招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略
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2026 年 1 月 8 日
招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略策略观点Market Strategy - 春季反弹春季反弹 宏观：中国经济放缓，通缩小幅改善，宏观政策可能再次发力，财政支出进度可能加快，央行可能再次降准降息，人民币兑美元短期走强，股市可能迎来春季反弹，低估值价值股和防御性板块可能跑赢。美国经济延续放缓，油价走低、房租通胀下降与就业市场走弱推动通胀小幅回落，白宫削弱美联储独立性利空美元而利好科技股与大宗商品。我们认为，美联储6 月可能降息一次。美国国债收益率可能先平后升，美股可能先涨后跌，看好信息技术、通讯服务、工业、医疗与必选消费。 互联网：我们认为2026 年将是争夺AI 时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值是关注重点。而传统互联网业务中，具备稳定的主业现金流支撑AI 相关业务投资和探索、拥有丰富的应用场景积累数据触达用户、供应链能力突出且业务运营能力出众支撑出海打开增量空间的公司或具备更高的长期投资价值。我们仍建议采用“杠铃型”的投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI 带来的新增量。1）AI 主题方面，建议关注AI 拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益于AI 大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI 同业更低的阿里巴巴（BABA US），和可灵AI 应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）盈利增长确定性方面，建议关注估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高的网易（NTES US）、携程（TCOM US）。 软件及IT 服务：展望2026 年，我们认为大模型行业竞争将进一步加剧，而细分领域的AI 应用变现也有望持续起量，我们看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，也看好图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变现。我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026 年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股、关注投资回报周期，建议更加关注AI 变现实质性起量、AI 相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司。我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。 半导体：展望2026 年，我们维持四大核心投资主线推荐：1) 人工智能驱动的结构性增长；2) 中国半导体自主可控趋势；3) 高收益防御性配置；4) 行业的整合并购。自 2024 年以来人工智能驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是我们的首选推荐，并已实现显著回报。据WSTS 2025 年秋季预测，2026 年全球半导体市场预计将同比增长 26%至9,750 亿美元；其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片+32% 、存储芯片+39%），而中国科创板块有望继续跑赢其他板块、大盘指数（如上证）。推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、深南电路（002961 CH，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、豪威集团（603501 CH，买入）。 科技：乐观，展望2026 年，全球科技产业将呈现终端需求分化与AI 创新加速并存的格局。在AI 大模型迅速迭代驱动下，算力产业链景气度持续高企，端侧AI 新品（AI 手机/AI PC/AI 眼镜）落地提速 。然而，受全球宏观不确定性、中国补贴红利退坡及存储成本影响，低端消费电子需求预计将短期承压。我们认为，算力需求扩张与端侧AI 创新周期将是核心增长动力，建议关注两条主线：1）AI 算力基础设施：VR/ASIC 架构升级带动ODM 及零部件（互联/散热/电源）量价齐升 ；2）端侧AI：折叠iPhone 及AI 手机/眼镜/PC 产品创新有望加速渗透，看好立讯精密（002475 CH）、鸿腾精密（6088 HK）、比亚迪电子（285 HK）和瑞声科技（2018 HK）等企业 。 消费：乐观。于1 月1 日实施的新一轮消费补贴政策支持范围有所优化，导向由25 年的“普惠支持”转向“精准聚焦”，重点鼓励消费升级和绿色转型。虽然政策未带来大规模刺激的惊喜，但有效缓解了市场对补贴大幅削减叶丙南, Ph.D刘泽晖贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA马泽慧杨天薇, Ph.D张元圣蒋嘉豪伍力恒李汉卿张苗史迹, CFA窦文静, CFA梁晓钧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸冯键嵘, CFA马毓泽
