1. 公司概述：从代工龙头到多品牌运营

投资要点
◼ 卫生护理 ODM 龙头，自有+并购品牌双轮驱动加速转型。豪悦护理深耕卫生护理用品制造领域，是国内婴儿纸尿裤、成人失禁用品及女性卫护产品的 ODM 头部企业，2020 年 7 月登陆上交所主板，长期为Babycare、尤妮佳、花王、金佰利等海内外头部品牌提供ODM 生产服务，大客户合作稳定。2020 年起公司推出家庭护理自有品牌"答菲"切入湿厕纸赛道；2024-2025 年陆续完成对花王合肥工厂、大王制纸南通工厂的产能并购及对丝宝护理（洁婷品牌母公司）100% 股权收购，开启从代工厂向多品牌运营商的战略转型。◼ 多品牌矩阵全面铺开，新增长曲线接连验证。豪悦护理已构建"代工 +自有 + 并购"三轨并行的业务体系，传统代工业务持续筑基，自有品牌与并购品牌共同打开成长弹性。①代工业务：依托尤妮佳、花王、Babycare 等头部客户的深度绑定，前五大客户销售额连续四年稳定运行于 20-22 亿元平台，在国内市场同期下滑的背景下凸显代工基本盘的抗周期韧性；②自有品牌："答菲"以"原生木浆 + EDI 纯水"零添加配方切入湿厕纸性价比赛道，并延伸至厨房湿巾、纯水湿巾、棉柔洗脸巾等家护矩阵；同时公司在婴儿端布局"希望宝宝""Sunnybaby"、成人端布局"康福瑞""白十字"等多品牌矩阵；③并购品牌：2025 年1 月以 3.6 亿元完成对丝宝护理 100% 股权收购，补齐女性卫护品类空白，打开线下渠道，构筑长期壁垒。◼ 盈利预测与投资评级：豪悦护理作为国内卫生护理用品 ODM 龙头，依托稳定的代工基本盘加速向多品牌运营商转型，自有品牌"答菲"与并购品牌"洁婷"双轮驱动打开长期成长空间。考虑公司当前处于品牌建设投入期、销售费用率高位维持，2026-2028 年随并购整合协同效应释放、规模效应显现与营销投入边际趋稳，盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.97 / 3.42 / 3.97 亿元，同比 +28.2%/ +14.9% / +16.1%，对应 PE 分别为16/14/12 倍，首次覆盖，给予"买入"评级。◼ 风险提示：1）市场需求萎缩：若出生率下降或居民可支配收入波动，可能导致婴儿卫生用品市场规模缩减，拖累公司核心业务增速。2）行业竞争加剧：若国内外品牌通过价格战或技术升级争夺市场，可能削弱公司份额及利润率。3）自有品牌销售不及预期：公司以自有品牌为新的业务增长点，若销售不及预期，可能导致公司业绩不及预期。-49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2025/6/232025/10/212026/2/182026/6/18豪悦护理沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
1. 公司概述：从代工龙头到多品牌运营
1.1. 立足代工业务，通过外延并购+体内孵化构建品牌矩阵依托代工基础，拓展产能布局自有品牌。公司实控人李志彪自1992 年起从事日化产品经销，在深度掌握渠道与市场需求后，逐渐向上游转型。2008 年，公司正式成立，依托经销网络快速切入代工业务，合作客户包括金佰利、尤妮佳等龙头企业。2017 年起布局自主品牌，业务覆盖婴儿/成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等卫生用品。2019 年，公司开始海外产能布局，在东南亚设立生产基地。2020 年，公司在上交所上市。2024 年5 月，公司以2.35 亿元收购合肥花王工厂的婴儿纸尿裤生产线。2024 年10 月，公司公告收购丝宝护理，并于25 年1 月完成股权交割，开始运营丝宝护理旗下知名卫生巾品牌“洁婷”。2025 年3 月，公司再以2.66 亿元收购日本大王制纸南通工厂的11 条婴儿纸尿裤生产线，产能与品牌矩阵双向强化。图1：豪悦护理发展历程：由代工走向自有品牌建设数据来源：公司官网，东吴证券研究所代工+自营双轮驱动，覆盖全生命周期护理需求。①代工：公司以代工业务起步，深度绑定国内外头部客户，国际客户包括尤妮佳、花王等跨国企业，国内客户则有BabyCare、孩子王、亲宝宝等。公司代工产品主要包括婴儿纸尿裤与成人卫生护理用品等。2025 年，公司前五名销售客户收入21.1 亿元，占比为56.2%。自营：公司自2017年起构建自主品牌矩阵，在婴儿护理领域，布局“希望宝宝” “SunnyBaby”“mamamia”等品牌；在成人护理领域，布局“康福瑞”“白十字”“森之物语”等品牌，收购丝宝护理后，运营“洁婷”“全因爱”“美月见”品牌；在家庭护理领域，布局“答菲”品牌；在宠物护理领域，布局“Sunny Doggy”“Publixpet”品牌，实现多场景、多类别、全生命周期护理需求的全面覆盖。公司深度研究东吴证券研究所图2：公司主要合作客户数据来源：公司官网，东吴证券研究所图3：公司自有品牌矩阵数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司产品聚焦婴儿与成人卫生用品，境内为主要市场。