4. 风险提示

摘要
乘风起势：景气周期确立，风电迈入长期成长通道。风电在可再生能源体系中“压舱石”地位稳固，海上风电贡献度结构性提升。中国风电进入“低成本”时代，陆上与海上风电LCOE低于传统化石能源，成本优势构筑强大“出海护城河”。2025年1月-11月风电招标量创下117.97GW佳绩，奠定交付高景气。月度招标数据显示“淡季不淡、旺季更旺”，海风加速放量。需警惕原材料价格波动对盈利空间的挤压，同时大型化趋势放缓带来产能利用率修复拐点，装机容量迭创新高，2026年有望成为里程碑式年份。空间进阶：大型化、深远海、全球化共拓成长新边界。风机大型化十年跃升，2015-2024年，陆上从1.8MW增至5.9MW，2024年海上达到10MW，技术迭代重塑产业链格局。我们预计2026年海风装机11~13GW，同比增长30%以上。《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》落地，深远海示范项目先行，浙江、山东、海南率先启动。欧洲能源危机下海风规划持续加码，欧盟目标2030年达120GW，2025~2030年欧洲海风年均复合增速21%。漂浮式风电进入预商业化阶段，2030年有望迎来商业化拐点。新兴市场陆风成长性强，2025~2030年年均复合增速15.1%。北交所建议关注标的——专精特新汇聚，细分赛道争锋。 北交所七家重点公司分布于风电产业链上游关键材料、核心部件等高技术壁垒环节，涵盖吉林碳谷、恒进感应、方盛股份、克莱特、星辰科技、坤博精工、万通液压，分别在碳纤维原丝、热处理设备、换热器、通风冷却、伺服控制、高端铸件、液压系统等领域具备核心竞争力和国产替代能力。风险提示：关注政策、研发及竞争加剧带来的经营波动风险。需警惕政策节奏不确定性（深远海规划落地及审批进程不及预期）、市场竞争加剧（成熟品类价格战与新兴赛道拥挤）、技术迭代与研发失败风险（产品验证周期长、技术路线被颠覆）、原材料价格与宏观经济波动（大宗商品反弹侵蚀利润、全球贸易摩擦）。.北交所建议关注标的——专精特新汇聚，细分赛道争锋三.北交所建议关注标的——专精特新汇聚，细分赛道争锋.风险提示：关注政策、研发及竞争加剧带来的经营波动风险四.风险提示：关注政策、研发及竞争加剧带来的经营波动风险.空间进阶：大型化、深远海、全球化共拓成长新边界二.空间进阶：大型化、深远海、全球化共拓成长新边界.乘风起势：景气周期确立，风电迈入长期成长通道一.乘风起势：景气周期确立，风电迈入长期成长通道一. 乘风起势：景气周期确立，风电迈入长期成长通道2024年，风电继续在我国可再生能源发电体系中扮演“压舱石”角色。从累计装机容量看，2024年风电装机占可再生能源发电装机的比重达到28%，仅次于太阳能发电。从发电量维度看，2024年中国风电发电量结构进一步优化。全年风电总发电量达到5.21亿千瓦时，其中海上风电贡献了约0.41亿千瓦时。陆上风电依然是基本盘，但海上风电成为增量弹性的主要来源。这得益于海上风资源更优（风速高、湍流小）以及大兆瓦机组带来的更高的等效利用小时数（通常海风可达3000-4000小时，陆风为2000-2500小时）。数据来源：国家能源局，东吴证券研究所图：2024年风电累计装机发电量占可再生能源发电装机发电量比重（单位：亿千瓦）1.1 风电地位稳固，海风贡献度结构性提升图：2024年中国海陆风电发电量比重（单位：亿千瓦时）数据来源：国家能源局，国际能源网，东吴证券研究所太阳能发电8.8747%水电4.3623%风电5.2128%生物质发电0.462%陆上风电,4.8, 92%海上风电,0.41, 8%中国风电已进入“低成本”时代，低于传统化石能源。从LCOE对比看，中国陆上风电度电成本大幅低于欧洲、北美及亚太其他地区，且低于国内传统煤电成本区间。海上风电成本下降曲线陡峭，我们预计“十五五”中后期将全面低于欧洲水平，并逐步接近天然气发电成本。极致成本优势构筑强大“出海护城河”。从2020-2060年全球各区域能源技术LCOE来看，中国风电设备商依托国内极致的制造成本，在向东南亚、欧洲出口时具备明显价格优势。这一成本护城河，为风机大型化、深远海开发提供了利润空间，看好风电设备“出海”链条的底层逻辑。1.2 经济性为王：中国风电LCOE击穿化石能源成本底线数据来源：中国储能网，东吴证券研究所图：2020-2060 年各区域不同能源技术LCOE（美元/ MWh，实际价格）1.3 招标高景气支撑装机放量，2026年有望成为里程碑年份数据来源：国际风电网，东吴证券研究所图：2019-2024年风电公开招标容量65.231.154.1598.586.27164.1-52%74%82%-12%90%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%招标量 (GW)同比增速 (yoy, %)1-2 月
