1 大炼化流程概览：分离提纯的艺术

投资要点
（1）大炼化是分离提纯的艺术。石油是复杂的混合物，组分的分子量分布从几十到几千，沸点也可以从常温到500℃以上，因此石油需要经过多道炼化加工，分离或调配出产品，才能在质量上符合使用要求。大炼化的主要任务就是高效、合理地将原油加工成各类产品。常减压装置是炼厂的第一道装置，与炼厂的加工规模息息相关；催化重整是获得芳烃的重要途径；催化裂化是为了生产液化气、汽油和柴油等轻质油品，可以提升原油的利用率；催化加氢又可以大致分为加氢精制和加氢裂化，加氢精制可以去除杂质进而改善油品质量，加氢裂化是让烃分子裂化成小分子，进而生产高质量油品。（2）催化重整和芳烃关系密切，芳烃下游长丝行业盈利能力有望持续改善。大炼化中芳烃产量和催化重整关系密切，因为一些重整汽油需要调油，因此当出行需求旺盛，拉动成品油需求时，催化重整会更多的去调和汽油进而降低了芳烃的产量，因此也推升了芳烃的价格。涤纶长丝是芳烃下游一个重要的应用，目前芳烃相关的主要原材料供需基本面均有改善，乙二醇和涤纶长丝的供给增速均在下降，PTA和涤纶长丝均在贯彻落实“反内卷”政策，产业链盈利有望持续改善。（3）海外装置的退出或给中国的烯烃行业带来机遇。炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气：炼厂干气主要来自原油蒸馏以及催化裂化、延迟焦化、加氢裂化以及芳烃歧化等二次装置，所含轻烃主要为C2/C3 组分；炼厂液化气主要来自常减压轻烃回收以及催化气分、延迟焦化、加氢裂化等二次加工装置，所含轻烃主要为C3/C4组分。目前，海外油头乙烯&丙烯装置正在因为成本高企、装置老旧等问题慢慢退出，行业供给端在逐步减少，利好我国的乙烯、丙烯产业。以欧洲乙烯装置为例，俄乌冲突后，高价天然气、电力与激进碳政策进一步削弱乙烯裂解的盈利能力，装置关停潮加速，2021 年欧洲拥有2530.5 万吨乙烯产能，2021 年以来，欧洲已关停183.2 万吨产能，截至2025 年，已宣布将要关停的裂解产能还有265 万吨，近5年内欧洲已关停+拟关停的乙烯产能占到2021 年总产能的约19%。海外装置的退出或在全球范围内带来供需平衡表的修复，我国烯烃行业或受益。投资建议炼化板块下游化工品有望受益于需求恢复，并且不少化工品还有进口替代空间，建议关注恒力石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、华锦股份、卫星化学、金能科技、东华能源。风险提示：原油等原材料成本大幅上升风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。重点公司盈利预测与投资评级代码简称（元）（元）EPS（元）PE（倍）2026E2027E2026E2027E600346恒力石化16.961.51.715.8213.96000301东方盛虹11.85783.40.470.6528.720.53601233桐昆股份21.01499.81.391.8815.0411.16603225新凤鸣20.331.241.6214.4711.08002493荣盛石化11.430.700.8519.4416.02002648卫星化学23.97807.52.453.0110.488.52603113金能科技5.0743.020.140.1850.6339.61
1 大炼化流程概览：分离提纯的艺术
1.1 国内炼化产能结构性过剩，龙头炼厂产线切向高附加值化工品石油是复杂的混合物，组分的分子量分布从几十到几千，沸点也可以从常温到500℃以上，因此石油需要经过多道炼化加工，分离或调配出产品，才能在质量上符合使用要求。大炼化的主要任务就是高效、合理地将原油加工成各类产品。
图表1：炼化工程大致流程图
我国炼化产能相对过剩。全球范围内，炼化产能在2024 年扩张至约1.038亿桶/天后，2025 年仅小幅增至约1.0366 亿桶/天，新增产能主要来自非OECD 地区，尤其是亚洲、印度、中东和中国，全球炼厂加工量则提升至8689 万桶/天。相比之下，我国炼化能力近年仍维持高位，2025 年炼油能力约9.39 亿吨/年，折合约1880 万桶/天，已接近10 亿吨/年的政策红线。尽管2025 年我国炼厂加工量有所修复，全年平均约1480 万桶/天，但与庞大的名义产能相比，开工率仍明显偏低。2026 年初这一特征仍在延续，1—2 月我国炼厂产能利用率约71%~73%，3 月降至约68.8%，低于美国炼厂常年接近或高于90%的运行水平。
图表2：我国炼化产能增长停滞（千桶/日历日）
图表3：全球炼化产能重新开始增长（千桶/日历
日）
图表4：我国炼化产能相对过剩（%）