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明的担忧，恒生消费指数开年以来累计上涨2.8%。我们认为2026 年居民消费的核心约束为 “资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续 “降级” 主基调，支出向 “不可压缩的刚性需求” 与 “低成本情绪慰藉” 倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去 + 稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998 HK）、体育大年背景下业绩有望反转的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、市场份额降幅收窄且估值具备吸引力的华润饮料（2460HK）及锅圈（2517 HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCYUS），外在形象提升及悦己相关的巨子生物（2367 HK）、颖通控股（6883 HK）等。主线三出海的突破性进展将显著提升上述建标的配置价值。 汽车：12 月终端市场表现较为平淡，传统车企积极去库存，部分头部新势力品牌仍实现双位数环比增长。2026 年以旧换新补贴政策正式落地，延续2025 年补贴上限但新增与车价挂钩机制，低价车型补贴额度实质降低。政策明朗后市场信心略有回升，叠加春节前购车刚需支撑，预计1 月销量韧性将强于悲观预期。展望2026 年，我们预计乘用车零售销量有望同比持平，批发量受出口拉动或增2.9%；新能源车批发销量预计同比增长18.5%至1,850万台（市占率59.2%）。行业将呈现三大趋势：竞争白热化（新车型数量创新高）、PHEV 逆势增长（受益补贴退坡、新车投放及电池涨价）、电池涨价（供需关系改善）。投资策略需聚焦竞争烈度与成本压力，区间交易和逆向投资或是优选策略，整车板块推荐基本面扎实的吉利汽车（175 HK），电池板块关注具备高效运营能力的正力新能（3677HK）。 医药：近期行业回调，一方面是由于2025 年底前的获利了结，但归根结底是市场在消化此前过高的估值和预期，特别是创新药板块。我们视此轮调整为医药行业估值与业绩的重新平衡，将给我们带来更多、更好的投资机会。我们认为，创新药出海趋势长期将延续，主要由于中国创新药的全球竞争优势，包括1）更高的早期研发效率以及研发水平的快速跟进，2）更快的临床招募速度以及更低的临床成本，3）更丰富的研发人才供给以及更低的人才成本。然而，相较于2025 年创新药BD 规模的爆发（首付款规模同比增长53%），我们预期2026 年BD 规模将稳步增长。主要由于，1）中国创新药的发展仍在初步阶段，大部分具备全球创新竞争力的管线仍处于早期阶段，2）中国创新药企的现金流大幅改善，从而减少了早期即出售资产海外权益的紧迫性，可以更加从容等待资产的数据成熟，以达成规模更大的交易。因此，2026 年，我们将更关注已出海产品的推进，例如临床试验的开展、数据的公布，将成为股价的核心催化。 资本品：我们认为全球金属价格上升将有利于拉动矿山机械需求, 而中国头部工程机械公司继续以拉美、非洲、东南亚等地区作为增长点, 并在产品方面向矿山机械作突破。我们预期土方机械的上升周期将会持续, 主要源于国内更新换代的需求以及持续的出口增长。非土方机械方面, 国内需求复苏趋势确定, 主要源于风电及核电等建设需求, 以及更新周期的启动。重卡方面,发改委和财政部于2025 年12 月底发布关于2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知, 继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车。我们判断鉴于大量老旧卡车可能被替换（2017 至21 年间的销量创历史新高），叠加以旧换新补贴政策的延续, 2026 年重卡需求将保持高位。选股方面, 我们看好三一重工(6031 HK/600031 CH, 买入)受惠挖掘机的上升周期, 并在港股融资后将更有利于海外扩张; 看好中联重科(1157HK/ 000157 CH, 买入)新兴市场和矿山机械的突破; 看好恒立液压 (601100CH, 买入)海外产能落地带动增长以及人形机器人关键零部件滚珠丝杠的潜力; 看好潍柴动力(2338 HK/000338 CH, 买入)重卡发动机销售保持高位和数据中心发动机业务强劲增长。
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明 保险：估值修复行情持续，资负共振迎“戴维斯”双击。2025 年保险行业在业绩高增的驱动下强劲反弹，市场关注的焦点逐步转至“此轮上涨行情可否持续”。我们认为，保险行业将是中国产业结构转型中金融业内最具成长性的子板块，其资产端的β 属性与负债端在居民强储蓄需求下的长期成长性共振，推动行业资产负债表步入良性扩张周期，板块估值修复将充分受益于国内经济复苏的上行催化。2026 年是“十五五”规划实施的首年，建议关注总量政策的边际变化和个股负债结构的优化，对板块业绩增长和估值修复带来戴维斯双击的投资机会。寿险方面，2026 年分红险转型加速或带动新单销售超预期。从需求端看，商业银行5 年期大额存单产品停售和3 年期存单投资门槛的提升，利好保险作为中长期理财工具承接居民旺盛的储蓄需求。