证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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策略季报：低波动防御，保留现金期权（2026 年四季度）
主要观点：
1. 市场回顾：全球市场分化加剧，AI 属性较强的指数领涨
全球大类资产年内呈现“油强金弱、科技领涨”格局。受中东地缘冲
突推升油价影响，ICE 布伦特原油年内涨幅超 106%领跑全球资产；伦敦现
货黄金年内下跌 0.8%（截至 9 月 25 日）。在 AI 产业高景气的强劲驱动
下，以纳斯达克、韩国综合指数为代表的科技相关指数总体表现强势。
A 股季度表现大幅波动，二季度主要指数普涨，三季度呈普跌态势；
年内科创 50 指数表现领先，通信、电子、煤炭年内涨幅超过 20%（截至 9
月 24 日）。
2. 经济环境：短期经济扩张动能趋弱
1-8 月，生产端保持平稳，工业增加值同比增速 5.3%；固定资产投资
降幅扩大，消费增速放缓，出口维持高增态势，累计同比涨幅达 19.3%，
高技术产品全面领跑，集成电路、3D 打印机出口金额实现翻倍增长。工业
企业盈利增速放缓，1-8 月规上工业企业利润总额同比增长 15.7%（前值
17.6%），企业回款压力加大，规模以上工业企业应收账款余额29.48万亿
元，同比增长 9.0%，且比 7 月末增速上升 0.5个百分点。
3. 政策环境：“十五五”规划体系密集落地，金融强国与新兴产业
培育同向发力
9 月，“十五五”规划体系密集出台，金融强国、医药工业等顶层施
工图相继明确，国有大行注资、专项行动启动等执行举措同步落地。
金融领域，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台，明确“两步
走”战略目标，央行提出构建货币政策与宏观审慎管理“双支柱”框架，
证监会明确以投融资综合改革为牵引，融资端重点在于“新”，主动适应
全球科技创新与产业变革新趋势，投资端重点在于“稳”，持续加强稳市
机制建设。医药工业方面，十部门发布“十五五”规划，明确到2030年生
物医药将成为国家新兴支柱产业，创新药产业规模增速年均达 20%以上。
国务院明确算力网为人工智能发展基础支撑，“人工智能+软件”专项行
动全面启动，提出到 2030年关键软件全面实现智能化升级。
报告日期：2026-9-29
执业信息
崔威 策略分析师
执业编号：S1750523090001
电话：18603058668
邮件：cuiwei@jypscnet.com
免责声明
观点基于逻辑分析、数
据规律推演，并不能预知不
同市场主体在复杂约束下的
多样选择结果。
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央行三季度例会重申继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力
度，加强货币财政政策协同配合。
4. 投资策略
（1）市场格局研判：A 股接近风险收益均衡区，低波动震荡或为主基
调。
外部层面，美联储9月加息25bp后弱美元交易出现逆转，美债收益率
高位上行、美元指数重返 100 上方；若四季度维持高位，全球美元流动性
将边际收紧，长久期与高估值成长、非生息资产黄金、部分新兴市场及离
岸流动性依赖较高市场面临不确定性冲击。
内部层面，基于 PB-ROE体系测算，上证指数 PB约 1.45倍处于风险收
益均衡区域，若 PB 回落至 1.40 倍附近配置价值显著增强，继续大幅下杀
空间有限，但向上弹性仍需等待流动性、盈利或政策预期共振，底部反复
震荡或为市场最佳选择。
（2）把握国际事件非线性演绎特征，保留现金期权对冲尾部风险。
2025 年以来，关税争端、地缘政治与美联储路径等国际事件均呈非线
性演绎，终局难以预测。对投资而言，与其预测，不如承认终局不可稳定
预测。四季度应保留更高比例的高流动性资产，用现金对冲非线性事件尾
部风险，并用现金等待风险事件冲击后的错杀机会。
（3）核心配置思路：现金为盾、结构为矛、回撤为买点。
建议低波动格局下增加防御思路，适度增配现金/短债与红利价值资
产，稳定组合波动，把握创新药和港股创新药及相关 ETF 的配置机会；若
上证指数 PB回落至均衡区下沿附近，可逐步提高权益配置。
风险提示：国内方面，关注增量政策及政策落地效果、科技创新进
展、经济复苏节奏等风险因素；海外方面，警惕地缘政治风险、贸易摩擦
升级、美元指数上行风险及美联储政策等不确定性。
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一、市场行情回顾
1.1 行情回顾
（1） 主要指数：全球市场分化加剧，AI 属性较强的指数领涨
9 月以来，全球资本市场呈现显著的分化走势。截至 9 月 25 日，大宗商品领域“油强金弱”特征明
显：受地缘局势影响，ICE布伦特原油月内大涨12.9%，报收97.62美元/桶；伦敦现货黄金则回调3.7%，
报收 4,284.613 美元/盎司。
权益市场方面，风格分化同样显著。美股内部，科技成长风格优于传统蓝筹，纳斯达克指数与标普
500指数月内分别上涨 2.6%和 0.7%，而道琼斯工业指数下跌 2.6%。新兴市场涨跌互现，巴西 IBOVESPA 指
数上涨 3.4%，而胡志明指数、印度 SENSEX30、恒生指数均录得 2%—5%的跌幅。
宏观层面，中东冲突推升油价引发输入型通胀担忧，加之新西兰联储、欧洲央行、美联储及日本央行
相继宣布加息，全球流动性预期收紧对资本市场构成扰动。然而，在 AI 产业高景气的强劲驱动下，以纳
斯达克、韩国综合指数为代表的科技相关指数展现出较强韧性，逆势保持强势。
截至9月25日，ICE布油以106.6%的年内涨幅领跑全球资产，韩国综合指数（+68.0%）与日经225指
数（+31.8%）紧随其后。美股核心资产表现稳健，纳斯达克、标普 500 及巴西 IBOVESPA 指数年内涨幅均
超 10%；相比之下，印度 SENSEX30指数表现疲弱，年内累计下跌 13.3%，恒生指数亦下跌 4.4%。
A 股表现分化，季度波动显著。截至 9 月 24 日，科创 50 以 20.7%的年内涨幅领跑，创业板指、中证
500 亦录得正收益；而上证 50、北证 50 跌幅居前，分别下跌 6.2%和 26.7%。从季度节奏看，二季度市场
普遍回暖，科创50单季大涨75.7%，创业板指涨36.4%；但三季度多数指数回调，科创50跌26.5%，万得
全 A 跌 11.2%，上证 50、上证指数跌幅相对较少，呈现“二季度强、三季度弱”的波动特征。
图表 1 国际主要指数及大类资产涨幅（%） 图表 2 A 股主要指数涨幅（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026/09/25） 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026/09/24）
（2）风格指数
9月风格指数普遍承压，周期与上游板块领跌。截至9月24日，中信上游、中信周期及中信中游指数
月内分别下跌 9.5%、4.8%和 4.5%，调整幅度居前。
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拉长至年内视角，“科技成长+红利资产”的哑铃型配置仍具韧性，但内部呈现分化。中信 TMT 累计
上涨 18.9%，成长风格与上证红利指数年内涨幅均超 7%，显著跑赢其他风格板块；而中信下游、消费风格
及具有消费属性的深证红利风格表现偏弱，年内跌幅居前。
图表 3 主要风格指数涨幅（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026/09/24）
（3）行业指数
科技与能源领涨市场。截至9月24日，仅8个申万一级行业年内上涨，上涨比例为25.8%。通信、电
子年内涨幅超过34%，煤炭涨幅21.6%，建筑材料涨幅12.1%，综合、石油石化、机械设备、公用事业涨幅
在 0—10%之间；商贸零售、汽车、美容护理、钢铁等行业年内跌幅超过 20%。
9 月当月，房地产、通信、银行、国防军工、美容护理、医药生物 6 个行业指数小幅收涨，区间涨幅
在 0—3%之间；其余行业指数收跌，有色金属、电力设备跌幅超过 8%。
图表 4 申万一级行业指数涨幅（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026/09/24）
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（4）推荐品种回顾
截至9月24日，累计推荐行业品种（不含宽基）19只，6只上涨，上涨比例31.6%。其中，工业母机
ETF、消费电子 ETF 推荐后涨幅超过 20%，人工智能 ETF、电网设备 ETF、港股创新药 ETF 涨幅超过 10%，
创新药 ETF涨幅 1.2%。恒生科技 ETF、东南亚科技 ETF 年内跌幅均超过 20%。
9月，港股创新药 ETF涨幅 13.8%，工业母机 ETF 涨幅 5.3%，黄金 ETF涨幅 4.2%；港股跌幅居前，恒
生科技 ETF、恒生 ETF分别下跌 9.9%和 4.5%。
