核心观点：上周，尽管美国通胀全面降温一度带动“宽货币”交易，但美

核心观点：上周，尽管美国通胀全面降温一度带动“宽货币”交易，但美
伊局势的反复和油价上涨、以及AI 产业内部调整和去杠杆成为市场交易的主线，全球主要大类资产表现不佳。上周，众议院通过一项规模约950亿美元的预算调节法案（Reconciliation 3.0），但完整通过的难度较高。展望看，美国财政政策年内进一步宽松的空间有限，下半年整体基调偏紧。一方面，950 亿美元预算法案规模明显小于OBBBA，且资金主要投向国防、边境和产业政策，对居民需求和赤字率的直接影响较小，后续落地规模也有较大概率缩水；另一方面，FY2026 以来，联邦政府总体及初级赤字均低于上年同期，虽然OBBBA 通过减税和退税阶段性改善居民现金流，但退税高峰已过。总体而言，在既有财政刺激逐步退坡、特朗普政府进一步宽松空间有限的背景下，预计下半年财政对美国经济的支撑将弱于上半年。宏观量化经济指数周报20260719：极端台风天气或对7 月出口和物价造成扰动
7 月物价环比有望再度回暖
金融产品周报20260719：ETF 资金持续申购，静等海外市场波动率降低市场行情展望：（2026.7.20-2026.7.24） 观点：ETF 资金持续申购，静等海外市场波动率降低。 模型研判：7 月宏微观模型分数为-3.5 分，说明模型认为wind 全A 指数7 月可能为负收益。历史上该分数出现后，后续一个月wind 全A 指数呈现明显双向波动加剧的特点。 流动性层面：美国多位联储官员近期集中释放鹰派观点，加息预期仍然压制市场情绪；7月16 日，韩国央行三年半首次加息25BP，同步收紧股票杠杆ETF 规则、大幅提高保证金门槛，导致韩国股市快速调整，三星、SK 海力士单日大跌超10%，由于韩国存储龙头权重占韩国指数近50%，强制平仓程序化卖盘超10 亿美元，风险沿全球半导体产业链快速传导至A 股、美股、日股，形成跨市场负反馈循环。 地缘层面：中东地缘冲突持续，霍尔木兹海峡封锁事件持续发酵，区域能源供应链不确定性抬升，布伦特原油较低点已上涨近20%，市场担忧能源价格再度推升全球通胀，进一步巩固各国货币紧缩立场，全球风险偏好系统性下行。 资金层面：本周沪深300ETF 等宽基的申购份额从此前的持续流出变为本周的大幅度流入，说明市场的持续调整引起了大资金的关注，后续市场可能会在大资金的持续买入中逐步企稳。 因此虽然外围市场波动仍然较大，但A 股在资金层面上仍有韧性。后续如果海外市场不进一步发生黑天鹅事件，则短期A股也有望迎来反弹修复。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为市场短期随时可能有反弹修复，但中期受海外波动影响较大，可能仍然需要一定的时间来逐步企稳。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。宏观深度报告20260718：通往60 万亿之路：如何看消费弹性？东吴证券研究所
核心观点：从各国“去地产化增长”经验来看，中国消费大概率已处于房
地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升。但实现2030 年社零60 万亿目标，可能意味着2027-2030 年年均社零增速4.2%以上，决定目标能否实现的关键是耐用品修复以及服务消费、服务价格能否回升。国际经验显示，实际消费复苏主要由耐用品和半耐用品拉动，名义消费复苏则更依赖服务消费和服务相对价格上升。对应到中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，最大的变量仍是占社零近五分之一的耐用品。我们测算，偿还本轮补贴带来的需求预支可能持续至2027 年9 月前后，平均每月影响社零增速0.4 个百分点。对整体消费来说，2026 年下半年开始会看到基数效应减退带来的读数改善，2027年Q4 开始内生动能的改善可能更明显。 风险提示：（1）国际经验对中国本轮周期的适用性存在风险。（2）出口、就业和油价等消费外变量可能改变社零修复路径。（3）宏观政策力度和节奏变化风险。固收金工固收周报20260719：在基本面数据空窗期和央行政策框架转型的背景下，如何看待债券市场的操作策略？债市窄幅震荡延续，央行再提政策框架转型。债券收益率短期内将维持在箱体区间内震荡，在基本面缓复苏的环境下，利率向下的概率大于向上，但向下的空间不足，或需要央行采取降息等较为明确的总量宽松政策推动。固收周报20260719：转债追求平衡低波，等候拥挤度出清下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：上银转债、齐翔转2、华阳转债、温氏转债、新乳转债、南航转债、兴业转债、青农转债、能化转债、盛虹转债。固收点评20260718：绿色债券周度数据跟踪（20260713-20260717）一级市场发行情况：本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券32只，合计发行规模约620.77 亿元，较上周增加513.06 亿元。二级市场成交情况：本周绿色债券周成交额合计578.23 亿元，较上周减少20.52 亿元。固收点评20260718：二级资本债周度数据跟踪（20260713-20260717）一级市场发行情况：本周银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周二级资本债周成交量合计约1865.54 亿元，较上周增加49.98 亿元，固收点评20260717：江农转债：磷化工循环一体化国内综合农药领军企我们预计江农转债上市首日价格在116.63~129.47 元之间，我们预计中签率为0.0049%。固收点评20260717：久吾转02：膜集成技术整体解决方案提供商久吾转02（123276.SZ）于2026 年7 月20 日开始网上申购：总发行规模为3.00 亿元。我们预计久吾转02 上市首日价格在121.99~135.21 元之间，我们预计中签率为0.0012%。行业整车主线周报：本周多家车企公布业绩预告，电池消费税落地乘用车观点更新：短期来看，由于基数影响，我们预计H2 开始乘用车内东吴证券研究所需同比降幅有望缩窄。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。 重卡观点更新：回顾2025：25 年全年批发114.4 万辆，同比+26.8%，内销79.9 万，同比+32.8%，出口34.1 万辆，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25 年初国四及以下营运重卡保有量69 万辆，估算25 年底淘汰至45-50万辆，25 年全年淘汰21 万辆，25 年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26 年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85 万辆，同比+3%。继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！ 客车观点更新：2026 年以旧换新政策落地，我们认为：1）客车政策略超我们预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25 年公交略低我们预期：25 年公交车销量2.9 万辆，同比-6%（24 年公交车销量3 万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60 万台保有量，8-10 年更换周期，销量中枢6 万台）；3）26 年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10 万台以上）以及销量中枢，我们认为26 年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26 年公交4 万台同比+40%。推荐头部车企，重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026年行业总销量1938 万辆，同比+14%，其中大排量126 万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2 大排量内销转弱，我们预计随26 年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26 年内销43 万辆，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26 年出口83 万辆，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。 