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策略组
分析师：牟一凌（执业
S1130525060002
）
mouyiling
＠
gjzq.com.cn
分析师：吴晓明（执业
S1130525060005
）
wu_xiaoming
＠
gjzq.com.cn
K
型分化下的真实图景
全 A 业绩延续改善，ROE 企稳回升
整体而言，在面临上游原材料涨价，地缘冲突加剧等多方扰动下，上市公司二季报表现依旧充满韧性：需求侧，与总
量 GDP 企稳回升一致，上市公司营收同样稳步向上：2026 年 Q2 全部 A 股（非金融地产）同比增速达到 7.43%，相较
2026 年 Q1 边际改善2.27 个百分点， 结构上看，内需延续企稳，外需依然是核心驱动。 供给侧， 在产业周期与价格回
升驱动下，资本开支连续两个季度正增长，新一轮的产能扩张周期似乎正在开启。盈利侧，2026 年Q2 全部A 股（非
金融地产）归母净利润同比增速进一步抬升3.8 个百分点至14.41%，然而扣非视角相较Q1 几无抬升，投资收益为非
经常损益主要贡献项，主营业务利润增长的高斜率抬升似乎到达瓶颈。盈利广度来看，正增长个股占比仍在下行，景
气度依然稀缺且相对集中于部分科技与上游资源行业。从盈利能力视角来看，ROE（TTM）2026 年Q2 边际改善0.4 个
百分点至7.6%，创下2025 年以来的新高，结构上看，利润率与杠杆率的提升是主要驱动，而周转率整体走平，不再
是拖累项。潜在风险是：产业链提前补库的行为可能是周转率企稳的重要原因，然而一定程度上也形成了对于需求的
“抢跑”，未来一旦需求增长放缓，过高的库存压力可能将对价格再次形成压制。
产业链利润分配：K 型分化延续，中上游与 TMT 利润占比持续抬升，景气并非仅存在于科技
宽基指数视角，2026 年 Q2 创业板指依然占优，相较于沪深 300 的景气优势仍在，利润增速差扩大到25%以上。从定
价层面来看，经过两个月的回调，当前创业板指与沪深300 的估值差整体与业绩表现所体现的优势相匹配。从产业链
视角来看，2026 年 Q2，TMT 市值占比与利润占比差值一度超过2020 年的“极度抢跑”水平；而中游尽管利润占比提
升，然而市值与利润占比差值却在收敛；与此同时，上游利润占比回升至接近 2023 年的高点，与市值的轧差也同样
逼近当时的“极端性价比”区间。相较之下，尽管利润占比依然下滑，然而由于市场表现回调过快，市值与利润占比
剪刀差短暂步入负向区间。
从微观财务视角出发，对于当下市场重要议题的观测
首先是实物资产领域，上游资源产能使用现状明显改善，而新增产能压力反而略有下降，在前期景气下行周期中，上
游供需格局始终维持着相对的平衡状态，这也是其当下价格中枢上行与业绩超预期改善的核心来源。其他环节中，原
材料制造则依然处于产能使用现状与新增产能压力双降的去产能阶段， 而装备与零部件制造则在产业周期与出口出海
高景气的带动下，产能使用现状连续回升，而新增产能扩张压力尚不明显。对于出口出海链而言，作为当下宏观需求
侧的核心增长动能，随着企业出海进程的加速与深化，人民币汇率对于A 股业绩的影响日益扩大，尤其是 2026 年上
半年人民币快速升值，汇兑损失规模，对出口出海型企业的营业利润增速的拖累都达到了历史极值水平。然而这并非
是企业实际主营业务层面的景气受损，当前出口出海链多个细分环节外需本身存在着客观上的高景气，与此同时海外
业务毛利率显著高于国内， 一定程度上也对汇兑损失提供了安全垫， 典型如生物制品、 航海装备、 电池、 通信设备等。
第三，对于 AI 产业链而言，大多数细分环节在 2026 年 Q2 财报中均录得了业绩的绝对高增长，且展现出较高的业绩
兑现能力，然而通过梳理我们可以发现全产业链供需紧张的时期正在过去，景气分化将是未来主旋律。而对于景气度
整体依旧承压的消费板块，景气度大多聚焦于结构性与部分
驱动力相对独立的领域，典型如医药、游戏等。
寻找业绩层面的机会
与 2026 年 Q1 主要由价格超预期回升驱动不同，Q2 最大的变化在于周转率不再是盈利的拖累项，这可能是本轮产能
周期步入尾声的重要信号， 未来重点关注产业链需求与库存的匹配度， 以及产能周期见底后盈利复苏的广度能否扩散。
而从业绩视角出发的投资机会上，我们建议：1、上游资源行业产能格局始终稳固，价格中枢的上移正在带动板块盈
利占比的重新回升，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；而原材料侧，尽管短期产能周期依然处于底部，在
价格上涨的带动下，化工、 造纸等产能使用现状正在回升， 关注其困境反转机遇。2、尽管存在供给扰动、 汇率升值、
通胀高增影响，部分板块基本面依然稳固：航海装备，电池等；3、AI 产业周期仍在持续，然而产业链各个环节间的
分化可能已经开始， 聚焦于为高景气延续， 短期具备强供需瓶颈， 且远期产能过剩风险同样较低的：高端铜箔、MLCC、
光模块、 半导体零部件等；4、 消费领域，重点关注结构性景气的领域以及业绩披露后， 低估值下盈利预期的上调， 这
可能是潜在的反转机会，集中于医药、服务型消费（教育、酒店餐饮、快递等）。
风险提示
国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
2026
年
Q2
业绩深度解读
2026
年
09
月
02
日
策略专题研究报告
证券研究报告
策略专题研究报告
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内容目录
1、全部A 股业绩画像 ............................................................................ 5
需求周期：营收延续回升，外需依然是重要驱动 ................................................. 5
供给周期：资本开支由负转正，电子、交运与有色成为主要拉动项 ................................. 5
盈利周期：利润增长抬升至双位数，ROE 底部回升 ............................................... 6
经营周期：主动补库周期如期开启，然而企业回笼现金能力并没有同步提升 ......................... 8
2、产业链利润分配格局 .......................................................................... 9
宽基指数与市场风格：当前创业板指盈利与估值匹配度仍处于合理区间 ............................. 9
产业链利润分配：K 型分化延续，上中游与TMT 延续占优 ........................................ 10
3、微观财务视角下，对于市场核心议题的再审视 ................................................... 16
实物资产：上游资源与中下游装备与零部件制造产能周期正在回升 ................................ 16
出口出海：高景气VS 汇兑损益 ............................................................... 19
产业浪潮：景气分化的开始 .................................................................. 21
终端消费：整体承压，寻找结构性性亮点 ...................................................... 24
4、业绩视角下的行业推荐 ....................................................................... 25
风险提示 ...................................................................................... 26
图表目录
图表 1： 全部A 股营业收入累计同比走势（%） ..................................................... 5
图表 2： 全部A 股营业收入单季度同比走势（%） ................................................... 5
图表 3： 全部A 股（非金融地产）海外业务表现 .................................................... 5
图表 4： 不同外需依赖度上市公司组合的营收表现（%） ............................................. 5
图表 5： 全部A 股（非金融地产）资本开支增速由负转正（%） ....................................... 6
图表 6： 结构上看，电子、交运、有色为本轮资本开支周期的主要正向拉动 ............................ 6
图表 7： 全部A 股归母净利润累计同比增速（%） ................................................... 7
图表 8： 全部A 股归母净利润单季度同比增速（%） ................................................. 7
图表 9： 在非经常性损益中，处理交易性金融资产与负债成为最大贡献 ................................ 7
图表 10： 结构上看，处理交易性金融资产与负债对电子、家电、电力设备、建材的拉动率相对较大 ........ 8
图表 11： 全部A 股（非金融地产）的ROE（TTM）改善明显（%） ...................................... 8
图表 12： 全部A 股（非金融地产）的总资产周转率（TTM）走平（%） ................................. 8
图表 13： 2026 年Q2 主动补库周期延续（%） ....................................................... 9
图表 14： 产业链经营现金流净值增速（TTM）出现弱改善（%） ....................................... 9
图表 15： 全部A 股（非金融地产）应收账款周转天数仍在抬升 ....................................... 9
策略专题研究报告
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图表 16： 2026 年Q1 宽基指数营收业绩表现（%） .................................................. 10
图表 17： 2026 年Q1 宽基指数利润业绩表现（%） .................................................. 10
图表 18： 沪深300 与创业板指盈利差与估值差 .................................................... 10
图表 19： 沪深300 与科创50 盈利差与估值差 ..................................................... 10
图表 20： 盈利正增长广度与盈利预测净修正广度出现背离 .......................................... 11
图表 21： 分行业视角下的盈利正增长广度与盈利预测净修正广度 .................................... 11
图表 22： 产业链各环节的2026 年Q2 营收表现（%） ............................................... 11
图表 23： 产业链各环节的2026 年Q2 净利润表现（%） ............................................. 11
图表 24： 产业链各环节的2026 年Q2 净资产收益率 ................................................ 12
图表 25： 2026 年Q2 产业链利润分配格局 ......................................................... 12
图表 26： 产业链各环节市值占比与利润占比 ...................................................... 13
图表 27： 一级行业2026 年Q1 营收与利润同比增速 ................................................ 14
图表 28： 一级行业2026 年Q1 营收与利润增速边际变化 ............................................ 14
图表 29： 一级行业2026 年Q1 营收同比增速的拉动（%） ........................................... 14
图表 30： 一级行业2026 年Q1 利润同比增速的拉动（%） ........................................... 14