图表 5 推荐 ETF 品种累计涨幅情况（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（2025年三季报首推旅游ETF，其统计起始日为20250901）
图表 6 推荐 ETF 品种 9 月涨幅情况（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026年9月24日）
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1.2 资金情况
（1） 南向资金
南向资金累计净流入规模稳步扩张，沪市港股通占据主导。截至 9 月 24 日，南向资金累计净流入规
模达 55373.8 亿港元。从资金结构来看，沪市港股通与深市港股通累计净流入分别为 32359.3 亿港元和
23014.5亿港元，沪市渠道贡献了约 58%的累计净流入量。
9 月单月流入节奏延续“沪强深弱”特征。当月南向资金合计净流入 604.5 亿港元，其中沪市港股通
净流入 495.1 亿港元，深市港股通净流入 109.4 亿港元，沪市单月流入规模约为深市的 4.5 倍。
图表 7 南向资金累计净流入情况（亿港元） 图表 8 南向资金单月流入情况（亿港元）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（2）两融资金
融资余额9 月小幅回落。截至 9 月 23日，融资余额为 26252.91亿元，较上年末增加 1011.45亿元，
较 8 月末减少 101.7 亿元；融券余额为 297.05 亿元，较上年末增长 131.74 亿元，较上月末增加 4.34 亿
元。融资交易活跃度边际回落，杠杆资金情绪趋于谨慎。9 月融资买入额占 A 股总成交额的日均比例为
8.62%，低于近一年均值（9.82%），也较 8 月（9.13%）和 7 月（8.85%）均值进一步走低，显示杠杆资金
的交易活跃度有所下降。
图表 9 融资融券余额变动情况（亿元） 图表 10 融资买入额占比情况
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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二、政策经济环境分析
2.1 经济环境分析
1-8月，生产端保持平稳，工业增加值同比增速 5.3%，与前值持平；投资端降幅扩大，固定资产投资
同比增速-7.2%（前值 1-7月同比增速为-6.7%），其中房地产投资拖累依旧显著，同比增速-19.9%，基建
与制造业投资亦同步走弱，同比增速分别为-5.4%和-2.3%。消费端增速放缓，社会消费品零售总额累计同
比增速 1.1%，低于前值 1.2%；出口维持高增态势，累计同比涨幅达 19.3%，高于前值 18.5%。
8月当月，CPI同比增速0.8%，高于前值0.5%且符合预期；PPI同比增速3.8%，高于前值3.5%且略超
预期。8月末，M1同比增速4.1%，高于预期值4.0%；M2同比增速7.5%，低于预期值7.6%；人民币贷款累
计新增 104400 亿元，较 7 月末增加 600 亿元，比预期少 3600 亿元，整体流动性保持合理充裕。8 月 PMI
指数边际回升但仍处收缩区间，制造业PMI为49.8%（前值49.2%），非制造业PMI为49.0%（前值49.0%），
预示短期经济扩张动能依然偏弱，但边际改善迹象初显。
图表 11 宏观经济数据概览
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
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（1） CPI 与 PPI
8月份，CPI同比温和回升至 0.8%，环比由负转正（读数 0.4%），扭转了此前连续三个月环比负增长
态势；分类别看，价格结构性分化特征仍较明显。食品烟酒类价格当月同比下降 0.7%，仍是主要拖累项，
其中猪肉价格下降 11.8%、鲜菜下降 2.8%；非食品项中，医疗保健价格上涨 2.7%、交通通信上涨 2.5%、
教育文化娱乐上涨 1.4%、衣着上涨 1.3%、生活用品及服务上涨 0.7%，居住类价格下降 0.3%。
1—8 月，CPI 累计同比上涨 0.9%，其中食品价格累计同比下降 0.8%，非食品价格上涨 1.3%；消费品
价格上涨1.0%，服务价格上涨0.8%。整体看，CPI温和回升态势延续，但食品项持续偏弱，内需端支撑力
度仍有待进一步观察。
图表 12 CPI 当月同比/环比（%） 图表 13 CPI 分项：当月同比/累计同比（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
8 月份，PPI 同比涨幅扩大至 3.8%，环比由降转涨，上下游价格分化特征仍较明显。当月同比涨幅较
上月扩大0.3个百分点，环比上涨0.4%。生产端，采掘工业价格同比上涨17.8%，原材料工业上涨6.7%，
加工工业上涨 3.1%；生活端，食品价格同比下降 2.3%，衣着下降 1.2%，一般日用品下降 0.8%，仅耐用消
费品上涨 1.2%。1—8 月，PPI 累计同比上涨 2.0%，涨幅较 1—7 月提高 0.2 个百分点。整体看，PPI上行
主要由上游生产资料拉动，下游生活资料仍处于低位，价格向终端传导尚不充分。
图表 14 PPI 当月同比/环比（%） 图表 15 PPI 分项：当月同比/累计同比（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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PPI细分行业价格走势延续分化，上游能源与部分中高端制造价格走强，传统终端需求相关行业仍偏
弱。1-8月，有色金属矿采选业价格累计同比上涨29.2%（前值30.4%），有色金属冶炼及压延加工业价格
上涨21.6%（前值21.7%），石油和天然气开采上涨8.2%（前值7.8%），煤炭开采和洗选业价格上涨7.6%
（前值5.1%），黑色金属矿采选业上涨2.4%（前值2.6%），电气机械和器材制造业价格上涨3.9%（前值
3.6%），计算机、通信和其他电子设备制造业价格累计同比上涨 1.8%（前值 1.3%）。食品制造业价格同
比下降 1.6%（前值-1.6%），酒、饮料和精制茶制造业价格下降 3.4%（前值-3.1%），医药制造业价格下
降 4.4%（前值-4.5%），汽车制造业价格下降 2.2%（前值-2.2%），电力、热力生产和供应业价格下降
4.0%（前值-4.1%）。
（2）投资、消费、出口
出口：8月出口延续高增速。2026年1-8月份，我国出口金额29238.39亿美元，同比增长19.3%，比
1-7月份增速提高 0.8个百分点，比去年同期增速提高 13.5个百分点。8 月，出口当月值为 4014.41亿美
元，同比增速 25.0%，比 7月增速提高 1.1个百分点。
我国出口产品“含科量”持续提升，高端制造产业链全球竞争力加速兑现。1-8 月，“新三样”产品
累计出口金额 1645.94 亿美元，同比增长 49.1%，持续发挥出口核心引擎作用。其中，电动载人汽车
（+76.9%）、锂离子蓄电池（+39.9%）保持高增速；
太阳能电池出口增速有所放缓至13.1%，主要受2026
年 4 月 1日起光伏产品增值税出口退税取消影响，政策窗口期前集中抢出口透支部分需求，叠加退税取消
后出口成本阶段性抬升、海外部分市场（尤其是欧洲）处于库存消化周期，但整体出口规模依然庞大，产
业韧性犹存。
高技术产品全面领跑。集成电路（+103.9%）、3D打印机（+111.7%）出口金额实现翻倍增长，无人驾
驶航空器（+17.8%）、船舶（+35.2%）、汽车包括底盘（+53.2%）及电工器材（+23.1%）均维持较高景气
度。这表明我国出口向技术密集型加速转型，新动能对出口的支撑作用日益显著。
图表 16 中国出口金额月度累计值（亿美元） 图表 17 对美国出口累计值连续两个月正增长
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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对美国出口增速显著提高。按海关口径（美元计价），1—8 月，我国对美出口累计值 3003.29 亿美
元，同比增长 6.2%（前值 2.6%）；其中 8 月单月对美出口达 424.75 亿美元，同比增长 34.4%，较上月大
幅提高 17.0 个百分点，改善幅度显著。
这一修复趋势的宏观支撑在于：今年 5 月中美元首会晤就构建“中美建设性战略稳定关系”达成共识，
双边经贸关系持续回暖。9月23日至25日，中美两国进一步达成八项共识，明确构建“基于尊重、公平、
对等的中美建设性战略稳定关系”。两国元首对中美经贸磋商机制的积极作用及双方团队磋商成果予以充
分肯定，包括建立并推进贸易理事会等机制、达成 300 亿美元对等降税安排、延期吉隆坡经贸磋商成果等，
并已指示推动落实，为两国常态化贸易往来奠定了良好基础。
双方立足各自市场需求与产业利益敲定对等降税产品清单，美方拟对玩具、家电、婴童用品、厨卫制
品、节日礼品等约 300 亿美元自华进口商品下调关税，中方拟对
农产品、个人护理品、医疗器械、煤炭
等约 300 亿美元自美进口商品下调关税，降税品类以非敏感商品为主。本次属于限定范围的经贸缓和，
