TCO 玻璃未来可期 (2025-11-04)

投资要点
西南证券研究院分析师：笪文钊执业证号：S1250524060002电话：023-63786049相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)14.17流通A 股(亿股)14.174.55-7.4580.50总资产(亿元)90.64每股净资产(元)3.68相关研究
1. 金晶科技（600586）：建筑玻璃需求疲弱，
TCO 玻璃未来可期 (2025-11-04)
2. 金晶科技（600586）：需求疲弱业绩承压，
静待TCO 玻璃放量 (2025-08-27)
3. 金晶科技（600586）：业绩阶段承压，静
待TCO 放量 (2025-05-08) 事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业总收入45.2亿元，同比-29.9%，实现归母净利润-5.85亿元，同比转亏；2026Q1实现营业总收入9.14 亿元，同比-24.9%，实现归母净利润-1.56 亿元，同比转亏。 下游需求疲弱，产品价格走弱。2025年：1）分产品看：建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E 节能玻璃等、化工产品分别实现营收11.0亿元(-27.9%)、11.0亿元(-24.5%)、4.5 亿元(-52.4%)、6.8 亿元(+8.2%)、18.3 亿元(-34.8%)。2）量价拆分看，建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E 节能玻璃等、化工产品销量同比增速为-7.5%、+8.0%、-47.2%、+18.7%、-11.4%，销售单价同比增速为-22.0%、-30.1%、-9.8%、-8.8%、-26.4%，玻璃产业链降价压力较大，对公司盈利能力产生较大冲击。3）分区域看：国内、国外分别实现营收31.3 亿元(-35.3%)、13.4亿元(-13.7%)，马来西亚产能同样受到玻璃降价影响，后续随着TCO 面板玻璃产品出货，营收和利润情况有望显著好转。 毛利率下滑，盈利能力承压。2026Q1，1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.2个百分点至0.7%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.03个百分点、研发费用率同比持平、管理费用率同比增加2.8个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.14 个百分点。3）综上影响，销售净利率大幅下滑，盈利能力显著承压。预计，随着TCO玻璃放量，公司产品结构优化将带动毛利率持续回升，2027 年开始毛利率提升将尤为显著。 行业龙头韧性强，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）传统业务方面：公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）TCO 玻璃研发销售方面：与钙钛矿太阳能技术领域头部企业合作，成功实现在2.1mm 超薄玻璃基片上制备出高性能钙钛矿用TCO 产品的关键突破，技术壁垒优势进一步增强；保持钙钛矿用TCO事实标准，持续扩大市场份额；在线镀膜玻璃实现毛利率和销量双增长。3）TCO玻璃产能方面：淄博、滕州各1500万平米产能，马来西亚产线停产待升级改造，产能储备充足，随着TCO 玻璃放量，尤其2027 年开始将带动公司利润弹性显著释放。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年EPS 分别为0.08 元、0.28 元、0.55元，对应PE 分别为71倍、20倍、10倍。公司作为玻璃行业头部企业，经营韧性强；钙钛矿光伏产业技术进步迅速，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2027年25 倍PE，对应目标价7.00元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；市场开拓或不及预期风险。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）45.2046.2361.2686.39增长率-29.94%2.26%32.52%41.03%归属母公司净利润（亿元）-5.851.133.997.73增长率-1066.92%119.36%252.83%93.49%每股收益EPS（元）-0.410.080.280.55净资产收益率ROE-11.69%2.19%7.19%12.38%PE-14PB1.551.501.401.25数据来源：Wind，西南证券-0%13%25%38%51%64%25/425/625/825/1025/1226/2金晶科技沪深300金晶科技（600586）2025 年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测关键假设假设1：建筑玻璃需求疲弱，行业同质化严重，价格趋势较弱，同时，公司将调配产能向高附加值板块，预计2026-2028 年建筑玻璃销量同比增速为-5%、-10%、-10%，销售单价同比增速-5%、10%、0%，毛利率为-10%、-5%、-5%。假设2：受玻璃行业价格低迷影响，预计2026-2028 年技术玻璃销量同比增速为0%、0%、0%，销售单价同比增速为-10.0%、10%、0%，毛利率为-1.5%、3.1%、3.1%。假设3：普通光伏玻璃板块同质化竞争严重，而薄膜光伏面板导电玻璃技术壁垒高，附加值高，随着马来西亚产线改造升级完成，预计将带动公司光伏玻璃结构显著优化，预计2026-2028 年，光伏玻璃销量同比增速为-30%、0%、0%，销售单价同比增长40%、5%、5%，毛利率为23.0%、24.4%、24.4%。