图表 6：我国屈光手术市场规模图表 7：我国视光手术市场规模E=灼识咨询预测

浦银国际研究首次覆盖 | 医疗行业爱尔眼科（300015.CH）：全球眼科龙头优势持续强化我们首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）给予“买入”评级和医疗服务行业首选推荐，目标价为人民币14.0 元。我们看好公司作为全球领先眼科医疗服务机构的长期配置价值。 目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。中国眼病患者基数庞大，其中近视患者人数超6 亿，白内障患者人数约1.5 亿，眼科治疗需求大。伴随健康意识的提升，眼科医疗服务市场有望稳步增长。根据Frost &Sullivan 数据，2024 年中国整体眼科医疗服务市场规模达2,231 亿元（2020-2024 CAGR：12.8%），其中民营机构市场份额占比42%，规模约937 亿元；Frost Sullivan 预计中国整体眼科医疗服务市场有望于2025 年达2,522 亿元（2020-2025E CAGR: 12.8%）。 公司是全球眼科医疗服务龙头，业务范围覆盖中国、欧洲、东南亚多个市场。截至2025 年6 月30 日，公司在全球拥有900+家眼科医院/中心，是全球规模最大的眼科医疗集团，业务覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚等多个地区。凭借过往多年积累的品牌口碑，公司于2024 年和1H25 门诊量分别达1,694 万(+12.1% YoY) 、925 万人次(+16.5% YoY)，手术量分别达129.5 万(+9.4% YoY) 、87.9万例(+7.63% YoY)。随着眼科医疗服务市场的持续增长，我们看好公司的长期发展前景。 中国“1+8+N”战略推进以及海外业务持续双位数增长，共同驱动公司整体收入持续提升。国内业务方面，公司于2022 年提出新十年“1+8+N”战略，即着力打造1 家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8 家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉、沈阳）、N 家省域一流和地区领先的眼科医院。截至1H25末，公司境内医院355 家，门诊部240 家。展望未来，随着“1+8+N”战略的推进和落地，我们相信重点医院辐射作用有望持续加强，门店布局有望完善丰富，带动集团中国收入持续增长。海外业务方面，公司海外收入于2020-2024 年间实现17.6% CAGR，1H25 实现16.5%YoY 增速，主要受欧洲子公司Clínica Baviera 和东南亚子公司ISEC 收入增长驱动。展望未来，国际市场空间潜力巨大，随着公司现有海外业务收入的进一步提升以及未来潜在的海外并购落地，我们认为国际化收入可在中长期助推公司收入增长。 首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价人民币14.0 元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E 实现228/250/273亿元收入，38/43/48 亿元扣非归母净利润。我们采用30x 2026E PE（较过去5 年平均前瞻市盈率低0.7 个标准差）对公司进行估值，得到公司目标价人民币14.0 元，给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。我们看好公司作为全球眼科医疗服务龙头的长期配置价值。 投资风险：消费意愿持续疲软、行业竞争加剧、规模扩张慢于预期、医疗事故纠纷、减值风险。浦银国际首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）完整报告：《中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生》阳景首席医药分析师(852) 2808 6434胡泽宇 CFA医药分析师(852) 2808 6446评级目标价（人民币）14.0潜在升幅/降幅+25%目前股价（人民币）11.210.9-14.7104,444近3 月日均成交额（百万人民币）市场预期区间SPDBI 目标价  目前价 市场预期区间截至2026 年1 月21 日收盘价股价表现RMB6.5RMB11.2RMB14.0RMB16.06.57.58.59.510.511.512.513.514.515.5-100%-50%0%50%01/2503/2505/2507/2509/2511/2501/26爱尔眼科(300015.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究首次覆盖 | 医疗行业图表 1：盈利预测和财务指标人民币百万元2025E2026E2027E营业收入净额20,36720,98322,79524,99227,252总收入同比增速（%）26.4%3.0%8.6%9.6%9.0%股东应占净利3,3593,5563,6784,1234,615净利润同比增速（%）33.1%5.9%3.4%12.1%11.9%PE（x）30.829.128.425.322.62026-01-26 3财务报表分析与预测利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入20,36720,98322,79524,99227,252净利润3,6563,7363,8654,3314,849营业成本-10,022-10,887-11,753-12,827-13,926固定资产折旧1,0281,0761,119毛利润10,34510,09611,04212,16613,326无形资产摊销财务费用税金及附加-49-67-57-62-68存货的减少-169-86-45-94-96销售费用-1,966-2,152-2,165-2,349-2,534经营性应收项目的减少-265-41-309-265-272管理费用-2,669-2,989-3,077-3,349-3,625经营性应付项目的增加-877研发费用-333-321-296-325-354其他1,6831,037财务费用-74-214-293-302-309经营活动现金流量净额5,8724,8825,8646,5807,194其他收益投资净收益资本开支-1,460-1,830-3,175-3,175-3,175公允价值变动净收益-79其他-1,845-1,018-1,823-1,823-1,823资产减值损失-384-188-200-200-200投资活动现金流量净额-3,304-2,848-4,998-4,998-4,998信用减值损失-111-112-150-150-150资产处置收益取得借款收到的现金1,506营业利润4,9484,8254,9695,5646,221偿还债务支付的现金-601-971分配股利或偿付利息-920-1,657-1,831-2,027-2,239营业外收入其他-1,852-1,612营业外支出-409-253-228-250-273筹资活动现金流量净额-2,510-2,734-1,453-2,027-2,239利润总额4,5514,5944,7525,3265,962现金及现金等价物净增加额-724-587-445-44所得税-895-858-888-995-1,114期初现金及现金等价物5,9926,0855,3614,7744,329净利润3,6563,7363,8654,3314,849期末现金及现金等价物6,0855,3614,7744,3294,285减：少数股东损益归母净利润3,3593,5563,6784,1234,615扣非归母净利润3,5143,0993,8164,3314,845资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E货币资金6,0995,3644,7774,3324,288每股数据 (人民币)现金及等价物6,0855,3614,7744,3294,285摊薄每股收益0.360.380.390.440.49其他每股销售额2.202.272.442.682.92应收票据及应收账款1,8991,9932,0612,2602,464每股股息0.150.160.160.180.21存货1,0301,1251,221其他流动资产1,2881,3231,5651,6311,699同比变动流动资产合计10,1869,6669,4339,3479,672收入26.4%3.0%8.6%9.6%9.0%经营溢利40.0%-2.5%3.0%12.0%11.8%固定资产3,8645,2125,4565,6695,856归母净利润33.1%5.9%3.4%12.1%11.9%在建工程无形资产费用与利润率商誉6,5338,44810,36312,27714,192毛利率50.8%48.1%48.4%48.7%48.9%其他非流动资产7,8558,7339,68110,55511,363经营利润率24.3%23.0%21.8%22.3%22.8%非流动资产合计20,00123,58926,68629,67932,580归母净利率16.5%16.9%16.1%16.5%16.9%短期借款1,4501,4501,4501,450回报率应付票据及应付账款1,8722,0402,1122,3052,502平均股本回报率17.5%16.8%15.7%16.2%16.4%合同负债平均资产回报率12.6%11.6%10.9%11.5%11.9%应付职工薪酬1,0181,1061,2121,322应交税费资产效率其他应付款1,169应收账款周转天数31.233.933.033.033.0其他流动负债库存周转天数29.731.632.032.032.0流动负债合计6,0116,6656,8247,1237,430应付账款周转天数60.865.665.665.665.6长期借款财务杠杆长期应付职工薪酬流动比率 (x)1.71.51.41.31.3其他非流动负债4,1284,7355,1135,1135,113速动比率 (x)1.51.31.21.21.1非流动负债合计4,1514,7795,1575,1575,157现金比率 (x)1.00.80.70.60.6负债/ 权益0.50.50.50.50.4实收资本(或股本)9,3289,3279,3279,3279,327资本公积金1,525估值其它综合收益-22-95-95-95-95市盈率 (x)30.829.128.425.322.6盈余公积金1,2011,4121,4121,4121,412市销率 (x)5.14.94.64.23.8未分配利润8,38010,32912,46914,86817,553股息率1.3%1.4%1.5%1.7%1.8%少数股东权益1,1691,0971,2841,4921,726所有者权益合计20,02521,81224,13826,74529,664E=浦银国际预测2026-01-26 42026-01-26 5我国眼病患者基数庞大，民营眼科医院市场规模已近千亿元中国整体眼科医疗服务市场目前约为2500 亿元人民币。根据灼识咨询数据，我国眼科医疗服务市场规模从2015 年的人民币507 亿元增长到2019 年的1,037 亿元（2015-2019 CAGR：19.6%）。根据Frost & Sullivan 数据，我国眼科医疗服务市场规模从2020 年的1,378 亿元增长至2024 年的2,231 亿元（2020-2024 CAGR：12.8%），并预计于2025 年进一步增至2,522 亿元（2020-2025E CAGR: 12.8%）。从细分领域来看，2019 年视光服务、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场规模的前三位，占比分别达到21%、18%和17%。目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。根据灼识咨询数据，眼科医疗服务市场中，民营市场规模增长相较公立更为迅速（由于民营眼科医院相较公立医院针对性更强，往往有用更先进医疗设备及良好就医环境，因此越来越多患者选择民营眼科医院就诊），由2015 年的189 亿元增长到2019 年的402 亿元（2015-2019CAGR：20.7%；vs 同期公立眼科医疗服务市场增速：18.9%）。根据Frost &Sullivan 数据，民营机构在2024 年整体眼科医疗服务市场规模中占比42%，对应937 亿元市场规模。近视患者基数庞大、屈光与视光市场规模持续增长。我国2019 年近视患者总人数达到5.33 亿，整体近视率接近34.2%，远超全球12.5%的近视眼整体发病率，2025 年预计患者人数将达6.18 亿。其中，我国儿童青少年近视率较高，2022 年整体近视率达51.9%，高中生近视率更是高达81.2%。长时间阅读及使用电子设备更容易对眼睛造成不可逆的伤害，加剧视力下降、眼睛干涩疲劳等问题，并增加患眼底疾病的风险。图表 2：我国眼科行业市场规模图表 3：眼科各领域市场规模占比（2019 年）注：2015-2019 年数据来自灼识咨询；2020 年、2024 年和2025E 数据来自Frost & Sullivan；2020 年和2025E数据未拆分公立与民营眼科医院医学视光21%白内障18%屈光手术17%眼底疾病14%眼表疾病9%青光眼5%其他16%507 606 713 871 1,0371,3782,2312,5222025E公立眼科医院民营眼科医院（亿人民币）2020-2024 CAGR：12.8%2026-01-26 6根据灼识咨询数据，中国屈光手术市场规模从2015 年的59 亿元攀升至2019年的181 亿元（2015-2019 CAGR：32.3%），视光市场规模则从2015 年的90亿元增至2019 年的228 亿元（2015-2019 CAGR：26.2%）。随着中国屈光不正手术及医学视光的普及，2025 年中国屈光手术市场规模预计达725 亿元（2020E-2025E CAGR：28.4%），视光市场规模预计达500 亿元（2020E-2025ECAGR：14.6%）。60 岁及以上人口白内障发病率高，白内障手术量逐年提升。根据中华医学会眼科学分会数据，我国60-89 岁人群白内障发病率为80%，而90 岁以上人群发病率则达90%以上。随着我国人口老龄化程度的加深，白内障患者数量呈现上升态势。根据灼识咨询数据，我国白内障患者人数从2015 年1.10亿人上升至2019 年1.26 亿人（2015-2019 CAGR: 3.5%），预计2025 年患者人数达1.51 亿人（2020E-2025E CAGR：2.9%），白内障手术市场规模则预计于2025 年增长至339 亿元（2020E-2025E CAGR：10.4%）。图表 4：我国近视人数图表 5：我国儿童青少年近视率（2022 年）图表 6：我国屈光手术市场规模图表 7：我国视光手术市场规模E=灼识咨询预测E=灼识咨询预测51.9%36.7%71.4%81.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%儿童青少年整体小学初中高中
90 116 145 185
228 253
-2020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立（亿人民币）
77 102 139 181 208
-2020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立（亿人民币）（亿人民币）9,72411,338 10,241 10,66353,30061,800-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010A2014A2018A2020A2019A2025E（万人）我国小学、初中、高中生近视总人数我国近视总人数2026-01-26 7此外，眼表疾病和眼底疾病亦是常见眼科疾病。眼表疾病是一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病的总称，一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病，其中干眼症、结膜炎、角膜炎、巩膜炎、眼睑疾病、泪道病和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。眼底疾病则是指视网膜、脉络膜、眼球内壁等组织出现炎症、变形、先天异常及这些组织的血管发生病变引起的疾病。常见的眼底疾病包括糖尿病视网膜病变、高血压视网膜病变、年龄相关性黄斑变性、黄斑裂孔、黄斑前膜、玻璃体积血、视网膜脱离、视网膜血管阻塞、近视眼底病变和视神经炎等。图表 8：中国白内障患者人数图表 9：中国白内障手术市场规模图表 10：眼球结构示意图1.10 1.14 1.18 1.22 1.26 1.31 1.35 1.39 1.43 1.47 1.510.000.200.400.600.801.001.201.401.602015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E（亿人）
111 133 146