近两年权益市场活跃，带动险企总投资收益回升，助力提高分红险实现率，从而增强分红险销售吸引力。从供给端看，更高保障型分红险产品的推出，如分红型重疾险等，将进一步适配客需多样化，并利好险企提升新业务价值率。从负债端看，预计分红险开门红销售维持强劲，个险和银保渠道均有望实现双位数增长。预定利率下调对新单销售的短期影响逐步消减，11 月寿险保费增速已实现边际改善。分红险新单占比提升利好险企负债端刚性成本下行，预计2026年上市险企的新增负债成本将逐步降至2%以下，存量负债成本持续优化，为险企利差企稳留出空间。从资产端看，2025 年底国债利率已企稳1.8%以上，预计2026 年利率大幅下行的空间有限，支撑险企净投资收益率中枢企稳回升。权益投资方面，截至三季度末，上市险企总权益资产占比已接近监管上限，预计短期内大幅加仓比例有限，重点或围绕配置结构优化。年初“春季躁动”行情带动市场交投活跃并提升风险偏好，上半年权益投资低基数有望驱动险企投资收益延续增长。整体来看，我们预计一季度上市险企的业绩弹性可期，监管引导加强资负联动或对头部险企更为受益。财险方面，我们持续看好非车险“报行合一”对行业承保综合成本率的优化效应，10 月自然灾害导致的直接经济损失金额较快增长，或导致2025 年四季度行业赔付率超预期上行。建议关注龙头险企的品牌效应、定价优势及成本规模效益，2026 年车险保费有望受益于国补政策持续和新能源车渗透率提升延续4%增长，非车险COR 压降的优势有望在2026 年随新产品备案落地逐步释放。维持板块“优于大市”评级，推荐买入1） 集团经营成效改善、寿险业务质态向好且资管减值拖累减轻的龙头险企中国平安 (2318 HK，买入，目标价：75 港元)；2）盈利高弹性、资负匹配完善且投资结构优化的中国人寿 (2628 HK, 买入，目标价：31 港元)；3）COR 持续压降并有望率先受益于非车险报行合一的财险龙头中国财险 (2328 HK，买入，目标价：23.6 港元)，和4) 深化中国增长战略，叠加美元弱周期下股价表现有望超预期的区域性龙头险企友邦保险 (1299 HK，买入，目标价：89 港元)。 房地产和物管：乐观。政策端，12 月 24 日北京出台涉房宽松政策，或开启一线城市新一轮放松，预计上海将率先跟进，限购与贷款政策向北京靠拢。此次放松力度虽小于 2025 年 8-9 月，但因 11-12 月销售疲软，市场对基本面修复预期更低、对宽松政策期待更高，板块弹性或大于 8-9 月。销售方面，我们预计2026 年一二手综合销售额再跌 8% 至 13.55 万亿元，其中新房销售额降幅收窄至 6% 达 7.09 万亿元（销售面积 - 5%/ 均价 - 1%），主要基于开发商拿地强度增加、一季度宽松政策出台及收储推进等假设；二手房销售额转跌 11% 至 6.46 万亿元（销售面积 + 5%/ 均价 - 15%），主要受一线城市次新房供应放量、银行批量处置涉房资产等供给端压力拖累（详情见展望报告）。板块表现上，自12 月24 日北京放松至 2026 年 1 月 6 日，重点地产股涨 6.5%、物业股涨 6.2%，均跑赢恒生指数（+5.3%），其中贝壳（BEKE US）、金茂服务（816 HK）分别大涨 11.5%、8.3%。短期维度，考虑到板块已进入政策博弈期，叠加当前为小阳春行情提前布局的窗口期，我们建议投资人积极布局优质标的。长期维度，板块估值仍处于修复当中，建议择优持有。选股方面：我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2）关注存量市场发展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKE US）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流稳定的
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明逆周期防御属性迎来价值重估建议关注如华润万象生活 (1209 HK)、绿城服务 (2869 HK)、滨江服务(3316 HK) 等； 3) 开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。 4) 短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌，政策预期落空等。
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明图 1: 行业荐股注：数据截至2026 年1 月7 日股价目标价上行/下行市净率(倍)ROE(%)股息率公司名字股票代码行业评级(当地货币)(当地货币)空间2025E2026E2025E2025E2025E腾讯
700 HK
互联网624.50760.0022%20.218.04.820.00.8%阿里巴巴BABA US互联网146.75206.4041%22.415.71.89.90.0%网易NTES US互联网141.55164.0016%15.914.7N/A23.70.0%快手
1024 HK
互联网73.7588.0019%13.712.0N/A25.70.0%携程TCOM US互联网76.1683.009%11.918.12.019.70.0%中际旭创
300308 CH
半导体619.60707.014%62.324.6N/A44.40.2%生益科技
600183 CH
半导体72.4090.0024%50.328.1N/A21.61.7%北方华创
002371 CH