国内炼厂开工率相对较低也是结构性的，2025 年前后，落后地方炼厂仍主要面向成品油生产；相较之下，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等民营大炼化企业依托炼化一体化、较高装置复杂度和更深加工能力，可以在成品油、芳烃、烯烃、聚酯、新材料等产品之间灵活切换，从而维持更高负荷和更强盈利韧性。以尼尔森系数等指标衡量，国内头部民营大炼化装置复杂度仍处于全球先进水平，其核心优势已从单纯炼油规模扩张，转向高复杂度装置、化工品收率提升和产品结构优化。
图表5：国内成品油产量与原油加工量的比值
图表6：新加坡92#无铅汽油价格（美元/桶）
2015-09 2017-09 2019-09 2021-09 2023-09 2025-090%20%40%60%80%2004-052007-052010-052013-052016-052019-052022-052025-051.2 常减压蒸馏：炼厂的第一道装置，涉及到炼厂的加工规模因为原油组份之间沸程比较宽，蒸馏技术就是原油复杂体系特征化最具有经济性的方法，因此蒸馏装置常是原油加工的首道工序，其加工能力也代表了炼厂的加工规模。通常情况下，从初馏点到130℃上下的馏分被称为汽油馏分，130-230℃上下的馏分被称为航煤馏分，230-350℃上下的馏分被称为柴油馏分；当温度上升到350℃以上时，为了防止部分馏分被分解，蒸馏需要在减压的条件下进行，换算回常压下的沸点在350-500℃的馏分为润滑油馏分，高于500℃为减压渣油馏分，所以蒸馏装置也常被称为常减压装置。
图表7：常压装置中各温度范围的馏分
目前国内的炼厂大多是从中东地区进口原油。全球原油储量在千亿桶以上的储地大部分集中在中东地区，分别是伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯、阿联酋、加拿大、委内瑞拉和俄罗斯，截至2025 年底中东五国（沙特、伊拉克、阿联酋、阿曼、科威特）原油储量占全球原油储量的比例超过五成，国内主要炼厂所使用原油也基本来自中东地区。
图表8：全球TOP20 原油储量地（2019）及国内主要炼厂使用原油品种示意图（百万桶）
1.3 催化重整：对芳烃的影响深远催化重整是在一定温度、压力、临氢、催化剂存在的条件下，将石脑油转变成富含芳烃（BTX）的重整汽油，并副产氢气的过程。催化重整汽油是高辛烷值汽油的重要组分。
图表9：国内外汽油调和组分对比
汽油组分美国欧盟中国催化汽油76.7重整汽油14.8烷基化汽油0.2异构化汽油其他8.3催化重整也是获取BTX 和氢气的主要途径。催化重整反应实际上是石脑油中的环烷烃以及部分烷烃在含铂催化剂下发生芳构化反应（也有部分异构化反应），因此产物中会富含BTX 以及副产的氢气。
图表10：六元环烷烃的芳构化反应
图表11：五元环烷烃的芳构化反应
券研究所券研究所重整反应包含了脱氢和裂化、异构化反应，因此重整催化剂需要至少具备这两种功能，目前工业上常用的催化剂组合包括贵金属+助剂+酸性载体的组合，贵金属如铂促进脱氢，酸性载体则促进裂化、异构化反应。
图表12：C6 烃重整示意图
催化重整也会对芳烃的产量和价格产生显著影响。催化重整装置灵活性较高，后道一般还会有芳烃提取的装置。当成品油的需求旺盛时，重整汽油会更多被用于生产成品油，并且抽提出来的甲苯、二甲苯也会更多地被用于调油，歧化以及异构化生产的PX 产量也会下降，继而影响到了芳烃的产量；当成品油需求不及芳烃作为化工品的需求时，同理更多的芳烃也会流向市场。
图表13：催化重整大致流程图
1.4 催化裂化：生产轻质油品催化裂化是重质石油烃在500℃上下、0.2-0.4MPa 以及催化剂条件下，生产液化气、汽油和柴油等轻质油品的过程。催化裂化的原料可以是直馏馏分油以及一些二次加工馏分，也可以是常压渣油和减压渣油，因此催化裂化可以提高原油的利用率。催化裂化工程发展到现在大概可以概括出固定床、移动床、流化床和提升管反应器四大类，其中固定床因为生产能力低已经被淘汰，移动床结构相对复杂，流化床虽然生产能力强且设备结构相对简单但容易出现床层返混问题降低产率和产品质量，提升管反应器则是用活塞流反应代替了流化床中的床层反应，因此提升管反应器也在逐渐应用开来。
图表14：提升管式催化裂化示例
Y 型分子筛催化剂是目前主流催化裂化催化剂。催化裂化催化剂最早是经过处理的天然活性白土（活性成分为硅酸铝），后被人工合成硅酸铝所取代。而后分子筛催化剂问世，更高的选择性、活性以及稳定性使其很快取代了人工合成硅酸铝。根据晶体结构的不同，分子筛也有区分，其中Y 型分子筛是目前主要的催化裂化催化剂。
图表15：不同分子筛的化学组成和孔径
类型孔径（mm）单元晶胞化学组成铝硅原子比4A0.42Na12[(AlO2)12(SiO2)12]·27H2O1:15A0.5Na2.6Ca4.7[(AlO2)12(SiO2)12] ·31H2O1:10.8-0.9Na86[(AlO2)56(SiO2)106]·264H2O(1.0-1.5):10.8-0.9Na56[(AlO2)12(SiO2)136]·264H2O(2.5-5):1丝光沸石0.6-0.7Na8[(AlO2)8(SiO2)40]·24H2O5:1Y 型催化剂包含多个单元晶胞，每个单元晶胞由削角八面体构成，中间的空洞区域是催化反应的主场所。人工合成的分子筛多含钠，这类分子筛没有活性，工业中采用离子交换的形式将钠离子置换成其他阳离子，如采用稀土置换（REY型分子筛）、氢离子置换（HY 型分子筛）、氢+稀土置换（REHY 型）、氢离子置换+脱铝（USY 型）。
