一、全球经济驱动与资产分化理解

一、全球经济驱动与资产分化理解
2026 年Q1 经济和市场趋势是2025 年Q4 的延续，市场相信在全球平稳的货币环境和相对扩张的财政政策影响下，通过经济循环传导，科技等“K”型上半指支对经济资产价格的拉动可以传导到低价资产上，也造就短暂的顺周期机会。2 月28 日美以对伊朗袭击打断了Q1 趋势。霍尔木兹海峡断航、原油及部分重要工业原料运输遇阻造成市场陷入“战时”状态，直到目前仍维持“变局”环境。从四周期嵌套的理论出发，技术周期的启动是全球变局和科技板块的主要驱动因素。每当新一轮技术周期启动，往往伴随的是全球冲突增多以及核心技术相关资产对其他资产的大幅的“吸血”效应。只有从技术创新阶段过渡到技术扩散阶段，资产价格才会再回轮动，也才会使得市场更趋平衡。图1：多周期嵌套与中美周期交错数据来源：银河期货，网络整理极目宏观 系列研究第 3 页 共 13宏观策略研发报告更想强调的是，技术创新的特征叠加美伊冲突造成的全球不确定性上升共同造成短期全球核心资产缺乏，科技板块作为确定性最高的方向，顶着高估值，交易拥挤等因素仍受到投资者追逐，价格持续上行并与其他资产分化，也体现出某种“避险资产”特征。未来，如果美伊冲突缓解，全球不确定性显著下降，科技板块“避险”特征退化可能一定程度影响其走势。这是短期需要关注的市场波折。除技术周期的支撑外，中美设备投资已经出现分化。这是高科技产业投资在中美不同经济结构下的直观体现，也是经济“K”型的直观体现。历史上，中美投资周期不会长期分化，年度时间维度上，大概率美国投资周期下行，中国投资周期抬升，中美投资周期回归一致。这是进入技术扩展阶段的信号，也是中国经济韧性和中国资产长期吸引力的保证。短期看，2025 年“贸易冲突”、2026 年美伊冲突等原因造成全球持续处于低库存状态，图2：费城半导体指数与纳斯达克指数图3：全球主要股指PE数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图4：超级周期（技术周期）及先行指标图5：中美设备投资周期走势数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind极目宏观 系列研究第 4 页 共 13宏观策略研发报告未来面临的补库过程一方面保证了经济韧性，另一方面也保证了大宗商品的需求。领先指标显示2026 年9、10 月前，库存周期带来的全球经济韧性有望保持。从全球主要国家制造业和非制造业PMI 走势看，伴随美伊冲突趋缓，全球制造业扩张态势向非制造业传导，这也保证经济走势的短期韧性。目前看，2026 年Q3 全球经济增长仍有保证，通胀将见顶，Q4 全球经济不确定性稍高。二、美国经济“K”型下的支撑与韧性美国5 月季调后消费增速创多年新高；个人支出增速持续增长；个人收入增速也触底反弹；美国产出增速也快速反弹。数据显示美国经济“K”型的传统领域具有韧性。先行指标显示，美国6 月消费增速将下降，但更多是由于通胀的下行的原因，经济韧性仍在。图6：中国库存周期及先行指标图7：中美设备投资周期走势数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图8：全球主要国家制造业PMI 走势图9：全球主要国家非制造业PMI 走势数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图10：美国产出增速图11：美国消费增速极目宏观 系列研究第 5 页 共 13宏观策略研发报告美国消费增速韧性得益于美国劳动力市场的良好表现。尽管从失业率和劳动参与率角度观察，失业率确有隐忧，但非农和初申数据保证了短期就业市场的良好表现以及美国个人收入的稳定。6-7 月“美加墨”世界杯支撑原本淡季的美国休闲和酒店业就业，而扩展的产出和制造业也在持续拉动制造业就业，这些数据表示通过多重数据交叉验证。因此，预计5 月超预期的非农数据不是个例，劳动动力市场持续向好可以一定程度抵消高利率对房地产行业的压制。也使得美联储新任主席沃什偏“鹰”的货币政策具有一定的基础和底气。数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图12：美国个人收入中的劳动报酬增速图13：美国个人收入中的财产性收入增速数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图14：美国服务业就业与PMI 分项图15：美国制造业就业与PMI 分项极目宏观 系列研究第 6 页 共 13宏观策略研发报告科技行业是美国经济“K”型的支撑项。围绕科技的支撑短期看不到拐头的迹象，就业也并未因人工智能的发展受到影响，因此预计2026 年H2，科技依然是美国经济、甚至是全球经济重要的支撑力量。需要注意的是国内主流机构统计的美国科技企业2027 年投资规模仍在增长，但增速却在下降。如果资产价格交易的是数据的一阶导、甚至二阶导，金融市场风险正在增加。资产价格调整可能冲击经济，但不可预测。科技企业日益依赖债权融资的情况下，货币政策对科技行业存在“双重”作用，存在错位影响。目前预计科技行业对经济的支撑仍在。