图表 31： 盈利预测净修正广度较高， 预测估值相对低位的行业有社会服务、 非银金融与交通运输； 景气度较高，
预测估值仍具性价比的行业则集中于通信、石油石化与计算机 ........................................ 15
图表 32： 绝对高景气的细分行业筛选 ............................................................ 15
图表 33： 底部反转的细分行业筛选 .............................................................. 16
图表 34： 实物资产筛选框架 .................................................................... 17
图表 35： 产业链视角的实物资产划分与行业梳理 .................................................. 17
图表 36： 产业链视角下的实物资产各环节产能周期状态 ............................................ 18
图表 37： 近期A 股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优 ...................... 18
图表 38： 供需格局相对良好的细分行业产能周期边际变化 .......................................... 19
图表 39： 处于产能周期底部行业的新增产能压力与产能使用现状边际变化 ............................ 19
图表 40： 2026 年Q2 汇兑受损公司家数达到1852 家，占比达到93.7% ................................ 19
图表 41： 汇兑损益净额达到820.8 亿元，并对拖累营业利润增速14.3 个百分点........................ 19
图表 42： 2026 年Q2 细分行业汇兑损失规模VS 对营业利润的拖累程度梳理 ............................ 20
图表 43： 出口出海中具备业绩强韧性的细分行业筛选 .............................................. 20
图表 44： 出口出海中具备业绩强韧性的个股组合筛选 .............................................. 21
图表 45： AI 链细分环节营收与利润同比增速 ...................................................... 21
图表 46： AI 链细分环节营收与利润同比增速边际变化 .............................................. 21
图表 47： AI 产业链及各细分环节需求持续性判断 .................................................. 22
图表 48： AI 产业链及各细分环节短期供需格局判断 ................................................ 22
图表 49： AI 产业链及各细分环节中期产能过剩风险判断 ............................................ 23
策略专题研究报告
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图表 50： 热门科技成长细分环节业绩兑现度与预测估值匹配度情况 .................................. 23
图表 51： 热门科技成长细分环节业绩兑现度与预测估值匹配度情况 .................................. 24
图表 52： 消费板块整体业绩表现 ................................................................ 25
图表 53： 消费细分行业业绩表现 ................................................................ 25
图表 54： 从盈利估值性价比维度来看，盈利预测净修正广度历史分位数处于中枢以上，而预测估值处于历史中
枢以下的细分行业主要集中于服务型消费、医药之中 ................................................ 25
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1、全部 A 股业绩画像
需求周期：营收延续回升，外需依然是重要驱动
截至 2026 年 8 月 31 日 9 点，全部 A 股 2026 年中报基本披露完毕。与总量名义 GDP
延续回升一致，上市公司需求侧同样稳步向上：2026 年Q2 全部A 股的营收累计同比增速
为 7.43%（如无特殊说明，本文所涉增速均为累计同比增速） ，相较2026 年 Q1 边际改善
2.27 个百分点，与名义GDP 的差值抬升至2.00 个百分点，连续两个季度为正；剔除金融
地产后为6.67%，相较2026 年Q1 边际改善0.94 个百分点，延续了2025 年以来逐季改善
的趋势。
内外需驱动来看，尽管存在通胀飙升、 供给中断等扰动， 外需依然保持强劲：2026 年
Q2 全部A 股 （非金融地产） 的海外业务收入同比增长19.37%， 在总营收比重达到14.48%。
结构上不同外需依赖度的上市公司组合在2026 年Q2 遵循着对外依赖度越高， 景气越强的
趋势，这表明着尽管内需有所企稳，外需依然是业绩的核心驱动。
图表1：全部 A 股营业收入累计同比走势（%） 图表2：全部 A 股营业收入单季度同比走势（%）
来源：wind，
国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表3：全部 A 股（非金融地产）海外业务表现 图表4：不同外需依赖度上市公司组合的营收表现（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
供给周期：资本开支由负转正，电子、交运与有色成为主要拉动项
尽管在2026 年Q2 全部A 股 （非金融地产） 固定资产同比增速延续下滑趋势，边际走
弱 0.3 个百分点达到 6.9%，然而领先指标层面，资本开支累计同比增速连续两个季度正
增长， 在建工程增速同样回升至1.0%， 新一轮的产能扩张周期似乎正在开启。 结构上看，
电子、交运、有色、计算机、军工为本轮资本开支周期的主要正向拉动。
(10.00%)
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股营收与名义GDP差值 全部A股营业收入累计同比 全部A股（非金融地产）营业收入累计同比
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全部A股营收与名义GDP差值 全部A股营业收入当季同比 全部A股（非金融地产）营业收入当季同比
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2026
海外业务收入占全部A股非金融地产营收比重 海外业务收入同比（右轴）
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不同外需依赖度的个股组合海外业务收入增速
纯内需驱动 低外需依赖度（0-10%） 中低外需依赖度（10-20%）
中高外需依赖度（20-50%） 高外需依赖度（50%以上）
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图表5：全部A 股（非金融地产）资本开支增速由负转正（%）
来源：wind，国金证券研究所
图表6：结构上看，电子、交运、有色为本轮资本开支周期的主要正向拉动
来源：wind，国金证券研究所
盈利周期：利润增长抬升至双位数，ROE 底部回升
利润累计增长层面，2026 年Q2 全部 A 股（非金融地产） 同比 增速 进一步抬升 3.8 个
百分点至14.41%，然而扣非视角下为12.28%， 相较Q1 几无抬升， 从这一视角来看， 尽管
依旧显著高于营收， 然而边际视角来看主营业务利润增长的高斜率抬升阶段正在过去。而
在非经常性损益中，处理交易性金融资产与负债成为最大贡献，贡献了 25%的利润增量，
直接拉动3.6 个百分点的利润同比增长， 结构上看对电子、 家电、 电力设备、 建材的拉动
率相对较大。
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
资本支出累计同比 在建工程同比 固定资产同比
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电
子
交
通
运
输
有
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金
属
计
算
机
国
防
军
工
综
合
煤
炭
机
械
设
备
电
力
设
备
石
油
石
化
商
贸
零
售
建
筑
装
饰
农
林
牧
渔
社
会
服
务
建
筑
材
料
纺
织
服
饰
美
容
护
理
家
用
电
器
传
媒
医
药
生
物
环
保
轻
工
制
造
食
品
饮
料
通
信
钢
铁
基
础
化
工
公
用
事
业
汽
车
2026年Q2资本支出累计增速拉动 2026年Q1资本支出累计增速拉动 拉动变化：2026年Q2-2026年Q1（右轴）
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图表7：全部 A 股归母净利润累计同比增速（%） 图表8：全部 A 股归母净利润单季度同比增速（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表9：在非经常性损益中，处理交易性金融资产与负债成为最大贡献
来源：wind，国金证券研究所
-30%
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全部A股（非金融地产）：归母净利润累计同比增速 全部A股（非金融地产）：扣非归母净利润累计同比增速
-30%
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股（非金融地产）：归母净利润单季度同比增速 全部A股（非金融地产）：扣非归母净利润单季度同比增速
2024-09-30 2024-12-31 2025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-31 2026-06-30
其他非经常项目及所得税、少数股东影响 -1.0% -1.2% 0.7% -0.2% 0.2% -0.6% -0.2% -0.4%
非流动资产处置 0.5% 0.0% -0.3% -0.4% -0.1% 0.5% 0.9% 0.9%
政府补助 -0.9% -0.9% -1.2% -0.7% -0.5% -0.6% -0.4% -0.7%
处理交易性金融资产与负债 0.1% 0.3% 1.5% 2.1% 1.6% 1.1% 0.8% 3.6%
非经常损益整体 -1.2% -1.8% 0.7% 0.9% 1.2% 0.4% 1.0% 3.4%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
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非经常损益主要细分项对于归母净利润同比增速的拉动
处理交易性金融资产与负债 政府补助
策略专题研究报告
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图表10：结构上看，处理交易性金融资产与负债对电子、家电、电力设备、建材的拉动
率相对较大
来源：wind，国金证券研究所
从盈利能力视角来看，ROE（TTM）2026 年 Q2 边际改善 0.4 个百分点至 7.6%，创下
2025 年以来的新高，结构上看， 利润率与杠杆率的提升是主要驱动， 而周转率整体走平，
不再是拖累项。
图表11：全部 A 股（非金融地产）的ROE （ TTM ）改善 明
显（%）
图表12：全部A 股（非金融地产）的总资产周转率
（TTM）走平（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
经营周期：主动补库周期如期开启，然而企业回笼现金能力并没有同步提升
在科技产业周期蓬勃发展，外需保持韧性，国内反内卷约束下企业收入与产业链价格
改善的带动下，上市公司补库周期延续，2026 年Q2 全部A 股（非金融地产）库存同比增
速回升至11.03%，相较2026 年Q1 抬升2.76 个百分点。然而潜在的风险点在于，一方面
库存与营收的增速差进一步扩张至6.29 个百分点，创下近十年来新高，而在手订单（预
收账款+合同负债）正在不断被消化，表明着产业链短期供过于求的风险正在抬升；另一
方面，经营现金流虽然出现了一定的拐头， 然而改善幅度并不明显， 受补库意愿的抬升影
响， 当前需求侧景气的改善尚未形成明显的现金流，且应收账款周转天数持续上行，同样
表明企业回笼现金流的能力并没有得到良好提升。
-50.00%
-40.00%
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