整体偏正面；但中美科技博弈的长期性、复杂性特征并未改变。
对非美区域出口维持较高增速，但全球贸易摩擦仍存在不确定性。对欧盟出口增长 15.3%，前值
16.7%（德国 17.5%，前值 18.8%；法国 9.7%，前值 12.1%；意大利 18.2%，前值 19.8%）；对英国出口增
长 13.1%，前值 14.0%，对澳大利亚出口增长 19.8%，前值 21.0%；对日本出口增长 8.1%，前值 8.1%；对
韩国出口增长 35.3%，前值 33.3%。对东盟国家出口增长 25.8%，前值 25.1%（越南 28.2%，前值 27.5%；
马来西亚 34.2%，前值 30.5%；泰国 31.7%，前值 31.4%；印度尼西亚 18.4%，前值 18.7%）。对拉丁美洲
出口增长 13.6%，前值 13.0%（巴西 22.4%，前值 21.9%；墨西哥 7.6%，前值 6.1%；阿根廷 4.1%，前值
4.1%）；对印度出口增长 20.1%，前值 20.6%；对俄罗斯出口增长 30.7%，前值 29.5%；对非洲出口增长
25.8%，前值 25.0%。
贸易摩擦方面，欧盟对华施压节奏有所加快。欧盟贸易和经济安全委员谢夫乔维奇近期表示，若中方
10月中旬前未就中欧贸易问题拿出“切实成果”，欧方将考虑通过限制进口、调整配额与关税等手段对中
国“关闭市场”。欧方核心关切聚焦三方面：一是中国纺织品、化工品、塑料、机械、电池及新能源汽车
等产品对欧出口增长问题；二是改善欧盟企业进入中国市场的条件，扩大欧洲产品和企业在华市场份额；
三是提高
中国稀土、传统芯片等关键供应品出口的透明度，保障欧洲产业链获得稳定供应。谢夫乔维奇计
划 9 月中旬与中方视频会谈，10 月初访华，10 月 15 日欧盟峰会前后评估谈判进展。针对欧方表态，商务
部新闻发言人黄玲回应，中欧各层级磋商应坚持稳定、平衡的伙伴关系定位，平等解决彼此关切，不能单
方面要价、以“关闭市场”相要挟。中方强调，致力于在经贸领域与欧方加强对话沟通，努力管控摩擦分
歧，保护主义没有出路，合作共赢才是正道。
中欧经贸博弈呈现“摩擦常态化、升级可控”特征。中欧经济深度捆绑（2026 年 1—8 月，中国与欧
盟双边贸易额 6081.0 亿美元、同比+12.4%），全面脱钩将加剧欧洲通胀与转型成本。短期在美欧博弈背
景下，摩擦或阶段性升温但烈度可控，全面贸易战概率较低。10 月中欧贸易投资磋商机制（TIC）第二次
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会议进展是观察双边经贸关系走向的关键窗口。
投资：固定资产投资增速延续下滑，高技术产业投资增速保持平稳。1—8 月，固定资产投资（不含
农户）293092 亿元，同比下降 7.2%，比上月增速下降 0.5 个百分点。其中，国有控股企业投资同比下降
3.6%（前值-3.3%），民间投资下降 10.1%（前值-9.4%），港澳台商投资下降 6.9%（前值-8.1%），外商
投资下降 4.3%（前值-5.4%）。分类别看，制造业投资累计同比下降 2.3%，比上月增速下降 0.6 个百分点；
基础设施建设投资下降4.0%，比上月增速下降0.4个百分点；高技术产业投资增长5.2%，比上月扩大0.2
个百分点。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业与铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业保
持较快增长，成为投资结构中的亮点。
1-8月，固定资产投资增长的行业主要包括：采矿业同比增长3.4%（前值3.3%），煤炭开采增长7.4%
（前值6.6%），石油天然气开采增长6.6%（前值4.3%），黑色金属矿采选业增长2.0%（前值5.8%），有
色金属矿采选业增长3.8%（前值8.4%），纺织业增长5.4%（前值7.9%），通用设备制造业增长0.9%（前
值 1.4%），电气机械制造业增长 0.8%（前值 1.4%），铁路、船舶、航空航天制造业增长 16.3%（前值
18.7%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.1%（前值7.8%），比上月增速提高 0.3个百分点。
图表 18 固定资产投资累计额及同比增速 图表 19 固定资产投资分项累计增速（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
固定资产投资同比下降的行业主要包括：医药制造业下降 8.3%（前值-7.4%），化学纤维制造业下降
15.2%（前值-15.2%），专用设备制造业下降 9.0%（前值-9.2%），汽车制造业下降 6.0%（前值-5.3%）。
有色金属冶炼及压延业下降 4.1%（前值-3.9%），电力、热力、燃气及水生产供应业下降 6.9%（前值-
5.3%），农副食品加工业下降 2.0%（前值-3.0%），食品制造业下降 10.4%（前值-9.4%），酒、饮料和精
制茶制造业下降 8.4%（前值-4.5%）。
此外，教育、卫生和社会工作、文体娱乐业投资累计同比降幅均超过 14%，显著低于固投平均水平，
主要受人口结构转型与消费需求疲弱双重挤压。一方面，少子化与老龄化导致学龄人口减少，教育等依赖
人口增量的刚性需求萎缩，迫使供给端收缩；另一方面，居民预防性储蓄增加抑制了服务消费，导致社会
资本进入意愿降低。这反映了相关领域正从规模扩张向存量优化转型，是人口基本面变化与经济动能转换
在投资端的集中体现。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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地产：地产价格持续寻底，房地产开发投资降幅较大。7 月份，70 大中城市新建商品住宅销售价格指
数当月同比下降3.3%，环比下降0.2%；二手住宅销售价格指数同比下降5.1%，环比下降0.3%，延续2022
年以来的下降态势。
1-8 月份，全国房地产开发投资 47979 亿元，同比下降 19.9%；其中，住宅投资 37017 亿元，同比下
降 19.7%。房屋新开工面积累计 2.99 亿平方米，同比下降 24.8%。商品房销售面积累计 4.99 亿平方米，
同比下降 12.1%。商品房销售额累计 4.75 万亿元，同比下降 13.0%。8 月末，新建商品房待售面积 75349
万平方米，同比下降 1.1%；其中，待售 3年以下面积 54819万平方米，下降 4.2%。
资金端承压显现：1-8月房地产开发企业到位资金 5.09 万亿元，同比下降 21.0%。其中，定金及预收
款 1.60 万亿元，同比下降 14.8%；个人按揭贷款 6846 亿元，同比下降 22.4%。销售回款作为房企核心资
金来源，其显著下滑反映出市场信心修复仍需时间，也预示着房地产销售新政实施后房企现金流压力短期
或将进一步加剧。
图表 20 房地产开发投资完成额累计值及同比 图表 21 房屋新开工面积累计值及同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
图表 22 商品房销售面积累计值及同比 图表 23 商品房销售额累计值及同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
房地产新模式正加速构建，政策组合拳系统性重塑行业底层逻辑。2026 年 8月 28 日，住房和城乡建
设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，明确新出让土地项目
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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优先现房销售、预售门槛统一抬升至主体结构封顶，并同步推行项目公司制、主办银行制等配套制度。9
月 18 日国新办发布会上，住建部进一步强调“现房销售是大势所趋”，并明确当前房地产市场已出现
“供求关系重大变化”与“进入存量时代”两个根本性转变，二手房交易占比今年前 8 个月已达 52%。这
一系列政策并非短期调控，而是对房地产“高杠杆、高周转”旧模式的系统性纠偏，标志着行业正式迈入
以项目为本、以品质为核心的新发展阶段。
供给端加速出清，行业集中度提升趋势进一步强化。广东省房地产行业协会会长王韶表示，现房销售
将房企回款周期从预售模式下的 6-12个月拉长至 2—3 年。房地产企业资金占用规模与财务成本显著上升，
叠加预售门槛提高、购地须用自有资金等要求，传统依赖滚动开发的高杠杆主体承压加剧，中小房企生存
空间进一步收窄。与此同时，资金实力雄厚、融资渠道畅通的央企国企及头部稳健民企，凭借长周期垫资
能力与产品力优势，有望在新一轮行业洗牌中持续扩大市场份额，市场集中度或将加速提升。
需求端信心修复可期，但短期供应节奏或面临阶段性扰动。“所见即所得”的现房销售模式配合购房
资金全额监管、“交房即交证”等制度设计，从根源上化解了交付风险与信息不对称问题，有助于修复购
房者信心、推动观望需求逐步释放。个人住房贷款期限上限延长至 40 年、预售项目按揭贷款延至竣工后
发放等配套措施，也进一步降低了居民购房的月供压力与前期风险。不过，短期内新房供应节奏可能因开