注：下文本周指7/13-7/17 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。环保行业跟踪周报：佛山拟提水价瀚蓝受益，重申垃圾发电现金流价值&成长确定性公司跟踪：【瀚蓝环境】佛山市拟调整自来水价格，瀚蓝环境供水业务受益。佛山发布统一自来水价格听证方案。现行自来水价格由各区制定，执行至今已有7-10 年不等，其中南海区居民第一阶梯水价1.85 元/m³。现制定2 个统一自来水价格方案，方案一居民第一阶梯水价2.06 元/m³（涨幅11%），方案二居民第一阶梯水价2.03 元/m³（涨幅10%）。瀚蓝环境2025 年售水量4.6 亿m³，参考居民第一阶梯0.18~0.21 元/m³的涨幅，涨水价增收0.83~0.97 亿元，按25%所得税率，增利0.62~0.72 亿元，较2026盈利预测22.23 亿元弹性为2.8%~3.2%，较2027 年盈利预测27.09 亿元弹性为2.3%~2.7%。推荐个股及其他点评滨化股份（601678）：氯碱老牌企业根基扎实，港股上市推动新材料业务转型盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司2026-2028 年的营业收入分别为东吴证券研究所156.8、161.7、170.9 亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7 亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按2026 年7 月17 日收盘价计算，对应PE 分别为16.8、13.1、9.1 倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、股价波动相关风险。璞泰来（603659）：2026H1 业绩预告点评：负极、隔膜放量贡献盈利弹性，业绩符合市场预期盈利预测与投资评级：26H1 业绩符合我们预期，因此我们维持原预期，预计公司2026-2028 年归母净利润33.3/43.8/53.5 亿元，同比+41%/+32%/+22%，对应PE 为14x/11x/9x，给予27 年20x 估值，目标价41 元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略海外周报20260720：下半年美国财政基调趋紧——海外周报20260720
核心观点：上周，尽管美国通胀全面降温一度带动“宽货币”交易，
但美伊局势的反复和油价上涨、以及AI 产业内部调整和去杠杆成为市场交易的主线，全球主要大类资产表现不佳。上周，众议院通过一项规模约950 亿美元的预算调节法案（Reconciliation 3.0），但完整通过的难度较高。展望看，美国财政政策年内进一步宽松的空间有限，下半年整体基调偏紧。一方面，950 亿美元预算法案规模明显小于OBBBA，且资金主要投向国防、边境和产业政策，对居民需求和赤字率的直接影响较小，后续落地规模也有较大概率缩水；另一方面，FY2026 以来，联邦政府总体及初级赤字均低于上年同期，虽然OBBBA 通过减税和退税阶段性改善居民现金流，但退税高峰已过。总体而言，在既有财政刺激逐步退坡、特朗普政府进一步宽松空间有限的背景下，预计下半年财政对美国经济的支撑将弱于上半年。 大类资产：上周，尽管美国通胀全面降温一度带动“宽货币”交易，但美伊局势的反复和油价上涨、以及AI 产业内部调整和去杠杆成为市场交易的主线，全球主要大类资产表现不佳。全周来看，原油大涨近16%，全球主要股指普跌，而恒生指数受益于资金轮动、英国富时100指数受益于国内政局平稳而上涨；油价上涨推高通胀前景不确定性，使得通胀降温带来的宽货币交易未能持续，金、银延续大跌，黄金一度跌至4000 美元/盎司以下。 海外经济：上周美国公布的6 月通胀数据全面不及预期走弱，零售销售增长符合预期、保持稳健；地产方面，成屋待定销售环比逊于预期，新屋开工则好于预期，美国地产部门仍在底部震荡。受此影响，彭博美国经济意外指数小幅回暖，增长指数上修，通胀指数大幅下行。欧元区方面，彭博欧元区经济意外指数保持高位。 美国财政：上周美国众议院预算委员会投票通过了一项规模约950 亿美元的预算调节法案（Reconciliation 3.0），包括600亿美元的国防资金、130 亿美元情报资金、120 亿美元农业援助以及100 亿美元与SAVE America Act 相关的选举管理资金。从程序上看，Reconciliation 3.0 的落地面临“伯德规则（Byrd Rule）”限制；从法案本身来看，共和党内部对于新增支出存在分歧。综合来看，Reconciliation 3.0 方案完整通过的难度较高，更可能通过缩减规模、剥离争议条款后形成折中版本，其中国防和农业相关资金落地概率高于选举相关条款。 展望看，美国财政政策年内进一步宽松的空间有限，下半年整体基调偏紧。一方面，950 亿美元预算法案规模明显小于OBBBA，且资金主要投向国防、边境和产业政策，对居民需求和赤字率的直接影响较小，后续落地规模也可能缩水。另一方面，FY2026以来，联邦政府总体及初级赤字均低于上年同期，反映支出扩张较为克制，关税也曾发挥紧财政作用。虽然OBBBA 通过减税和退税阶段性改善居民现金流，但退税高峰已过，相关支持正在减弱。总体而言，在既有财政刺激逐步退坡、特朗普政府进一步宽松空间有限的背景下，预计下半年财政对美国经济的支撑将弱于上半年。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观量化经济指数周报20260719：极端台风天气或对7 月出口和物价造成扰动东吴证券研究所晨会纪要观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年7 月19 日，本周ECI 供给指数为50.09%，较上周环比持平；ECI 需求指数为49.91%，较上周回落0.02 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.93%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.75%，较上周回升0.01个百分点；ECI 出口指数为50.14%，较上周回落0.05 个百分点。 月度ECI 指数：从7 月前三个周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.09%，较6 月回升0.01 个百分点；ECI 需求指数为49.92%，较6 月回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.93%，较6 月回升0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.74%，较6 月回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.18%，较6 月回落0.04 个百分点。 经济高频数据： 生产：下游行业开工率低于去年同期。近期美伊冲突局势再度恶化，原油价格也重新回到80 美元/桶以上，或对企业生产成本造成扰动。本周下游行业开工率多数边际回落，且较去年同期仍明显偏低，其中半钢胎开工率和PTA 开工率较去年同期分别回落15.33个百分点和27.53 个百分点，后续仍需关注原油价格回升对工业生产造成的机构性扰动。 消费：乘用车零售环比有所走弱。7 月1-12 日，全国乘用车零售录得44.3 万辆，较上月同期下降1%，整体仍处于偏低景气度。此外，7 月16 日财政部等三部门发布公告将于2026年9 月1 日起对锂原电池、锂离子蓄电池等此前免征消费税的电池产品分步恢复征收消费税，但考虑到市场此前已有相关预期且调整后对单车成本影响不大，因此无需过分担心对于终端需求造成的影响。地产：新房销售降幅有所收窄。本周（7 月11 日-7 月17 日）30大中城市商品房成交面积延续季节性回落特征，录得121.55 万平方米，但截至7 月18 日，7 月30 大中城市商品房成交面积录得340.71万平方米，同比下降0.4%，较6 月份的-6.7%明显收窄。二手房方面，截至7 月18 日二手房成交面积同比增长4.6%，较6 月份的13.3%有所收窄。 出口：关注台风对于7 月出口造成的扰动。