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30.00%
40.00%
处理交易性金融资产与负债拉动率 政府补助拉动率
非流动资产处置拉动率 其他非经常项目及所得税、少数股东影响拉动率
非经常性损益拉动率
0.0%
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6.0%
8.0%
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12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
全部A股（非金融地产）:扣非口径的净资产收益率（TTM）
全部A股（非金融地产）:净资产收益率（TTM，右轴）
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
100.0%
110.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
全部A股（非金融地产）:销售净利率（TTM）
全部A股（非金融地产）:总资产周转率（TTM，右轴）
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图表13：2026 年Q2 主动补库周期延续（%） 图表14：产业链经营现金流净值增速（TTM）出现弱改善
（%）
来源：wind，国金证券研究所。 来源：wind，国金证券研究所
图表15：全部A 股（非金融地产）应收账款周转天数仍在抬升
来源：wind，国金证券研究所
2、产业链利润分配格局
宽基指数与市场风格：当前创业板指盈利与估值匹配度仍处于合理区间
宽基指数视角，2026 年Q2 科创 50、创业板指景气度延续占优，其中创业板指与沪深
300 的盈利优势进一步扩大， 利润累计同比增速差达到25%以上，而从定价层面来看，2026
年 Q2 创业板指表现出色，与利润增速差之间形成明显抢跑，然而经过了两个月的调整，
当前 Q2 利润增速差进一步走阔的同时，估值差基本维持了2026 年 Q1 水平。相较之下，
科创50 虽然依旧存在一定抢跑，然而经历过回调后幅度已经明显收敛。
(20.00%)
(10.00%)
-
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
库存营收TTM同比增速差
全部A股（非金融地产）：库存同比
全部A股（非金融地产）：营业收入同比增速（TTM）
全部A股（非金融地产）：合同负债+预收账款同比增速
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
9.0%
9.5%
10.0%
10.5%
11.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
全部A股（非金融地产）：经营现金流TTM同比 全部A股（非金融地产）：经营现金流占营收比重（TTM，右轴）
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
-
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
2004-12-01
2005-07-01
2006-02-01
2006-09-01
2007-04-01
2007-11-01
2008-06-01
2009-01-01
2009-08-01
2010-03-01
2010-10-01
2011-05-01
2011-12-01
2012-07-01
2013-02-01
2013-09-01
2014-04-01
2014-11-01
2015-06-01
2016-01-01
2016-08-01
2017-03-01
2017-10-01
2018-05-01
2018-12-01
2019-07-01
2020-02-01
2020-09-01
2021-04-01
2021-11-01
2022-06-01
2023-01-01
2023-08-01
2024-03-01
2024-10-01
2025-05-01
2025-12-01
应收账款周转天数（天） 应收账款同比（右轴，%）
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图表16：2026 年Q1 宽基指数营收业绩表现（%） 图表17：2026 年Q1 宽基指数利润业绩表现（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表18：沪深 300 与创业板指盈利差与估值差 图表19：沪深300 与科创50 盈利差与估值差
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
产业链利润分配：K 型分化延续，上中游与TMT 延续占优
在 2026 年上半年， 宏观基本面产业链上的 “K 型分化” 成为市场关注焦点，从盈利广
度来看， 扣非归母净利润同比正增长的个股占比仍处于下行趋势中， 整体景气度依然稀缺，
然而盈利预测净修正广度整体处于上行趋势中，2026 年 Q2 读数上同样处于 2022 年以来
同期高点，这或许便是“K 型分化”的典型特征，我们可以看到，净修正广度大于0 的大
多为科技与资源等高景气板块， 而消费与地产链等 “K 型” 的下端， 盈利预测也持续下调。
6.3 5.6
8.2
6.5
12.8
28.0
3.3
6.3
10.4
5.4
19.2
26.9
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
沪深300 中证500 中证1000 中证2000 科创50 创业板指
2026年Q2营收累计同比增速 2026年Q1营收累计同比增速
14.1
19.0
10.9
1.9
39.2
5.2
18.8
5.2
-0.3
23.7
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
沪深300 中证500 中证1000 中证2000 科创50 创业板指
2026年Q2归母净利润累计同比增速 2026年Q1归母净利润累计同比增速
-90.0
-80.0
-70.0
-60.0
-50.0
-40.0
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
营业收入增速差（TTM） 沪深300-创业板指
归属母公司的净利润增速差（TTM） 沪深300-创业板指
市盈率差（TTM） 沪深300-创业板指（右轴）
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
-150%
-120%
-90%
-60%
-30%
0%
30%
60%
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
2023-12
2024-03
2024-06
2024-09
2024-12
2025-03
2025-06
2025-09
2025-12
2026-03
2026-06
2026-09
营业收入增速差（TTM） 沪深300-科创50
归属母公司的净利润增速差（TTM） 沪深300-科创50
市盈率差（TTM） 沪深300-科创50（右轴）
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图表20：盈利正增长广度与盈利预测净修正广度出现背
离
图表21：分行业视角下的盈利正增长广度与盈利预测净
修正广度
来源：wind，国金证券研究所
备注： 盈利预测净修正广度计算方式为业绩披露后， （盈利上调个股-盈利下调个
股）/预测个股数目，下同。
来源：wind，国金证券研究所
具体到产业链各环节，高景气环节并非仅有科技： 事实上除下游与基础设施外，2026
年 Q2 产业链中上游与 TMT 营收均出现不同程度的改善，改善幅度排名分别为金融地产>
上游>TMT>中游>下游>基础设施； 利润口径表现类似，中上游、TMT、 金融地产边际改善明
显，而基础设施与下游则出现不同程度的下滑。
从利润占比与市值占比匹配度的情况来看， 中游与TMT 作为利润占比回升的领域， 其
市值占比也同样快速回升，对于TMT 而言，2026 年Q2 市值占比与利润占比差值一度超过
2020 年的“极度抢跑”水平， 而两个月有所回落； 近两个季度中游市值对于利润的抢跑同样
没有进一步扩大；与此同时，上游利润占比同样回升，2026 年 Q2 与市值占比的差值接近
2023 年 Q1 的“极端负值”区间。相较之下，尽管市场表现不佳，然而整体下游利润占比
与市值占比基本匹配。
图表22：产业链各环节的2026 年 Q2 营收表现（%） 图表23：产业链各环节的 2026 年Q2 净利润表现（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
2022-07
2022-09
2022-11
2023-01
2023-03
2023-05
2023-07
2023-09
2023-11
2024-01
2024-03
2024-05
2024-07
2024-09
2024-11
2025-01
2025-03
2025-05
2025-07
2025-09
2025-11
2026-01
2026-03
2026-05
全部A股（非金融地产）：扣非归母净利润累计正增长个股占比
全部A股（非金融地产）：盈利预测净修正广度（右轴）
有色金属
煤炭
石油石化
综合
社会服务
通信
电子
基础化工
美容护理
纺织服饰
交通运输
商贸零售
食品饮料
环保
医药生物
电力设备
机械设备
计算机
国防军工
公用事业
传媒
汽车
建筑装饰
轻工制造
建筑材料
钢铁农林牧渔
家用电器
y = 1.0754x - 0.6962
R² = 0.5191
-50.00%
-40.00%
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0%
盈利预测净修正广度
盈利正增长个股占比
11.1 10.1
1.9
-4.5
17.2
9.4
7.1
9.5
2.9
-3.2
15.6
0.6
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产
营业收入累计同比增速（%）
2026-06 2026-03 边际变化
47.7
18.3
-13.5 -10.4
39.7
18.1
31.6
14.9
-9.6
0.6
30.9
2.2
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产
归属母公司净利润累计同比增速（%）
2026-06 2026-03 边际变化
策略专题研究报告
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图表24：产业链各环节的2026 年 Q2 净资产收益率 图表25：2026 年Q2 产业链利润分配格局
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
12.2
5.4
7.4
6.0
8.0
8.7
10.6
5.0
7.7
6.4
7.2
8.1
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产
净资产收益率（TTM，%）
2026-06 2026-03 边际变化
27.8%
17.4%
19.1%
16.5%
19.1%
40.6%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
产业链利润分配格局
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 上游+电力及公用事业+交通运输
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图表26：产业链各环节市值占比与利润占比
来源：wind，国金证券研究所
行业视角来看，2026 年Q2 超过一半的一级行业利润增长高于营收，非银、有色、军
工、 电子是绝对景气度最高的行业， 成为A 股业绩增长的核心拉动； 边际变化来看， 非银、
煤炭、钢铁、化工、电子是营收与利润增速边际同步抬升的行业。
结合当前业绩兑现能力与动态估值水平来看，盈利预测净修正广度较高，预测估值处
于相对低位的行业有社会服务、非银金融与交通运输； 景气度较高，预测估值仍具性价比
的行业则集中于通信、石油石化与计算机。
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
TMT：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比 TMT
利润占比 TMT
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
上游：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比 上游
利润占比 上游
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
中游：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比 中游
利润占比 中游
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
下游：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比 下游