发周期拉长而出现阶段性放缓，局部区域或面临供应空窗，但考虑到当前在建库存规模较大、二手房市场
活跃，整体供需格局或将保持平稳。
中长期看，行业竞争逻辑从“规模驱动”转向“品质驱动”。现房销售倒逼房企从“营销导向”回归
“产品导向”，户型设计、工程质量、社区配套、物业服务成为核心竞争力。盲目复制模板、同质化竞争
的粗放模式难以为继，深耕本地、精细研磨产品的企业将获得更公平的竞争环境与合理溢价。整体而言，
这一轮制度变革虽带来短期阵痛，但有助于推动房地产回归居住本源，促进行业向高质量、可持续发展方
向转型。
消费：消费增速低位趋缓。1-8月份，社会消费品零售总额 32.76 万亿元，同比增长 1.1%，比上月增
速下降0.1个百分点。其中，城镇消费品零售额累计增长1.0%，比上月增速下降0.1个百分点；乡村消费
品零售额增长 2.3%，比上月增速下降 0.1 个百分点。全国网上商品和服务零售额 134766 亿元，同比增长
4.6%（前值4.8%）。其中，网上商品零售额84195亿元，增长4.3%（前值4.6%）；网上服务零售额50571
亿元，增长 5.1%（前值 5.2%）。
各分项销售情况：多品类销售额累计增速下滑，通讯器材类是保持两位数增速的少数品类。1-8月份，
汽车类销售额累计 25805 亿元，同比增长-13.9%（前值-13.2%）；家用电器和音响器材类增长-5.6%（前
值-6.6%），通讯器材类增长 16.3%（前值 15.1%），体育娱乐用品类增长-3.7%（前值-3.5%），家具类增
长-4.9%（前值-4.5%），金银珠宝类增长-1.5%（前值0.7%），中西药品类增长3.9%（前值3.8%），烟酒
类增长 12.4%（前值 12.4%），饮料类增长 5.5%（前值 5.6%）。
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图表 24 消费总额当月值 /当月同比 /累计同比 图表 25 汽车零售额当月值 /当月同比 /累计同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（3）工业企业盈利
工业盈利增速延续放缓态势。2026 年 1—8 月，全国规模以上工业企业实现利润总额 52720 亿元，同
比增长 15.7%（前值 17.6%）；8 月单月同比增长 4.2%，较 7 月同比增速下降 7.0 个百分点。同期，营业
收入利润率 5.66%，同比提升 0.42个百分点，环比持平。
企业回款压力加大。截至8月末，规模以上工业企业应收账款余额29.48万亿元，同比增长9.0%，高
于营业收入增速（同期为6.6%），且较7月末同比增速上升0.5个百分点；工业企业应收账款平均回收天
数为72.2天，持续处于历史高位水平。与此同时，微观企业经营承压，7月末亏损企业数量增至15.33万
家，同比增加 1344 家。上述数据表明，尽管企业整体利润保持增长，但企业端“回款慢、变现难”的问
题依然突出，资金周转效率有待进一步改善。
图表 26 工业企业利润当月及累计同比/营业利润率 图表 27 工业企业应收账款余额/应收账款平均回收天数
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
除了计算机、通信和其他电子设备制造业与医药制造业等少数行业利润总额增速环比提升，多数行业
利润增速环比下降。
表现亮眼的行业：计算机、通信和其他电子设备制造业增长 109.9%（前值 105.0%），有色金属冶炼
和压延加工业利润总额同比增长 82.9%（前值 91.8%），有色金属矿采选业增长 71.8%（前值 74.9%），化
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学原料和化学制品制造业增长 51.0%（前值 56.6%），煤炭开采和洗选业利润同比增长 51.6%（前值
50.4%）。
增速较好的行业：造纸和纸制品业利润总额同比增长 23.6%（前值 27.6%），铁路、船舶、航空航天
和其他运输设备制造业增长 10.9%（前值 12.2%），医药制造业增长 3.9%（前值 3.8%）。
利润同比下滑的行业：汽车制造业利润总额同比下降 16.0%（前值-20.4%），专用设备制造业增长-
2.1%（前值 0.8%），酒、饮料和精制茶制造业下降 34.7%（前值-16.1%），电力、热力、燃气及水生产和
供应业下降 12.0%（前值-5.8%）。
（4）PMI指数
制造业PMI：2026年8月，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月回升0.6个百分点，虽仍处
于荣枯线下方，但景气度边际改善。从企业规模看，大型企业韧性凸显，PMI 达 50.6%，环比上升 1.1 个
百分点；中型企业 PMI 为 49.4%，环比微降 0.3 个百分点；小型企业 PMI 为 47.9%，环比回升 0.5 个百分
点。
图表 28 制造业 PMI 指数情况（%） 图表 29 制造业 PMI 分项指数近 3 个月景气情况（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
分项指数方面，需求与生产端同步修复：新订单指数升至 50.6%（环比+2.1 个百分点），新出口订单
指数回升至 50.1%（环比+0.5 个百分点），二者均重返景气区间；生产指数为 50.4%（环比+0.5 个百分
点），采购量指数达 50.5%（环比+1.1 个百分点），显示供需两端活力有所恢复。价格端表现亮眼，出厂
价格指数升至 50.4%（环比+2.6 个百分点），主要原材料购进价格指数达 56.6%（环比+3.4个百分点），
成本端上升幅度更大。
值得关注的是，新订单、新出口订单重回扩张区间，叠加出厂价格显著回升，且大型企业 PMI环比回
升力度更大，反映出大型企业在订单获取与成本传导上具备相对优势，盈利修复确定性或高于中小型企业。
非制造业 PMI：非制造业整体延续收缩态势，服务业需求隐忧与建筑业边际修复并存。2026年 8 月，
非制造业商务活动指数为49.0%，与上月持平，继续位于荣枯线下方；中国综合PMI产出指数微升至49.5%
（环比+0.2个百分点），显示整体生产经营活动虽有企稳迹象，但复苏基础尚不牢固，仍需进一步巩固。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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服务业面临“业务稳、需求弱”的结构性矛盾，后续增长动能或受限。8 月份，服务业商务活动指数
维持在 49.3%的平稳水平，但作为先行指标的新订单指数却回落至 44.5%（环比下降 0.7 个百分点）。这
种背离表明，尽管当前业务总量保持稳定，但服务业后续的业务增长持续性可能面临压力，内需不足依然
是制约其扩张的主要因素。
建筑业呈现“量价齐升但成本高企”的特征，政策托底效应初显但盈利承压。建筑业商务活动指数
虽微降至 46.9%，但细分指标透露出积极变化。新订单指数大幅回升 2.3 个百分点至 42.4%，从业人员指
数同步上升 2.1 个百分点至 43.0%，显示稳增长政策推动下项目落地加快，用工需求随之回暖。然而，价
格端数据显示投入品价格指数（51.2%）显著高于销售价格指数（49.8%），且前者环比上涨力度更大，意
味着建筑企业正承受原材料成本上涨快于产品提价的压力，行业盈利空间可能受到挤压。
图表 30 非制造业 PMI 指数情况（%） 图表 31 建筑业 PMI 分项指数近 3 个月景气情况（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
2.2 货币环境分析
（1）利率
政策利率与国债利率相对平稳。9 月 20 日，1 年期与 5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别维持
在3.00%和3.50%，7天期逆回购利率保持在1.40%，各项政策利率均与上月持平。截至9月24日，短端1
年期国债收益率为 1.22%，较上月末微升 1bp，较上年末下降 12bp；长端 10 年期国债收益率为 1.67%，较
上月末微降 3bp，较上年末下降 19bp。
9月份，财政部2个月国库现金定存中标利率1.46%，上次为1.81%，下降35bp；3个月期国库现金定
存中标利率 1.47%，上次为 1.67%，下降 20bp。国库现金定存是央行将部分财政存款转存至商业银行的工
具，其中标利率由银行投标竞争决定。这是银行体系流动性充裕的直接体现——银行负债端压力不大、投
标意愿温和，反映出当前市场资金面“合理充裕、中性偏松”的整体格局。
9 月 19 日，中国人民银行货币政策委员会召开 2026 年第三季度例会。会议指出，我国经济运行总体
平稳、动能向新、结构向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和
挑战。要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。
图表 32 MLF-1 年期 / LPR-1 年期及 5 年期 图表 33 7 天逆回购利率、国债收益率 1 年期/10 年期
