核心观点：（1）如何看待经济开门红？通过两个维度的比较来看，一季度

核心观点：（1）如何看待经济开门红？通过两个维度的比较来看，一季度
经济增速可能在5%左右。跟去年底相比，3 个需求指标（出口、社零、固投）、2 个供给指标（工业增加值、服务生产指数）同比增速全线回升。跟去年初相比，4 个可比需求指标中，两升（出口、服务零售）两降（社零、固投），2 个供给指标一升（工业生产）一降（服务业生产）。综合来看，开年经济相比去年底大幅改善（Q4 的GDP 增速4.5%），相比去年Q1 可能弱一些（去年Q1 的GDP 增速5.4%），我们预计Q1 经济增速为5%左右，为实现全年4.5%-5.0%的增长目标打出提前量。 （2）后续关注三个问题：社零韧性、二手房改善的持续性、输入型涨价的影响。一是社零的韧性，今年服务消费强劲，商品消费成为消费的短板，“短板多短”可能成为影响经济的重要变量。二是房地产改善的持续性，去年底以来二手房价格和成交出现改善，关注市场会否像2025、2023 一样在“小阳春”后降温。三是输入型涨价的影响扩散，近期伊朗冲突后油价中枢抬升，PPI 和GDP 平减指数有望提前转正，但需要关注涨价能否形成“工资-物价”螺旋，从而实现供需协同驱动式的良性涨价。 风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。宏观周报20260315：3 月FOMC 前瞻：降息前景生变，但加息门槛更高——海外周报20260315
核心观点：本周美国经济数据整体偏弱，但海外市场的主线仍是美伊冲
突，大类资产交易“油价中枢抬升→通胀预期升温→美联储降息预期延后→紧货币”逻辑，原油、美元指数领涨全球资产，权益资产和黄金、白银等大宗商品普遍下跌。下周关注3 月美联储FOMC 会议。本周在油价推升通胀和通胀预期的担忧下，市场对全年美联储降息预期已不足1 次。我们认为，若全年油价中枢维持在80-100 美元/桶的高位，则年内降息可能清零，但考虑到当前美国就业和通胀所处的周期位置，美联储实质性执行加息的门槛很高，未来或更多通过预期管理来实现压降通胀预期的效果。宏观量化经济指数周报20260315：政策调整对乘用车零售的影响有所凸买断式逆回购缩量续作、狭义流动性收紧风险仍较小宏观点评20260315：每周宏观经济和资产配置研判—20260315两会政策并未明显超预期，市场短期可能仍将震荡选择方向金融产品周报20260315：部分热门板块短期承压，中期仍然看好市场行情展望：（2026.3.16-2026.3.20） 观点：部分热门板块短期承压，中期仍然看好。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观择时模型的月度评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现全月小幅度调整的走势。 本周A 股日均成交量仍然维持在2.5 万亿元左右，全周万得全A 指数涨跌幅为-0.48%，与同一时期亚太地区的东吴证券研究所日经225 指数、韩国综合指数等相比，A 股大盘指数的表现相对稳定。并且我们观察到周五晚上美股纳指金龙指数涨跌幅为0.76%，说明海外资金后续对中国资产持相对乐观的态度。 ETF 资金流数据显示，本周电网设备ETF、储能电池ETF、自由现金流ETF 等基金规模增长较多，尤其是电网设备ETF 等热门板块短期可能由于上涨较快，有一定回调压力，但资金持续的涌入说明中期仍然看好。而石油ETF 等则基金规模减少较多，说明短期内外围石油价格变化较大，但对应到投资上，石油石化板块并没有出现正相关的涨跌变化，A 股结构上仍有自身的节奏。 美伊冲突短期内对市场结构影响较大，A 股轮动速度较快，投资难度较大。但我们仍然对市场中期维度持乐观态度。可以看到以成长股为主的创业板指，本周涨跌幅为2.51%，超过了中证红利指数1.60%的涨跌幅，说明市场在风格结构上并未完全转向避险风格。震荡时期请保持耐心，后续一旦外围局势有所改善，成长风格仍然值得期待。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。宏观点评20260313：平滑投放后，3 月份贷款或季节性冲量——2026 年
2 月金融数据点评
“两会”后，随着“两重”等项目开工施工节奏加快，叠加货币与财政一揽子政策持续发力， 3 月份中长期贷款融资和消费贷款或主导贷款投放季节性冲量。固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成东吴证券研究所本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元。行业从财富神话到新星启示录 ——互联网金融行业复盘&当前投资框架投资建议：①关注具备较大金融数据基础+较好应用场景入口+较成熟AI技术运用经验的公司，我们推荐【同花顺】、【东方财富】，②关注有望构建业务闭环的新星互联网金融企业，推荐【九方智投控股】、【指南针】，【湘财股份】，建议关注【财富趋势】、 【大智慧】 。 风险提示：①监管环境趋严抑制行业创新，②行业竞争加剧，③权益市场大幅波动，④技术风险，⑤金融风险传导。计算机行业点评报告：政策加码算电协同，助力token 出海投资建议：算电协同赛道中，四类标的具备核心价值：传统电力转型企业凭借能源禀赋投建数据中心；绿电运营商依托低成本新能源，为算力集群提供长期绿电供应；调度软件服务商以算法模型实现负荷与电价的实时匹配，提升运营效率；电力工程龙头则凭借特高压与源网荷储建设经验，夯实协同物理底座。 相关标的：传统转型企业：金开新能、豫能控股、协鑫能科、东阳光等。绿电运营商：涪陵电力等。调度软件服务商：国能日新、南网科技、朗新科技、国网信通、远光软件、安科瑞等。电力工程龙头：中国电建、中国能建等。 风险提示：电价下行风险，客户拓展不及预期，竞争加剧等。机械设备行业点评报告： GTC 大会召开，PCB&液冷环节确定性进一步提升投资建议： 1）PCB 设备重点推荐【大族数控】【芯碁微装】，PCBA 设备重点推荐【凯格精机】，PCB 耗材重点推荐【中钨高新】【鼎泰高科】【新锐股份】，建议关注【民爆光电】。 2）液冷重点推荐【英维克】【宏盛股份】，建议关注【领益制造】【申菱环境】【高澜股份】【鸿富瀚】【冰轮环境】【奕东电子】【中石科技】【同飞股份】【捷邦科技】【依米康】【飞龙股份】。 风险提示：宏观经济风险，AI 建设进展不及预期，PCB 扩产不及预期。推荐个股及其他点评中国人寿（601628）：寿险头雁再振翅，看好公司业务增长动能与估值修东吴证券研究所复空间盈利预测与投资评级：截至2026 年3 月13 日，公司A、H 股价分别对应0.70x 和 2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。波司登（03998.HK）：暖冬环境下主品牌高质量平稳增长盈利预测与投资评级：考虑主品牌受暖冬影响销售略低于预期，同时OEM 暂时性承压，我们将FY26-28 归母净利预测值从39.4/43.9/49.0 亿元下调至37.1/40.3/43.9 亿元，分别同比+5.49%/+8.83%/+8.75%，对应PE11/10/10X。长期看公司品牌资产优异，运营管理能力突出，有望保持稳健增长趋势。公司高股息特点突出，过去4 年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算当前公司股息率7%+，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济疲软影响消费需求、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。贝壳-W（02423.HK）：2025 年业绩公告点评：多元业务驱动增长，股东回报持续提升盈利预测与投资评级：公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长。我们预计公司2026/2027/2028 年non-GAAP净利润分别为65.76/74.96/84.95 亿元，对应2026-2028 年non-GAAP 口径PE 分别为21.1X/18.5X/16.3X。考虑到公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场修复不及预期；房屋租赁业务扩张及盈利改善不及预期；家装家居业务拓展不及预期；贵州茅台（600519）：步入2C 新时代，降维竞争持续成长近日，贵州茅台明确自3 月起，包括陈年茅台酒（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml 小茅台在内的多款非标产品，都采用代售模式。 改革力度空前，全面向C 而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的i 茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖店经销商可相应获得5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向2C 营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的KOL 认可（本质上是to B 团购生意）。