图表1：主要已发布年报海外CXO 公司2024-25 年业绩表现(单位：亿美元)

投资要点
本周我们梳理了已发布业绩的主要海外CXO 公司在2025 年的业绩表现、订单、2026 指引和业务情况。不同公司2025 表现呈现分化态势。整体来看CDMO 行业随着产能投放在不管是业绩还是订单增长端均表现强劲，而临床/临床前CRO2025 年仍承压，但订单端表现出回暖趋势，尤其是2025 下半年，多家公司订单指标改善明显。指引方面，CDMO 业绩增长指引最为明确和强劲，而临床CRO 指引普遍指向温和至稳健的增长，更多依靠内部体系优化实现利润端增长。CDMO 公司如LONZA、富士胶片、Bachem 等均持续保持高强度资本开支与全球产能扩张。并且积极扩展在ADC、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型的产能。本周行情回顾本周（2026年3月16日-3月20日），A股申万医药生物下跌2.77%，板块整体跑输沪深300 指数0.59pct，跑输创业板指数4.04pct。在申万31 个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第8 位。本周申万医药子板块中，体外诊断板块涨跌幅排名第一，下跌0.68%；医院板块表现相对较差，本周下跌7.08%。行业观点创新药：板块整体呈现震荡上行趋势，一方面资金面因素逐步消化企稳，另一方面年初至今无论是BD 还是近期重点项目数据读出均在不断强化国产创新药竞争力提升的逻辑。从中期维度看，26-27 年处于重点项目已出海、商业化未开始的相对空窗期，强逻辑β 型机会暂不明晰，但个股层面的临床数据验证如加科思Pan-KRAS 抑制剂、科伦博泰的Sac-TMT 等持续证明国产新药的全球竞争力，我们对未来国产新药全球商业化的中长期大β 充满信心，建议现阶段逐步加仓。医疗器械：板块整体呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的景气格局，超长期特别国债落地带来大规模医疗设备更新需求，叠加公立医院国产采购倾斜、创新器械审批与医保准入持续优化，行业订单与业绩有望逐步兑现；细分赛道上，高端影像、脑机接口、手术机器人、AI+医疗及基层康复设备等领域景气度领先，龙头企业凭借产品力与渠道优势持续抢占份额，投资机会聚焦设备更新受益龙头、高端国产替代、手术机器人等高弹性创新方向。风险提示：创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。1 海外CXO 订单回暖，2026 指引转向乐观1.1 业绩呈现分化态势，CDMO 强劲，临床/临床前CRO 承压整体来看，2025 年CXO 行业业绩呈现分化态势。大部分CDMO 公司公司展现出强劲的盈利性增长，而部分临床CRO 公司则面临需求波动和成本压力，业绩承压。在收入和利润端均实现强劲增长的公司包括Lonza、Bachem、Siegfried 和Medpace。Lonza 凭借Vacaville 基地的成功整合，实现了销售额65 亿瑞士法郎（按固定汇率增长21.7%）和核心EBITDA 利润率31.6%的优异表现，增长主要由哺乳动物、生物偶联物等平台的需求驱动。Bachem 销售额达6.95 亿瑞士法郎（本币增长19.2%），EBITDA 利润率提升至30.9%，得益于商业化API 和CMC 开发项目中成熟产品线的推动。另一方面，Fortrea、Charles River Laboratories 和Labcorp(Covance)业务则反映了临床CRO 及安评服务在2025 年面临一定挑战。Fortrea 全年收入27.23 亿美元，调整后EBITDA 1.899 亿美元，虽达成指引并超额完成成本节约目标，但第四季度收入同比下滑，主要受市场需求环境影响。Charles River 全年收入40.2 亿美元，同比微降0.9%，非GAAP 每股收益10.28 美元，近乎持平。其业绩受到DSA（安评）业务需求波动、非人灵长类动物（NHP）成本上升以及制造业务中个别大客户流失的影响。不过，其DSA 业务在第四季度订单有所改善，市场出现早期企稳迹象。
图表1：主要已发布年报海外CXO 公司2024-25 年业绩表现(单位：亿美元)
