流动性覆盖和反周期能力替代外部融资。INCJ 路径则因缺乏独立评级、透明披露与市场化约束，融资渠道长期停留于政府系资金内部，陷入预算软约束困境。对国内产投而言，期限匹配是判断融资质量的第一道门槛，若资产端回收周期明显长于负债端，投资风险向再融资压力的传导将加速。在信用分层背景下，投资者识别关键应穿透至股息覆盖、退出成功率与治理透明度。知行之策：国内产投平台的转型路径与融资铁律国内产投平台按信用基础可分为三类：标杆型产投（深投控、合肥产投等）接近淡马锡模式，重点在于争取独立评级、拉长负债久期与提升信息披露；现金流型产投（园区运营类）更适合借鉴GPFG 的低杠杆+高流动性覆盖思路，以净现金头寸长期为正作为核心纪律；城投转型型产投数量较多、风险最需识别，经营性资产占比较低，资产回报率长期处于较低水平，最需要警惕INCJ 式陷阱。围绕融资质量，平台应遵守四条铁律：发债服务于投资而非债务滚动、期限匹配长资产、偿债来源市场化、治理透明度可验证。国际经验本土化层面，治理独立性不足与激励周期错配是淡马锡模式复制的最大障碍，公募REITs 与私募股权二级市场基金（S 基金）则是当前最现实的退出工具。未来产投信用的核心分化，不在名称是否变更，而在于平台能否走出从政策信用到市场信用的关键一步。风险提示：统计口径差异、国际案例不完全可复制、转型进度不确定性。行业公司【汽车：比亚迪(002594.SZ)】5 月海外销量首破16 万辆，国内销量环比增长19.8%——公司信息更新报告-20260603邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 | 赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003 | 徐剑峰（分析师）证书编号：S0790525090004受内销环比高增、外销创新高推动，5 月批发销量2026 年以来同比首次转正晨会纪要公司发布2026 年5 月产销快报，实现汽车批发销量38.35 万辆，同环比+0.3%/+19.4%，2026 年以来月销量同比首次转正；1-5 月实现批发销量140.50 万辆，同比-20.3%。我们维持公司2026-2028 年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润为406.9/530.5/650.1 亿元，当前股价对应的PE 为21.7/16.6/13.6 倍，考虑到公司海外市场销量有望持续高增、智驾及闪充技术加速上车有望推动国内市场回暖，看好公司长期发展，维持“买入”评级。5 月国内销量环比+19.8%，海外销量同环比+80.4%、18.9%分区域看，（1）国内市场方面，公司5 月销量为22.28 万辆，同环比-24.1%/+19.8%，环比大幅改善。1-5 月国内销量78.81 万辆，同比-43.3%；(2)海外市场方面，公司5 月销量16.06 万辆，再创历史新高，同环比+80.4%/+18.9%，继续成为公司全年销量的核心增量来源。1-5 月海外销量61.69 万辆，同比+64.9%。分品牌看，5月王朝、海洋网实现销量33.02 万辆，方程豹/腾势分别实现销量3.02/1.63 万辆。“全系可搭载智驾+闪充生态”逐步构建竞争壁垒，国内市场持续回暖可期公司召开“敢为”智能驾驶发布会，核心突破点在于：(1)全系车型均可选装天神之眼B 辅助驾驶激光版方案，选装价为1.2 万元，可提供城市领航辅助功能；(2)继此前为智能泊车安全提供兜底后，公司再次率先为城市领航安全推出责任兜底政策；(3)宣布自研4nm 车规级智驾芯片“璇玑A3”，3 颗协同可实现超2100TOPS 的总算力，目前已开启规模化量产。同时，公司在闪充领域持续发力。公司是中国自建充电站最多的车企，截至5 月27 日，累计建成闪充站6100+座。而到2026 年底，公司计划在全国范围内建成2 万座闪充站。在智驾技术密集上车、闪充生态持续完善的背景下，公司国内市场回暖可期。海外市场方面，随着公司在产品、渠道、海运、产能等方面的持续发力，海外月销从年初的10 万辆迅速提升至5 月的16 万辆，全年继续高增可期。风险提示：海外开拓进程、内需复苏进展不及预期，国内市场竞争激烈等。【传媒：汇量科技(01860.HK)】Q1 同比延续高增，看好新Infra 上线加速业绩增长——港股公司信息更新报告-20260603方光照（分析师）证书编号：S0790520030004Q1 延续高增，看好新Infra 加速产品拓展驱动业绩高增，维持“买入”评级公司2026Q1 实现营收5.81 亿美元（同比+32%、环比+1%），归母净利润0.34 亿美元（同比+61%），经调整利润净额0.24 亿美元（同比+11%）。