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（2）货币投放
流动性总量处于合理充裕区间。2026年8月末，M2余额356.81万亿元，同比增长7.5%，增速比上月
回落 0.2 个百分点；M1 余额 115.77 万亿元，同比增长 4.1%，增速比上月提高 0.1 个百分点；M1-M2 剪刀
差-3.4%，比上月收敛 0.3 个百分点。
图表 34 M1/M2 同比及 M1-M2 剪刀差（%） 图表 35 金融机构居民户新增人民币贷款转负（亿元）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
社融总量同比走弱，结构呈现分化。2026年1-8月份，社会融资规模增量累计为23.91万亿元，同比
少增 2.64 万亿元。对实体经济发放的人民币贷款增加 10.23 万亿元，同比少增 2.71 万亿元，是拖累社融
总量的主要因素。与此同时，直接融资渠道表现活跃，企业债券净融资2.79 万亿元（同比多增 1.23万亿
元），非金融企业境内股票融资 4700 亿元（同比多增 2031 亿元），外币贷款折合人民币增加 2103 亿元
（同比多增2919亿元）；政府债券净融资 8.77万亿元，同比少增1.5万亿元（1-7月同比少增 1.15万亿
元），显示 8 月份政府债融资节奏有所克制
8 月当月，社会融资规模增量为 16577 亿元，同比少增 9083 亿元。其中，政府债券净融资 10097 亿
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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元，同比少增 3575 亿元；非金融企业境内股票融资 639 亿元，同比多增 183 亿元；社融口径新增人民币
贷款552亿元，同比少增5701亿元。金融机构口径下，8月企事业单位中长期人民币贷款增加3200亿元，
同比少增 1500 亿元；企事业单位短期人民币贷款增加-1600 亿元，同比少增 2300 亿元；企业票据融资增
加1000亿元，同比多增469亿元；居民户中长期人民币贷款增加-822亿元，同比少增1022亿元；居民户
短期人民币贷款增加-1219亿元，同比少增 1324亿元。
居民部门资产负债表持续收缩。2026年8月末，金融机构口径下居民户年内新增人民币贷款累计增量
降至-10300亿元，年内负增长态势扩大。结构上，居民短期贷款年内净减少10500亿元，居民中长期贷款
年内增量大幅回落至 188亿元（7月末年内增量为 1,010亿元），印证居民部门主动降杠杆趋势显著。
（3）美国利率及其他
美债收益率高位继续上行。截至 9 月 24 日，30 年期美债收益率报收 5.47%，较上月末上行 22bp、较
上年末上行 63bp；10 年期美债收益率报收 5.18%，较上月末上行 43bp、较上年末上行 100bp；2 年期美
债收益率升至 4.87%，较上月末上行 53bp、较上年末上行 140bp。
9 月 FOMC 会议宣布加息 25bp，政策表态明显转鹰。美联储将联邦基金利率目标区间上调至 3.75%—
4.00%，为 2023年 7 月以来首次加息。政策声明删除通胀归因中的“供应冲击”表述，直接强调通胀仍处
于高位，并新增本次政策行动“有助于更及时实现 2% 通胀目标”的措辞。美联储主席沃什将本次加息定
性为“撤回部分宽松”，指出当前金融条件尚未达到限制性水平，同时拒绝给出明确前瞻指引。决议落地
后，美债收益率进一步上行，美元指数重回 100上方，其对全球资本市场的影响值得重视。
图表 36 美国联邦基金利率/美国国债收益率/美国
CPI
图表 37 主要国家制造业 PMI 指数（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
特朗普与美联储的政策分歧公开化，但对沃什个人保持克制。特朗普公开呼吁利率降至 1% 或更低，
指责 FOMC 委员会带有“敌对”倾向、政策存在政治化色彩，称本次加息是“针对特朗普的加息”；但同
时评价沃什“是个好人”，将矛盾焦点指向其余委员。其核心诉求在于压低利率，降低联邦债务付息成本、
拉动制造业回流；沃什本次则将抗通胀置于优先位置，将偏鹰的政策立场落地。自 5 月就任以来，二者维
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持有限默契，特朗普保留持续施压的空间。
全球制造业PMI维持扩张态势，主要经济体景气度加速上行。2026年8月，全球制造业PMI为52.3%，
连续13个月处于景气区间。东盟国家PMI为52.3%，比上月下降0.5个百分点；美国供应管理协会（ISM）
制造业 PMI 为 54.6%，下降 1.0 个百分点。9 月，欧元区制造业 PMI 为 52.7%，与上月持平；日本制造业
PMI为 54.1%，比上月下降 0.8 个百分点。
2.3 政策环境分析：“十五五”规划体系密集落地，新兴产业培育与竞争秩序规范同向发力
9 月，“十五五”规划体系密集出台，金融强国、医药工业等顶层施工图相继明确，国有大行注资、
专项行动启动等执行举措同步落地。同时，新兴产业培育与反内卷持续推进，为新旧动能转换与高质量发
展提供制度支撑。
图表 38 重要政策/会议/要闻
资料来源：WIND、中国政府网、金圆统一证券研究所
各行业“十五五”规划体系落地，顶层设计与资本补充同步推进。
金融领域，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台，明确了“两步走”战略目标：到 2030 年形
成中国特色现代金融体系总体框架，金融调控政策协同有效，金融体系结构合理优化，金融监管严密有力，
金融风险防控精准高效，金融支持经济社会发展质效不断提升，金融法治体系完备齐全，金融高水平开放
稳步扩大，金融业国际影响力和竞争力持续提高；到 2035 年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠
性的中国特色现代金融体系，为金融强国建设奠定坚实基础。围绕这一目标，中国人民银行与中国证监会
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分别从货币调控与资本市场改革两端发力。央行方面，印发“十五五”改革发展规划及配套方案，提出构
建货币政策与宏观审慎管理“双支柱”框架，逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控作用；高
质量建设债券市场“科技板”，用好结构性工具支持新质生产力发展；加快建设上海国际金融中心，巩固
提升香港国际金融中心地位。证监会方面，明确以投融资综合改革为牵引，实施更具包容性的发行上市与
并购重组制度，健全“长钱长投”机制，力争到 2030 年基本形成资本市场高质量发展新格局。融资端重
点在于“新”，主动适应全球科技创新与产业变革新趋势，优化发行上市制度，支持新兴产业、未来产业、
传统产业转型升级和现代服务业、新型消费等不同类型、不同行业、多元化的优质企业发展壮大。投资端
重点在于“稳”，进一步增强资本市场内在稳定性，持续加强稳市机制建设，健全“长钱长投”的市场机
制和生态，全力维护资本市场平稳运行。
国有大行资本补充同步落地。9月6日，
工商银行、
农业银行分别宣布增资计划，拟募资不超过1000
亿元、1600亿元用于补充核心一级资本；连同进出口银行、中国信保及国有保险公司等，八家中央金融企
业合计增资规模达 3600 亿元。本次注资属于前瞻性、系统性的制度安排，有助于进一步夯实“十五五”
开局金融体系资本安全垫，增强中央金融企业稳健经营与风险抵御能力，更好发挥其服务实体经济主力军
和维护金融稳定压舱石的作用。
医药工业方面，工信部等十部门发布《医药工业发展“十五五”规划》，聚焦构筑韧性安全根基与深
化数智融合赋能。规划明确提出加快前沿高端医疗器械研发应用，实施专利过期药物高效替代行动，并重
点开发针对传统不可成药靶点的干预药物及 AI 赋能药物设计等场景，创新药与高端器械产业景气度获顶
层加持。
民生领域，“好房子”建设与粮食安全同步部署。房地产方面，随着市场供求关系发生重大变化，行
业发展逻辑已从规模扩张转向存量提质，系统推进现房销售、“好房子”建设等基础性制度改革，有助于
从源头化解交付风险、引导房企经营逻辑向产品力竞争转型，推动行业向高质量发展转型。粮食方面，
“十五五”时期粮食产业年工业总产值有望达 4.5万亿元以上，在守住“吃得饱”底线的基础上，通过优
化种植结构、强化品牌引领、推动全谷物产业发展等举措，更好满足人民群众从“吃得饱”向“吃得好”
“吃得营养健康”转变的需要，推动粮食产业提质增效。
新兴产业培育与竞争秩序规范持续推进，新动能与盈利修复并行。
算力网是人工智能发展的基础支撑。9月11日，国务院常务会议明确算力网是人工智能发展的基础支
撑，要求构建多层次网络化算力体系，推动算电协同、算网融合，加快绿电直连与源网荷储项目落地。这
一部署将为算力基础设施、光通信、电力设备及绿电运营产业链带来持续的政策催化。同日，“人工智能
+软件”专项行动全面启动，工信部部署推进软件生产变革、产品智能化升级等六方面任务。方案提出明
确量化目标：到 2028 年推广应用覆盖 2 万家规模以上软件企业，累计组织实施 100 项智能化技改项目；