半导体515.42460.00NA51.039.6N/A21.20.2%金蝶国际
268 HK
软件 & IT服务14.0519.2037%407.1128.85.51.30.0%立讯精密
002475 CH
科技57.5575.5531%24.019.1N/A18.30.0%瑞声科技
2018 HK
科技39.6060.5553%16.412.9N/A10.40.0%比亚迪电子
285 HK
科技36.0043.5421%16.913.3N/A12.11.8%农夫山泉
9633 HK
消费47.9057.7521%34.731.412.839.82.0%华润饮料
2460 HK
消费10.2212.8526%15.813.51.610.50.0%瑞幸LKNCY US消费33.7154.6862%150.2118.55.026.70.0%锅圈
2517 HK
消费3.674.8031%22.017.32.613.03.9%江南布衣
3306 HK
消费19.6023.3019%9.99.23.436.70.0%波司登
3998 HK
消费4.405.5526%11.39.62.927.08.6%李宁
2331 HK
消费19.7123.0217%18.815.51.79.10.0%巨子生物
2367 HK
消费34.6853.8955%17.515.7N/A17.81.7%颖通控股
6883 HK
消费2.073.4969%8.57.71.7N/A0.0%吉利
175 HK
汽车17.5125.0043%9.18.01.819.74.4%正力新能
3677 HK
汽车8.4918.00112%33.215.02.68.50.0%三生制药
1530 HK
医药28.1437.5834%6.723.22.448.94.5%固生堂
2273 HK
医药30.0044.9550%13.911.22.817.90.0%药明合联
2268 HK
医药68.5074.008%48.836.68.920.30.0%中国生物制药
1177 HK
医药6.839.4038%18.027.9N/A20.02.0%潍柴动力
2338 HK
资本品19.8321.9010%12.511.01.713.84.4%中联重科
1157 HK
资本品8.119.2013%11.211.21.18.55.2%中联重科
000157 CH
资本品8.6312.0039%15.113.3N/A8.50.0%三一重工
6031 HK
资本品22.9629.5028%N/AN/AN/AN/A0.0%三一重工
600031 CH
资本品21.7327.0024%22.219.42.210.82.3%恒立液压
601100 CH
资本品117.06105.00NA52.345.78.817.90.7%中国平安
2318 HK
保险71.1075.005%8.07.71.114.14.3%中国人寿
2628 HK
保险31.8231.0NA4.76.51.229.53.6%中国财险
2328 HK
保险17.0823.6038%8.27.91.215.24.8%友邦保险
1299 HK
保险85.9589.004%16.414.62.616.72.3%华润置地
1109 HK
房地产29.3845.1054%N/AN/AN/AN/A0.0%贝壳BEKE US房地产16.8220.7023%23.918.5N/A5.30.0%华润万象生活
1209 HK
房地产45.4851.8414%22.319.96.527.24.4%绿城服务
2869 HK
房地产4.626.6143%37.729.61.811.05.1%滨江服务
3316 HK
房地产24.7831.828%9.98.83.738.97.1%市盈率(倍)
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明宏观策略中国宏观经济经济走弱但有分化。预计GDP 增速从2025 年前三季度5.2%降至第四季度4.6%和2026年第一季度4.5%，全年增速从2025 年5%降至2026 年4.8%。12 月经济活动小幅走弱，高频经济活动指数从11 月1.25 降至12 月1.13。制造业活动与商品贸易小幅改善但依然较弱，制造业PMI 从11 月49.2 升至12 月50.1，需求与生产改善，就业偏弱，原材料价格连续回升，出厂价格收缩趋窄。国内货运量延续走弱，12 月铁路和高速货运量同比跌幅扩大，航班货运和邮政揽投量放缓。进出口活动放缓，港口集装箱吞吐量同比增速从11 月9.6%降至12 月7.2%，环比下跌4.7%；出口海运价格环比反弹，东南亚和欧洲航线价格上涨，美国和非洲航线下跌。服务业活动延续收缩，服务业PMI 从11 月49.5 升至12 月49.7，其中需求和就业仍然低迷，但业务活动预期改善。元旦假期消费表现好于预期，文旅部数据显示1 月1-3 日跨区域人员流动5.95 亿人次，日均同比增长19.6%；飞猪报告元旦假期人均购买件数量和人均消费金额同比增速分别超过20%和30%；据新华社报道，海南自贸港封关后首个元旦假期，离岛免税市场迎来开门红，1-3 日免税商品销量、购物人次和购物金额同比分别增长52.4%、60.6%和128.9%。乘用车销量跌幅扩大，同比增速从11 月-7.5%降至12 月-18.6%，新能源车从6%降至-4.3%，显示购置税补贴退坡影响。其他耐用消费品在4 季度可能面临大幅放缓压力。通缩改善但再通胀动力较弱。中国CPI 同比增速从10 月0.2%升至11 月0.7%，核心CPI同比增速连续9 个月回升；PPI 同比跌幅从10 月-2.1%小幅扩大至11 月-2.2%，环比增速连续反弹，其中上游产业的煤炭和有色金属开采等行业涨幅较大。