2025 年公司婴儿卫生用品收入20.17 亿元，占比53.70%；成人卫生用品收入12.67 亿元，占比33.72%；其他产品主要为湿厕纸与湿巾，收入3.82 亿元，占比10.17%。分国内外来看，按公司年报分地区及其他业务口径，境内收入30.23 亿元，占比80.49%；境外收入6.42 亿元，占比17.09%；其他收入0.91 亿元，占比2.42%。图4：2025 年各品类收入占比情况图5：2025 年国内外收入占比情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司股权结构稳定，由家族成员实控。截至2026 年一季度末，豪悦护理实际控制公司深度研究东吴证券研究所人李志彪家族共控股63.07%，包括李志彪持股34.89%、朱威莉持股22.08%，子女李诗源持股6.10%。员工持股平台“希望众创”持股3.57%。图6：豪悦护理股权结构（截至2026 年一季度末）数据来源：公司官网，东吴证券研究所1.2. 财务情况：近年公司收入重回上行通道，品类与渠道双轮驱动破局营业收入：高增长→阶段性承压→重回上行通道。2016-2020 年为公司高速增长期，公司营收从4.65 亿元快速提升至25.91 亿元，CAGR 达53.5%，其中2018 年同比增速达90.5%，主要受益于个护卫品ODM/OBM 需求爆发及客户的快速拓展。2021-2023 年进入阶段性承压期， 2021 年营收同比下滑5.0%至24.62 亿元，主要系行业去库存影响；2022 年/2023 年整体收入变动不大。2024 年起，公司重回增长区间， 2024 年实现营收29.29 亿元（YoY +6.3%），增速企稳回升；2025 年增长显著提速，全年营收达37.56 亿元（YoY +28.2%），为近四年最高增速，公司在产品/品牌拓展及海外市场实现突破。2026Q1 实现营收9.75 亿元，较2025Q1 的9.11 亿元同比增长约7.0%，延续增长惯性。净利润：短期利润率承压，服务于中长期品牌战略。公司净利润在2016-2020 年实现了从0.22 亿元到6.02 亿元的跨越式增长，主要来自于ODM 模式规模效应带来的盈利弹性。2021 年以来，随着行业环境变化及公司主动推进战略转型，利润端进入阶段性调整期——2024/2025 年净利润3.88/2.32 亿元，主要是公司加大品牌化投入的结果。2026Q1净利润0.84 亿元，净利率8.6%，较2025 全年有所企稳。公司深度研究东吴证券研究所图7：2016 年-2026Q1 公司收入及增速图8：2016 年-2026Q1 公司净利润及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所毛利率近年持续修复，期间费用率有所提升。①毛利率：公司经历2021-2022 年的低点（26.3%/23.2%）后，2023/24/25 年起逐年回升至26.9%/27.9%/31.5%，2026Q1 进一步上行至33.2%，为2021 年以来高位。毛利率的持续改善印证了公司在自主品牌占比提升、高附加值品类拓展以及供应链效率优化方面的积极成效。②期间费用率：2025 年期间费用率升至24.0%，较2023 年的9.2%明显提升，其中销售费用率从2023 年的5.0%提升至2025 年的17.3%，是核心驱动项。体现了公司从ODM 代工向自主品牌转型过程中，在渠道建设与品牌推广上的战略性资源投放。综合来看，公司收入回到上升通道，毛利率持续修复至31.5%，品牌相关费用集中释放虽短期压制了利润表现，但投入方向集中于销售费用，其他费用较为平稳。随着品牌势能的逐步积累与销售费用率的边际优化，利润端的修复弹性值得期待。图9：公司毛利率、期间费用率及净利率情况图10：公司费用率情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%2026Q1营业总收入(亿元)yoy-50%0%50%100%150%200%250%2026Q1净利润(亿元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%26Q1毛利率期间费用率净利率-5%0%5%10%15%20%26Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司深度研究东吴证券研究所分品类看，成人护理放量重塑收入结构，品类多元化战略加速落地。从品类结构看，公司收入来源正从婴儿卫生用品"一枝独大"向多品类均衡发展转变，成人卫生用品的快速放量成为2025 年收入提速的核心驱动力。①婴儿卫生用品：婴儿卫生用品作为公司传统基本盘，2020-2024 年收入稳定在17-21 亿元区间，增长趋于平稳。2025 年该品类实现收入20.17 亿元（YoY -2.1%），收入占比从2024 年的70.3%降至53.7%，毛利率为20.4%，较2024 年的23.9%有所回落。婴儿品类整体呈现"稳规模、降占比"的特征，一方面由于内需增长放缓，另一方面收入占比的结构性下降也与成人品类的快速放量有关。