假设4：随着深加工玻璃稳步增长、TCO 玻璃放量，预计2026-2028 年Low-E 节能玻璃等销量同比增长40%、110%、100%，销售单价同比增长25%、0%、0%，毛利率为35.3%、33.4%、30.0%。假设5：受下游需求疲弱影响，预计2026-2028 年纯碱销量同比增长-10%、0%、0%，销售单价同比增长0%、5%、5%，毛利率为6.5%、8.3%、10.1%。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入成本如下表：表1：分业务收入及毛利率单位：亿元2025A2026E2027E2028E合计营业收入45.246.261.386.4yoy-29.9%2.3%32.5%41.0%营业成本44.840.549.967.9毛利率0.9%12.4%18.5%21.4%建筑玻璃收入11.09.99.88.8yoy-27.9%-9.8%-1.0%-10.0%销量（万重量箱）1741.81654.71489.31340.3yoy-7.5%-5.0%-10.0%-10.0%吨价（元/重量箱）63.159.965.965.9yoy-22.0%-5.0%10.0%0.0%成本（元/重量箱）73.265.969.269.2yoy-14.6%-10.0%5.0%0.0%毛利率-16.1%-10.0%-5.0%-5.0%技术玻璃收入10.99.810.810.8yoy-24.5%-10.0%10.0%0.0%销量（万重量箱）1422.11422.11422.11422.1yoy8.0%0.0%0.0%0.0%吨价（元/重量箱）76.669.075.975.9yoy-30.1%-10.0%10.0%0.0%金晶科技（600586）2025 年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分单位：亿元2025A2026E2027E2028E成本（元/重量箱）82.470.073.573.5yoy-16.3%-15.0%5.0%0.0%毛利率-7.5%-1.5%3.1%3.1%光伏玻璃收入4.54.44.64.9yoy-52.4%-2.0%5.0%5.0%销量（万平方米）3056.12139.32139.32139.3yoy-47.2%-30.0%0.0%0.0%单价（元/平方米）14.720.621.722.8yoy-9.8%40.0%5.0%5.0%成本（元/平方米）13.815.916.417.2yoy5.7%15.0%3.0%5.0%毛利率6.2%23.0%24.4%24.4%Low -E 节能玻璃等收入6.811.925.050.0yoy8.2%75.0%110.0%100.0%销量（万平方米）1821.62550.25355.410710.9yoy18.7%40.0%110.0%100.0%单价（元/平方米）37.446.746.746.7yoy-8.8%25.0%0.0%0.0%成本（元/平方米）30.230.231.132.7yoy-11.9%0.0%3.0%5.0%毛利率19.1%35.3%33.4%30.0%纯碱收入18.316.517.318.2yoy-34.8%-10.0%5.0%5.0%销量（万吨）116.7105.0105.0105.0yoy-11.4%-10.0%0.0%0.0%吨价（元/吨）1569.41569.41647.91730.3yoy-26.4%0.0%5.0%5.0%成本（元/吨）1496.91466.91510.91556.3yoy-16.4%-2.0%3.0%3.0%毛利率4.6%6.5%8.3%10.1%抵消及其他业务收入-6.3-6.3-6.3-6.3yoy-29.8%0.0%0.0%0.0%成本-6.9-6.9-6.9-6.9yoy-30.2%0.0%0.0%0.0%毛利率-9.2%-9.2%-9.2%-9.2%数据来源：Wind，西南证券金晶科技（600586）2025 年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分估值金晶科技深耕玻璃产业链多年，此处选取玻璃行业头部企业的旗滨集团，同为玻璃企业且积极布局TCO 玻璃的耀皮玻璃，以及同为钙钛矿薄膜光伏产业链标的捷佳伟创等三家可比公司，这三家公司2026-2028 年平均PE 分别为27 倍、21 倍、22 倍。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO 玻璃长期成长空间广阔。1）公司超白玻璃技术优势明显、品牌力突出，在高档玻璃领域综合竞争力较强；2）纯碱产能居行业头部，下游客户稳定，与玻璃业务一体化布局优势突出；3）TCO 导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，淄博、滕州各1500 万平米TCO 玻璃产能，马来西亚产线也已停产待升级改造，产能充足，奠定了产品批量持续供应能力的基础，多项技术指标取得新突破，未来增长空间广阔。总的来看，公司经营具备较高安全边际，同时长期增长空间广阔，极具业绩弹性。尤其在2027 年，随着下游对TCO 玻璃需求显著放量，以及马来西亚产线高附加值产品放量，公司产品结构将得到显著优化，毛利率提升带动利润弹性释放，给予公司2027 年25 倍PE，对应目标价7.00 元，维持“买入”评级。表2：可比公司估值证券代码可比公司（亿元）股价（元）EPS（元）PE（倍）25A26E27E28E25A26E27E28E600819.SH耀皮玻璃6.830.140.190.250.24300724.SZ捷佳伟创93.247.524.264.683.79601636.SH旗滨集团6.330.230.260.400.50平均值600586.SH金晶科技5.68-0.410.080.280.55-数据来源：wind，西南证券整理风险提示1） 宏观经济波动风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏；2） 贸易摩擦风险：公司海外业务开拓情况影响公司业绩弹性，当前国际贸易争端不断，若贸易摩擦冲突加剧，将影响公司海外营收情况；3） 业务开拓进度或不及预期风险：TCO 玻璃布局属于长期战略，推进进程具有一定的不确定性，若业务开拓进度不及预期，将影响公司业绩弹性。