数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图16：美国科技及相关行业产出增速图17：美国制造业就业季节性数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图18：全球半导体消费额增速图19：云科技企业资本开支极目宏观 系列研究第 7 页 共 13宏观策略研发报告三、美国经济的不确定性2026 年下半年最大的不确定性仍是美伊冲突进展。2026 年6 月17 日签署的“谅解备忘录”使得美伊迎来短暂喘息，但双方诸多核心矛盾难以短期解决，地区局势仍处于脆弱的缓和和持续的博弈状态中。乐观情景下美伊迅速达成和平协议，原油供给持续恢复，全球恢复正常状态。基准情景下，美伊谈判拉锯，市场预期反复，油价无法回到战前水平。悲观情景下，美伊谈判破裂，冲突重演，油价再度上涨，全球能源市场剧烈震荡。目前的基准假设是多方难以短期彻底和解，其深远影响正重塑全球地缘与能源格局。从美伊冲突的经验看，油价始终对冲突结果给予乐观定价。美伊签署谅解备忘录后，原油价差已经恢复，偏离也回到第三象限，油价战争溢价已经大幅度压缩。美伊冲突的不确定性导致美国通胀下行幅度可能有限。从油价角度看，美国通胀高点已过，但无论CPI 同比、PCE 同比还是截尾CPI 同比、截尾PCE 同比，2026 年H2 恢复到2%数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，银河证券，Bloomberg图20：布伦特、WTI 油价及价差图21：布伦特油价及价差偏离数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind极目宏观 系列研究第 8 页 共 13宏观策略研发报告以下均有难度。这使得美联储在下半年加息、保持利率不变，还是降息出现较大分歧。我们认为，沃什在6 月议息会议上的偏“鹰”表态并不能完全作为其未来货币政策倾向的判断依据。一方面沃什首次发言，在其希望实现改革的情况下，他需要宁静市场共识；另一方面，美国经济韧性，通胀高企，给了“鹰”偏表态的基础和环境。仍需要7 月、8 月、9月逐步确认是货币政策倾向。预计下半年，伴随通胀有所下降，美联储维持基准利率稳定，货币收紧预期逐步平稳，金融条件稳定。对资产价格友好，市场预期进一步乐观。四、中国经济政策定力，寻找结构亮点以2026 年经济增长4.5%为目标，结合6 月测算的经济数据，2026 年H2 需要的经济增速仅为4.5%，结合历史同期走势和2025 年H2 低基数影响，预计实现全年经济增长目标的难度不大。以2026 年加权平均通胀0%为目标，5 月CPI 和PPI 简单拟合的加权平均通胀以达到2.82%，预计完成全面通胀目标难度也不大。在完成2026 年全年经济目标压力不大情况下，预计2026 年全年国内政策将保持定力，即使2026 年7 月政治局会议推出一定的消费促进政策，整体政策的力度和广度均将维持一定克制。图22：美债隐含加息次数图23：中美金融条件指数数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图24：2026 年中国经济目标测算图25：2026 年中国通胀走势极目宏观 系列研究第 9 页 共 13宏观策略研发报告美伊冲突趋缓，全球经济保持韧性情况下，中国进出口可能保持韧性，但预计亮点有限。在就业问题、内需不足、预期谨慎等因素影响下，国内消费增速可能较为顽固。从消费支出结构变化看，服务和娱乐消费是亮点。数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图26：中国进出口增速与全球PMI 走势图27：中国进出口分地区增速数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图28：中国消费增速与失业率同比图29：中国支出占比变化数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind极目宏观 系列研究第 10 页 共 13宏观策略研发报告财政能力有限或是积极财政政策的约束，因此“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等)等规划重点是基建投资亮点。政策进一步放松、刚性需求释放使得上海等部分城市房地产成交回升、价格企稳，但在整体房价继续下降、库存仍大、去库力度有限、单月规模数据未见明显改善情况下，个别城市对房地产整体走势的带动力量有限。地产产业链相关数据仍是规模企稳，增速回升的筑底趋势。个别城市量价回升是地产亮点。2025 年以来，贸易冲突、反内卷等内外部因素导致制造业投资与相关指标劈叉。3 月增速短暂回正后，4 月和5 月制造业投资增速持续处于负值区间，结构特点突出：通用设备；计算机、通信和电子设备以及高科技行业所代表的先进制造业、半导体等新质生产力相关领域是制造业亮点。