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图：2014-2025年全国风电装机容量（单位：万kw）数据来源：国家能源局，东吴证券研究所招标量创历史新高，奠定2026年交付高景气。2024年风电公开招标累计容量达164.1GW，同比暴涨90%。同时，2025年1月-9月风电公开招标累计容量达103.21GW，这一跨越式增长意味着，即使考虑项目延期，2025-2026年平均每年新增装机也有望站稳80-100GW的新台阶。装机容量创新高，2025年实现历史性跨越。从月度装机节奏看，2025年开年数据显著高于往年同期，施工旺季到来后装机速度进一步加快。上游天量招标正在顺利转化为下游实际并网交付，行业正从“政策驱动”转向“订单驱动”的良性循环。环氧树脂与钢材价格呈现波动上行趋势，成本端扰动隐现。环氧树脂价格指数自2024年以来震荡回升，钢材价格在2025年亦出现明显上涨。作为风电叶片和铸件、塔筒的核心原材料，二者价格波动直接影响产业链盈利空间。原材料成本占比超六成，价格反弹将挤压企业毛利率。2024年钢材、环氧树脂、碳纤维等核心原材料占风电零部件企业营业成本比重普遍超过60%。据ifind数据库数据，我们测算，钢材价格每上涨10%，风电铸件、塔筒企业毛利率将收窄约2-3个百分点；环氧树脂价格上涨则显著影响叶片环节盈利能力。1.4 原材料价格波动加剧，成本端压力需警惕数据来源：ifind，东吴证券研究所图：2009-2025年以来钢材价格波动情况图：2018-2025年环氧树脂价格波动数据来源：ifind，东吴证券研究所二. 空间进阶：大型化、深远海、全球化共拓成长新边界风机大型化十年实现跨越式发展，海上尤为激进。2015年至2024年，我国陆上风电平均单机容量从1.8MW提升至5.9MW，增长率超220%；海上风电从3.6MW跃升至10MW，增长近2倍。大型化是平价时代摊薄单位千瓦成本的核心路径，尤其在海上风电领域体现得更为充分。大型化趋势步入平稳期，产业链迎来产能利用率修复拐点。从CWP参展情况看，2020年至2025年，大型整机商参展数量由18家降至11家，年发布新机型数量从56款缩减至35款，主机厂不再一味追求更大兆瓦。单机容量同比增速放缓，意味着设备厂商无需持续新上产线，原有产能利用率有望提升，资本开支压力得以缓解。2.1 大型化十年跃升，增速放缓迎来产能利用率修复拐点数据来源：国际风电网，东吴证券研究所图：2015-2024年中国风电新增陆上和海上风电机组平均单机容量（单位：MW）1.81.92.12.12.42.63.14.35.45.93.63.83.73.84.24.95.67.49.6陆上风电 (MW)海上风电 (MW)展会参展商基本情况CWP2020共有 18 家大型风电整机商参展，共计发布 56 款新机型。CWP2021共有 15 家大型风电整机商参展，共计发布 51 款新机型。其中：陆上最大功率机型为 7.XMW，叶轮直径 195 米，海上最大功率机型为 16MW，叶轮直径 256 米。CWP2023共有 12 家大型风电整机商参展，共计发布 45 款新机型。其中：陆上最大功率等级为 15MW，叶轮直径 270 米，海上最大功率等级为 22MW，叶轮直径 310 米。CWP2024共有 12 家大型风电整机商参展，共计 27 款新机型。其中：陆上最大功率等级为 16MW，叶轮直径 270 米（为三一重能海陆同平台机型）；海上最大功率等级为 26MW，叶轮直径 310 米。CWP2025共有 11 家大型风电整机商参展，其中 11 家整机商发布新机型，共计 35 款。