利润占比 下游
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比 基础设施及建设
利润占比 基础设施及建设
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
上游+基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴）
市值占比 上游+基础设及建设
利润占比 上游+基础设及建设
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图表27：一级行业2026 年 Q1 营收与利润同比增速 图表28：一级行业2026 年Q1 营收与利润增速边际变化
来源：wind，国金证券研究所
备注：当行业整体法口径下绝对增速大于200%时选择行业中位数口径。
来源：wind，国金证券研究所
备注：当行业整体法口径下增速边际变化大于50%时选择行业中位数口径。
图表29：一级行业2026 年 Q1 营收同比增速的拉动（%） 图表30：一级行业2026 年Q1 利润同比增速的拉动（%）
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
交通运输
传媒
公用事业
农林牧渔
医药生物
商贸零售
国防军工
基础化工
家用电器
建筑材料
建筑装饰
有色金属
机械设备汽车
煤炭
环保
电力设备
电子
石油石化
社会服务
纺织服饰
美容护理
计算机
轻工制造
通信
钢铁
银行非银金融
食品饮料
万得全A
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
2026年Q1归属母公司净利润同比增速
2026年Q1营业收入同比增速
交通运输
传媒
公用事业
农林牧渔
医药生物
商贸零售
国防军工
基础化工
家用电器
建筑材料
建筑装饰
房地产
有色金属
机械设备
汽车
煤炭
环保
电力设备
电子
石油石化
社会服务
纺织服饰
综合
美容护理
计算机
轻工制造
通信
钢铁
银行
非银金融
食品饮料
万得全A
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
2026年Q2归母净利润同比增速边际变化
2026年Q2营业收入同比增速边际变化
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
有色金属
电子
非银金融
电力设备
银行
基础化工
石油石化
交通运输
机械设备
煤炭
通信
国防军工
汽车
计算机
商贸零售
医药生物
环保
轻工制造
传媒
社会服务
美容护理
家用电器
综合
农林牧渔
纺织服饰
建筑材料
钢铁
公用事业
食品饮料
房地产
建筑装饰
一级行业累计营收同比增速拉动（百分点）
2026年Q2累计营收同比增速拉动 2026年Q1累计营收同比增速拉动 拉动变化：2026年Q2－2026年Q1
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
非银金融
有色金属
电子
石油石化
银行
电力设备
基础化工
煤炭
医药生物
国防军工
通信
计算机
房地产
商贸零售
环保
交通运输
传媒
机械设备
美容护理
综合
社会服务
纺织服饰
轻工制造
家用电器
钢铁
建筑材料
公用事业
汽车
食品饮料
建筑装饰
农林牧渔
一级行业累计归母净利润同比增速拉动（百分点）
2026年Q2累计归母净利润同比增速拉动 2026年Q1累计归母净利润同比增速拉动 拉动变化：2026年Q2－2026年Q1
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图表31：盈利预测净修正广度较高，预测估值相对低位的行业有社会服务、非银金融与
交通运输；景气度较高，预测估值仍具性价比的行业则集中于通信、石油石化与计算机
来源：wind，国金证券研究所
备注：历史分位数起始区间为2020 年以来，下同。
细分行业来看， 业绩绝对值视角下2025 年Q3 营业收入与归母净利润单季度增速排名
均处于前30 的二级行业有17 个，其中其他电子、能源金属、航海装备、电池、元件、半
导体等更是连续两个季度均排名前 30，展现出相对较高的行业绝对景气度；而三级行业
口径下均处于前50 的行业有21 个，其中资产管理、锂、大气治理、钨、数字芯片设计、
电池化学品等连续两个季度排名靠前。
图表32：绝对高景气的细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所
而边际视角来看， 我们设定连续两个季度营业收入增速 （TTM） 、 归属母公司的利润增速 （TTM）与ROE（TTM）
交通运输
传媒
公用事业
农林牧渔
医药生物
商贸零售
国防军工
基础化工
家用电器
建筑材料
建筑装饰
有色金属
机械设备
汽车
煤炭
环保
电力设备
电子
石油石化
社会服务
纺织服饰
综合
美容护理
计算机
轻工制造
通信
钢铁
银行
非银金融
食品饮料
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
动态PE（NTM）分位数
盈利预测修正广度分位数
2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30
电子 其他电子Ⅱ 127% 75% 33% 18% 170% 133% 147% 34% 1 2 8 18 8 7 17 34
有色金属 能源金属 79% 70% 33% 27% 260% 379% 467% 84% 2 3 9 10 5 3 6 17
国防军工 航海装备Ⅱ 77% 135% 65% 175% 177% 276% 34% 226% 3 1 2 1 7 4 44 5
非银金融 证券Ⅱ 66% 20% -14% 28% 79% 18% -2% 60% 4 21 118 6 20 47 66 22
电力设备 电池 57% 47% 34% 19% 74% 84% 167% 59% 5 5 7 17 24 16 13 24
非银金融 保险Ⅱ 53% -8% -12% 27% 163% -17% -103% 68% 6 117 113 8 9 102 110 19
电子 元件 42% 30% 24% 25% 78% 43% 74% 57% 7 10 15 13 21 27 31 26
电子 半导体 35% 24% 8% 12% 267% 160% -70% 76% 9 14 35 27 4 6 101 18
电子 消费电子 34% 34% 33% 27% 54% 43% 40% 35% 10 8 10 9 28 26 39 33
通信 通信设备 33% 30% 14% 14% 98% 61% 17279% 21% 11 11 22 25 18 19 1 48
煤炭 煤炭开采 32% 1% -9% -11% 66% -3% -15% -24% 12 89 105 122 26 76 81 107
有色金属 小金属 28% 37% 6% 24% 88% 100% 10% 50% 13 6 37 14 19 13 53 27
有色金属 工业金属 28% 34% 32% 9% 106% 103% 98% 49% 15 9 11 40 15 11 23 28
机械设备 自动化设备 24% 20% 18% 9% 49% 10% 10% 3% 17 22 18 43 30 51 54 72
传媒 游戏Ⅱ 20% 20% 19% 29% 74% 54% 95% 112% 22 20 17 5 23 21 25 14
计算机 计算机设备 19% -8% 8% -2% 67% 28% 36% 31% 25 113 36 90 25 35 43 36
基础化工 化学原料 18% 3% -2% -2% 100% 7% -64% -8% 27 78 78 92 17 54 99 95
2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30
非银金融 资产管理 198% 38% 24% -10% 1694% 102% 90% -8% 1 20 42 295 7 37 70 223
有色金属 锂 165% 120% 40% 14% 2538% 1209% 195% 1034% 2 2 19 70 4 4 32 6
电子 其他电子Ⅲ 127% 75% 33% 18% 170% 133% 147% 34% 3 9 25 39 40 26 44 108
环保 大气治理 114% 78% 247% 1% 3313% 564% 171% -284% 4 5 2 188 2 8 38 329
有色金属 钨 97% 97% 45% 42% 192% 301% 12% 174% 6 3 16 10 32 16 141 22
电子 数字芯片设计 87% 77% 39% 35% 498% 423% 117% 91% 7 7 20 12 15 11 51 54
非银金融 其他多元金融 80% 83% 392% -17% 232% 323% 853% -32% 8 4 1 320 26 14 9 277
电力设备 电池化学品 77% 58% 43% 24% 414% 379% 180% 82% 10 13 17 30 16 13 35 60
国防军工 航海装备Ⅲ 77% 135% 65% 175% 177% 276% 34% 226% 11 1 8 1 37 17 108 21
非银金融 保险Ⅲ 53% -8% -12% 27% 163% -17% -103% 68% 15 286 281 25 42 237 273 68
有色金属 铝 44% 35% 86% 1% 170% 152% 223% 38% 17 23 5 187 41 22 28 93
基础化工 其他化学原料 44% 1% -7% -11% 274% 17% -73% -49% 18 209 252 299 23 129 256 297
有色金属 铅锌 41% 36% 26% 18% 123% 83% 44% 42% 22 22 37 45 46 43 94 88
机械设备 激光设备 38% 47% 30% 10% 300% 142% 94% 7% 25 18 30 100 21 23 66 164
基础化工 膜材料 37% 20% -3% 4% 180% 304% -268% 41% 26 61 219 153 36 15 309 90
通信 通信线缆及配套 34% 33% 5% 12% 214% 55% -22% -2% 31 28 121 76 28 57 199 197
医药生物 其他生物制品 33% 1% 34% 4% 255% 6% 2683% 16% 32 213 23 148 25 162 2 140
纺织服饰 运动服装 28% 22% 3% -2% 964% 11% 579% 97% 39 51 152 221 13 143 11 51
基础化工 氨纶 27% 7% -7% -10% 174% 33% 93% -4% 43 137 251 292 38 84 67 207
非银金融 租赁 26% -39% -3% 30% 290% 13% 1094% -6% 45 332 205 19 22 139 8 215
电子 集成电路制造 26% 11% 14% 11% 395% 23% 44% 140% 46 106 67 81 17 108 93 30
一级行业 二级行业 营业收入增速-单季度 归母净利润增速-单季度 营业收入增速-单季度（排名） 归母净利润增速-单季度（排名）
一级行业 三级行业 营业收入增速-单季度 归母净利润增速-单季度 营业收入增速-单季度（排名） 归母净利润增速-单季度（排名）
策略专题研究报告
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边际改善作为景气度持续性回升的判断依据，三级行业口径下我们筛选得到51 个细分行业，相较 Q1 的 35 个明
显增多。
图表33：底部反转的细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所
3、微观财务视角下，对于市场核心议题的再审视
实物资产：上游资源与中下游装备与零部件制造产能周期正在回升
我们通过固定资产强度、 固定资本密集度、 经营杠杆与重置成本四个维度刻画各个行
业的实物含量， 并考虑到同时在产业链中被大量下游终端产品广泛需要 （直接/间接消耗），
筛选得到三类实物资产：第一类为上游资源品，主要包括有色金属、煤炭、石油开采等；
第二类为中游制造环节，主要包括化工、建材、钢铁等原材料与电力设备、机械设备、电
子元器件等装备制造；第三类为重资产基础设施服务， 主要包括电力、 航运港口、 铁路公
路、通信服务等。
2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2026年Q1-
2025年Q4
2026年Q2-
2026年Q1
2026年Q1-
2025年Q4
2026年Q2-
2026年Q1
2026年Q1-
2025年Q4
2026年Q2-
2026年Q1
资产管理 58.6% 7.2% -2.7% -15.5% 474.1% 82.6% -7.3% -80.9% 8.5% 4.1% 2.9% 1.4% 19 1 21 11 32 14
锂 81.8% 32.1% 2.1% -19.1% 1086.8% 527.3% 184.8% 93.4% 14.6% 8.6% 4.2% -0.3% 1 2 10 9 7 7
航海装备Ⅲ 124.4% 91.9% 68.3% 45.5% 213.6% 142.7% 104.6% 168.7% 15.1% 9.8% 7.0% 6.7% 3 3 41 35 10 8