进入7 月份，受台风等极端天气影响，我国监测港口货物吞吐量显著回落，7 月6 日-7 月12 日监测港口完成货物吞吐量录得21395.7 万吨，环比下降18.5%。但台风的影响更多的是阶段性扰动，支撑出口增长的AI 需求仍强，韩国7 月前10 日半导体出口增速延续录得193%的高速增长。物价：7 月物价环比有望再度回暖。国内方面，受台风等极端天气影响，7 月以来食品价格有所回暖，7 月18 日当周猪肉和28 种重点监测蔬菜平均批发价分别环比回升0.44 元/公斤和0.08 元/公斤；国际方面，美伊冲突局势再度恶化，布伦特原油价格本周大幅走高，周收于88.10 美元/桶，环比回升12.09 美元/桶。 整体来看，7 月份出口和物价或部分受到台风等极端天气的扰动，而消费和投资端则尚未出现明显的边际变化。往后面，一方面需进一步关注本轮地产销售复苏的持续性，另一方面需关注政策性金融工具的推进情况。 风险提示：美国货币政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）金融产品周报20260719：ETF 资金持续申购，静等海外市场波动率降低基金数据统计：（2026.7.13-2026.7.17） 权益类ETF 基金规模变化统计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：规模指数ETF（557.03 亿元），策略指数ETF（53.31 亿元），跨境策略指数ETF（21.63 亿元），基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：主题指数ETF（-1224.1 亿元），跨境主题指数ETF（-107.69 亿元），跨境规模指数ETF（-48.36 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模东吴证券研究所晨会纪要变化：规模变化排名前三名的指数分别为：沪深300（280.59 亿元），中证1000（193.59 亿元），上证指数（90.35 亿元）。变化排名后三名的指数分别为：半导体材料设备（-209.31 亿元），科创芯片（-145.25亿元），科创半导体材料设备（-96.33 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金份额变化：份额变化排名前三名的指数分别为：中证A500（129.57亿份），科创50（113.19 亿份），沪深300（98.01 亿份）。变化排名后三名的指数分别为：恒生科技（-27.67 亿份），中证医疗（-24.43 亿份），卫星通信（-14.9 亿份）。 市场行情展望：（2026.7.20-2026.7.24）观点：ETF 资金持续申购，静等海外市场波动率降低。 模型研判：7 月宏微观模型分数为-3.5 分，说明模型认为wind 全A 指数7 月可能为负收益。历史上该分数出现后，后续一个月wind 全A 指数呈现明显双向波动加剧的特点。 流动性层面：美国多位联储官员近期集中释放鹰派观点，加息预期仍然压制市场情绪；7 月16 日，韩国央行三年半首次加息25BP，同步收紧股票杠杆ETF 规则、大幅提高保证金门槛，导致韩国股市快速调整，三星、SK 海力士单日大跌超10%，由于韩国存储龙头权重占韩国指数近50%，强制平仓程序化卖盘超10亿美元，风险沿全球半导体产业链快速传导至A 股、美股、日股，形成跨市场负反馈循环。 地缘层面：中东地缘冲突持续，霍尔木兹海峡封锁事件持续发酵，区域能源供应链不确定性抬升，布伦特原油较低点已上涨近20%，市场担忧能源价格再度推升全球通胀，进一步巩固各国货币紧缩立场，全球风险偏好系统性下行。 资金层面：本周沪深300ETF 等宽基的申购份额从此前的持续流出变为本周的大幅度流入，说明市场的持续调整引起了大资金的关注，后续市场可能会在大资金的持续买入中逐步企稳。 因此虽然外围市场波动仍然较大，但A 股在资金层面上仍有韧性。后续如果海外市场不进一步发生黑天鹅事件，则短期A 股也有望迎来反弹修复。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为市场短期随时可能有反弹修复，但中期受海外波动影响较大，可能仍然需要一定的时间来逐步企稳。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）宏观深度报告20260718：通往60 万亿之路：如何看消费弹性？
核心观点：从各国“去地产化增长”经验来看，中国消费大概率已处
于房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升。但实现2030 年社零60 万亿目标，可能意味着2027-2030 年年均社零增速4.2%以上，决定目标能否实现的关键是耐用品修复以及服务消费、服务价格能否回升。国际经验显示，实际消费复苏主要由耐用品和半耐用品拉动，名义消费复苏则更依赖服务消费和服务相对价格上升。对应到中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，最大的变量仍是占社零近五分之一的耐用品。我们测算，消化本轮补贴带来的需求预支可能持续至2027 年9 月前后，平均每月影响社零增速0.4 个百分点。对整体消费来说，2026 年下半年开始会看到基数效应减退带来的读数改善，2027 年Q4 开始内生动能的改善可能更明显。 一、通往60 万亿之路 7 月13 日，国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复 ，《规划》中提出2030 年社零规模达到60 万亿元，对应2026-2030 年复合增速需要约3.7%，2027-2030 年需要约4.2%。 耐用品是其中关键。2024 年2 月至2026 年5 月，非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、餐饮和石油平均增速分别为6.2%、4.4%、1.1%、3.8%和-3.4%；非耐用品已高东吴证券研究所晨会纪要于目标增速，半耐用品和餐饮大致达标，耐用品则构成最明显的缺口。服务消费和服务价格能否回升也能起到重要作用。除了餐饮之外的服务消费不计入社零，因此服务消费增速不直接影响60 万亿目标能否实现。但消费之间是有联动性的，如果服务消费能够提速，也能提高其他品类增速。对此可以参考2025 年5 月，“以旧换新”只补贴了耐用品消费，但是其他所有消费都达到了阶段性的高点（除石油外），如非耐用品同比（不含石油）9.3%、餐饮5.9%、半耐用品10.2%，说明消费分项之间存在需求、收入和信心联动。 二、各国“去地产化增长”的消费启示 消费通常早于房价见底，说明房地产下行后半程对消费的边际影响会减弱。深度衰退样本中，消费平均在T+10 见底，房价在T+22 见底；在能够识别消费下跌的38 个样本中，33 个样本的消费拐点领先房价，占86.8%。据此，如果中国房价未来几年陆续企稳，消费更可能在2026-2027 年率先见底，但这一判断强调的是时序关系，并不意味着地产财富效应已经消失。 实际消费与名义消费的修复动力并不相同，前者靠耐用品回升，后者更依赖服务及其价格。房地产下行期，实际总消费最大降幅约3.3%，耐用品和半耐用品分别下降14.6%和4.4%，非耐用品与服务均仅下降1.4%；到T+40，耐用品和半耐用品较T 点分别上升57.7%和46.3%，显著高于总消费的19.9%。但在名义消费中位数口径下，总消费在T+4 至T+11 停滞，T+12 才重新增长；耐用品最大跌幅达19.5%，到T+40 仍落后总消费22.4%，服务消费指数却高出总消费8.8%。 三、中国消费：非耐用品和服务是稳定器 非耐用品和餐饮最近的短期回落主要受高基数影响，中期增速仍相对稳定。2023 年以来，非耐用品（不含石油）平均增长约6%，2026 年5 月虽降至3.2%，但上年同期为9.3%，两年平均增速仍在6%附近。2024 年以来餐饮平均增长约3.8%，2026 年5月降至0.6%，上年同期为5.9%，两年平均变化也不大。由于这两类消费不可储存或使用周期短，前期提振不会像耐用品一样形成明显的需求消化期；若没有额外冲击，我们预计其增速可分别维持在约6%和3.8%。 广义服务消费强于餐饮，但服务价格中枢偏低仍制约名义消费扩张。2025 年服务零售额增长5.5%，高于餐饮收入的3.2%，2026年1-5 月两者分别增长5.4%和3.1%，增速差均为2.3 个百分点。与此同时，服务CPI 月度同比均值由2015-2019 年的2.28%降至2021-2026年的0.79%。