其中：陆上最大功率等级为 15MW，叶轮直径 230 米（运达股份 WD230-15000 机型）；海上最大功率等级为 50MW，叶轮直径 290 米（明阳智能MySE50 双叶轮机型）。表：2020-2025年CWP参展商和发布的新机型整体呈下降趋势数据来源：CWP官网，东吴证券研究所2.2 国内陆风：月度招标验证高景气，开年淡季表现稳健数据来源：中国招投标公共服务平台，东吴证券研究所图：2022-2025年11月陆风风机招标情况（单位：GW）8.13.07.315.24.63.76.65.96.31.84.96.610.88.37.47.02.73.34.03.38.03.55.92.02.64.011.66.48.015.39.09.07.918.37.010.07.62.98.913.57.53.96.010.47.910.69.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年2025年开年招标淡季不淡，奠定全年高景气基调。从2022-2025年11月招标数据看，2025年1月陆风招标量达7.6GW，较2024年显著增加。考虑到1-2月为传统招标淡季，这一开局表现充分反映“沙戈荒”大基地项目加速落地和老旧风机“以大代小”改造需求的提前释放。历年招标节奏显示，旺季放量可期。从季节性规律看，历年下半年（尤其是三季度）通常是招标集中释放期。2025年开年前置放量叠加后续旺季预期，全年招标规模有望进一步上修，为2025-2026年装机高峰提供充足的订单储备。新兴市场增速明显：根据GWEC数据，我们预计非洲、印度、其他亚太地区、拉美陆风新增装机增速较快，2024年新增装机体量分别为1.4、3.4、3.9、4.7GW，我们预计2030年新增装机体量3.6、7.5、14.8、7.7GW，2025~2030年年均复合增速17.6%、8.9%、20.2%、15.8%。从总市场来看，我们预计新兴市场陆风装机从25年的17.4GW增长至30年的35.1GW，年均复合增速15.1%。2.3 海外陆风：新兴市场陆风成长性强图：新兴市场陆风新增装机预测（GW）地区/国家2025E2026E2027E2028E2029E2030E25~30年复合增速非洲0.61.41.61.93.43.43.63.617.61%中东0.30.61.31.31.11.41.41.52.90%印度2.83.44.96.17.17.57.67.58.89%其他亚太地区3.73.95.99.411.812.814.820.19%拉美6.44.73.73.53.65.97.67.715.79%合计13.814.017.422.227.030.233.035.115.07%数据来源：GWEC，东吴证券研究所2.4 国内海风装机：预计26年装机升至11-13GW，同增30%+数据来源：中国能源网，东吴证券研究所表：2026年装机海风项目一览地区项目业主规模（MW）离岸距离（km）水深（m）状态时间状态核准状核准日期机组招海缆招投产量（MW）广东青洲五三峡46.5~52.52025年已开工√2018/12/7√√广东青洲七三峡45~532025年已开工√2018/12/7√√广东帆石一中广核40~482025年已开工√2023/7/27√√广东帆石二中广核46~532025年已招标√2018/12/7√√广东阳江三山岛一华能52~572025年已招标√2024/3/1√√广东阳江三山岛二华能47~522025年已招标√2024/3/15√√广东阳江三山岛三国电投47~522025年已招标√2024/4/26√√广东阳江三山岛四华润电力47~522025年已招标√2024/4/26√√广东阳江三山岛五中广核45~482025年已招标√2024/1/29√√广东阳江三山岛六华电45~482025年已招标√2024/1/18√√广东汕尾红海湾六深圳能源2025年已招标√2024/1/26√√江苏射阳100万千瓦（H3、H4、H5）国家能源60-659-202025年审批待解决√2023/9/1√√浙江普陀2号浙能&明阳15~202025年已招标√2024/7/16√√浙江嵊泗3号中规（舟山）10~152025年已招标，海缆即将发货√2023/8/