到 2030 年，关键软件全面实现智能化升级，智能编程、智能体软件等新业态成为产业新增长极，推动我
国软件业抢占全球价值链制高点。
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产业秩序方面，治理低价无序竞争进入实质性执行阶段。9月10日，发改委、市场监管总局印发《关
于重要工业品低价无序竞争成本核算有关事项的通知》，明确了以经营者个别成本为基础、参考行业平均
成本的调查核算规则。这一举措为治理价格战、推动落后产能出清提供了具体的执行抓手。
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三、投资策略
3.1 市场估值水平
宽基指数估值：除科创 50 指数以外，主要宽基指数的 PB 估值均已低于上年末水平。
截至 9 月 24 日，万得全 A 市净率 1.82 倍，2010 年以来历史分位值 48.6%，低于 2025 年末水平（市
净率1.84倍，2010年以来分位值51.2%）。上证指数市净率 1.45倍，分位值 40.3%，低于 2025年末水平
（市净率1.50 倍，分位值 51.4%）；沪深 300 市净率 1.40倍，分位值 31.1%，低于 2025 年末水平（市净
率 1.49 倍，分位值 49.6%）；上证 50 市净率 1.23倍，分位值 36.8%，低于 2025 年末水平（市净率 1.30
倍，分位值 56.5%）。
创业板指市净率 5.24 倍，分位值 56.2%，低于 2025 年末水平（市净率 5.49倍，分位值 63.0%）；北
证 50 市净率 4.32 倍，分位值 66.4%，比 2025 年末（市净率 5.06 倍，分位值 90.5%）显著回落。科创 50
市净率7.74倍，分位值91.4%，比2025年末估值（市净率6.14倍，分位值65.3%）上升26.1个百分点。
此外，中证央企指数（000926.CSI）市净率为 1.14 倍，分位值 39.3%，低于 2025 年末估值（市净率
1.18 倍，分位值 48.2%）；中证 TMT 指数（000998.CSI）市净率 4.25 倍，分位值 84.4%，高于 2025 年末
估值（市净率 3.80倍，分位值 74.3%）。
图表 39 主要指数 PB（横轴：倍数）及 2010 年以来 PB 分位（纵轴：%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
行业估值情况：PB环比下跌行业的数量较多，幅度较大
截至9月24日，13个申万一级行业市净率（LF）估值比上月末上升或持平，其中建筑材料、房地产、
通信、国防军工行业市净率比上月涨幅超过 3%；18个行业 PB 环比下降，其中有色金属、电力设备、煤炭、
石油石化、非银金融、钢铁行业市净率比上月跌幅超过 5%。
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图表 40 申万一级行业市净率及市净率分位值（单位：倍/%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（统计区间2010/1/1至 2026/9/24）
3.2 市场策略
外部：重视“高美债利率+强美元”环境下的资产再定价风险。在人工智能高增长背景下，全球风险
资产对高美债收益率阶段性钝化；但美联储9月加息后，弱美元交易出现逆转：10年期美债收益率在高位
再上台阶，美元指数重返 100上方。若四季度维持高位，全球美元流动性将边际收紧，并沿“实际利率与
贴现率抬升—美元融资约束增强—风险偏好收缩”的链条冲击权益与商品市场。结构上，长久期与高估值
成长首当其冲，非生息资产黄金、部分新兴市场及离岸流动性依赖较高市场面临资金外流与估值压缩双重
压力。与此同时，关税、地缘与美联储路径均呈非线性演绎，终局难以线性外推；现金并非低效资产，而
是应对不确定性的核心缓冲，并为风险释放后的错杀机会保留再配置能力。
图表 41 上证指数底部区域的情景测算
情景 PB倍数 上证指数 测算 ROI 调整后ROI 评估
中性假设上限 1.45倍 3837点 6.04% 6.65% 风险收益均衡
中性假设下限 1.40倍 3704点 6.26% 6.88% 配置价值显著增强
悲观情形 1.35倍 3572点 6.49% 7.14% 风险回报率极佳
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（详细测算参见《20260713策略专题：基于PB-ROE体系对资本市场波动的研究》）
内部：A 股接近风险收益均衡区，低波动震荡或为主基调。基于《20260713 策略专题：基于 PB-ROE
体系对资本市场波动的研究》测算，上证指数 PB 约 1.45 倍（对应 3837 点），处于风险收益均衡区域；
若后续PB回落至1.40倍附近，测算调整后ROI将升至6.88%，配置价值显著增强；若PB回落至1.35倍，
进入回报极佳阶段。指数继续大幅下杀的空间有限，但向上弹性仍需等待流动性、盈利或政策预期共振，
底部反复震荡或为市场最佳选择。
PB 估值环比上升 PB 估值环比下降
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
24
策略：现金为盾、结构为矛、回撤为买点。建议适度增配现金、短债与红利价值资产，稳定组合波动，
规避高估值长久期资产；结构上，重点把握创新药和港股创新药及相关 ETF 的配置机会；若上证指数 PB
回落至均衡区下沿附近，应逐步提高权益配置。
2026 年度战略投资方向：紧跟《“十五五”规划建议》政策导向，重点布局六大战略赛道：一是新
兴产业（新能源、新材料、低空经济、航空航天）；二是未来产业（量子科技、脑机接口、具身智能、核
聚变能）；三是传统产业升级（有色、机械、化工）；四是关键核心技术突破（集成电路、工业母机、基
础软件、生物制造）；五是政策支持型成长领域（国防军工、创新药、高端医疗器械、文旅消费）；六是
区域战略高地（成渝、海南、福建）。
战术配置方向：年度报告聚焦 ETF投资视角，从资产配置、宏观政策、行业景气、产业周期与估值水
平等维度，提炼各细分方向的核心投资逻辑，建议 2026 年重点关注宽基、大类资产、科技创新、先进制
造、上游周期、医药消费、红利低估七大类19个方向的ETF。具体包括：沪深300ETF、上证50ETF；东南
亚科技 ETF、黄金 ETF；人工智能 ETF、恒生科技 ETF、消费电子 ETF；机器人 ETF、光伏 ETF、电网设备
ETF、军工 ETF、工业母机 ETF、化工 ETF、黄金股 ETF、港股创新药 ETF、创新药 ETF、旅游 ETF、证券
ETF、自由现金流 ETF。2026年 6 月，新增中证红利 ETF；8 月，新增恒生 ETF。
建议单一品种配置不超过 10%、单一风格敞口低于 30%，以提升组合抗波动能力。
3.3 专题论述
（1）重点推荐方向跟踪
图表 42 2026 年度策略重点关注方向
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（2026年1月4日推荐）
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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6月策略报告，新增关注中证红利 ETF；8月新增关注恒生 ETF。
创新药：产业规模增速年均有望达 20%，十部门“十五五”规划确立长期增长锚点
9月18日，工信部等十部门联合发布《医药工业发展“十五五”规划》，明确到2030年生物医药将
成为国家新兴支柱产业。
《规划》重点围绕产业规模效益、创新发展、企业培育和集群发展等方面提出了“十五五”时期医药
工业发展预期性指标：一是产业规模效益稳步提升，规模以上医药工业企业营业收入超过 3.5万亿元，创
新药产业规模增速年均达到20%以上，全球年销售额超10亿美元的品种数量达到5个以上；二是创新发展
持续突破，医药工业上市企业平均研发投入强度年均达到 10%以上，首次开展临床试验在研新药研发管线
数量和创新药上市数量位居世界前列，首创新药（FIC）占全球比例达到25%以上，
创新医疗器械上市数量
达到 200 个以上；三是企业培育和集群发展迈上新台阶，年营业收入超过 100亿元的医药工业企业数量达
到 50家，千亿级医药产业园区数量达到 20个。
医药工业龙头企业培育仍处于爬坡期，板块规模扩张与结构升级具备较大空间。2025 年 A 股营业收
入超百亿元的医药类上市公司共 46 家，其中医药流通、药店及医疗服务等非工业类企业达 22 家，占比近
半。剔除后，符合“规模以上医药工业”口径的上市企业仅 20 余家，对照《规划》“百亿级工业企业达
50家”的目标，龙头企业培育仍处于爬坡期。
流通与服务板块占据百亿阵营较大比重，工业板块内生增长亟待提速。医药商业流通企业以 20 家的
数量占据百亿阵营首位，
上海医药、
九州通等商业龙头营收规模庞大，但其业务本质属医药商业范畴。当
前百亿级工业企业主要集中在化学制剂与中药板块，生物制品与医疗器械领域百亿级标的仍相对稀缺。
规模目标倒逼产业提质增效，创新药械有望成为核心增长极。《规划》提出 2030 年规模以上医药工
业营收超 3.5 万亿元，对应年化增速约 9%，且创新药产业规模年均增速需达 20%以上。在商业板块增速趋
