晨会纪要

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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-10-23

2026 年 10 月 23 日

晨会编辑 黄诗涛
执业证书：S0600521120004
huangshitao@dwzq.com.cn

[T able_Tag]
宏观策略

[Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20261020：基于宏微观的权益月度择时模型
我们对比因子打分、 因子回归、 事件冲击和美林时钟四类常见模型后， 选
择逻辑透明、对样本依赖较小的因子打分模型。 五大维度、12 个指标：
模型从基本面（经济、货币、信用） 、资金面（杠杆、期货、期权） 、国际
面（利差、 汇率） 、估值面 （ERP）和技术面五个维度选取12 个指标， 每
个指标给出+1 或-1 的信号，五个维度的权重分别为 30%、30%、20%、
10%和 10%， 综合评分区间为-10 至+10 分。 指标筛选兼顾逻辑与定量：
每个入选指标既要有清晰的经济学逻辑，又要在训练集中满足胜率高于
50%、 超额收益尽量高的要求； 信号规则只与上月值、 近3 个月均值或历
史分位数比较，不针对单个指标优化参数，以降低过拟合风险。
固收金工

[Table_FixedGain] 固收点评 20261022：中鼎转 03：汽车密封国内龙头，液冷与机器人减速
器打开第二曲线
我们预计中鼎转 03 上市首日价格在 121.71~135.11 元之间，网上中签率
约 0.0069%
行业

[Table_Industry] 电子行业深度报告：光模块散热专题：高速光模块迭代，热管理材料迎
升级机遇
光模块向 800G/1.6T/3.2T 迭代， 功耗抬升而体积受限，散热成关键瓶颈，
热管理关乎传输稳定性与寿命。 芯片封装、 模块内部、 交换机接口构成三
级散热体系，TEC、 陶瓷基板、TIM、VC 均热板及 Cage 需求提升， 硅光
与 NPO 演进带来新变量，高端散热材料迎国产替代机遇。相关标的：富
乐德、 富信科技、 中石科技、 苏州天脉、 奕东电子等。 风险提示： 需求不
及预期、技术迭代、客户导入进度不及预期。
推荐个股及其他点评

[Table_Recommend] 杰瑞股份（002353）：2026 年三季报点评：单 Q3 归母净利润+22%超市
场预期，燃机放量+AIDC 一体化驱动业绩弹性释放
盈利预测与投资评级：我们维持公司 2026-2028 年归母净利润至
36.8/86.1/134.2 亿元， 当前市值对应PE 约 25/11/7X， 维持 “买入” 评级。
风险提示：国际油价波动、油气/AI 资本开支不及预期、国际关系摩擦、
订单交付不及预期、汇率波动风险
兴森科技（002436）：AI 驱动 PCB 千亿美元新周期，载板国产替代正当
时
我们预测公司 2026 至 2028 年营业收入分别为 102/134/168 亿元， 同比增
速分别为 42%/32%/26%； 归母净利润分别为5/14/21 亿元， 同比增速分别
为 285%/174%/47%。考虑公司作为国内 PCB 与 IC 载板领军企业，是 A
股少数同时布局 CSP 与 FCBGA 的厂商，在 HDI、光模块板及载板领域

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竞争力突出， 深度受益AI 算力、 先进封装与国产替代， 产品稀缺性显著；
同时随着载板业务逐步放量、 产品结构持续优化， 公司盈利能力有望稳步
提升。首次覆盖给予“买入”评级。
天山铝业（002532） ：一体化护城河持续拓宽，电解铝产能释放 + 铝箔
深加工打开盈利新空间
电解铝量价成本三重共振，20 万吨增量产能释放进一步增厚主业盈利。
公司此前电解铝实际运行产能约 120 万吨/年，140 万吨绿电铝技改项目
于 2026 年 7 月全部达产。2026H1 公司电解铝产量 66.05 万吨、 同比增长
12.8%， 全年目标135 万吨， 新增产能进入集中释放期。 与此同时，2026H1
自产铝锭平均售价升至 2.41 万元/吨， 生产成本同比下降约18%， 推动自
产铝锭毛利率同比提升 24.08pct 至 47.63%，随着 20 万吨产能增量完整
贡献，公司电解铝业务有望延续量利齐升。 矿端资源加速补齐，一体化
成本护城河由中游向上游延伸。 公司已形成几内亚、 广西、 印尼三地铝土
矿布局。几内亚 EMG 项目公司间接持股 50%并享有全部产品独家购买
权，2025 年实际开采约 100 万吨，未来规划产能 500—600 万吨/年；广
西孟麻街—南坡矿许可产能 100 万吨/年，与广西 250 万吨氧化铝基地形
成区位协同。 随着自有矿逐步放量， 公司铝土矿自给率及成本控制能力有
望提升。印尼方面，公司依托当地三宗铝土矿资源规划 200 万吨/年氧化
铝项目，其中一期 100 万吨已列入印尼 PSN 清单，有望形成海外资源就
地转化的第二成长曲线。 铝箔加速放量、高纯铝需求修复，深加工逐步
打开第二利润增长点。 公司现有高纯铝产能6 万吨/年， 并已形成18 万吨
/年铝箔坯料和 16 万吨/年成品铝箔产能。2026H1 高纯铝销量同比增长约
21%，库存持续消化；铝箔及坯料产量达到 11.81 万吨、同比增长 61%，
铝箔销量同比增长约 106%。2025 年铝箔业务已实现扭亏为盈， 毛利率由
2024 年的-2.00%提升至 19.78%。随着江阴铝箔项目继续爬坡， 公司有望
将上游低成本铝液优势进一步转化为高附加值深加工利润。 盈利预测与
投资评级：我们预计公司 2026-2028 年 实 现 营 收 分 别 为
355.64/365.37/371.12 亿元，同比增速分别为 20.55%/2.74%/1.57%；实现
归属母公司股东净利润分别为 88.02/91.71/93.67 亿元，同比增速分别为
82.69%/4.19%/2.14%。对应 2026-2028 年的 PE 分别为 5.93/5.69/5.57 倍，
与可比公司估值均值相比较为合理， 考虑公司全产业链布局， 分红比例常
年位于铝产业链公司前列，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险
提示： 下游需求不及预期导致铝价下跌风险； 原材料保供风险； 美元持续
走强风险。
紫金龙净（600388）：2026 年三季报点评：前三季度归母同增 21%，矿
山绿电稳健&电动矿卡加速交付
盈利预测与投资评级：我们维持 2026-2028 年归母净利润 14.1/17.5/20.2
亿元，2026-2028 年 PE15.6/12.6/10.9 倍（2026/10/20） ，维持“买入”评
级。 风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等。
平高电气（600312）：2026Q3 业绩预告点评：超特高压交付支撑盈利，
重点项目订单持续落地
盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司26-28 年 归 母 净 利 润 预 测
14.1/17.4/20.5 亿元， 同比+26%/+23%/+18%， 对应现价PE 分别为 20/16/14
倍。考虑到公司特高压订单充沛，重点项目持续交付，盈利能力稳步提
升，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资及特高压建设不及预期，
国际业务亏损幅度超预期，竞争加剧。