中国通缩改善主要因为美元贬值、供应链撕裂和中国反内卷等因素推动大宗商品价格和部分服务价格上涨。主要耐用消费品价格仍然低迷，新车厂家价格战延续，宝马宣布多款车型降价，但12 月二手车价格小幅反弹。12 月猪肉价格下跌，蔬菜价格延续上涨。汽油等能源价格和机票、电影票等娱乐服务价格环比小幅反弹。通缩压力缓解将提振龙头企业盈利和股价。房地产跌势趋缓但仍疲弱。新房和二手房销量保持较深跌幅，12 月分别同比下跌31.8%和27.5%。但相比2019 年同期的复苏率则有所回升，新房复苏率从3 季度 38.7%回升至4 季度的43.6%，11 个代表性城市二手房复苏率则从100%升至107%。房价继续下行，11 月70 城新房与二手房房价环比跌幅扩大。12 月二手房挂牌价特别是一线城市继续下降，预示房价下跌趋势延续。尽管以价换量持续，但地产库存仍在累积，12 月新房库存去化周期升至22.1 个月，创历史新高。其中一线城市缓慢上升至13.3 个月，二线城市大幅上升至38.6个月。二手房库存也持续增长，14 个重点城市挂牌量在11 月环比增长1.4%，连续6 个月上升。由于4 季度房地产市场大幅走弱并伴随大型开发商的信用风险出现，市场对政策宽松预期升温，我们预计26 年备选政策工具可能性顺序为：降息>减税>贴息>收储。宏观政策随着经济下行压力加剧和中美谈判推动经济再平衡，中国宏观政策可能在2026 年一季度迎来新一轮宽松。2026 年财政政策将保持积极基调，重点支持扩大内需包括延续消费品以旧换新补贴、加大对民生保障投入、积极扩大有效投资、强化对新质生产力投入等。2026 年消费品国补方案出台，新增智能眼镜、智能家居等产品，剔除家装产品与电动自行车，缩小家电补贴范围，一级能效家电补贴比例从20%降至15%，补贴上限从2,000元降至1,500
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明元，新车补贴比例12%或10%，补贴上限维持在2 万元或1.5 万元。补贴将提振耐用消费品零售，但因基数上升和需求透支效应，汽车、家电与手机零售额增速将明显放缓，而新增补贴产品零售增速可能显著上升。财政支出进度可能加快，2025 年前11 个月(92%基准)，一般公共预算收入完成全年预算比从前10 月的84.8%升至91.2%，支出完成全年预算比从76%升至83.7%。基础设施投资可能反弹，2025 年下半年基础设施投资大幅下滑，因统计挤水分和工作量延后，中央经济工作会议提出推动投资止跌回稳，预计2026 年一季度基础设施投资可能反弹。货币政策可能延续宽松。预计1 季度将降准50 个基点、降息10 个基点。央行将恢复公开市场卖卖操作，“低利率”和“财政扩张”的货币财政协同发力将降低政府融资成本，扩大经济总需求，有助于平稳度过经济转型期。以2024 年经验来看，央行国债买卖操作主要是买短卖长，防止长短利率形成单边预期。我们预计本轮公开市场操作，央行可能将中长债加入购买组合，一方面避免短债过于集中，另一方面匹配近期国债供给结构中长期品种占比的大幅上升。房地产政策将延续放松。2026 年个人出售购买满2 年住房将免征增值税，以活跃市场交易。《求是》杂志发表《改善和稳定房地产市场预期》，提出“政策力度要符合市场预期，政策要一次性给足，不能采取添油战术，导致市场与政策陷入博弈状态”，“供给端要严控增量、盘活存量，鼓励收购存量商品房主要用于保障性住房等合理用途”。我们预计2026 年备选政策工具包括降息、减税、贴息和收储，可能性排序是降息>减税>贴息>收储。金融市场货币市场收益率可能小幅下降。预计1 周Shibor 从2025 年12 月平均1.45%降至2026 年12 月平均1.25%。一方面，由于经济下行和通缩压力，央行将增加货币市场流动性供应，进一步降低法定存款准备金率、逆回购利率和LPR；另一方面，由于信贷需求疲弱，货币市场流动性需求不振。国债收益率可能先升后降。我们预计2026 年末10 年国债收益率降至1.9%左右。上半年，美元贬值而大宗商品价格可能回升，中国通缩可能改善，财政支出力度可能加大，国债收益率可能回升。下半年，美元回升而大宗商品价格可能回落，中国政策刺激效应逐渐递减，国债收益率可能回落。人民币兑美元短期可能延续走强。预计美元/人民币汇率可能从2025 年末6.98 降至2026年6 月末6.93，再升至12 月末7.0。上半年美元指数将延续弱势，因美国通胀回落和白宫削弱美联储独立性；下半年美元指数可能回升，因美国通胀可能反弹。上半年中国将扩大财政刺激、持续提振消费和加快反内卷政策落地，提振人民币汇率；下半年政策刺激效应递减，人民币国债收益率回落，压制人民币汇率。中国股市此轮牛市可能在2026年见顶，预计恒生指数和沪深300指数全年涨幅分别为15%和20%。牛市从泛科技板块向原材料与工业进而向消费板块扩散。支撑牛市延续一段时期的因素包括：流动性延续宽松，美联储可能进一步降息，美元流动性供应增加，而中国央行可能进一步降准降息，人民币流动性更加宽松；中国将加大稳地产、促消费与反内卷的政策力度，通缩将有缓解，企业盈利前景改善；中国股票估值依然不贵，恒生指数与沪深300 指数2026 年动态PE 分别为11.6 倍和14.4 倍，略高于近10 年对应11.4 倍和14.4 倍的平均值。我们相对看好港股信息技术（2026年动态PE为20.1倍，最新ROE为14.2%）、金融（2025 年动态PE 为8.2 倍，最新ROE 为10.9%）、必选消费（2026 年动态PE 为12.2 倍，最新ROE 为13.1%）、公用事业（2026 年动态PE 为11 倍，最新ROE 为9.2%）、电讯（2026 年动态PE 为11.2 倍，最新ROE为9.1%）、能源（2025 年动态PE为8.6 倍，最新ROE 为11.3%）和A 股必选消费（2026 年动态PE 为16.2 倍，最新ROE