需求偏弱压低服务价格，服务相对价格偏低又会减慢服务业发展和劳动收入份额提升，进而影响消费率，因此需要有针对性的服务消费刺激打破这一负反馈。 四、耐用品和石油是社零承压的主要来源 4.1 石油：能源转型背景下，不能代表居民消费需求强弱石油消费会影响社零读数，但其变化更多由油价和能源替代决定，不能直接等同于居民需求走弱。2025 年限额以上石油零售额为2.25 万亿元，占社零的4.5%，计入限额以下部分后占比可能为5%-6%。该分项自2024 年8 月转负，2025 年累计下降5.7%，2026 年1-5 月再降5.8%。2026 年5 月新能源汽车新车销量占比已达56.9%，新增车辆快速电动化将继续压低汽柴油销量中枢，未来石油名义零售额的正负更可能取决于国际油价。 4.2 耐用品消费：怎么看需求前置的影响幅度和持续时间 耐用品占社零近五分之一，其恢复路径同时受地产、汽车税收、基数效应和补贴需求前置影响。 （1）房地产的直接冲击小于新房销售降幅，地产后周期消费降幅是新房销售面积的十分之一，原因是预售到交付存在时滞，且二手房装修、存量翻新和更新替换稀释了新增住房减少的影响，但房价下跌仍会经由财富效应和预期间接压制消费。 （2）部分财税优惠退坡也会影响今明年耐用品需求。新能源车购置税由2025 年免征改为2026-2027 年减半征收，对2026 年东吴证券研究所晨会纪要需求有一定影响；2027 年起部分车型车船税优惠退出，则影响2027年需求。 （3）影响最大的是补贴预支需求。一方面，从历史来看，此前两次耐用品与半耐用品增速分化分别持续29 个月和26 个月，据此本轮可能在2027 年9 月至2028 年3 月完成收敛，且更可能由耐用品增速回升实现。另一方面，我们根据增速测算，“以旧换新”带来的耐用品超额销售约为3283 亿元。剔除基数效应后，2025 年7 月至2026年5 月估算已消化1376 亿元，月均约125 亿元，尚余1907 亿元；若按这一速度延续，还需约15.3 个月，大约持续至2027 年9 月，每月影响耐用品增速约2 个百分点、社零增速约0.4 个百分点。 风险提示：（1）国际经验对中国本轮周期的适用性存在风险。（2）出口、就业和油价等消费外变量可能改变社零修复路径。（3）宏观政策力度和节奏变化风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）固收金工固收周报20260719：在基本面数据空窗期和央行政策框架转型的背景下，如何看待债券市场的操作策略？观点 在基本面数据空窗期和央行政策框架转型的背景下，如何看待债券市场的操作策略？本周（2026.7.13-2026.7.17），10 年期国债活跃券260010 收益率从上周五的1.73%持平于本周五的1.73%。周度复盘：周一（7.13），早盘受资金价格略有抬升，以及本周缴税的影响，中短端情绪谨慎，利率略有抬升。午后利率出现明显上行，或与股市跌幅扩大，引发“固收+”基金赎回担忧有关。尾盘《扩大消费“十五五”规划》发布，由于是长期规划，对债市短线影响有限，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.5bp。周二（7.14），早盘2026 年6 月进出口数据公布，出口高增符合预期，债券市场反应有限。午后利率逐步下行修复，与股市修复下基金赎回担忧缓解有关。尾盘央行公告周三将通过6 个月期买断式逆回购净投放5000 亿元流动性，支持缴税大月的资金平稳，全天10 年期国债活跃券260010 收益率下行
0. 5bp。周三（7.15），早盘2026 年6 月经济数据公布，维持此前的弱
修复态势，利率震荡下行。随后30 年期国债发行对债市构成扰动，午后发行结果较好，同时2026 年6 月金融数据公布偏弱，但此前预期已经计入，利率保持窄幅震荡，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.2bp。周四（7.16），早盘央行大额净投放但资金仍显紧张，利率上行。但市场普遍预期在税期结束后，资金利率将回归均衡，因此利率转而下行修复。日内增量信息有限，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.2bp。周五（7.17），早盘收益率波动不大，随着股市转弱，债市转为偏强震荡。午后股市跌幅扩大，债市买盘力量增强，带动收益率进一步下行，全天10 年期国债活跃券260010 收益率下行0.4bp。周度思考：本周债券收益率延续窄幅震荡，加之即将进入半个月左右的基本面数据“空窗期”，我们预计短期内利率较难出现向上或向下突破。政策上，本周召开的国新办新闻发布会上，央行各领导介绍2026 年上半年货币政策执行和金融统计数据情况。我们认为有以下两点信息值得关注：第一，对于货币政策框架转型进行了进一步的解读。首先，央行的政策工具箱越来越丰富，搭配使用后会形成有时回笼有时投放的局面，很难通过单一工具的操作判断整体的政策态度。“价”是目标，“量”是手段，DR001 这一短期资金利率更值得关注。其次，央行强调目前隔夜逆回购工具看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力，明确了现阶段7 天期逆回购利率是政策利东吴证券研究所晨会纪要率，但同时也提及将研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率。“目前”和“现阶段”等词或暗指当前推出的隔夜逆回购是1.0 版本，2.0 版本的利率公开版将择机出现，但需要一段时间的过渡。第二，央行表达了贷款增速的关注，随着房地产市场等传统经济的退潮和科技等新兴经济的来袭，直接融资正在逐步替代间接融资，建议将贷款和债券加在一起观察。在经济数据的公布上也有类似的操作，国家统计局从2026年6 月起，公布社会消费商品和服务零售总额这个指标，应对从零售消费向服务消费的转型。综上，债券收益率短期内将维持在箱体区间内震荡，在基本面缓复苏的环境下，利率向下的概率大于向上，但向下的空间不足，或需要央行采取降息等较为明确的总量宽松政策推动。 美国2026 年6 月CPI，PPI，7 月密歇根大学消费者预期，现状，信心指数初值以及最新失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（7.13-7.17）海外市场由单一地缘冲击逐步演化为“能源供给风险、通胀路径与AI 资本开支回报”三条叙事交错，油价独强而风险资产普遍承压。当地时间7 月13 日至17 日，WTI 和布伦特原油分别累计上涨11.94%和12.95%，标普500、道指和纳指分别下跌1.19%、2.04%和2.18%，现货黄金下跌2.14%，美元指数小幅下跌0.28%，10 年期美债收益率全周回落约3.7BP。周中美国CPI、PPI 先后降温，一度推动美债和科技股修复，但美伊冲突持续升级、霍尔木兹海峡通行量下降，叠加Kimi K3 引发市场对AI 资本开支回报和芯片需求持续性的重新审视，周后段科技股再次明显调整。我们认为，短期海外市场仍处于供给冲击向滞胀预期传导的阶段，当前油价上涨既包含实际航运受阻，也包含风险溢价抬升；后续若海峡通行持续受限，高油价对通胀、消费和货币政策的约束或逐步成为定价核心。与此同时，AI 产业逻辑并未简单转弱：台积电业绩及资本开支指引仍显示算力需求较强，但Kimi K3 带来的效率突破又强化了市场对传统算力扩张模式的质疑，AI 交易或从全面强调资本开支，转向更加关注模型效率、商业化能力和投入产出比。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）通胀与需求双降，美国利率拐点信号增强，加息预期进一步降温。数据显示，美国6 月CPI 同比大幅下降至3.5%，核心CPI 小幅回落至2.6%，均低于市场一致预期。CPI 及核心CPI 同比均为自今年1 月以来首次下降。美国6 月PPI 同比下滑至5.5%，核心PPI 同比小幅上升至4.7%，PPI 同比为自今年1月以来首次下降。美国6 月CPI 及PPI 环比数据均录得负值。在先前公布的成屋销售环比折年数与消费信用贷同时降温的背景下，CPI 同比的显著回落进一步削弱美联储加息预期。PPI 下降则说明当前通胀压力不仅来自消费端回落，产业链成本端也出现改善。综合来看，美国当前已出现“通胀回落+需求降温”的组合信号，CPI、PPI 同步走弱，叠加房地产和居民信贷活动降温，表明高利率环境正在持续发挥紧缩作用。此前市场担忧的通胀二次反弹风险明显缓解，美联储再次加息的政策基础已大幅削弱，未来利率方向更可能由“维持高位”逐步转向“寻求降息窗口”。（2）就业与消费数据同步改善，美国经济韧性延续，软着陆预期进一步增强。