一、海外宏观

核心观点
美联储新主席落地，海外市场波动加剧⚫ 海外方面，美国12月PPI环比大幅超预期升至0.5%，显示关税传导推升通胀黏性；财政端方面，1.2万亿美元政府支出法案虽在参议院通过，但短期政治不确定性仍在加剧。美联储新主席Warsh落地，其“利率端略偏鸽、资产负债表端偏鹰、沟通更收敛”的政策取向强化了市场对流动性边际收紧的预期，美元指数走强，1月高度拥挤的黄金、白银出现史诗级下跌，美债10Y利率上行至4.26%，美股收跌，市场风险偏好走弱。本周关注政府关门进展、1月ISM PMI、ADP及非农就业数据。⚫ 国内方面，1月官方制造业PMI回落至49.3、非制造业PMI同步回落至收缩区间，反映有效需求不足叠加制造业淡季、建筑业走弱对短期景气形成拖累；12月工业企业利润同比回升至5.3%、全年实现0.6%的正增长，显示供给侧出清与成本改善推动盈利底部修复，短期承压与中期改善并存。A股上周冲高回落、分化加剧，红利与上证50相对占优，科创及中证1000等小票走弱，反映避险偏好抬升并叠加海外风险扰动，赚钱效应持续偏弱、宽基ETF延续净流出，市场进入风格快速轮动阶段。短期或维持震荡调整、以结构性机会为主，但在政策预期与基本面托底支撑下，中期趋势仍偏积极。⚫ 风险因素：全球地缘政治风险，美国经济降温风险，国内经济复苏及政策不及预期。投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84 号李婷从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509黄蕾从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692高慧从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785王工建从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301赵凯熙从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040何天从业资格号：F03120615投资咨询号：Z0022965宏观周报敬请参阅最后一页免责声明
一、海外宏观
1、1 月FOMC 如期按兵不动，沃什被提名美联储新主席美联储如期按兵不动，上半年降息空间较小。1 月29 日，美联储以10:2 维持利率在3.50-3.75%区间，特朗普提名的米兰以及沃勒支持降息25BP。美联储声明稿中对经济增速的判断从“温和”上调至“稳健”，强调失业率出现企稳迹象。总体而言，本次会议延续去年12 月的基调：利率的“价格”端放缓降息节奏预期，“量”端通过短端国债购买缓解阶段性流动性压力。目前市场定价6 月、9 月各降息25BP鲍威尔：经济与就业趋稳、政策利率回归中性，降息取决于关税通胀回落。鲍威尔记者会重点如下：①美国经济维持稳固增长，消费和企业投资具备韧性，劳动市场在前期走弱后出现趋稳迹象；通胀仍高于2%目标，但结构上已改善，当前压力主要来自关税推升的商品价格，服务通胀持续放缓。②9 月以来累计降息3 次后，政策利率已处于中性利率区间上缘，美联储认为当前立场不再具有明显限制性，更接近中性偏宽或略偏紧，短期不急于调整，强调数据依赖和政策弹性。③降息信号取决于关税通胀与就业。若关税相关通胀在年中前后见顶并回落，将为进一步降息打开空间；若劳动市场再现下行风险，同样会被纳入考量；加息虽未被排除，但并非基准情境。特朗普提名美联储新主席Warsh，其政策风格“利率端略偏鸽、资产负债表端偏鹰、沟通更收敛”。1 月30 日，Kevin Warsh 获特朗普提名，拟于2026 年5 月接替鲍威尔出任美联储主席。其主要政策风格如下：①在利率取向上更偏向 “更早、但有条件的降息”，其公开表态支持在通胀回落与生产率改善背景下更大幅度地下调政策利率，认为供给侧效率提升可对冲部分通胀压力。但鉴于其长期被视为通胀立场偏鹰、强调央行信誉与中长期通胀锚定，短期内其并不太可能为迎合政治或市场诉求而显著偏离既有利率路径。②在资产负债表端，沃什明显偏向“缩表优先、反对QE 常态化”，其长期批评大规模资产购买对金融定价机制与央行独立性的侵蚀，预计对继续扩表的容忍度较低，更倾向将资产负债表重新定位为危机工具，而非常规政策的常态组成部分。③在政策沟通上，沃什倾向弱化前瞻指引，减少对短期预测模型与滞后数据的依赖，批评前瞻指引容易固化市场预期、削弱政策灵活性。宏观周报敬请参阅最后一页免责声明图表1 美国联邦基金目标利率图表2 FedWatch 利率变动概率2、1 月美国PPI 全面超预期1 月PPI 超预期，主要受服务价格推动。1 月美国PPI 同比录得3.0%，预期2.7%，前值3.0%；环比录得0.5%，预期及前值0.2%，创去年8 月来新高。核心PPI 同比录得3.3%，预期2.9%，前值上修至3.1%；环比录得0.7%,预期0.2%，前值0.0%。结构上看主要由服务价格带动，显示价格压力更多集中于人工、渠道与服务相关环节；商品端方面，能源价格继续回落压制整体商品表现，但剔除食品与能源后的核心商品价格仍录得正贡献，食品价格小幅拖累、建筑价格基本持平，对整体影响有限。图表3 美国PPI图表4 NTMEX 原油及天然气价格0.01.02.03.04.05.06.02023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年%0.02.04.06.08.0-0.500.000.501.002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美国:PPI:环比美国:PPI:同比（右轴）%50.060.070.080.090.01.53.55.57.52024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01NYMEX 天然气NYMEX WTI原油（右轴）美元美元宏观周报敬请参阅最后一页免责声明二、国内宏观1、1 月制造业景气回落1 月制造业PMI 小幅回升，仍处于收缩区间。