2024 收
收入收入yoy收入yoy归母
2025 归
2024 归
母yoy
2025 归
母yoy国家主营业务THERMOFISHER428.79445.560.05%3.91%63.3567.045.67%5.82%美国综合生命科学服务商（仪器、诊断、CDMO、CRO）IQVIA154.05163.102.81%5.87%13.7313.601.10%-0.95%美国临床CRO、商业洞察与医疗健康智能Labcorp130.09139.526.97%7.25%7.468.7778.47%17.49%美国诊断实验室服务、药物开发CROFortrea26.9627.23-5.14%1.00%-3.29-9.86--美国临床CRO（I-IV 期试验管理、临床药理）CharlesRiver40.5040.15-1.92%-0.85%0.22-1.44-95.32%-美国非临床药物开发CRO、细胞与基因疗法CDMOMEDPACE21.0925.3011.84%19.97%4.044.5142.99%11.56%美国全方位临床CRO（专注中小型生物科技）Lonza73.1482.24-2.13%19.18%7.0811.95-2.75%49.21%瑞士全球领先CDMO（生物药、小分子、细胞与基因疗法）FUJIFILM196.80215.283.56%7.93%16.1917.5810.98%7.16%日本生物药CDMO、细胞培养基、生物工艺设备PIRAMALPHARMA10.0110.8614.23%11.26%0.020.11109.56%411.39%印度综合CDMO、复杂仿制药API、消费者保健Bachem6.738.754.84%14.84%1.341.877.50%23.74%瑞士肽与寡核苷酸CDMO（API 开发与生产）siegfried14.4016.721.82%2.57%1.782.1241.55%5.65%瑞士CDMO（小分子API 与药物制剂生产）1.2 订单呈现积极信号，多家公司下半年回暖整体来看，2025 年CXO 行业的订单表现呈现积极信号，尤其在下半年多数公司报告了改善趋势，表明在全球生物医药投融资回暖后，CXO 行业需求景气度回升。订单表现最为强劲的公司集中在CDMO 领域。Lonza 在哺乳动物、生物偶联物、小分子等多个技术平台均获得大量新业务。其收购的Vacaville 大型哺乳动物生产基地获得了第五个重大商业合同，并有更多合同处于后期谈判阶段，显示出极高的客户兴趣和强大的商业化能力。Siegfried 同样报告了显著的商业进展，其客户询价（RFP）数量增加了30%，赢得的项目数量增加了31%，并在复杂口服固体制剂和API 领域获得了里程碑式的项目，证明了其在复杂疗法前沿的技术实力。在临床CRO 领域，订单情况显示出从上半年的疲软中逐步改善的迹象。Fortrea 在上半年疲弱后，全年在手订单达77.3 亿美元基本与2024 持平，且第四季度book-to-bill ratio 为1.14x，高于ttm 值1.02x，显示出业务动能的恢复。IQVIA 的研发解决方案部门季度新订单超过27 亿美元，book-to-billratio 为1.18 倍，全年在手订单增长5.3%至327 亿美元。Medpace 的订单增长尤为突出，第四季度净新业务订单7.37 亿美元，同比大增39.1%，book-to-billratio 为1.04 倍。Charles River 的订单情况在全年大部分时间面临压力，其安评（DSA）业务受到客户需求波动的影响，但2025 年第四季度DSA 净订单额达到6.65 亿美元，Book-to-Bill ratio 提升至1.12x，较第三季度的0.82x 大幅改善。PiramalPharma 的业绩受到客户库存调整和美国生物制药资金恢复缓慢的影响，导致收入和利润同比下降。但据公司介绍，自2025 年10 月起，随着资金环境改善和并购活动增加，订单流入已开始回升，预计第四季度传统旺季将延续增长势头。
图表2：主要已发布年报海外CXO 公司2025 订单表现及表述
2025 年业绩表现
2025 年订单表现