数据显示，美国7 月11 日当周首次申请失业金人数下降至20.8 万人，7 月4 日当周持续申请失业金人数下降至180.5 万人，均与市场一致预期的小幅上升不符。失业金数据继续显示美国就业市场裁员压力有限，就业韧性仍存。美国密歇根大学公布最新一期消费者指数初值，数据显示，7 月密歇根大学消费者信心，现状，预期指数初值分别为54.4，54.9，54，均较6 月大幅上升且超过市场一致预期。消费者信心改善意味着居民对未来消费和收入增长的担忧有所下降。整体来看，美国经济呈现“增长放缓但需求东吴证券研究所晨会纪要仍有支撑”的特征，降低了短期衰退风险，同时也削弱了美联储快速降息的必要性。（3）纽约联储主席Williams 释放中性偏鸽信号。FOMC永久票委、纽约联储主席John Williams 于7 月15 日发表讲话，整体基调偏中性略偏鸽：认可通胀仍高，但认为通胀压力已见顶，当前货币政策位置合适，无需急于调整利率。Williams 认为当前通胀水平仍明显高于2%的政策目标，但随着关税影响消退、住房通胀回落、能源价格趋稳以及工资压力缓解，通胀未来有望继续下降；在就业市场逐步降温背景下，当前限制性利率水平已足以推动通胀回归目标，货币政策应保持耐心。截至7 月18 日，Fedwatch 预期短期内加息概率小幅回落。2026 年9 月和12 月加息至3.75%–4.00%区间甚至更高的概率下降至57.8%和78.9%；至2027 年3 月有50.5%的概率利率会进一步至4.00%-4.25%区间甚至更高。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260719：转债追求平衡低波，等候拥挤度出清本周（7.13-7.17）转债周内反弹持续性不足，正股调整正在逐步向转债定价传导。债市整体震荡、正股波动显著放大的环境下，平衡型转债仍是兼顾控回撤和向上弹性的优先方向 海外方面，市场由单一地缘冲击逐步演化为“能源供给风险、通胀路径与AI 资本开支回报”三条叙事交错，油价独强而风险资产普遍承压。当地时间7 月13 日至17 日，WTI 和布伦特原油分别累计上涨15.51%和15.90%，标普500、道指和纳指分别下跌1.55%、0.93%和2.90%，现货黄金下跌2.53%，美元指数小幅下跌0.24%，10 年期美债收益率全周回落约1.4BP。周中美国CPI、PPI 先后降温，一度推动美债和科技股修复，但美伊冲突持续升级、霍尔木兹海峡通行量下降，叠加Kimi K3 引发市场对AI 资本开支回报和芯片需求持续性的重新审视，周后段科技股再次明显调整。 国内方面，权益市场与海外科技资产基本同构，但成长板块调整幅度更大，高拥挤、高波动方向进入集中重定价阶段。以7 月10 日收盘至7 月17 日收盘计算，上证指数、深证成指和创业板指本周分别下跌约5.81%、8.90%和10.78%。周二市场曾在海外通胀降温及算力硬件带动下快速反弹，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨1.36%、2.77%和3.43%；但随后市场连续走弱，周五创业板指下跌7.15%，科创及半导体方向调整更加明显。资金层面，7 月13 日股票型ETF 出现较大规模净流入，但两融余额连续回落；周五多只宽基ETF 再度显著放量，显示稳定市场流动性的力量开始出现，但尚不足以确认风险偏好已经形成趋势性拐点。 转债方面，市场相对权益体现出一定抗跌性，但周内反弹持续性不足，正股调整正在逐步向转债定价传导。中证转债指数周一至周五分别下跌1.19%、上涨1.16%、下跌0.28%、下跌0.45%和下跌0.76%，按日收益连乘计算，全周累计下跌约1.53%。指数呈现“周初下跌、周二修复、随后连续回落”的路径，且成交额在周二反弹时升至738.48 亿元，此后逐步回落至600亿元附近，反映修复更多体现为短期交易，而非风险偏好的趋势性反转。国内债市方面，经济数据对利率债扰动有限，中长债支撑逻辑尚未动摇，但税期及资金面波动仍对短期交易形成约束。 策略层面，当前交易端，短期超跌修复机会或仍存在，但应优先围绕基本面有支撑、筹码压力相对有限的核心资产展开，不宜追逐仅由主题情绪驱动的高弹性品种；配置端，在债市整体震荡、正股波动显著放大的环境下，平衡型转债仍是兼顾控回撤和向上弹性的优先方向。后续右侧信号建议重点观察三方面：一是霍尔木兹海峡实际通行状况及油价是否东吴证券研究所晨会纪要停止加速上行；二是海外半导体和AI 资产去杠杆是否趋缓；三是国内宽基指数、成交结构及高波动板块能否实现缩量企稳。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：上银转债、齐翔转2、华阳转债、温氏转债、新乳转债、南航转债、兴业转债、青农转债、能化转债、盛虹转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260718：绿色债券周度数据跟踪（20260713-20260717）观点 一级市场发行情况： 本周（20260713-20260717）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券32 只，合计发行规模约620.77 亿元，较上周增加513.06 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为央企子公司、地方国有企业、港澳台企业、其他企业、部委企业、中央国有企业、中外合资企业、大型民企和中央金融企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为四川省、上海市、北京市、广东省、浙江省、河北省、山东省、安徽省、江苏省和天津市；发行债券种类为中期票据、企业ABS、商业银行普通债、其他金融机构债、政府支持机构债、一般公司债、超短期融资券、交易商协会ABN 和中国农业发展银行债。 二级市场成交情况： 本周（20260713-20260717）绿色债券周成交额合计578.23 亿元，较上周减少20.52 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为291.33 亿元、189.96 亿元和67.60 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约81.83 %，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为 216 亿元、132 亿元和 23 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为167 亿元、95 亿元和43 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260713-20260717）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，溢价成交幅度大于折价成交，溢价成交比例大于折价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 濮资G1（-0.8938 %）、 25 水能G3（-0.8172 %）、26 平安租赁MTN001(绿色)（-0.4432 %），其余折价率均在-0.44%以内。主体行业以公用事业、交通运输、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA(2)、 AA+评级为主，地域分布以广东省、湖北省、北京市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为25 鄂东G1（1.4947 %）、26 大禹G1（0.8233 %）、25 濮阳G1（0.6612 %），其余溢价率均在0.58%以内。主体行业以交运设备、房地产、能源为主，中债隐含评级以 AA+、AAA、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、云南省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260718：二级资本债周度数据跟踪（20260713-20260717）观点 一级市场发行情况： 本周（20260713-20260717）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260713-20260717）二级资本债周成交量合计约1865.54 亿元，较上周增加49.98 亿元，成交量前三个券分别为26 工行二级资本债04BC（295.46 亿元）、26 邮储银行二级资本债01BC（128.92 亿元）和26 建行二级资本债01BC（125.32 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和甘肃省，分别约为1516.16 亿元、86.34亿元和85.11 亿元。 