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敬请参阅尾页之免责声明为23.3%）、医疗保健（2026 年动态PE 为22.倍，最新ROE 为11.8%）、公用事业（2026 年动态PE 为15 倍，最新ROE 为11.5%）。美国宏观经济美国经济增长可能小幅放缓。预计美国GDP增速从2025年1.9%降至2026年1.8%。2025年美国经济增速明显回落，GDP 增速从2024 年四季度2.4%降至2025 年四季度预计1.8%，主要因为关税冲击、联邦政府减支和住宅投资走弱。个人消费增速基本持平，关税预期和电动车补贴到期刺激消费者需求提前释放，商品消费增速回升，但因收入增速和消费者信心下降，服务消费增速回落。2026 年上半年经济增速将明显反弹，因为2025 年四季度联邦政府暂时停摆导致低基数和支出推迟，同时白宫《大而美法案》中减税政策开始实施并产生提振效应；下半年经济增速可能再次回落，因低基数效应和减税政策效应开始减弱，而前期关税上升和流动性宽松对通胀推升作用显现，货币政策边际收紧预期上升，短期国债收益率回升，股价明显回调，企业资本支出放缓。就业市场可能小幅降温，劳工供求同步放缓。预计失业率从2025 年末4.5%升至2026 年末4.6%。一方面新增劳工需求下降，企业招聘率和职位空缺数下降，另一方面新增劳工供应减少，净移民数量从2024 年280 万骤降至2025 年预计40 万。目前新增劳工需求下降体现为企业对招聘新员工更加谨慎，但尚未演变为大规模裁员，因此失业者求职周期延长，连续申请失业救济金人数平缓但稳步上升，但企业裁员率和初次申请失业救济金人数仍在低位。同时，新增劳工供应的减少部分抵消了新增劳工需求的下降，失业率仍在历史低位，工资增速仅小幅回落。目前AI 对劳工需求的影响集中在吸纳应届毕业生的初级岗位，美国20-24 岁年龄劳动者失业率从2024 年12 月7.5%升至2025 年9 月9.2%，明显超过整体失业率升幅。2026 年因经济不确定性和AI 更广泛应用，新增劳工需求将延续下降，而移民政策对新增劳工供应的影响逐步递减，失业率将延续上升，工资增速可能进一步回落。通胀整体小幅回落，但可能先降后升。预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2025年2.5%和2.8%降至2026 年2.3%和2.5%。PCE 价格环比增速可能上半年回落，在下半年再次反弹。2026 年上半年，房价和房租涨幅可能延续回落，油价可能进一步走低，工资增长走弱将带动除房租和能源外的服务通胀小幅下降，前期抢进口和囤货之后将迎来短期去库存周期，PCE 价格环比涨幅可能回落。关税上升对通胀影响低于市场预期，因为关税豁免导致关税税率实际升幅低于预期、进口消费品仅占美国商品零售的21.6%和消费需求走弱与白宫威胁价格审查背景下零售商不敢轻易涨价。假设关税向下游零售价传递率60%，关税税率上升10 个百分点将推升通胀率0.3 个百分点左右，但油价下跌10%将完全抵消关税税率上升10 个百分点的影响。下半年，减税政策和美元流动性宽松对价格的滞后影响显现，PCE 价格环比涨幅可能上升，而油价同比基数下降，PCE 通胀可能止跌回升。美国住房市场将量增价平。预计2026 年成屋和新屋销量分别增长10%和5%，住房供求更加平衡，房价基本持平。2025 年新按揭贷款利率降至6.2%-7%但依然较高，房价经过4 年上涨后居于高位，家庭购房支付能力处于低位，住房销量接近零增长，但成屋和新房库存延续上升，住房供求更趋平衡，房价涨幅回落。2026 年新按揭贷款利率可能降至5.5%-6%，一方面通过改善家庭购房支付能力提振住房销量，另一方面通过缩小新老按揭贷款利差而解冻换房需求，同时增加供应与需求。由于住房库存增长超过销量增速，住房供求更加平衡，房价涨幅将降至零附近。房价走弱和移民劳工减少将抑制住房开工量，住宅投资可能小幅下降。宏观政策
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从2025 年6%升至2026 年6.4%。2025年财政扩张力度下降，联邦政府经历裁员、减支与暂时停摆，联邦政府收入增速从2024 年8.2%升至2025 年前11 个月的10.2%，联邦政府支出增速则从9.6%降至0.7%，前11 个月联邦政府赤字1.52万亿美元，同比下降21%，预计全年赤字率从2024年6.4%降至2025年6%。2026 年财政扩张力度可能加大，白宫将实施减税政策，以巩固共和党在11 月国会中期选举中优势。我们估计《大而美法案》在2026 年减税规模可能达到1,600 亿美元（相当于GDP 的0.5%）。同时，白宫可能加强移民执法，这将增加相关支出并减少移民经济活动对应税收，预计将扩大2026 年财政赤字1,000 亿美元。白宫可能暂缓贸易战，以提振经济和就业，改善农民等贸易战受损群体境况。美国货币政策将先松再稳。预计美联储在2026 年6 月降息一次25 个基点。联邦基金利率目标从2025 年末3.5%-3.75%降至2026 年末 3.25%-3.50%。目前美联储内部对进一步降息节奏充满分歧，主要因为对通胀趋势、就业风险和中性利率的判断存在差异。2026 年一季度经济增长将明显反弹，美联储3 月和4 月可能保持利率不变。