公司作为头部ODM 供应商，已启动海外产能布局，有望跟随花王、好奇等海外大客户的全球化策略打开增量空间，为婴儿品类注入新的成长动能。②成人卫生用品：该品类收入从2024 年的5.52 亿元提升至2025 年的12.67 亿元，同比增长129.5%，收入占比从18.8%大幅提升至33.7%，成为公司第二大收入来源。增长的核心驱动来自公司于2025 年1 月完成对丝宝护理100%股权收购并纳入合并报表范围，丝宝旗下成熟的成人护理品牌及渠道资源并表后，显著增厚了该品类的收入体量。与此同时，毛利率同步提升至42.4%（2024 年为28.9%），较收购前大幅提升。③其他产品：公司其他产品（主要为湿厕纸与湿巾）爆发式增长成为亮点。该品类收入自2021 年起强势反弹，2025 年达3.82 亿元，2022-2025 年复合增长率超50%。该品类产品的毛利率较高，2025 年为49.96%，有利于驱动收入结构升级，成为公司未来增长的有效发力点。表1：公司分品类营收、增速及毛利率情况婴儿卫生用品收入（亿元）16.6717.5920.3219.7620.620.2yoy5.52%15.52%-2.76%4.25%-2.09%占比64.33%71.46%72.53%71.66%70.32%53.70%毛利率33.08%25.65%21.30%23.13%23.94%20.36%成人卫生用品收入（亿元）6.165.856.215.555.5212.67yoy-5.03%6.15%-10.63%-0.54%129.53%占比23.78%23.75%22.14%20.12%18.83%33.72%毛利率36.23%25.34%25.06%27.58%28.91%42.37%其他产品收入（亿元）2.620.60.871.482.323.82yoy-77.10%45.00%70.11%56.76%64.66%占比10.11%2.44%3.10%5.35%7.93%10.17%毛利率62.67%33.90%32.95%55.77%47.48%49.96%数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所图11：公司分品类收入情况（亿元）图12：公司分品类毛利率情况数据来源：公司公告，同花顺，东吴证券研究所数据来源：公司公告，同花顺，东吴证券研究所量价拆分：婴儿品类进入"量稳价稳"的成熟运营阶段，均价下行压力边际缓解；成人品类在丝宝并表后实现了量的大幅提升，且并购带来的规模效应与成本优势正在转化为更优的单品盈利能力。①婴儿卫生用品：销量从2020 年的20.1 亿片稳步增长至2024年的30.4 亿片，CAGR 约10.9%，呈现持续放量态势；2025 年小幅回落至29.4 亿片。价格端来看，单片出厂均价从2020 年的0.83 元/片逐年下降至2024 年的0.68 元/片，但2025 年均价企稳至0.69 元/片，降幅明显收窄。成本端，单片成本从2022 年高点的0.62元/片回落至2024 年的0.51 元/片后，2025 年小幅回升至0.55 元/片，单片毛利空间维持在0.15 元/片左右，整体可控。②成人卫生用品：2020-2024 年销量维持在6.8-7.4 亿片的窄幅区间，增长相对平稳。2025 年随着丝宝并表，销量实现增长至23.6 亿片，同比增长超220%，品类规模迈上全新台阶。值得关注的是，单片均价从2024 年的0.75 元/片降至2025 年的0.54 元/片，单片成本同步大幅下降至0.31 元/片（2024 年为0.52 元/片），单片毛利基本持平，丝宝并入后虽然拉低了成人品类的平均售价，但其成本端更具优势，整体盈利质量并未被稀释。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%婴儿收入成人收入其他收入婴儿同比成人同比其他同比0%10%20%30%40%50%60%70%婴儿卫生用品成人卫生用品其他产品公司深度研究东吴证券研究所表2：公司分品类单片情况婴儿卫生用品产量（亿片）19.8922.4325.8627.2530.6929.85单片成本（元）0.560.580.620.560.510.55销量（亿片）20.10 21.9726.1927.1030.4429.37单片收入（元）0.830.800.780.730.680.69成人卫生用品产量（亿片）7.427.537.276.837.55 23.76单片成本（元）0.530.580.640.590.520.31销量（亿片）7.447.237.346.787.35 23.56单片收入（元）0.830.810.850.820.750.54数据来源：公司公告，东吴证券研究所图13：公司分品类销量情况图14：公司分品类单片均价和成本情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所分地区看，境内稳健扩张，境外加速放量。①境内：2020-2023 年收入在21-25 亿元区间波动，增长相对温和。2025 年境内收入达30.23 亿元（YoY +26.3%），较2024 年的23.94 亿元明显提速，主要受益于丝宝并表带来的增量贡献以及自主品牌渠道的持续拓展。