而本次改革公司以i 茅台平台广泛对接C 端消费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助i 茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。 盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向C 更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持2025~2027 年归母净利预测为901、901、940 亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE 为20、20、19x，维持“买入”评级。 风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。阳光保险（06963.HK）：2025 年年报点评：银保渠道增长显著，非保证险COR 同比优化盈利预测与投资评级：我们看好公司寿险落地“新阳光战略”；财险业务结构持续优化。我们上调2026-2027 并新增2028 年盈利预测，2026-2028年归母净利润为71/90/112 亿元（前值为63/65/-亿元）。当前市值对应东吴证券研究所2026E PB 0.57x、PEV 0.28x，仍处低位，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。理想汽车-W（02015.HK）：2025 年四季报点评：业绩符合预期，构建具身智能完整AI 系统盈利预测与投资评级：我们维持公司2026 年营业收入预期为1381 亿元，同比+23%；由于公司车型结构性调整，我们下调2027 年营业收入预期为1737 亿元（原值为1912 亿元），同比+26%；新增2028 年营业收入预期为1840 亿元，同比+6%。由于公司AI 投入持续增加，下调2026/2027 年归母净利润预期为0.3/28 亿元（原值为16/64 亿元），分别同比-97%/+8429%；新增2028 年归母净利润预期为53 亿元，同比+86%；对应2026~2028 年EPS 为0.02/1.3/2.4 元，对应PE 为3894/46/25 倍，考虑到“3+2”策略战略调整，持续完善销售体系，重点推进L9 换代与纯电上量，智能化投资落地，海外业务即将兑现，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业价格战持续演绎；高阶智能辅助驾驶发展节奏低于预期。健盛集团（603558）：2025 年报点评：业绩超预期，无缝业务释放盈利盈利预测与投资评级：2025 年9 月公司公告计划回购股份，截至2026/3/3累计回购1.5 亿元，成交价区间10.27-12.76 元，回购均价11.50 元。公司回购股份+延续高分红，并启动埃及全产业链基地建设，打开长期成长空间，彰显发展信心。考虑棉袜业务大客户订单稳固、新客户持续导入，无缝业务进入盈利释放期，我们将2026-27 年归母净利润分别从3.54/4.03亿元上调至3.86/4.27 亿元，增加2028 年预测值4.72 亿元，对应26-28 年PE 分别为12/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示：全球消费需求疲软、贸易政策与地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户集中度风险等。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260316：经济开门红的两个维度和三个后续——1-2 月经济数据点评3 月16 日，国家统计局发布1-2 月经济数据，整体呈现“外需超强、内需改善，供给持续强于需求”的特征。需求端，1-2 月出口同比飙升至21.8%（12 月为6.6%），社零同比2.8%（12 月为0.9%），服务零售同比5.6%（12 月累计为5.5%），固定资产投资同比1.8%（12 月当月同比-16%、累计同比-3.8%）。供给端，工业增加值同比6.3%（12 月为5.2%），服务业生产指数同比5.2%（12 月为5%）。 核心观点：（1）如何看待经济开门红？通过两个维度的比较来看，一季度经济增速可能在5%左右。跟去年底相比，3 个需求指标（出口、社零、固投）、2 个供给指标（工业增加值、服务生产指数）同比增速全线回升。跟去年初相比，4 个可比需求指标中，两升（出口、服务零售）两降（社零、固投），2 个供给指标一升（工业生产）一降（服务业生产）。综合来看，开年经济相比去年底大幅改善（Q4 的GDP 增速4.5%），相比去年Q1 可能弱一些（去年Q1 的GDP 增速5.4%），我们预计Q1 经济增速为5%左右，为实现全年4.5%-5.0%的增长目标打出提前量。（2）后续关注三个问题：社零韧性、二手房改善的持续性、输入型涨价的影响。一是社零的韧性，今年服务消费强劲，商品消费成为消费的短板，“短板多短”可能成为影响经济的重要变量。二是房地产改善的持续性，去年底以来二手房价格和成交出现改善，关注市场会否像2025、2023 一样在“小阳春”后降温。三是输入型涨价的影响扩散，近期伊朗冲突后油价中枢抬升，PPI 和GDP 平减指数有望提前转正，但需要关注涨价能否形成“工资-物价”螺旋，从而实现供需协同驱动式的良性涨价。 一、 工业与服务业生产：供给端韧性延续，新质生产力挑大梁 1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12 月的5.2%明显提速。工业生产主要由出口带动，1-2 月出口交货值同比增长6.3%。 三大门类来看，制造业依然是拉动工业生产的绝对主力，采矿业增加值同比增长6.1%，制造业增长6.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.7%。 新质生产力行业继续发挥压舱石作用，装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.1%，分别快于全部规模以上工业增加值3.0 和6.8 个百分点。从微观产品来看，代表“新质生产力”的3D 打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长54.1%、42.6%、31.1%。 但也有部分行业在调整生产强度。由于成本上涨、恢复减半征收购置税、“以旧换新”补贴力度减弱等因素，1-2 月新能源汽车产量同比下降13.7%，是近几年首次下降。太阳能电池1-2 月产量同比下降7.8%，自去年9月以来持续半年下降。 工业产销率承压。值得警惕的是，在“供给强于需求”的宏观背景下，工业产销率依然承压，1-2 月为95.4%，较去年同期下降0.1 个点。若后续外需边际回落，国内消化产能的压力将进一步放大。 服务业：1-2 月服务业生产指数同比增长5.2%，主要受到AI、股市、春节出行等因素驱动。信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长10.1%、8.2%、7.0%、6.3%、5.4%。 二、消费：社零温和回升，服务强于商品 1-2 月社会消费品零售总额同比增长2.8%（前值0.9%），剔除汽车后的社零增速为3.7%，内需呈现触底回升态势，但整体动能依然温和。 服务消费强于商品。春节假期对服务消费的提振立竿见影，今年1-2 月服务零售同比增长5.6%，东吴证券研究所晨会纪要增速高于社零中的商品零售（2.5%）。从社零内部来看，也是如此，餐饮收入在春节假期呈现阶段性高增，复苏节奏明显快于商品零售，1-2 月餐饮同比4.8%，高于去年12 月的2.2%和去年初的4.3%。 受二手房销售改善影响，加上部分年底换新需求后置到年初，“以旧换新”整体增速回升，但结构分化加剧。简单平均来看，“以旧换新”补贴的6 种商品平均增速从12 月的-1.3%回升到1-2 月的4.4%。两方面因素驱动“以旧换新”产品销售改善，一是二手房市场回暖，地产后周期销售增速全部回升，如家具、家电、建材；二是2025 年底“以旧换新”补贴资金不足，年初新一批资金下达后，很多换新需求后置到今年初释放。分类别来看，1-2 月家具、家电、建材零售增速相比12 月都在回升，其中家电和家具同比转正；通讯器材和文化办公类小幅下降但仍维持中高增速，分别为17.8%和5.8%；汽车零售降幅扩大，从-5%扩大至-7.3%。 剔除政策刺激的领域，必选消费和其他可选消费增速大多回升。必选消费中，粮油食品同比10.2%，饮料同比6%，烟酒同比19.1%；可选消费中，服饰鞋帽同比10.4%，金银珠宝同比13%。三、 投资：基建发力护航，地产边际收窄 1-2 月固定资产投资累计同比录得1.8%，扭转了去年底的负增长局面。分三大类来看，广义基建投资同比增长9.8%，制造业投资同比3.1%，房地产投资同比-11.1%。（1）制造业投资（+3.1%）：设备更新维持高增，行业投资分化。制造业投资的结构性分化加剧。“设备工器具购置投资”在设备更新政策的强力催化下，仍然是拉动制造业投资的核心引擎，1-2 月设备工器具购置投资同比增长11.5%。高增长的先进制造（如计算机通信、运输设备）势头不减。分行业来看，制造业投资延续了去年的分化态势，化学原料和制品、医药制造、有色金属冶压、专用设备等行业投资负增长，其他均为正。