2026 年5 月美联储主席将正式换届，换届完成前各位候选人可能夸大鸽派立场，以博取特朗普支持，一季度货币政策宽松预期可能最强。换届完成后新任主席任期超过特朗普剩余任期，为建立公信力可能更加基于经济数据决策。下半年随着通胀可能止跌回升，美联储宽松预期将明显下降。美联储在2025 年10 月会议上决定从12 月起停止QT 政策，结束自2022 年6 月以来持续29 个月的缩表周期，美联储总资产规模从峰值近9 万亿美元降至6.6 万亿美元，仍超过疫情前的4.1 万亿美元，但已回到合理充裕水平。金融市场美国货币市场利率可能小幅下降，国债收益率可能小幅回升，收益率曲线陡峭化。美联储可能在2026 年6 月降息一次，货币市场利率将跟随下降25 个基点，2026 年末货币市场基金收益率降至3.5%左右。短期国债收益率走势反映市场对政策利率预期，随着降息周期接近尾声，短期国债收益率逐渐走平。长期国债收益率反映市场对未来通胀、经济增长和财政政策前景预期，在适应性预期（线性外推）模式下受短期通胀和财政政策趋势的影响。上半年通胀可能回落，但财政扩张力度加大，长期国债收益率可能持平。下半年通胀可能止跌回升，长期国债收益率可能小幅反弹。美元指数可能先贬后升，总体小幅回落。预计美元指数从2025 年末98 先降至2026 年6 月末92，再升至年末95。美元指数主要反映美国名义经济增速相对欧日的强弱变化。当美国经济相对非美经济走强时，美元指数往往走高；当美国经济相对非美经济走弱时，美元指数趋于下跌。由于利率反映名义经济增速强弱变化，所以利差与汇率走势基本一致。欧元/美元汇率在美元指数中占比近60%，美元/日元汇率占比第二且波动较大，因此美国经济相对欧日的强弱变化决定美元指数走势。2025 年以来美国名义GDP 增速显著放缓，就业市场走弱，但欧元区和日本名义GDP 增速超过预期，就业市场相对平稳，美欧利差和美日利差均有收窄，美元指数贬值。2026 年上半年，尽管美国经济增长反弹，但通胀延续回落，白宫对美联储的干预和美联储下任主席候选人超级鸽派立场将打击美元指数；下半年，通胀止跌反弹，美联储新任主席上任后政策立场将更加基于经济基本面，美元指数可能回升。美国股市可能先涨后跌，波动加剧。2026 年上半年，通胀回落，降息预期最强，美元流动性宽松，美股可能上涨；下半年，通胀反弹，美元流动性收紧预期出现，美股可能下跌。美股龙头公司盈利能力和盈利增长强劲，MSCI 美国指数最新ROE 为18.9%，超过近10 年15.1%的均值；MSCI 美国指数2025-2026 年EPS 年均增速预测中值14.4%，也显著超过近10 年7%的均值。但美股估值居高，MSCI 美国指数2026 年动态PE 为22.2 倍略超近10 年21.3 倍的均值；标普500 指数席勒市盈率达到近40 倍，接近2000 年科技股泡沫峰
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敬请参阅尾页之免责声明值时水平。美股过去5 年涨幅惊人，标普500 指数年均复合收益率达到15.4%，大幅超越过去30 年历史均值，存在均值回归风险。我们建议投资者降低高估值科技股的配置，增加防御性板块和低估值板块配置，令股票组合更加平衡。我们相对看好信息技术（2026 年动态PE 为26.2 倍，最新ROE=32.1%）、金融（2026 年动态PE 为16.5 倍，最新ROE=13.5%）、工业（2026年动态PE为25.1倍，最新ROE=24.1%）、医疗保健（2026年动态PE 为18.9 倍，最新ROE=18.8%）和必选消费（2026 年动态PE 为16.4 倍，最新ROE=23.1%）。
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明互联网未来3 个月看法中性乐观我们认为2026 年将是争夺AI 时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值是关注重点。而传统互联网业务中，具备稳定的主业现金流支撑AI 相关业务投资和探索、拥有丰富的应用场景积累数据触达用户、供应链能力突出且业务运营能力出众支撑出海打开增量空间的公司或具备更高的长期投资价值。我们仍建议采用“杠铃型”的投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI 带来的新增量。1）AI 主题方面，建议关注AI 拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益于AI 大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI 同业更低的阿里巴巴，和可灵AI 应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）盈利增长确定性方面，建议关注估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高的网易（NTES US）、携程（TCOM US）。恒生科技1 年远期PE 目前处于20x，相较2020 年成立以来的历史平均（23x）仍有修复空间。图2: 恒生科技PE 区间注：数据截至11 月3 日12 月恒生科技指数下跌1%，KWEB 指数下跌4%，百度/同道猎聘/新东方涨幅领先。百度港交所公告称昆仑芯已以保密形式向香港联交所提交上市申请表格，以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。昆仑芯为百度非全资附属公司，为一家行业领先的AI 计算芯片及相关集成软硬件系统供货商，致力于让计算更智能。百度预计分拆完成后，昆仑芯仍将为其附属公司。28/7/202028/1/202128/7/202128/1/202228/7/202228/1/202328/7/202328/1/202428/7/202428/1/202528/7/20251FY FWD PEAvg+1STD+2STD-1STD-2STD(x)