按分地区主营业务及其他业务口径，境内收入占比从2020 年的87.2%逐步下降至2025 年的80.5%，与境外收入占比提升及其他业务占比变化有关；境内绝对值持续扩大，基本盘依然稳固。毛利率方面，2025 年境内业务毛利率为30.5%，盈利能力保持健康水平。②境外：境外收入从2020 年的2.86 亿元稳步增长至2023 年的3.07 亿元后，2024-2025 年进入加速通道，2024 年/25 年分别同比增长46.9%/42.5%。境外收入占比从2020婴儿品类成人品类亿片0.20.30.40.50.60.70.80.9婴儿品类出厂均价婴儿品类平均成本成人品类出厂均价成人品类平均成本元/片公司深度研究东吴证券研究所年的11.0%提升至2025 年的17.1%，提升趋势清晰。2025 年境外业务毛利率为32.2%，体现出海外市场更优的盈利质量。图15：公司分地区收入情况（亿元）图16：公司分地区收入占比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2. 行业：婴儿尿裤需求反弹，成人护理机遇凸显
2.1. 现状：总量收缩但竞争格局持续优化，国产品牌加速崛起中国婴儿尿裤市场收缩，国产品牌崛起分化格局。中国婴儿尿裤市场规模自2020年以来呈收缩趋势，与出生人口及适龄婴幼儿数量下降有关，2024 年降幅有所收窄。竞争格局层面，国产品牌正加速替代国际品牌。2024 年，好奇（金佰利）以16.4%的市占率位居首位，且从2019 年的10.2%持续提升；帮宝适（宝洁）虽仍以14.3%居第二，但市占率从2019 年的17.9%逐年下滑。与此同时，babycare 异军突起，市占率从2019 年的0.8%快速跃升至2024 年的8.0%，成为增长最快的新锐品牌；碧芭宝贝、宜婴等国产品牌同样呈现上升态势。日系品牌（花王妙而舒、大王）市占率持续下降 ，行业话语权正加速向本土品牌转移。整体来看，CR10 从2019 年的42.5%降至2024 年的36.5%，行业集中度有所下降，市场格局趋于分散化，为具备产品力和渠道优势的品牌提供了份额提升的窗口期。-100%10%20%30%40%50%-6境内境外境内yoy境外yoy11.03%10.81%9.65%11.14%15.38%17.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他收入占比境外收入占比境内收入占比公司深度研究东吴证券研究所图17：中国婴儿尿裤市场规模（亿元）图18：中国婴儿尿裤市场主要品牌市占率数据来源：欧睿数据库，东吴证券研究所数据来源：欧睿数据库，东吴证券研究所中国经期护理稳健扩容，格局分散蕴含整合机遇。中国经期护理市场呈现稳定增长态势，市场规模从2019 年的879.2 亿元增长至2024 年的1,050.5 亿元，CAGR 约3.6%，年增速维持在2%-7%区间，韧性突出。相较于婴儿纸尿裤市场的量缩，经期护理受益于女性消费升级、产品高端化及品类延伸（如裤型卫生巾渗透率提升），展现出更为确定的成长性。竞争格局方面，传统龙头份额表现分化。尤妮佳旗下“苏菲”品牌2019 年市场份额为11.6%，2024 年下滑至8.9%；恒安国际旗下“七度空间”由10.7%降至8.3%。与此同时，腰部品牌通过差异化策略实现结构性增长：重庆百亚旗下“自由点”品牌依托国潮营销与高性价比定位，市场份额从1.2%跃升至2.8%；金佰利旗下“高洁丝”凭借液体卫生巾等高端品类渗透，份额微增0.6%。格局重构过程中，豪悦护理于2024 年11 月收购丝宝护理及旗下“洁婷”品牌，2024 年，“洁婷”以1.3%的市场份额位居行业第八，老牌国货有望通过新渠道新赋能进一步提升。整体而言，经期护理市场格局仍较为分散，头部品牌份额松动为新兴品牌和转型中的ODM 企业提供了切入机会。图19：中国经期护理市场规模（亿元）图20：中国经期护理市场主要品牌市占率数据来源：欧睿数据库，东吴证券研究所数据来源：欧睿数据库，东吴证券研究所411.5-20%-10%0%10%20%30%40%-400-200婴儿尿裤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%碧芭宝贝奇莫妈咪宝贝宜婴Moony妙而舒大王babycare好奇帮宝适1,050.50%2%4%6%8%10%经期护理yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Free轻曲线洁婷乐而雅ABC自由点高洁丝护舒宝七度空间苏菲公司深度研究东吴证券研究所2.2. 未来：新生儿政策扶持力度加大，市场有望企稳；新兴市场大有可为生育政策托底力度加大，婴幼儿用品需求底部支撑增强。 2025 年中国出生人口792 万，2024 年阶段性反弹后回归常态，但中央与地方生育支持政策密集落地：2025年 7 月中办、国办印发《育儿补贴制度实施方案》；2025 秋季学期起免除公办大班保育教育费、惠及约 1,200 万人；2026 年中央经济工作会议首次明确"努力稳定新出生人口规模"，叠加辅助生殖入医保、个税专项扣除提至每孩 2,000 元/月等多维支持，育儿家庭可支配资源结构性抬升，婴儿纸尿裤等刚需品类有望迎来"销量企稳+单价上行"。