稳的背景下，具备全球竞争力的创新药械企业有望成为拉动工业规模扩张的核心力量，建议关注创新药龙
头、高端医疗器械及具备品牌壁垒的中药企业。
图表 43 医药行业（申万三级）2025 年度营业收入前 50 名，医药流通企业居多
序号 证券代码 证券简称
营业收入
[报告期] 2025
年报
[单位] 亿元↓
市盈率
PE(TTM)
[交易日期]
2026-9-22
[单位] 倍
市净率
PB(MRQ)
[交易日期]
2026-9-22
[单位] 倍
所属申万行业
名称（2021）
三级行业
1 601607.SH 上海医药 2,836 12.47 0.76 医药流通
2 600998.SH 九州通 1,614 12.22 0.91 医药流通
3 000950.SZ
重药控股 824 25.25 0.77 医药流通
4 600332.SH
白云山 777 12.48 0.82 中药Ⅲ
5 000028.SZ
国药一致 734 11.32 0.65 医药流通
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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6 200028.SZ 一致B 734 5.86 0.33 医药流通
7 600713.SH
南京医药 550 10.46 0.91 医药流通
8 600511.SH 国药股份 525 10.22 1.05 医药流通
9 603259.SH
药明康德 455 23.50 6.11 医疗研发外包
10 000963.SZ
华东医药 436 13.49 1.84 化学制剂
11 600196.SH
复星医药 417 18.22 1.27 化学制剂
12 000538.SZ
云南白药 412 17.54 2.23 中药Ⅲ
13 688235.SH
百济神州 382 96.79 11.70 化学制剂
14 600056.SH
中国医药 354 31.60 1.13 医药流通
15 000411.SZ
英特集团 337 12.59 1.02 医药流通
16 300760.SZ
迈瑞医疗 333 24.14 4.68 医疗设备
17 600276.SH
恒瑞医药 316 39.27 4.71 化学制剂
18 000999.SZ
华润三九 316 12.11 1.74 中药Ⅲ
19 603233.SH
大参林 275 14.82 2.68 线下药店
20 000078.SZ ST海王 267 -5.04 3.93 医药流通
21 603939.SH
益丰药房 244 15.27 2.26 线下药店
22 600079.SH ST人福 240 15.06 1.58 化学制剂
23 300015.SZ
爱尔眼科 224 29.47 3.26 医院
24 603883.SH
老百姓 222 22.80 1.41 线下药店
25 002788.SZ
鹭燕医药 212 16.21 1.32 医药流通
26 603368.SH
柳药集团 209 9.45 0.78 医药流通
27 002462.SZ
嘉事堂 195 39.80 0.81 医药流通
28 301584.SZ
建发致新 194 30.37 3.93 医药流通
29 002422.SZ
科伦药业 185 36.53 2.71 化学制剂
30 002727.SZ
一心堂 173 23.72 0.86 线下药店
31 600085.SH
同仁堂 173 33.45 2.38 中药Ⅲ
32 600664.SH
哈药股份 160 44.65 3.75 化学制剂
33 600380.SH
健康元 152 14.32 1.13 化学制剂
34 300759.SZ
康龙化成 141 47.69 5.00 医疗研发外包
35 688271.SH
联影医疗 138 47.71 3.83 医疗设备
36 000661.SZ
长春高新 121 -85.16 1.34 其他生物制品
37 000513.SZ
丽珠集团 120 14.19 1.78 化学制剂
38 603858.SH 步长制药 119 66.09 1.55 中药Ⅲ
39 002004.SZ
华邦健康 115 13.86 0.88 化学制剂
40 600062.SH
华润双鹤 110 10.34 1.37 化学制剂
41 600267.SH
海正药业 105 15.81 1.54 化学制剂
42 600129.SH
太极集团 105 110.16 2.14 中药Ⅲ
43 600829.SH
人民同泰 104 41.17 1.89 医药流通
44 002044.SZ
美年健康 104 55.40 2.26 医院
45 301017.SZ
漱玉平民 103 50.62 2.63 线下药店
46 300244.SZ
迪安诊断 101 49.74 2.04 诊断服务
47 300677.SZ
英科医疗 99 29.30 1.75 医疗耗材
48 600739.SH
辽宁成大 99 9.73 0.53 疫苗
49 000739.SZ
普洛药业 98 32.71 4.23 原料药
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
27
50 600587.SH
新华医疗 97 19.14 1.03 医疗设备
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026年9月22日）
注：仅为统计列示，并非个股推荐。
（2）国际事件的非线性演绎
2025年以来，国际事件的演进呈现出显著的非线性特征——美国关税战、美伊冲突、油价波动、国际
关系走向、美联储加息路径，均难以用传统的线性逻辑推演过程与终局，甚至当事方与决策者自身也未必
能完全预判事件的走向。
2025 年中美关税战是典型的非线性博弈案例
2月 1 日，美方以 “芬太尼问题” 为由宣布对华加征 10% 关税；3月 3 日宣布上调至 20%；4 月 2
日启动 “对等关税”，率先落地34% 税率，随后在4月8日、4月9日连续加码，新增关税叠加后，4月
10日新增“对等关税”最高达到 125%；叠加此前芬太尼相关关税，对华总关税一度高达 145%。中方同步
反制，对美反制关税最高升至 125%，并对中重稀土实施对美出口管制。
彼时全球市场避险情绪急剧升温，多数观察者预期冲突将长期化。然而局势在 5 月出现戏剧性转折
——5 月 10 日至 11 日，中美在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈，5 月 12 日同步发布联合声明：美方取消
4 月 8、9 日新增的 91%加征关税，其中 24%的关税暂停加征 90 天，对华总关税从峰值 145%大幅回撤至
30%；中方采取同步措施，对美反制关税从 125% 回调至 10%，双方建立常态化磋商机制。美国对中国的关
税水平从 145% 到 30%，仅用了一个月时间。
此后博弈并未终结，而是进入“升级—谈判—延期”的循环：6 月伦敦磋商、7 月斯德哥尔摩磋商、
9 月马德里磋商（TikTok 议题入局，双方达成框架共识）、10 月吉隆坡磋商（关税暂停延长至一年），
再到 2026 年 9 月中美元首达成八项共识，关税休战期再度延长。整个过程充满反复，每一步的走向都取
决于多重变量的动态博弈——美国国内通胀压力、零售企业游说、农业州选票、中国稀土出口管制、供应
链韧性等，任何单一因素都无法决定最终结果。
美伊冲突与油价波动同样呈现显著的非线性特征
2026 年 2 月 28 日（星期六），美以联合发动代号“史诗狂怒”的军事行动，伊朗随即封锁霍尔木兹
海峡，ICE布油期货收盘价 2 天跳涨 12.0%，突破 81美元/桶（3 月 3 日），3 月 12 日飙升至 100美元/桶
上方；3月23日特朗普宣布暂停打击伊朗能源设施，ICE布油收盘价单日暴跌8.0%，至96.07美元/桶；3
月 28日胡塞武装宣布参战并向以色列发射弹道导弹；4月 7日，布伦特原油现货（Dated Brent，DTD）达
到 144.59美元/桶，已超过 2022年俄乌冲突时的最高现货价。
4月7日美伊达成临时停火协议，4月 11日美伊双方在巴基斯坦伊斯兰堡进行首轮谈判，6月15日美
伊达成谅解备忘录，定于 6月 19 日在瑞士正式签署，ICE布油 6 月末回落至 73美元/桶附近。7 月 7 日美
军发动新一轮大规模打击，7 月 14 日美军开始对所有伊朗港口及沿海地区实施海上封锁，7 月末油价再度
上涨到 90美元/桶。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
28
进入 9 月，油价大幅波动仍在延续：9 月 1日美军发动新一轮打击，9 月 10 日 ICE 布油冲高至 109 美
元/桶；9 月 17 日美国政府已同意伊朗领导人参加 9 月 22 日开幕的第 81 届联合国大会高级别会议，特朗
普则多次表示美伊战事很快结束，19日伊朗传达7项谈判条件，22日伊朗总统佩泽希齐扬赴美出席联大，
油价当日回落到95美元/桶附近。9月25日，美国《华尔街日报》援引数名美官员消息报道称，美国总统
特朗普拒绝了伊朗提出的七日内重开霍尔木兹海峡的提议，并告诉其助手他可能在 11 月美国国会中期选
举后恢复对伊朗的轰炸。
图表 44 布伦特原油价格大幅波动