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明图3: 2025 年12 月互联网板块股价表现图4: 2025 年互联网板块股价表现在线游戏：1 月关注重点新游戏产品表现2025 年中国游戏市场规模同比增长8%至3,518 亿元，主要得益于：1）头部常青游戏包括腾讯《王者荣耀》、网易《梦幻西游》的健康增长；2）《三角洲行动》、《燕云十六声》等重点新游戏/次新游戏的增量贡献。行业整体监管环境持续缓和，2025 年游戏版号总数达到1,771 款，同比增长 25%，自 2018 年以来达到新高。展望1 月，我们建议关注腾讯重点新游戏《逆战：未来》于1 月13 日上线，截至上线前游戏已积累超3,200 万预约量，产品结合猎场、塔防等多种PvE 玩法，上线后有望实现良好的流水表现。展望2026 年，我们预计中国游戏市场规模同比增长5%至3,694 亿元，首选腾讯和网易，主因两家公司优质的游戏储备、良好的游戏运营能力以及出海潜力。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%百度同道猎聘新东方携程集团同程旅行美团-W网易欢聚达达集团纳斯达克指数好未来恒生科技腾讯控股拼多多云音乐KWEB腾讯音乐快手挚文集团阿里巴巴宝尊电商微盟集团哔哩哔哩BOSS直聘贝壳东方甄选京东健康阿里健康唯品会知乎阅文集团爱奇艺中国有赞美图公司-100%-50%0%50%100%150%200%美图公司京东健康阿里巴巴云音乐达达集团网易腾讯音乐快手百度阿里健康BOSS直聘腾讯控股同道猎聘唯品会哔哩哔哩阅文集团同程旅行KWEB恒生科技纳斯达克指数拼多多中国有赞好未来携程集团欢聚东方甄选宝尊电商爱奇艺知乎挚文集团贝壳新东方美团-W微盟集团
2026 年 1 月 8 日
敬请参阅尾页之免责声明在线广告：AI 赋能广告业务我们建议首选能够通过AI 持续提高广告解决方案ROI 并能够获取增量行业广告预算的平台，包括腾讯、快手、哔哩哔哩。1) 我们预计腾讯FY26 营销收入同比增长16%，主要得益于：视频号广告加载率提升拉动视频号广告收入较快增长；AI 拉动广告库存增加，推动广告转化率及eCPM 提升；AI 大模型持续提升搜索能力，商业搜索量增加推动微信搜索广告收入增长。2) 我们预计快手FY26 在线营销收入同比增长10%，主要由国内在线营销收入增长拉动，部分被海外营销收入下滑所抵消，主要增长驱动力包括：持续升级OneRec与G4RL等AI 大模型技术，推动流量增长与广告eCPM 增加，拉动国内在线营销收入；短剧与小游戏等内容消费行业带来增量广告预算。3) 我们预计哔哩哔哩FY26 广告收入同比增长18%。主要增长驱动力包括：持续优化广告商业基础设施与算法，提升广告转化效率，吸引增量广告主与预算；逐渐提升平台整体广告加载率。电商：探索高效获客及用户留存2025 国补政策支撑下实物商品网上零售额整体增长稳健，但国补退坡后增速有所回落。行业竞争仍围绕为核心消费者群体创造增量价值、提升用户粘性展开，与此同时电商平台尝试探索通过即时配送中更高频的外卖业务切入探索更高效的客户获取和留存，并通过远近场结合的形式进一步推动线上渗透提升。展望2026 年，高基数下电商行业增长或面临挑战，我们预计电商平台对于即时零售的深化探索仍将持续，但非理性补贴将有望同比减少。我们预测2026 年整体网上零售额将同比增长6.5%，其中实物商品网上零售额将同比增长5.2%，在线旅游等非实物服务类消费的市场规模增速或将继续优于实物商品网上零售额增速。从股票推荐视角，我们偏好电商主业健康增长、有能力主动调整投入体量以管控利润率水平、且在AI 领域发展前景优异的阿里巴巴，和主业盈利重回正增长且估值不贵的拼多多。据国家统计局数据，2025 年11 月社会消费品零售总额同比增长1.3%（2025 年10 月：2.9%），弱于Wind 一致预期的2.9%。11M25 实物商品网上零售额同比增长5.7%，其中单11 月份同比增长1.5%，环比上月进一步降速（2M25/2025 年3 月/4 月/5 月/6 月/7 月/8月/9 月/10 月：5.0/6.9/6.1/8.2/4.7/8.3/7.1/7.3/4.9%），10-11 月合计实物商品网上零售额同比增长3.0%；国补高基数效应进一步显现、消费整体较为疲软。实物商品网上零售额中，吃/穿/用类商品11M25 同比增长14.9%/3.5%/4.4%，相较10M25 的15.1/3.6/5.1%均进一步放缓。图 5: 中国：实物商品网上零售额同比增速及两年CAGR图 6: 中国：吃、穿、用类商品网上零售额同比增速-5%0%5%10%15%20%1-21-2同比增长两年CAGR-5%0%5%10%15%20%25%30%2M243M244M245M246M247M248M249M2410M2411M2412M242M253M254M255M256M257M258M259M2510M2511M25吃类实物商品网上零售额同比增速穿类实物商品网上零售额同比增速用类实物商品网上零售额同比增速
2026 年 1 月 8 日
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