1、 一体化+规模化+多元化，打造全球PVA 龙头

基础化工/化学纤维皖维高新（600063.SH）日期2026/4/2当前股价(元)6.71一年最高最低(元)8.15/3.91138.84138.84总股本(亿股)20.69流通股本(亿股)20.69近3 个月换手率(%)188.27股价走势图数据来源：聚源一体化+规模化+多元化，打造全球PVA 龙头——公司首次覆盖报告金益腾（分析师）徐正凤（分析师）证书编号：S0790520020002证书编号：S0790524070005⚫ 一体化+规模化+多元化，打造全球PVA 龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司作为安徽国有企业，传统PVA 产品一体化、规模化优势明显，下游PVA 光学膜、偏光片、PVB、PVA 纤维等新材料产品布局多元，储备项目释放在即，国产替代可期。2026 年以来，PVA 产业链触底反弹，供需向好助力中长期景气向上。依托我国沿海石化乙烯和港口资源，公司规划建设江苏皖维项目，进一步夯实全球PVA 龙头地位。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为7.52、8.96、10.99 亿元，EPS 分别为0.36、0.43、0.53 元/股（不考虑股本摊薄），当前股价对应PE 为18.5、15.5、12.6 倍。我们看好公司一体化、规模化、多元化打造全球PVA 龙头，储备项目充足助力高速成长，首次覆盖给予“买入”评级。⚫ 聚乙烯醇（PVA）：供给集中、用途广泛，看好景气底部稳步回升PVA 是一种高分子聚合物，具有粘结性、成纤性、乳化稳定性、气体阻隔性、成膜性、生物降解性等优良性能，主要用于生产聚合助剂、织物浆料和黏合剂、膜材料等。我们统计全球PVA 产能集中于中国、日本、美国等，合计183.9 万吨/年。（1）分工艺看，石油乙烯法产能合计96.9 万吨/年、占比52.7%；电石乙炔法产能合计66 万吨/年、占比35.9%。（2）分地区看，海外产能合计73.8 万吨/年、占比40.1%；中国企业合计产能110.1 万吨/年、占比59.9%。（3）2025 年国内PVA 产需高增、价格触底，我们预计2026-2028 年PVA 新增产能主要来自皖维高新，行业产能利用率有望进一步提升，供需向好助力中长期景气稳步回升。⚫ 皖维高新：PVA 产业链再扩张降成本，高端产品投产在即助成长公司目前拥有PVA 产能31.5 万吨/年，针对PVA 行业往高附加值差异化产品方向发展的趋势，公司一方面大力布局PVA 光学薄膜、PVB 树脂、PVB 胶片、VAE 乳液、可再分散性胶粉等下游新兴产业；另一方面持续推进新产品开发、设备更新和技术改造，规划建设江苏皖维乙烯法PVA 树脂项目助力产业链再扩张，远期公司PVA 设计产能有望达到72.5 万吨/年，全球龙头地位进一步巩固。⚫ 风险提示：市场竞争加剧，产品技术更迭，原材料大幅波动，项目投资风险等。指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)8,0308,0129,39710,51211,628YOY(%)-2.8-0.217.311.910.6归母净利润(百万元)1,099YOY(%)8.217.473.319.122.7毛利率(%)13.012.717.017.919.2净利率(%)4.65.48.08.59.4ROE(%)4.25.18.29.210.3EPS(摊薄/元)0.180.210.360.430.53P/E(倍)37.632.018.515.512.6P/B(倍)1.71.71.51.41.3数据来源：聚源、开源证券研究所-24%0%24%48%72%96%2025-042025-082025-12皖维高新沪深300公司首次覆盖报告目 录1.1、 股权结构：安徽国有企业，海螺集团将成为公司间接控股股东 .............................................................................. 61.2、 经营情况：营收及净利润增长兼具周期和成长驱动，新材料产品营收、毛利占比有望稳步提升 ...................... 82.1、 供给端：全球供给高度集中，中国产能占比近60%，新增产能主要来自皖维高新 ............................................ 102.2、 需求端：国内新兴需求占比提升，高端产品国产替代需求提速 ............................................................................ 142.2.1、 国内PVA 新兴领域需求占比有所提升，高端产品仍存在进口依赖，欧盟反倾销到期或助力欧盟出口量恢复 .................................................................................................................................................................................. 142.2.2、 PVA 光学膜、PVB 胶片、PVA 特种纤维等高端产品国产替代需求提速 ................................................... 16（一）PVA 光学膜：空间大、壁垒高，日韩企业垄断全球市场 .............................................................................. 17（二）PVB：PVB 中间膜在汽车、建筑、光伏领域应用前景广泛 .......................................................................... 19（三）PVA 特种纤维：高强高模PVA 纤维、水溶性PVA 纤维应用前景广阔 ........................................................ 23（四）PVA 水溶膜：具有生物可降解性能，广泛应用于环保包装、农业等领域 ................................................... 242.3、 价格价差：2026 年以来价格底部反弹，供给优化叠加需求扩张，看好PVA 景气稳步回升 .............................. 252.4、 供需对接：2025 年国内PVA 产需高增，预计2026-2028 年PVA 新增产能主要来自皖维高新，行业产能利用率有望进一步提升 ...................................................................................................................................................................... 283.1、 PVA 产业链一体化优势显著，江苏项目助力规模化效应进一步凸显 ................................................................... 293.2、 PVA 光学膜、PVB 胶片等新材料项目投产在即，国产替代前景可期 ................................................................... 313.2.1、 PVA 光学膜-偏光片：TFT 偏光片用宽幅PVA 光学薄膜项目稳步扩产，下游配套偏光片产能 .............. 313.2.2、 PVB 胶片：收购皖维皕盛打造PVA-PVB 树脂-PVB 胶片产业链，汽车级PVB 胶片商用进程加快 ...... 333.2.3、 PVA 纤维：公司高强高模PVA 纤维产销量位居全国第一 ........................................................................... 333.2.4、 PVA 水溶膜：受让安徽皖维可降解膜材料70%股权，加速PVA 水溶膜业务落地 ................................... 34附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 38图表目录图1： 产业链：公司主要采用电石乙炔法、石油乙烯法和生物质乙烯法三种工艺路线生产PVA 产品，并不断延伸产业链、丰富产品矩阵 .................................................................................................................................................................................... 5图2： 股权结构：公司实控人将变更为安徽省国资委，控股股东为皖维集团，海螺集团将成为公司间接控股股东 ........ 8图3： 2025 年，公司归母净利润同比+17.4% .............................................................................................................................. 8图4： 2025 年，公司销售净利率同比提升................................................................................................................................... 8图5： 公司PVA 营收占比维持在较高水平 .................................................................................................................................. 9图6： 2025 年公司PVA 业务毛利占比提升至52% ..................................................................................................................... 9图7： 2025 年，公司新材料行业营收占比24% .......................................................................................................................... 9图8： 2025 年，公司新材料行业毛利占比30% .......................................................................................................................... 9图9： 公司主营业务毛利率波动较大 ......................................................................................................................................... 10图10： 公司海外营收占比较低 ................................................................................................................................................... 10图11： PVA 生产工艺包括电石乙炔法、石油乙烯法、天然气乙炔法，主要差别在于合成醋酸乙烯的方法不同 ............ 11图12： 2022 年以来，国内PVA 产能维稳、产量提升 ............................................................................................................. 12图13： 2025 年以来，国内PVA 行业开工率有所提升 ............................................................................................................. 12公司首次覆盖报告图14： PVA 下游主要用于聚合助剂、织物浆料、黏合剂 ....................................................................................................... 15图15： 2025 年，国内PVA 表观消费量同比+6.5%................................................................................................................... 15图16： 国内PVA 下游PVB、膜应用等新兴需求占比提升 ..................................................................................................... 15图17： 2015 年以来，国内PVA 出口量保持增长趋势 ............................................................................................................. 