需要注意的是，汽车制造业投资增速大幅下降，从12 月11.7%降至年初的2.6%，而电气机械和电子设备两个行业投资增速由负转正。 （2）基建投资（+9.8%）：开年强劲增长。基建投资大幅跳升至9.8%（前值-16.0%），是稳投资的第一主力。三大行业中，交运仓储同比9.1%，其中公路投资降幅从去年-6%收窄至-0.6%；水利环境和公共设施管理业投资同比增长8.3%，其中公共设施管理业投资增速从去年的-8.2%大幅回升至1-2 月的11.6%；公用事业（电力热力燃气和水的生产供应）投资增速从去年底9.1%回升至1-2 月的13.1%。 基建投资开年强劲，主要得益于政策层面对投资止跌回稳的重视程度提高，我们认为去年底“两个五千亿”政策（五千亿政策性金融工具+五千亿限额以下专项债）的实物工作量大多落在今年一季度，加上年初专项债的提前批下达，并确保一定比例用于项目建设，共同带来了基建投资的高增长。 （3）房地产：投资降幅仍大，但部分城市二手房价止跌。政策严控增量，房地产投资继续下降。1-2 月房地产投资同比下降11.1%，较去年末17.2%的累计降幅有所收窄。今年政府工作报告继续强调“控增量、去库存、优供给”，我们预计房地产投资压力仍然较大。 关注二手房市场的改善能否持续。虽然1-2月新房销售面积下降13.5%，较去年底累计降幅8.7%有所扩大；但二手房市场出现了回暖信号，北京上海等城市二手房价率先止跌。2 月4 个一线城市二手房房价环比降幅从-0.5%收窄至-0.1%，其中北上两城率先出现房价回暖，北京环比+0.3%、上海环比+0.2%。 风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）宏观周报20260315：3 月FOMC 前瞻：降息前景生变，但加息门槛更高——海外周报20260315
核心观点：本周美国经济数据整体偏弱，但海外市场的主线仍是美伊
东吴证券研究所晨会纪要冲突，大类资产交易“油价中枢抬升→通胀预期升温→美联储降息预期延后→紧货币”逻辑，原油、美元指数领涨全球资产，权益资产和黄金、白银等大宗商品普遍下跌。下周关注3 月美联储FOMC 会议。本周在油价推升通胀和通胀预期的担忧下，市场对全年美联储降息预期已不足1 次。我们认为，若全年油价中枢维持在80-100 美元/桶的高位，则年内降息可能清零，但考虑到当前美国就业和通胀所处的周期位置，美联储实质性执行加息的门槛很高，未来或更多通过预期管理来实现压降通胀预期的效果。 大类资产：从交易节奏来看，前半周，特朗普对“战争已基本结束”的表态一度令市场情绪转为乐观，油价在周一的大幅冲高后持续回落；后半周，中东战事延续焦灼，霍尔木兹海峡持续封锁，油价转而持续上行，叠加美国私募信贷风险发酵，包括美股在内的全球风险资产、债券和大宗商品普遍下跌。 海外经济：本周海外经济基本面整体走弱。彭博美国经济意外指数延续第二周回落，其中在环比降温的2 月核心CPI、弱于预期的1 月耐用品订单、下修的25Q4 美国GDP 等数据影响，增长和通胀指数均走弱。彭博欧元区经济意外指数本周大幅回落。本周，市场对私募信贷风险的担忧持续升温，彭博BDC 指数相较于国债利差近期显著上升，目前仍略低于去年4 月对等关税后水平。 3 月FOMC 前瞻：从市场预期来看，3 月FOMC 会议维持利率不变已几乎“板上钉钉”，下周会议的关注点有二：①Powell 对于油价上涨对通胀的上行风险、未来降息路径乃至潜在加息可能性的表态。我们预期Powell 会表达油价推升通胀前景的不确定性、降息可能延后，但另一方面，也会强调非农就业数据所体现的经济下行压力、核心通胀温和下行的现状，因而对于潜在加息预期持相对谨慎的观点。②美联储对于美国增长和通胀前景的预测。油价的飙升、2 月非农就业的“爆冷”令市场对于美国滞胀风险的担忧在近期升温，关注美联储是否会因此显著下调2026 年及未来增长预期，以及对核心通胀和利率前景的判断。 风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观量化经济指数周报20260315：政策调整对乘用车零售的影响有所凸显观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年3 月15 日，本周ECI 供给指数为50.01%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.86%，较上周回落0.03 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较上周环比持平；ECI 消费指数为49.63%，较上周环比回落0.06 个百分点；ECI 出口指数为50.18%，较上周回落0.04 个百分点。 月度ECI 指数：从3 月前两周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.00%，较2 月环比持平；ECI 需求指数为49.87%，较2 月回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较2 月回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较2 月环比持平；ECI 出口指数为50.20%，较2 月回落0.02 个百分点。 经济高频数据：  生产：3 月初工业生产平稳增长。3 月以来主要下游行业开工率延续回暖，汽车轮胎开工率和PTA 开工率均录得年内新高，指向节后工业生产修复较好。上游方面，本周焦炉生产率回升0.14 个百分点，高炉开工率回升0.67 个百分点。  消费：1-2 月汽车零售录得较高负增长。新能源车购置税免税政策的退坡以及“以旧换新”的透支效应对乘用车零售的影响有所显现。截至前两个月，我国乘用车零售累计录东吴证券研究所晨会纪要得257.8 万辆，同比下降18.9%；其中新能源汽车零售累计录得106.0万辆，同比下降25.7%。  地产：地产销售延续环比改善，基数走低或使同比降幅进一步收窄。本周30 大中城市商品房销售面积和19 城二手房销售面积分别录得163.38 万平方米和251.26 万平方米，环比延续回暖态势，但同比仍偏弱。往后看，地产销售的基数影响将有所减弱，或使商品房成交降幅进一步收窄。  出口：关注春节错位对3 月出口的扰动。由于今年春节位于2 月下旬，节前订单集中出货使得1-2 月出口录得较高增长，但春节较晚同样会对节后出口数据造成扰动，如2018 年和2015 年2 月出口均录得40%以上的高增长，但3 月均同比转负。但考虑到2 月份全球主要经济体PMI 仍在边际改善，而3 月前10 日韩国出口增速录得21 年10 月以来新高，我们预计3 月出口仍将保持较强韧性。  物价：油价上涨或使PPI同比提前转正。3 月份伊朗事件影响下原油价格中枢明显抬升，或使得3 月份PPI 环比增速进一步提升，考虑到1-2 月份PPI 环比增速均录得0.4%，因此3 月份PPI 环比增速有望进一步提升至0.5%以上，使得3 月份PPI 同比提前转正。  整体来看，经济增长的结构性分化仍旧明显，工业生产和出口均延续较高景气度，而商品消费则延续承压。往后看，需重点关注3 月后的社零、就业等指标，这些指标能否改善，是涨价潮下能否实现良性经济循环的关键。 ELI 指数：截至2026 年3 月15 日，本周ELI 指数为-0.48%，较上周回落0.06 个百分点。买断式逆回购缩量续作、狭义流动性收紧风险仍较小。2026年3 月份，3 个月期和6 个月期买断式逆回购均出现缩量续作：3 月6日3 个月期买断式逆回购缩量2,000 亿元，为2025 年6 月以来3 个月期限工具首次缩量；3 月13 日货币政策公告将于3 月16 日开展5,000亿元6 个月期买断式逆回购操作，由于本月有6,000 亿元6 个月期工具到期，意味着两个期限买断式逆回购合计净回笼规模将达到3,000亿元，也是买断式逆回购自创设以来首次同时缩量。在传统的贷款投放旺季，市场资金需求或相比前2 个月出现季节性修复，货币政策工具缩量也引发市场对狭义流动性可能收紧的担忧，但是从两个线索来看，狭义流动性收紧的风险较低，买断式逆回购缩量凸显当前流动性供给继续充裕，流动性投放期限或进一步拉长：（1）2026 年1 月和2月买断式逆回购分别净投放3,000 亿元和6,000 亿元，即便3 月份该工具净回笼3,000 亿元，一季度仍有高达6,000 亿元的短中期流动性投放；（2）从利率走势来看，流动性投放的呵护下，隔夜资金利率和同业存单利率均保持平稳下行的趋势，DR001 处于1.25%-1.35%区间内窄幅波动，3 个月和6 个月同业存单利率均有不同程度下行，截至3 月13 日，AAA 级同业存单到期收益率分别下行至1.50%和1.51%，3 月份买断式逆回购缩量恰恰反映当前短中期流动性供给充裕，银行体系负债压力较低。因此3 月份买断式逆回购缩量更多是基于当前短中期流动性供给充裕情况下，货币政策工具灵活搭配的调整，鉴于本月还有4,500 亿元MLF 到期，中期流动性加量续作的概率较大，同时国债买卖操作或也恢复至2026 年1 月份净买入1,000 亿元左右的规模，中长期限流动性投放仍有加量的空间。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）宏观点评20260315：每周宏观经济和资产配置研判—20260315国内宏观观点：  开年以来，中国经济的主要线索正在从低通胀转向输入型涨价。