表3：国内部分生育支持政策政策类别政策细则育儿补贴制度（中央普惠）2025 年 7 月中办、国办印发《育儿补贴制度实施方案》，自 2025 年 1 月 1 日起对 3 周岁以下婴幼儿按每孩每年 3,600 元发放，三年累计 10,800 元，一孩二孩三孩同等享受；2022 年 1 月 1 日后出生的存量婴幼儿按月折算补发；补贴免征个人所得税，不计入低保认定收入；2026 年 1 月 5 日已全面开放申领。个人所得税专项附加扣除自 2023 年 1 月 1 日起，3 岁以下婴幼儿照护、子女教育专项附加扣除标准提高至每个子女每月 2,000 元，每孩每年税前扣除 24,000 元，与育儿补贴形成"现金 + 减税"双轨。辅助生殖纳入医保全国 31 个省（区、市）及新疆兵团全面将辅助生殖技术纳入报销，2024 年已有超 100 万人次享受待遇；部分省份将分娩镇痛纳入报销范围。免费学前教育2025 年 8 月国办发〔2025〕27 号印发，自 2025 年秋季学期起免除公办幼儿园学前一年（大班）保育教育费，民办参照同类型公办水平减免；中央与地方按80%/60%/50% 三档分担，对中西部倾斜；首学期惠及约 1,200 万人，全国财政增支约 200 亿元。地方现金补贴探索截至 2025 年底 31 省全部落地国家育儿补贴，累计发放 2,400 万人、发放率约80%；央地按 9:1 共担，2025 年中央安排约 900 亿元，14 省合计投入约 459亿元（广东 87 亿最高）。地方典型加码：济南二三孩补至 7,200 元/年；呼和浩特三孩累计 10 万元；2025/12 云南、贵州集中出台综合措施。数据来源：国家卫健委、国家医保局、教育部、财政部、第一财经、人民日报、各地政府官网、东吴证券研究所老龄化持续推进，成人失禁用品市场扩容空间显著打开。 2025 年末中国 65 岁以上人口达 2.24 亿人，占总人口 15.9%，较 2024 年提升 0.3 个百分点；60 岁以上人口达 3.23 亿人，占比 23.0%。国家卫健委预计 2035 年左右我国 60 岁及以上人口将突破 4 亿、占比超过 30%，银发市场潜力巨大。2020 年前后，中国成人失禁用品渗透率约 3%，远低于日本（80%）、美国（60%）等成熟市场。政策端持续加码：长期护理保险制度试点持续扩围、"发展适老产业"纳入国家战略、医养结合深化推进，叠加居民可支配收入提升与护理观念升级，成人纸尿裤、护理垫等核心品类有望迎来"渗透率+件单价"双升的长周期增长。公司深度研究东吴证券研究所图21：中国出生人口数图22：中国65 岁以上人口数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，东吴证券研究所
3. 竞争优势：供应链韧性十足，品牌管理卓有成效
3.1. 生产端：全球化产能布局，自主创新自建与并购双轮驱动，构建全球化产能网络。公司2008 年以杭州基地起步，通过自建、整合行业优质资源，实现产能规模与技术能级的双重跃升，2024 年总产量超38亿片。①国内产能：公司国内工厂布局形成“一核三翼”格局，其中，浙江杭州内布局临平总部和余杭工厂，总部聚焦高端代工及研发创新；收购合肥花王工厂的12.4 万m²土地使用权、11.67 万m²厂房建筑以及10 条婴儿尿裤/拉拉裤产线，改造后兼容成人护理产品，定位中部综合制造枢纽；江苏省内布局沭阳工厂，收购南通大王工厂的8.4 万m²土地使用权、6.78 万m²厂房建筑以及11 条婴儿纸尿裤产线，辐射长三角及日韩市场；湖北省内新建孝感、仙桃工厂，仙桃工厂用于生产女性卫生巾产品，产能以满足“洁婷”品牌为主。②海外拓展：泰国罗勇工厂锚定新兴市场，主攻东南亚本土品牌代工及跨境出口，2025 年境外收入6.42 亿元，同比增长42.35%，主因系公司在泰国营业收入大幅提升。此外公司目前也在加快建设坦桑尼亚及秘鲁生产基地，推动本地化生产及建设当地营销体系，公司海外市场发展未来可期。选择优质供应商合作稳定源头，自主研发提升供应链韧性。公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂（SAP）、木浆、热熔胶等，大部分为石油的衍生产品。公司选择优质供应商合作，夯实供应基础：与日本住友、东丽，德国巴斯夫、汉高，美国3M等5 家国际化工龙头企业建立长期战略合作，多区域采购（欧洲、亚洲、北美）分散地缘风险。此外，公司已掌握第四代复合芯体、透气底膜、蓬松无纺布、纺粘无纺布等核心材料的生产工艺，并实现自主生产。公司已引进日本瑞光全自动、智能化生产线等先进设备，2016-2025 年，公司研发费用率稳定在3%-4%；2025 年，公司研发投入1.39 亿-20.0-15.0-10.0-5.0%0.0%5.0%10.0%出生人口(万人）yoy1.912.012.102.172.202.247.3%5.2%4.6%3.3%1.6%1.