公司对CXO 业务订单和需求的表述THERMO FISHER全年收入445.56 亿美元(yoy 3.91%)，归母净利润67.04 亿美元(yoy5.82 %)-对生物技术公司的研发开支保持谨慎乐观，但任务终端业务需求趋势良好，有助于推动内生增长。通过资本配置提升后续行业竞争+G22 力。IQVIA全年收入163.1 亿美元(yoy 5.87%)，归母净利润13.6 亿美元(yoy-0.95 %)截止到20251231 R&DS 在手订单超32.7billion（yoy 5.3%),预计未来12 月有83 亿美元转化为收入。Q4 book-to-bill ratio 1.18x，高于ttm 值1.12x25Q4 带来了全年最强的订单表现，得益于扩展的市场进入策略、运营纪律以及对AI 创新的投资Labcorp（Covance）全年收入139.52 亿美元(yoy 7.25%)，归母净利润8.77 亿美元(yoy17.49 %)截至2025 年12 月31 日，订单储备金额为87.2亿美元，较去年同期增长9.2%，未来十二个月的预计订单转化金额为26.6 亿美元。过去十二个月book-to-bill ratio 为1.09x，表明新订单量超过同期收入，未来增长有保障。2025 年实现了收入、利润和现金流的全面增长，并通过收购、创新和战略投资巩固了市场地位。生物制药服务板块订单储备充足，中心实验室增哦哦长强劲，为公司未来业绩提供了可见性Fortrea全年收入27.23 亿美元(yoy 1%)，归母净利润-9.86 亿美元(yoy-200.21 %)25Q4s book-to-bill ratio 为1.14x，高于ttm值1.02x。截至2025 年底的订单积压：77.28亿美元，与上年同期（76.99 亿美元）基本持平，略有增长（0.4%）。市场环境已出现初步改善的迹象，目标客户R&D 开支仍以4% CAGR 增长，驱动因素包括日益增长的监管、试验设计和运营复杂性，以及肿瘤学、免疫学、内分泌/代谢和神经学等高增长治疗领域的需求。Charles River全年收入40.15 亿美元(yoy -0.85%)，归母净利润-1.44 亿美元(yoy-750.08 %)DSA 订单在2025 下半年展现出连续改善趋势，2025 年第四季度DSA 净订单额达到6.65 亿美元，Book-to-Bill ratio 提升至1.12x，较第三季度的0.82x 大幅改善。biotech 融资环境在2025 年下半年复苏，其中第四季度融资额达到创纪录的280 亿美元，支撑了订单增长。谨慎客观估计2026 年DSA 业务需求良好，驱动公司整体从26 下半年恢复内生增长MEDPACE全年收入25.3 亿美元(yoy 19.97%)，归母净利润4.51 亿美元(yoy11.56 %)全年在手订单总额为30.27 亿美元，yoy4.3%。全年新签订单26.46 亿美元,yoy18.7%，对应Book-to-Bill ratio 1.05x;第四季度新签7.37 亿美元，yoy39.1%，Book-to-Bill ratio1.04x。2025 年新签订单复苏带动在手订单反弹，Book-to-Bill ratio 维持在高于1x 的水平，员工人数也有提升，2025 年底为6,228 人，较2024 年底增长5.7%。供需均提升将带动公司保持内生增长Lonza全年收入82.24 亿美元(yoy 19.18%)，归母净利润11.95 亿美元(yoy49.21 %)技术平台和各站点持续保持赢得新业务的强劲势头，包括Vacaville 第五个重要商业合同Lonza 2025 年的销售主要得益于哺乳动物、生物偶联物、小分子等多个技术平台的强劲势头，同时Vacaville 站点的贡献超出预期，一定程度上抵消了在CGT 和微生物板块的疲弱。未来由持续的高外包需求加上不断成熟的新增产能项目共同驱动增长FUJIFILMCDMO 业务FY2025Q1-3(4-12 月）收入为1,802 亿日元，yoy23.0%大型设施（≥20,000L）需求强劲，特别是美国市场。公司已与强生和再生元等客户签订重大合同，美国北卡罗来纳州新工厂已提前开始运营以满足需求。中小型设施（≤5,000L）面临挑战，早期阶段项目订单获取延迟，部分原因是生物技术公司融资困难导致客户下单推迟。此外，还发生了客户取消订单的情况，尽管有取消费用补偿，但仍对产能利用率和盈利造成暂时性影响。美国市场的商业化生产需求强劲，但服务早期项目的中小型产能受生物技术融资环境影响，出现延迟和取消。