大气治理 124.1% 92.7% 80.0% 1.5% 452.3% 283.8% 197.9% -621.6% 8.1% 3.7% 1.9% -4.0% 11 4 22 20 23 13
其他电子Ⅲ 65.1% 39.2% 29.9% 26.3% 116.8% 67.7% 35.9% 16.2% 14.0% 10.4% 8.5% 7.1% 22 5 46 48 21 17
钾肥 46.0% 24.5% 12.4% 4.4% 119.5% 101.8% 83.8% 28.5% 23.9% 21.3% 18.1% 14.7% 12 6 62 99 9 33
钨 71.1% 50.5% 29.2% 17.8% 153.3% 106.5% 46.3% 71.1% 24.7% 19.4% 14.2% 15.3% 4 7 31 50 4 9
其他多元金融 159.4% 140.8% 117.0% -5.3% 372.5% 324.2% 215.4% -31.8% 13.0% 12.6% 10.3% 4.5% 2 9 16 49 16 152
电池化学品 51.1% 33.5% 23.2% 10.5% 2014.2% 1118.1% 598.6% -40.1% 8.5% 5.9% 3.5% 0.9% 16 10 7 6 13 35
数字芯片设计 59.2% 44.6% 31.2% 25.7% 339.4% 160.6% 69.9% 73.5% 21.1% 14.6% 9.9% 8.5% 10 15 20 19 6 5
聚氨酯 29.5% 18.2% 10.5% -5.3% 46.4% 9.0% -4.4% -22.9% 14.0% 11.5% 11.3% 10.4% 29 17 76 61 115 36
氨纶 3.6% -7.3% -10.1% -8.6% 69.5% -0.9% -16.3% -35.0% 10.3% 7.4% 6.9% 6.3% 87 19 70 36 68 26
锂电池 38.2% 27.6% 19.5% 11.3% 48.6% 43.4% 39.9% 34.7% 18.4% 17.8% 16.9% 16.1% 25 20 129 149 47 109
铝 42.0% 31.5% 27.3% 11.1% 145.9% 86.2% 56.6% 7.0% 24.8% 20.3% 17.1% 12.7% 62 22 48 41 8 11
膜材料 14.0% 4.9% 0.8% 5.9% 167.5% 75.0% -27.9% 13.6% 3.4% 2.1% 0.8% 1.3% 64 26 17 29 30 61
大宗用纸 2.1% -6.6% -12.3% -14.1% 53.7% 0.8% -52.2% -413.5% -4.1% -6.8% -7.3% -10.9% 44 29 33 43 69 32
运动服装 11.9% 4.1% -0.9% 1.1% 171.6% 36.8% 29.3% -51.7% 5.8% 4.9% 4.8% 2.6% 51 31 98 21 124 91
冶钢辅料 -1.1% -8.2% -16.1% -16.6% 80.2% 30.0% 1.9% -33.6% 6.7% 5.4% 4.7% 3.7% 26 36 50 46 55 62
被动元件 26.8% 20.0% 16.6% 19.7% 29.7% 20.7% 18.5% 12.2% 11.2% 10.1% 9.7% 9.3% 75 39 139 131 74 78
通信工程及服务 21.3% 14.8% 6.9% -3.5% 25.3% -12.9% -20.8% -1430.6% -5.2% -6.3% -6.3% -7.0% 27 40 96 60 148 81
其他石化 2.4% -4.1% -6.8% -2.7% 292.0% -42.4% -156.0% 306.4% 3.9% 0.9% -0.8% 1.2% 92 41 15 13 25 25
铅锌 30.5% 24.0% 16.3% 13.5% 79.4% 42.8% 32.9% 44.7% 17.0% 14.0% 11.8% 11.5% 28 42 87 62 18 23
其他自动化设备 30.3% 24.4% 17.6% 6.6% 76.8% 59.9% 53.4% -4.6% 6.2% 5.0% 5.0% 3.5% 37 50 106 102 137 72
铜 19.0% 13.3% 6.3% 6.8% 64.9% 53.7% 44.2% 38.9% 25.6% 22.2% 19.8% 19.2% 35 51 91 119 14 18
纺织化学制品 2.6% -3.2% -8.4% 1.2% 45.3% 20.6% 9.8% 19.9% 5.6% 5.0% 4.4% 4.0% 49 54 83 74 61 111
固废治理 13.6% 8.0% 5.5% 5.4% 15.0% 3.7% -3.6% 4.9% 7.6% 7.2% 6.7% 7.0% 103 59 102 117 64 128
品牌消费电子 16.7% 11.5% 5.5% 6.5% 4.5% -18.7% -28.5% -18.4% 14.7% 12.2% 12.2% 14.0% 42 66 89 80 149 37
纺织服装设备 5.5% 0.3% -0.9% -1.9% -7.0% -26.4% -36.6% -44.7% 3.6% 3.4% 3.4% 4.3% 146 68 85 94 141 179
炼油化工 -0.4% -5.5% -6.4% -7.2% 21.0% -3.0% -10.9% -8.1% 9.0% 7.9% 7.5% 7.8% 161 71 97 78 79 69
通信线缆及配套 20.6% 15.7% 11.3% 14.9% 79.8% 8.3% 1.2% 2.3% 12.3% 7.8% 6.9% 7.3% 59 72 103 34 43 10
诊断服务 -6.5% -11.1% -14.8% -15.9% 83.0% 64.4% 49.9% -325.5% -1.5% -3.0% -3.8% -7.8% 70 77 72 96 45 56
激光设备 30.5% 26.1% 19.3% 8.3% 125.3% 27.5% -32.5% -45.8% 8.9% 6.1% 4.9% 4.4% 38 81 32 28 33 27
其他通信设备 2.4% -1.2% -2.3% -5.3% 70.9% 21.2% -7.1% -3.4% 6.4% 4.2% 3.9% 4.7% 147 96 49 47 92 39
培训教育 3.8% 0.3% -2.0% -1.9% 41.6% 32.5% 27.3% 9.3% -4.6% -5.4% -5.5% -6.9% 107 99 118 130 120 99
机器人 4.4% 1.3% -2.5% -11.1% 94.3% 26.0% 7.3% -133.5% 0.0% -0.6% -0.6% -1.2% 69 107 56 37 139 120
装修装饰Ⅲ -11.4% -14.5% -16.6% -19.4% 18.6% 12.8% 12.7% -621.7% -9.3% -10.4% -10.6% -10.8% 111 110 161 144 106 76
金融控股 -32.0% -34.6% -35.4% -28.4% 39.3% 16.7% -1.7% 13.8% 4.8% 3.9% 3.6% 4.3% 168 124 61 83 84 86
管材 -4.6% -7.2% -9.6% -9.8% 48.9% -58.4% -65.8% -49.2% 4.2% 2.1% 2.0% 3.0% 105 126 99 25 109 41
电商服务 11.8% 9.3% 7.7% 5.9% 130.9% 123.3% 77.0% -1185.6% 0.8% 0.6% -0.5% -1.6% 131 127 37 136 34 177
线缆部件及其他 12.6% 10.1% 7.1% 7.8% 55.0% 51.9% 41.3% -7.4% 5.7% 5.3% 5.0% 3.7% 83 130 84 157 91 136
涤纶 7.6% 5.6% 1.8% 0.8% 7.9% -20.7% -29.0% 58.3% 4.9% 3.5% 3.4% 4.4% 68 142 95 68 119 59
其他酒类 1.1% -0.5% -3.5% -6.6% -11.2% -20.5% -24.8% -7.4% 3.5% 3.3% 3.2% 4.1% 82 151 123 129 131 170
非运动服装 1.3% -0.3% -3.9% -6.0% 232.1% 164.7% 116.3% -81.2% 4.5% 4.5% 4.4% 1.1% 72 153 36 38 133 193
其他电源设备Ⅲ 17.2% 15.8% 14.7% 12.4% 14.4% 5.0% 1.5% -16.4% 4.4% 4.0% 3.9% 3.6% 156 156 127 126 136 139
通信终端及配件 12.4% 11.2% 9.5% 10.0% 10.4% -0.7% -2.6% 9.2% 8.7% 7.8% 7.7% 9.0% 130 161 141 120 118 94
消费电子零部件及组装 33.0% 31.8% 29.7% 25.5% 48.3% 43.8% 37.9% 24.9% 15.3% 14.0% 13.4% 12.3% 114 164 110 153 57 63
线下药店 2.8% 1.9% 1.9% 0.3% 30.4% 30.1% 22.7% -7.1% 10.5% 10.1% 10.1% 9.0% 202 174 100 170 145 133
磨具磨料 10.0% 9.2% 2.9% -6.4% 103.8% 98.1% 37.6% -175.8% 0.1% 0.0% -0.7% -2.1% 40 175 30 145 58 182
粘胶 17.7% 16.9% 13.6% 9.4% 313.0% 246.7% 194.4% -455.5% 4.2% 2.3% 1.0% -1.3% 78 179 35 40 29 44
半导体设备 33.4% 32.7% 32.6% 37.4% 50.7% 17.4% 11.0% 21.9% 14.7% 11.9% 11.1% 13.0% 200 182 108 65 49 29
酒店 0.7% 0.5% -2.1% -4.9% 63.2% 21.0% 1.2% -36.1% 5.8% 5.5% 5.1% 3.8% 100 204 54 56 75 144
三级行业
营业收入增速-TTM 归母净利润增速-TTM ROE（TTM） 营收边际改善幅度（排名） 净利润边际改善幅度（排 ROE（TTM）边际改善幅度
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图表34：实物资产筛选框架
来源：wind，国金证券研究所
图表35：产业链视角的实物资产划分与行业梳理
来源：wind，国金证券研究所
我们首先对实物资产相关行业进行产能周期的更新， 实物资产整体产能使用现状在
2026 年 H1 出现了向上改善的拐点，在大类产业链环节中，上游资源产能使用现状明显改
善， 而新增产能压力反而略有下降， 值得一提的是前期景气下行周期中， 上游供需格局始
终维持着相对的平衡状态 （新增产能压力并未突破历史中枢， 产能运行现状处于历史中枢
以上运行），一旦迎来景气改善，其业绩弹性值得期待。其他环节中，原材料制造则依然
处于产能使用现状与新增产能压力双降的去产能阶段， 而装备与零部件制造则在产业周期
与出口出海高景气的带动下，产能使用现状连续回升，而新增产能扩张压力尚不明显。
其他所有部门生产一单位最
终产品对该部门的直接与间
接消耗总和
完全消耗
系数实物资产
筛选框架
计算方式：将固定资产强度、固定资本密集度、经营杠杆与重
置成本四个指标按50%，20%，20%，10%赋权构建实物强度指标
并按二级行业求分位数。
筛选标准：选择实物强度分位数≥50%的行业。
• 市净率
• 市场价值/（固定资
产原值+在建工程）
• 折旧/营收
• 资本开支/营收
• 有形资产净值/营业
收入
• （固定资产净值+存
货+应收账款）/总
资产
• 固定资产净值/总资
产
固定资
产强度
固定资
本密集
度
重置成
本
经营杠
杆
筛选标准：同样选择完全消耗系数分
位数≥50%的行业。筛选标准：符合实物强度条件的行业
池与符合被广泛消耗条件的行业池的
交集。
油气开采、煤炭开采、工业金属、小金属、能源金属、冶钢原料、焦炭等
化学原料、化学纤维、造纸、普钢、水泥、化学制品、农化制品、元件、
电池、风电设备、航空设备、光学光电子、光伏设备、通用设备、汽车
零部件、工程机械、玻璃玻纤等；
电力、航运港口、燃气、铁路公路、通信服务等
上游资源品
中游原材料
与装备制造
基础设施服务
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图表36：产业链视角下的实物资产各环节产能周期状态
来源：wind，国金证券研究所
细分行业中，截面视角来看当前绝大部分行业的新增产能压力都处于历史中枢以下，
仅有油气开采、 元件处于供需双强的第一象限。 边际视角来看， 当前处于供需格局相对良
好的第二象限， 且需求持续修复， 供给侧仍在收缩 （产能使用现状边际连续抬升， 而新增
产能压力边际下降） 的行业有农化制品与金属新材料； 工业金属、 能源金属、 消费电子与
电网设备处于景气度向上趋势确认， 产能周期回升阶段。 第三象限中 （新增产能压力与产
能使用现状都处于历史中枢以下） ，电池的供需格局持续改善，困境反转趋势得到确认；
而化工、玻璃玻纤、造纸、自动化设备、通用设备等可能正在迎来景气度拐点。