176 195 207 231 255 281 309-2020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立（亿人民币）2026-01-26 8中国眼表疾病整体市场规模从2015 年的57 亿元快速增长至2019 年的94亿元（2015-2019 CAGR：13.3%），2025 年市场规模预计约219 亿元（2020E-2025E CAGR：17.4%）。中国眼底疾病整体市场规模从2015 年的100 亿元快速增长至2019 年的157 亿元（2015-2019 CAGR: 11.9%），2025 年市场规模有望增长至269 亿元（2020E-2025E CAGR: 10.4%）。眼部组织结构精密复杂，眼科诊疗技术亦持续迭代升级。当前主流技术路径已涵盖角膜屈光手术（SMILE、LASIK 等）、眼内屈光手术（ICL 植入等）以及白内障超声乳化联合人工晶状体植入等细分领域，屈光不正和白内障等高发眼病的治疗效果显著提升。展望未来，眼科各细分专科将持续向纵深发展，手术微创化、个性化趋势明显，多焦点人工晶体等高端耗材渗透率提升。技术进步叠加居民健康意识增强，有望持续降低患者心理门槛，推动眼科医疗服务渗透率提升，为行业带来持续增长动力。图表 11：中国眼表疾病市场规模图表 12：中国眼底疾病市场规模图表 13：常见眼科疾病治疗方式眼科疾病常用治疗手段治疗目的屈光不正屈光手术（角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等）治愈医学视光（框架眼镜、角膜接触镜等）控制白内障手术治疗（超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等）治愈药物治疗（部分滴眼液等）延缓青光眼药物治疗（缩瞳剂、β-肾上腺能受体阻滞剂、α-肾上腺素受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等）控制激光治疗（Nd:YAG 激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等）手术治疗（周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等）眼底病药物治疗（玻璃体内注射抗VEGF 药物等）改善或挽救视激光治疗（激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等）手术治疗（玻璃体切割术等）干眼非药物治疗（眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等）改善药物治疗（人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗）手术治疗（自体颌下腺移植等）
65 71 84 94 98 114
-2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立（亿人民币）100 110 124 141 157 164 183 203-2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立（亿人民币）2026-01-26 9爱尔眼科创立于2002 年，并于2009 年完成创业板上市，是全球规模领先的眼科医疗服务连锁集团。截至2025 年6 月30 日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有989 家，其中中国内地820 家（含并购基金内医院数）、香港9 家、欧洲141 家、东南亚18 家、美国1 家，形成了覆盖全球的医疗服务网络。得益于强大广阔的全球服务网络，公司于2024年实现门诊量超过1,600 万人次，手术量超过120 万例。公司业务涵盖屈光手术、白内障、眼前段、眼后段等全眼科诊疗服务及医学视光服务。在国内，公司采取“分级连锁”发展模式及其配套的经营管理体系，通过不同层级医院的功能定位，构建分级诊疗体系，提高资源共享效率及医疗水平，持续增强集团整体实力和各家医院的竞争力。在海外，公司通过重点区域“高地布局”战略，实现医疗技术与全球先进水平同步发展、多层次服务体系吸纳融合，逐步搭建世界级科研、人才及技术创新平台，加强国内外学术交流合作，促进科研成果转化，更有效地助力公司高质量发展。图表 14：爱尔眼科发展里程碑年份里程碑
2002 年
爱尔眼科品牌创立第一家全资医院“长沙爱尔眼科医院”成立
2009 年
IPO 创业板上市，募集资金8.82 亿元
2013 年
中南大学爱尔眼科学院成立爱尔眼科研究所成立
2014 年
设立并购基金，推出合伙人计划
2015 年
眼科医疗布局进入中国香港（收购亚洲医疗）
2017 年
眼科医疗布局美国、欧洲（收购美国Wang Vision 眼科中心、收购欧洲Clinica Baviera）
2019 年
眼科医疗布局进入东南亚（收购ISEC 眼科集团）
2022 年
实施新十年发展战略，打造“1+8+N”计划
2024 年
公司进入英国，爱尔眼科旗下Clinica Baviera 眼科集团收购Optimax 集团2026-01-26 10截至3Q25 末，公司创始人陈邦为实际控制人，直接持有爱尔上市主体15.48%股份，并通过爱尔医疗投资集团有限公司持有上市主体34.33%股权。图表 15：爱尔眼科线下医疗机构分布（截至1H25）图表 16：爱尔眼科股权结构 （截至3Q25 末）2026-01-26 11民营眼科龙头，过去十年收入利润高速增长在过去十年，爱尔眼科的收入和利润均实现了~23% CAGR 的高速增长。过去10 年间，爱尔眼科营业收入快速增长，由2015 年人民币31.7 亿元增长至2024 年209.8 亿元（2015-2024 CAGR: 23.4%）；扣非归母净利润亦随之快速增长，由2015 年的4.6 亿元增长至2024 年30.1 亿元（2015-2024 CAGR:23.6%），维持与收入相类似的年复合增速。图表 17：爱尔眼科收入（2015-2024 年）图表 18：爱尔眼科扣非归母净利润（2015-2024 年）1,1411,9312,8123,5314,3495,5206,3377,4317,6031,4171,5451,7601,9612,1912,1433,3273,4891,1721,4771,9302,4543,3783,7794,9605,2791,1071,2001,4561,3391,7911,8981,0551,3861,4991,1301,4611,4561,4721,2153,1664,0005,9638,0099,99011,91215,00116,11020,36720,983-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A屈光项目白内障手术视光服务眼前段手术眼后段手术其他营业收入（百万人民币）（百万人民币）1,0791,4292,1312,7832,9193,5143,099-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A扣非归母净利润YoY（右轴）（百万人民币）（百万人民币）2026-01-26 12在过去十年，公司门诊量和手术量亦实现亮眼增速，分别为20%、17% CAGR。2015-2024 年间，公司门诊量由2015 年的322 万人次增至2024 年的1,694万人次（20.3% CAGR）；手术量则由2015 年的32.3 万例增至2024 年的129.5万例（16.7% CAGR）。1H25 公司实现门诊量925 万人次（+16.5% YoY），完成手术量87.9 万例（+7.6% YoY）。图表 19：爱尔眼科门诊量及同比增速图表 20：爱尔眼科手术量及同比增速3,2153,7065,0765,7366,6287,54910,19611,25115,10716,9417,9409,2480.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A1H241H25门诊量YoY（右轴）（千人次）1,1841,2950.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-1,0001,2001,4002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A1H241H25手术量YoY（右轴）（千例）2026-01-26 13公司自2015 年开始国际化布局，国际化业务收入目前占比13%，未来有望持续提升。公司自2015 年起布局国际化业务，目前已在欧洲、东南亚、香港及美国等地进行布局。截至1H25 末，爱尔在境外已布局169 家眼科中心及诊所。从收入占比看，2024 年和1H25 公司国际化收入占比均稳定在13%左右。未来随着欧洲和东南亚地区收入持续以双位数增速增长，国际化收入有望长期持续提升。屈光、视光业务为公司收入增长重要驱动力，贡献公司超六成收入且占比逐步提升。公司业务包括：1）屈光手术（1H25 占公司收入40.1%）；2）视光服务（1H25 占公司收入23.6%）；3）白内障手术（1H25 占公司收入15.5%）；4）眼前段手术（1H25 占公司收入9.0%）；5）眼后段手术（1H25 占公司收入6.8%）及；6）其它业务（1H25 占公司收入5%）。