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
整个过程呈现典型的“开打即暴涨、停火即暴跌”脉冲式特征，ICE布油在短短数月内从70美元飙升
至 120 美元附近，又快速回落至 70 美元下方，再反弹至 100 美元上方，波动幅度之大、节奏之快，远超
传统供需模型的预测能力。以至于摩根大通公开宣布放弃预测油价，因美国对伊朗的战争没有明确的结局，
该银行不再知道如何模拟市场。
核心变量——霍尔木兹海峡通航状况——的每一次变化，都直接引发油价的剧烈反应，而海峡通航本
身又受到军事行动、谈判进展、第三方势力介入等多重因素的动态影响，形成复杂的多层博弈链条。非线
性演绎的核心在于，国际事件并非简单的“输入－输出”关系，而是多方主体在动态博弈中不断重塑规
则与边界的过程。
对投资而言，与其预测终局，不如承认终局不可稳定预测。四季度应保留更高比例的高流动性资产，
用现金对冲尾部风险，并用现金等待风险事件冲击后的错杀机会。现金不是观点，而是期权；其价值在
非线性冲击放大时才会充分体现。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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（3）四季度：低波震荡，积蓄动能
截至 9月 22日，上证指数 PB 约 1.47倍，向上已接近估值阻力区（1.50-1.60倍），向下 1.35 倍 PB
具备较强估值支撑；叠加逆周期调节机制托底，四季度大概率处于“反复低位震荡、积蓄上行动能”的阶
段。我们从与 2021年的镜像对比、自建情绪指数、期权隐含波动率走势三个维度进行交叉验证。
低波动因素分析之一：与 2021 年镜像对比——四季度市场或震荡整固为主，以时间换空间
我们最早在2024年12月策略报告《策略月报：大行也需顾细谨》中将 2024年“9.24行情”与 2019
年的“春季躁动”行情进行了相似性的对比分析。
2025年2季度策略报告《策略季报：从激情燃烧到回归理性》进一步对比分析指出，由于新创设的资
本市场工具（证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持专项再贷款）内嵌逆周期调节属性，且低
市净率水平限制了下行空间，决定本轮行情（2024 年“9.24 行情”）在井喷过后的调整阶段，指数层面
波动幅度更小，资本市场呈现更好的稳定性和韧性。
2026年5月策略报告《策略月报：与2021年的形似和神似》继续进行镜像对比，指出2019—2021年
与本轮行情呈现“形似”的四阶段演进路径——“超跌反弹→震荡整固→主升浪→再次震荡”；同时估值
阈值“神似”，市净率 1.50-1.60 倍是上证指数单边上涨行情的关键阻力区。2021 年 2 月 19 日、9 月 13
日及 12月13日，上证指数PB（LF）分别为 1.63倍、1.61倍和1.55倍；今年 3月 2日和 5月 13日，上
证指数PB（LF）分别为1.58倍和1.55倍；两段行情均在估值关键阻力区达到年内高点区域，此后市场均
出现了较为持续的回调。
图表 45 2019—2021 年行情与本轮行情（2024 年 9.24 以来）节奏的形似
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（T日分别指2019年1月 4日和2024年9月18日）
当前行情节奏与 2019—2021 年行情高度相似，已步入第四阶段的再次震荡期。这一阶段的核心特征
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
30
是：一方面，企业整体盈利上行有助于稳定估值中枢，潜在下行空间相对有限；另一方面，前期高景气板
块已获充分定价，浮筹较多，向上突破动力有所减弱。综合来看，四季度指数层面大概率难现趋势性大涨
或大跌，更多将呈现以时间换空间的震荡整固态势。
低波动因素分析之二：情绪指数进入回落周期，上证指数震荡整固为主
2024 年，我们选取相对强弱指数（RSI）、乖离率（BIAS）、换手率（TURN）及成交量比率（VR）四
个核心因子，构建了上证指数“情绪指数”（MOOD-SCORE）。该指标旨在量化刻画市场情绪波动，对判断
指数的中长期阶段性高低点具有重要的前瞻或同步指引作用。
回溯本轮行情，2025 年 9月 16日上证指数报收 3862点，情绪指数录得 87.31%，创下2024年“9.24
行情”以来的最高值；此后虽震荡回落，但市场情绪惯性维持高位，并于 2026 年 7 月 6 日再次上冲至
75.12%的次高点区域。
若从 2024 年 9 月 13 日的情绪低点（11.31%）算起，截至 2026 年 7 月 6 日次高点，本轮情绪上升周
期累计长达 434 个交易日。从周期维度看，这一时长已超越 2014—2015 年超级牛市的情绪上升周期
（2014年 1月17日至2015年6月 12日，共计 342个交易日）；从热度维度看，也超过了2019—2021年
行情的阶段性高点（2019年 4 月 19日，读数 76.51%）。
市场情绪波动具有明显的周期性特征。截至 2026 年 9 月 24 日，情绪指数已回落至 47.94%的中性区
域，标志着市场情绪大概率已进入回落阶段。鉴于本轮情绪上行周期在时间跨度与热度水平上均已充分释
放，随着情绪指标的持续降温，四季度指数层面大概率难现趋势性上行行情，更多将维持震荡整固格局。
图表 46 上证指数的情绪指数于 2026 年 7 月 6 日触及次高点后持续回落
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
低波动因素分析之三：期权隐含波动率回落，印证市场进入理性整固期
期权隐含波动率（Implied Volatility，IV）是将期权市场交易价格代入定价模型反推得出的波动率
参数，反映市场参与者对未来标的资产价格波动幅度的集体预期，属于前瞻性指标。IV快速抬升，意味着
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
31
期权市场预期未来指数波动空间扩大，权利金中的不确定性溢价上升；IV持续回落，则意味着预期波动区
间收窄，不确定性溢价收敛。
简言之，IV是期权市场对标的“未来波动幅度”的前瞻性定价变量：上行对应预期波动空间打开，下
行对应预期波动空间收敛。需注意的是，IV 仅衡量波动幅度，不预测波动方向，高 IV 并不必然伴随标的
下跌。
回顾本轮行情，创业板指数与易方达创业板 ETF 期权经历了从高波动向低波运行的切换过程。今年
4—6月，创业板指快速冲高至4380点，呈现“指数大涨、波动率上行”的亢奋交易特征；7月市场急跌，
波动率受避险情绪驱动脉冲式上行（如图中尖峰所示），一度触及 49.55%（2026年 7 月 30 日）的高位，
呈现“指数大跌、波动率上行”的恐慌交易特征。4-7月间，市场情绪完成了从亢奋到恐慌的转折。
从历史规律看，亢奋与恐慌均为短周期非常态，极端情绪释放后通常会回归以低波动为常态的整固期。
9月以来，创业板 ETF期权 IV自 9 月初 35%以上回落至 29.40%（2026 年 9 月 24 日），显示参与者对短期
波动幅度的预期收敛，交易行为正由“高波动博弈”转向“低波动配置”。
在低波动/降波周期中，市场通常以时间换空间，呈现震荡修复特征。经验上，IV 自高位回落至低位
的降波阶段平均持续约半年；若该规律延续，未来数月创业板指更可能维持震荡整固格局，并在波动率低
位钝化中积蓄下一轮上行动能。
图表 47 创业板 ETF 期权波动率进入下降周期
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
风险提示：国内方面，关注增量政策及政策落地效果、科技创新进展、经济复苏节奏等风险因素；
海外方面，警惕地缘政治风险、贸易摩擦升级、美元指数上行风险及美联储政策等不确定性。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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投资评级声明：
分类 评级说明
股票评级
自报告发布之日起 6
个月内，相对所属板
块指数涨幅
买入 股价相对强于基准 20％以上；
增持 股价相对强于基准 10%—20%以上；
持有 股价相对基准波动±10%以内；
卖出 股价相对弱于基准 10%以上；
行业评级
自报告发布之日起 6
个月内，相对沪深
300指数涨幅
强于大市 相对强于基准 10％以上；
中性 相对基准波动±10%以内；
弱于大市 相对弱于基准 10%以上；
分析师声明：
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业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告基于市场公开的合
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证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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