1. 煤炭行业基本面季度回顾

投资要点：
煤炭展望稳定，坚守AAA。整顿评级的核心量化指标为发行票面与无风险利率的利差，煤炭主体现阶段发债成本整体较低，部分弱资质主体发债成本远小于降级红线。行业层面，中期来看煤价中枢抬升，展望较为稳定；长期来看，煤炭仍将在十五五能源体系中扮演举足轻重的角色。煤炭弱资质主体短期降级概率小，中长期持续关注信用瑕疵改善。短期内部分煤炭主体取消发行影响有限。市场担心风险主体降级影响交易流动性，对于个别主体持谨慎态度，进而影响部分弱AAA 主体的接续。我们认为市场波动或将延续至本轮降级潮结束前，之后尽管仍有评级调降风险，但主要针对突发事件。相关主体因重组后财报口径变化且重组后财务层面也呈现出“1+1＞2”的积极信号，因此预计前期个别债项对评级影响有限。短期市场对煤炭弱AAA 相对谨慎，中强AAA 和AA+确定性更大。本轮降级潮过后，弱AAA 或迎来增配。山西矿难对煤企信用影响偏低，关注相关主体永续债投资机会。类比山西查三超，留神峪事故主要影响安监环境，对山西煤炭发债主体的盈利和现金流更多为阶段性影响，且煤价上涨也可在一定程度中和波动。山西煤炭一盘棋思路未变，在煤价中枢抬升的展望下，整体利息覆盖仍有望改善。2026 年以来山西煤炭国企财务治理不断优化，关注下半年相关主体永续债投资机会。风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图6：下游行业需求累计同比（%）............................................................................................................................... 6图7：中国全社会用电量累计同比增速........................................................................................................................... 7图8：水电增速%............................................................................................................................................................... 7图9：秦港5500 大卡平仓价走势..................................................................................................................................... 8图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）....................................................................................................................8图11：煤炭行业营业收入及增速（%）......................................................................................................................... 8图12：煤炭行业营业成本及增速（%）.........................................................................................................................9图13：煤炭行业营业费用及增速（%）.........................................................................................................................9图14：煤炭行业管理费用及增速（%）.........................................................................................................................9图15：煤炭行业财务费用及增速（%）.........................................................................................................................9图16：煤炭行业毛利率（%）....................................................................................................................................... 10图17：煤炭行业利润总额及增速（%）....................................................................................................................... 10图18：煤炭行业亏损率（%）....................................................................................................................................... 10图19：煤炭行业亏损企业数量（个）........................................................................................................................... 10图20：煤炭行业亏损企业亏损总额............................................................................................................................... 11图21：煤炭行业单位亏损金额....................................................................................................................................... 11图22：煤炭行业固定资产投资额及增速....................................................................................................................... 12图23：煤炭行业资产负债率（%）............................................................................................................................... 