从收入占比看，公司屈光业务收入占总收入比例由2015 年的26.5%增至1H25 的40.1%，视光业务收入占比由2015 年的20.2%增长至2025 年的23.6%，屈光、视光业务1H25 合计贡献公司收入63.7%，较2015 年占比（46.7%）显著提升。此外，白内障项目、眼前段手术收入占比均较2015 年有所下降，眼后段手术收入占比则基本持平。图表 21：爱尔眼科国内与海外收入占比3%8%13%12%11%11%12%11%13%13%100%97%92%87%88%89%89%88%89%87%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A1H25海外收入国内收入2026-01-26 14从2019-2024 年收入增速看，各业务板块年均复合增速（CAGR）最快的为视光服务，达到22.3% CAGR，其中，屈光项目、眼后段及白内障均实现不错增速，分别为16.6% CAGR、16.6% CAGR 和14.7% CAGR，眼前段则在同期实现11.4% CAGR。图表 22：爱尔眼科收入构成图表 23：爱尔眼科各业务板块2019-2024 年收入CAGR26.5%28.5%32.4%35.1%35.3%36.5%36.8%39.3%36.5%36.2%40.1%25.3%24.5%23.8%19.3%17.6%16.5%14.6%13.3%16.3%16.6%15.5%20.2%21.8%19.7%18.4%19.3%20.6%22.5%23.5%24.4%25.2%23.6%18.2%15.2%13.2%12.3%11.1%10.1%9.7%8.3%8.8%9.0%9.0%9.4%8.3%8.0%6.8%7.0%6.9%6.6%6.6%6.8%7.1%6.8%0.3%1.7%3.0%8.1%9.7%9.5%9.7%9.0%7.2%5.8%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A1H25屈光项目白内障手术视光服务眼前段手术眼后段手术其他22.3%16.6%16.6%14.7%11.4%4.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%视光服务屈光项目眼后段手术白内障手术眼前段手术其他2026-01-26 15并购基金模式助力集团稳步实现规模扩张“上市公司+PE”并购模式有效助力集团稳步实现规模扩张。公司于2014 年推出“上市公司+PE”的并购模式，至今已运行超10 年，该并购模式已较为成熟。具体而言，该模式可分为以下主要步骤：1）爱尔眼科出资设立全资子公司，该子公司作为有限合伙人与PE、其他第三方有限合伙人共同成立产业并购基金（爱尔眼科子公司在并购基金中的出资比例通常低于20%）；2）产业并购基金为亏损的医院提供资金支持，并将成熟的管理经验引入标的医院，使其渡过3-5 年的培育阶段；3）将培育成功的优质体外资产以合适的价格并入爱尔眼科上市公司体系内，PE 获得相应退出收益，爱尔眼科通过并购新增盈利及现金流相较稳定的线下实体医院，从而实现PE 与爱尔眼科上市主体的双赢。截至1H25，爱尔眼科的并购基金中包含225 家医疗机构。公司依据医院未来成长性以及当前市场环境给予相应估值，过去两年收购估值平均为2x 静态市销率。根据2024-2025 年两年间公司公布的收购标的财务数据及收购成本看，公司近两年收购体外医院估值基本维持在2x 静态市销率（PS），但市盈率（PE）浮动较大，或与部分医院亏损及医保控费下医院盈利波动性较大有关。具体来看，2025 年8 月（链接），公司收购铜仁爱尔、桃江爱尔、牡丹江爱尔3 家医院，收购对价对应平均静态PS 2.2x（根据2024 年全年收入计算）及静态PE 26.6x；2024 年7 月（链接），公司收购虎门爱尔、运城爱尔等35 家医院，收购对价对应平均静态PS 1.8x（根据2023 年全年收入计算）及静态PE 55.6x。图表 24：爱尔眼科产业并购基金运作模式2026-01-26 16图表 25：2024-2025 年爱尔眼科部分收购标的估值收购标的上一年收入（人民币万元）上一年净利润（人民币万元）净利润率收购股权交易作价（人民币万元）静态PS静态PE2025年8月收购铜仁爱尔、桃江爱尔、牡丹江爱尔2.226.6铜仁爱尔仁爱眼科医院5,658.41,218.721.5%71.0%8,449.02.19.8桃江爱尔眼科医院928.832.23.5%70.0%1,330.02.059.0牡丹江爱尔焦点眼科门诊部626.3137.021.9%51.0%768.02.411.02024年7月收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院1.855.6东莞虎门爱尔眼科医院4,391.4561.712.8%51.0%4,080.01.814.2运城市爱尔眼科医院5,106.5370.97.3%51.0%5,304.02.028.0天津武清爱尔眼科医院1,622.6217.113.4%70.0%2,170.01.914.3天津宝坻区爱尔眼科医院1,527.9161.410.6%70.0%2,100.02.018.6渭南爱尔眼科医院1,942.2-173.7-8.9%65.0%2,080.01.6NA诸暨爱尔眼科医院1,709.4-53.3-3.1%70.0%2,310.01.9NA莱芜爱尔眼科医院2,235.9135.26.0%70.0%3,220.02.134.0晋江爱尔眼科医院2,232.073.93.3%70.0%3,150.02.060.9邵东爱尔眼科医院1,497.1238.815.9%51.0%1,479.01.912.1宁德爱尔眼科医院3,043.2-155.4-5.1%70.0%4,130.01.9NA绥中爱尔眼科医院981.4-4.4-0.4%75.0%1,050.01.4NA红安爱尔眼科医院853.7-71.8-8.4%70.0%1,050.01.8NA来凤爱尔眼科医院936.0-47.5-5.1%70.0%1,050.01.6NA莱阳爱尔眼科医院1,037.2-93.2-9.0%70.0%1,470.02.0NA梅州爱尔眼科医院3,101.4148.74.8%70.0%4,200.01.940.3靖州爱尔眼科医院1,350.8188.714.0%51.0%1,020.01.510.6信阳爱尔眼科医院2,464.9-94.2-3.8%70.0%2,884.01.7NA衡水爱尔眼科医院4,137.7239.75.8%70.0%5,040.01.730.0福州爱尔眼科医院7,054.9-108.2-1.5%50.7%7,608.72.1NA崇左爱尔眼科医院2,369.5171.07.2%75.0%3,375.01.926.3吕梁爱尔眼科医院1,503.4-234.7-15.6%75.0%2,025.01.8NA康平爱尔眼科医院875.724.82.8%80.0%1,200.01.760.6宾阳爱尔眼科医院1,755.9247.414.1%80.0%3,312.02.416.7泸州龙马潭爱尔眼科医院1,165.0-208.2-17.9%91.7%1,733.91.6NA大悟爱尔眼科医院714.3-61.4-8.6%65.0%890.51.9NA盐城曙光爱尔眼科医院3,720.7-104.0-2.8%65.0%4,355.01.8NA辽阳爱尔瞳明眼科医院2,621.9159.26.1%55.0%2,799.51.932.0大冶爱尔眼科医院1,440.444.23.1%70.0%1,540.01.549.8凤城爱尔眼科医院762.93.50.5%78.4%940.51.6346.8六盘水爱尔眼科医院3,181.0-234.3-7.4%70.0%4,130.01.9NA华容爱尔眼科医院1,010.547.44.7%51.0%714.01.429.6浠水爱尔眼科医院1,094.59.90.9%75.0%1,500.01.8201.2邹平爱尔眼科医院2,649.146.31.7%51.0%2,550.01.9107.9枝江爱尔眼科医院1,239.8249.920.2%55.0%1,600.52.311.6澧县爱尔眼科医院1,596.2164.910.3%51.0%1,785.02.221.2*静态市销率=收购标的评估价值值/上一完整年度营业收入2026-01-26 17国内业务：“1+8+N”战略下，核心医院建设基本完成，有望进一步提升区域网络整体发展2022 年，在已有分级连锁模式基础上，公司提出“1+8+N”策略进一步深化分级连锁网络体系。我国医疗资源长期面临分布不均的挑战，优质医疗资源多数集中在一二线城市，低线城市的医疗资源相对短缺。为了在优质医师资源有限的前提下进一步满足眼科疾病患者的治疗需求，公司于2022 年正式提出“1+8+N”的战略，即以1 家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8 家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆）带动N 家眼科医院高质量发展。该战略计划通过中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心建设，拉动区域内纵向分级连锁网络体系建设，同时通过构建一城多院、眼视光门诊部（诊所）横向同城分级诊疗网络，逐步形成“横向成片、纵向成网”的布局，从而在保证医疗治疗效果的同时，实现在更广泛区域为患者提供眼科诊疗服务。目前“1+8+N”战略的中心城市和重点省会城市建设基本完成。截至1H25末，公司境内医院355 家，门诊部240 家，“1+8+N”战略中的“1”（长沙爱尔）以及“8”中的上海、广州、成都、重庆、深圳、沈阳、武汉等地的眼科中心均已投入运营，剩余的北京爱尔正在建设中，预计2026 年初转固。随着“1+8+N”战略陆续落地，中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心正逐步投入使用。图表 26：爱尔眼科分级连锁模式2026-01-26 18图表 27：爱尔眼科境内医院数量图表 28：爱尔眼科境内门诊部数量图表 29：爱尔眼科重点医院收入及利润单位：百万元人民币