图表16：Y 型催化剂结构
1.5 催化加氢催化加氢可以分为加氢精制和和加氢裂化。加氢精制主要目的是对油品进行精制，通过反应去除油品中的硫、氮、氧以及金属元素，并使得烯烃饱和，进而改善油品的性质。
图表17：加氢脱硫反应
图表18；加氢脱氮反应券研究所券研究所
图表19：加氢脱氧反应
图表20：加氢脱金属反应
券研究所券研究所
图表21：加氢精制流程图
加氢反应需要反应物在催化剂表面吸附后再脱附，这种吸附性质依赖于催化剂的几何特性和电子特性，所以只有同时满足一定几何特性和电子特性的催化剂才能成为催化加氢用催化剂，满足条件的催化剂包括非贵类的钨、钼、钴、镍等，以及贵金属类的钯和铂。并且催化剂之间通常配合使用，通过调节催化剂的配比，复配催化剂的性能会有不同程度的优化。
图表22：CO-MO/Al2O3 与CO、MO 单独存在时加氢脱硫效果的比较
在催化剂中含量（质量分数，%）脱硫率（质量分数，%）COOMOO319.04.915.020.2加氢裂化是高压条件下烃分子与氢气在催化剂表面裂化成小分子的过程，目的是生产高质量的轻质油品。加氢裂化生产比较灵活，原料可以是馏分油，也可以是渣油等。
图表23：烷烃加氢裂化反应
图表24：环烷烃加氢裂化反应
券研究所券研究所
图表25：芳香烃加氢裂化反应
图表26：加氢裂化流程图
加氢裂化的催化剂通常由金属加氢组分和酸性载体组成，金属加氢组分类似加氢精制催化剂，酸性载体多为各类分子筛，金属组分是加氢活性的主要来源，酸性组分则能保持催化剂的裂化和异构化活性。
图表27：石科院加氢裂化催化剂RHC-133
2 芳烃：部分化工品仍有国产替代空间，下游涤纶产业链盈利有望持续修复2.1 目前化工品盈利能力分化，并且国产替代空间仍存催化重整是大炼化中获取芳烃的主要方式，重整汽油在抽提塔中与对芳烃溶解能力较好的溶剂（如环丁砜等）混合，混合物再经过汽提塔分离出溶剂和芳烃。
图表28：芳烃抽提装置示意图
芳烃下游涉及的化工品较为丰富，如PX 下游可以和乙二醇聚合生成涤纶长丝终端去到家纺服装，纯苯可以通过和乙烯反应生成苯乙烯再聚合，终端去到电视机等电器外壳或者食品包装等。
图表29：芳烃板块化工品产业链
目前芳烃板块部分化工品盈利能力仍有改善空间，如苯酐目前的价差分位数仅为1.3%，聚苯乙烯仅为2%，双酚A、尼龙6、ipa 等产品价差分位数均没达到10%；PX、POY 等产品因为供需格局有所改善，价差分位数超过了7 成。进口依赖度方面，目前我国还需要净进口PX、纯苯，净进口与表观消费量的比值超过二成。
图表30：芳烃板块部分产品价差分位数水平
环己酮PXPOY己内酰胺PCPTA苯乙烯己二酸苯酚顺酐ipa尼龙6双酚A聚苯乙烯苯酐0%20%40%60%80%100%注：时间区间为2013/11-2026/5IPA、PX、苯酚、尼农6、己内酰胺、环己酮为毛利，PX、苯酚、已内酰胺、环己酮价格从20 年1 月开始，其余从2019 年1 月开始
图表31：芳烃板块部分产品进口依存度（截至2025 年底）
PX纯苯PC苯酚PS双酚A苯乙烯己内酰胺环己酮PTA苯酐涤纶长丝尼龙6IPA顺酐己二酸邻二甲苯-40%-20%0%20%40%(负数代表已经无需进口)2.2 芳烃下游涤纶长丝产业链基本面持续改善乙二醇下游消费领域主要为聚酯产业链，聚酯的产品形态包括涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片。2025 年，50%的乙二醇用于涤纶长丝、20%用于聚酯瓶片、11%用于涤纶短纤、9%用于聚酯切片等，另有4%用于防冻液，6%用于表面活性剂、吸湿剂等领域。
图表32：2025 年乙二醇下游消费结构
因为相对更高的折旧成本，行业低谷期乙二醇承担了产业链里更多的亏损。根据百川盈孚数据，2021 年涤纶长丝产业链整体承压，尤其是MEG 环节亏损大幅上升，乙烯制乙二醇毛利最高亏损达到2175.56 元/吨，煤制乙二醇毛利最高亏损达到4003.75 元/吨，承担了产业链中最大幅度的亏损。
图表33：长丝产业链中主要产品毛利情况（元/吨）