图表37：近期A 股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优
来源：wind，国金证券研究所
2004
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0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
产能使用现状
新增产能压力
产能周期示意图：实物资产整体
2004
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0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
产能使用现状
新增产能压力
产能周期示意图：上游资源
2004
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0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
产能使用现状
新增产能压力
产能周期示意图：原材料制造
2004
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100%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
产能使用现状
新增产能压力
产能周期示意图：装备与零部件制造
油气开采Ⅱ
煤炭开采
焦炭Ⅱ
冶钢原料
工业金属
小金属
贵金属
能源金属
养殖业
饲料
化学制品
玻璃玻纤
非金属材料Ⅱ
电子化学品Ⅱ
化学纤维
化学原料
造纸
纺织制造
塑料
普钢
农化制品
金属新材料
水泥
橡胶装修建材
炼化及贸易
特钢Ⅱ
元件
电池
航空装备Ⅱ
风电设备
光学光电子
地面兵装Ⅱ
汽车零部件
航天装备Ⅱ
光伏设备
消费电子
通用设备
军工电子Ⅱ
电机Ⅱ
家电零部件Ⅱ
工程机械
专用设备
通信设备
电网设备
自动化设备
商用载货车
乘用车
白色家电
电力
燃气Ⅱ
航运港口
铁路公路
通信服务
油服工程
专业服务
0%
10%
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40%
50%
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100%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
产能使用现状
新增产能压力
2026年Q2实物资产细分行业产能周期位置
供需双强供不应求
产能出清
供大于求
策略专题研究报告
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图表38：供需格局相对良好的细分行业产能周期边际变化
来源：wind，国金证券研究所
图表39：处于产能周期底部行业的新增产能压力与产能使用现状边际变化
来源：wind，国金证券研究所
出口出海：高景气 VS 汇兑损益
出口出海链作为当前A 股景气回升的重要核心驱动之一， 我们构建出口出海标的候选
池，设定以下标准：1、海外收入至少大于 1 亿元；2、境外业务收入占比至少达到 10%。
考虑到半年报部分公司并不披露海外业务收入情况， 因此我们采用年度数据（仅在非金融
地产中筛选）进行更新，最终我们筛选得到2019 家公司构成本轮出口出海的股票池。
我们首先量化 2026 年上半年人民币快速升值对盈利的具体影响。客观而言，随着近
些年A 股企业出海进程的加速与深化， 人民币汇率对于A 股业绩的影响日益扩大： 从最直
接的汇兑损益情况来看，共有1977 家出口出海型公司在中报中披露了汇兑损益情况，其
中受损家数达到 1852 家，占比达到 93.7%，汇兑损益净额达到 820.8 亿元，并对拖累营
业利润增速14.3 个百分点，均创下历史新高。
图表40：2026 年Q2 汇兑受损公司家数达到1852 家，占
比达到 93.7%
图表41：汇兑损益净额达到 820.8 亿元，并对拖累营业
利润增速 14.3 个百分点
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
细分行业来看，结合汇兑损失绝对规模与对营业利润的拖累程度，可以发现： 乘用车、
光伏设备与工程机械汇兑损失规模较大， 且对营业利润的增长形成了20 个点以上的拖累；
而对于消费电子、电池、汽车零部件、通信设备等行业而言，尽管汇兑损失规模较大，然
而对行业整体营业利润的拖累幅度相对有限； 相较之下照明设备、 光学光电子、 塑料、 家
居等行业尽管汇兑损失规模相对偏小， 然而受利润规模相对较小影响， 对业绩增长依然形
2024/12/31 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 2026/6/30
2026年Q1新
增产能压力
抬升
2026年Q2新
增产能压力
抬升
新增产能压
力示意图 2024/12/31 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 2026/6/30 2026年Q1产能使
用现状抬升
2026年Q2产能使
用现状抬升
产能使用
现状示意
图
上游资源 工业金属 18% 16% 13% 7% 9% 17% 15% 1 0 85% 90% 86% 90% 94% 97% 99% 1 1
上游资源 能源金属 55% 52% 49% 38% 40% 47% 41% 1 0 43% 49% 55% 60% 67% 72% 76% 1 1
原材料制造 农化制品 30% 26% 23% 20% 16% 14% 11% 0 0 53% 59% 48% 61% 76% 77% 83% 1 1
原材料制造 金属新材料 62% 67% 53% 33% 22% 16% 2% 0 0 66% 70% 68% 60% 57% 59% 76% 1 1
装备与零部件制造 消费电子 12% 15% 26% 23% 27% 38% 34% 1 0 60% 63% 72% 78% 82% 84% 91% 1 1
装备与零部件制造 电网设备 8% 9% 6% 2% 2% 5% 3% 1 0 29% 27% 31% 36% 40% 42% 51% 1 1
基础设施与服务 燃气Ⅱ 18% 22% 11% 8% 7% 5% 3% 0 0 74% 71% 66% 57% 68% 49% 53% 0 1
产业链环节 所属行业
新增产能压力 产能使用现状
2024/12/31 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 2026/6/30
2026年Q1新
增产能压力
抬升
2026年Q2新
增产能压力
抬升
新增产能压
力示意图 2024/12/31 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 2026/6/30 2026年Q1产能使
用现状抬升
2026年Q2产能使
用现状抬升
产能使用
现状示意
图
上游资源 冶钢原料 53% 49% 41% 33% 25% 26% 20% 1 0 46% 33% 21% 17% 22% 24% 29% 1 1
原材料制造 化学制品 45% 34% 31% 24% 17% 14% 8% 0 0 10% 14% 7% 8% 2% 2% 15% 0 1
原材料制造 玻璃玻纤 49% 35% 28% 26% 18% 9% 2% 0 0 20% 14% 10% 25% 18% 16% 32% 0 1
原材料制造 化学纤维 63% 66% 60% 55% 46% 38% 30% 0 0 36% 30% 29% 23% 23% 23% 28% 0 1
原材料制造 化学原料 44% 39% 23% 22% 17% 14% 10% 0 0 39% 41% 36% 34% 28% 28% 41% 0 1
原材料制造 造纸 56% 59% 52% 24% 9% 3% 1% 0 0 33% 30% 26% 18% 10% 6% 17% 0 1
原材料制造 塑料 45% 44% 40% 29% 25% 21% 20% 0 0 29% 29% 22% 21% 20% 18% 28% 0 1
原材料制造 橡胶 67% 50% 45% 37% 28% 22% 17% 0 0 31% 24% 12% 9% 6% 3% 4% 0 1
装备与零部件制造 电池 38% 33% 28% 18% 16% 10% 7% 0 0 8% 6% 7% 13% 23% 32% 44% 1 1
装备与零部件制造 光学光电子 7% 15% 17% 12% 9% 16% 14% 1 0 25% 33% 40% 44% 33% 37% 45% 1 1
装备与零部件制造 通用设备 9% 7% 5% 6% 3% 2% 1% 0 0 20% 20% 16% 15% 9% 7% 8% 0 1
装备与零部件制造 自动化设备 40% 38% 36% 27% 25% 21% 19% 0 0 20% 18% 14% 7% 5% 3% 14% 0 1
基础设施与服务 铁路公路 10% 16% 17% 18% 29% 41% 36% 1 0 37% 39% 34% 31% 30% 29% 33% 0 1
产业链环节 所属行业
新增产能压力 产能使用现状
0%
10%
20%
30%
40%
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60%
70%
80%
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2006H2
2007H1
2007H2
2008H1
2008H2
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2009H2
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2011H1
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2012H2
2013H1
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2014H1
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2016H1
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2017H1
2017H2
2018H1
2018H2
2019H1
2019H2
2020H1
2020H2
2021H1
2021H2
2022H1
2022H2
2023H1
2023H2
2024H1
2024H2
2025H1
2025H2
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汇兑受损公司数 受损公司占比（右轴）
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
-600
-400
-200
0
200
400
600
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1,000
2004H1
2004H2
2005H1
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2008H2
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2013H1
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2016H2
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2017H2
2018H1
2018H2
2019H1
2019H2
2020H1
2020H2
2021H1
2021H2
2022H1
2022H2
2023H1
2023H2
2024H1
2024H2
2025H1
2025H2
2026H1
汇兑损益净额（正值受损） 汇兑对营业利润同比增速拉动/拖累
策略专题研究报告
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成了较大拖累。
图表42：2026 年Q2 细分行业汇兑损失规模VS 对营业利润的拖累程度梳理
来源：wind，国金证券研究所
值得一提的是， 尽管从表观上看汇兑损失对出口出海型上市公司的影响相对较大， 然
而实际上一方面， 这并非是企业实际主营业务的受损， 且其对企业实质性的影响也受到企
业汇兑周期的影响； 另一方面，当前出口出海链多个细分环节 外需 本身存在着客观上的高
景气，海外业务毛利率显著高于国内，一定程度上也对汇兑损失提供了安全垫。
因此对于出口出海链的韧性板块，我们设定以下筛选标准：1、海外业务收入增速处
于维持高增长， 或连续改善之中；2、 海外业务毛利率显著高于国内业务（ （大于2 个百分
点） ）；3、在最终的整体销售净利率并没有受损，甚至出现上行。最终我们筛选得到的细
分行业有生物制品、航海装备、通信设备、电池等。
图表43：出口出海中具备业绩强韧性的细分行业筛选
来源：wind，国金证券研究所
消费电子电池
工程机械
汽车零部件
光伏设备
基础建设
通信设备
乘用车
医疗器械
工业金属
元件
专用设备
化学制品
半导体
计算机设备
化学制药
农化制品
通用设备
白色家电航运港口
家居用品
电网设备
光学光电子
医疗服务
小家电
能源金属
摩托车及其他
专业工程
物流
油服工程
塑料
航海装备Ⅱ
轨交设备Ⅱ
家电零部件Ⅱ
自动化设备
其他电子Ⅱ
化学原料
其他电源设备Ⅱ
金属新材料