2019 年
2020 年
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
长沙爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润广州爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润深圳爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润武汉爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润辽宁爱尔眼科医院营业收入NANANA营业利润NANANA净利润NANANA成都爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润重庆爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润衡阳爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润东莞爱尔眼科医院营业收入营业利润净利润南宁爱尔眼科医院营业收入NANANA营业利润NANANA净利润NANANA2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 1H25A（家）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 1H25A（家）2026-01-26 19国际化持续推进，“高地布局”追求高质量发展过往十年公司国际化进程持续推进，目前已覆盖包含欧洲、东南亚在内的等多个海外市场。公司自2015 年起布局国际化业务，已陆续在香港、欧洲、美国和东南亚地区进行布局。截至1H25 末，爱尔在境外已布局169 家眼科中心及诊所，包括欧洲141 家、东南亚18 家、香港9 家、美国1 家。从收入角度看，在2019-2024 年，公司海外收入增速达到17.6% CAGR，维持亮眼的快速增长态势。近年来欧洲与东南亚业务增长亮眼，是公司国际化战略的两大重要市场。凭借充足的眼科医疗机构数（1H25：欧洲141 家，东南亚18 家），欧洲市场与东南市场为公司海外业务重点市场。具体来说，公司于2017 年通过收购Clinica Baviera 进入欧洲市场，2019-2024 年公司欧洲业务收入增长迅速，实现16% CAGR。此外，公司于2019 年进入东南亚市场，2020-2024 年实现21%CAGR。图表 30：爱尔眼科国际化进程图表 31：爱尔眼科海外收入图表 32：爱尔眼科海外收入构成（1H25）2015年收购亚洲医疗，进入中国香港2017年收购AW Healthcare Management，进入美国市场收购Clinica Baviera，进入欧洲市场2019年收购ISEC集团，进入东南亚市场2024年通过Clinica Baviera收购Optimax集团，进入英国市场欧洲; 80%东南亚;14%香港;5% 美国; 1%其他; 0%- 1381,0611,1671,3261,7121,9352,3122,6251,3021,5170%5%10%15%20%25%30%35%-1,0001,5002,0002,5003,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A1H241H25海外收入YoY（右轴）（百万人民币）2026-01-26 20虽然不同海外地区并购估值存在一定差异，但公司大部分海外并购估值低于2x PS。公司自2015 年起通过收购的方式进入多个境外市场。从收购的估值看，不同地区估值差异较大（取决于当地医疗服务标的估值水平、业务增长潜力和市场规模），其中2015 年收购香港亚洲医疗集团的静态市销率1.7x；2017 年收购欧洲CB 的静态市销率为1.8x，2019 年收购ISEC 公司35%股权（东南亚市场）的估值对应静态市销率4.7x。图表 33：爱尔眼科欧洲收入图表 34：爱尔眼科东南亚收入图表 35：爱尔眼科海外收购收购标的收购比例收购价格标的收入PS
2015 年11 月
亚洲医疗集团有限公司100%2.12 亿港元
2014 年收入1.24 亿
港元1.7
2017 年1 月
AWHealthcareManagement75%
1800 万美元
2015 年收入794.4
万美元3.0
2017 年4 月
Clinica Baviera90%1.52 亿欧元
2016 年收入9,157.2
万欧元1.8
2019 年8 月
ISEC35%
6707 万新加坡元
2018 年收入4044 万
新加坡元4.7
2024 年6 月
Optimax100%
1170 万欧元
NANA
961 948
1,319 1,4111,7202,0311,0171,220-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%-1,0001,5002,0002,5002019A2020A2021A2022A2023A2024A1H241H25欧洲收入YoY（右轴）（百万人民币）
182 195
187 206
-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-2019A2020A2021A2022A2023A2024A1H241H25东南亚收入YoY（右轴）（百万人民币）2026-01-26 21医教研体系逐渐完善，多元化激励机制吸引保留人才公司医教研体系逐渐完善，科研成果不断转化。公司已构建起“多院、多所、五站、五中心、四基地、一平台、一室”的医教研一体化创新平台体系。2024年上半年，爱尔眼科长沙医学中心正式成立，标志着长沙爱尔眼科医院建设世界级眼科医学中心正式驶入高质量发展的“快车道”。同年，爱尔眼科国家级博士后科研工作站获批独立招收博士后研究人员资格，公司希望将其打造成为吸引并培养科技青年人才的重要科技创新平台。公司与中国科学院计算技术研究所联合申报的“数据隐私驱动的联邦协同智能眼科辅诊大模型”获批2024 年湖南省人工智能大模型技术应用项目建设计划。公司的科研创新成果不断转化，医教研平台优势进一步得到提升。多元激励机制，持续激发全体员工积极性。自上市以来，爱尔眼科先后实施了股票期权、限制性股票、合伙人计划等诸多形式的人才激励政策，使核心人才和公司构成长期利益合作关系，促进资源共享，持续激发全体员工积极性。首先，就股权激励而言，截至2025 年中，公司累计先后实施四次股权激励，覆盖人数和股票激励逐次增加。最近一轮股权激励为公司于2021 年实施的新一轮限制性股票激励计划，激励对象超过6000 人。图表 36：爱尔眼科医教研一体化创新平台体系创新平台组成机构多院与中南大学、武汉大学、暨南大学、四川大学、东北大学、香港理工大学等合作，打通专科-本科-硕士-博士培养链路。多所爱尔眼科研究所、爱尔眼视光研究所、爱尔屈光研究所、爱尔白内障与人工晶状体研究所、爱尔数字眼科研究所、爱尔欧洲眼科研究所等。五站国家博士后科研工作站、湖南省院士专家工作站、湖南省专家工作站、湖南省外国专家工作站、湖南省视光学会长沙服务站。五中心爱尔眼科全球眼科医学研究中心、湖南省眼视光工程技术研究中心、湖南省青光眼智能辅助诊断与新材料应用工程技术研究中心、湖南省眼表疾病临床医疗技术研究中心、湖南省企业技术中心等。五基地湖南省“海智计划”工作基地、湖南省眼视光国际科技合作基地、湖南省引才引智示范基地、眼健康湖南省科普基地、湖南省科普教育基地。一平台医疗辅助诊断系统长沙市新一代人工智能开放创新平台。一室与暨南大学联合成立视觉损伤修复联合实验室，深入开展视觉系统的损伤与修复等领域的研究。2026-01-26 22此外，公司首创合伙人计划以奖励及保留核心人才。