从到期收益率角度来看，截至7 月17 日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-0.36BP、-0.36BP、-2.36BP ；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、东吴证券研究所晨会纪要AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-0.18 BP、-0.11 BP、-0.11 BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：0.31 BP、0.30 BP、0.30 BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260713-20260717）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，溢价成交的比例大于折价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 稠州商行二级资本债02 （-0.5451 %）、 26 甘肃银行二级资本债01 （-0.2348 %）、25秦农农商银行二级资本债01 （-0.2047 %），其余折价率均在-0.14%以内。中债隐含评级以 AAA- 、AA+ 、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、四川省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为25苏州银行二级资本债01 （0.3214 %）、23 创兴银行二级资本债01BC（0.1179 %）、25 农行二级资本债04B(BC) （0.1099 %），其余溢价率均在0.09%以内。中债隐含评级以AA+、AA、 AAA-评级为主，地域分布以浙江省、上海市、北京市居多。 风险提示： Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260717：江农转债：磷化工循环一体化国内综合农药领军企业事件 江农转债（110102.SH）于2026 年7 月14 日开始网上申购：总发行规模为11.85 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型创制绿色除草剂原药及制剂项目、年产10,000 吨绿色高效手性农药精异丙甲草胺原药及技改项目 当前债底估值为100.3 元，YTM 为2.01%。江农转债存续期为6 年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6 年AA+中债企业债到期收益率1.96%（2026-07-13）计算,纯债价值为100.30 元，纯债对应的YTM 为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.09 元，平价溢价率为9.79%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027 年01 月20 日至2032 年07 月13日。初始转股价20.64 元/股，正股江山股份7 月13 日的收盘价为18.80元，对应的转换平价为91.09 元，平价溢价率为9.79%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.76%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.64 元计算，转债发行11.85 亿元对总股本稀释率为11.76%，对流通盘的稀释率为11.76%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计江农转债上市首日价格在116.63~129.47 元之间，我们预计中签率为0.0049%。综合可比标的以及实证结果，考虑到江农转债规模适中，评级较高，募投方向具有较强战略价值，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在116.63~129.47 元之间。我们预计网上中签率为0.0049%，建议积极申购。 江山股份是国内历史悠久的农药及化工产品生产企业，主要从事以除草剂、杀虫剂为主的农药产品，以及特种化学品、化工中间体、氯碱、新材料和热电产品的研发、生产与销售。核心技术上，公司长期深耕农药化工领域，形成了较为完整的技术研发、工程转化和产业化体系，在草甘膦、酰胺类除草剂及有机磷杀虫剂等产品领域具备较强的工艺技术积累。 2021 年以来公司营收先降后升，2021-2025 年复合增速为-2.68%。自2021 年以来，公司营业收入总体呈现波动态势，同比增长率呈"V 型"波动，2021-2025 年复合增速为-2.68%。2025 年，公司实现营业收入58.16 亿元，同比增长7.08%。 公司收东吴证券研究所晨会纪要入以农药业务为主，业务结构总体稳定并呈现一定年际波动。2023—2025 年占比分别为57.96%、51.75%和56.64%，始终居首。新材料业务占比波动较大，分别为11.68%、21.39%和16.64%；化工及热电业务合计占比约25%—29%，总体稳定。商品销售及其他业务占比较低，对收入结构影响有限。 2021-2025 年，江山股份销售毛利率和销售净利率波动上升，销售费用率维稳，财务费用率先降后升，管理费用率波动下降。2021-2025 年，公司销售净利率分别为12.75%、22.32%、5.59%、4.19%和9.05%，销售毛利率分别为24.05%、32.03%、13.43%、14.49%和17.36%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260717：久吾转02：膜集成技术整体解决方案提供商事件 久吾转02（123276.SZ）于2026 年7 月20 日开始网上申购：总发行规模为3.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于特种无机膜组件及装置生产线项目和补充流动资金。 当前债底估值为85.34元，YTM 为2.97%。久吾转02 存续期为6 年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6 年A+中债企业债到期收益率5.77%（2026-07-16）计算,纯债价值为85.34 元，纯债对应的YTM 为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为91.8元，平价溢价率为8.93%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027 年01 月25 日至2032 年07月19 日。初始转股价23.78 元/股，正股久吾高科7 月16 日的收盘价为21.83 元，对应的转换平价为91.80 元，平价溢价率为8.93%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.17%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.78 元计算，转债发行3.00 亿元对总股本稀释率为9.17%，对流通盘的稀释率为9.40%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计久吾转02 上市首日价格在121.99~135.21 元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到久吾转02 规模较小，评级适中，所属题材赛道兼具较强成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在121.99~135.21 元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 江苏久吾高科技股份有限公司是我国陶瓷膜技术领域的领军企业。