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.000.501.001.502.002.5065岁以上人口（亿人）yoy公司深度研究东吴证券研究所元，同比增加29.7%；截至2025 年末，公司累计取得专利220 项。图23：公司合作供应商数据来源：公司官网，东吴证券研究所3.2. 大客户端：代工基本盘稳固，具备一定抗周期性2020-2025 年公司前五名客户销售额从15.34 亿元提升至21.11 亿元，五年CAGR约6.6%，其中 2022-2025 年销售额较为稳定。同期国内市场规模下滑，而公司前五大客户销售额仍维持稳定，凸显公司自身代工业务的抗周期性。公司深度绑定头部品牌，公开资料显示其客户包括Babycare、尤妮佳等国内外知名品牌；与前五大客户合作周期较长，形成了规模化生产经验与联合研发机制，为公司在行业波动中提供了增长稳定性与持续性。图24：公司前五名客户销售额情况图25：公司前五名客户销售额占比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%-5销售额（亿元）yoy59.22%71.72% 75.50% 75.99% 73.76%56.20%0%20%40%60%80%100%公司前五大客户销售占比公司前五大客户销售占比公司深度研究东吴证券研究所3.3. 品牌端：深度切入市场需求，自有品牌强势破圈3.3.1. 答菲品牌：自有品牌，从纯水湿厕纸切入家庭清洁湿厕纸切入市场，精准营销驱动高速增长。公司2020 年推出“答菲”品牌，2022年9 月推出“小绿叶”纯水湿厕纸产品。2023 年，答菲已在抖音、天猫等成为KA 级别品牌。“纯水湿厕纸”是答菲目前销量与销售额最高的一款产品，据炼丹炉数据，过去12个月（截至2026 年4 月）纯水湿厕纸产品在淘系店铺累计销售额1334.6 万元，月均销售额100 万元，单品收入对品牌收入的平均贡献度约17.1%，成为答菲的核心爆款。答菲品牌卖点体系较为清晰，可拆分为“产品力+信任背书+价格”三层。1）产品力：极简配方策略，走差异化锚点（只有原生木浆+EDI 纯水两种成分），不含杀菌剂，强调不刺激；2）使用体感：可冲散、速干、韧性、抽取设计；3）场景化人群定位：主打"敏感场景"全覆盖（孕妇、婴儿、姨妈期女性、痔疮患者）；4）信任背书：上市公司身份、大客户代工品质、三方检测等；5）价格定位：属于 0.1 元以下单片性价比赛道。图26：答菲湿厕纸图27：湿厕纸月度销售额（万元）及单品贡献度数据来源：炼丹炉，东吴证券研究所数据来源：炼丹炉，东吴证券研究所锚定市场需求，延伸细分多元场景，新品类孵化快速取得成功。答菲现有产品可划分为三大细分方向：①功能细分：主打去污，包括羽绒服清洁湿巾、厨房油污湿巾和擦鞋湿巾；主打纯水卫生，包括手口湿巾和私护湿巾；主打彩妆护肤，包括卸妆湿巾；以及个护领域的拓展，包括新品洗脸巾。②人群细分：包括婴儿专用湿巾、女性私护湿巾等。③场景细分：家庭囤量大包装与出行便携小包装并行。2025 年成功开发擦鞋湿巾、冰感湿巾等全新品类，擦鞋湿巾获慧辰股份“全网销量第一” 市场地位认证，迅速抢占细分市场心智，备受广大消费者好评。擦鞋湿巾过去12个月（截至2026 年4 月）在淘系店铺累计销售额1008.1 万元，单品收入对品牌收入的0%5%10%15%20%25%30%35%销售额单品贡献度公司深度研究东吴证券研究所平均贡献度达12.9%。图28：答菲品牌产品细分数据来源：答菲天猫旗舰店官网，炼丹炉，东吴证券研究所3.3.2. 收购洁婷：成熟卫生巾品牌，线下网络互补。洁婷于 1997 年创立，原为丝宝集团旗下女性卫生护理品牌。公司于 2024 年 10月公告拟收购丝宝护理100% 股权，并于 2025 年 1 月 20 日完成股权交割，现持有其旗下洁婷。该品牌是中国本土卫生巾品牌的先行者之一，定位中端价格带，以"透气"为差异化核心卖点——2014 年起率先推动全线产品升级为透气型卫生巾，并在行业内最早开创夜用型、迷你型卫生巾品类。核心大单品矩阵包括 "透气双 U"系列（蜂巢结构表层 + 透气内芯 + 透气底膜的专利产品，品牌流量主力）、"侧吸护围"420mm 超长夜用（防侧漏+防后漏）、"甜睡"安心裤型卫生巾与 "微薄"系列，与护舒宝（贴身防漏）、苏菲（瞬吸干爽）、ABC（棉柔）等竞品形成错位竞争。图29：洁婷卫生巾品类淘系官方旗舰店销售情况数据来源：炼丹炉、东吴证券研究所25.03 25.04 25.05 25.06 25.07 25.08 25.09 25.1 25.11 25.12 26.01 26.02 26.03 26.04销售额（左轴/万元）销售商品数（种）公司深度研究东吴证券研究所技术迭代驱动产品优化升级。从产品战略看，公司已构建起清晰的三级产品梯队:1)以“樱肌感”为代表的经典系列(0.69 元/片)保障基础销量，通过持续迭代稳固市占率；2)中端“Pro 医护消毒级”(0.84 元/片)以医护认证建立差异化；3)高端“吸隐力”(1.64 元/片) 凭借专利芯体技术实现3 秒速吸功能，与其他竞品品牌构建差异化。产品技术迭代构筑品牌力，例如“吸隐力”2025 年5 月上市后迅速成为爆款，618 大促期间登顶抖音单链接销量第二。表4：洁婷卫生巾核心单品产品系列推出时间片单价（元/片，含折扣）卖点产品图示樱肌感-透气极经典畅销樱花系列，持续升级迭代0.69轻薄透气樱肌感-0 感吸经典畅销樱花系列，持续升级迭代1.15抗黏表层、快速导流、吸收不膨胀Pro 医护消毒级