2020/01/012020/02/012020/03/012020/04/012020/05/012020/06/012020/07/012020/08/012020/09/012020/10/012020/11/012020/12/012021/01/012021/02/012021/03/012021/04/012021/05/012021/06/012021/07/012021/08/012021/09/012021/10/012021/11/012021/12/012022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/012022/06/012022/07/012022/08/012022/09/012022/10/012022/11/012022/12/012023/01/012023/02/012023/03/012023/04/012023/05/012023/06/012023/07/012023/08/012023/09/012023/10/012023/11/012023/12/01(5000)(2500)乙烯制MEG煤制MEGPTA涤纶长丝MEG 承担主要亏损因为其完全成本中折旧等成本占比相对较高。POY 与PTA的完全成本中，原料成本占领导地位，折旧等占比相对较低，因此当价差缩窄时，厂商可以相对灵活地调节POY 与PTA 的开工率来减少亏损；而MEG 的成本拆分中，折旧成本比例显著提升，因此即使厂商关停产线仍然会面临亏损，所以MEG承担了产业链主要的亏损。
图表34：乙二醇成本拆分
图表35：PTA 成本拆分
图表36：POY 成本拆分
乙二醇有望迎来盈利修复。目前，乙二醇的生产路线主要分为煤制乙二醇和乙烯制乙二醇。煤制乙二醇核心原料是煤炭，需先将煤炭转化为合成气（CO+H₂），再作为后续反应的基础原料；乙烯制乙二醇核心原料是乙烯，乙烯主要来自石油炼制后的裂解工艺（如石脑油裂解），是石油化工的基础衍生品。
图表37：乙二醇主要生产路线
分路线来看，煤制乙二醇毛利大幅回升，乙烯制乙二醇毛利近期也呈现出上升趋势。这得益于乙二醇供给端的优化，乙二醇自2023 年后产能增速均低于10%，相较以前大幅降低，行业产能无序扩张、内卷式竞争的情况将得到极大改善，这有利于产品利润的修复。
图表38：乙二醇产能及增速（万吨）
2026E2027E0%20%40%60%产能同比反内卷政策逐步加码，PTA 行业盈利有望持续修复。过去几年PTA 产能连年快速扩张，产能相对过剩导致价差偏弱，因此行业反内卷势在必行。2025 年10月27 日，工信部原材料工业司召开精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片产业发展座谈会，以防范化解精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行，参会企业包括石化联合会、化纤工业协会、逸盛石化、恒力石化、桐昆股份、新凤鸣、三房巷、东方盛虹。PTA 行业集中度较高，协同趋势向好，行业开工率呈现下降趋势。截至2026年初，根据百川盈孚口径，PTA 行业集中度仍处于较高水平，PTA 行业CR8 约为62.43%，头部企业在产能调节和行业协同中具备较强影响力，为反内卷和供给侧自律创造了较好条件。2026 年4 月，PTA 行业进入集中检修阶段，逸盛石化、恒力石化、新凤鸣等龙头企业陆续停车或降负运行。其中，逸盛石化大连、宁波、海南等基地合计约660 万—720 万吨/年产能停车或降负，宁波逸盛新材料720万吨/年装置降负至约70%；恒力石化250 万吨/年装置于4 月检修，新凤鸣桐乡300 万吨/年PTA 装置于4 月中旬停车检修。受头部装置集中检修影响，国内PTA行业停限产产能超过2200 万吨/年，行业开工率降至约68%—70%，较2025 年全年约76%的平均开工水平明显回落。
图表39:PTA 行业产能过剩、增速放缓（万吨）
图表40：PTA 月度开工率
2026E2027E1000012000140000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%产能同比2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-010%20%40%60%80%100%
图表41：行业产能分布情况（截至2026 年六月）
17%24%11%11%7%6%24%恒力石化逸盛石化新凤鸣桐昆股份东方盛虹三房巷其他涤纶长丝产业链大方向上可以按照上游聚合—POY—加弹—织布—印染—服装、家纺厂等的产业链展开，不同布料工艺上也会有差别。
图表42：涤纶长丝产业链概览
目前涤纶长丝产业链库存集中在上游涤纶厂商手中。从终端需求来看，今年内贸市场上规模以上的纺织服装终端增速超过8%，并且从6 月开始，终端出口到美国的关税有望从25%下降到7.5%，终端内外贸双重修复下，涤纶中游坯布厂商的产品库存处于相对低位；而受到地缘冲突影响，涤纶成本端有所抬升，因此下游不敢大量备货，所以产业链呈现出库存集中在上游涤纶厂商环节的运行状态。
图表43：涤纶长丝POY 的库存天数（天）
图表44：涤纶长丝FDY 的库存天数（天）
图表45：坯布终端织造的库存天数（天）