17√√浙江嵊泗4号中规（舟山）10~152025年已招标，海缆即将发货√2023/8/17√√浙江浙江深远海海上风电示范暨信息能源骨干管网试点项目华能2025年已招标--√√海南CZ3-1大唐2025年机组招标√2022/10/22√×海南CZ7-1中海油2025年已招标√2023/4/9√√海南CZ8国家能源集团501.512~26.52025年已开工√2022/11/6√√102.5山东半岛南5号海上风电一期国电投18~2823~292025年机组招标√2023/5/9√×辽宁丹东东港一期华电28~342025年已招标√2024/1/24√√河北唐山乐亭月坨岛海上风电场一期项目国电电力15~212025年已开工√2023/11/23√√合计14913.511414.52026年我们预期并网海风项目规模突破10GW，扎实储备支撑高增长预期。根据中国能源网统计显示，2026年预计并网的海上风电项目合计规模达14.9GW，同比增长30%以上。从区域分布看，广东贡献超7GW，占比近一半，青洲、帆石、三山岛等大型集群项目交付节奏明确；海南、浙江、江苏紧随其后，各自有1-2GW级别重点项目进入建设窗口期。项目开工率高，交付确定性较强。2026年装机海风项目一览表中标注“已开工”或“已招标”的项目占比超过80%，意味着这些项目在2026年底前并网的概率极高。剩余项目也基本完成核准，进入招标前置阶段。综合项目进展，2025年海风装机8~10GW，我们预计2026年进一步提升至11-13GW，同比增长30%以上。2.5 欧洲海风：能源危机背景下，海风规划持续加码数据来源：GWEC，Wind Europe，各国政府网站，东吴证券研究所表：24~25年欧洲主要海风发展国家海风政策变化国际形势动荡，多数国家海风规划态度积极。22年俄乌战争后，即使欧洲电价大幅回落，但多数国家对于海风开发的态度和政策仍较为积极。2024年初，欧盟委员会正式出台《欧洲风电行动计划》，旨在普及风电、促进风电产业发展。该计划认为，欧洲风能资源丰富，发展风力发电对于实现脱碳目标、保障电力供应至关重要，海上风电是欧洲发展风电的重要领域。到2030年，欧盟海上风电装机容量达到120GW，2050年进一步提升至300GW。该计划旨在通过普及风电技术加速脱碳进程，并保障能源安全。英国：增强装机目标、启动财务激励计划。锚定2030年前实现43-50GW海风装机，虽相较2022年上调后的预期有所下调，但整体成长基调尚未改变；25年2月英国政府启动2700万英镑的激励计划以促进海风开发建设。德国：整体维持平稳，最大不确定性在于大选结果。25年初德国联邦海事与水文局公布海风场址发展规划，将在未来4年释放12GW拍卖量。法国：加强补贴。欧盟批准了法国针对海风108亿欧元的支持计划。丹麦：24年拍卖流标后，考虑重新拿出电价补贴以吸引开发商参与拍卖。国家时间政策内容英国25年初为应对气候危机并实现能源转型，宣布加速推进海上风电布局。目标为锚定2030年前实现43-50GW海上风电装机容量，2050年或突破100 GW25年1月英国政府宣布13个海上风电项目加速获批，释放160亿英镑投资潜力；与此同时，将简化环保审批流程25年2月启动一项针对海上风电项目的激励计划，名为“清洁产业奖金”，将为中标者提供每千兆瓦（GW）海上风电项目2700万英镑的初始资金德国25年1月德国联邦海事与水文局（BSH）公布了2025版海上风电场址发展规划，这将为德国实现到2035年海上风电装机容量40GW、2045年达到70GW的目标奠定基础。根据规划，从2025年开始，德国将在未来四年内启动10个风电场址的拍卖，总装机容量高达12GW。法国24年7月欧盟批准了法国对海上风能项目108亿欧元的支持计划，用以支持2.4~2.8GW的海上风电项目丹麦25年4月基于24年3GW海风拍卖负补贴规则，24年拍卖全部流标；为了完成海风目标，丹麦政府拟重新拿出补贴以吸引开发商参与海风拍卖欧洲海风持续增长，未来增速稳健。根据Wind Europe，截至2024年底，欧洲海上风电累计装机量达37GW，当年新增装机2.6GW（其中英国1.2GW、德国0.7GW、法国0.7GW），历史上看欧洲海风装机稳定在3~4GW，且集中在英国、荷兰、德国、法国等资源/产业链条件、审批制度等较为成熟的国家。