简单而言，核心人才可作为合伙人股东与爱尔眼科共同投资设立新医院或进行医院并购及扩建，合伙人将根据出资比例获得分红。此外，在新医院达到一定盈利水平后，公司可通过发行股份、支付现金或两者结合的方式收购合伙人持有的医院股权，从而实现合伙人对新医院投资的增值。公司重视各类人才的引进与培养，持续引入国际领军人才与行业领先人才。公司持续招募全国知名专家担任各省区副总院长/医院副总院长，并对人才进行分层次重点培养，开设了中青年科研能力培训班，期望建设一批承接国家重点科研平台和重大科技项目团队的人才队伍。此外，公司还针对主治职称及以下青年眼科医师和县级医院基层眼科医生制定了“繁星计划暨基层医生临床能力三年强化培训及考核规程”，并与多家国内知名高校开展战略合作，联合培养眼科硕士、博士研究生。图表 37：爱尔眼科2021 年股权激励计划实施考核目标解除限售期业绩考核目标对应净利润金额考核目标完成情况第一个解除限售期 以2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于20%； 2021 年归母近利润20.7 亿元完成第二个解除限售期 以2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于40%； 2022 年归母近利润24.1 亿元完成第三个解除限售期 以2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于60%； 2023 年归母近利润27.6 亿元完成第四个解除限售期 以2020 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于80%； 2024 年归母近利润31.0 亿元完成第五个解除限售期 以2020 年净利润为基数，2025 年净利润增长率不低于100%； 2025 年归母近利润34.5 亿元NA图表 38：爱尔眼科合伙人计划2026-01-26 23研发AI 智能体，赋能眼科临床与医院管理公司拥有丰富的眼科诊疗数据，可赋能AI 训练及多个核心眼科应用场景。受益于爱尔眼科广泛布局的医疗网络，公司拥有行业内最丰富的眼科门诊量和手术量数据。这些数据资源五大核心应用场景包括：AI 辅助诊断与决策、全域公共卫生筛查网络、科研数据引擎、智能健康服务生态、近视防控数字化治理。爱尔眼科持续深化“数字眼科”战略，已有多个AI 技术及项目落地。目前公司AI 相关产品与项目主要包括：1）AierGPT 及爱尔数字人：公司与中科院计算所共同打造的下一代智能眼健康交互平台，包括眼科大模型AierGPT及具有实时语音、文本交互的导诊与辅诊平台系统“爱尔数字人”；2）“AI眼科医生”智能体：公司依托智慧医院平台等系统，持续开发并完善预问诊、智能辅诊、医保智能审核、DRG 数据统计、AI 检查检验报告解读、异常指标分析与个性化建议、智能随访等功能，推进移动端医生工作站建设；3）与华为云签署战略合作协议，致力于打造“有温度的AI 智慧眼科医院”。公司在眼科AI 领域的发展战略清晰，未来将聚焦4 个主要方向，包括：1）全面推进“有温度的AI 智慧眼科医院”建设，启动“AI 眼科医生”智能体研发；2）推进数据资源化，积极开展数据资源入表；3）完善爱尔远程医疗中心建设并推广应用；4）与外部科研院所合作，推进研究成果转化。2026-01-26 24图表 39：爱尔眼科AI 战略蓝图2026-01-26 25财务分析及预测公司在过往十年收入高速增长的基础上（2015-2024 CAGR: 23.4%），9M25收入实现+7.3% YoY，主要受益于屈光视光业务的不错增长。公司9M25收入人民币174.8亿元，实现+7.3% YoY增速；1H25整体收入115亿元，实现+9% YoY增速。无论是9M25，还是1H25，均较2024年增速(+3.0% YoY)有所提升。就板块而言，1H25 屈光/ 视光/ 白内障/ 眼前段/ 眼后段收入分别增长+11.1%/+14.7%/+2.6%/+13.1%/+9.0% YoY，其中屈光、视光、眼前段均较2024年增速有所加速。就公司整体门诊量和手术量而言，1H25亦实现不错的增长，门诊量增长+16.47% YoY，手术量增长+7.63% YoY。展望未来，我们预计公司有望于2025E、2026E、2027E 实现收入228 亿元（+8.6% YoY）、250 亿元（+9.6% YoY）、273 亿元（+9.0% YoY）。各板块收入预测如下： 屈光：我们预计公司屈光板块收入在2025E/2026E/2027E 分别同比增长11%/9%/9%，主要受益于新型屈光手术（SMILE Pro，全光塑，SMILE 4.0，ICL V5 等）占比持续提升带来的板块整体平均单价的提升以及整体手术量的温和增长； 白内障：我们预计公司白内障板块收入在2025E/2026E/2027E 分别同比增长2.5%/12%/12%，主要由于2025E 受到DRG/DIP 2.0 影响收入增长有限，而2026E 有望在2025E 低基数基础上恢复，叠加老花手术及非医保高端白内障手术带来的增长，2027E 非医保白内障手术以及老花手术有望持续增长；图表 40：爱尔眼科收入及增速E=浦银国际预测*括号内为创新药含税收入3,1664,0005,9638,0099,99011,91215,00116,11020,36720,98322,79524,99227,25216,30217,48432%26%49%34%25%19%26%7%26%3%9%10%9%0%10%20%30%40%50%60%-2,0003,0008,00013,00018,00023,00028,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E9M249M25营业收入YoY（右轴）（百万人民币）（百万人民币）2026-01-26 26 视光：我们预计公司视光板块收入在2025E/2026E/2027E 分别同比增长13%/11%/10%，主要得益于视光需求韧性强劲以及公司医学视光领域的优势地位； 眼前段：我们预计公司眼前段板块收入在2025E/2026E/2027E 分别同比增长12%/10%/9%； 眼后段：我们预计公司眼后段板块收入在2025E/2026E/2027E 分别同比增长9%/8%/7%。图表 41：爱尔眼科各板块历史收入及收入预测（人民币百万元）2025E2026E2027E(1) 屈光项目收入4,348.85,519.76,336.77,431.37,602.88,448.49,224.010,014.5YoY23.2%26.9%14.8%17.3%2.3%11.1%9.2%8.6%占总收入比例36.5%36.8%39.3%36.5%36.2%37.1%36.9%36.7%COGS-1,821.4-2,265.9-2,736.1-3,166.0-3,412.8-3,692.0-3,984.8-4,276.2毛利2,527.53,253.83,600.74,265.34,190.04,756.55,239.25,738.3GPM58.1%58.9%56.8%57.4%55.1%56.3%56.8%57.3%(2) 白内障手术收入1,961.42,191.22,143.23,327.03,489.03,576.23,999.14,472.0YoY11.4%11.7%-2.2%55.2%4.9%2.5%11.8%11.8%占总收入比例16.5%14.6%13.3%16.3%16.6%15.7%16.0%16.4%COGS-1,215.0-1,365.8-1,385.7-2,063.7-2,277.4-2,288.8-2,551.4-2,844.2毛利746.3825.4757.41,263.31,211.61,287.41,447.71,627.8GPM38.1%37.7%35.3%38.0%34.7%36.0%36.2%36.4%(3) 视光服务收入2,453.93,378.53,778.94,959.95,278.55,964.76,620.87,282.9YoY27.2%37.7%11.9%31.3%6.4%13.0%11.0%10.0%占总收入比例20.6%22.5%23.5%24.4%25.2%26.2%26.5%26.7%COGS-1,056.9-1,417.6-1,646.1-2,130.3-2,402.3-2,714.7-3,013.3-3,314.6毛利1,397.01,960.82,132.82,829.62,876.23,250.13,607.63,968.3GPM56.9%58.0%56.4%57.0%54.5%54.5%54.5%54.5%(4) 眼前段手术收入1,200.41,456.01,339.51,791.41,897.92,125.72,338.32,548.7YoY8.4%21.3%-8.0%33.7%5.9%12.0%10.0%9.0%占总收入比例10.1%9.7%8.3%8.8%9.0%9.3%9.4%9.4%COGS- 