伊朗冲突后，国际油价中枢系统性上行，然而在油价上涨之前，我国PPI 环比涨幅已经连续两个月在0.4%以上，同比亦东吴证券研究所晨会纪要转正在即。输入型涨价下，供给端不同行业防御成本冲击的能力不同，中下游消费制造业和装备制造业可能利润受到较多挤压。因此反映在需求端，上游企业和政府部门收入直接受益于物价上行，下游行业和居民收入则未必，同时私人消费也面临直接的涨价冲击，典型如消费电子、汽车等领域。我们预计1-2 月经济开门红表现较好，重点关注3 月后的社零、就业等指标，这些指标能否改善，是涨价潮下能否实现良性经济循环的关键。 海外宏观观点：  中东局势仍然没有清晰合理的退出路径，近期冲突的升级意味事态失控的风险显著大于缓解的可能。虽然当前布油已来到100$/桶，但配置性价比仍较高：①与下跌相比，当前油价上涨的空间与斜率均更大。一旦冲突升级，油价可迅速上破120$/桶。反之，即使冲突缓和，原油的航运与生产恢复均需时间，且各国补库的需求中枢抬升，对应跌幅更缓慢、空间更有限。②一油升，万物落。从组合的角度看，当前油价仍是唯一可对冲地缘风险的品种。③即使冲突缓和，也将是阶段性的。当下已处于“第六次中东战争”，油价回落后大概率存在因冲突再起而上涨的情景。 黄金下跌空间有限。近期黄金回调主要来自油价→通胀→美联储降息预期减少→美元实际利率预期走强的路径传导。我们认为，若降息预期从当前的0.9 次回落至0 次，则黄金面临的紧货币风险将基本出清。若市场开始定价美联储加息预期，则特朗普TACO 的概率将显著增大。 权益市场观点：  地缘政治扰动对风险偏好产生冲击第一阶段暂时结束，市场本周处于反弹阶段，两会政策并未明显超预期，市场短期可能仍将震荡选择方向。但值得注意的是，外部地缘扰动并未完全结束，原油价格中枢上移的趋势下，全球进入滞胀状态的风险加大，风险资产仍然有再次受到冲击的可能性，建议以避险、防御方向为主，重点关注上游行业资源品能源品，油气、有色、化工、公用、煤炭等；中期回归流动性与盈利修复主线。 债券市场观点 博弈“通胀”或“滞涨”，关注交易性的曲线走平机会。2026 年2月份以来，中债利率曲线延续2025 年5 月“降息”后的陡峭化走势。3 月份迄今中短端利率平稳下行、长端及超长端震荡上行，截至3 月13 日收盘，1 年至3 年期利率下行4 至1bps 不等，而10 年期利率上行3.9bps，30 年期利率更是上行8.31bps。中债利率走势分化的原因或在于不同期限的定价因素显著分化：一方面，一季度资金面持续宽松，推动短端利率震荡下行；另一方面，因地缘冲突导致油价上涨，对冲供给端压力的宏观对冲需求增加，或是长端及超长利率上行的主要原因。当前利率市场处于“通胀交易”还是“滞涨交易”的十字路口：（1）3 月份以来原油价格上涨对价格水平的影响更多被认为是一次性、供给端的冲击，既不会改变货币政策导向，也不会导致通胀持续处于高位，因此“滞涨交易”下长端和超长端利率上行风险更高，短端利率则因货币政策延续适度宽松的基调而得到保护；（2）“通胀交易”将推动曲线走平，当前中国经济不存在“滞涨”的基础，年度4.50%-5.0%的GDP 增速目标，以及促进物价合理回升的政策导向，中国经济或更多面临“胀”或“不胀”的不确定性，原油价格上涨或从供给端加快PPI 回升的速率，但是若经济基本面延续需求改善型的复苏，供给冲击引发的“滞涨”或演化为“通胀交易”，曲线或从长端上行主导的走陡切换至短端上行的走平。关注10 年期利率上行至1.85%-1.90%区间、30 年期利率上行至2.45%-2.50%区间的交易性做多机会。量化配置建议：市场短期进入混沌期  根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：中国权益市场可能会继续震荡，但指数层面呈现底部强支撑的特征（0）；国债市场，震荡偏弱（0）；黄金剧烈波动，可以短期观察，等待企稳（0）；美股市场震荡偏弱，东吴证券研究所晨会纪要但模型显示后续已经接近触发底部信号（0）。  策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0 表示看多，<0 表示看空，0 表示均衡。 风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。（证券分析师：芦哲）金融产品周报20260315：部分热门板块短期承压，中期仍然看好A 股市场行情概述：（2026.3.9-2026.3.13） 权益类ETF 基金规模变化统计：规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：策略指数ETF（74.97 亿元），跨境行业指数ETF（20.83 亿元），风格指数ETF（5.97 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：跨境主题指数ETF（-16.47 亿元），主题指数ETF（-61.94 亿元），规模指数ETF（-132.72 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：电网设备ETF（15.88 亿元），储能电池ETF 易方达（15.82 亿元），电力ETF（13.00 亿元）。规模变化排名后三名的产品分别为：石油ETF（-32.66 亿元），中证500ETF（-28.77亿元），有色金属ETF（-20.71 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：电力指数（24.90 亿元），恒生科技（24.22 亿元），自由现金流（16.84 亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：中证500（-38.78 亿元），油气产业（-33.64 亿元），国证油气（-30.35 亿元）。 市场行情展望：（2026.3.16-2026.3.20）观点：部分热门板块短期承压，中期仍然看好。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观择时模型的月度评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现全月小幅度调整的走势。 本周A 股日均成交量仍然维持在2.5 万亿元左右，全周万得全A 指数涨跌幅为-0.48%，与同一时期亚太地区的日经225 指数、韩国综合指数等相比，A 股大盘指数的表现相对稳定。并且我们观察到周五晚上美股纳指金龙指数涨跌幅为0.76%，说明海外资金后续对中国资产持相对乐观的态度。 ETF 资金流数据显示，本周电网设备ETF、储能电池ETF、自由现金流ETF 等基金规模增长较多，尤其是电网设备ETF等热门板块短期可能由于上涨较快，有一定回调压力，但资金持续的涌入说明中期仍然看好。而石油ETF 等则基金规模减少较多，说明短期内外围石油价格变化较大，但对应到投资上，石油石化板块并没有出现正相关的涨跌变化，A 股结构上仍有自身的节奏。 美伊冲突短期内对市场结构影响较大，A 股轮动速度较快，投资难度较大。但我们仍然对市场中期维度持乐观态度。可以看到以成长股为主的创业板指，本周涨跌幅为2.51%，超过了中证红利指数1.60%的涨跌幅，说明市场在风格结构上并未完全转向避险风格。震荡时期请保持耐心，后续一旦外围局势有所改善，成长风格仍然值得期待。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）宏观点评20260313：平滑投放后，3 月份贷款或季节性冲量——2026年2 月金融数据点评事件 2026 年03 月13 日，人民银行发布2026 年2 月份金融统计数据： （1）社会融资规模：2026 年2 月新增社融23,800 亿元，同比多增1,469 亿元，与近3 年（2023 年至2025 年，下同）季节性新增规模基本一致；截至2026 年2 月末，存量社融同比增长8.2%，与2026东吴证券研究所晨会纪要年1 月末持平。从社融结构来看，2026 年2 月政府债券融资新增14,036亿元，同比少增2,903 亿元；企业债券融资新增1,521 亿元，同比少增181 亿元，仍然低于近3 年同期均值2,262 亿元的水平；股票融资新增454 亿元，同比多增378 亿元；2026 年2 月三项表外融资减少1,627亿元，同比少减1,918 亿元，其中信托贷款新增309 亿元，同比多增639 亿元；企业票据融资减少1,755 亿元，同比少减1,232 亿元。 （2）贷款投放：2026 年2 月金融机构口径人民币贷款增加9,000 亿元（前值47,100 亿元），较去年同期少增1,100 亿元，低于季节性表现（近三年同期均值14,233 亿元）。其中，企业贷款新增14,900 亿元，同比多增4,500 亿元；居民贷款减少6,507 亿元，同比多减2,616 亿元。截至2026 年2 月末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长6.0%，较2026年1 月末回落0.1 个百分点。 （3）货币供应：截至2026 年2 月末，M1 同比增长5.9%（新口径，包括居民活期存款），较2026 年1 月末回升1.0 个百分点；2026 年2 月末M2 同比增长9.0%，与2026 年1月末持平；M2-M1 剪刀差收窄至3.1%（前值4.10%）。