15图18： 国内PVA 主要进口自日本、新加坡等 .......................................................................................................................... 15图19： 国内PVA 主要出口至印度、韩国、马来西亚等 .......................................................................................................... 15图20： 2020 年以来，我国PVA 对欧盟出口量及占比总体呈现下滑趋势 ............................................................................. 16图21： LCD 面板和OLED 面板结构分别包含2 张、1 张偏光片，偏光片中起偏振作用的核心膜材是PVA 膜 .............. 17图22： 预计2025 年中国厂商偏光片产能全球占比65% ......................................................................................................... 19图23： PVA 膜、TAC 膜的主要供应商为日韩企业 .................................................................................................................. 19图24： PVB 夹层玻璃通常由三层组成，是在两块玻璃之间夹上一层PVB 中间膜 ............................................................. 19图25： PVB 中间膜广泛应用于汽车、建筑和光伏等领域 ....................................................................................................... 20图26： 单车玻璃用量提升及功能性需求增多都增加了对PVB 中间膜的需求 ...................................................................... 20图27： 2019 年以来，国内夹层玻璃产量保持增长 ................................................................................................................... 22图28： PVB 中间膜可以应用于双玻光伏组件的封装 ............................................................................................................... 22图29： 2024 年中国维纶产量8.40 万吨，同比+1.2% ............................................................................................................... 24图30： 2024 年，中国高强高模PVA 纤维产量3.64 万吨、水溶性PVA 纤维产量4.22 万吨 .............................................. 24图31： PVA 水溶膜可用于洗衣凝珠等洗涤剂 ........................................................................................................................... 25图32： PVA 水溶膜可用于水转移印花、刺绣等 ....................................................................................................................... 25图33： PVA 价格复盘：价格受乙烯、电石、煤炭等影响较大，2026 年以来价格触底反弹、价差快速修复 ................... 26图34： 皖维高新已经布局安徽、广西、内蒙古三大产业基地，形成协同发展格局 ............................................................ 29图35： 公司PVA 业务营收规模受周期波动影响 ...................................................................................................................... 30图36： 公司PVA 业务销售毛利率波动较大 .............................................................................................................................. 30图37： 公司PVA 营业成本低于行业平均水平 .......................................................................................................................... 31图38： 公司PVA 的原材料、燃料动力成本占比高 .................................................................................................................. 31图39： 2022 年以来，公司PVA 光学膜营收保持增长 ............................................................................................................. 32图40： 2025 年，公司PVA 光学膜量升价跌 ............................................................................................................................. 32图41： 2025 年，公司PVB 胶片收入同比下降 ......................................................................................................................... 33图42： 2025 年，公司PVB 胶片量价齐跌 ................................................................................................................................. 33图43： 2025 年，公司PVA 纤维营收同比小幅下降 ................................................................................................................. 34图44： 2025 年，公司PVA 纤维量升价跌 ................................................................................................................................. 34表1： 皖维高新产能：PVA 产能规模领先，PVA 纤维、PVB 树脂、PVA 光学膜、VAE 乳液等新材料产品布局丰富...... 6表2： PVA 生产工艺对比：国际上以石油乙烯法为主，我国以电石乙炔法为主 ................................................................. 11表3： PVA 供给：全球16 家企业合计产能183.9 万吨/年，前三大企业产能占比47.8%，中国产能占比59.9% ............. 13表4： 欧盟对原产于中国的聚乙烯醇进行反倾销调查，最终税率为17.3%-72.9%不等 ....................................................... 16表5： 我们测算得到2025 年中国新车配套市场、售后维修市场对PVB 中间膜的需求量分别为3.55、1.87 万吨 ........... 21表6： 国内皖维高新、浙江德斯泰、东材科技、湖州鑫富等实现自行生产PVB 中间膜及原材料PVB 树脂 ................... 22表7： PVA 价格价差：我们测算2026 年以来电石法、乙烯法价差均同比扩大，乙烯法价差-电石法价差同比收窄 ....... 26表8： 2019-2025 年，国内乙烯产能产量保持增长，进口依赖度下降.................................................................................... 27表9： 2019-2025 年，国内电石供给充足，表观消费量保持增长 ........................................................................................... 27表10： 国内PVA 供需平衡表：预计2026-2028 年产需高增、产能利用率有望提升 ........................................................... 28表11： 皖维高新已经完成PVA 产能“一体两翼”布局，江苏皖维项目有望进一步发挥地域资源优势及辐射能力 ....... 31表12： 皖维高新PVA 光学薄膜已实现稳定生产、批量供应市场，新建项目投产后有望助力市场份额进一步扩大 ....... 32表13： 2025 年，皖维高新偏光片业务量价齐升，子公司德瑞格净利润实现扭亏为盈 ....................................................... 32公司首次覆盖报告表14： 皖维高新主营业务拆分和盈利预测................................................................................................................................ 35表15： 可比公司盈利预测与估值：4 月2 日，皖维高新低于可比公司54.3 倍的平均PE、3.2 倍的平均PB ................... 37公司首次覆盖报告
1、 一体化+规模化+多元化，打造全球PVA 龙头
PVA 全产业链龙头，“三大基地、四大产业板块、五大产业链”协同发展，一体化+规模化+多元化发展战略持续深化。安徽皖维高新材料股份有限公司成立于1997年，1997 年5 月28 日在上交所上市。公司前身是安徽省维尼纶厂，始建于1969 年，上市时主要产品为聚乙烯醇（PVA）系列产品、新型材料和特种化纤。2008 年以来，公司通过构建安徽巢湖本部为一体，内蒙古乌兰察布蒙维科技、广西皖维为两翼的“一体两翼”战略部署，根据“围绕主业发展，不断拓展产业面、延伸产业链”的发展思路，目前已经成为国内产能最大、技术先进、产业链完整、产品品种齐全的PVA 行业龙头。产业链方面，公司已经建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，形成“PVA-PVA 光学薄膜-偏光片”、“PVA-PVB 树脂-PVB 胶-安全玻璃”、“PVA/VAC-VAE乳液-可再分散性胶粉”、“PVA-高强高模PVA 纤维-绿色建材”、“糖蜜-生物质VAC-PVA-可降解水溶膜-生物基材料”等五大产业链。产能方面，根据2025 年报，公司拥有年产31.5 万吨PVA 以及2 万吨PVA 纤维、3.8 万吨PVB 树脂、2.2 万吨PVB 胶片、1200 万平方米PVA 光学膜、700 万平方米偏光片、5 万吨可再分散性胶粉、18 万吨VAE 乳液等下游新材料产品的生产能力，2026 年以来，年产2000 万平方米TFT 偏光片用宽幅PVA 光学薄膜、年产2 万吨汽车级PVB 胶片、年产2 万吨VAE 可再分散乳胶粉等项目进入试运行调试阶段。公司PVA 产品的产销量约占国内市场的40%，生产能力位居全国第一、世界前列；高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的50%以上，国际市场占有率约为35%；其他产品如水泥、熟料、可再分散性胶粉、PVB 树脂都成为了同行业的知名品牌产品，公司综合实力位居国内同行业首位。江苏皖维项目助力PVA 产业链再扩张，规模成本优势有望凸显。2025 年8 月，公司公告拟和江苏滨海经济开发区管理委员会所属国有公司滨海县沿海投资发展有限公司出资组建“江苏皖维新材料有限责任公司”，公司占股80%，规划在滨海沿海工业园建设年产40 万吨乙烯法功能性聚乙烯醇树脂及下游产业链项目。我们认为，项目建成达产后，公司PVA 产业链规模成本及产品结构有望进一步优化，PVA 龙头地位进一步巩固。图1：产业链：公司主要采用电石乙炔法、石油乙烯法和生物质乙烯法三种工艺路线生产PVA 产品，并不断延伸产业链、丰富产品矩阵石油裂解甘蔗糖蜜乙烯酒精有机肥料电石乙炔醋酸乙烯VAE乳液可再分散乳胶粉回收醋酸、甲醇醋酸甲酯聚乙烯醇PVAPVA光学膜PVB树脂高强高模PVA纤维PVA水溶膜偏光片PVB胶片熟料水泥石灰石电石渣醋酸甲醇电石乙炔法石油乙烯法生物质乙烯法主营产品原材料公司首次覆盖报告表1：皖维高新产能：PVA 产能规模领先，PVA 纤维、PVB 树脂、PVA 光学膜、VAE 乳液等新材料产品布局丰富主营产品基地/子公司/工艺持股比例现有产能（万吨/年）在建产能（万吨/年）远期产能（万吨/年）预计完工时间聚乙烯醇PVA安徽本部（石油乙烯法）100%6.57.5