然而，公司看到美国市场对中小规模生产的需求在增加，并有来自大型制药公司的新项目。CGT 看到复苏迹象，预计从FY2027/FY2028 开始，早期阶段有前景的管线外包和商业化生产将实现。Bachem全年收入9.75 亿美元(yoy 14.84%)，归母净利润1.87 亿美元(yoy23.74 %)截至2025 年12 月31 日，客户预付款总额为369 百万瑞士法郎（2024 年底为286 百万瑞士法郎），显著增长销售增长主要来自大型项目，商业原料药板块受专利保护肽的销售强劲增长带动；CMC板块肽类开发需求强劲，尤其是上市前备货需求，寡核苷酸也有稳定需求。对化学合成肽和寡核苷酸的需求正在增长，驱动力包括：分子复杂性增加、更便捷的口服给药方式、新适应症（罕见病和大众患者群体）。多肽方面受代谢类药物（特别是GLP-1）上市推动，临床管线活跃项目超过1000 个，III 期项目数量在5 年内从39 个增长至69 个；寡核苷酸受益向更大适应症（如动脉粥样硬化、高血压、乙肝）拓展PIRAMAL PHARMACDMO 业务FY2025Q1-3(4-12 月）收入为4.45 亿美元（yoy-12%)4-9月订单流入缓慢，自10月起询价大幅增加，来自大型制药公司和中型生物技术公司，海外特色产能更受欢迎。2026 上半年早期项目的签单疲弱，但随着生物制药融资的改善，最近看到复苏迹象母公司收到的询单（RFP）和订单数量也在提升siegfried全年收入16.72 亿美元(yoy 2.57%)，归母净利润2.12 亿美元(yoy 5.65 %)创新药API 的提案请求数量（RFPs）增长30%，两个业务集群（原料药和制剂）赢得的项目数量增加了31%。获得了位于Barberà del Vallès 站点的一个具有新兴作用机制的复杂口服固体制剂里程碑项目，并确保了同一作用机制的原料药合同。商业势头增强，询盘强劲增长，公司持续进行战略扩张，以抓住长期增长机会。新出现的趋势（如肥胖症、阿尔茨海默病等治疗领域）正在推动分子复杂性增加，从而增加了对复杂小分子原料药和先进制剂CDMO 服务的需求。1.3 业绩指引谨慎乐观看好持续改善，CDMO 保持资本开支强度CDMO 领域业绩增长指引最为明确和强劲，而临床CRO 和综合服务商领域，指引普遍指向温和至稳健的增长。得益于新增产能以及在手项目进入商业化阶段，Lonza 指引2026 本币收入增长11-12%，核心EBITDA 利润率将进一步提升至32%以上。多肽CDMO Bachem 预计本币收入高增35%-45%的高速增长，EBITDA 利润率保持在低三十区间。IQVIA 预计全年收入增长5.1% - 6.3%，Medpace 预计全年总收入增长8.9% - 12.8%，其指引均基于2025Q4 的订单改善势头。内部体系优化是实现增长的重要抓手。Fortrea、Charles River 基于现有订单趋势预计收入微降但利润增长，将主要依靠公司自身的转型努力，包括商业拓展、运营卓越和成本节约计划的持续执行。其中Charles River 主要通过超过3亿美元的累计成本节约、收购带来的收益以及更低的税率来显著提升盈利能力，以应对尚未完全复苏的需求环境。CDMO 公司持续保持高强度资本开支与产能扩张。Lonza 计划维持“高十位数” 占比的资本开支强度，重点投向哺乳动物细胞、生物偶联物、细胞与基因疗法等核心增长领域，同时剥离胶囊及健康原料业务，进一步巩固全球CDMO 市场的领导地位；Bachem 则推进瑞士、美国等多个产能的扩展与现代化改造与自动化升级，以支撑其高收入增长目标；富士胶片将美国北卡罗来纳州大型生产基地的二期投产时间从2028 年上半年提前至2027 年下半年，加速布局“工艺开发实验室” 与抗体药物原液生产线，并整合英美两地产能，打造两个核心CGTCDMO 实体等。ADC、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型是CDMO 企业最重视的核心业务。ADC方面，Lonza 明确将ADC 定位为其关键增长平台之一，并正在瑞士Visp 基地投资建设多用途的生物偶联商业化生产车间，计划从2029 年起分阶段投产，目标是在2030 年代初期实现销售峰值。富士胶片计划于2027 年在日本富山基地启动日本首个覆盖从抗体、高活性API 生产、偶联反应到冻干制剂的全链条GMP 服务，加速ADC 项目在全球不同生产基地间的技术转移和规模化生产。而根据Bachem，多肽和寡核苷酸受到分子复杂性增加、口服给药技术进步以及新适应症（特别是代谢疾病）的驱动，给CDMO 公司带来强劲业务需求。