涤纶长丝的扩张潮结束，存量市场“反内卷”加码。经历了过去几年的产能扩张潮，行业的供给增速开始显著下滑，“反内卷”共识加深助力存量市场高质量发展。2024 年年底，中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会召开行业年会，同期召开了2024 年中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会闭门会，恒逸、恒力、新凤鸣等行业龙头均有高管出席会议，会议围绕2024 年各企业的生产、经营、市场等情况进行交流，对科学调节行业产能、减少行业内卷、优化供需平衡等方面进行了探讨，形成了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书“；2025 年5 月，聚酯行业多套装置陆续检修；进入2026 年，外部地缘政治扰动原油价格，对产业链销售带来负面影响，涤纶行业检修力度加大，减轻企业库存压力的同时也维持了合理的价差空间，有助于企业的高质量发展。12%26%17%4%7%6%1%27%恒逸集团桐昆集团新凤鸣集团荣盛石化盛虹集团恒力集团三房巷集团其他2025-012025-042025-072025-102026-012026-0470%75%80%85%90%95%
图表46：涤纶长丝市场格局
图表47：涤纶长丝开工率
3 烯烃：海外装置退出或给中国企业带来机遇3.1 化工品整体盈利仍有改善空间，部分品种进口依赖度仍较高炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气：炼厂干气主要来自原油蒸馏以及催化裂化、延迟焦化、加氢裂化以及芳烃歧化等二次装置，所含轻烃主要为C2/C3 组分；炼厂液化气主要来自常减压轻烃回收以及催化气分、延迟焦化、加氢裂化等二次加工装置，所含轻烃主要为C3/C4 组分。目前炼厂干气分离主要采用深冷分离法和变压吸附法。以深冷分离法为例，干气依次通过预切割塔、脱甲烷塔、脱乙烷塔、乙烯精馏塔、脱丙烷塔、脱丁烷塔等顺序实现轻烃分离；炼厂液化气通常净脱硫醇处理后进行C3/C4 分离。以浙石化一期的C3/C4 分离装置为例，采用“脱丙烷塔-脱异丁烷塔”工艺流程，液化气进入脱丙烷塔后从塔顶分离出丙烷，塔底馏分则进入脱异丁烷塔。烯烃板块化工品盈利能力仍有改善空间，如EVA、辛醇、环氧丙烷、乙烯法PVC 等产品目前价差分位数在1%附近，并且绝大部分化工品价差水平均低于中位数；进口依赖度上，我国每年净进口的乙二醇占其表观消费量的比值达到了27%，此外PMMA、EVA、丙酮等产品的进口依赖度也超过了10%。
图表48: 烯烃板块部分产品价差分位数水平
丁二烯聚酯瓶片乙烯甲醇制丙烯…醋酸乙烯PA66C4法MMAGBLPTMEG顺丁橡胶EO法碳酸二甲…PMMA环氧树脂环氧乙烷SBS丙烯BDO丙烯腈价差丙烯酸甲酯乙二醇-乙烯价…ABS乙烯法PVC环氧丙烷辛醇EVA0%20%40%60%80%100%价差数据2015.5-2026.5，PMMA 和环己酮毛利：2022.1-2026.5；ABS、顺丁橡胶、丁二烯、SBS、瓶片、GBL 毛利：2019.1-2026.5
图表49：烯烃板块部分产品进口依存度（截至2025 年）
乙二醇PMMAEVA丙酮丁二烯ABS乙烯丙烯醋酸乙烯辛醇环氧丙烷环氧乙烷丙烯酸丙烯酸顺丁橡胶SBSSBS环氧树脂PTMEGPA66丙烯腈BDOMMA聚氯乙烯DMCGBL聚酯瓶片-80%-60%-40%-20%0%20%40%(负数代表已经无需进口)3.2 C2&C3：海外装置退出，国内装置有望受益乙烯产业链是石化产业链的核心，乙烯相关产品可以占到炼化化工品的75%以上。根据百川盈孚数据，2025 年我国乙烯产量达到4906.6 万吨，同比增速14.28%，表观消费量也突破5000 万吨，达到5187.5 万吨，同比增速15.58%。
图表50：C2 化工品方向梳理
丙烯是重要的化工基础材料之一，可通过聚合工艺合成聚丙烯（PP），通过氨氧化合成丙烯腈，通过环氧化合成环氧丙烷，通过水合氧化合成丙酮，通过氧化合成丙烯酸等等，下游产业链丰富。
图表51：C3 化工品方向梳理
海外油头乙烯&丙烯装置正在因为成本高企、装置老旧等问题慢慢退出，行业供给端在逐步减少，利好我国的乙烯、丙烯产业。以欧洲乙烯装置为例，俄乌冲突后，高价天然气、电力与激进碳政策进一步削弱乙烯裂解的盈利能力，装置关停潮加速，2021 年欧洲拥有2530.5 万吨乙烯产能，2021 年以来，欧洲已关停183.2 万吨产能，截至2025 年，已宣布将要关停的裂解产能还有265万吨，近5年内欧洲已关停+拟关停的乙烯产能占到2021年总产能的约19%。
图表52：2021 年以来欧洲乙烯产能变化情况
国家/地区装置地点运营商
2021 年乙烯产能（kt/年）