2026 年3 月
广西皖维（生物乙烯法）100%内蒙古蒙维科技（电石乙炔法）100%江苏皖维（石油乙烯法）80%一期20+二期20一期2026 年12月完工小计31.5（权益产能33）72.5（权益产能64.5）PVA 纤维安徽本部100%内蒙古商维100%0.60.6
2026 年11 月
小计0.62.6PVB 树脂安徽本部100%3.85.8PVB 胶片安徽皖维皕盛100%2.24.2
2026 年3 月
熟料及水泥安徽本部100%内蒙古蒙维科技100%小计VAE 乳液安徽本部100%广西皖维100%小计可再分散性胶粉安徽皖维花山100%
2026 年1 月
广西皖维100%小计PVA 光学膜安徽本部100%
1200 万
平方米/年
5000 万
平方米/年
6200 万
平方米/年
2000 万平方米
2026 年3 月完工
偏光片合肥德瑞格70%
700 万平方米/年
700 万平方米/年
聚酯切片安徽本部100%7.57.5电石内蒙古蒙维科技100%1.1、 股权结构：安徽国有企业，海螺集团将成为公司间接控股股东公司股权结构清晰，实际控制人为安徽省国资委，控股股东为皖维集团，公司拟向皖维集团全额定增推进项目落地。截至2025 年报，公司控股股东为安徽皖维集团，持股比例33.24%，实际控制人为安徽省国资委，前十大流通股东合计持股比例为42.48%。3 月11 日，公司发布《2026 年度向特定对象发行A 股股票预案》，拟募资金额30 亿元，用于20 万吨/年乙烯法功能性聚乙烯醇树脂项目、年产3000 万平方米高世代面板用聚乙烯醇（PVA）光学薄膜项目，发行价格为人民币6.42 元/股，对应发行A 股股票数量为不超过4.67 亿股（含本数），本次发行由控股股东皖维集团全额认购，传递出大股东对行业及上市公司长期发展的坚定信念。同时，本次发行有利于公司聚焦主业、加快推进募投项目落地实施，助力公司实现高质量发展和战略目标。公司首次覆盖报告海螺集团将成为公司间接控股股东，或助力建材、新材料业务等深化协同。此前2025 年8 月30 日，公司公告间接控股股东拟发生变更；2026 年2 月6 日，公司发布《收购报告书》，皖维集团将持有皖维高新15%的股份等比例分别无偿划转至安徽省投资集团、安徽省国控集团持有；上市公司股份无偿划转完成后海螺集团以现金499,782.05 万元对皖维集团进行增资，增资完成后海螺集团持有皖维集团60%的股权；安徽省人民政府将持有皖维集团40%股权等比例分别无偿划转至省投资集团、省国控集团持有。无偿划转及增资完成后，海螺集团持有皖维集团60%的股权，为皖维集团控股股东，安徽省投资集团、安徽省国控集团分别持有皖维集团20%的股权；皖维集团持有皖维高新18.24%的股份，仍为上市公司控股股东，安徽省投资集团、安徽省国控集团分别持有皖维高新7.50%的股份，安徽省投资集团、安徽省国控集团与海螺集团构成一致行动人，因此海螺集团合计拥有上市公司33.24%的表决权股份，成为皖维高新间接控股股东，皖维高新实际控制人仍为安徽省国资委。安徽省投资集团是安徽省委省政府确定的安徽省首家国有资本投资运营公司改革试点企业，承担保障重要基础设施建设、引领产业升级、服务创新发展战略任务。安徽省国控集团为安徽省属国有资本运营公司的改革试点单位，主要承担国有资产运营处置、国有股权管理、国有资本投融资三大战略任务。海螺集团是1996 年9 月3 日经安徽省人民政府批准成立的国有大型企业，经过30 年的跨越式发展，已成长为以水泥建材为核心主业，新能源、新材料、节能环保、现代贸易服务、数字经济等多元化产业协同发展的国际化企业集团。皖维集团、海螺集团拟参与杉杉股份重整，杉杉股份为人造石墨负极材料+偏光片双龙头，有助于培育龙头企业、打造跨区域产业集群。2 月9 日杉杉股份公告确定皖维集团、海螺集团和宁波金资组成的联合体中选，皖维集团和宁波金资为杉杉集团和朋泽贸易的重整投资人，如本次重整成功，杉杉股份控股股东将变更为皖维集团，实际控制人将变更为安徽省国资委。杉杉股份已构建起锂电池负极材料与偏光片双主业共同发展的战略格局，根据上海有色网（SMM）数据显示，2025 年上半年，负极公司杉杉科技在人造石墨领域表现抢眼，出货量稳居行业第一，占负极行业总出货量的21%。根据CINNOResearch 数据，2025 年上半年，公司在大尺寸LCD偏光片（包括LCD 电视/显示器/笔记本电脑用偏光片）的出货面积份额约34%，持续保持全球第一。下属子公司方面，公司全资子公司主要包括广西皖维、内蒙古蒙维科技、内蒙古商维、安徽皖维皕盛、安徽皖维花山、安徽皖维机械等。其中：广西皖维主要生产PVA、VAE 乳液、醋酸乙烯和醋酸甲酯，内蒙古蒙维科技从事PVA、水泥/熟料业务，内蒙古商维新材料主要生产PVA 水溶纤维，安徽皖维皕盛主要生产销售PVB胶片，安徽皖维花山主要从事可再分散性胶粉、环保建材业务，安徽皖维机械生产车刨铣钻设备、弧焊设备。控股子公司合肥德瑞格主要生产偏光片，同时设立控股子公司江苏皖维，将独立经营20 万吨/年乙烯法功能性聚乙烯醇树脂项目。公司首次覆盖报告图2：股权结构：公司实控人将变更为安徽省国资委，控股股东为皖维集团，海螺集团将成为公司间接控股股东数据来源：Wind、皖维高新公告、开源证券研究所（注：持股比例数据截至2025 年报，暂不考虑2026 年定增对持股比例影响）1.2、 经营情况：营收及净利润增长兼具周期和成长驱动，新材料产品营收、毛利占比有望稳步提升营收：自2014 年的41.3 亿元增长至2025 年的80.1 亿元，CAGR 为6.2%，总体趋势向上，受到PVA 行业景气、新建项目投放等影响存在阶段性波动，2015-2016年公司营收同比下行主要是PVA 行业产能过剩、竞争日趋激烈，行业内大部分企业出现严重亏损。归母净利润：自2014 的1.8 亿元增长至2025 年的4.3 亿元，CAGR为8.3%，其中：2012 年亏损主要PVA 行业需求不振、行业竞争激烈，且子公司蒙维科技和广西皖维仍处于建设和试车阶段，尚未发挥整体效益。2022 年归母净利润高增至13.7 亿元，主要是PVA、醋酸乙烯等产品量价齐升、盈利提升。盈利能力方面，2025 年公司销售毛利率、净利率分别为12.7%、5.4%，同比分别-0.3、+1.0pcts。图3：2025 年，公司归母净利润同比+17.4%图4：2025 年，公司销售净利率同比提升数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所33.24%安徽皖维高新材料股份有限公司合计2.14%7.50%广西皖维100%0.75%100%100%100%18.24%全国社保基金组合南方指数基金谢仁国0.73%基本养老保险内蒙古蒙维科技江苏皖维内蒙古商维80%安徽皖维皕盛100%100%70%合肥德瑞格安徽皖维花山乌兰察布市中维建材安徽皖维机械设备100%安徽皖维兴业物资2.87%100%商都县明源水务75%巢湖国元小额贷款10%国元证券2.72%7.50%安徽省人民政府安徽省国资委安徽省投资集团海螺集团安徽省国控集团安徽皖维集团100%51%20%20%60%安徽皖维集团100%变更前变更后郑明香港中央结算葛中伟翁林0.93%鄂尔多斯市泰盛矿业49%9.99%0.64%0.58%0.61%-100%-50%0%50%100%150%200%250%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率销售净利率总资产报酬率ROA公司首次覆盖报告从业务结构看，公司主营产品布局丰富，营收及毛利分布较为分散，毛利率随着产品周期波动较大，其中聚乙烯醇（PVA）营收、毛利占比维持在较高水平，2025年营收26.2 亿元，同比+16.1%，营收占比33%、毛利占比52%。新材料业务可再分散胶粉、VAE 乳液、PVB 中间膜、PVA 纤维、PVA 光学膜发展稳健，2025 年新材料行业营收19.2 亿元，同比-8.0%，营收占比24%、毛利占比30%。从业务区域看，公司海外营收、毛利占比维持在30%以下水平，业务毛利率一般低于国内毛利率。2025 年公司海外营收21.8 亿元，同比+26.1%，营收占比28%、毛利占比18%。图5：公司PVA 营收占比维持在较高水平图6：2025 年公司PVA 业务毛利占比提升至52%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图7：2025 年，公司新材料行业营收占比24%图8：2025 年，公司新材料行业毛利占比30%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所35%33%33%34%32%36%31%33%38%28%28%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%营收占比聚乙烯醇醋酸甲酯聚酯切片水泥熟料可再分散胶粉醋酸乙烯VAE乳液PVB中间膜PVA纤维PVA光学膜其他37%43%31%30%35%37%32%47%55%42%41%52%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利占比聚乙烯醇醋酸甲酯聚酯切片水泥熟料可再分散胶粉醋酸乙烯VAE乳液PVB中间膜PVA纤维PVA光学膜其他78%76%73%74%73%73%73%76%59%55%59%62%21%25%26%24%14%12%13%15%17%19%15%15%10%10%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%营收占比化工行业新材料行业建材行业化纤行业其他67%73%56%46%51%56%56%77%72%59%59%61%15%27%27%30%25%14%21%43%49%41%34%19%8%11%7%5%-20%0%20%40%60%80%100%毛利占比化工行业新材料行业建材行业化纤行业其他公司首次覆盖报告图9：公司主营业务毛利率波动较大图10：公司海外营收占比较低数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所
2、 PVA：供给集中、用途广泛，看好景气底部稳步回升
PVA 性能优良、用途广泛。聚乙烯醇（PVA）是一种高分子聚合物，通式为[C2H4O]n，其主要分类指标为聚合度和醇解度，一般分为17-99、20-99、26-99、17-88、20-88、24-88 等，其中前2 位表示聚合度，后2 位表示醇解度，例如17-99 表示聚合度1700、醇解度99%。PVA 具有粘结性、成纤性、乳化稳定性、气体阻隔性、成膜性、生物降解性等优良性能，主要用于生产工业助剂、特种纤维、胶粘剂、安全玻璃夹层膜（PVB 膜）、水溶膜、光学膜等，广泛应用于精细化工、绿色建筑、造纸、纤维、汽车、可降解包装、光电、医药等行业。2.1、 供给端：全球供给高度集中，中国产能占比近60%，新增产能主要来自皖维高新生产工艺：PVA 生产工艺路线长、技术复杂且难度大，我国以电石乙炔法为主。PVA 的主要生产工艺包括电石乙炔法、石油乙烯法、天然气乙炔法，各工艺路线的主要差别在于合成醋酸乙烯的方法不同，整体工艺流程包括醋酸乙烯合成、精馏、聚合、醇解和废液回收。由于能源消费结构的差异，国际上聚乙烯醇生产以石油乙烯法为主，我国以电石乙炔法为主。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率聚乙烯醇醋酸甲酯聚酯切片水泥熟料可再分散胶粉醋酸乙烯VAE乳液PVB中间膜PVA纤维PVA光学膜16% 15% 18% 16% 15% 15% 12% 19% 23% 21% 22% 28%14%22%20%4% -3%6%1%10%16%13%11%8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国内营收占比国外营收占比国内毛利率（右轴）国外毛利率（右轴）公司首次覆盖报告图11：PVA 生产工艺包括电石乙炔法、石油乙烯法、天然气乙炔法，主要差别在于合成醋酸乙烯的方法不同表2：PVA 生产工艺对比：国际上以石油乙烯法为主，我国以电石乙炔法为主工艺路线合成醋酸乙烯的方法技术特点电石乙炔法由电石和水反应生成乙炔，乙炔、醋酸反应合成醋酸乙烯。（1）主要能源消耗为煤炭和电力，适合我国的能源结构，目前国内企业主要采用该方法。（2）工艺较为简单，聚乙烯醇产率高。（3）通过联产水泥熟料可实现无电石渣外排，减少环境污染。天然气乙炔法由天然气裂解产生乙炔，乙炔、醋酸反应合成醋酸乙烯。由甲烷裂解制备乙炔的前段工艺较为复杂，在国际上使用较少，国内仅川维化工采用该工艺。石油乙烯法通过石油裂解生产乙烯，乙烯、醋酸反应合成醋酸乙烯。（1）国际上多使用该工艺。（2）采用该工艺路线需与乙烯生产装置配套或依赖进口乙烯资源，乙烯价格受国际原油价格影响大。（3）该工艺技术路线长、投资规模较高。PVA 供给端：全球PVA 产能主要集中于中国、日本、美国等，产能集中度高，新增产能主要来自皖维高新。据卓创资讯数据，国内PVA 行业年产能自2015 年以来呈现下降趋势，2014-2024年，行业产量自44.8 万吨增长至67.8 万吨，CAGR 达到4.2%，行业开工率维持在70%以下。期间国内中西部地区凭借丰富的能源资源优势，大力发展电石乙炔法PVA生产，已逐步成为主要PVA 生产地区，中东部PVA 生产商因成本较高而陆续关停或向下游转型。2025 年，国内PVA 产能108.5 万吨、同比持平；产量73.0 万吨、同比+7.6%；行业开工率67.3%、同比+4.8pcts。石油裂解甲烷裂解乙烯电石乙炔1.86t醋酸乙烯醋酸甲酯聚乙烯醇PVA胶粘剂维纶纤维纺织浆料PVB0.085t醋酸石油乙烯法天然气乙炔法电石乙炔法副产1.2t聚合助剂等公司首次覆盖报告图12：2022 年以来，国内PVA 产能维稳、产量提升图13：2025 年以来，国内PVA 行业开工率有所提升数据来源：卓创资讯、开源证券研究所数据来源：卓创资讯、开源证券研究所根据中国化学纤维工业协会统计，目前全球PVA 产能主要集中于中国、日本、美国等的16 家企业，产能合计183.9 万吨/年，（1）分工艺看，石油乙烯法产能合计96.9 万吨/年、占比52.7%；电石乙炔法产能合计66 万吨/年、占比35.9%。