商用车
电机Ⅱ
纺织制造
IT服务Ⅱ
玻璃玻纤
贸易Ⅱ
化学纤维
航空装备Ⅱ
特钢Ⅱ
照明设备Ⅱ
黑色家电
包装印刷
炼化及贸易
生物制品
普钢
风电设备
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
- 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00
2026年H1汇兑损益对营业利润增速的拖累程度（%）
2026年H1汇兑损益净额（正值为受损，亿元）
汇兑损失规模较大，且对
业绩增长形成较大拖累
汇兑损失规模较大，然而
对业绩增长拖累程度相对
有限
汇兑损失规模不大，然而依旧
对业绩增长形成较大拖累
申万二级行业 2025H1海
外增速
2025H2海
外增速
2026H1海
外增速
高增长延
续 连续改善 海外收入
条件 增长路径 2026H1海
外毛利率
2026H1国
内毛利率
海外-国
内差
毛利率条
件
2025Q4扣
非归母销
售净利率
TTM
2026Q2扣
非归母销
售净利率
TTM
扣非归母净
利率变动
扣非净利
率条件
2026Q2盈利
修正广度 动态PE
出口出海
股票池数
目
生物制品 25.0% 174.8% 250.1% 是 是 是 高增长延续+连续改善 82.7% 52.9% 29.8% 是 15.5% 30.5% 15.0% 是 20.0% 41.6x 14
航海装备Ⅱ 23.2% 49.2% 85.7% 是 是 是 高增长延续+连续改善 15.3% 11.1% 4.3% 是 4.5% 5.5% 0.9% 是 20.0% 12.3x 6
通信设备 33.5% 47.1% 69.9% 是 是 是 高增长延续+连续改善 37.9% 25.0% 12.9% 是 7.4% 9.2% 1.8% 是 10.3% 26.4x 57
贵金属 89.9% 36.3% 68.9% 是 否 是 高增长延续 29.2% 7.9% 21.3% 是 2.7% 2.9% 0.2% 是 (50.0%) 15.4x 5
环保设备Ⅱ 10.1% 20.1% 45.2% 是 是 是 高增长延续+连续改善 38.6% 21.9% 16.7% 是 5.7% 6.1% 0.4% 是 33.3% 21.0x 5
电池 15.9% 17.4% 32.6% 是 是 是 高增长延续+连续改善 23.8% 19.3% 4.5% 是 8.1% 8.2% 0.1% 是 (6.5%) 15.3x 48
水泥 19.7% 69.7% 103.6% 是 是 是 高增长延续+连续改善 46.4% 19.1% 27.3% 是 7.6% 8.6% 1.0% 是 1
专业服务 50.7% 38.8% 40.5% 是 否 是 高增长延续 35.9% 13.5% 22.4% 是 (4.0%) (1.1%) 2.8% 是 1
油气开采Ⅱ (10.6%) (0.9%) 11.4% 否 是 是 连续改善 64.0% (66.8%) 130.8% 是 29.7% 31.0% 1.3% 是 3
游戏Ⅱ 41.1% 52.1% 38.5% 是 否 是 高增长延续 72.8% 69.8% 3.0% 是 7.7% 8.6% 0.9% 是 (40.0%) 15.1x 11
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图表44：出口出海中具备业绩强韧性的个股组合筛选
来源：wind，国金证券研究所
备注：仅供模型结果展示所用，不代表具体投资建议。
产业浪潮：景气分化的开始
以 AI 为代表的科技链无疑依然是当下市场关注的焦点， 在我们跟踪的AI 重点个股组
合中，2026 年 Q2 产业链整体营收与扣非归母净利润累计同比增速分别为19%与 33%，依
然处于高景气状态， 然而并没有展现出斜率加速的趋势。细分环节来看，绝对景气视角来
看，中位数口径下，存储、国产GPU、高端铜箔、电子布、国产大模型、PCB 等利润增速
排名靠前；而边际视角来看，存储、半导体材料、PCB 与高速铜连接是营收与利润边际改
善幅度均超过AI 整体的细分领域。
图表45：AI 链细分环节营收与利润同比增速 图表46：AI 链细分环节营收与利润同比增速边际变化
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
需要指出的是，对于AI 产业链而言，Q2 财报中单纯的高景气对当前的指示意义可能
相对有限，更为重要的在于能否基于本次中报，得到以下几个问题的答案：1、需求侧的
未来景气可持续性如何？2、 短期供需格局依然处于紧平衡状态？3、 中期维度产能过剩风
险的评估？4、盈利兑现与预测估值的匹配度情况。
对于问题1，我们采用订单保障倍数（订单由合同负债与预收账款合计表征）与预测
营收增速加速度（2026 年 H2 预测营收与 2026 年 H1 的增速差，后面简称预测营收增速
差） 进行刻画高景气的可持续性。 从结果上看，多数板块订单保障倍数同比增速进一步抬
升， 预测营收增速差大于0 的主要有光模块、 半导体零部件、 储能、 先进封装等7 个细分
行业； 而相较之下， 光纤的两个度量指标均出现边际下滑， 表明着板块存在一定超高景气
度存在见顶回落的风险。
证券代码 证券简称 申万二级 2026H1海外增速 海外-国内毛
利率差 扣非归母净利率变动 盈利修正 2026-08-30 NTM
PE PE历史分位
603162.SH
海通发展 航运港口 99.3% 15.3% 4.3% 上调 14.2x 47.2%
300693.SZ
盛弘股份 其他电源设备Ⅱ 88.4% 23.8% 0.6% 上调 17.4x 25.9%
000703.SZ
恒逸石化 炼化及贸易 35.4% 15.1% 4.6% 上调 8.8x 31.9%
688428.SH
诺诚健华 化学制药 149.0% 6.5% 6.3% 上调 214.1x 0.0%
300438.SZ
鹏辉能源 电池 157.3% 6.1% 5.0% 上调 11.7x 10.9%
688169.SH
石头科技 小家电 53.8% 14.9% 0.8% 上调 14.2x 9.0%
920118.BJ
太湖远大 电网设备 117.6% 7.8% 1.7% 上调 15.5x 38.1%
000949.SZ
新乡化纤 化学纤维 38.9% 4.1% 3.2% 上调 15.9x 38.3%
603638.SH
艾迪精密 工程机械 59.1% 6.4% 0.6% 上调 25.6x 19.3%
003010.SZ
若羽臣 互联网电商 83.2% 4.5% 0.8% 上调 18.9x 7.0%
300428.SZ
立中集团 汽车零部件 25.6% 12.4% 0.2% 上调 11.2x 6.4%
603979.SH
金诚信 工业金属 28.7% 4.7% 2.0% 上调 13.8x 38.6%
601339.SH
百隆东方 纺织制造 12.2% 8.3% 1.3% 上调 11.2x 38.1%
002241.SZ
歌尔股份 消费电子 5.4% 3.6% 0.0% 上调 20.0x 31.7%
AI产业链整体
半导体材料
半导体零部件
半导体设备
晶圆制造
先进封装
国产GPU
存储
功率半导体
AI服务器
PCB
电子布
高端铜箔
MLCC
光模块
高速铜连接
光纤
国产AIDC
AI电源
液冷温控
变压器
储能
燃气轮机国产算力租赁
AI云服务
边缘计算
国产AI大模型
AI应用
信创
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
- 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0%
2026年Q2归母净利润累计同比增速：AI产业链细分环节
2026年Q2营业收入累计同比增速：AI产业链细分环节
AI产业链整体
半导体材料
半导体零部件
半导体设备
晶圆制造
先进封装
国产GPU
存储
功率半导体
AI服务器
PCB
电子布
高端铜箔 MLCC
光模块
高速铜连接
光纤 国产AIDC
AI电源
液冷温控
变压器 储能
燃气轮机国产算力租赁
AI云服务
边缘计算
国产AI大模型
AI应用
信创
-150.0%
-100.0%
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
150.0%
200.0%
250.0%
-10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
归母净利润累计同比增速边际变化：AI产业链细分环节
营业收入累计同比增速边际变化：AI产业链细分环节
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图表47：AI 产业链及各细分环节需求持续性判断
来源：wind，国金证券研究所
对于问题2，我们采用固定资产周转率、存货周转天数、销售收现比与销售毛利率刻
画。我们设定：四个细分指标中，三个及以上在改善的判定为“短期供需紧平衡明显”，
如果仅有两个改善判定为“存在局部紧平衡” ，如果仅有一个改善则判定为“紧平衡证据
不足” 。同样从结果上看，短期紧平衡明显的细分环节主要有电子布、高端铜箔与 MLCC，
且尚未有行业出现四个分指标同时恶化的情况。
图表48：AI 产业链及各细分环节短期供需格局判断
来源：wind，国金证券研究所
对于问题3， 我们采用资本支出/折旧与摊销、 （资本支出+在建工程） 占营收比重刻画
产能过剩压力刻画， 设定：两个指标同比变化均大于0 判定为产能过剩风险正在上行； 如
果都小于 0 则判断产能过剩风险较低，其他情况判断为“中性” 。从结果上看，产业链整
体过剩的特征尚不明显，而结构上存在一定分化， 其中过剩风险偏低的细分行业有半导体
设备、零部件与晶圆制造、高端铜箔、MLCC 等。
分组名称 需求持续性判断 订单保障倍数 订单保障倍数同比变化 2026H1实际营收同比 2026H2预测营收同比 预测营收增速加速度
半导体零部件 需求持续性较强 14.4% 1.7% 11.8% 45.2% 33.4%
储能 需求持续性较强 8.4% 1.6% 15.4% 39.1% 23.6%
先进封装 需求持续性较强 6.1% 1.0% 15.9% 29.9% 14.1%
存储 需求延续待确认 4.7% 0.9% 138.0% 98.7% -39.3%
变压器 需求延续待确认 9.2% 0.9% 15.5% 15.1% -0.4%
燃气轮机 需求延续待确认 48.4% 0.9% 13.3% 13.0% -0.3%
MLCC 需求持续性较强 1.6% 0.3% 32.8% 35.8% 2.9%
光模块 需求持续性较强 1.4% 0.2% 90.2% 140.6% 50.5%
高端铜箔 需求持续性较强 1.6% 0.2% 68.1% 69.7% 1.7%
AI电源 需求持续性较强 3.6% 0.1% 19.1% 34.9% 15.9%
高速铜连接 需求延续待确认 0.6% 0.1% 37.1% 18.5% -18.6%
液冷温控 需求延续待确认 5.3% 0.0% 14.5% 39.2% 24.7%
AI云服务 需求延续待确认 10.6% 0.0% 1.5% 4.3% 2.8%
PCB 需求延续待确认 0.4% -0.1% 41.9% 45.9% 4.0%
电子布 需求延续待确认 1.6% -0.1% 23.2% 34.8% 11.6%
AI产业链整体 需求延续待确认 8.2% -0.2% 19.3% 32.2% 12.9%
晶圆制造 需求延续待确认 5.8% -0.3% 19.6% 28.0% 8.4%
光纤 需求边际转弱 5.7% -0.3% 33.4% 26.8% -6.7%
功率半导体与IGBT 需求延续待确认 2.7% -0.4% 15.1% 18.6% 3.5%
半导体材料 需求延续待确认 1.4% -0.4% 23.6% 26.8% 3.1%
国产算力租赁 需求延续待确认 9.9% -0.4% 12.3% 42.2% 29.9%
AI服务器 需求延续待确认 3.5% -0.9% 34.1% 54.8% 20.7%
国产AIDC 需求延续待确认 7.6% -1.0% 16.6% 37.2% 20.7%
边缘计算 需求延续待确认 1.3% -1.0% 50.7% 66.0% 15.3%
信创 需求延续待确认 10.4% -1.8% 17.7% 37.7% 20.0%
半导体设备 需求延续待确认 21.7% -2.5% 24.0% 34.1% 10.1%
国产GPU 需求延续待确认 9.4% -14.4% 86.3% 87.8% 1.5%
分组名称 短期供需判断 固定资产周
转率TTM
固定资产周
转率TTM同比
存货周转天
数
存货周转天
数同比变化 销售收现比 销售收现比
同比变化
销售毛利率
TTM
TTM毛利率同
比变化
AI产业链整体 存在局部紧平衡 2.68 6.1% 79.0 9.9 102.4% -0.6% 21.2% 0.0%
半导体材料 存在局部紧平衡 1.32 1.5% 102.0 7.0 93.1% -0.7% 26.6% 2.5%
半导体零部件 存在局部紧平衡 1.78 -16.8% 266.5 -8.4 87.5% 3.3% 28.0% -3.5%
半导体设备 存在局部紧平衡 3.54 -3.0% 446.6 -47.1 104.1% 8.8% 39.2% -1.4%
晶圆制造 紧平衡证据不足 0.58 -9.5% 149.8 1.7 100.6% 5.0% 20.3% -0.5%
先进封装 紧平衡证据不足 1.95 -1.9% 105.5 10.5 100.0% -0.7% 19.7% 1.8%
国产GPU 紧平衡证据不足 11.04 45.7% 340.8 -12.1 104.9% -25.1% 53.0% -4.8%
存储 存在局部紧平衡 5.92 -1.6% 226.2 53.3 102.6% 3.8% 41.2% 19.3%