图30：中国基建增速与广义财政支出图31：基建投资分项增速数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图32：中国房地产业链增速图33：中国房地产分项规模数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind指标商品房销售面积（亿平米）房屋新开工面积（亿平米）房屋施工面积（亿平米）房屋竣工面积（亿平米）商品房待售面积（亿平米）本年购置土地面积（亿平米）房地产开发投资完成额（万亿）2000年1.702.836.352.301.051.530.492001年2.083.597.722.731.132.170.622002年2.504.239.283.251.253.040.772003年3.225.4311.693.951.283.701.012004年3.826.0414.054.251.234.001.322005年5.556.8116.615.341.473.831.592006年6.197.9319.485.581.463.661.942007年7.749.5423.636.061.354.022.532008年6.6010.2628.336.651.863.943.122009年9.4811.6432.047.271.993.193.622010年10.4816.3640.547.871.924.004.832011年10.9419.1250.689.262.724.436.182012年11.1317.7357.349.943.653.577.182013年13.0620.1266.5610.144.933.888.602014年12.0617.9672.6510.756.223.349.502015年12.8515.4573.5710.007.192.289.602016年15.7316.6975.9010.616.952.2010.262017年16.9417.8778.1510.155.892.5510.982018年17.1720.9382.239.365.242.9112.032019年17.1622.7289.389.594.982.5813.222020年17.6122.4492.689.124.992.5514.142021年17.9419.8997.5410.145.102.1614.762022年13.5812.0690.508.625.641.0113.292023年11.179.5483.849.986.73#N/A11.092024年9.747.3973.327.377.53#N/A10.032025年8.815.8865.996.037.66#N/A8.282025年月均0.730.49-0.610.500.01#N/A0.692026年3.131.7954.881.417.72#N/A3.042026年月均0.630.36-2.220.280.01#N/A0.61同比-10.80-22.60-12.30-23.40-0.40#N/A-16.20中国历年房地产数据极目宏观 系列研究第 11 页 共 13宏观策略研发报告2026 年H1，中国通胀持续上行，5 月CPI 同比1.2%，PPI 同比3.9%，数据显示出中国也直接受到美伊冲突的影响，但从结构数据看，国内通胀传导有限，未来国内通胀大幅上行空间有限，预计PPI 同比高点大概率就在近几个月，PPI-CPI 剪刀差下半年将回落。中国经济也受到美伊冲突影响，但温和复苏格局保持，国内经济政策将保持定力。国内通胀大幅持续上行空间有限，流动性保持宽松，货币收紧有顶。服务娱乐业消费、“六张网”等基建投资政策重点、个别量价回升城市的房地产走势、出口和新质生产力相关行业是经济各领域亮点。五、大类资产走势展望2026 年H1，全球宏观经济与大类资产走势受到美伊冲突等因素影响。目前美伊冲突进图34：中国制造业投资增速与进出口图35：中国制造业投资分项增速数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind图36：中国通胀传导图37：中国通胀与货币先行数据来源：银河期货，ifind数据来源：银河期货，ifind极目宏观 系列研究第 12 页 共 13宏观策略研发报告展及其对油价、霍尔木兹海峡通航情况和全球商品供给的影响依然存在，整体看2026 年H2仍是不确定性下降的乱世。2026 年H2，相对确定的是全球经济仍将延续“K”型走势，科技板块延续对美国经济支撑，传统行业对经济拖累有限。国内经济将保持韧性，政策定力下，服务消费、“六张网”建设和与出口及新质生产力相关制造业投资可能是亮点。整体看，美国劳动力市场是韧性、科技是引领；中国进出口是韧性，亮点是引领。从库存周期看，Q3 经济确定性更强，Q4 可能存在变数。美伊冲突发展仍是2026 年H2 最大的不确定性来源，资产走势也将更多受到不确定因素的影响：【乐观情景】美伊冲突为代表的不确定性下降，油价加速下行，货币政策收紧预期转向。科技股可能转为震荡，美股轮动；美债、贵金属和新兴市场资产走势值得关注。【悲观情景】美伊冲突再度生变，油价回到高位。全球资产“K”型急剧，继续拥抱科技板块及相关资产，美元有支撑；大宗商品分化急剧。【基准情景】美伊冲突持续处于目前“有限和平”的状态，原油价格下方有底，低位运行，全球货币收紧担忧缓解。继续拥抱科技板块,同时增配低估值/强驱动资产作平衡。 “三性”（货币属性/资源属性/新能演、新技术属性）商品有支撑；低估值商品有保护；受厄尔尼诺影响直接的商品、补库或供需仍有缺口的商品有驱动。商品需求主要来自海外。极目宏观 系列研究第 13 页 共 13宏观策略研发报告