（2）分地区看，海外10 家企业产能合计73.8 万吨/年、占比40.1%；中国6 家企业合计产能110.1 万吨/年、占比59.9%，国外厂商包括日本可乐丽、日本积水化学、日本合成化学、美国杜邦等，都采用石油乙烯法工艺；中国厂商主要包括皖维高新（下属安徽皖维本部、广西皖维和内蒙古蒙维）、中石化（下属重庆川维、长城能源宁夏、上海石化）、宁夏大地、内蒙古双欣材料、长春化工（江苏）、湖南省湘维，其中电石乙炔法路线主要集中在电石、煤炭资源丰富的内蒙古、宁夏等地区，天然气乙炔法路线主要集中在重庆川维，石油乙烯法路线主要集中在上海、南京等便于开展石油进口的东部地区。（3）产能集中度方面，皖维高新、中石化、日本可乐丽产能规模位居全球前三，产能合计87.9 万吨/年，占比47.8%，全球5 万吨/年以下产能合计17.1万吨/年，占比9.3%。（4）新增产能方面，国外企业如日本可乐丽、美国杜邦等均已不再新增传统PVA 产能，并逐步退出转而发展PVA 下游新型应用材料，国内主要是皖维高新规划在江苏盐城滨海沿海工业园建设年产40 万吨乙烯法功能性聚乙烯醇树脂及下游产业链项目。行业政策方面，聚乙烯醇及其衍生产品作为新型功能性精细化工产品，符合国家和内蒙古自治区产业政策鼓励方向。2024 年11 月，国家发改委更新《西部地区鼓励类产业目录（2025 年本）》，持续将6 万吨/年及以上聚乙烯醇等精细化工产品生产列为内蒙古自治区、陕西省和宁夏回族自治区的鼓励类产业，但是该等装置属于中、大型石化装置，投资资金量较大，新进入者需要具备较强的资金实力。同时，随着我国安全生产、环境保护以及行业能耗限额等相关行业政策的完善，需要相关企业在节能环保、安全生产、技术研发方面进行大量初始及持续投入。123.0 135.0 124.5 122.5 113.5 113.5 113.5 100.5 108.5 108.5 108.5 108.544.8 50.458.169.461.2 66.578.768.8 71.462.7 67.8 73.036.4%37.3%46.7%56.7%53.9%58.6%69.3%68.4%65.8%57.7%62.5%67.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025万吨中国聚乙烯醇产能中国聚乙烯醇产量开工率（右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PVA行业开工率2019-2024年均值公司首次覆盖报告表3：PVA 供给：全球16 家企业合计产能183.9 万吨/年，前三大企业产能占比47.8%，中国产能占比59.9%地区序号企业名称产能（万吨）工艺路线备注海外日本可乐丽25.8乙烯法日本冈山9.6 万吨，日本柏崎2.8 万吨，德国法兰克福赫斯特9.4 万吨，美国得克萨斯4.0 万吨日本积水化学乙烯法西班牙Tarragona4.0 万吨，美国塞拉尼斯10 万吨（其中Calvert5.5 万吨，Pasadena4.5 万吨），日本本土1 万吨日本合成化学乙烯法被日本三菱化学收购。日本尤尼吉卡（JVP）乙烯法美国杜邦6.5乙烯法KAP（新加坡）乙烯法日本可乐丽与日本合成化学合资公司日本DK（DSPoval）乙烯法日本电气合成与日本积水化学合资公司美国首诺2.8乙烯法欧洲1.6 万吨，本土1.2 万吨，2012 年被伊士曼化学品公司收购。德国瓦克1.5乙烯法英国辛塞默1.2乙烯法中国皖维高新6.5（安徽）石油乙烯法运行5（广西）生物乙烯法运行20（内蒙古）电石乙炔法运行小计31.5中国石化重庆川维天然气乙炔法运行中国石化长城能源电石乙炔法运行上海石化化工事业部4.6石油乙烯法部分运行小计30.6宁夏大地电石乙炔法运行内蒙古双欣材料电石乙炔法运行长春化工（江苏）石油乙烯法运行湖南省湘维有限公司电石乙炔法部分运行全球总计183.9产能分析（1）按地区中国产能小计110.1中国产能占比59.9%海外产能小计73.8海外产能占比40.1%（2）按工艺石油乙烯法产能小计96.9其中海外73.8 万吨/年，占到76%。石油乙烯法产能占比52.7%电石乙炔法产能小计产能集中在国内电石乙炔法产能占比35.9%天然气乙炔法产能小计天然气乙炔法产能占比8.7%生物乙烯法产能小计生物乙烯法产能占比2.7%（3）产能集中度全球CR3 产能小计87.9全球CR3 产能占比47.8%全球CR6 产能小计128.9公司首次覆盖报告地区序号企业名称产能（万吨）工艺路线备注全球CR6 产能占比70.1%
5 万吨以下产能小计
17.1
5 万吨以下产能占比
9.3%2.2、 需求端：国内新兴需求占比提升，高端产品国产替代需求提速聚合助剂、织物浆料和黏合剂是PVA 的主要下游消费市场。PVA 除作合成维尼纶纤维的原料之外，主要应用在粘合剂、纺织浆料、造纸等方面，随着新技术、新工艺、新用途的应用和发掘，在薄膜、土壤改良剂、食品包装、建材、医药、制革、造纸、电子、环保等行业也有广泛的应用前景。根据皖维高新2025 年报，聚乙烯醇（PVA）全球消费结构为：聚合助剂约占24%，聚乙烯醇缩丁醛（PVB）约占15%，黏合剂约占14%，纺织浆料约占14%，纸张浆料和涂层约占10%，其他23%。中国消费结构为：聚合助剂约占38%，织物浆料约占20%，黏合剂约占12%，造纸浆料和涂层约占8%，其他22%。聚合助剂、织物浆料和黏合剂是聚乙烯醇的主要下游消费市场。2.2.1、 国内PVA 新兴领域需求占比有所提升，高端产品仍存在进口依赖，欧盟反倾销到期或助力欧盟出口量恢复国内PVA 表观消费量稳增，新兴领域需求占比有所提升。据卓创资讯数据，2014-2024 年，国内PVA 行业表观消费量自40.4 万吨增长至50.5 万吨，CAGR 达到2.3%；2025 年表观消费量53.8 万吨，同比+6.5%。从需求分布看，2025 年浆料、胶黏剂、PVB、维纶纤维、聚合助剂、膜应用的需求占比分别为27%、23%、16%、14%、9%、4%，新兴精细化领域需求占比有所提升，但需求量增加有限，对质量要求较高。我国是PVA 净出口国，高端产品仍存在进口依赖。据海关总署数据，2015 年以来，国内初级形状的聚乙烯醇（39053000）出口数量保持增长趋势，出口是带动国内PVA 需求增长的主要因素，出口牌号侧重88#系列，2025 年出口量23.0 万吨，同比+9.5%，我们测算出口均价1,680 美元/吨；进口量3.8 万吨，同比+3.2%，我们测算进口均价2,928 美元/吨，进口均价高于出口均价表明国内高端产品仍存在进口依赖，从贸易伙伴看，主要进口自日本、新加坡等，出口地区相对分散，主要出口至印度、韩国、土耳其、荷兰、马来西亚等。进出口差异主要是因为我国主要采用电石乙炔法生产PVA（国内PVA 产能110.1万吨/年，其中电石乙炔法PVA 产能66 万吨/年，占比60%），所以国内市场的主流产品是中等聚合度、高醇解度的普通PVA 产品，大约占市场总需求的80%，低醇解度、高黏度的特种PVA 占20%，而缺乏性能更优、价值更高的“两高”（高聚合度、高醇解度）和“两低”（低聚合度、低醇解度）产品。因为这两类产品具有较高技术壁垒，对聚乙烯醇原料质量要求较高，电石乙炔法制备的产品难以满足质量要求，竞争力相较国际巨头仍差距较大，这是我国PVA 保持一定进口量的主要原因。公司首次覆盖报告图14：PVA 下游主要用于聚合助剂、织物浆料、黏合剂图15：2025 年，国内PVA 表观消费量同比+6.5%数据来源：皖维高新2024 年报、开源证券研究所数据来源：卓创资讯、开源证券研究所图16：国内PVA 下游PVB、膜应用等新兴需求占比提升图17：2015 年以来，国内PVA 出口量保持增长趋势数据来源：卓创资讯、开源证券研究所数据来源：海关总署、开源证券研究所图18：国内PVA 主要进口自日本、新加坡等图19：国内PVA 主要出口至印度、韩国、马来西亚等数据来源：海关总署、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：海关总署、百川盈孚、开源证券研究所24%38%15%14%12%14%20%10%8%11%5%23%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PVA全球消费结构PVA中国消费结构聚合助剂聚乙烯醇缩丁醛PVB黏合剂纺织浆料造纸浆料和涂层维纶纤维建筑涂料其他40.4 45.851.960.350.5 53.468.756.3 55.447.4 50.5 53.813.5%13.4%16.0%-16.3%5.7%28.8%-18.1%-1.5%-14.5%6.6% 6.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025万吨中国聚乙烯醇表观消费量表观消费量YOY（右轴）11%15%35%29%32%34%33%25%29%25%31%23%21%16%21%30%24%28%21%32%25%32%18%27%4%4%6%7%8%7%7%9%9%9%17%16%7%9%22%24%25%18%16%17%14%17%11%14%7%6%7%7%8%7%9%6%6%4%6%4%5%4%14%4%9%10%10%2%13%5%8%4%11%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内聚乙烯醇下游消费占比胶黏剂浆料PVB维纶纤维聚合助剂膜应用其他8.410.013.314.617.114.116.819.518.421.023.03.83.83.94.14.04.04.24.33.33.13.73.80.71,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中国聚乙烯醇进出口（万吨）中国:出口数量:初级形状的聚乙烯醇(39053000):累计值中国:进口数量:初级形状的聚乙烯醇(39053000):累计值出口均价（美元/吨）-右轴进口均价（美元/吨）-右轴55%52%52%49%47%50%49%19%16%15%13%17%18%14%12%9%13%11%11%10%13%2%7%7%8%7%7%2%2%3%5%6%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内聚乙烯醇进口量区域占比日本新加坡中国台湾美国英国马来西亚意大利其他12%10%12%12%16%14%15%5%6%5%5%5%5%5%5%8%10%8%9%7%6%8%7%6%6%2%4%5%3%8%8%7%7%8%6%6%5%5%6%7%5%6%6%7%5%5%5%5%6%2%3%3%4%5%4%4%44%38%37%40%35%41%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内聚乙烯醇出口量区域占比印度土耳其韩国荷兰马来西亚印尼巴基斯坦俄罗斯意大利巴西其他公司首次覆盖报告欧盟反倾销到期迎来日落复审，国内PVA 出口欧盟有望恢复。应可乐丽欧洲子公司申请，欧盟于2019 年7 月30 日对原产于中国的聚乙烯醇发起反倾销调查；2020年9 月29 日作出反倾销肯定性终裁，最终税率为17.3%-72.9%不等，相应措施于2025年9 月30 日到期。2025 年9 月25 日，欧盟委员会发布公告，应可乐丽欧洲子公司申请，对原产于中国的聚乙烯醇发起第一次反倾销日落复审调查，审查若取消现行反倾销措施，涉案产品的倾销对欧盟国内产业构成的损害是否将继续或再度发生。本次日落复审调查期为2024 年7 月1 日至2025 年6 月30 日，产业损害调查期为2022年1 月1 日至调查期结束。据海关总署数据，2019 年我国对欧盟PVA 出口量为5.98万吨，占当期出口量的比例为34.9%，2020 年以来对欧盟出口量及占比总体呈现下滑趋势，2025 年出口量为3.32 万吨，占比为14.4%。我们认为，海外企业逐步退出传统PVA 产能转而发展PVA 下游新型应用材料，其对原材料进口诉求有所提升，或助力相关反倾销税率有望下降甚至取消，国内PVA出口欧盟有望恢复。按照2025 年国内PVA 出口总量23 万吨、2019 年出口占比34.9%计算，至欧盟出口量有望达到8.0 万吨，相较2024 年增加5.1 万吨，考虑2015-2025年PVA 出口量CAGR 高达10.7%，远期国内PVA 对欧盟的出口量仍有增长空间。表4：欧盟对原产于中国的聚乙烯醇进行反倾销调查，最终税率为17.3%-72.9%不等企业反倾销税率双欣集团72.90%中石化集团17.30%皖维集团55.70%其他合作企业57.90%其他中国企业72.90%数据来源：欧盟委员会官网、开源证券研究所图20：2020 年以来，我国PVA 对欧盟出口量及占比总体呈现下滑趋势数据来源：海关总署、百川盈孚、开源证券研究所2.2.2、 PVA 光学膜、PVB 胶片、PVA 特种纤维等高端产品国产替代需求提速高端产品的国产替代、国际市场的开拓已成为国内PVA 企业未来发展的必然趋5.275.983.023.573.602.142.903.320.530.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.001.002.003.004.005.006.007.00我国对欧盟PVA出口量（万吨）占当期出口量比例（右轴）公司首次覆盖报告势。从PVA 产业发展经验来看，PVA 行业的转型升级主要体现为产品性能提升带动下游应用领域的拓展。随着汽车、建筑、光电、绿色包装及医药领域的需求快速增长，PVA 光学膜、PVA 水溶膜、PVB 膜等新产品具有很大的市场潜力。（一）PVA 光学膜：空间大、壁垒高，日韩企业垄断全球市场偏光片是显示面板的关键原材料之一，偏光片中起偏振作用的核心膜材是PVA膜。偏光片全称是偏振光片，主要作用是使不具偏极性的自然光变成产生偏极化，转变成偏极光，加上液晶分子扭转特性，达到控制光线的通过与否，从而提高透光率和视角范围，使屏幕显示出图像。偏光片主要应用为面板行业，终端广泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机、商用显示、车载显示等领域。