公司产品远销全球四十多个国家和地区，拥有从新材料研制、技术开发、工艺设计、成套设备制造到提供整体解决方案、项目运营等完整的业务产业链。作为以技术创新为基因的科技企业，久吾高科未来将持续专注于核心技术研发，并与用户、合作伙伴携手共建应用生态、推动产业进步，以科技创新助力 “双碳” 目标实现，驱动经济高质量发展。 2021 年以来公司营收先升后降再回升，2021-2025 年复合增速为4.08%。自2021 年以来，公司营业收入总体呈现先升后降再回升，同比增长率呈倒“V 型”波动，2021-2025 年复合增速为4.08%。2025 年，公司实现营业收入6.33 亿元，同比增加18.77%。 久吾高科营业收入主要来源于膜集成技术整体解决方案业务，业务结构呈现出向膜材料及配件业务倾斜的优化趋势。2023-2025 年，公司核心的膜集成技术整体解决方案业务收入占比呈下降态势，2023 年、2024 年、2025 年占比分别为78.13%、59.21%、59.90%；与此同时，膜材料及配件业务收入占比持续提升，2023 年、2024 年、2025 年占比分别为21.56%、40.42%、38.78%，已成长为第二大业务板块。 2021 年-2025东吴证券研究所晨会纪要年，久吾高科销售毛利率和销售净利率先降后升，销售费用率先降后升再下降，财务费用持续波动，管理费用率先降后升再下降。2021-2025年，公司销售毛利率分别为37.03%、22.53%、30.50%、40.96%、42.33%，销售净利率分别为15.42%、5.83%、5.99%、9.94%、11.63%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）行业整车主线周报：本周多家车企公布业绩预告，电池消费税落地n 乘用车观点更新：短期来看，由于基数影响，我们预计H2 开始乘用车内需同比降幅有望缩窄。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。 n重卡观点更新：回顾2025：25 年全年批发114.4 万辆，同比+26.8%，内销79.9 万，同比+32.8%，出口34.1 万辆，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25 年初国四及以下营运重卡保有量69 万辆，估算25 年底淘汰至45-50 万辆，25 年全年淘汰21 万辆，25 年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26 年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85 万辆，同比+3%。继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！ n 客车观点更新：2026 年以旧换新政策落地，我们认为：1）客车政策略超我们预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25 年公交略低我们预期：25 年公交车销量2.9万辆，同比-6%（24 年公交车销量3 万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60 万台保有量，8-10 年更换周期，销量中枢6 万台）；3）26 年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10 万台以上）以及销量中枢，我们认为26 年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26 年公交4 万台同比+40%。推荐头部车企，重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。 n 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026 年行业总销量1938 万辆，同比+14%，其中大排量126 万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2 大排量内销转弱，我们预计随26 年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26 年内销43 万辆，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26 年出口83 万辆，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。 n 注：下文本周指7/13-7/17 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）环保行业跟踪周报：佛山拟提水价瀚蓝受益，重申垃圾发电现金流价值&成长确定性
投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，
绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，东吴证券研究所晨会纪要浙富控股，中山公用。 公司跟踪：【瀚蓝环境】佛山市拟调整自来水价格，瀚蓝环境供水业务受益。佛山发布统一自来水价格听证方案。现行自来水价格由各区制定，执行至今已有7-10 年不等，其中南海区居民第一阶梯水价1.85 元/m³。现制定2 个统一自来水价格方案，方案一居民第一阶梯水价2.06 元/m³（涨幅11%），方案二居民第一阶梯水价2.03 元/m³（涨幅10%）。瀚蓝环境2025 年售水量4.6 亿m³，参考居民第一阶梯0.18~0.21 元/m³的涨幅，涨水价增收0.83~0.97 亿元，按25%所得税率，增利0.62~0.72 亿元，较2026 盈利预测22.23亿元弹性为2.8%~3.2%，较2027 年盈利预测27.09 亿元弹性为2.3%~2.7%。 行业跟踪：印尼第二批垃圾发电项目合作伙伴名单公布，中资企业共参与8 个项目中的6 个。2026 年7 月13 日，印尼公布第二批垃圾焚烧发电项目正式合作伙伴名单，共确定8 个项目及8 家合作伙伴。其中，印尼企业牵头4 个项目，中资企业（光大环境、康恒环境）牵头2 个项目，法国企业（苏伊士、威立雅）牵头2 个项目。此外，高能环境、城发环境、中信建设国际投资、泰达环保等中国企业也以联合体成员身份参与多个项目，中国垃圾焚烧相关企业共参与8 个项目中的6 个。 重申垃圾发电，成长的长江电力：toB进化享受清洁能源价值增长+toC 进化分红三倍提升空间。进化中的稀缺清洁电力。一、特许经营守护稀缺性：重资产+低淘汰，行业成熟期垃圾焚烧运营企业25 年ROE 同比+1.0pct 稳定提升中。二、收入toB进化充分享受清洁能源价值重估！10%可持续增长来自：1、垃圾量增产能爬坡！25 年垃圾处理量增速前三：永兴+18%、中科+16%、军信+14%；产能负荷率前三：瀚蓝114%、旺能112%、海创107%。2、Ai赋能效率提升！提吨发+降物耗，25 年8 家公司还原供热后平均吨发384 度/吨（+0.8%），厂用电率15.2%（-0.2pct），吨上网提升前三：军信+5.7%、海创+3.2%、瀚蓝+1.7%；我们以绿动测算AI 技术全面铺开较25 年有望带来14%盈利弹性。3、非电可再生价值！绿色蒸汽利用率提升空间大，单项目翻倍利润弹性，25 年板块平均发电供热比6.7%，较行业首位24%距3 倍以上。4、炉渣涨价！垃圾出渣率20%~30%，含铜0.3%（铜价每吨涨2 万元业绩弹性20%），含铝0.25%，零成本矿，如圣元25 年炉渣提价后平均单价120~130 元/吨，最高超200 元/吨；海创25 年完成74 个项目的炉渣提价，平均提价近12 元。5、算电一体化有望突破。垃圾发电优势：清洁高效、稳定性、分布近城市中心，旺能南太湖项目已获省级备案；军信、瀚蓝、伟明与合作方签署协议。6、出海新成长提升ROE！我们测算24 年东盟10 国垃圾发电理论空间约62 万吨/日（约为国内1/2）。印尼项目首批4 个，伟明中2、旺能中1，电价条件优厚我们测算印尼垃圾发电项目ROE17.65%（较国内基准模型+3.17pct）。三、模式进步之toC，分红能力3 倍提升空间！光大25 年国补回款率134%，绿动国补回款率亦超100%！25 年分红潜力前三：光大224%、绿动195%、上海环境157%。我们测算资本开支下降+国补常态化回款+垃圾费长期toC，垃圾焚烧板块稳态现金流可支撑的分红比例超140%，25 年板块平均分红比例45%，分红能力3 倍提升空间！