功率半导体与IGBT 紧平衡证据不足 1.38 -31.4% 136.7 47.8 96.5% 3.7% 26.6% 6.4%
AI服务器 紧平衡证据不足 28.12 20.0% 76.3 0.3 108.1% -0.6% 9.3% -0.9%
PCB 存在局部紧平衡 2.44 15.3% 81.9 11.0 89.1% -1.9% 26.0% 3.5%
电子布 短期供需紧平衡明显 0.78 8.9% 83.9 -10.0 88.9% 4.1% 27.1% 5.5%
高端铜箔 短期供需紧平衡明显 2.39 45.9% 55.7 -12.4 118.1% -12.1% 7.9% 2.7%
MLCC 短期供需紧平衡明显 1.58 16.6% 162.4 -11.0 89.4% -5.0% 32.1% 0.7%
光模块 存在局部紧平衡 6.57 30.3% 170.5 15.4 90.9% -3.6% 41.4% 7.3%
高速铜连接 存在局部紧平衡 5.58 -1.4% 51.5 -1.6 97.3% 0.0% 12.8% 0.9%
光纤 存在局部紧平衡 4.86 12.2% 86.3 4.0 106.5% -2.5% 18.6% 2.7%
国产AIDC 紧平衡证据不足 8.61 -6.5% 111.4 9.9 118.5% 3.2% 15.3% -0.6%
AI电源 紧平衡证据不足 3.06 -4.5% 110.0 8.4 90.4% 4.8% 24.6% -0.8%
液冷温控 紧平衡证据不足 4.38 -6.6% 95.1 11.0 81.0% 1.6% 22.9% -0.6%
变压器 存在局部紧平衡 2.25 -1.7% 85.8 7.8 105.5% 0.4% 18.6% 0.7%
储能 紧平衡证据不足 2.89 -3.9% 99.6 22.6 97.1% -5.8% 21.6% 0.4%
燃气轮机 紧平衡证据不足 5.04 0.0% 150.4 11.0 109.7% -2.4% 18.4% 0.5%
国产算力租赁 存在局部紧平衡 6.21 -14.7% 86.1 5.1 134.3% 11.4% 8.9% 0.5%
AI云服务 存在局部紧平衡 1.67 2.4% 22.4 2.6 107.1% 1.6% 24.3% -1.5%
边缘计算 存在局部紧平衡 38.79 29.3% 70.4 -2.0 101.7% -4.6% 9.1% -0.4%
信创 存在局部紧平衡 23.58 2.1% 112.5 7.6 129.9% 3.6% 14.4% 0.4%
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图表49：AI 产业链及各细分环节中期产能过剩风险判断
来源：wind，国金证券研究所
而对于问题 4，我们采用盈利修正广度与预测估值来刻画，从结果上看，当前存储、
储能、国产 GPU 的盈利修正广度历史分位数处2020 年以来的历史中枢以上，并且如果当
下的预测得以实现，2026 年预测估值将低于历史中枢，具备一定的性价比。
图表50：热门科技成长细分环节业绩兑现度与预测估值匹配度情况
来源：wind，国金证券研究所
我们将四个问题的结论汇总， 最终可以得到一个相对清晰的结论：细分环节中高端铜
箔、MLCC 与光模块景气持续性较强， 且短期存在明显的供给瓶颈， 中期产能格局也相对良
好， 尤其从盈利估值匹配度来看高端铜箔与光模块同时具备一定性价比。 而部分环节尽管
产能过剩风险判定为上行， 也只是基于当前收入来看未来扩产风险较大， 仍需要结合未来
需求持续性与当下供需状态 （即问题1 与2） 同步判断， 如果当前产能过剩风险正在上行，
分组名称 产能过剩风险判断 资本支出/折旧与摊销 资本支出/折旧与摊销
同比变化
扩产暴露度-实际
收入
扩产暴露度实际同比
变化
AI产业链整体 中性 1.35 0.06 18.7% -0.01
半导体材料 上行 2.41 0.22 44.2% 0.01
半导体零部件 较低 2.16 -0.20 26.6% -0.04
半导体设备 较低 1.99 -0.49 12.7% -0.01
晶圆制造 较低 2.31 -0.24 167.3% -0.32
先进封装 上行 2.13 0.44 27.6% 0.05
国产GPU 上行 1.66 0.63 12.9% 0.01
存储 中性 5.05 1.53 19.1% -0.01
功率半导体与IGBT 中性 1.10 -0.12 24.3% 0.05
AI服务器 上行 1.45 0.03 2.4% 0.00
PCB 上行 3.76 1.83 33.2% 0.13
电子布 中性 1.82 0.91 24.0% -0.05
高端铜箔 较低 1.41 -0.12 10.5% -0.03
MLCC 较低 0.98 -0.05 14.2% -0.06
光模块 上行 4.11 1.16 14.3% 0.03
高速铜连接 较低 1.36 -0.11 7.4% -0.02
光纤 上行 1.66 0.43 7.8% 0.01
国产AIDC 上行 1.89 0.22 6.8% 0.01
AI电源 较低 1.61 -0.26 12.1% -0.05
液冷温控 较低 1.74 -0.10 8.8% -0.02
变压器 上行 3.02 0.28 21.0% 0.01
储能 中性 1.68 -0.14 23.3% 0.02
燃气轮机 上行 1.93 0.23 9.8% 0.01
国产算力租赁 中性 2.62 -0.05 10.3% 0.01
AI云服务 较低 0.80 -0.10 21.0% -0.02
边缘计算 上行 2.01 0.32 3.1% 0.00
信创 中性 0.93 0.04 2.3% 0.00
半导体材料
半导体零部件
半导体设备
晶圆制造
先进封装
国产GPU
存储
功率半导体与IGBT
AI服务器
PCB
电子布
高端铜箔
MLCC
光模块
高速铜连接
光纤
国产AIDC
AI电源
液冷温控
变压器
储能
燃气轮机
国产算力租赁
AI云服务
边缘计算国产AI大模型
AI应用
信创
0%
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100%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2026年Q2盈利修正历史分位数
2026年预测估值历史分位数
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而需求延续性又尚不明朗， 短期紧平衡证据同样不足， 那么板块中期维度下供需格局状态
可能需要警惕， 具体板块有： 国产GPU、 国产AIDC、 燃气轮机与AI 服务器， 尤其国产AIDC
与燃气轮机估值性价比也相对较低。
图表51：热门科技成长细分环节业绩兑现度与预测估值匹配度情况
来源：wind，国金证券研究所
终端消费：整体承压，寻找结构性性亮点
截至当前， 本轮企业盈利的改善尚未传导至消费侧， 宏观层面内需依然低迷， 而映射
到上市公司层面，从2026 年 Q2 的消费板块业绩表现来看， 整体依然承压，营收降幅接近
于 0，利润累计同比增速降至-15.5%，接近 2022 年 Q2。结构上看只有游戏、服装家纺、
快递、医疗服务等少数几个环节景气度相对占优。
而从盈利估值性价比维度来看，盈利预测净修正广度历史分位数处于中枢以上， 而预
测估值处于历史中枢以下的细分行业主要集中于服务型消费 （教育、 酒店餐饮、 快递等） 、
医药之中。
分组名称 需求持续性判断 短期供需判断 产能过剩风险判断 盈利修正广度-预测估值
高端铜箔 较强 短期供需紧平衡明显 较低 6%
MLCC 较强 短期供需紧平衡明显 较低 -36%
光模块 较强 存在局部紧平衡 上行 20%
半导体零部件 较强 存在局部紧平衡 较低 -28%
先进封装 较强 紧平衡证据不足 上行 -12%
储能 较强 紧平衡证据不足 中性 48%
AI电源 较强 紧平衡证据不足 较低 -32%
电子布 中性 短期供需紧平衡明显 中性 -44%
PCB 中性 存在局部紧平衡 上行 4%
边缘计算 中性 存在局部紧平衡 上行 0%
半导体材料 中性 存在局部紧平衡 上行 -12%
变压器 中性 存在局部紧平衡 上行 -68%
存储 中性 存在局部紧平衡 中性 88%
国产算力租赁 中性 存在局部紧平衡 中性 28%
信创 中性 存在局部紧平衡 中性 20%
AI产业链整体 中性 存在局部紧平衡 中性 -28%
AI云服务 中性 存在局部紧平衡 较低 16%
高速铜连接 中性 存在局部紧平衡 较低 -20%
半导体设备 中性 存在局部紧平衡 较低 -28%
国产GPU 中性 紧平衡证据不足 上行 77%
AI服务器 中性 紧平衡证据不足 上行 28%
国产AIDC 中性 紧平衡证据不足 上行 -8%
燃气轮机 中性 紧平衡证据不足 上行 -16%
功率半导体与IGBT 中性 紧平衡证据不足 中性 -8%
晶圆制造 中性 紧平衡证据不足 较低 -12%
液冷温控 中性 紧平衡证据不足 较低 -24%
光纤 较低 存在局部紧平衡 上行 8%
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图表52：消费板块整体业绩表现 图表53：消费细分行业业绩表现
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表54：从盈利估值性价比维度来看，盈利预测净修正广度历史分位数处于中枢以上，
而预测估值处于历史中枢以下的细分行业主要集中于服务型消费、医药之中
来源：wind，国金证券研究所
4、业绩视角下的行业推荐
整体而言，2026 年 Q2 全部 A 股营收与利润增速延续了Q1 的高增长趋势，扣除非经
常性损益后的净资产收益率同步回升，与Q1 主要由价格超预期回升驱动不同，Q2 最大的
变化在于周转率不再是盈利的拖累项， 这可能是本轮产能周期步入尾声的重要信号。然而
风险同样存在： 一方面产业周期与价格上涨带动产业链提前补库的行为可能是周转率企稳
的重要原因， 然而一定程度上也形成了对于需求的抢跑， 未来一旦需求增长放缓， 过高的
库存压力可能将对价格再次形成压制；另一方面，K 型分化延续，盈利复苏的广度并没有
明显扩大，景气度依然相对稀缺。
结构上看：
1、实物侧，对于上游资源行业而言，作为本轮当下宏观矛盾的底层资产，产能格局
始终稳固，价格中枢的上移正在带动板块盈利占比的重新回升，考虑到偏低的市值占比，
重估空间依然广阔；而原材料侧， 尽管短期产能周期依然处于底部， 在价格上涨的带动下，
化工、造纸等产能使用现状正在回升，关注其困境反转机遇；
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2.0%
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
消费：营收TTM同比 消费：净利润TTM同比 消费：ROE_TTM（右轴）
饰品 数字媒体
照明设备Ⅱ
中药Ⅱ
家电零部件Ⅱ
影视院线
教育
医药商业
医疗美容
出版
养殖业
宠物食品
食品加工
文娱用品
生物制品
小家电
乘用车
白色家电
家居用品
白酒Ⅱ
厨卫电器
饮料乳品调味发酵品Ⅱ
种植业
医疗器械
旅游及景区
航空机场
服装家纺
化学制药
化妆品酒店餐饮 医疗服务
渔业
互联网电商
快递黑色家电休闲食品
农产品加工
个护用品
非白酒
摩托车及其他
其他家电Ⅱ
专业连锁Ⅱ
品牌消费电子
电视广播Ⅱ
旅游零售Ⅱ
游戏Ⅱ
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消费细分板块：归母净利润同比增速（TTM）
消费细分板块：营业收入同比增速（TTM）
饰品
数字媒体
照明设备Ⅱ
中药Ⅱ
家电零部件Ⅱ
影视院线
教育医药商业医疗美容
出版
养殖业
宠物食品
食品加工
文娱用品
生物制品
小家电
乘用车
白色家电 家居用品
白酒Ⅱ
厨卫电器
饮料乳品
调味发酵品Ⅱ
种植业
医疗器械
旅游及景区
航空机场
服装家纺
化学制药
化妆品
酒店餐饮
医疗服务
渔业
互联网电商
快递
黑色家电
休闲食品
农产品加工
个护用品
非白酒
摩托车及其他
其他家电Ⅱ 专业连锁Ⅱ
品牌消费电子
电视广播Ⅱ
旅游零售Ⅱ
游戏Ⅱ
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预测估值分位数
盈利修复广度分位数
策略专题研究报告
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2、尽管存在供给扰动与通胀水平高增的影响，出口出海链整体依然维持了高增长，
并成为A 股营收增长的重要驱动。 需要指出的是， 人民币升值带来的汇兑损益影响客观存
在，然而多个细分环节外需本身存在着客观上的高景气，海外业务毛利率显著高于国内，
一定程度上也对汇兑损失提供了安全垫，关注结构上的韧性资产：航海装备，电池等；
3、对于科技链而言，AI 产业周期仍在持续，并带来了强大的业绩兑现能力，然而产
业链各个环节间的分化可能已经开始，聚焦于为阿里高景气延续，短期具备强供需瓶颈，
且远期产能过剩风险同样较低的：高端铜箔、MLCC、光模块、半导体零部件等；
4、对于当前景气度整体低迷的消费板块， 重点关注结构性景气的领域以及业绩披露
后，低估值下盈利预期的上调，这可能是潜在的反转机会，集中于医药、服务型消费（教
育、酒店餐饮、快递等） 。
风险提示
国内经济修复不及预期： 如果后续国内经济数据超预期走弱， 那么文中对于企业资本回报
企稳回升的假设也就不适用。
海外经济大幅下行： 如果海外经济超预期下行， 那么全球制造业共振修复可能会暂停， 实
物资产需求也会放缓。
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