依据面板类型不同，偏光片主要分为TFT-LCD 系列偏光片和黑白系列偏光片（TN 型、STN 型、OLED 型）两大类。TFT-LCD 系列偏光片主要应用于彩色TFT液晶显示屏，黑白系列偏光片主要应用于单色及假彩色液晶显示屏，两者的主要区别在于对偏光片性能的要求不同。TFT-LCD 对偏光片的要求较高；TN 型、STN 型液晶显示面板性能较差、应用领域窄，市场规模不大；OLED 大尺寸面板全球需求和产能较小，还未大规模应用。目前全球偏光片市场主要以TFT-LCD 面板用偏光片为主，LCD 面板中含有2 片偏光片，实现起偏和检偏作用；而OLED 中含有1片偏光片，用于减少环境自然光对显示质量的影响，且OLED 用偏光片技术难度更大、附加值更高。偏光片由多层膜复合而成，基本结构包括：最中间的PVA（聚乙烯醇）、两层PVA 保护膜（三醋酸纤维素TAC）、PSA（压敏胶）、离型膜和保护膜。其中，核心膜材PVA 膜负责偏振作用，是偏振光片的核心部分，决定了偏光片的偏光性能、透过率及色调等关键参数，而TAC 膜则起到对延伸的PVA 膜的支撑和保护作用。图21：LCD 面板和OLED 面板结构分别包含2 张、1 张偏光片，偏光片中起偏振作用的核心膜材是PVA 膜PVA 光学膜需求：应用端大型化趋势叠加全球显示面板产能扩充，偏光片及PVA膜需求有望保持稳定增长。目前OLED 处于成长期和快速发展阶段，整个行业将保持稳定需求增长模式；保护膜（表面保护）TAC（PVA保护）PVA（偏光元件）TAC（PVA保护）PSA（压敏胶）离型膜（保护PSA）偏光片结构公司首次覆盖报告LCD 行业整体处于成熟稳定发展阶段，行业增速趋于平稳。根据Omdia 统计及预测，2024 年TFT-LCD 出货总面积为2.46 亿平方米，2030 年预计将达到2.87 亿平方米，年均复合增长率为2.61%；2024 年AMOLED 出货总面积为1,770 万平方米，2030年预计将达到2788 万平方米，年均复合增长率达7.86%。Omdia 发布的《显示光学膜追踪报告》预计，2024 年全球偏光片需求将达到5.94 亿平方米，到2027 年将增至6.82 亿平方米，复合年增长率（CAGR）为3.4%。据Omdia 统计数据，以大尺寸为显著特征的LCD 电视和公共显示需求的增长将成为未来TFT-LCD 显示器件需求增长的主要驱动力，目前AMOLED 技术渗透率较高的应用领域主要为尺寸较小的高端智能手机，并开始向中尺寸高端IT 产品渗透。基于大尺寸LCD 对偏光片采用面积的增加以及AMOLED 对偏光片平均采用量的减少，我们预计未来全球偏光片及PVA 膜整体市场将保持相对稳定的增长态势。PVA 光学膜供给：面板及偏光片产能向国内转移，带动上游PVA 光学膜国产化需求提速。偏光膜的整个加工过程特点可总结为多加工步骤、多加工参数、多步反应机理的复杂物理过程。2021 年之前，偏光片的产能主要分布在日本和韩国，2021 年2 月，杉杉股份成功完成对LG化学LCD偏光片业务收购的大陆资产交割，成立杉金光电。根据Omdia 和力特光电数据，2021 年，日本住友、杉金光电和日本日东电工位居全球LCD 偏光片产能前三位，分别占据22.1%、17.7%和17.5%的市场份额，同时中国大陆厂商LCD 偏光片产能合计占比约在34.1%。全球面板显示产业向中国大陆转移，国内头部企业积极扩张及战略并购，我国偏光片产业迎来快速发展阶段。2024 年9 月，恒美光电收购韩国SDI 的偏光片资产，2024 年12 月，三利谱公告参股公司子公司拟收购日本住友的部分偏光片资产；2024年末，杉杉股份收购LG 化学在中国大陆、韩国及越南的SP 业务及相关资产的交易完成交割（SP 业务是指用于OLED 显示屏的特殊偏光片产品，车用LCD 业务中及可在苹果公司或其关联方的产品上或供之使用的LCD 偏光片产品），加快推进从LCD 偏光片到LCD+OLED 偏光片的突破，根据CINNOResearch 数据，2025 年上半年，杉杉股份在大尺寸LCD 偏光片（包括LCD 电视/显示器/笔记本电脑用偏光片）的出货面积份额约34%，持续保持全球第一。Omdia 预测显示，2025 年中国偏光片厂商产能占据全球偏光片总产能的65%，预计到2027 年这一比例将接近80%。PVA 膜、TAC 膜的主要供应商为日韩企业，皖维高新PVA 光学膜有望打破垄断。目前TFT 型偏光片用TAC 膜供应商主要为日本富士胶片、日本柯尼卡、韩国晓星等，其中富士胶片和柯尼卡约占全球市场的75%。PVA 光学膜全球市场主要被日本的可乐丽和合成化学两家企业垄断，其中可乐丽约占全球产能的80%，并垄断了膜用PVA 原料市场，剩下的20%几乎被日本合成化学掌握。国内仅有皖维高新、中国台湾长春、双欣材料生产，市场占有率较低，全球再无其它生产企业。2025 年6月25 日，日本可乐丽宣布将投资扩建其爱媛县西条工厂的光学用PVA 薄膜生产线，以应对大尺寸显示面板的市场需求，新生产线预计2027 年底投产，届时将新增3800万平方米年产能，现有2.96 亿平方米年产能将提升至3.34 亿平方米。公司首次覆盖报告图22：预计2025 年中国厂商偏光片产能全球占比65%图23：PVA 膜、TAC 膜的主要供应商为日韩企业数据来源：Omdia、力特光电、开源证券研究所（二）PVB：PVB 中间膜在汽车、建筑、光伏领域应用前景广泛PVB 即聚乙烯醇缩丁醛，由PVA 与丁醛在酸催化下缩合的产物。PVB 分为高黏型（膜级）和低黏型（非膜级）树脂，其中，膜级PVB 经增塑剂塑化后挤压成型制成PVB 膜（或称PVB 膜片、PVB 胶片），主要用于制造汽车及建筑用夹层安全玻璃，PVB 夹层玻璃通常由三层组成，是在两块玻璃之间夹上一层PVB 中间膜（PVB 中间膜厚度主要为0.38mm、0.76mm、1.14mm 和1.52mm 等），经高温高压粘结而成的特殊玻璃，具有抗碰撞能力强、韧性高、透明度可控、隔音隔热和吸收紫外线等多项优异的机械力学性能、光学性能。粘合剂级PVB 主要作为各类胶黏剂应用于油墨和电子陶瓷领域。据皖维高新公告数据，约79%的PVB 树脂用于生产建筑以及汽车行业的安全玻璃，14%用在太阳能光伏组件封装膜等，其余的7%应用于油漆、胶水、染料等材料中。图24：PVB 夹层玻璃通常由三层组成，是在两块玻璃之间夹上一层PVB 中间膜34.10%65%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021年2025年（预计）2027年（预计）中国厂商偏光片产能占比PVA膜TAC膜偏光片杉金光电三利谱恒美光电盛波光电纬达光电日本住友日本日东电工韩国SDI皖维高新长春化工双欣材料日本可乐丽日本合成化学乐凯胶片天禄科技日本富士胶片日本柯尼卡韩国晓星公司首次覆盖报告图25：PVB 中间膜广泛应用于汽车、建筑和光伏等领域（1）汽车级PVB 中间膜：全球汽车工业稳定发展，单车玻璃用量的提升以及其功能性需求的增多为汽车级PVB 中间膜行业提供广阔发展空间。汽车玻璃的需求主要来源于两大部分，一部分是OEM 市场，主要是给当年新车配套，这个市场占据汽车玻璃消费的绝大部分，受下游汽车市场需求影响较大，呈周期性；另一部分是AM 市场，主要是售后维修，主要由保有量和替换量决定，周期性波动不大。20 世纪50 年代以来，单车玻璃平均用量从2.2 平方米提升至3.9-4.5 平方米，提高了近一倍。除汽车前挡风玻璃有国家强制规定使用夹层玻璃外，根据福耀集团官方网站，门玻璃、前挡风玻璃、后挡风玻璃、天窗均可以选配隔音等功能性玻璃，其功能性主要通过PVB 中间膜来实现。此外，全景天幕的加速渗透使得单车夹层玻璃用量不断加大，普通天窗的平均面积约为0.45 平方米（小天窗的面积一般为0.2 平方米，传统全景天窗的面积约为0.7 平方米，平均面积约为0.45 平方米），而全景天幕的面积约为1.5 平方米左右，因此单车玻璃用量的提升以及其功能性需求的增多同步增加了对PVB 中间膜的需求。图26：单车玻璃用量提升及功能性需求增多都增加了对PVB 中间膜的需求公司首次覆盖报告针对汽车级PVB 中间膜需求，我们测算得到2025 年中国新车配套市场、售后维修市场对PVB 中间膜的需求量分别为3.55、1.87 万吨，合计为5.42 万吨。汽车产量、保有量：据国家统计局及公安部数据，2021 年-2024 年，随着宏观经济增速恢复、新能源汽车迅速发展及国家陆续出台汽车消费刺激政策的影响，我国汽车产销量止跌回升，并连续4 年保持增长态势，2025 年中国汽车产量3,478 万辆、保有量3.66 亿辆（按14 亿人口计算，平均每千人汽车拥有量约252 辆，远低于欧美日等国家和地区），假设保有汽车按每年8%更换玻璃（包括前挡、后挡），考虑前挡损坏率高于后挡，假设5%前挡玻璃更换率，对应2025 年需要替换前挡玻璃的汽车量为1,830 万辆。PVB 中间膜单耗：仅考虑前挡玻璃使用PVB 夹层玻璃，每辆车PVB 中间膜的需求量按前挡玻璃面积1.26 平方米、每平方米需要PVB 中间膜0.81 千克（汽车级PVB 中间膜常规厚度0.76mm、密度1.069g/cm3）计算。根据国际汽车制造商协会（OICA），2024 年全球汽车产量9,250 万辆（其中中国汽车产量3,128 万辆，全球占比为33.82%，连续十余年位居全球第一），对应全球新车配套市场对PVB 中间膜需求量在9.44 万吨。随着汽车行业朝着环保、节能、安静、智能、集成等多方向发展以及汽车保有量的稳定增长，我们预计我国汽车刚性消费需求仍将保持，单车夹层玻璃用量增长及功能性需求增多，汽车级PVB 中间膜仍有广阔的市场空间。表5：我们测算得到2025 年中国新车配套市场、售后维修市场对PVB 中间膜的需求量分别为3.55、1.87 万吨项目2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A中国汽车保有量（万辆）21,74324,02826,00028,10030,20031,90033,60035,30036,600前挡替换汽车量（万辆，假设5%前挡玻璃替换率）1,0871,2011,3001,4051,5101,5951,6801,7651,830PVB 中间膜需求量（万吨）1.111.231.331.431.541.631.711.801.87中国汽车产量2,9942,7972,5532,4632,6532,7483,0113,1563,478PVB 中间膜需求量（万吨）3.062.852.612.512.712.803.073.223.55前挡玻璃面积（平方米/辆）1.26PVB 中间膜单耗（千克/平方米）0.81合计：PVB 中间膜需求量（万吨）4.174.083.933.954.254.434.795.025.42yoy-2.0%-3.6%0.4%7.6%4.3%8.0%4.9%7.9%数据来源：国家统计局、公安部、皖维高新公告、开源证券研究所（2）建筑级PVB 中间膜：建筑夹层玻璃主要应用于建筑幕墙中的玻璃幕墙，伴随我国建筑行业逐渐向安全、节能、环保、健康等方向的发展趋势，PVB 中间膜在建筑行业的市场需求将逐步释放。据国家统计局统计，2025 年我国夹层玻璃产量已达到1.64 亿平方米，根据皖维高新公开披露的收购公告，按照每平方米夹层玻璃需要PVB 中间膜1.14mm（厚度）*1.069g/cm3（密度）计算，对应PVB 中间膜的需求约20.0 万吨，同比+4.2%。（3）光伏级PVB 中间膜：我国绿色、节能玻璃制品及BIPV（光伏建筑一体化）产品的市场规模扩大，给PVB 中间膜及其光伏组件提供了市场机遇。光伏级PVB中间膜主要应用于双玻光伏组件的封装，目前市场光伏封装胶膜以EVA、POE 胶膜公司首次覆盖报告为主，PVB 中间膜因光伏级产品生产壁垒较高等问题使用比例仍较少，光伏级PVB中间膜具备良好的透光率、粘结性、水汽阻隔性、耐候性及耐腐蚀性等特性，且PVB组件的工艺特点更适用于新兴的光伏建筑一体化（BIPV）模式，随着光伏行业规模扩容、新型BIPV 模式渗透以及PVB 原料国产化率提升，未来光伏玻璃领域对PVB膜的需求有望持续放量。图27：2019 年以来，国内夹层玻璃产量保持增长图28：PVB 中间膜可以应用于双玻光伏组件的封装数据来源：国家统计局、皖维高新公告、开源证券研究所供给端：PVB 中间膜的主要原材料PVB 树脂是决定产成品质量的关键因素。目前PVB 树脂的生产较为集中，主要被美国首诺、日本积水化学和日本可乐丽等公司长期垄断，且较少对外出售，导致市场中PVB 树脂供给较少且价格较高。早期，国内企业大多采用回收PVB 中间膜边角料加工制造PVB 中间膜，产品的技术水平低、品质无法保证，与国际品牌相差较大。目前国内皖维高新、浙江德斯泰、东材科技、双欣材料、湖州鑫富等公司已经掌握PVB 树脂的生产技术，是国内少数能够自行生产高质量PVB 树脂原料的PVB 中间膜制造企业。表6：国内皖维高新、浙江德斯泰、东材科技、湖州鑫富等实现自行生产PVB 中间膜及原材料PVB 树脂企业简称PVB 中间膜产能（万吨/年）PVB 树脂产能（万吨/年）产品美国首诺10.6汽车级、建筑级PVB 中间膜日本可乐丽PVB 树脂，建筑级、光伏级、汽车级PVB 中间膜日本积水化学5.7汽车级、建筑级PVB 中间膜浙江德斯泰5.5PVB 树脂，建筑级、光伏级、汽车级PVB 中间膜皖维高新2.2（在建2 万吨）3.8（在建2 万吨）PVB 树脂，建筑级、光伏级、汽车级PVB 中间膜重庆华凯塑胶1.91.8塑料PVB建滔（佛冈）1.61.5建筑级、汽车级PVB 中间膜忠信（清远）光伏级PVB 中间膜东材科技0.8PVB 树脂，建筑级、光伏级PVB 中间膜湖州鑫富（亿帆医药子公司）0.60.6PVB 树脂、PVB 中间膜0.05.010.015.020.025.01000012000140001600018000中国:产量:夹层玻璃:累计值（万平方米）PVB中间膜需求量（万吨）-右轴公司首次覆盖报告企业简称PVB 中间膜产能（万吨/年）PVB 树脂产能（万吨/年）产品双欣材料在建1.61.6（在建1.6 万吨）PVB 树脂、PVB 中间膜合计12.638.6（三）PVA 特种纤维：高强高模PVA 纤维、水溶性PVA 纤维应用前景广阔PVA 纤维是将聚乙烯醇溶解于水中，经干法纺丝或湿法纺丝制成的合成纤维。PVA 纤维用甲醛处理可制成聚乙烯醇缩甲醛纤维，商品名称为维纶（或维尼纶）。维纶在工业领域中可用于制作帆布、防水布、滤布、运输带、包装材料、医用卫生材料、土工布、渔网和缆绳等，亦可与棉混纺，制作各种衣料和室内用品或生产针织品。