8 月中国制造业PMI 录得49.3，预期50.1，前值50.1，部分制造行业步入周期性淡季，市场有效需求释放受限，制造业景气回落收缩区间，略好于前两年同期水平。供需同步回落，内外需求延续收缩。受春节季节性因素与需求端走弱的双重影响，1 月生产、新订单及新出口订单指数均出现显著回落：生产指数跌1.1 至50.6，而需求类指标在收缩区间进一步回落，新订单回落1.6 至49.2，新出口订单回落1.2 至47.8，反映出1月制造业面呈现“供需双弱”且“需求降幅大于生产”的压力。原材料成本上行，企业产成品累库。库存方面，原材料库存降至47.4，产成品库存回升至48.6，显示企业备货意愿谨慎而销售端承压。价格方面，1 月原材料购进价格受成本驱动大幅反弹3.0 至56.1，出厂价格同步回升1.7 至49.1，虽有改善但仍处于收缩区间，企业盈利空间依然受挤压。服务业、建筑业景气仍在磨底。非制造业方面，1 月服务业PMI 为49.5，前值49.7，处于历年同期的低位、且依旧区域收缩区间，其中金融业保持高位活跃，房地产业明显承压。1 月建筑业PMI 大幅回落4.0 至48.8，降至收缩区间及历年同期低位，除低温天气与春节临近等季节性扰动外，持续一年多的景气偏弱亦体现出传统旧动能的低迷。图表5 制造业PMI 主要分项指标图表 6 历年各月制造业PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间2026-012025-122025-0145.047.049.051.053.055.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12%宏观周报敬请参阅最后一页免责声明图表 7 历年各月服务业PMI图表8 历年各月建筑业PMI二、大类资产表现
1、权益
图表9 权益市场表现45.050.055.060.0%45.055.065.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12%指标现价上周走势 上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）万得全A6783.79-1.595.832.96上证指数4117.95-0.443.761.18深证成指14205.89-1.625.032.21创业板指3346.36-0.094.471.90上证503066.501.131.17-0.92沪深3004706.340.081.65-0.52中证5008370.52-2.5612.127.65中证10008254.86-2.558.685.00科创501509.40-2.8512.297.94恒生指数27387.112.386.856.85恒生科技5718.18-1.383.673.67恒生中国企业指数9317.091.714.534.53道琼斯工业指数48892.47-0.421.731.73纳斯达克指数23461.82-0.170.950.95标普5006939.030.341.371.37英国富时10010223.540.792.942.94法国CAC408126.53-0.20-0.28-0.28德国DAX24538.81-1.450.200.20日经22553322.85-0.975.934.60韩国综指5224.364.7023.9723.97A股港股海外宏观周报敬请参阅最后一页免责声明
2、债券
图表10 债券市场表现
3、商品
图表11 商品市场表现
4、外汇
图表12 外汇市场表现指标现价（%）上周走势上周涨跌幅（BP）本月涨跌幅（BP）年初至今涨跌幅（BP）1年期国债收益率1.302.00-4.22-4.222年期国债收益率1.38-0.851.101.105年期国债收益率1.58-1.92-5.64-5.6410年期国债收益率1.81-2.34-4.05-4.0510Y-1Y国债期限利差0.51-4.340.170.17SHIBOR（7天）1.588.90-37.60-37.60DR0071.599.91-38.95-38.952年期美债收益率3.52-8.005.005.005年期美债收益率3.79-5.006.006.0010年期美债收益率4.262.008.008.0010Y-2Y美债期限利差0.7410.003.003.0010年期德债收益率2.85-5.000.000.0010年期法债收益率3.43-6.40-13.00-13.0010年期意债收益率3.46-5.30-4.80-4.8010年期日债收益率2.25-0.6018.1018.10国内海外指标现价上周走势上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）南华商品指数2,858.002.608.618.61CRB商品指数320.092.517.137.13沪铜103,680.003.054.854.85上海螺纹钢3,128.00-0.190.030.03COMEX黄金4,907.50-2.1212.2812.28COMEX白银85.25-15.8720.7520.75WTI原油65.747.6514.9214.92ICE布油69.837.3215.7715.77LME铜13,070.50-0.345.215.21LME铝3,135.50-1.064.674.67CBOT豆粕293.60-2.10-1.94-1.94指标现价上周走势上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）美元兑人民币7.07-0.12-0.12-3.13美元兑离岸人民币7.07-0.03-0.03-3.65欧元兑人民币8.240.680.688.27英镑兑人民币9.440.850.852.97日元兑人民币4.560.680.68-2.47美元指数98.98-0.46-0.46-8.76宏观周报