金晶科技（600586）2025 年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（亿元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（亿元）2025A2026E2027E2028E营业收入45.2046.2361.2686.39净利润-6.121.184.188.08营业成本44.7840.4949.9267.88折旧与摊销5.373.023.273.55营业税金及附加0.700.650.881.25财务费用0.690.860.950.98销售费用0.420.320.430.60资产减值损失-0.94-1.200.000.00管理费用4.363.243.685.18经营营运资本变动0.10-0.060.681.23财务费用0.690.860.950.98其他3.891.260.721.32资产减值损失-0.94-1.200.000.00经营活动现金流净额2.995.069.8015.17投资收益-0.32-0.50-0.50-1.00资本支出2.72-5.00-5.00-5.00公允价值变动损益0.000.000.000.00其他-2.94-0.60-0.60-1.10其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-0.22-5.60-5.60-6.10营业利润-6.661.364.909.49短期借款-0.730.260.000.00其他非经营损益-0.020.030.010.02长期借款-4.022.001.001.00利润总额-6.681.394.919.51股权融资-1.010.000.000.00所得税-0.560.210.741.43支付股利-0.211.26-0.29-1.00净利润-6.121.184.188.08其他-0.71-4.71-0.71-0.87少数股东损益-0.270.050.180.35筹资活动现金流净额-6.68-1.190.00-0.87归属母公司股东净利润-5.851.133.997.73现金流量净额-3.89-1.734.208.20资产负债表（亿元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金11.8710.1414.3422.54成长能力应收和预付款项2.862.663.504.84销售收入增长率-29.94%2.26%32.52%41.03%存货7.345.947.4210.29营业利润增长率-764.01%120.45%259.90%93.58%其他流动资产1.450.630.831.17净利润增长率-1346.36%119.36%252.83%93.49%长期股权投资1.871.871.871.87EBITDA 增长率-108.04%973.49%73.93%53.73%投资性房地产0.090.090.090.09获利能力固定资产和在建工程53.0855.6658.0960.33毛利率0.94%12.41%18.51%21.43%无形资产和开发支出5.344.744.043.25三费率12.09%9.57%8.26%7.84%其他非流动资产6.746.846.947.04净利率-13.53%2.56%6.82%9.36%资产总计90.6488.5797.13111.42ROE-11.69%2.19%7.19%12.38%短期借款9.7410.0010.0010.00ROA-6.75%1.34%4.30%7.26%应付和预收款项14.8113.1516.4322.26ROIC-9.18%3.24%8.19%14.09%长期借款2.994.995.996.99EBITDA/销售收入-1.33%11.35%14.89%16.24%其他负债10.776.476.616.88营运能力负债合计38.3034.6139.0346.13总资产周转率0.460.520.660.83股本14.1714.1714.1714.17固定资产周转率0.840.881.151.57资本公积16.9116.9116.9116.91应收账款周转率13.1817.2022.8023.40留存收益20.7823.1726.8733.60存货周转率4.995.586.907.20归属母公司股东权益52.0953.6657.6164.45销售商品提供劳务收到现金/营业收入62.18%———少数股东权益0.250.300.480.84资本结构股东权益合计52.3353.9658.0965.29资产负债率42.26%39.08%40.19%41.40%负债和股东权益合计90.6488.5797.13111.42带息债务/总负债33.22%43.31%40.96%36.83%流动比率0.680.670.811.01业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率0.470.470.580.75EBITDA-0.605.259.1214.03股利支付率-3.58%-111.46%7.34%12.90%PE-13.7771.1120.1510.42每股指标PB1.551.501.401.25每股收益-0.410.080.280.55PS1.781.741.310.93每股净资产3.683.794.064.55EV/EBITDA-137.1515.868.765.18每股经营现金0.210.360.691.07股息率0.26%—0.36%1.24%每股股利0.01-0.090.020.07数据来源：Wind，西南证券金晶科技（600586）2025 年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分