20 世纪70 年代以前，维纶是我国重要的纺织原料，解决了人民群众的穿衣问题。近年来，随着制造工艺和技术的不断发展，PVA 纤维行业中特种纤维产品的占比不断提升，应用领域也日渐丰富。目前我国特种纤维中产量较大的主要为高强高模PVA 纤维和水溶性PVA 纤维。其中，高强高模PVA 纤维根据切断长短可分为高强高模聚乙烯醇PVA 长丝、高强高模聚乙烯醇PVA 短纤及高强高模聚乙烯醇PVA 超短纤，其用途各不相同，具有强度和杨氏模量高、伸度低、耐酸碱性、抗溶剂性等特点，与水泥、石膏等基材有良好的亲和力和结合性，且无毒、无污染、对人体无害，是一种具有广阔前景的绿色建材；水溶性PVA 纤维是一种功能性差别化纤维，具有理想的水溶温度、强度和伸度，有良好的耐酸、耐碱、耐干热性能，且溶于水后无味、无毒，是优良的绿色环保产品。根据中国化学纤维工业协会统计，2024 年我国高强高模PVA 纤维实际产量为3.64 万吨。下游应用领域中，除少量阻燃纤维用于公安、武警、海军等特种服饰领域外，高强高模PVA 纤维主要用于替代石棉添加于水泥制品中，以增强水泥的强度和防裂抗裂性能，每吨PVA 超短纤可替代6 吨石棉混入水泥，相关水泥制品强度可达原来的2.5 倍，且绿色环保，被认为是石棉最理想的替代品。受成本因素影响，以高强高模PVA 纤维替代石棉目前未能在国内广泛推广，国内生产企业主要面向出口市场。近年来国外客户对高强高模PVA 纤维的需求格局基本稳定，主要出口市场集中在南美、欧洲、东南亚及非洲。在水溶性PVA 纤维领域，根据中国化学纤维工业协会统计，2024 年我国水溶性PVA 纤维总产能6.17 万吨，实际产量4.22 万吨。水溶性PVA 纤维主要应用于水溶性非织造布和水溶纱，目前国内主要产品仍为在90℃条件下溶解的水溶维纶，低温水溶维纶的需求量相对较为有限。未来，特种纤维产品将作为PVA 纤维行业的发展重点，如高强高模纤维、20℃及以下低温溶解的水溶性纤维、无熔滴或舒适型的阻燃纤维、ECC（工程用水泥基复合材料）用纤维等，其中部分产品的工业化生产技术仍有待突破。公司首次覆盖报告图29：2024 年中国维纶产量8.40 万吨，同比+1.2%图30：2024 年，中国高强高模PVA 纤维产量3.64 万吨、水溶性PVA 纤维产量4.22 万吨数据来源：中国化学纤维工业协会、开源证券研究所（四）PVA 水溶膜：具有生物可降解性能，广泛应用于环保包装、农业等领域PVA 水溶膜，是一种由PVA 为主要原料制成的高分子薄膜材料，具有独特的生物可降解特性，这种膜材料根据溶解温度的不同，可分为常温水溶膜（25℃左右溶解）、中温水溶膜（65℃左右溶解）和高温水溶膜（85℃以上溶解），能满足不同应用场景的需求,其薄膜厚度通常可在15-100 微米之间调整，兼具良好的透明度、柔韧性及抗静电性能。PVA 水溶膜的独特性能使其广泛应用于环保包装、农业、医疗、工业等领域。（1）洗涤化工：应用于洗衣凝珠、洗碗机专用洗涤剂、工业清洗剂等产品的单位剂量包装。用户使用时直接将一颗凝珠投入水中，包装膜溶解，内容物释放，无需测量，方便且避免接触化学品。（2）农业种植：用于包装农药、肥料、种子等。水溶膜包装袋可直接投入水中，农药充分溶解，使用者避免了与有毒物质的直接接触，既安全又环保。此外，也可制成保水地膜，后期自然降解，无需回收。（3）纺织印染：作为纺织品临时包装、载体或隔离膜，在水洗后处理过程中自动溶解，简化了工艺流程，提高了效率。（4）食品与医药行业：可用于单位剂量的食品调味料、汤料、保健品、医院洗衣袋等包装。确保卫生的同时，提供了极大的便利性。（5）其他领域：可用于水转移印花、刺绣、电子产品临时保护等特殊工业用途。PVA 水溶膜优势显著，但其发展也面临一些挑战。例如，在高温高湿环境下的储存稳定性需要进一步改善，生产成本目前仍高于传统塑料，以及针对不同应用场景，需要更精确地调控其溶解速度、力学强度等性能。此外，高端水溶膜产品如洗衣凝珠、水转印膜等产品性能要求更高，对原料PVA 的溶解性、透明性等性能具有很高的要求。我们认为，随着环保法规日趋严格和消费者环保意识的提升，PVA 水溶膜的市场需求有望持续增长。7.508.338.708.308.308.40-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1.002.003.004.005.006.007.008.009.00中国维纶产量（万吨）同比（右轴）公司首次覆盖报告图31：PVA 水溶膜可用于洗衣凝珠等洗涤剂图32：PVA 水溶膜可用于水转移印花、刺绣等2.3、 价格价差：2026 年以来价格底部反弹，供给优化叠加需求扩张，看好PVA 景气稳步回升据Wind 和百川盈孚数据，PVA 价格受成本端影响较大，具体来看：2017-2019 年，PVA 行业经过持续整合，行业年产能自122.5 万吨下降至113.5万吨，产能利用率有所提升，产品价格逐年上涨，乙烯法、电石法价差均有所修复。2020-2022 年，国内“能耗双控”政策带动电石价格大幅上涨，油价触底反弹带动乙烯价格上涨、产需两旺、进口依赖度稳步下降，成本支撑下PVA 价格持续走高，2021 年11 月价格上涨至历史高点27,620 元/吨，我们测算2022 年PVA 价格、电石法价差、乙烯法价差分别为19,466、10,679、13,490 元/吨，均达到2017 年以来的历史高点。2023-2025 年，受电石、乙烯、煤炭等原材料价格下降、市场需求减弱等因素影响，PVA 价格、价差自高位震荡回落。此外，国内电石法PVA 厂商多配套上游电石产能，一体化优势凸显，产品价格受电石波动影响减弱，加上厂商阶段性检修挺价，产品价格、价差阶段性修复。2026 年以来，美以伊冲突扰动全球能化供应链，原油、乙烯、电石等大宗原材料价格大幅上涨，PVA 价格底部反弹，4 月2 日，PVA 价格14,596 元/吨，较2026年初+ 53.2%，同比+19.9%；我们测算电石法价差、乙烯法价差分别为8,17、7,759元/吨，较2026 年初分别+98.7%、+43.4%，同比+35.3%、+2.7%。公司首次覆盖报告图33：PVA 价格复盘：价格受乙烯、电石、煤炭等影响较大，2026 年以来价格触底反弹、价差快速修复数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所表7：PVA 价格价差：我们测算2026 年以来电石法、乙烯法价差均同比扩大，乙烯法价差-电石法价差同比收窄单位：元/吨聚乙烯醇醋酸乙烯电石乙烯电石法价差乙烯法价差乙烯法价差-电石法价差2017Y9,5166,5472,7839,2133,6483,8832018Y11,1308,2533,0799,7224,5534,331-2222019Y12,1776,6913,0826,9705,8127,5091,6972020Y10,5705,7943,0455,7824,3566,5662,2092021Y18,15412,7345,0098,0907,81210,7502,9382022Y19,46612,0904,2648,06210,67913,4902,8122023Y12,5356,8493,3296,9935,6407,5501,9102024Y11,8846,0982,9827,5345,6796,9351,2552025Y10,6175,6742,7327,0004,9266,1831,257-5,0005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01聚乙烯醇（PVA）价差（元/吨）乙烯法价差-电石法价差聚乙烯醇电石法价差乙烯法价差2017-2019年：供给出清、产能利用率提升，PVA价格上涨、价差小幅修复2020-2022年：“能耗双控”带动电石价格上涨，油价触底反弹带动乙烯价格上行，PVA价格大幅上涨、价差扩大2023年以来：需求不足、原料电石、乙烯、煤炭价格下跌，PVA价格价差自高点回落；期间厂商阶段性检修挺价，价差随之修复。1,0001,5002,0002,5005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01聚乙烯醇（PVA）及原料价格（元/吨）聚乙烯醇电石乙烯无烟煤（右轴）公司首次覆盖报告单位：元/吨聚乙烯醇醋酸乙烯电石乙烯电石法价差乙烯法价差乙烯法价差-电石法价差2026Y11,1516,7472,7436,9905,4376,5631,1272025Q111,8545,8862,8507,6375,8986,9901,0932025Q211,0455,7022,7596,9605,2996,6141,3142025Q39,9825,4472,6097,1024,5425,6341,0922025Q49,6175,6682,7116,3163,9915,5161,5252026Q111,0746,6462,7376,9295,3766,5361,1592026Q214,59611,3003,0099,7138,1637,818-3452026-04-0214,59611,3003,0009,7008,1747,759-414历史分位31.8%50.6%10.6%84.7%38.4%31.2%8.7%较2026 年初53.2%89.9%15.2%57.4%98.7%43.4%-132.0%同比19.9%89.9%1.7%34.8%35.3%2.7%-127.4%最大值27,62017,5007,98110,98717,96819,5237,858最小值8,5254,9502,4122,5532,0772,419-1,199数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所表8：2019-2025 年，国内乙烯产能产量保持增长，进口依赖度下降单位：万吨中国乙烯产能中国乙烯产量中国乙烯进口量中国乙烯出口量中国乙烯表观消费量产能利用率进口依存度2853.52560.2251.01.22810.089.7%8.93%3445.53140.5197.89.43328.991.1%5.94%4165.53803.1206.819.13990.891.3%5.18%4690.54070.9206.815.44262.386.8%4.85%5106.54496.9212.715.94693.688.1%4.53%5374.04767.6222.37.84982.288.7%4.46%6275.45544.6282.42.05825.088.4%4.85%数据来源：卓创资讯、开源证券研究所表9：2019-2025 年，国内电石供给充足，表观消费量保持增长单位：万吨中国电石产能中国电石产量中国电石进口量中国电石出口量中国电石表观消费量产能利用率3650.02547.90.016.92496.569.8%3800.02482.50.013.02469.565.3%3900.02588.30.014.42574.066.4%4000.02640.00.010.62629.466.0%4093.02607.50.013.32594.263.7%4059.02587.90.014.82573.163.8%4097.02791.90.012.22779.768.1%4155.02775.80.011.32764.566.8%4249.52794.60.011.92782.665.8%4443.52835.90.013.02822.963.8%4555.52975.60.012.32963.365.3%4058.02981.60.015.62965.973.5%数据来源：卓创资讯、开源证券研究所公司首次覆盖报告2.4、 供需对接：2025 年国内PVA 产需高增，预计2026-2028 年PVA 新增产能主要来自皖维高新，行业产能利用率有望进一步提升根据前文，2025 年国内PVA 产量同比+4.2%、表观消费量同比+6.5%，我们对2026-2028 年期间国内PVA 行业供需进行如下测算：（1）产能：我们统计目前国内产能在110.1 万吨/年，主要增量来自皖维高新滨海项目，一期20 万吨PVA 预计2026 年12 月投产。（2）产量：2014-2024 年国内产量增速为4.2%，假设2026-2028 年存量产能保持4.2%的复合增速，此外2027 年皖维高新新产能投产之后，假设2027-2028 年年化产能利用率分别为50%、80%，得到2026-2028 年产量分别为76.1、89.3、98.7 万吨。（3）进出口：假设2026-2028 年进口量保持在4.0 万吨/年；2015-2025 年出口量复合增速为10.7%，假设2026-2028 年出口量复合增速保持为10%，对应得到2026-2028 年出口量为25.3、27.9、30.6 万吨。（4）表观消费量：根据表观消费量=产量+进口量-出口量，对应得到2026-2028年国内表观消费量为54.8、65.4、72.0 万吨。（5）产能利用率：根据产能利用率=产量/产能，对应得到2026-2028 年产能利用率为69.1%、68.6%、75.8%。我们认为，短期看，地缘冲突扰动全球能化供应链，海外PVA 以石油乙烯法为主，产业链成本、供给稳定性均处于劣势，国内PVA 产能以电石乙烯法为主、石油乙烯法为辅，电石法成本优势凸显、石油乙烯法原料供应稳定，国内厂商有望受益；中长期看，PVA 行业供需向好，国内成本端电石、煤炭供应稳定，看好国内产能稳定供应全球， PVA 景气稳步回升。表10：国内PVA 供需平衡表：预计2026-2028 年产需高增、产能利用率有望提升单位：万吨2023A2024A2025A2026E2027E2028E产能108.5108.5108.5110.1130.1130.1yoy0.0%0.0%1.5%18.2%0.0%产量62.767.873.076.189.398.7yoy8.3%7.6%4.2%17.4%10.5%进口量3.13.73.84.04.04.0yoy19.4%3.2%4.4%0.0%0.0%出口量18.421.023.025.327.930.6yoy14.3%9.5%10.0%10.0%10.0%表观消费量47.450.553.854.865.472.0yoy6.6%6.5%1.8%19.5%10.0%产能利用率57.7%62.5%67.3%69.1%68.6%75.8%数据来源：卓创资讯、海关总署、皖维高新公告、开源证券研究所
3、 皖维高新：PVA 产业链再扩张降成本，高端产品投产在即