重点推荐：军信股份【长沙垃圾量增长强劲，仁和受益于提油率&UCO 涨价，比什凯克1000 吨贡献增量，长沙二期有待进国补后获一次性追溯】、瀚蓝环境、永兴股份、光大环境、绿色动力环保、海螺创业、军信股份、伟明环保、三峰环境，建议关注：旺能环境、ST 中装。 行业跟踪：1）生物油:欧洲/中国SAF 价格周环比下降/持平，国内餐厨废油价格涨跌互现。截至26/7/17，①生物航煤：欧洲生物航煤均价 2775 美元/吨，周环比下降 1.8%；中国生物航煤2475 美元/吨，周环比持平。②生物柴油：国际市场一代生柴东吴证券研究所晨会纪要1180 美元/吨，周环比下降2.48%，二代生柴1840 美元/吨，周环比持平；国内市场一代生柴 8100 元/吨，周环比持平，二代生柴13150 元/吨，周环比下降2.59%。③UCO：餐厨废油均价7850 元/吨，周环比下降0.6%（或下降50 元/吨）；潲水油均价7038 元/吨，周环比上涨0.5%（或上涨38 元/吨）；地沟油均价6600 元/吨，周环比上涨150 元/吨（或上涨2.3%）。2）环卫装备：26M1-5 环卫新能源销量同增116.04%。26M1-5，环卫车合计销量35833 辆，同增14.71%。其中，新能源环卫车销售10091 辆，同增116.04%，新能源渗透率28.16%，同比+13.21pct。26M1-5 新能源CR3/CR6 分别为48.69%/63.98%，同比变动-5.82pct/-0.46pct。其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率分别31.67%/10.28%/6.74%。新能源环卫销售河北增量第一，河南新能源渗透率最高达86.48%。3）锂电回收：金属锂价格下跌。截至26/7/17，三元电池粉系数周环比持平，锂/ 钴/ 镍系数分别为78.0%/78.0%/78.0%。截至26/7/17 价格为，碳酸锂15.21 万元/吨（周环比-1.8%），金属钴36.9 万元/吨（周环比-3.7%），金属镍13.04 万元/吨（周环比+0.8%）。根据模型我们测算单吨废料毛利0.34 万元（周环比-0.044 万元）。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）推荐个股及其他点评滨化股份（601678）：氯碱老牌企业根基扎实，港股上市推动新材料业务转型
投资要点 深耕传统化工、发力新材料，赴港上市绘制新蓝图：滨
化股份是国内老牌一体化综合化工企业，三大核心主业包括：氯碱、石化、湿电子化学品等。公司以“北鲲计划”为中长期核心发展战略，2025 年启动港股IPO，重点投向四大领域：绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展。2026 年7 月10 日，公司在港交所上市。 烧碱景气度磨底，公司作为行业领先企业盈利水平存在韧性：国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至2025 年底，公司烧碱总产能61 万吨，粒碱产能全国第一。待2028 年公司沾化基地20 万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到81万吨。沾化基地烧碱产能将通过技改增加20 万吨。烧碱业务一直是公司核心利润来源，2025 年公司烧碱业务毛利率达56%，公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套、自备电厂提供较低成本电力、产品具有品牌效应、港口设施提供便利低廉的运输条件。C3/C4 业务已于2025 年初全面投产，有望受益于石化行业景气上行：一方面，环氧丙烷景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。另一方面，MTBE 景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。2025 年初，公司PO/MTBE 装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE 产品的成功放量，两大产品的国内市占率均处于较高水平，且公司在海外业务拓展方面进展顺利。后续随着石化行业景气度底部向上，公司石化业务弹性可期。 湿电子化学品业务高景气度，公司semi G5 级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链：国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大，其中semi G5级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至2025 年东吴证券研究所晨会纪要底，公司拥有semi G5 级电子级氢氟酸产能6000 吨，公司预计1.7 万吨高端电子化学品项目将于2026 年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。 盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司2026-2028 年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9 亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7 亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按2026 年7月17 日收盘价计算，对应PE 分别为16.8、13.1、9.1 倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、股价波动相关风险。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）璞泰来（603659）：2026H1 业绩预告点评：负极、隔膜放量贡献盈利弹性，业绩符合市场预期
投资要点 事件：公司预告26H1 归母净利14-15 亿，同增33%-
42%，扣非归母净利12.6-13.6 亿，同增27%-37%，对应Q2 归母净利中值7.5 亿，同环比+31%/+6%，扣非归母净利中值6.6 亿，同比+15%，环比持平，符合市场预期。 隔膜：公司基膜设备自供技术+成本领先、涂覆贡献稳定增量。基膜出货端，我们预计公司26Q2 出货5 亿平，环增10%，当前满产满销，我们预计26 年全年出货20-22 亿平，同增40%+，后续四川卓勤20 亿平新增产能26H2 投产，我们预计27年出货40-50 亿平，此外我们预计一期32 亿平27 年年底投产，二期40 亿平计划28 年Q1 落地，28 年出货我们预计90-100 亿平，连续翻倍增长。盈利端，公司Q2 单位净利稳定，二线客户涨价陆续传导，此外设备均采用自制设备，单线产能可达5 亿平，单亿平投资额下降至0.7 亿元，28 年我们预计贡献15 亿+利润。涂覆端，我们预计公司26Q2 出货46 亿平，同环比高增88%/35%，下游需求旺盛，大客户订单饱满，26 年出货我们预计上修至180 亿平+，27 年我们预计220 亿平+，28 年维持30%增长，单位盈利我们预计稳定，贡献稳定利润增量。 负极新产品26 年贡献增量、成本上涨我们预计可传导。负极端，我们预计公司Q2 出货5 万吨，环增40%，当前单月排产2 万吨，四川一期10 万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，下半年我们预计快速起量。我们预计26 年出货25 万吨，同增80%，后续四川基地我们预计扩产至30 万吨，27 年出货我们预计35 万吨+，28年预计45 万吨+。盈利端，公司负极受原材料波动影响预计微亏，随着价格传导原材料涨价，单吨净利我们预计可提升，28 年预计可贡献8-10 亿利润。 PVDF 增量显著。公司PVDF 我们预计26Q2 出货1.2-1.3 万吨，贡献归母1-1.2 亿，全年出货我们预计5 万吨，28 年我们预计产能提升至10 万吨，单吨归母净利1 万+，我们预计利润贡献进一步增长。 盈利预测与投资评级：26H1 业绩符合我们预期，因此我们维持原预期，预计公司2026-2028 年归母净利润33.3/43.8/53.5 亿元，同比 +41%/+32%/+22%，对应PE 为14x/11x/9x，给予27 年20x 估值，目标价41 元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）