12图24：2022Q1-2026Q2 煤炭债净融资...........................................................................................................................13图25：2026Q2 新发煤炭债外评等级分布.....................................................................................................................14图26：2026Q2 新发煤炭债YY 等级分布（亿元）..................................................................................................... 14图27：2026Q2 新发煤炭债期限分布（亿元）.............................................................................................................14图28：2026Q2 新发煤炭债区域性质分布（亿元）.....................................................................................................14行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图29：2026Q3-2028Q2 煤炭债到期与回售...................................................................................................................15图30：2015Q4-2026Q2 存量煤炭债规模（亿元）.......................................................................................................16图31：2015Q4-2026Q2 存量煤炭债券种规模（亿元）...............................................................................................16图32：2015Q3-2026Q2 存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）............................................................................. 17图33：煤炭信用利差走势（BP）..................................................................................................................................18图34：煤炭债期限利差走势（BP）..............................................................................................................................18表1：原煤季度产量分布................................................................................................................................................... 5表2：二季度煤炭债取消发行和推迟发行情况.............................................................................................................15行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明
1. 煤炭行业基本面季度回顾
1.1 供给端：山西矿难致供给收缩，二季度供应同比负增长26 年二季度供给同比收缩扩大，山西矿难复产偏慢。26 年二季度原煤产量同比大幅收缩，核心驱动为山西矿难事件，事发后全国安监形势趋严，山西区域复产进度慢于预期，类比山西查三超，未来供应仍有望保持克制。图1：中国原煤累计产量及增速（%）图2：15-26 年上半年中国原煤年度产量（万吨）二季度产量同比大幅收缩，环比持续收缩。二季度原煤产量实现11.62 亿吨，同比减少4.28%，环比减少3.46%。表1：原煤季度产量分布单位：万吨Q1Q2Q3Q4806549006688327898398065088830884129409381202940039623999067826299752497482103579958359717098351111260108239110994112982116409115146115700115269121706110460116090120137127863120591121366116561127057120336116172行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1.2 进口煤：补充国内缺口2026 年二季度进口煤小幅增加，关注国内需求带动情况。2026 年二季度印尼低卡煤偏紧，但外蒙古煤炭对华出口增速偏高。山西矿难发生后，国内缺口显著带动进口煤需求。未来若山西复产进度偏慢或全国安监趋严，进口煤存在持续补缺预期。图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）图4：中国进口煤季节分布（万吨）1.3 需求端：厄尔尼诺事件有望支撑需求2026 年二季度需求分化。终端需求偏弱。但二季度全社会用电量维持较高增速，在一定程度上带动火电发电量同比增长。强厄尔尼诺预期下，火电需求仍有超预期提升空间。非电需求中，焦炭增速尚可，国际局势复杂反复，相关煤化工品种产量或将持续提升，进而带动煤炭需求。图5：固定资产投资及分项投资增速（%）图6：下游行业需求累计同比（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图7：中国全社会用电量累计同比增速图8：水电增速%1.4 价格与盈利：价格上涨，盈利改善1.4.1 价格表现：二季度煤炭价格继续上涨，焦煤更强2026 年二季度煤炭价格坚挺，焦煤价格相对更加强势。动力煤方面：2026 年二季度前半段动力煤价整体延续一季度以来的涨势，核心驱动逻辑包括印尼减产、美伊冲突、山西矿难和下游补库等，后半段因进口煤增量和需求尚未完全释放，价格出现一定程度松动。炼焦煤方面：二季度焦煤价格受益山西矿难形成的主焦煤供应收缩以及相对坚挺的铁水量，价格形成突破，走势较动力煤更强。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图9：秦港5500 大卡平仓价走势图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）1.4.2 收入情况：煤价上涨，营收同比增长受价格影响，煤炭行业收入同比增长。2026 年前5 月，煤炭行业实现营业收入11178 亿元，同比增6.7%。图11：煤炭行业营业收入及增速（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1.4.3 成本情况：营业成本小幅增长和各类费用有所分化行业成本端同比有所分化。其中2026 年前5 月煤炭行业营业成本实现7836.3 亿元，同比增2.9%；营业费用实现135 亿元，同比降3.8%；管理费用实现684 亿元，同比增1.5%；财务费用实现217 亿元，同比增4.8%。