请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1公司点评报告
联美控股(600167.SH)——上次评级——郭雪 环保公用联席首席分析师执业编号：S1500525030002吴柏莹 环保行业分析师执业编号：S1500524100001信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031工程及接网收入拖累收入，归母净利润逆势增长4%事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现总营业收入32.39 亿元，同比减少7.70%；实现归母净利润6.86 亿元，同比增长4.09%；实现扣非归母净利润6.24 亿元，同比减少8.16%。2025 年计划现金分红3.34亿元，分红比例达到48.64%。2026 年一季度，公司实现总营业收入15.84 亿元，同比减少6.76%；实现归母净利润5.33 亿元，同比下降13.82%；实现扣非归母净利润5.46 亿元，同比减少8.98%。点评：➢清洁供热业务毛利率修复，工程及广告业务拖累整体收入。2025 年公司实现总营业收入32.39 亿元，同比减少7.70%，主要系工程、接网及广告收入减少所致。分业务看，公司核心的清洁能源业务实现收入26.56亿元，同比下降5.42%；广告发布业务实现收入5.53 亿元，同比下降17.48%。清洁能源业务内部，作为基本盘的供热业务表现稳健，实现收入23 亿元，同比增长1.07%，其毛利率为28.29%，同比提升3.87 个百分点，主要受益于燃料采购成本同比下降10.83%；而工程和接网业务受地产周期等因素影响，收入分别同比下滑66.39%和18.75%。公司归母净利润逆势增长主要源于持有的交易性金融资产及其他非流动金融资产公允价值回升，2025 年公允价值变动收益为0.32 亿元，而上年同期为-0.53 亿元。➢持续加大研发投入，打造科技创新型综合能源服务商。公司坚持以科技创新为驱动，2025 年研发投入达4441 万元，同比大幅增长93.71%。公司全资子公司国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，已连续4 次通过高新技术企业认证复审。截至2025 年底，公司拥有授权专利87 项，其中发明专利21 项，实用新型59 项，软件著作权7 项。公司在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面形成具有自主知识产权的专有技术，其中自主研发的热动离心式水源热泵项目，通过提取中水余热，实现了可再生能源与传统能源的有效结合，被评为国家可再生能源建筑应用示范项目。同时，公司依托热源超低排放改造、余热利用及智慧运营等技术，构建“源-网-荷”协同的新型综合能源服务体系，为用户提供绿色高效智慧化解决方案，进一步巩固以科技创新为动力的综合能源服务商定位。➢深耕沈阳核心新兴区域，供热主业基本盘稳固。公司主要热源厂位于沈阳市具有发展潜力的新城区，区位优势显著，且服务区域相对封闭，市场稳固。子公司浑南热力为浑南区、沈抚新区提供服务，国润低碳位于作为沈阳行政、科技、文化中心的浑南新城，新北热电则覆盖沈阳北站商贸金融等核心区域，这些区域均为新兴城区，用热需求增长潜力大。2025 年，公司平均供暖面积约7824 万平方米，联网面积约11,002 万请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2平方米，规模优势持续。此外，子公司联美生物能源是其所在江苏泰州医药开发区唯一的生物质工业蒸汽供应商，市场潜力将随区域需求增长而释放。➢盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为32.87 亿元、33.47 亿元、34.35 亿元；归母净利润分别为7.87 亿元、8.13 亿元、8.35 亿元，增速分别为14.8%、3.3%、2.7%。➢风险因素：煤炭价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，广告行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)3,5093,2393,2873,3473,435增长率YoY %2.9%-7.7%1.5%1.8%2.6%归属母公司净利润(百万元)增长率YoY%-23.3%4.1%14.8%3.3%2.7%毛利率%33.4%32.0%33.2%34.4%34.3%净资产收益率ROE%6.1%6.0%6.7%6.8%6.8%EPS(摊薄)(元)0.290.310.350.360.37市盈率P/E(倍)19.5235.3019.2818.6718.17市净率P/B(倍)1.201.381.291.261.24请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产9,7259,8319,99110,17010,534营业总收入3,5093,2393,2873,3473,435货币资金7,4797,4487,7337,8668,157营业成本2,3392,2032,1942,1972,258应收票据营业税金及附加应收账款1,0371,0931,0361,079销售费用预付账款管理费用存货研发费用其他财务费用-121-78-125-108-103非流动资产7,4947,5217,3407,1697,058减值损失合计-178-85长期股权投投资净收益固定资产3,2673,0052,8232,6582,547其他-13无形资产营业利润1,018其他3,4813,7593,7653,7683,771营业外收支资产总计17,21917,35217,33117,33917,592利润总额1,018流动负债4,1584,0113,7073,4683,469所得税短期借款1,5101,5281,222净利润应付票据少数股东损益-11-9-6-3应付账款归属母公司净利其他2,0622,0181,9941,9882,063EBITDA1,5911,4341,2341,2981,340非流动负债1,4371,0451,0451,0451,045EPS (当年)(元)0.290.310.350.360.37长期借款其他1,3871,0001,0001,0001,000现金流量表单位:百万元负债合计5,5955,0564,7534,5144,514会计年度2024A2025A2026E2027E2028E少数股东权经营活动现金流1,2991,2281,3941,2401,291归属母公司10,78711,48711,76312,01612,272净利润负债和股东权益17,21917,35217,33117,33917,592折旧摊销财务费用重要财务指单位:百万元投资损失-9-22-9-8-8会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营运资金变动-417-287-41-23营业总收入3,5093,2393,2873,3473,435其它同比2.9%-7.7%1.5%1.8%2.6%投资活动现金流-440-256-206-228-303归属母公司净利润资本支出-157-192-210-235-305同比-23.3%4.1%14.8%3.3%2.7%长期投资-294-69-5-1-6毛利率（%）33.4%32.0%33.2%34.4%34.3%其他ROE%6.1%6.0%6.7%6.8%6.8%筹资活动现金流-1,344-916-903-879-697EPS (摊薄)(元)0.290.310.350.360.37吸收投资-11P/E19.5235.3019.2818.6718.17借款-38-306-244-49P/B1.201.381.291.261.24支付利息或股息-794-490-586-635-648EV/EBITDA5.357.687.857.176.70现金流净增加额-486请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4研究团队简介郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有5 年环保产业经验，4 年卖方经验。曾就职于国投证券、德邦证券。2025 年3 月加入信达证券研究所，从事环保行业及其上下游以及双碳产业研究。吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022 年7 月加入信达证券研究开发中心，从事公用环保行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5