图表3：主要已发布年报海外CXO 公司2025 订单表现及表述
2026 年业绩指引
重点业务举动THERMO FISHER预计全年收入将达到463 亿美元至472 亿美元（yoy+3.9%~5.9%），每股利润为24.22 美元至24.80美元（2025年经调整EPS 22.90 美元/股，业绩指引对应yoy5.76%~8.30%),如2026 年完成对Clario 的收购整合，可能会为调整后的每股利润增加20 美分至25 美分2025 年收购了赛诺菲的无菌灌装工厂以扩大美国药品生产能力，并宣布收购Clario 以增强临床终点数据解决方案能力。IQVIA全年收入预计在171.5亿美元至173.5亿美元（yoy 5.1%~ 6.3%），调整后稀释每股收益预计在12.55 美元至12.85美元（yoy 5.3% ~ 7.8%）。收入端考虑指引假设并购贡献约150 个基点，外汇因素带来约100 个基点的增厚。将真实世界临床相关业务（2025 年收入6.74 亿美元）从原TAS 部门并入R&DS 部门，这强化了该部门的一站式服务能力；推动AI 创新投资Labcorp（Covance）全年总收入预计在146.1 亿至147.9 亿美元之间，中点增长率为5.4%，其中Biopharma Laboratory Services 业务收入增速中点为4%。全年调整后每股收益（AdjustedEPS）预计在17.55 至18.25 美元之间，中点增长率为8.9%。宣布投资建设一个全新的、面积达50 万平方英尺的中心实验室设施，以应对增长需求。Fortrea全年总收入预计在25.5 亿至26.5 亿美元之间（-6.4% ~-2.7%），调整后EBITDA 预计在1.9 亿至2.2 亿美元之间（+0.05% ~ +15.9%）重组销售和开发架构；设立首席医疗官职位，深化科学参与和客户合作；推动Xcellerate 平台和AI 赋能临床研究监查员移动应用的全球部署；继续推进降本（25 年通过节约创造1.53 亿美元毛利及9300 万净利）Charles River全年收入内生增长预计-1.5%~持平（考虑了已完成和计划中的企业收购与出售行为及外币折算因素），Non-GAAPEPS $10.70~$11.20（yoy 4.09%~8.95%）收购柬埔寨K.F.Ltd.，加强和保障DSA 供应链；计划收购PathoQuest SAS，增强下一代测序能力；推进剥离部分非核心的DSA 业务（占2025 全年营收的7%）MEDPACE全年总收入预计在27.55 亿- 28.55 亿美元（8.9% -12.8%），EBITDA 预计在6.05 亿- 6.35 亿美元之间（8.5%- 13.9%）继续聚焦biotech 客户，2025 年中小型客户贡献95%失业人员，但medpace 在中小型药企市场中市占率仅7%，仍有提升空间LonzaLonza 预计其CDMO 业务固定汇率销售增长将达到11-12%，核心息税折前利润率进一步扩大达到32%以上。Lonza 此前的投资计划方面取得了显著进展，将提供推动长期价值创造所需的能力和能力，强化Lonza 在全球CDMO市场的领导地位。已按计划剥离胶囊与健康成分业务，未来可能逐步降低资本支出强度。FUJIFILM预计FY2025/26/27 收入2500/3000/3600 亿日元（yoy14/20/20%),营业利润FY25 维持亏损，FY26 进一步扩大,但在FY27 转正.加速美国大型产能扩张：将北卡罗来纳州工厂第二阶段的扩建计划从FY2028 上半年提前至FY2027 下半年，并将原定于FY2026 年底启动的丹麦工厂第二阶段扩建将推迟至FY2028 年以后。扩大英国基地的“工艺开发实验室”和“抗体药物原液生产设施”、将分散在英国和美国重组蛋白业务的生产整合到英国基地、并整合在美国威斯康星州和加利福尼亚州的两个CGT CDMO 实体Bachem收入预计按固定汇率增长35%-45%,EBITDA 利润率在低30%区间，资本支出计划超过4 亿瑞士法郎员工人数增加，2025 年末共2,511 名全职员工(FTE)，同比增加304 人。