根据Wind Europe预测，预计25年欧洲海风新增装机4.5GW，同比增长74%；26~28年分别达到8.4、6.5、6.7GW，29年达到9.7GW，30年达到11.8GW，25~30年欧洲海风新增装机年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。数据来源：GWEC，Wind Europe，各国政府网站，东吴证券研究所2.6 欧洲海风：预计25~30年欧洲海风新增装机年均复合增速21%图：2014~2024年欧洲海风新增装机情况（GW）1.53.01.53.22.73.72.92.92.63.82.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图：2019~2024年欧洲海风各国新增装机情况3.802.604.528.396.496.719.7011.77-31.58%73.85%85.62%-22.65%3.39%44.56%21.34%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2025E2026E2027E2028E2029E2030E欧洲海风装机预测（GW）同比增速（%）图：2023~2030年欧洲海风新增装机预测及同比增速数据来源：GWEC，Wind Europe，各国政府网站，东吴证券研究所数据来源：GWEC，Wind Europe，各国政府网站，东吴证券研究所1.80.52.31.20.81.21.10.30.20.30.960.41.540.520.461.60.30.230.40.20.20.30.20.10.20.10.10.51.52.53.5英国德国荷兰丹麦比利时其他国家行动方案落地在即，我国深远海进展平稳进行。规划：能源局等正在酝酿“十五五”海风规划，2025年推出《3年行动方案》，计划3年内推进80GW，叠加第一批深远海示范项目21GW，推进规模共计100GW，另储备海风场址100GW；若规划获批，26年各省市将陆续启动“十五五”海风规划&深远海项目竞配推进，节奏对标2022年。◆深远海项目：深远海海风项目以示范项目率先启动，目前浙江/海南/山东深远海海风项目均启动◆1）浙江：项目容量2GW，已完成机组、海缆招标，预计26年有望启动开工；◆2）山东：山东青岛一期3GW海风项目，25年9月已完成环评公示；◆3）海南：中海油CZ7场址（1.5GW）已启动一期600MW场址机组及海缆招标；大唐儋州1.2GW海风项目已启动二场址500MW机组招标。2.7 深远海进展：《3年行动方案》落地在即，深远海示范项目先行数据来源：中国能源网，东吴证券研究所图：深远海标志性项目进展地区项目业主规模（MW）离岸距离（km）水深（m）机组招标海缆招标项目状态浙江深远海示范项目华能--√√25年9月完成海缆招标山东三峡青岛一期3000MW海上风电项目三峡----25年9月环评公示海南海南CZ7场址中海油29~3811~49一期已招标一期已招标一期600MW场址已完成机组、海缆招标海南儋州120万千瓦海风场址大唐--二期已招标-二场址600MW机组已招标辽宁华能辽东湾1号场址华能----启动前期工作总承包招标工作漂浮式进展：截至2025年初，全球已并网漂浮式海风项目累计装机量达307MW，以样机为主，主要分布在挪威、英国、法国等欧洲国家，欧洲占比高达85%；我国漂浮式累计装机容量40MW，占比13%。商业化漂浮式项目：当前商业化漂浮式项目集中在英国、韩国、中国，其中英国Green Volt、韩国Bandibuli项目已获得固定电价合同，我国海南万宁漂浮式项目已完成一期招标。