映射到存款端，2026 年2 月人民币存款新增11,700 亿元，同比少增32,500 亿元，其中财政存款减少3,500 亿元，同比多减16,076 亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少17,536 亿元，同比多减13,173 亿元；非银存款增加13,900 亿元，同比少增14,400 亿元；居民部门存款新增31,100亿元，同比多增25,000 亿元；企业部门存款减少26,545 亿元，同比多减17,605 亿元。 观点 2026 年1 月至2 月贷款投放平滑、合并看春节因素扰动较小。由于有春节假期错位因素的影响，1 月份和2月份融资指标容易出现较大波动，但是2026 年1 月至2 月，春节因素对融资规模的扰动较小，反映出贷款投放节奏更趋平滑：（1）2026年1 月至2 月，新增政府债净融资2.38 万亿元（同比少94 亿元）、人民币贷款增加5.75 万亿元（同比少增1,248 亿元），而企业债券净融资和境内股票融资分别同比多398 亿元和195 亿元，合计来看，2026年前2 个月，社会融资规模增加9.6 万亿元，比去年同期多增3,162 亿元，实体经济融资结构不仅延续了2025 年以来直接融资快速增长的多元化趋势，而且新增贷款和政府债融资节奏更加平滑，春节因素的扰动作用下降；（2）从主要金融指标增速看，2026 年政府工作报告强调“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由于2026 年经济增速目标设定为4.50%-5.0%区间值，同时根据4.0%赤字率规模推算隐含名义GDP 增速或为5.0%左右，截至2026 年2 月末，社会融资规模增速和M2 增速分别达到8.20%和9.0%，均高于隐含的名义GDP 增速，并且2026 年2 月企业新发放贷款加权平均利率从1 月份的3.20%左右再度回落至3.1%左右，充裕的广义流动性供给和低位运行的融资利率，有助于促进物价合理回升。由于新增贷款投放节奏更加平滑，我们预计2026 年一季度新增人民币贷款占全年的比例或也与2025 年同期持平于60%左右。 “两会”后开工复工节奏加快、叠加财政与准财政工具持续发力，3 月份贷款融资或季节性冲量。2026 年1 月至2 月，货币政策与财政政策协同发力：货币政策落地结构性工具“降息”、丰富和完善再贷款工具箱；财政政策促消费政策持续发力，财政部部长介绍2026 年1 月至2 月，两项促消费政策合计新发放服务业经营主体贷款和个人消费贷款5.1 万亿元。 展开2026 年2 月贷款结构来看：（1）非金融企业中长期贷款是贷款新增主力，2026 年前2 个月，企业贷款增加5.94 万亿元（2025年同期新增5.82 万亿元），其中非金融企业中长期贷款增加4.07 万亿元（2025 年同期新增4 万亿元），单就2026 年2 月份看，非金融企业东吴证券研究所晨会纪要贷款同比多增4,500 亿元，其中中长期贷款同比多增3,500 亿元。（2）居民部门仍处于“稳杠杆”阶段，2026 年2 月居民短期贷款减少4,693亿元，同比多减1,952 亿元，中长期贷款减少1,815 亿元，同比多减665 亿元，2026 年前2 个月，居民部门贷款合计减少1,942 亿元（2025年同期为增加547 亿元）。随着一次性信用修复政策及促消费等一揽子增量政策推进，居民部门融资或逐步修复。（3）2026 年2 月票据融资减少350 亿元，叠加社融口径未贴现承兑汇票负增长，表明一方面在“承上启下”的2 月份，贷款投放节奏更加平滑，银行票据冲量的诉求不高；另一方面2 月份经营性贷款推动短期贷款增长，但企业短期融资诉求较低。“两会”后，随着“两重”等项目开工施工节奏加快，叠加货币与财政一揽子政策持续发力， 3 月份中长期贷款融资和消费贷款或主导贷款投放季节性冲量。 货币：M1 增速延续回升。2026年2 月M1 同比增速回升1 个百分点至5.90%，传统的春节取现等季节因素并未对M1 增速产生扰动，主要原因或在于：一方面从增量看，2026 年2 月M1 减少20,381 亿元，但是相比2025 年2 月减少30,087亿元的基数，2026 年2 月同比少减9,707 亿元对推升M1 增速起到了直接作用，M1 增量“同比少减”或反映出“化债”等政府债融资部门对活期存款的“消耗”作用下降；另一方面，2 月份发放奖金和工资等需求驱动存款从企业向居民转移，一季度定期存款到期后转为活期存款的资金活化效应继续增强，导致M1 增速延续回升势头，从存款看，2026 年2 月居民部门存款新增31,100 亿元，同比多增25,000 亿元，而同期非金融企业存款同比多减17,605 亿元。 定期存款“搬家”叙事仍在发酵。2026 年2 月，非银机构存款增加13,900 亿元，尽管同比少增14,400 亿元，但是仍然超过近3 年同期平均11,570 亿元的季节性水平，2026 年1 月至2 月非银金融机构存款相比2025 年同期多增11,200 亿元，后续还应继续关注大规模的3-5 年期定期存款再配置的过程。 货币政策：3 月买断式逆回购净回笼未改流动性充裕格局。2026 年3 月份货币政策的边际变化在于：（1）政府工作报告强调“促进社会综合融资成本低位运行”，短期“降息”等总量宽松的诉求下降，政策重心将继续通过保持低利率环境推动融资需求修复，同时加强与财政政策在“促内需专项资金”等方面的协同配合，今年仍有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判；（2）2026 年3 月份买断式逆回购开启“净回笼”，先是3 月6 日3 个月期买断式逆回购缩量2,000 亿元，为2025 年6 月以来3 个月期限工具首次缩量，再是3 月13 日央行宣布将于3 月16 日开展5,000 亿元6 个月期买断式逆回购操作，但是本月有6,000 亿元6 个月期工具到期，意味着两个期限买断式逆回购合计净回笼规模将达到3,000 亿元，但是考虑到2026 年1 月和2 月买断式逆回购均是净投放，短中期工具的单月净回笼或未改变流动性供给充裕的局面，本月还有4500 亿元MLF 到期，在中期流动性投放层面，货币政策加量续作的概率较大。 风险提示：海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：王洋）固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两东吴证券研究所晨会纪要重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，东吴证券研究所晨会纪要油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：东吴证券研究所晨会纪要（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低东吴证券研究所晨会纪要位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统东吴证券研究所晨会纪要油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙矿转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25 国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息东吴证券研究所晨会纪要更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业从财富神话到新星启示录 ——互联网金融行业复盘&当前投资框架Ø 复盘过去：①东方财富：以海量累积流量为基础，依托流量、数据、牌照、场景四大要素实现财富生态圈多层次流量高价值、高效率变现。②同花顺：坚持技术为本，双向赋能金融机构和散户两端，向产业链上下游延伸。③大智慧：作为早期龙头，错失流量变现良机，历经危机后业务结构收缩聚焦，目前正通过与湘财合并探索转型路径。 Ø当下环境：①政策方面：规范与发展并重，“十五五”强调投资质量优化，激励科技金融求新求变，同时持续收紧合规监管。②市场方面：行情向好情绪热烈账户数量持续上升，科技金融政策预期维持带动指数走高跑赢大盘。③客户方面：年轻化趋势渐显，散户潜在价值不断上升，户均资产、交易额双双上升，目标客群分层细化，高毛利投顾服务需求增长。 ④发展方向：未来,“合规根基、技术护城河、清晰的变现路径” 三大要素或成互联网金融行业发展关键。 Ø 未来展望：①指南针：围绕麦高证券 “三步走” 规划，发展证券与公募基金业务，追求营收利润增长。②九方智投控股：深耕国内产品线，拓展长尾市场，同时通过收购方德证券布局海外，并加大 AI 投入以驱动业务增长。③财富趋势：依托现有 B 端业务现金流，持续加大 AI 研发投入，探索大模型落地，以突破单一业务结构瓶颈，打造第二增长曲线。④湘财+大智慧：加强合并协同，以流量 + 牌照结合赋能 C 端东吴证券研究所晨会纪要业务，拓展传统业务并转型投顾服务，带动收入增长。 Ø 投资建议：①关注具备较大金融数据基础+较好应用场景入口+较成熟AI 技术运用经验的公司，我们推荐【同花顺】、【东方财富】，②关注有望构建业务闭环的新星互联网金融企业，推荐【九方智投控股】、【指南针】，【湘财股份】，建议关注【财富趋势】、 【大智慧】 。 Ø 风险提示：①监管环境趋严抑制行业创新，②行业竞争加剧，③权益市场大幅波动，④技术风险，⑤金融风险传导。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）计算机行业点评报告：政策加码算电协同，助力token 出海