此外加快全球产能扩张，瑞士Bubendorf基地Building K 第一期已于2025 年底成功通过瑞士药监局(RHI)检查，计划于2026 年逐步启动商业化生产，同时完成第二期建设。瑞士Vionnaz 将得到投资以确保关键前体材料的供应。瑞士Sisslerfeld：完成了全部五块土地（15.5 万平方米）的购买，成立了法律实体，并提交了公用设施通道的施工许可申请。美国方面，预计未来五年资本支出2.5 亿美元，推进Vista 大规模产能项目，包括收购了毗邻现有厂区的第三栋建筑，以及Torrance 场地现代化和小规模生产自动化升级。PIRAMAL PHARMA 预计FY2026Q4 有所改善，并在2026 年延续继续推动产能扩张：投资9000 万美元用于扩大列克星敦（Lexington）和里弗维尤（Riverview）工厂的产能。列克星敦增加无菌注射剂生产能力，里弗维尤新投入payload-linker 生产设施项目按计划进行，已获得良好客户兴趣（尤其是寻求“回流”北美生产的客户）。siegfried制剂业务净销售额预计高个位数百分比增长，原料药业务预计低个位数百分比增长（因一项较大产品的最终客户确认尚未完成，采取了审慎规划假设）。集团整体维持低个位数百分比增长，核心EBITDA 利润率超过23%。有多项收购及产能扩张规划：2026 年1 月，宣布收购位于美国和澳大利亚的高质量小分子原料药产能；在西班牙El Masnou 扩大眼科药物产能；在德国Hameln 增加预充式注射器/卡式瓶生产线；在西班牙Barberà del Vallès 建设喷雾干燥产能。在德国Minden 的新建高产量原料药工厂正在进行首批产品转移。DINAMIQS 的病毒载体新cGMP 生产设施落成。
2 行业观点及投资建议
2.1 行情回顾本周（2026 年3 月16 日-3 月20 日），A 股申万医药生物下跌2.77%，板块整体跑输沪深300 指数0.59pct，跑输创业板指数4.04pct。在申万31 个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第8 位。本周申万医药子板块中，体外诊断板块涨跌幅排名第一，下跌0.68%；医院板块表现相对较差，本周下跌7.08%。
图表4：本周申万医药指数走势
图表5：本周生物医药子板块涨跌幅
2.2 近期观点
1、原料药：成本上行+价格底部，维生素启动进入涨价通道，后续或有较
大上涨空间维生素多品种开启涨价，其中VE、烟酸（VB3）、叶酸（VB9）等品种已率先启动，本周以来VA 价格开启拉升，泛酸钙主流厂家本周也已停报停签，价格走势有所抬头，后续有望跟涨。维生素原料药价格涨价前处于历史低位，成本端上游化工原料涨价+油运价格上涨刺激下业内控产涨价意愿强烈。维生素类主要作为饲料添加剂成本占比极低，下游对价格不敏感，提价顺畅与提价空间大。我们认为在多因素催化下维生素刚启动进入涨价通道，参考历史经验，后续弹性大。建议关注：（1）亿帆医药：公司为泛酸钙领域龙头之一，具备成本优势，泛酸钙价格的上涨将抬升盈利空间。同时公司创新与多元化业务稳步推进，有望在周期回暖中提供基本面支撑。（2）浙江医药：公司具备VA、VE、VD3 等多品种产能，维生素业务占收入比重较高，价格上行将放大公司利润弹性。（3）能特科技：公司是VE 重要生产商，控股子公司能特科技（石首）有限公司与合资公司益曼特健康产业（荆州）有限公司经营VE 业务，VE 价格回升将获益。（4）兄弟科技：公司VB1、VB3、泛酸钙及K3 等多品种一体化布局，受益于B1 景气与B3 协同上行、降本增效与产品改善共同推动盈利持续修复，泛酸钙价格抬升也将进一步增厚公司业绩。
2、创新药：BD 频出，再次验证此前关于国产创新药在早研层面追赶及反超