备注奥地利施韦夏特OMV比荷卢地安特卫普TOATotalEnergies，计划于2027 年底关停安特卫普TOA安特卫普BASF安特卫普IneosIneos，已宣布，预计2026 年投产赫伦Sabic EuropeSabic，2024 年二季度已关停穆尔代克Shell特尔讷曾DowDow，2025 年封存/停产特尔讷曾Dow特尔讷曾Dow捷克利特维诺夫Unipetrol芬兰波尔沃Borealis法国贝尔LyondellBasell敦刻尔克Versalis费赞A.P. Feyzin贡夫勒维尔Total拉韦拉NaphtachimieNDGExxonMobilExxonMobil，2024 年四季度已关停德国伯伦Dow预计2027 年四季度关停布格豪森OMV盖尔森基兴BP海德Klesch科隆-沃林根Ineos Olefins路德维希港BASF路德维希港BASF明希明斯特LyondellBasell韦塞林LyondellBasell韦塞林LyondellBasell韦塞林Shell匈牙利蒂萨新城MOL蒂萨新城MOL意大利布林迪西VersalisEni/Versalis，宣布将于2025 年底关停普廖洛VersalisEni/Versalis，2025 年后将改造为生物炼厂马尔盖拉港VersalisEni/Versalis，2022 年5 月已关停挪威拉夫内斯Ineos Olefins波兰普沃茨克PKN Orlen葡萄牙锡尼什Repsol土耳其阿利亚加Petkim斯洛伐克布拉迪斯拉发MOL西班牙普埃托利亚诺Repsol塔拉戈纳Repsol塔拉戈纳Dow瑞典斯泰农松德Borealis英国格兰杰默斯Ineos Olefins法夫ExxonMobil /Shell威尔顿Sabic UKSabic，2020 年10 月已关停合计25305
图表53：2021 年以来欧洲乙烯产能变化结构
运营中宣布关停/拟关停已关停欧洲基础化工长期资本开支不足，乙烯裂解装置平均服役年限已达45 年，明显高于美国29 年、中东19 年和中国11 年。老旧装置集中于西欧核心化工区，更新换代滞后，导致能耗、维护成本和碳排压力上升，基础化工资产竞争力持续下降。
图表54：全球乙烯裂解装置服役时长（年）
图表55：欧洲乙烯裂解装置分布
欧洲美国中东中国欧洲美国中东中国ECSPP,PetroChemicalsEurope ，Advancy analysis, 中邮证券研究所在此背景下，欧洲乙烯、丙烯的产能利用率预计在2024—2028 年持续低于全球平均水平，全球维度供给端减少，或给中国的乙烯、丙烯带来机会。
图表56：欧洲及全球乙烯产能利用率
图表57: 欧洲及全球丙烯产能利用率
3.3 C4：下游潜在化工品种类丰富炼厂的C4 主要来源包括催化裂化、加氢裂化等，下游应用可以概括为燃料用、调油用和化工用三大方向，如将抽余C4 醚化生产MTBE 作为汽油组分，醚后C4 再经芳构化去到液化气，或烷基化去到调油需求，也可以是往精细化工转实现对化工品的深加工。
图表58：C4 产业链总览
C4 产业链下游产品较多，涉及领域包括可降解塑料、合成橡胶、树脂、新能源、尼龙等：
1、可降解塑料：是指可以在自然环境中被微生物完全降解成二氧化碳或甲
烷和水等其他矿化无机盐的一类塑料，C4 产业链下游的可降解塑料包括：（1）己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯（PBAT）：兼具二酸丁二酯（PBA）和对苯二甲酸二丁酯（PBT）的特性，是最好的降解材料之一。合成方法主要有直接酯化法和酯交换法，国内生产主要采用直接酯化法。相较于生物基可降解材料，石油基材料PBAT 的原料都为大宗化工品，原料成本及来源可靠性都存在比较优势。（2）聚丁二酸丁二醇酯（PBS）：由BDO 和1,4-丁二酸（SA）或丁二酸二甲酯（DMS）经直接酯化或酯交换反应再缩聚制得，具有良好的热性能和机械加工性能，易被多种微生物和植物体内的酶分解。（3）聚丁二酸-己二酸丁二酯（PBSA）:由丁二酸、BDO、乙二酸（AA）共聚而成，相较于PBS，具有更好的韧性且降解速度更快，堆肥条件下180 天分解率高于90%。PBSA 除了可用于生产一次性日用品、包装材料和农用薄膜等，还因为具有熔点低、结晶快、流动性高等特点，可用于3D 打印线材、医用材料等领域。
2、合成橡胶：指人工制成的，用于弹性体的高分子材料，为三大合成材料
之一，产量仅低于合成树脂（或塑料）、合成纤维。C4 产业链下游的合成橡胶包括：（1）丁苯橡胶（SBR）/溶聚丁苯橡胶（SSBR）：SBR 是以苯乙烯和丁苯橡胶为主要单体的共聚高分子弹性体，按聚合工艺不同可分为乳液丁苯橡胶（ESBR）和溶液丁苯橡胶（SSBR）两种。SSBR 主要用于轮胎、塑料改性和制鞋等领域，在轮胎行业可用于高性能轮胎生产，根据卓创咨询数据显示，2023-2025 我国规划的SBR 装置几乎均为SSBR。（2）顺丁橡胶（BR）：丁二烯经溶液聚合制得，分为高顺式、中顺式、低顺式三类品种。顺丁橡胶主要用于轮胎行业，随着国内轮胎行业趋于相对饱和，我国顺丁橡胶进口量逐渐萎缩、出口量不断增长。（3）苯乙烯-丁二烯-苯乙烯嵌段共聚物（SBS）/氢化SBS（SEBS）：SBS 为热塑性弹性体，常温下显示橡胶的弹性，高温下又能够塑化成型，是SBCs 中产量最大、成本最低、应用较广的一个品种。SEBS 是饱和性SBS，由特种线型SBS加氢使双键饱和制得，无需硫化即可加工使用，边角料可重复使用。（4）丁基橡胶：由异丁烯和异戊二烯共聚，具备耐臭氧、耐酸、耐碱腐蚀等特性，一般用于轮胎的内胎材料、装置密封垫圈、腐蚀性液体容器的衬里等。