2.8 漂浮式：预商业化阶段，静待商业化发展图：2025年初全球已建成漂浮式海风项目情况图：全球商业化漂浮式海风项目进展国家项目容量/MW累计装机容量/MW挪威UnitechZefyros(fmrHywind)2.3100.5TetraSpar Demo3.6HywindTampen94.6法国Floatgen57.2Provence Grand Large25.2EFGL(即将并网)英国Hywind Scotland77.5Kincardine Tranche 247.5中国三峡引领号5.539.55扶摇号6.2海油观澜号7.25明阳天成号16.6国能共享号葡萄牙WindFloat Atlantic25.2西班牙DemoSATH2.32.3日本GotoSakiyama 20162.15.1Hibiki国家项目名称项目容量（MW）运营商计划运行年份进展英国Green VoltFlotation Energy、Vårgrønn一期400MW已获得英国AR6差价合约，成交价140英镑/MWh韩国海宇里3期丹麦CIP-已完成环境评估，计划参与PPA电价招标韩国East Blue PowerKF Wind、金阳Green Power已完成环境评估，计划参与PPA电价招标韩国Bandibuli/FireflyEquinor-24年获得韩国贸易、工业和能源部的固定电价合同中国海南万宁漂浮式海风项目中电建-一期100MW项目已完成机组、海缆、风机基础、锚链招标数据来源：GWEC，Wind Europe，各国政府网站，东吴证券研究所数据来源：GWEC，Wind Europe，各国政府网站，东吴证券研究所漂浮式发展预规模化：根据GWEC预测，2022年全球漂浮式进入预规模化阶段，一直持续至2029年；GWEC预计2030年将迎来漂浮式海风项目的商业化。漂浮式装机预测：根据GWEC预测，2024~2029年年均新增装机都在400MW以内，2029年新增装机375MW，24~29年年均复合增速55%。2030年漂浮式新增装机1GW，主要贡献国家/地区主要是英国（400MW）、韩国（250MW）、中国（200MW）。数据来源：GWEC，东吴证券研究所2.9 漂浮式：预商业化阶段，静待商业化发展图：漂浮式商业化进程预测三. 北交所建议关注标的——专精特新汇聚，细分赛道争锋风电产业链可划分为上游核心零部件制造、中游整机制造与组装、下游风电场开发与运营三大环节。上游是技术壁垒高、价值量集中的环节，又进一步拆解为关键材料、核心部件、结构件与电气三大板块。叶片材料（碳纤维、玻璃纤维、环氧树脂）受益于大型化带来的轻量化刚需，碳纤维渗透率提升是大趋势；叶片、齿轮箱、铸锻件、轴承等核心部件则呈现“技术壁垒提升、头部集中加速”的特征，尤其是主轴、轮毂、底座等大型铸锻件，在大型化放缓后产能利用率有望持续修复；电气环节的控制系统、变流器、海缆等，则受益于风机智能化与深远海开发带来的高压、动态、防腐等新增需求。中游整机制造是行业竞争的焦点，价格战的风暴眼，但部分头部企业正通过出海摆脱内卷，拓展高毛利市场；下游运营环节则与海风高增长、陆风基本盘、后市场存量、绿电交易等紧密相关，是现金流稳健的“压舱石”。北交所七家重点公司恰好分布在上游关键材料、核心部件、结构件与电气等具较高技术壁垒和成长弹性的环节。数据来源：中国能源网，东吴证券研究所3.1 按图索骥：从产业链全景图看北交所投资坐标图：肉毒素作用原理图：风电全产业链全景图吉林碳谷是全球PAN基碳纤维原丝龙头，主营碳纤维原丝生产，是风电叶片核心原材料，为国内风电碳梁、叶片企业主力供应商，产品覆盖1K-50K全规格。2025年末，公司年产15万吨碳纤维原丝项目已投产超80%，随着项目的逐步推进，已成为全国大型碳纤维原丝生产基地；公司不断突破关键技术、填补空白、优化调整工艺参数、提高设备保障能力，获得国家专利38项，其中发明专利20项，大幅度降低公司成本，提高产品质量和竞争力，实现自主创新和技术突破。2026年2月26日，公司发布2025年年度业绩快报，2025年公司实现营业收入25.37亿元，同比增长58.2%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长104%。其中，Q4单季度公司实现营业收入6.62亿元，同比增长43.8%，环比下降3.9%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长373%，环比增长16%。数据来源：吉林碳谷定向发行说明书，东吴证券研究所3.2 吉林碳谷（920077.BJ）：风电叶片材料霸主，碳纤维国产替代先锋图：吉林碳谷已实现多型号原丝规模稳定生产图：吉林碳谷2025年年度业绩快报数据来源：ifind，东吴证券研究所恒进感应成立于2002年，主营感应热处理设备，核心产品为风电主轴、轴承无软带淬火设备 ，是淬火机床行业国内领军者。