助成长公司首次覆盖报告3.1、 PVA 产业链一体化优势显著，江苏项目助力规模化效应进一步凸显皖维高新目前拥有PVA 产能31.5 万吨/年，公司市场地位突出，一体化、规模化优势明显。2008 年以来，公司通过构建安徽本部为一体，广西皖维、内蒙古蒙维科技为两翼的“一体两翼”战略部署，完成了PVA 产能的全国布局。其中安徽本部为高新材料产业基地，聚焦新型化工与高端新材料两大核心领域，致力于打造区域性产业集群；广西皖维系公司生物质化工产业基地，依托广西丰富的生物质资源，重点发展生物质产业；内蒙古蒙维科技系煤化工产业基地，聚焦煤化工产业升级，通过技术改造提升主产品产能与市场竞争力。在销售区域方面，蒙维科技、广西皖维及安徽本部可分别覆盖华北、华南及华东区域，并辐射周边地区，缩短销售半径。（1）安徽本部：根据2025 年报，目前产能6.5 万吨/年，在建产能1 万吨/年，主要生产PVA 特殊品种。（2）内蒙古蒙维科技：依托内蒙丰富的煤电资源，具有明显的成本优势。2010年，公司定增投资建设10 万吨/年聚乙烯醇配套20 万吨醋酸乙烯项目，采用电石乙炔—醋酸乙烯—聚醋酸乙烯—聚乙烯醇的工艺路线，于2011 年9 月完成第一期5 万吨建设开始试生产，于2012 年8 月末实现10 万吨全面建成投产，产能利用率不断提升，且规模效应不断体现。2015 年，公司再次定增投资10 万吨/年特种聚乙烯醇树脂、60 万吨/年工业废渣综合利用循环经济项目，形成“石灰石—电石—醋酸乙烯—聚乙烯醇—水泥”路线，项目已于2017 年5 月全面投产。（3）广西皖维：2009 年11 月被皖维高新收购，2010 年皖维高新定增投资建设5 万吨/年生物质制聚乙烯醇项目，利用广西丰富的木薯、甘蔗等生物质资源制造酒精，采用酒精—乙烯—醋酸乙烯—聚醋酸乙烯—聚乙烯醇的工艺路线，项目自2012年10 月完工投产，产品在环保及纯度等方面性能突出。图34：皖维高新已经布局安徽、广西、内蒙古三大产业基地，形成协同发展格局据Wind 数据，公司PVA 业务营业收入自2005 年的7.6 亿元增长至2025 年的26.2 亿元，复合增速6.4%；受产品周期影响销售毛利率波动较大，其中2012 年我国聚乙烯醇产能继续扩张，加上下游需求降低，供需错配导致产品价格持续下跌，公司销售毛利率降低至1.9%，2022 年公司PVA 产品稳产高产、产销两旺，销售毛利率提升至36.7%。公司首次覆盖报告图35：公司PVA 业务营收规模受周期波动影响图36：公司PVA 业务销售毛利率波动较大数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所江苏皖维项目依托我国沿海石化乙烯和港口资源，助力PVA产业链再扩张。2025年8 月，公司公告拟和江苏滨海经济开发区管理委员会所属国有公司滨海县沿海投资发展有限公司出资组建“江苏皖维新材料有限责任公司”，公司占股80%，规划在滨海沿海工业园建设年产40 万吨乙烯法功能性聚乙烯醇树脂及下游产业链项目。项目规划总投资约100 亿元，分两期建设：一期项目投资约36 亿元，建设项目为36万吨/年醋酸乙烯、20 万吨/年乙烯法功能性聚乙烯醇树脂；二期项目投资约64 亿元，建设项目为40 万吨/年醋酸乙烯、20 万吨/年乙烯法功能性聚乙烯醇树脂及PVA 下游产业链VAE 乳液、可再分散性乳胶粉、PVB 树脂、PVB 胶片等项目。一期项目建设期预计为18 个月（取得施工许可证后），一期项目竣工投产后适时启动二期项目建设。公司于2023 年底成立调研组，基于“西进东出”战略导向，针对国内乙烯资源变化，行业新一轮竞争趋势以及企业自身高质量发展需求，开展相关调研工作，经过一年多的充分调研，公司认为沿海地区石油炼化装置规模不断扩大，叠加新能源政策下“减油增化”的发展趋势，国内乙烯产能增加、价格下降，以乙烯为原料合成醋酸乙烯生产PVA 的成本优势逐渐显现，并且乙烯法PVA 具有品质好、性能优、低碳等特点，更适用于精细化、高端化下游领域，是行业未来发展的主流趋势。同时，沿海港口区位优势独特，建有丰富的风光绿电资源。物资竞争性采购渠道多元，原料、能源要素充沛，交通发达便利，尤其是醋酸甲酯、醋酸等液体化学品海运费用低，产品综合成本优势大。海陆兼顾，购销能够同步辐射国内外市场，发展空间广阔，是企业面对新一轮行业洗牌、优化战略布局、抢抓发展先机的重点选择方向。我们认为，江苏皖维项目建成达产后，公司PVA 权益年产能将达到64.5 万吨，合理的产能布局有利于发挥地域资源优势及辐射能力，实现降低成本、扩大销售及提高产品品质等目的，从而增加企业综合竞争力，公司PVA 龙头地位进一步巩固。37.4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0PVA营业收入（亿元）营业收入YOY（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%销售毛利率公司首次覆盖报告表11：皖维高新已经完成PVA 产能“一体两翼”布局，江苏皖维项目有望进一步发挥地域资源优势及辐射能力公司/基地PVA 产能（万吨/年）PVA 产品PVA 工艺路线备注安徽本部6.5（在建1 万吨/年） 特种PVA 为主石油乙烯法广西皖维生物质PVA生物质乙烯法内蒙古蒙维科技普通PVA 为主电石乙炔法配套20 万吨醋酸乙烯特种PVA 为主联产5.2 万吨/年精乙酸甲酯江苏皖维20（在建）多品种PVA石油乙烯法配套36 万吨/年醋酸乙烯、30 万吨醋酸甲酯20（在建）配套40 万吨/年醋酸乙烯小计现有设计产能31.5 万吨、权益产能31.5 万吨；远期设计产能72.5 万吨、权益产能64.5 万吨图37：公司PVA 营业成本低于行业平均水平图38：公司PVA 的原材料、燃料动力成本占比高数据来源：皖维高新公告、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所3.2、 PVA 光学膜、PVB 胶片等新材料项目投产在即，国产替代前景可期3.2.1、 PVA 光学膜-偏光片：TFT 偏光片用宽幅PVA 光学薄膜项目稳步扩产，下游配套偏光片产能皖维高新是中国大陆地区唯一一家批量生产销售PVA 光学薄膜的生产商，大幅宽、高世代 PVA 光学薄膜产能持续扩张。经过十余年持续的生产实践与技术攻关，公司已完全掌握适配TN 级、STN 级、TFT 级偏光片使用要求的PVA 光学薄膜全流程生产技术，在配方体系、工艺控制、品质稳定性等方面形成了成熟可靠的技术体系，并牵头承担了2024 年重点新材料研发及应用国家科技重大专项“PVA 光学膜工业化成套技术开发”项目。凭借稳定的产品质量与快速响应的服务能力，公司产品已成功进入国内主流偏光片生产企业供应链体系，客户合作关系稳固，市场认可度与品牌影响力持续提升，为本项目的顺利实施提供了坚实的技术支撑、生产经验与客户基础。2025 年，公司生产PVA 光学薄膜661.57 万平方米，同比增长21.05%；销售639.54 万平方米，同比增长42.16%；销售收入7,212.23 万元，同比增长34.20%。产能方面，公司目前拥有两条PVA 光学薄膜生产线，年产500 万平方米（幅宽1600mm）生产线，应用于小尺寸LCD 偏光片、眼镜偏光片等；年产700 万平方米2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019A2020A2021A2022A2023A2024A2025APVA成本（元/吨）营业成本（皖维高新）行业成本（百川盈孚）成本（行业成本-皖维高新）67%64%67%67%63%60%63%21%19%19%20%21%22%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025APVA营业成本占比原材料燃料动力直接人工制造费用运费公司首次覆盖报告（幅宽3400mm）生产线，应用于大尺寸LCD 偏光片组。此外，公司2000 万平方米/年TFT 偏光片用宽幅PVA 光学薄膜项目已经全线贯通，即将投入运营，生产线最大宽幅达3400mm，产品厚度范围20-60μm，专为大尺寸液晶显示器（LCD）偏光片组设计；公司《2026 年度向特定对象发行A 股股票预案》计划募资建设年产3000万平方米高世代面板用PVA 光学薄膜装置，分为两条PVA 高世代偏光片配套光学薄膜生产线，其中第一条产品设计幅宽4.8 米、年产能1300 万平方米；第二条产品设计幅宽5.7 米、年产能1700 万平方米。上述项目顺利投产之后，公司PVA 光学膜产能将达到6200 万平方米，市场份额有望进一步扩大。偏光片方面，为实现产品链配套和共同发展，2018 年公司投资设立合肥德瑞格光电科技有限公司（公司70%权益，安徽居巢经济开发区投资公司30%权益）作为700 万平米/年偏光片项目的实施主体，2022 年项目完工进行试生产调试。2025 年，公司偏光片产品产量193.19 万平方米，同比增长31.52%；销售275.96 万平方米，同比增长39.08%；销售收入10,581.67 万元，同比增长68.94%。图39：2022 年以来，公司PVA 光学膜营收保持增长图40：2025 年，公司PVA 光学膜量升价跌数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所表12：皖维高新PVA 光学薄膜已实现稳定生产、批量供应市场，新建项目投产后有望助力市场份额进一步扩大产线产能（万平方米/年）宽幅（mm）产品应用生产线1小尺寸液晶显示器（LCD）用偏光片、眼镜用偏光片生产线2大尺寸液晶显示器的偏光片组生产线3大尺寸液晶显示器偏光片生产线4规划1300高世代偏光片配套PVA 光学薄膜生产线5规划1700表13：2025 年，皖维高新偏光片业务量价齐升，子公司德瑞格净利润实现扭亏为盈项目偏光片产量（万平方米）344.7146.9193.2偏光片销量（万平方米）197.8198.4276.0偏光片收入（万元）6,263.410,581.70.170.200.260.250.320.540.72-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8PVA光学膜营业收入（亿元）营业收入YOY（右轴）销售毛利率（右轴）180.92229.31449.89639.540.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0PVA光学膜销售量（万平方米）不含税均价（元/平方米）-右轴公司首次覆盖报告项目偏光片价格（元/平方米）31.638.3德瑞格营业收入（万元）7.16,673.910,311.916,375.9德瑞格净利润（万元）-1,380.5-2,501.6-2,106.7-4,370.098.6数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所3.2.2、 PVB 胶片：收购皖维皕盛打造PVA-PVB 树脂-PVB 胶片产业链，汽车级PVB胶片商用进程加快2022年9月，皖维高新完成了发行股份购买皖维皕盛100%股权的资产重组工作，皖维皕盛主要生产建筑级、汽车级PVB 膜等产品并对外销售，收购皖维皕盛后，公司PVA-PVB 树脂-PVB 胶片全产业链的优势基本形成。2024 年10 月，皖维集团全资收购山东明池玻璃，皖维皕盛的汽车胶片经验证，已大批量用于明池商用车玻璃，加快了公司汽车级PVB 胶片的商用进程。目前公司具有年产2 万吨PVA 纤维、3.8 万吨PVB 树脂。2025 年，公司PVB树脂产量1.52 万吨，同比增长7.38%；扣除内部自用后销售0.56 吨，同比增长209.48%；销售收入8,898.62 万元，同比增长124.68%；公司PVB 胶片产品产量1.30 万吨，同比下降32.48%；销售0.99 万吨，同比减少30.45%；实现销售收入19,507.46 万元，同比减少40.50%，其中汽车级产品的产量、销量、销售收入分别实现同比1221.02%、166%、92%的高增长。图41：2025 年，公司PVB 胶片收入同比下降图42：2025 年，公司PVB 胶片量价齐跌数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所3.2.3、 PVA 纤维：公司高强高模PVA 纤维产销量位居全国第一公司完全掌握高强高模PVA 纤维的生产工艺技术，综合技术水平处于国内领先水平。目前公司安徽本部具有年产2 万吨PVA 纤维，子公司内蒙古商维公司在建6000吨/年高性能PVA 纤维项目，项目采用成熟的湿法纺丝工艺，通过对关键生产工艺-纺丝设备的改进、中和水洗工序改进、干燥设备的改进达到提高产品品质和节能降耗的目的，进一步满足了部分高端用户对纤维品质的追求。此外，项目建成后可就近采购蒙维科技PVA 原料，降低运输成本，实现子公司间的业务协同互补。3.273.413.281.95-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00PVB中间膜营业收入（亿元）营业收入YOY（右轴）销售毛利率（右轴）1.201.751.420.995,00010,00015,00020,00025,00030,0000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0PVB中间膜销售量（万吨）不含税均价（元/吨）-右轴公司首次覆盖报告根据2025 年报，公司高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的 50%以上，国际市场占有率约为35%。2025 年，公司高强高模 PVA 纤维产量 1.80 万吨，同比减少19.51%；销售1.86 万吨，同比增长 4.25%；实现销售收入 28,400.38 万元，同比减少3.8%。图43：2025 年，公司PVA 纤维营收同比小幅下降图44：2025 年，公司PVA 纤维量升价跌数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所数据来源：皖维高新公告、开源证券研究所3.2.4、 PVA 水溶膜：受让安徽皖维可降解膜材料70%股权，加速PVA 水溶膜业务落地2024 年，公司投资建设年产2 万吨生物质PVA 水溶膜生产线，项目采用分期建设，其中一期新建1 万吨/年产能，目前一期项目已进入试生产阶段。2025 年末，公司公告受让控股股东安徽皖维集团持有的可降解膜材料公司70%股权，本次交易对价为2,529.85 万元，此前皖维集团于2025 年6 月联合枣庄赛优普生物科技有限公司及其实控人顾思阳，共同出资组建可降解膜材料公司。该公司聚焦PVA 水溶膜核心技术研发与产品迭代，同步与皖维高新协同开展改性PVA 树脂技术开发，目前已熟练掌握熔融挤出造粒、吹膜及溶液流延成膜等关键工艺，成功开发多款适配终端需求的改性PVA 树脂原料，实现薄膜厚度、水溶温度可控等核心技术突破，可直接弥补公司在高端水溶膜产品研发与规模化生产上的核心短板。交易完成后，将进一步完善公司“PVA—PVA 水溶膜”产业链一体化布局，强化可降解材料业务的集中管控与协同发展，提升公司在新材料领域的核心竞争力与市场份额。