投资要点 政策助力，推动算电产业融合升级：国家从2021 年起
逐年发布新政策，构筑算电协同顶层设计。通过算力调度与电力供给的双向互动，逐步形成“比特驱动瓦特、瓦特支撑比特”的智能闭环体系。就当前增长率预测，2026 年算电协同规模估计约有110 太瓦时，绿电与算力结合前景广阔。 电力成本下降助力Token 出海：绿电枢纽有效降低电力成本，低成本电力成Token 出海核心竞争力。据OpenRouter 平台数据，2026 年2 月第三周，中国模型Token 消耗占比达61%，首次超越美国。过去一个月，MiniMax M2.5、 DeepSeekV3.2 位列全球第一、第三。过去一年（2025 年2 月至2026 年2 月），中国模型Token 消耗占比增幅达421%。这一“电力不出境、算力价值跨境”的新型数字贸易形态，正成为中国AI 参与全球竞争的核心壁垒。 算电协同技术路线：主要有物理直供、虚拟直供、集群直供三种。新建项目大多采用物理直供，存量改造通常采用虚拟直供方式，集群直供也是一种典型实现形式。共同点在于将富电区与需电区通过电网直连或者虚拟电厂分配的方式连接起来，构成用电成本低、富电不用弃双赢局面。 算电协同商业模式：合同能源管理（EMC）模式、长期购电协议（PPA）模式、能算一体化综合能源服务、虚拟电厂参与电力现货市场。 投资建议：算电协同赛道中，四类标的具备核心价值：传统电力转型企业凭借能源禀赋投建数据中心；绿电运营商依托低成本新能源，为算力集群提供长期绿电供应；调度软件服务商以算法模型实现负荷与电价的实时匹配，提升运营效率；电力工程龙头则凭借特高压与源网荷储建设经验，夯实协同物理底座。相关标的：传统转型企业：金开新能、豫能控股、协鑫能科、东阳光等。绿电运营商：涪陵电力等。调度软件服务商：国能日新、南网科技、朗新科技、国网信通、远光软件、安科瑞等。电力工程龙头：中国电建、中国能建等。 风险提示：电价下行风险，客户拓展不及预期，竞争加剧等。（证券分析师：王紫敬 证券分析师：王世杰）机械设备行业点评报告： GTC 大会召开，PCB&液冷环节确定性进一步提升
投资要点 英伟达GTC 大会召开 北京时间2026.3.17，黄仁
勋在GTC 大会上发表演讲。在演讲中，黄仁勋重申了未来算力建设需求的必要性，推理侧的Token 需求，并对英伟达产品系列做出展示。本次演讲重点展示了Rubin 系列架构、Rubin Ultra 架构、Groq 3 LPU机柜架构，另外总结展望了从Blackwell 到Rubin 再到Feynmen 的路线演进图。 LPU 为本次GTC 大会全新亮点，Rubin Ultra 正交背板方案展出 本次GTC 大会演讲中重点推出介绍了LPU 机柜架构。LPU 可以理解为专为【推理】设计的ASIC，核心是追求极致的低延迟和高吞吐量。其核心在于将大容量片上的SRAM 架构直接集成在芯片上，即仓库就在生产线旁，数据访问延迟远快于传统GPU 架构；同时LPU 的确定性执行架构将整个计算和芯片间通信的步骤精东吴证券研究所晨会纪要确规划到时钟周期，形成一个像传送带一样的''静态时序''，保证稳定的高吞吐量。英伟达重点布局LPU 核心是为了布局AI 的推理算力部分，直面ASIC 挑战。 根据发布会，单LPU 服务器由32 个托盘组成，单托盘中集成8 张LPU 芯片，单柜包含256 张LPU 芯片。相比于过往的机柜架构，单机柜托盘数量（可等效为PCB 数量）显著提升，对PCB 环节属于新增量。LPU 在推理进程中对信号便宜和信号损失的要求提高，PCB 材料升级+层数提升为确定性升级方向。本次GTC 展出了Rubin Ultra 架构中正交背板方案，在Kyber 架构中通过正交背板前后连接竖直放置的计算刀片和交换刀片，在Scale up层面上实现对铜缆的替代，实现更高的单机柜算力集成。本次展示大大强化了Rubin Ultra 中正交背板确定性，同属增量环节。 另外本次大会还展出了Vera CPU 独立机柜，STX 存储机柜，均会带来PCB增量环节。在本次发布会上，黄仁勋强调所有机架结构均采用液冷方案，液冷需求确定性进一步得到强化。 技术迭代确定性高，看好PCB 设备&液冷赛道发展 PCB：PCB 确定性与重要性渐进提高，市场空间将持续扩容。近期沪电股份公布三个投资规划（昆山2 个，常州1 个），总规划约100 亿，鹏鼎控股也在泰国工厂追加43 亿投资。另外胜宏科技25Q4CAPEX 为29.63 亿元，环比+98%；深南电路25Q4CAPEX 为14.16 亿元，环比+76%，从报表端可追踪PCB CAPEX斜率向上，看好设备端投资。 液冷：伴随服务器架构升级，功率密度提升，100%液冷逐渐成为必选项。当前NV 链与ASIC 链均在积极筹备液冷系统供应体系，看好国产液冷系统供应商凭借性价比优势与配合度持续切入北美客户。 投资建议： PCB 设备重点推荐【大族数控】【芯碁微装】，PCBA 设备重点推荐【凯格精机】，PCB耗材重点推荐【中钨高新】【鼎泰高科】【新锐股份】，建议关注【民爆光电】。 液冷重点推荐【英维克】【宏盛股份】，建议关注【领益制造】【申菱环境】【高澜股份】【鸿富瀚】【冰轮环境】【奕东电子】【中石科技】【同飞股份】【捷邦科技】【依米康】【飞龙股份】。 风险提示： 宏观经济风险，AI 建设进展不及预期，PCB 扩产不及预期。（证券分析师：周尔双 研究助理：陶泽）推荐个股及其他点评中国人寿（601628）：寿险头雁再振翅，看好公司业务增长动能与估值修复空间
投资要点 国内寿险行业龙头，归母净利润创历史新高。1）中国
人寿作为国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，高管团队经验丰富，近年来业绩表现优异。2）归母净资产稳健增长，2014-2024 年年均复合增速达6%。2024 年以来受益于股市走强、投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024 全年和2025 年前三季度分别突破千亿元和1600 亿元大关，ROE 水平也提升至20%以上，处于上市同业前列。负债端：新单保费与NBV 增长全面向好。1）保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升。2014-2024 年公司总保费年均复合增速达7.3%，市场份额优势稳固，较第二名领先3-4pct。2023 年以来公司新单保费增速回暖，且历史增速稳健，业务增长韧性突出。2）NBV：连续三年较快增长，NBV margin 持续改善。在2020-2022 年行业下行期，国寿NBV 年均复合降幅显著窄于同业，自2023 年以来NBV 回归快速增长区间，连续三年可比口径下实现两位数增长。受益于预定利率下调和“报行合一”落地，公司NBV margin 同比改善，也增强了NBV 增东吴证券研究所晨会纪要长动能。3）渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定。①银保渠道是国寿重要战略支持渠道，近年来公司持续推进“6+10+N”布局，2025 年银保新单规保市场份额已达6.9%，大幅领先上市同业，较2020年提升约5.1pct。②个险渠道作为国寿业务基本盘保持稳定，人力规模已经企稳，且相比同业的规模优势逐步扩大，2025Q3 末人力总数已超过第二名的1.7 倍。国寿代理人人均产能保持在上市同业前列，量质双强蕴含更大潜能。4）持续加强保险+服务生态布局建设，2025 年以来公司浮动收益型业务转型效果明显，我们预计在分红险时代公司凭借品牌效应和产品服务实力有望进一步巩固竞争优势。 资产端：新会计准则下权益投资弹性突出。1）投资资产规模持续提升。2014-2024 年国寿投资资产规模由2.10 万亿元增长至6.61 万亿元，年均复合增速高达12.1%。2025Q3 末规模超7.28 万亿元，较年初增长10.2%。2）FVTPL 股票占比高，财务投资收益弹性突出。2014 年以来公司整体保持以固收为主的稳健资产配置，2020 年起持续增配债券、减配非标，且2025 年显著提升二级权益投资。2025H1 末公司股票+基金占比提升至13.6%，仅低于新华保险，且FVTPL 股票占比达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性更加突出。3）2015-2024年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史收益表现稳健。 盈利预测与投资评级：截至2026 年3 月13 日，公司A、H 股价分别对应0.70x 和0.41x2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）波司登（03998.HK）：暖冬环境下主品牌高质量平稳增长
投资要点 冬季销售收官，我们预计暖冬背景下全年主品牌营收