核心产品中，风电主轴、轴承是风机“传动核心”，海上风电大兆瓦机型对主轴/轴承的精度、耐损耗性要求大幅提升，热处理设备是其加工的核心环节，需求随风机大型化同步增长；公司近年来持续加大研发投入，1600mm齿轮淬火机床与6000mm风电轴承淬火机床在关键技术指标上都与国外产品达到了同一水平，在硬化层深度等部分性能指标上甚至优于外资品牌。目前公司已与风电装备、轴承制造、工程机械、汽车制造等领域的众多头部客户建立了十年以上的深度合作关系，未来有望在大客户处逐步实现渗透和国产替代。除恒进感应外，目前国内从事感应热处理装备的企业有恒精感应和升华感应。其中，升华感应是新三板挂牌企业，恒精感应于2022年在新三板摘牌。公司感应热处理设备收入位居行业前列，反映出公司产品市场竞争力强、认可度高，公司作为行业龙头有机会持续巩固优势地位。数据来源：恒进感应公司招股说明书，东吴证券研究所3.3 恒进感应（920870.BJ）：热处理设备专家，风电齿轮箱隐形冠军图：公司数控龙门式机床产品结构图恒进感应升华感应恒精感应图：国内同行业企业营业收入情况（百万元）数据来源：ifind，东吴证券研究所方盛股份是一家专注于研发换热器和换热系统，提供定制化解决方案的专业换热器公司，主营板翅式换热器，核心风电产品为风电齿轮箱、发电机专用冷却换热器，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司结合内部自主研发与市场需求导向两种研发模式，先后与上海理工大学、东华大学、江南大学等高等院校建立了产学研合作关系，始终贯彻“创新驱动、技术先行”的研发理念。2024年，公司研发费用投入达1,526.22万元，较2023年增长9.08%，有力推动了公司技术创新与业务多元化拓展。截至2025年末，公司已获得267项专利证书，其中发明专利68项，实用新型专利155项，外观设计专利32项。3.4 方盛股份（920662.BJ）：换热器细分龙头，多领域协同发展数据来源：方盛股份招股说明书，东吴证券研究所图：方盛股份换热器产品图：2025年Q1-2方盛股份主营产品收入构成（单位：亿元）数据来源： ifind，东吴证券研究所1.230.510.05板翅式换热器换热系统槽铝、封条和其他3.5 克莱特（920689.BJ）：通风冷却专家，大兆瓦刚需受益克莱特主营通风冷却系统，为海上/陆上风电发电机、变流器、塔筒提供系统冷却方案。2024年海上风电业务占风电板块营收约70%。根据公司披露数据，2024年通风机业务实现收入211.17百万元，占总营收比重超75%，为公司核心基本盘；冷却系统业务实现收入60.63百万元，其他业务收入6.61百万元，形成有益补充。作为国内通风机行业的骨干企业，克莱特在轨道交通通风、海洋工程防腐风机等细分领域具备较强技术壁垒与客户粘性，产品附加值较高，为公司贡献稳定的现金流与利润支撑。根据2024年克莱特业务结构图来看，冷却系统业务当前规模虽较小，但值得重点关注。随着风电设备大型化、高功率密度趋势演进，齿轮箱、发电机、变频器等核心部件的散热需求快速提升，冷却系统在风电整机中的价值占比有望持续上升。图：2024年克莱特业务收入结构图（单位：百万元）数据来源：公司官网，ifind，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所图：克莱特燃机用风机图示211.1760.636.6085通风机冷却系统其他数据来源：星辰科技公开发行说明书，ifnd，东吴证券研究所3.6 星辰科技（920885.BJ）：变桨系统核心，伺服控制自主可控0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00销售费用／营业总收入(%)研发费用／营业总收入(%)管理费用／营业总收入(%)图：2020-2025前三季度星辰科技资产收益率与销售净利率图：2020-2025三季报星辰科技费用比率星辰科技主营伺服系统，核心产品为风电变桨伺服驱动器，是风电变桨系统的“控制核心”，与东方风电合作多年，为国内风电变桨伺服核心国产厂商。