3、ABS 树脂：两相结构的三组分热塑性树脂，由丙烯腈（A）、丁二烯（B）
和苯乙烯（S）三种单体共聚而成，是世界五大通用塑料之一。目前工业化生产主要采用乳液接枝-本体SAN 掺混法和连续本体法，在当前我国炼油行业“减油增化”的背景下，ABS 树脂近几年的高收益表现成为炼油转型升级的热门选择。
4、N-甲基吡咯烷酮（NMP）：主要采用BDO 脱氢制取GBL，然后氨化缩合制
备的工艺路线。NMP 可用于锂离子电池、高分子材料、丁二烯抽提、芳烃萃取、润滑油精制、工业清洗剂等多种领域，目前NMP 作为锂离子电池的正极辅料增长速度较快。
5、聚四氢呋喃（PTMEG）：由四氢呋喃经阳离子开环聚合制得。常用PTMEG
有P1000 和P2000 两种牌号，P1000 既可与甲苯二异氰酸酯（TDI）制成橡胶，也可与对苯二甲酸二甲酯和丁二醇制成嵌段聚醚聚酯弹性材料；P2000 与二苯基甲烷-2-二异氰酸酯（MDI）反应制得聚氨酯弹性纤维（氨纶），用其作内衣被誉为“第二皮肤”。
6、尼龙66（PA66）：又称锦纶66 或聚酰胺66，为锦纶重要品种。PA66 由
己二酸和己二胺制成尼龙66 盐后经缩聚反应制得，其中己二腈-己二胺-PA66 为关键环。目前己二腈国产化迎来突破，多家企业快速布局，国产化替代加速进行中。
图表59：C4 化工品利用方向梳理
尼龙66 由己二酸和己二胺制成尼龙66 盐后经缩聚反应制得，其中己二腈-己二胺-PA66 为关键环节。在二元酸和二元胺制取尼龙的环节中，只有严格控制原料配比为等摩尔比，才能获得分子量较高的聚合物。因此，在生产过程中需先将己二酸和己二胺混合成尼龙66 盐，后经过缩聚反应，才能得到尼龙66。其中，己二酸的主要原料为纯苯，生产工艺成熟；己二胺的主要原料为己二腈，但由于己二腈、己二胺具有一定的投资壁垒，因此己二腈-己二胺-PA66 为影响PA66 生产的关键环节。
图表60：PA66 行业产业链示意图
己二腈生产工艺中丁二烯法最优，工艺最先进，盈利空间大。目前全球生产己二腈的方法主要有三种，即丙烯腈( AN) 电解二聚法、己二酸(ADA)催化氨化法和丁二烯(BD)法。其中丁二烯法直接氯化法生产成本比己二酸催化氨化法低40%，比丙烯腈二聚法低20%，加之原材料价格低廉、反应条件温和，是目前三种技术里面最成熟的技术。但由于技术壁垒高，且要求配套原料氢氰酸生产装置，对初始投资与生产规模要求都比较高。
图表61：丁二烯法是目前最成熟的己二腈生产工艺
对比丙烯腈法丁二烯法己二酸法隔膜法无隔膜法氯化氰化法直接氯化法液相法气相法原料来源广泛广泛广泛广泛广泛广泛原料成本工艺过程一般一般复杂一般复杂复杂能耗较低较低一般一般规模生产规模小规模小规模大规模大规模适中规模适中产品质量一般一般一般一般收率较低较高较低较低环保污染大污染大严重污染污染一般污染一般污染一般投资较高较高较低较低较低过去己二腈技术长期被国外企业垄断，产能较为集中。己二腈生产工艺流程较长，催化剂体系复杂，且工程放大难度极大。以目前主流的丁二烯法为例，原料氢氰酸具有剧毒性质，且以镍—膦配合物为主的核心催化体系开发在国内更属空白，因而国内虽自上世纪70 年代开始便有国内企业引进和研发己二腈生产技术，但是过程并不顺利。截至2023 年末，国际己二腈产能还较为集中，全球己二腈总产能为235.8 万吨，主要集中于英威达（45%）、奥升德（23%）、巴斯夫（13%）、华峰集团（9%）、天辰齐翔（8%）及旭化成（2%）六家企业。这六家企业同时配套了下游己二胺和PA66 生产装置，生产的己二腈和己二胺优先保障自身供应，仅有英威达和巴斯夫出售部分剩余己二腈商品。
图表62：2023 年全球己二腈产能分布
己二腈国产化迎来突破，多家企业快速布局。近年来以华峰集团、中国化学为代表的的中国企业经过多年的技术攻关，已逐步打破己二腈行业此前遭遇的“卡脖子”难题。2019 年，华峰建成了国内首套5 万吨/年己二腈生产装置，这是国内首个己二腈工业化生产项目，也是在国内首次打通并建成了PA66 的完整产业链；同年，中国化学旗下中国天辰工程有限公司攻关团队历经3000 多天自主研发“丁二烯法己二腈专有技术”，并积极打造中国化学年产100 万吨尼龙新材料生产基地，这是国内首次利用民族自有技术研发的己二腈项目，也在真正意义上填补了国内产业空白。受益于国产工艺突破，多家国产企业正在陆续投产己二腈。
图表63：天辰齐翔鸟瞰图
己二腈的国产化突破带动PA66 行业高速增长。就PA66 的产量变动情况而言，我国PA66 整体呈现逐年增长的态势，产量自2011 年13.1 万吨增长至2024年的72 万吨，CAGR 达到13.94%。随着国内PA66 产能集中释放并保持增长，我国PA66 进口依存度继续下降，进口量已由2020 年约29.2 万吨下降至2024 年的16.6 万吨，出口量则提升至14.2 万吨。进入2025 年后，国内尼龙66 聚合产能进一步扩张，截至2025 年底已接近150 万吨/年。