实现平稳增长。据国家气候中心监测数据，2025 年冬季（气象学定义：2025 年12 月1 日至2026 年2 月28 日）中国平均气温为-1.54℃，较常年同期偏高1.51℃，为1961 年有完整气象观测记录以来第二暖的冬季。暖冬气候对羽绒服销售相对不利，在此背景下我们预计波司登旺季销售或小幅低于此前预期。根据中期财报，FY26H1（2025/04/01-2025/09/30）波司登主品牌收入57.19 亿元/yoy+8.3%，我们预计由于冬季气温偏暖，FY26H2 主品牌收入增速可能放缓至低单位数，全财年营收同比增速约中单位数。 主品牌经营质量保持高水平。2025年10 月波司登品牌携手著名英国设计师KIM JONES（前Dior 男装设计师）打造高级都市线AREAL 系列（产品均价2600 元以上），强化“奢品级高定版型”的定位；并于12 月官宣跳水运动员&奥运冠军郭晶晶为品牌ESG 全球形象大使，夯实品牌国民认同感。我们预计从销售结构来看，主品牌三大心智产品系列极寒、泡芙及非极寒户外系列销售均实现可观增长，结合KJ 系列销售，主品牌ASP 预计同比有所提升，经营质量维持高水准。 受2025 年关税政策影响，我们预计FY26OEM 业务营收暂时性承压。 FY26H1OEM 收入20.44 亿元/yoy-11.7%，主因2025 年关税原因使得部分订单前置到3 月，因此2025 年4-9 月OEM 收入下滑，我们预计由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，全财年OEM 业务同比下滑高单位数。随关税影响落地，2027 财年OEM 业务有望恢复增长。 盈利预测与投资评级：考虑主品牌受暖冬影响销售略低于预期，同时OEM 暂时性承压，我们将FY26-28 归母净利预测值从39.4/43.9/49.0 亿元下调至37.1/40.3/43.9亿元，分别同比+5.49%/+8.83%/+8.75% ，对应东吴证券研究所晨会纪要PE11/10/10X。长期看公司品牌资产优异，运营管理能力突出，有望保持稳健增长趋势。公司高股息特点突出，过去4 年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算当前公司股息率7%+，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济疲软影响消费需求、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。（证券分析师：赵艺原）贝壳-W（02423.HK）：2025 年业绩公告点评：多元业务驱动增长，股东回报持续提升
投资要点 事件：3 月16 日公司发布2025Q4 及全年业绩公告，
2025 年公司实现净收入945.80 亿元，同比+1.2%，归母净利润29.94亿元，同比-26.3%，non-GAAP 净利润50.17 亿元，同比-30.4%。 业务结构扰动下利润承压，股东回报持续提升：2025 年公司收入增长，利润下滑，主要原因包括：1）低毛利率业务的收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2pct 至21.4%；2）利息收入同比减少4.53 亿元。2025 年，公司回购金额达9.2 亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3 亿美元，合计股东回报约12.2 亿美元，同比增长约9%，约占non-GAAP 净利润的170%。 门店规模稳步扩张，高基数下存量房业务承压，新房业务彰显韧性：截至2025 年末，公司活跃门店共5.8 万家，同比+17.5%，活跃经纪人共44.56 万人，同比基本持平。2025 年存量房业务GTV 为21515 亿元，同比-4.2%，收入250.20 亿元，同比-11.3%，收入降幅更高主要是因为贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1pct。贡献利润率为39.3%，同比-3.9pct，2025Q4 通过组织效率优化单季度已回升至40.4%。2025 年新房业务GTV 为8909 亿元，同比-8.2%，好于行业整体水平（2025 年全国商品住宅成交金额同比-13.0%），实现收入305.97亿元，同比-9.1%。贡献利润率为25.0%，同比+0.2pct。 租赁业务规模效益双升，家装家居盈利能力改善：2025 年公司家装家居业务收入154.26 亿元，同比+4.4%，通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比+0.7pct。房屋租赁服务业务2025 年实现经营层面盈利，收入219.00 亿元，同比+52.8%，主要是因为管理规模的增长，截至2025 年末，在管房源超过70 万套，同比+62%；贡献利润率为8.6%，同比+3.6pct，主要得益于净额法确认收入的房源的占比增加，以及运营效率的提升。 盈利预测与投资评级：公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长。我们预计公司2026/2027/2028non-GAAP净利润分别为65.76/74.96/84.95 亿元，对应2026-2028 年non-GAAP 口径PE 分别为21.1X/18.5X/16.3X。考虑到公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场修复不及预期；房屋租赁业务扩张及盈利改善不及预期；家装家居业务拓展不及预期。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）贵州茅台（600519）：步入2C 新时代，降维竞争持续成长
投资要点 事件：近日，贵州茅台明确自3 月起，包括陈年茅台酒
（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml 小茅台在内的多款非标产品，都采用代售模式。 改革力度空前，全面向C 而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的i 茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖店经销商可相应获得5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向2C 营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的KOL 认可（本质上是to B 团购生意）。而本次改革公司以i 茅台平台广泛对接C 端消东吴证券研究所晨会纪要费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助i 茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。 渠道端，缩短2C 链条，精确按需供货。代售模式下，产品物权不发生转移，直接根据C 端客户下单出货，既减轻经销商库存压力，也便于公司更好掌握各类渠道的真实销售。公司要求“当经销商库存低于初始库存的30%时，可以申请补货”，“连续2 个月未申请补货、刷单造假、产品外流的，将终止该产品的代售合作”，黄牛党、二批商空间将大为压缩，专卖店经销商的客群对接能力将得到直观体现，实现“能者多卖、平者少卖、庸者不卖”。商家端，固定佣金模式下，厂商关系发生根本性转变。此前顺价经销模式下，茅台的强渠道议价权，来自其渠道价差的快速放大，经销商注意力更多放在价差波动上。固定佣金模式下，公司转向以稳定的渠道利润及库存预期，驱动经销商着眼长期客户培育及资源对接，提供更优质的品牌服务，多卖才可多得。 价格端，强化C 端价格掌控，长期意义深远。短期来看，公司以零售指导价（高于原定经销商打款价）对外销售非标产品，报表吨价预计好于此前预期，一定程度上或可帮助公司缓解稳业绩、放销量的压力。长期来看，公司以统一零售价进行2C 销售，便于未来可实时调节消费者到手价格，从而建立相对平稳、随行就市、动态调整的价格机制。 盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向C 更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持2025~2027 年归母净利预测为901、901、940 亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。 风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。（证券分析师：苏铖 证券分析师：孙瑜）阳光保险（06963.HK）：2025 年年报点评：银保渠道增长显著，非保证险COR 同比优化
投资要点 事件：阳光保险发布2025 年业绩。1）2025 年归母净