659.1- 757.9-744.0-973.1-1,115.7-1,286.0-1,414.6-1,542.0毛利541.3698.2595.5818.3782.2839.6923.61,006.7GPM45.1%47.9%44.5%45.7%41.2%39.5%39.5%39.5%(5) 眼后段手术收入817.5994.81,055.21,385.61,499.51,634.41,765.21,888.8YoY17.4%21.7%6.1%31.3%8.2%9.0%8.0%7.0%占总收入比例6.9%6.6%6.6%6.8%7.1%7.2%7.1%6.9%COGS- 528.1- 651.4-700.6-905.1-1,029.2-1,144.1-1,235.6-1,322.1毛利289.4343.4354.6480.4470.3490.3529.6566.6GPM35.4%34.5%33.6%34.7%31.4%30.0%30.0%30.0%(6) 其他1,130.41,460.61,456.41,472.11,215.21,045.01,045.01,045.0YoY17.0%29.2%-0.3%1.1%-17.5%-14.0%0.0%0.0%占总收入比例9.5%9.7%9.0%7.2%5.8%4.6%4.2%3.8%COGS- 553.4- 753.2-767.9-783.8-649.1-627.0-627.0-627.0毛利577.1707.4688.6688.3566.1418.0418.0418.0GPM51.0%48.4%47.3%46.8%46.6%40.0%40.0%40.0%E=浦银国际预测2026-01-26 27多年来公司毛利率保持在48%-52%区间；9M25毛利率为49.3%, 明显高于其他上市眼科医院。过往多年来，公司毛利率保持在48%-52%区间，其中2024年公司毛利率为48.1%，为2018年以来最低，主要由于市场竞争激烈，行业价格战对毛利率造成拖累。但随着新型屈光手术占比不断提升，2025年以来，毛利率开始呈现逐季小幅环比提升，1Q25/2Q25/3Q25毛利率分别为48%/49.2%/50.7%。此外，横向对比来看，公司9M25毛利率为49.3%，明显高于其他上市眼科医院。展望未来，我们预计公司毛利率有望在新型屈光手术的带动下温和上升，我们目前保守预测2025E/2026E/2027E毛利率分别为48.4%/48.7%/48.9%。销售费用率近年来基本维持在9%-10%。公司9M25销售费用为16.3亿元，占当期收入的9.3%，较2021-2024年销售费用率区间（9.6%-10.3%）略有降低。得益于规模效应，爱尔销售费用率远远低于与其他上市眼科公司。展望未来，我们认为公司销售费用率有望随着收入规模进一步扩大而小幅下降，我们预计2025E/2026E/2027E销售费用率分别为9.5%/9.4%/9.3%。管理费用率近年来维持在13%-14%+区间。9M25 公司管理费用率分别为13.5%，符合2021-2024 年管理费用率区间（13.1%-14.2%）。与同行业其他公司相比，爱尔管理费用率处于合理区间。展望未来，我们预计公司管理费用率有望随着收入规模进一步扩大而小幅下降，我们预计公司管理费用率于2025E/2026E/2027E 分别为13.5%/13.4%/13.3%。图表 42：爱尔眼科毛利率图表 43：可比眼科医院毛利率（9M25）E=浦银国际预测43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E9M249M2549.3%45.0%41.8%37.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%爱尔眼科华厦眼科何氏眼科普瑞眼科2026-01-26 28研发费用率近年来稳定在1.2%-1.7%区间。 9M25 公司研发费用为2.3 亿元，占当期营收1.3%，较2021-2024 年研发费用率区间（1.5%-1.7%）略有所下降。爱尔研发费用率与同行业其他公司大致相当（除研发费用率明极低的普瑞眼科外）。展望未来，我们预计公司研发费用率于2025-2027E 将继续稳定在1.3%左右。图表 44：爱尔眼科销售费用图表 45：可比眼科医院销售费用率（9M25）E=浦银国际预测图表 46：爱尔眼科管理费用图表 47：可比眼科医院管理费用率（9M25）E=浦银国际预测1,0491,0661,4471,5561,9662,1522,1652,3492,5341,6401,6330%2%4%6%8%10%12%14%-1,0001,5002,0002,5003,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E9M249M25销售费用销售费用率（右轴）（百万人民币）（百万人民币）13.5%11.5%17.5%10.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%爱尔眼科华厦眼科何氏眼科普瑞眼科9.3%13.2%14.5%18.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%爱尔眼科华厦眼科何氏眼科普瑞眼科1,0721,3051,4251,9582,2932,6692,9893,0773,3493,6252,2252,3670%2%4%6%8%10%12%14%16%-1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E9M249M25管理费用管理费用率（右轴）（百万人民币）2026-01-26 299M25 扣非归母净利企稳，净利率高于可比公司。2015-2024 年，公司扣非归母净利润实现23.6% CAGR，与收入增速相当。公司9M25 扣非归母净利同比增长0.2%至31.2 亿元，扭转了2024 年扣非归母净利润同比下滑趋势。此外，公司9M25 扣非归母净利率为17.8%，明显高于其他上市眼科公司。展望未来，我们预计公司扣非归母净利率有望进一步提升，我们预测2025E/2026E/2027E 扣非归母净利润分别为16.7%/17.3%/17.8%。图表 48：爱尔眼科研发费用图表 49：可比眼科医院研发费用率（9M25）E=浦银国际预测图表 50：爱尔眼科扣非归母净利图表 51：可比眼科医院扣非归母净利率（9M25）E=浦银国际预测0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%-2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E9M249M25研发费用研发费用率（右轴）（百万人民币）1,0791,4292,1312,7832,9193,5143,0993,8164,3314,8453,1133,1190%5%10%15%20%25%-1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E9M249M25扣非归母净利润扣非归母净利率（右轴）（百万人民币）1.3%1.4%1.2%0.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%爱尔眼科华厦眼科何氏眼科普瑞眼科17.8%12.9%5.0%1.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%爱尔眼科华厦眼科何氏眼科普瑞眼科2026-01-26 30估值我们基于市盈率（PE）法对公司进行估值。考虑到公司所处行业的发展前景及其自身的盈利增长潜力，我们设定其2026E P/E 目标倍数为30 倍，较其过去五年的历史平均前瞻PE 水平低约0.8 个标准差。基于此，我们得出公司目标价为人民币14 元，首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，我们看好公司作为全球领先眼科医疗服务机构的长期配置价值。图表 52：爱尔眼科PE 估值2025E2026E2027E经调整净利润（百万人民币）3,0993,8164,3314,845目标P/E （x）股权价值（百万人民币）130,366发行在外股数（百万股）9,325目标价（人民币）14.0E=浦银国际预测图表 53：爱尔眼科PE Band20.040.060.080.0100.0120.0140.0160.001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/2301/2403/2405/2407/2409/2411/2401/2503/2505/2507/2509/2511/2501/26P/E平均值+1 标准差-1 标准差(x)2026-01-26 31投资风险 消费意愿持续疲软：眼科手术多为择期手术，手术量与国内患者的消费意愿有较强的关联，若后续国内消费疲软或消费者选择推迟接受相关眼科治疗，则可能对公司短期收入增长带来负面影响； 行业竞争加剧：国内民营眼科医院数量较多，且竞争激烈。