图12：煤炭行业营业成本及增速（%）图13：煤炭行业营业费用及增速（%）图14：煤炭行业管理费用及增速（%）图15：煤炭行业财务费用及增速（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1.4.4 盈利情况：二季度行业毛利率回升行业毛利率回升，利润总额同比增长。截至2026 年5 月，煤炭行业毛利率录得31.27%，较去年同期回升。利润总额方面，2026 年前5 月，煤炭行业实现利润总额1689 亿元，同比增33.5%。图16：煤炭行业毛利率（%）图17：煤炭行业利润总额及增速（%）1.4.5 亏损面：继续改善行业亏损面继续改善。二季度山西矿难引发安监趋势严格，价格持续反弹，亏损面延续反内卷后的改善趋势。若价格持续走高，未来亏损面或继续改善。图18：煤炭行业亏损率（%）图19：煤炭行业亏损企业数量（个）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图20：煤炭行业亏损企业亏损总额图21：煤炭行业单位亏损金额1.5 投资与杠杆水平：投资高增，杠杆合理前5 月煤炭行业固定资产投资收缩，杠杆率相对合理。2026 年前5 月煤炭行业固定资产投资实现675.37 亿元，同比降5.2%。资产负债率方面，2026 年5 月煤炭行业资产负债率实现61.13%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图22：煤炭行业固定资产投资额及增速图23：煤炭行业资产负债率（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明
2. 煤炭债市场分析
2.1 一级市场：二季度煤炭债净融资持续为正二季度煤炭债净融资额维持正增。2026 年二季度煤炭债新发行量环比有所减少，偿还量环比大幅减少，净融资额维持正增。其中，煤炭债新发行603 亿元，偿还518 亿元，净融资85 亿元，环比降151 亿元。图24：2022Q1-2026Q2 煤炭债净融资备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。二季度新发煤炭债以AAA 为主，YY 投资级占比较多。从外评角度看，AAA 占90.05%，AA+占9.45%。从YY 评级上看投机级占41.13%，投资级占68.82%，其中4、6-、5-发行量较大。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图25：2026Q2 新发煤炭债外评等级分布图26：2026Q2 新发煤炭债YY 等级分布（亿元）二季度新发煤炭债中，2 到3 年期占比较高，央企和山西国企占比较高。从期限分布看，1 年期及以内的42 亿元，占6.97%；1 年至2 年期的23 亿元，占3.81%；2 年至3 年期的282亿元，占46.77%；3 至5 年期的206 亿元，占34.16%；7 年期的10 亿元，占1.66%；10 年期及以上的40 亿元，占6.63%。从区域分布上看，山西省地方国有企业新发192 亿元，占比31.84%；央企新发112 亿元，占比18.57%；山东省地方国有企业新发95 亿元，占比15.75%；陕西省地方国有企业新发75 亿元，占比12.44%；河北省地方国有企业新发50 亿元，占比8.29%；安徽省地方国有企业新发40 亿元，占比6.63%；新疆维吾尔自治区地方国有企业新发17 亿元，占比2.82%；甘肃省地方国有企业新发15 亿元，占比2.49%；江苏省地方国有企业新发5 亿元，占比0.83%；青海省地方国有企业新发2 亿元，占比0.33%。图27：2026Q2 新发煤炭债期限分布（亿元）图28：2026Q2 新发煤炭债区域性质分布（亿元）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明二季度煤炭债取消发行和推迟发行各有一笔。受整顿AAA 评级影响，预计市场短期内仍会保持谨慎，相关主体接续情况有待观察。结合当前煤炭相关主体基本面和行业展望，预计中长期影响有限。表2：二季度煤炭债取消发行和推迟发行情况事件类型债券简称发生日期计划发行规模(亿)上市地点发行期限(年)主体评级发行人简称企业性质省份取消发行
26 中国平煤
CP0032026-06-295.00银行间AAA中国平煤神马控股集团有限公司地方国有企业河南省推迟发行
26 华电煤业
MTN0012026-06-095.00银行间AAA华电煤业集团有限公司中央国有企业北京26Q3 和27Q4 偿债量相对较大。2027 年四季度和2026 年三季度煤炭债预计分别到期575和560 亿元，回售含权分别为20 和11 亿元，2027 年四季度合计595 亿元，2026 年三季度合计571 亿元。图29：2026Q3-2028Q2 煤炭债到期与回售行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。2.2 二级市场：二季度煤炭债兑现超额二季度存量煤炭债规模较去年同期增加。截至2026 年6 月，存量煤炭债7558 亿元，较上年同期增加8.73%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。图30：2015Q4-2026Q2 存量煤炭债规模（亿元）中票占煤炭债比重最大。截至2026 年6 月，中票占全部煤炭债的66.20%。图31：2015Q4-2026Q2 存量煤炭债券种规模（亿元）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明煤炭债平均期限收缩。截至2026 年6 月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.65 年，季度环比呈现收缩趋势。目前煤炭债平均期限仍远超过供给侧改革时期水平，行业期限结构较为健康。图32：2015Q3-2026Q2 存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明二季度煤炭债表现略强于信用债市场。二季度受益于资金面因素，4-5 月煤炭债利差经历两轮收窄，6 月市场因整顿评级事件升级因素煤炭债利差出现小幅走扩。期限利差方面，资金面宽松阶段，短端利差水平前期已行至低位，因此3Y 煤炭债品种收窄幅度更大，博弈阶段短端上行幅度则相对更大。结合信用市场走势来看，煤炭债在流动性宽松和自身展望稳定的背景下，二季度兑现超额，但整顿评级事件升级后，煤炭债超额利差走扩。图33：煤炭信用利差走势（BP）图34：煤炭债期限利差走势（BP）
3. 投资建议
煤炭展望稳定，坚守AAA。整顿评级的核心量化指标为发行票面与无风险利率的利差，煤炭主体现阶段发债成本整体较低，部分弱资质主体发债成本远小于降级红线。行业层面，中期来看煤价中枢抬升，展望较为稳定；长期来看，煤炭仍将在十五五能源体系中扮演举足轻重的角色。煤炭弱资质主体短期降级概率小，中长期持续关注信用瑕疵改善。短期内部分煤炭主体取消发行影响有限。市场担心风险主体降级影响交易流动性，对于个别主体持谨慎态度，进而影响部分弱AAA 主体的接续。我们认为市场波动或将延续至本轮降级潮结束前，之后尽管仍有评级调降风险，但主要针对突发事件。相关主体因重组后财报口径变化且重组后财务层面也呈现出“1+1＞2”的积极信号，因此预计前期个别债项对评级影响有限。短期市场对煤炭弱AAA 相对谨慎，中强AAA 和AA+确定性更大。本轮降级潮过后，弱行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明AAA 或迎来增配。山西矿难对煤企信用影响偏低，关注相关主体永续债投资机会。类比山西查三超，留神峪事故主要影响安监环境，对山西煤炭发债主体的盈利和现金流更多为阶段性影响，且煤价上涨也可在一定程度中和波动。山西煤炭一盘棋思路未变，在煤价中枢抬升的展望下，整体利息覆盖仍有望改善。2026 年以来山西煤炭国企财务治理不断优化，关注下半年相关主体永续债投资机会。
4. 风险提示
行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明