利润63.1 亿元，同比+15.7%；其中2025H2 归母净利润29.2 亿元，同比+26.5%。2）2025 年末归母净资产582 亿元，较年初-6.3%，较年中+4.2%。3）2025 年ROE 10.5%，同比+1.6pct。4）2025 年末集团EV为1280 亿元，同比分别+4.3%。5）2025 年拟每股分红0.19 元，同比持平；分红率34.6%。按2026 年3 月16 日收盘价计算股息率5.8%。寿险：银保渠道新单保费、NBV 均大增60%以上。1）2025 年NBV76.4 亿元，同比+48.2%；其中2025H2 NBV 36.3 亿元，同比+49.3%。2025 年银保、个险NBV 分别同比+64.6%、+18.5%。2）2025 年末合同服务边际余额576 亿元，同比+13.3%。3）2025 年新单保费451 亿元，同比+47.3%；其中银保渠道新单保费341 亿元，同比+69%，个险渠道新单保费60.5 亿元，同比-7.6%。；银保、个险渠道新单保费占比分别同比+9.7pct、-8.0pct。4）2025 年传统寿险、分红险保费分别同比+73.5%、+12.7%；其中传统寿险占比高达76.9%，同比+3.5pct。5）2025 年代理人活动人均产能2.2 万元；其中新人活动人均产能1.8 万元。精英队伍月均活动人力保持稳定，人均产能为传统队伍2 倍以上。产险：非保证险承保综合成本率优化，车险占比继续下降。1）2025 年保费收入479亿元，同比持平；其中车险/非车险分别同比-3.3%/+4.5%。车险保费占比同比-1.9pct 至53.9%。2）2025 年承保利润-10.3 亿元，同比由盈转亏，主要系公司大幅计提保证险准备金影响。剔除保证险后承保利润同比+596%。3）2025 年产险综合成本率102.1%，同比+2.4pct；其中综合费用率同比-0.9pct，综合赔付率同比+3.3pct。剔除东吴证券研究所晨会纪要保证险业务准备金计提影响后，非保证险业务综合成本率98.9%，同比-1pct。 投资：增配核心权益，减配债券。1）截至2025 年末集团投资资产规模6402 亿元，较年初+16.7%。债券/股票/权益基金类资产占比分别为52.2%/13.7%/1.2%，分别同比-5.5pct/+1.4pct/+0.2pct 。2）2025 年净投资收益198 亿元，同比+3.3%；总投资收益252 亿元，同比+27.1%。净、总、综合投资收益率分别为3.7%、4.8%、6.1%，同比分别-0.5pct、+0.5pct、-0.4pct。 盈利预测与投资评级：我们看好公司寿险落地“新阳光战略”；财险业务结构持续优化。我们上调2026-2027 并新增2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润为71/90/112 亿元（前值为63/65/-亿元）。当前市值对应2026E PB 0.57x、PEV 0.28x，仍处低位，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。（证券分析师：孙婷）理想汽车-W（02015.HK）：2025 年四季报点评：业绩符合预期，构建具身智能完整AI 系统
投资要点 公告要点：理想汽车2025Q4 实现营收287.8 亿元，同
环比分别-35.0%/+5.2%；其中汽车销售收入272.5 亿，同环比-36.1%/+5.4%。25Q4 理想共交付10.9 万辆，同环比分别-31.2%/+17.1%；单车收入为25 万元，同环比分别-7.1%/-10.1%，ASP 同环比下滑的主要原因为L6+i6 销量占比为55%，同环比分别+6/+14pct，低价车型销量占比提升较多。归母净利润0.2 亿元，环比转正，Non-Gaap 净利润2.7 亿，单车利润0.3 万元，同比-90%，主因仍是产品结构变化。 公司毛利率短期承压。盈利能力方面，2025Q4 公司毛利率17.8%，同环比分别-2.5/+1.5pct，其中整车销售毛利率为16.8%，同环比分别-2.9/+1.3pct。毛利率同比下滑主要原因在于销量下滑、低价车型销量占比提升，环比提升主要由于25Q3MEGA 召回，导致25Q3 毛利率较低。费用控制方面，公司2025Q4 公司研发费用率/SG&A 费用率分别为10.5%/9.2%，同比分别+5.0/+2.2pct，环比分别-0.4/-0.9pct。费用绝对值环比基本保持稳定。 公司坚定深化组织革新与技术自研，全方位夯实具身智能核心竞争力。1）组织架构上，2026 年1 月完成研发体系重大调整，摒弃传统硬件/软件/功能划分模式，按数字人与硅基人逻辑整合为器官系统、脑系统、软件本体、硬件本体四大系统。2）人才梯队上，90/95 后担任业务一号位、00 后成为技术核心骨干；下放经营决策权并推行利润分享，坚持直营门店合伙人制，目标2026Q3看到明显改善。3）技术研发上，M100 芯片已实现技术突破，可运行参数量、计算量较上一代分别提升6 倍、10 倍，传感器输入至车辆执行延迟缩至200-300 毫秒，每车降本超1000 元。4）产品端，2026 年所有车型搭载宁德时代与理想品牌电池；i8 NPS 较上市初期增长超20%，2026 年3 月订单较1 月提升180%；理想汽车预计于2026H2 发布 i9。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2026 年营业收入预期为1381 亿元，同比+23%；由于公司车型结构性调整，我们下调2027年营业收入预期为1737 亿元（原值为1912 亿元），同比+26%；新增2028 年营业收入预期为1840 亿元，同比+6%。由于公司AI 投入持续增加，下调2026/2027 年归母净利润预期为0.3/28 亿元（原值为16/64亿元），分别同比-97%/+8429%；新增2028 年归母净利润预期为53 亿元，同比+86%；对应2026~2028 年EPS 为0.02/1.3/2.4 元，对应PE 为3894/46/25 倍，考虑到“3+2”策略战略调整，持续完善销售体系，重点推进L9 换代与纯电上量，智能化投资落地，海外业务即将兑现，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业价格战持续演绎；高阶智能辅助驾驶发展节奏低于预期。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：黄细里 研究助理：童明祺）健盛集团（603558）：2025 年报点评：业绩超预期，无缝业务释放盈
投资要点 公司公布2025 年年报：2025 年营收25.89 亿元
/yoy+0.59%，归母净利润4.05 亿元/yoy+24.62%，扣非后归母净利润3.35 亿元/yoy+4.27%（江山拆迁贡献资产处置收益约6200 万元），业绩超出我们此前预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+2.12%/-1.52%/-5.23%/+8.06% ，归母净利润分别同比-26.88%/-2.23%/+71.16%/+56.03% ，扣非归母净利润分别同比-23.45%/-8.39%/+7.34%/+50.66%。Q4 棉袜订单放量带动全年营收持平略增，同时无缝业务盈利改善带动业绩明显改善。公司拟每股派发现金红利0.35 元（含税），全年分红比例49.94%。 25Q4 优衣库订单放量带动棉袜业务增长。2025 年棉袜业务收入18.85 亿元/yoy+1.6%，净利润3.42 亿元，剔除江山拆迁的一次性收益（约6200 万元）后的扣非净利润2.74 亿元。Q4 核心客户优衣库订单集中放量，我们判断2025年公司来自优衣库订单同比增长双位数，考虑新增儿童棉袜订单，2026 年优衣库订单有望保持这一增长趋势。 无缝业务调整见效释放盈利。25 年无缝业务收入6.39 亿元/yoy-2.3%，净利润0.63 亿元/yoy+39.5%，扣非净利润0.61 亿元/yoy+41%。收入微降主因优衣库无缝产品订单不及预期，但利润端实现“翻身之年”，主要来自管理提效，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600 余万元（24 年亏损280万元），贵州鼎盛及俏尔婷婷利润同步增长。展望26 年，随着迪卡侬等客户订单超预期增长及新客户开拓，公司预计无缝业务增速将快于棉袜业务。 25 年毛利率稳步提升，费用率保持平稳，盈利能力显著增强。1）毛利率：25 年毛利率30.20%，同比+1.41pct，主要受益于无缝业务毛利率显著提升。2）费用率：25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09% ，同比分别+0.29/-0.13/-0.19/+0.22pct，整体费用管控良好。3）归母净利润率：结合资产处置收益，25 年归母净利率同比+3.01pct 至15.64%。 盈利预测与投资评级：2025 年9 月公司公告计划回购股份，截至2026/3/3 累计回购1.5 亿元，成交价区间10.27-12.76 元，回购均价11.50 元。公司回购股份+延续高分红，并启动埃及全产业链基地建设，打开长期成长空间，彰显发展信心。考虑棉袜业务大客户订单稳固、新客户持续导入，无缝业务进入盈利释放期，我们将2026-27 年归母净利润分别从3.54/4.03 亿元上调至3.86/4.27 亿元，增加2028 年预测值4.72 亿元，对应26-28 年PE 分别为12/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示：全球消费需求疲软、贸易政策与地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户集中度风险等。（证券分析师：赵艺原）