Q1 毛利率为20.96%（同比-0.88pct），销售/管理/研发费率分别同比+0.04/-0.44/+1.06pct，研发费率提升主因模型训练费用增加，净利率为5.89%（同比+1.37pct），主要系金融工具公允价值变动实现收益0.17 亿美元。我们看好AIInfra 支撑公司加速拓展IAP 及非游品类，驱动业绩持续高增，维持预计2026-2028 年归母净利润为1.37/2.37/3.80 亿美元，当前股价对应PE 分别为21.9/12.7/7.9 倍，维持“买入”评级。游戏持续高增，非游稳步拓展，看好“数据飞轮”持续巩固公司算法优势Q1 广告技术业务收入5.77 亿美元（同比+33%，环比+1%），其中Mintegral 收入5.60 亿美元（同比+33%，环比+1%）。游戏品类收入4.30 亿美元（同比+41%、环比+3%），非游品类收入1.29 亿美元（同比+12%、环比-7%），非游品类环比下降主要受电商品类季节性影响。据Singular 发布的《2026 年第一季度趋势报告》，按下载量统计，Mintegral 在娱乐、工具及游戏等多个核心垂类中均位列全球前四，反映公司广告算法的持续领先，我们看好“数据飞轮”持续巩固公司优势。IAP 产品稳健增长，新一代Infra 或加速IAP 发展及非游品类拓展公司持续推进AIInfra 建设，新一代Infra 已完成主要开发，有望于10 月上线。IAP 产品在现有Infra 上稳健增长，新一代Infra 可承载更复杂的模型及更多维度的特征和数据，有望推动IAP 产品加速发展。此外，公司计划晨会纪要在新Infra 上线后逐步推出电商、短剧等垂类模型，进一步打开业务空间。Q1 营销技术业务收入0.04 亿美元（同比+2%），公司推动MarTech 产品线智能体化重构，预计Q4 进入新的商业化阶段。我们看好新一代Infra 支撑公司加速向游戏IAP 产品及非游品类拓展，驱动收入持续高增，经营杠杆逐步释放带动盈利能力攀升。风险提示：广告行业政策变化、行业竞争加剧、AI 应用进展不及预期等。【电力设备与新能源：骆驼股份(601311.SH)】低压铅酸稳现金流，锂电钠电做优做强——公司信息更新报告-20260602殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 | 陈诺（分析师）证书编号：S0790525070008低压铅酸保持行业领先，发力锂电、钠电探索新兴产业场景在第十八届中国国际电池技术交流会上，骆驼股份呈现了铅酸、锂电、钠电的全场景能源解决方案。公司深耕低压铅酸电池40 余年，产品覆盖乘用车、商用车、船用及工程机械等全领域应用场景，规模、销量以及市场份额都连续多年保持全国领先地位；顺应新能源智能化与电动化趋势，公司推出高倍率低压锂电池，针对国内外铅改锂市场，公司推出12-72V、10-320Ah 多款储能锂电池为船用动力电池、高尔夫球车电池、割草机电池、扫地机电池提供系统化解决方案；同时，公司积极关注锂电池的前沿应用，包括低空飞行器、机器人等相关新兴应用场景。考虑到公司布局“铅酸+锂电”双重低压电池技术解决方案，我们维持公司2026-2027 年的盈利预测，预计公司2026-2027 年的归母净利润为12.72/14.49 亿元，新增2028 年归母净利润预测为15.87 亿元，当前股价PE 为8.0、7.1、6.4 倍，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电业务随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。前瞻布局钠电，已收获阶段性成果2025 年公司钠电取得了阶段性成果，已实现低压钠电小规模装车，完成了圆柱钠电样件交付，标志着公司钠电技术正式从实验室研发迈向工程化应用阶段；完成了12V40Ah、12V60Ah、24V60Ah 三款钠电池小批量生产，产品矩阵构建完成，钠电池已具备上市条件，公司正在积极探索低压电源应用边界。积极回报股东，保持高分红根据公司2025 年年报，拟向全体股东每10 股派发现金红利3.60 元（含税），以2026 年3 月31 日股本为基数计算，合计拟派发现金红利4.22 亿元，分红比例为50.41%，公司现金流稳健，股东回报丰厚。风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。