4、 盈利预测与投资建议
我们对公司主营产品产销、价格及盈利进行如下预测：产品产销：根据2025 年报，公司已经制定2026 年合并口径的生产经营目标，其中主要产品销量（不含内部销售）包括：聚乙烯醇24.94 万吨，VAE8.78 万吨，高强高模PVA 纤维2.1 万吨，熟料58.25 万吨，水泥214 万吨，聚酯切片7.5 万吨，PVB树脂1.56 万吨，PVB 胶片2 万吨，胶粉10 万吨，PVA 光学薄膜1708.80 万平方米，-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.0PVA纤维营业收入（亿元）营业收入占比（右轴）毛利占比（右轴）1.72.52.73.23.42.42.62.72.02.01.81.917499145561385913345128581464514393196022447116718165031522910000150002000025000300000.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025销售量（万吨）不含税均价（元/吨）-右轴公司首次覆盖报告醋酸乙烯9.06 万吨，酒精2.04 万吨，醋酸甲酯44.80 万吨。2027-2028 年，公司主要增量来自于江苏皖维项目以及胶粉、PVB 树脂、PVA 光学膜、PVA 水溶膜、偏光片新材料产品陆续投放。产品价格：根据对PVA 全球供给端的分析，国外厂商日本可乐丽、日本积水化学、日本合成化学、美国杜邦等都采用石油乙烯法工艺，中国厂商拥有电石乙炔法、天然气乙炔法、石油乙烯法三种工艺路线，当前全球油价高位震荡背景下，电石乙炔法的成本优势及稳定供应优势有望凸显。据Wind 及百川盈孚数据，2026 年以来，原料醋酸乙烯价格持续高位，为市场提供了稳固的底部支撑，PVA 厂家挺价心态明显。3 月25 日，PVA 市场均价为14,596 元/吨，相较年初+53.2%，同比+19.9%，此外，VAE 乳液、醋酸乙烯、醋酸甲酯、聚酯切片、水泥熟料等产品价格均有不同幅度上涨。PVA：预计2026-2028 年营收分别为29.9、38.4、45.0 亿元，毛利率为24.8%、24.3%、26.1%。VAE 乳液：预计2026-2028 年营收分别为4.1、4.5、4.5 亿元，毛利率为30%、30%、30%。可分散胶粉：预计2026-2028 年营收分别为8.7、8.5、8.5 亿元，毛利率为13%、14%、14%。高强高模PVA 纤维：预计2026-2028 年营收分别为3.7、3.5、4.1 亿元，毛利率为13%、13%、13%。PVB 胶片：预计2026-2028 年营收分别为4.0、5.7、7.6 亿元，毛利率为25%、25%、25%。PVA 光学膜：预计2026-2028 年营收分别为2.0、3.8、4.8 亿元，毛利率为48%、50%、50%。水泥熟料：预计2026-2028 年营收分别为5.4、5.6、6.0 亿元，毛利率为8%、8%、8%。聚酯切片：预计2026-2028 年营收分别为5.6、5.6、5.6 亿元，毛利率为6%、6%、6%。我们预计公司2026-2028 年营业收入94.0、105.1、116.3 亿元，同比增速17.3%、11.9%、10.6%；归母净利润7.52、8.96、10.99 亿元，同比增速73.3%、19.1%、22.7%。表14：皖维高新主营业务拆分和盈利预测主营业务项目（亿元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E聚乙烯醇营业收入23.422.626.229.938.445.0同比增速-37.3%-3.7%16.1%14.2%28.4%17.2%毛利率18.8%19.1%20.0%24.8%24.3%26.1%VAE 乳液营业收入4.83.93.54.14.54.5同比增速-18.4%-17.1%-10.8%17.2%9.0%0.0%毛利率22.7%23.1%28.2%30.0%30.0%30.0%可再分散胶粉营业收入5.15.15.38.78.58.5公司首次覆盖报告主营业务项目（亿元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E同比增速8.1%0.3%4.9%62.9%-2.3%0.0%毛利率17.5%13.0%9.4%13.0%14.0%14.0%高强高模PVA 纤维营业收入3.43.02.83.73.54.1同比增速-30.3%-13.2%-3.8%29.4%-5.7%19.0%毛利率2.1%13.8%10.7%13.0%13.0%13.0%PVB 胶片营业收入3.43.32.04.05.77.6同比增速4.3%-3.9%-40.5%105.1%42.5%33.3%毛利率14.1%24.0%24.3%25.0%25.0%25.0%PVA 光学膜营业收入0.30.50.72.03.84.8同比增速28.0%67.9%34.2%184.2%83.0%28.0%毛利率-21.9%23.5%47.5%48.0%50.0%50.0%水泥熟料营业收入8.06.35.75.45.66.0同比增速-17.6%-21.1%-9.3%-4.3%2.9%7.1%毛利率13.3%9.2%6.1%8.0%8.0%8.0%聚酯切片营业收入5.77.05.65.65.65.6同比增速15.7%22.8%-20.3%0.2%0.0%0.0%毛利率7.0%4.9%5.0%6.0%6.0%6.0%醋酸乙烯营业收入4.94.04.25.66.16.6同比增速-54.7%-17.5%3.6%34.4%8.4%9.1%毛利率5.6%4.7%8.7%8.0%5.0%5.0%醋酸甲酯营业收入8.49.912.714.913.513.5同比增速23.0%18.1%28.6%17.0%-9.1%0.0%毛利率12.0%12.6%3.5%10.0%8.0%8.0%其他营业收入15.314.711.410.010.010.0同比增速39.2%-3.9%-22.6%-12.3%0.0%0.0%毛利率6.0%6.0%7.6%10.0%10.0%10.0%合计营业收入82.680.380.194.0105.1116.3同比增速-16.9%-2.8%-0.2%17.3%11.9%10.6%毛利率12.7%13.0%12.7%17.0%17.9%19.2%数据来源：Wind、皖维高新公告、开源证券研究所相对估值方面，我们选取双欣环保（从事PVA 产业链上下游产品的研产销）、东材科技（光学膜龙头且布局PVB 树脂、PVB 胶片等新材料）、三利谱（国内偏光片行业的领先企业）作为可比公司。截至4 月2 日收盘，公司股价对应2026 年PE为18.5 倍、PB 为1.5 倍，低于可比公司54.3 倍的平均PE、3.2 倍的平均PB。公司作为安徽国有企业，围绕聚乙烯醇产品建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，形成“PVA-PVA 光学薄膜-偏光片”、“PVA-PVB 树脂-PVB 胶片-安全玻璃”、“PVA/VAC-VAE 乳液-可再分散性胶粉”、“PVA-高强高模 PVA 纤维-绿色建材”、“糖蜜-生物质 VAC-PVA-可降解水溶膜-生物基材料”等五大产业链。2026 年以来，PVA 产业链触底反弹，供需向好助力中长期景气向上，国内产能有望稳定供应全球。公司传统PVA 产品一体化、规模化优势明显，下游新材料产品公司首次覆盖报告布局多样化，储备项目充足，国产替代可期。我们看好公司依托我国沿海石化乙烯和港口资源布局江苏皖维项目，进一步夯实全球PVA 龙头地位，迈入高速成长通道。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为7.52、8.96、10.99 亿元，EPS 分别为0.36、0.43、0.53 元/股（不考虑股本摊薄），当前股价对应2026-2028 年PE 为18.5、15.5、12.6 倍。我们看好公司一体化、规模化、多样化打造全球PVA 龙头，储备项目充足助力高速成长，首次覆盖给予“买入”评级。（注：公司已经发布《2026年度向特定对象发行A 股股票预案》，我们暂不考虑定增对股本的影响）。表15：可比公司盈利预测与估值：4 月2 日，皖维高新低于可比公司54.3 倍的平均PE、3.2 倍的平均PB证券代码证券简称归母净利润增速（%）PE（倍）PB（倍）2026/4/22024A2025E（A）2026E2027E2024A2025E（A） 2026E2027E001369.SZ 双欣材料15.09-6.7———————2.5601208.SH 东材科技29.40-44.5124.326.419.937.4164.173.257.95.1002876.SZ三利谱26.3159.1-4.598.557.465.570.435.522.51.9平均2.659.962.438.651.4117.254.340.23.2600063.SH 皖维高新6.718.217.473.319.137.632.018.515.51.5数据来源：Wind、开源证券研究所（注：双欣材料、三利谱的数据来自Wind 一致预测）
5、 风险提示
市场竞争加剧：公司所处的聚乙烯醇等功能性高分子材料行业属于技术或资本密集型产业，具有一定的进入壁垒，但未来仍将面临新进入市场者以及现有竞争对手的竞争。特别是在行业内存在多家大型企业的竞争现状下，如果未来市场需求增长放缓，市场竞争将进一步加剧。此外，目前我国化工、化纤和建材行业整体处于完全竞争状态，市场竞争带来的挑战和风险仍旧不可忽视。产品技术更迭：经过多年的发展，公司产品结构日趋合理，但由于技术本身的难度和复杂性，新的产品工艺需要公司逐步摸索、消化直至完全掌握，新的产品市场也有待于开发，同时卡脖子技术的攻关难度大，公司仍可能面临因技术和产品品种更新换代所带来的不确定性。原材料大幅波动：公司目前采用电石乙炔法为主的生产工艺，未来江苏皖维项目以石油乙烯法工艺为主，主营产品的能源消耗高、原材料价格波动大。公司多年来在节能减排、发展循环经济、供应商管理等方面做了大量的工作，取得良好成效，但煤化工产业属于对能源、资源依赖度较高的行业，因此公司在这方面存在能源、原材料供应的风险。项目投资风险：公司江苏皖维项目在投资前已经进行认真市场调查，并经过严格的可行性论证，但由于投资项目本身的时效性，宏观政策、市场环境、技术进步等因素随时可能变化，使公司项目投资存在一定的不确定性。公司首次覆盖报告附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产营业收入1051211628现金营业成本应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货研发费用其他流动资产财务费用-53-94非流动资产1027210757111541136211506资产减值损失-3长期投资其他收益固定资产公允价值变动收益无形资产投资净收益其他非流动资产资产处置收益资产总计1540515698173761724119121营业利润流动负债营业外收入短期借款营业外支出应付票据及应付账款利润总额其他流动负债所得税非流动负债净利润长期借款少数股东损益-14其他非流动负债归属母公司净利润负债合计EBITDA少数股东权益EPS(元)0.180.210.360.430.53股本资本公积主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E留存收益成长能力归属母公司股东权益10908营业收入(%)-2.8-0.217.311.910.6负债和股东权益1540515698173761724119121营业利润(%)8.419.273.721.124.5归属于母公司净利润(%)8.217.473.319.122.7获利能力毛利率(%)13.012.717.017.919.2净利率(%)4.65.48.08.59.4现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)4.25.18.29.210.3经营活动现金流ROIC(%)4.14.97.38.18.9净利润偿债能力折旧摊销资产负债率(%)45.445.746.641.641.8财务费用-53-94净负债比率(%)53.158.253.342.533.7投资损失-29-30-22-25-26流动比率0.80.80.80.91.0营运资金变动-506-496-344-380速动比率0.30.30.40.40.5其他经营现金流-25-38-38-36营运能力投资活动现金流-598-551-881-764-779总资产周转率0.50.50.60.60.6资本支出应收账款周转率15.813.60.00.00.0长期投资-68应付账款周转率12.110.823.80.00.0其他投资现金流每股指标（元）筹资活动现金流-708-281每股收益(最新摊薄)0.180.210.360.430.53短期借款-327-144每股经营现金流(最新摊薄)0.180.160.450.780.70长期借款-350-100-0每股净资产(最新摊薄)4.054.054.424.785.27普通股增加-55-36估值比率资本公积增加-26-116P/E37.632.018.515.512.6其他筹资现金流-366-758-137P/B1.71.71.51.41.3现金净增加额-654EV/EBITDA15.814.410.99.27.8数据来源：聚源、开源证券研究所公司首次覆盖报告《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。