从净资产收益率与销售净利率走势看公司盈利水平在2020–2021年处于历史高位，加权ROE保持在20%以上，销售净利率超过25%，主要受益于工业自动化需求旺盛及新能源装备快速放量。2022年起，受制造业景气度回落、部分项目延期等因素影响，两项指标呈下行趋势。在经历2023年低点后，销售净利率进入上升趋势，2025Q1-3提升至19.16%。我们认为，盈利能力的短期波动主要反映下游行业周期性调整，而非公司核心竞争力的弱化。星辰科技始终保持较高的研发投入水平，研发费用规模逐年保持上升，研发费用率在2023~2025Q1-3 分别为14.41% 、14.06% 、10.85%。图：电动变桨距系统图示数据来源：星辰科技官网，东吴证券研究所数据来源：星辰科技公开发行说明书，ifnd，东吴证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002025Q1-Q3净资产收益率-加权(%)销售净利率(%)数据来源：ifind，东吴证券研究所3.7 万通液压（920839.BJ）：液压系统老牌，风电润滑新增长极万通液压成立于2004年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商，是风电行业的重要零件产商。近年来业绩增长总体稳健。公司多年积累了丰富的技术、市场等资源，把握行业契机，各业务板块协同发展，2020-2025年Q1-3公司营收/归母净利润的复合增长率分别为18.58%/15.82%。2025年前三季度，公司实现营收50,606.68万元，同比+14.18%；同期公司的归母净利润为9,529.30万元，同比+26.13%，主要系公司三大核心产品持续放量，境内外业务协同发力，各业务板块实现增长。未来公司将持续推进新产品、新领域的业务开拓，随着高毛利产品业务板块快速放量，营收占比进一步提升，公司多元化的产品结构有望持续优化。图：2020-2025Q1-3公司收入规模及增速变化图：2020-2025Q1-3公司归母净利润及增速变化数据来源：ifind，东吴证券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2025Q1-3归母净利润（百万元）归母净利润增长率（%）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2025Q1-3营业收入（百万元）营业收入增长率（%）图：公司合作伙伴图：公司自卸车专用油缸相关说明数据来源：万通液压公司官网，东吴证券研究所数据来源：万通液压公司官网，东吴证券研究所数据来源：ifind，东吴证券研究所注：2025年归母净利润统计数据来自业绩快报，PE值计算公式为公司市值（统计时间为2026年4月1日）/该年度净利润3.8 关注行业趋势向上，公司稳健增长标的图：公司盈利预测与估值简表公司简称业务布局公司市值（亿元）统计时间为2026年4月1股价（元）统计时间为2026年4月1日归母净利润（亿元）PE2025E2025E吉林碳谷碳纤维原丝生产、风电碳梁、叶片100.0817.030.941.91106.4652.39恒进感应风电主轴、轴承无软带淬火设备18.8814.090.220.1785.82111.05方盛股份风电齿轮箱、发电机专用冷却换热器21.224.220.300.1970.67111.58克莱特海上/陆上风电发电机、变流器、塔筒通风冷却系统21.3429.080.550.5538.838.8星辰科技风电变桨伺服驱动器33.1719.420.160.34207.3197.55万通液压风电高压油缸38.3430.401.091.2735.1730.18图：建议关注标的基本情况四. 风险提示：关注政策、研发及竞争加剧带来的经营波动风险
4. 风险提示
政策落地及审批不确定性。未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响。市场竞争加剧。零部件价格战持续，新兴赛道参与者增多，将导致毛利率下滑、份额被挤压。新增装机量不及预期。受审批周期拉长、电网建设滞后等因素影响，海上及陆上装机可能放缓，下游需求不及预期。原材料价格波动。钢材、碳纤维、铜等大宗商品价格若反弹或持续高企，将直接挤压产业链企业盈利空间。