图表64：2011-2024 年中国尼龙66 产量及增长率
图表65：2011-2024 年中国尼龙66 进出口
20112012201320142015201620172018201920202021202220232024-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%产量（万吨，左轴）增长率（%，右轴）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024进口量（万吨）出口量（万吨）随着国产化工艺技术的突破，及上游己二腈、己二胺原料的集中放量，国内尼龙66 迎来快速发展，行业内诸多企业纷纷布局PA66 的生产，产业链呈现几何倍数的增长。据中国化工报数据统计，截止到2025 年11 月，国内企业包括中石化辽阳石化等PA66 在建拟建产能已达到517 万吨，行业迎来产能高速增长期。我们认为，随着未来以上项目的陆续投产，国内尼龙66 产量规模将显著提升，带来的结果是：一方面有助于重塑尼龙66 行业竞争格局，扩大国内企业的行业市场份额；另一方面，供给端大幅扩容带来的价格下降，将充分利好产业链上下游及相关行业的发展，投资价值凸显。
图表66：截至2025 年11 月中国己二腈（胺）及PA66 在建拟建产能统计（单位：万吨）
企业名称己二腈（胺）规模PA66规模状态中石化辽阳石化试运浙石化环评天辰齐翔-二期已备案旭阳郓城环评（一期投产）心连心化学-环评昊源化工-二期5万吨开建聚合顺-在建（部分投产）上海洁达-二期开工、三期启动恒力新材料-前期华鲁恒升4.2在建福化古雷在建江苏威名-环评福建永荣-在建四川玖源在建新和成前期新南山化学-环评隆华新材-在建神马股份-在建中石化辽阳石化试运总计306.2
4 投资建议
大炼化是分离提纯的艺术。石油是复杂的混合物，组分的分子量分布从几十到几千，沸点也可以从常温到500℃以上，因此石油需要经过多道炼化加工，分离或调配出产品，才能在质量上符合使用要求。大炼化的主要任务就是高效、合理地将原油加工成各类产品。常减压装置是炼厂的第一道装置，与炼厂的加工规模息息相关；催化重整是获得芳烃的重要途径；催化裂化是为了生产液化气、汽油和柴油等轻质油品，可以提升原油的利用率；催化加氢又可以大致分为加氢精制和加氢裂化，加氢精制可以去除杂质进而改善油品质量，加氢裂化是让烃分子裂化成小分子，进而生产高质量油品。催化重整和芳烃关系密切，芳烃下游长丝行业盈利能力有望持续改善。大炼化中芳烃产量和催化重整关系密切，因为一些重整汽油需要调油，因此当出行需求旺盛，拉动成品油需求时，催化重整会更多的去调和汽油进而降低了芳烃的产量，因此也推升了芳烃的价格。涤纶长丝是芳烃下游一个重要的应用，目前芳烃相关的主要原材料供需基本面均有改善，乙二醇和涤纶长丝的供给增速均在下降，PTA 和涤纶长丝均在贯彻落实“反内卷”政策，产业链盈利有望持续改善。海外装置的退出或给中国的烯烃行业带来机遇。炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气：炼厂干气主要来自原油蒸馏以及催化裂化、延迟焦化、加氢裂化以及芳烃歧化等二次装置，所含轻烃主要为C2/C3 组分；炼厂液化气主要来自常减压轻烃回收以及催化气分、延迟焦化、加氢裂化等二次加工装置，所含轻烃主要为C3/C4 组分。目前，海外油头乙烯&丙烯装置正在因为成本高企、装置老旧等问题慢慢退出，行业供给端在逐步减少，利好我国的乙烯、丙烯产业。以欧洲乙烯装置为例，俄乌冲突后，高价天然气、电力与激进碳政策进一步削弱乙烯裂解的盈利能力，装置关停潮加速，2021 年欧洲拥有2530.5万吨乙烯产能，2021 年以来，欧洲已关停183.2 万吨产能，截至2025 年，已宣布将要关停的裂解产能还有265 万吨，近5 年内欧洲已关停+拟关停的乙烯产能占到2021 年总产能的约19%。海外装置的退出或在全球范围内带来供需平衡表的修复，我国烯烃行业或受益。投资建议：炼化板块下游化工品有望受益于需求恢复，并且不少化工品还有进口替代空间，建议关注恒力石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、华锦股份、卫星化学、金能科技、东华能源。
5 风险提示
1）原油等原材料成本大幅上升风险。大炼化企业需要采购原油进行炼化加工，因此原油价格上涨会对企业造成成本端的压力，并且油价上涨也会影响乙烷、丙烷等价格；2）地缘政治关系恶化的风险。如果地缘政治关系恶化，如对某原油出口国实施原油禁运等，将会对原油价格造成影响；3）下游需求不及预期的风险。大炼化下游产品如长丝等与需求息息相关，如果下游需求不及预期，将影响大炼化产品的销售。