2025 年2 月
0.84消毒级+医护级，U 形吸收气垫吸收力+30%吸隐力
2025 年5 月
1.64专利空气编织一体成型速干芯体，3 秒速吸数据来源：淘宝，东吴证券研究所明星流量线上电商双驱动。通过关晓彤等明星代言人强化品牌年轻化、公益化的形象，借助明星流量提升电商转化率，同时以亲和力人设降低女性用户对私密产品的敏感度，增强情感共鸣。品牌策略注重性价比定位与抖音，小红书推广等年轻化内容。品牌电商营销以天猫、京东等主流平台为核心，通过明星单品引流、KOL 种草和与李佳琦合作直播带货快速转化流量，同时借助会员体系和促销组合提升复购率。公司深度研究东吴证券研究所图30：洁婷“透气双U”卫生巾图31：洁婷卫生巾天猫榜单&代言人关晓彤直播间数据来源：炼丹炉，东吴证券研究所数据来源：炼丹炉，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资建议
4.1. 盈利预测营收端：我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 41.10/45.05/49.65 亿元，同比增长 +9.4%/+9.6%/+10.2%。2025 年公司营业收入 37.56 亿元、同比 +28.2%，高增长主要由丝宝护理（洁婷等品牌）并表驱动；2026 年起并购基数效应消退，公司重回以内生增长为主的稳健通道。内生增长：公司代工业务与自有品牌业务双轮驱动，代工基本盘保持稳定，自有品牌与并购品牌塑造新增长曲线。分业务拆分来看：① 婴儿卫生用品：2025 年收入 20.17 亿元，同比 -2.1%，占营业收入约 54%（较2024 年的 70% 下降，主要系成人板块并表摊薄）。受国内出生人口阶段性回落导致销量略承压，但代工合作关系稳固、单片均价企稳。考虑出生人口仍处低位、政策效果有待传导，我们审慎预计 2026-2028 年婴儿卫生用品收入增速分别为 +0.0%/+3.0%/+3.0%。② 成人卫生用品：2025 年收入 12.67 亿元，同比 +129.5%，占营业收入约 34%，大幅增长主要系丝宝护理（洁婷、全因爱等女性卫护品牌）并表所致，该板块已从单一成人失禁用品扩展为"成人失禁 + 女性卫护"双引擎。考虑老龄化带动失禁用品需求、洁婷品牌在渠道与营销端的持续赋能，我们预计 2026-2028 年成人卫生用品收入增速分别为+3.4%/+4.0%/+4.0%。公司深度研究东吴证券研究所③ 其他产品：2025 年收入 4.73 亿元，同比 +103.9%，占营业收入约 13%，主要为湿巾类产品。考虑"答菲"品牌在湿厕纸/湿巾赛道的快速扩张，我们预计 2026-2028 年其他产品收入增速分别为 +45.0%/+40.0%/+35.0%。毛利率：2025 年公司毛利率 31.5%、同比 +3.6pct，主要受高毛利的女性卫护（洁婷，毛利率约 42%）与湿巾类产品（毛利率约 50%）放量的结构性拉动。随着原材料自产比例提升、产能升级释放规模效应，以及高毛利业务占比持续上行，我们预计 2026-2028 年公司毛利率分别为32.1%/32.6%/33.2%。分板块看：婴儿卫生用品毛利率维持 20-21%；成人卫生用品毛利率稳定在 38-40% 左右；其他产品毛利率维持 48%高位。净利润：展望未来，考虑品牌建设仍处投入期、销售费用率高位维持（约 17.5%），我们预计盈利修复偏温和，2026-2028 年归母净利润分别为 2.97/3.42/3.97 亿元，同比+28.2%/+14.9%/+16.1%，归母净利率小幅回升至7.2%/7.6%/8.0%，对应EPS 1.38/1.59/1.85元。表5：2026-2028 年豪悦护理盈利预测单位：百万元2026E2027E2028E营业总收入3,7564,1104,5054,965yoy28.2%9.4%9.6%10.2%毛利率31.5%32.1%32.6%33.2%净利润yoy-40.1%28.2%14.9%16.1%主营业务分品类划分婴儿卫生护理用品收入2,0172,0172,0772,140yoy-2.1%0.0%3.0%3.0%成人卫生护理用品收入1,2671,3111,3631,418yoy129.5%3.4%4.0%4.0%其他产品收入1,296yoy103.9%45.0%40.0%35.0%数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所4.2. 投资建议豪悦护理作为国内母婴护理代工龙头，依托供应链优势向多品牌运营商转型，在婴公司深度研究东吴证券研究所儿护理、成人失禁、家庭清洁等赛道建立全品类布局。从行业看，婴儿纸尿裤受支持政策托底有望企稳，成人失禁用品在老龄化加速下渗透率提升空间显著，新兴湿巾品类爆发式增长。