欧美的趋势判断近期创新药板块整体呈现震荡上行趋势，一方面资金面因素逐步消化企稳，另一方面年初至今无论是BD 还是近期重点项目数据读出均在不断强化国产创新药竞争力提升的逻辑。从中期维度看，26-27 年处于重点项目已出海、商业化未开始的相对空窗期，强逻辑β 型机会暂不明晰，但个股层面的临床数据验证如加科思Pan-KRAS 抑制剂、科伦博泰的Sac-TMT 等持续证明国产新药的全球竞争力，我们对未来国产新药全球商业化的中长期大β 充满信心，建议现阶段逐步加仓。近期AACR 大会摘要相继公布，ELCC 大会数据也逐步披露，科伦博泰ADC 优势地位再次得到确认。我们认为作为成长性赛道，需以中期维度去理解目前的市值和基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25 年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。建议关注确定性高、BD 预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。以及新技术赛道如小核酸领域：前沿生物、阳光诺和与上游产业链的奥锐特、蓝晓科技、纳微科技、九洲药业等。
3、创新药产业链：看好后续行业景气度持续提升的趋势
看好26 年产业链公司如CXO 以及生命科研服务板块的投资机会，从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma 研发支出逐年稳步提升、Biotech 伴随今年板块情绪回暖以及IPO 增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26 年兑现；从供给端来看，经过20-23 年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26 年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等。
4、生物制品：关注产品放量、在研管线数据或BD 预期引发的估值重估机
血制品：目前血制品的景气度处于下行周期，价格面临压力。中长期关注行业龙头天坛生物。疫苗：整体受新生儿数量下降、存量市场消化和产品格局恶化，行业增长出现乏力，关注金黄色葡萄球菌疫苗关键III 数据揭盲的欧林生物。其他：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD 预期引发的估值重估机会。建议关注：疫苗（欧林生物）、甘李药业、我武生物、神州细胞、安科生物，血制品（天坛生物）。
5、医疗器械：行业负面因素有望出清，2026 年预计迎来板块全面业绩改善
我们认为，2026 年医疗设备板块整体呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的景气格局，超长期特别国债落地带来大规模医疗设备更新需求，叠加公立医院国产采购倾斜、创新器械审批与医保准入持续优化，行业订单与业绩有望逐步兑现；细分赛道上，高端影像、脑机接口、手术机器人、AI+医疗及基层康复设备等领域景气度领先，龙头企业凭借产品力与渠道优势持续抢占份额，投资机会聚焦设备更新受益龙头、高端国产替代、手术机器人等高弹性创新方向。
重点推荐手术机器人板块，当前时点是国家医保局将指导各省制定全省统一
价格基准的窗口期，部分省市有望率先出台收费价格标准。自上而下的顶层政策设计，有望彻底改变手术机器人收费模式混乱、各地政策不一的局面，为行业的规模化、商业化应用扫清支付障碍。手术机器人行业正在经历从“量变”到“质变”发展的关键转折点，政策落地后有望大幅加速其在各级医院的临床渗透和应用普及。受益标的：天智航-U、微创机器人-B。其他看好方向：高景气相关标的：相关行业赛道因为行业增速快、国产份额低、国内外竞品少等原因，相关企业具有高增长，景气度较高。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技等。集采受益型标的：受国内反内卷政策推动，医疗器械集采降价有望更加合理，不再单纯以低价为上。部分相关企业有望受益于集采反内卷。受益标的：心脉医疗、南微医学、安杰思等。困境反转标的：如设备板块，受医疗反腐和医疗设备以旧换新落地节奏影响，部分设备企业上半年业绩承压。随着下半年设备采购逐步加速，相关企业库存压力将逐步减少，增速有望逐步体现。受益标的：迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等。海外机会标的：如华大智造、先瑞达、启明医疗、海泰新光、祥生医疗等。其他单独逻辑标的：制药设备（东富龙、楚天科技）、脑机接口（美好医疗、翔宇医疗、创新医疗等）、新产品新业务有大空间（海泰新光、赛诺医疗、乐普医疗、三友医疗等）。