若后续行业竞争加剧，公司手术量存在增长放缓或下调价格的风险； 规模扩张慢于预期：爱尔作为民营眼科医院龙头，市场关注度较高且对未来增长有一定预期，若后续规模扩张速度慢于市场预期，则股价可能承压； 医疗事故纠纷：患者在选择眼科医院时重视品牌，此前出现的治眼纠纷对爱尔眼科的品牌形象曾造成负面影响，若后续继续出现较为严重且关注度较大的医疗纠纷，或对公司未来品牌形象或业务造成不良影响。 商誉减值风险：并购是公司业务扩张的重要策略，但较频繁或较大国的并购或带来明显的商誉，若后续并购医院业绩表现不及预期，公司或存在商誉减值风险。2026-01-26 32附录图表 54：公司核心管理层姓名职务个人简介陈邦先生创始人、董事长爱尔眼科医院集团股份有限公司创始人，历任长沙爱尔眼科医院副董事长、长沙爱尔眼科医院集团副董事长、爱尔眼科医院集团董事长。现任爱尔医疗投资集团有限公司执行董事、爱尔眼科医院集团股份有限公司董事长。陈先生为湖南大学兼职MBA 导师。李力先生副董事长、总经理历任长沙爱尔眼科医院董事长兼总经理、长沙爱尔眼科医院集团董事长兼总经理、爱尔眼科医院集团董事兼总经理。韩忠先生副总经理、鄂豫大区CEO曾在湖南海联房产公司、湖南省建设银行直属支行信贷部和会计部担任财务部经理与部长等职务；在本公司历任长沙爱尔眼科医院董事、爱尔眼科医院集团财务总监、董事会秘书。吴士君先生副总经理、董事会秘书经济学博士；先后就职于中共上海市委研究室、东方国际集团、德恒证券、恒泰证券、上海银基信息科技股份有限公司，现任爱尔眼科医院集团股份有限公司董事、副总经理兼董事会秘书，第十届深圳证券交易所上市委员会委员，上海财经大学商学院MBA 实践导师，中国上市公司协会董秘委副主委、湖南省上市公司协会第三届董秘委主委。李爱明先生副总经理历任中荷合资常德达门船舶有限公司经理助理、湖南省回春堂制药厂销售中心市场总监、长沙爱尔眼科医院CEO、武汉爱尔眼科医院CEO。唐仕波先生副总经理、总院长于1992年获德国慕尼黑大学博士学位，并在德国雷根斯堡大学从事博士后研究；教育部二级教授，博士生导师；曾荣获如国家杰出青年基金获得者、国务院特殊津贴获得者、德国洪堡基金获得者等国家级奖项；历任多个眼科医学委员会委员、副主委及主委等职位；曾任多个眼科学术杂志编委。刘多元先生副总经理、财务总监会计师，注册会计师；历任衡阳县供销联社财务科长、湖南宏大空调有限公司（中港合资）财务部长、湖南潇湘会计师事务所审计部主任、爱尔眼科集团财务副总监。杨智宽先生副总经理中南大学爱尔眼科研究院博士生导师，国务院特殊津贴专家；曾任中山大学眼科视光学系副主任、眼科学国家重点实验室研究员；现任多个眼科协会委员、眼科研究所主任及主席。王丽华女士副总经理历任爱尔眼科集团总裁办副主任、人力资源部经理、人力资源中心总监。现任爱尔眼科医院集团股份有限公司副总经理。冯珺女士副总经理湖南大学MBA。现任爱尔眼科医院集团股份有限公司副总经理、上海区管理委员会主任委员。张艳女士副总经理现任爱尔眼科医院集团股份有限公司副总经理兼湘赣区管理委员会主任委员、新疆省区CEO。张咏梅女士副总经理先后就职于安永华明、普华永道，IMS Health等公司，历任爱尔眼科集团国际战略发展中心总监。现任爱尔眼科医院集团股份有限公司副总经理兼任集团国际事业部总监、创新转化部总监。2026-01-26 33SPDBI 目标价图表 55：SPDBI 目标价：爱尔眼科（300015.CH）14.001/2503/2505/2507/2509/2511/2501/2603/2605/2607/2609/2611/26爱尔眼科(300015.CH)股价持有卖出(人民币)2026-01-26 34SPDBI 乐观与悲观情景假设图表 56：爱尔眼科（300015.CH）市场普遍预期图表 57：爱尔眼科（300015.CH）SPDBI 情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：人民币16.0 元概率：30%目标价：人民币10.0 元概率：20%2025-2027 年收入CAGR>15%2025-2027 年毛利率>53%2025-2027 年扣非归母净利润CAGR>25%2025-2027 年收入CAGR<5%2025-2027 年毛利率<40%2025-2027 年扣非归母净利润CAGR<5%12/2402/2504/2506/2508/2510/2512/2502/2604/26交易量（百万）爱尔眼科股价（右轴）乐观RMB16.0基本RMB14.0悲观RMB10.0（人民币）2026-01-26 35图表 58：SPDBI 医药行业覆盖公司股票代码公司现价 (LC)评级目标价 (LC)行业6990.HK Equity科伦博泰429.4525.0生物科技
13.HK Equity
和黄医药24.728.0生物科技HCM.US Equity和黄医药15.918.0生物科技
9688 HK Equity
再鼎医药14.927.0生物科技ZLAB US Equity再鼎医药18.835.0生物科技ONC US Equity百济神州341.6349.0生物科技
6160 HK Equity
百济神州200.6211.0生物科技
688235 CH Equity
百济神州261.2276.0生物科技6996.HK Equity德琪医药3.65.4生物科技
1952 HK Equity
云顶新耀37.725.0生物科技
9995 HK Equity
荣昌生物93.8持有75.0生物科技
688331 CH Equity
荣昌生物103.5持有96.7生物科技
9969 HK Equity
诺诚健华12.221.0生物科技
688428 CH Equity
诺诚健华20.434.0生物科技
1801 HK Equity
信达生物82.795.0生物科技
6622 HK Equity
兆科眼科3.412.5生物科技2616.HK Equity基石药业5.5持有4.25生物科技
9926 HK Equity
康方生物114.0174.0生物科技9966.HK Equity康宁杰瑞9.913.6生物科技2162.HK Equity康诺亚58.377.0生物科技IMAB US Equity天境生物3.822.5生物科技2696.HK Equity复宏汉霖61.9持有19.0生物科技6855.HK Equity亚盛医药50.0105.0生物科技AAPG.US Equity亚盛医药26.455.0生物科技2256.HK Equity和誉14.35.6生物科技2142.HK Equity和铂医药12.56.0生物科技
600276 CH Equity
恒瑞医药60.180.0制药
1276 HK Equity
恒瑞医药73.995.0制药
1177 HK Equity
中国生物制药6.69.1制药
2359 HK Equity
药明康德114.1134.5CRO/CDMO
603259 CH Equity
药明康德98.6124.4CRO/CDMO
3759 HK Equity
康龙化成24.630.0CRO/CDMO
300759 CH Equity
康龙化成30.939.6CRO/CDMO
2269 HK Equity
药明生物38.4持有30.0CRO/CDMO
2268 HK Equity
药明合联67.869.0CRO/CDMO
300015 CH Equity
爱尔眼科11.214.0医疗服务
2273 HK Equity
固生堂31.138.5医疗服务
6078 HK Equity
海吉亚13.6持有13.5医疗服务
1951 HK Equity
锦欣生殖2.5持有2.6医疗服务
300760 CH Equity
迈瑞医疗195.3267.0医疗器械
2252 HK Equity
微创机器人30.9持有23.7医疗器械
2500 HK Equity
启明医疗3.010.0医疗器械
9996 HK Equity
沛嘉医疗6.99.6医疗器械
2160 HK Equity
心通医疗1.13.4医疗器械
2172 HK Equity
微创脑科学12.815.5医疗器械
688351 CH Equity
微电生理25.429.0医疗器械
2190 HK Equity
归创通桥26.430.0医疗器械
688617 CH Equity
惠泰医疗241.3454.0医疗器械
688236 CH Equity
春立医疗26.827.2医疗器械
1858 HK Equity
春立医疗15.520.0医疗器械
1789 HK Equity
爱康医疗6.28.0医疗器械
2325 HK Equity
云康集团0.910.5ICL
241 HK Equity
阿里健康6.8持有4.7互联网医疗
1833 HK Equity
平安好医生16.2持有14.0互联网医疗
6681 HK Equity
脑动极光6.67.5数字疗法注：数据截至2026 年1 月21 日收盘；2026-01-26 36