从品牌矩阵看，自有品牌例如“答菲”通过大单品策略快速突围，并购品牌如“洁婷”拥有成熟资源与市场份额，双轮驱动打开增长空间，高毛利结构优化盈利模型。未来随着产能释放与品牌矩阵完善，公司有望持续受益行业集中度提升与消费升级趋势，长期成长路径清晰。考虑公司卫生护理行业龙头地位与自有品牌成长潜力，我们选择同业百亚股份、稳健医疗，以及由代运营向自有品牌转型的若羽臣作为可比公司。截至 2026 年6 月18日，豪悦护理2026-2028 年预计PE 分别为 16/14/12 倍，可比公司同期平均 PE 分别为17/13/11 倍。考虑公司自有品牌战略加速推进、并购整合协同效应持续释放、长期盈利中枢有望从代工属性向消费品属性切换，我们认为估值有望迎来重定价，首次覆盖，给予"买入"评级。表6：豪悦护理与可比公司估值比较（截至2026/6/18）股票代码股票名称市值归母净利润（亿元）PE（亿元） 2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E605009豪悦护理48.62.33.03.44.020.916.314.212.2可比公司平均估值29.817.013.310.9003006百亚股份63.62.14.05.16.330.615.812.510.2300888稳健医疗159.77.79.711.212.620.816.514.212.6003010若羽臣73.71.93.95.67.537.918.713.29.9数据来源：iFind 一致预期，东吴证券研究所预测，采用2026/6/18 行情数据；注：可比公司盈利预测采用iFind2026/6/18 一致预期，豪悦护理采用东吴证券研究所预测
5. 风险提示
1） 市场需求萎缩：若出生率下降或居民可支配收入波动，可能导致婴儿卫生用品市场规模缩减，拖累公司核心业务增速。2） 行业竞争加剧：若国内外品牌通过价格战或技术升级争夺市场，可能削弱公司份额及利润率。3） 自有品牌销售不及预期：公司以自有品牌为新的业务增长点，若销售不及预期，可能导致公司业绩不及预期。公司深度研究东吴证券研究所豪悦护理三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产2,3132,4792,7553,071 营业总收入3,7564,1104,5054,965货币资金及交易性金融资产营业成本(含金融类)2,5732,7903,0343,316经营性应收款项税金及附加存货销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产2,7952,7802,6962,603财务费用长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产2,2082,0781,9601,847投资净收益在建工程公允价值变动无形资产减值损失(31)(7)(7)(7)商誉资产处置收益长期待摊费用
7 营业利润
其他非流动资产营业外净收支资产总计5,1085,2595,4515,674 利润总额流动负债1,3201,4261,5451,682减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债
75 净利润
经营性应付款项1,0411,1291,2281,342减:少数股东损益合同负债
120 归属母公司净利润
其他流动负债非流动负债
370 每股收益-最新股本摊薄(元)
1.081.381.591.85长期借款应付债券
0 EBIT
租赁负债
0 EBITDA
其他非流动负债负债合计1,6931,7961,9152,051 毛利率(%)31.5132.1132.6433.21归属母公司股东权益3,4153,4633,5373,622 归母净利率(%)6.187.247.587.99少数股东权益所有者权益合计3,4153,4633,5373,622 收入增长率(%)28.229.429.6110.21负债和股东权益5,1085,2595,4515,674 归母净利润增长率(%)(40.14)28.2314.8716.12现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流
658 每股净资产(元)
15.8816.1016.4516.84投资活动现金流(998)(209)(149)(149) 最新发行在外股份（百万股）筹资活动现金流(203)(250)(268)(311) ROIC(%)6.487.928.9610.19现金净增加额(958)
198 ROE-摊薄(%)
6.798.599.6610.95折旧和摊销
236 资产负债率(%)
33.1434.1535.1236.16资本开支(545)(149)(149)(149) P/E（现价&最新股本摊薄）20.9516.3414.2212.25营运资本变动(232)
19 P/B（现价）
1.421.401.371.34数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。