6、医疗服务：看好有外延预期方向，关注消费复苏
方向一：持续扩张及优质资产注入下市占率提升：受益标的：爱尔眼科：当前收购估值已明显下降，保持每年并购一定数量门店/医院的节奏，行业的中小竞争者经营压力皆提升，公司通过持续并购有望进一步扩大市占率。方向二：关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业：眼科受消费力下行影响，一线城市分院业绩下滑更为明显，后续消费复苏弹性较大；口腔基本持平，价格呈现企稳态势，消费复苏下量增带来的弹性大。
7、中药：看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向
方向一：集采/基药政策受益方向受益标的：盘龙药业、方盛制药、佐力药业等。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长，例如盘龙药业品种盘龙七片、方盛制药品种藤黄健骨、贵州三力品种开喉剑（儿童型）等。受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。方向二：高基数出清的拐点方向受益标的：以岭药业、贵州三力等。疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。方向三：关注积极布局创新研发方向受益标的：康缘药业、天士力、桂林三金等。
8、医药商业：零售药店行业加速集中
预计行业出清后龙头药房客流将进一步恢复。门诊统筹有望带来业绩增量。此外，零售药店龙头在探索门店经营上求新求变，不断提升市场竞争力，有望在行业加速集中度提升的进程中脱颖而出。我们看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。推荐标的：益丰药房、大参林。
3 板块行情
3.1 本周生物医药板块走势本周（2026 年3 月16 日-3 月20 日），A 股申万医药生物下跌2.77%，板块整体跑输沪深300 指数0.59pct，跑输创业板指数4.04pct。在申万31 个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第8 位。本周申万医药子板块中，体外诊断板块涨跌幅排名第一，下跌0.68%；医院板块表现相对较差，本周下跌7.08%。
图表6：本周申万各大子板块涨跌幅
图表7：本周恒生各大子板块涨跌幅
本周，A 股申万医药生物行业个股涨幅前五位分别为：*ST 景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）、信立泰（+10.90%）。个股跌幅前五位分别为：爱朋医疗（-16.03%）、普蕊斯（-16.76%）、三博脑科（-20.65%）、翔宇医疗（-21.44%）、长药控股（-52.17%）。港股方面，上周个股涨幅前五位分别为：叮当健康（+17.14%）、君实生物（+9.17%）、康哲药业（+6.14%）、三生制药（+5.94%）、思路迪医药股份（+5.93%）。个股跌幅前五位分别为：药捷安康-B（-10.50%）、昭衍新药（-15.17%）、启明医疗-B（-17.75%）、维亚生物（-20.50%）、开拓药业-B（-24.81%）。
图表8：A 股医药生物公司本周涨跌幅TOP5
图表9：港股医药生物公司本周涨跌幅TOP5
3.2 医药板块整体估值截止2026 年3 月20 日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为29.52，比上周下降0.79。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为120.65%，环比下降了3.06 个百分点。子行业市盈率方面，医疗器械、生物制品和化学制药板块居于前三位，其他版块相对平稳。
图表10：2010 年至今医药板块整体估值溢价率
的市盈率（TTM、剔除负值）计算）
图表11：2010 年至今医药各子行业估值变化情况
体法，调整负值）
4 风险提示
创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。