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ARM（ARM） ：数据中心与Agentic AI 打开长期成长空间
Agentic AI 推动 CPU 需求重估，Arm 在数据中心市场渗透率提升：AI 工
作负载正从模型训练转向以 Agent 为代表的复杂任务执行，CPU 在任务
调度、工具调用、数据访问、内存管理和 I/O 交互中的重要性持续提升。
服务器 CPU 市场长期由 x86 主导， 但客户选型逻辑正逐步转向更重视性
能功耗比、 定制化能力和长期总拥有成本。AWS Graviton、Google Axion、
Microsoft Cobalt 等基于 Arm 架构的自研 CPU 持续迭代，NVIDIA Vera亦
采用 Arm 架构，显示 Arm 正在成为 AI 数据中心重要的 CPU 架构选择。
我们认为，Arm 并非简单替代 x86 存量市场， 而是在新增AI 服务器和云
计算需求中获得超额份额； 其低功耗、 高能效和可定制化优势有望从性能
优势进一步转化为 TCO 优势，推动数据中心相关收入加速增长。 AGI
CPU 推动公司从 IP 授权延伸至完整芯片方案， 打开收入天花板：Arm 传
统商业模式以授权和版税为主，具备高毛利、轻资产和长尾收入特征；
AGI CPU 的推出标志着公司产品体系进一步从基础 IP、CSS 平台延伸至
完整数据中心 CPU 方案。 对于具备自研能力的云厂商，Arm 仍可通过 IP
和 CSS 参与价值分配；对于缺乏完整 CPU 自研能力、但希望快速导入
Arm 能效优势的数据中心客户，AGI CPU 则提供直接采购路径。我们认
为，AGI CPU 有望推动 Arm 商业模式从架构授权和版税收取向数据中心
CPU 销售延伸， 提升公司可参与市场和长期成长弹性。 云端、 边缘与物
理 AI 共同支撑长期成长，公司盈利能力有望维持高位：从下游市场看，
云端 AI 决定 Arm 未来成长弹性， 边缘AI 提供稳定收入基本盘， 物理AI
贡献中长期新场景扩展空间。云端 AI 受益于 AI 服务器、云计算、网络
设备和超大规模数据中心升级；边缘 AI 受益于 AI 手机、AI PC、IoT 和
可穿戴设备算力提升； 物理AI 则受益于汽车智能化、 机器人和工业自动
化发展。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司FY27-FY29 Non-GAAP 归
母净利润分别为 24.2/32.7/43.8 亿美元，考虑 AGI CPU 在 FY30-FY31 进
入规模化放量阶段，给予 FY31 40 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 下游终端需求不及预期， 数据中心与AI 相关业务推进不及预
期，AGI CPU 供给和客户验证不及预期，客户集中度及竞争风险。
宝光股份（600379）：2026 年三季报点评：高端产品放量驱动盈利改善，
金属化陶瓷打开第二增长曲线
盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司26-28 年 归 母 净 利 润 预 测
0.88/1.35/2.13 亿元， 同比+72%/+53%/+58%， 对应PE 分别为 46/30/19 倍，
维持“买入”评级。 风险提示：价格传导不及预期，竞争加剧等。
中国西电（601179）：2026 年三季报点评：Q3 利润增长提速，输变电主
业盈利持续改善
盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司26-28 年 归 母 净 利 润 预 测
15.3/18.5/22.4 亿元， 同比+20%/+21%/+21%， 对应现价PE 分别为 38/31/26
倍。公司输变电主业盈利持续改善，海外设备出口及 SST 业务打开成长
空间，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资及项目交付不及预期，
竞争加剧等。
诺德股份 （600110）：2026 年三季报点评： 单吨净利拐点明确， 业绩符合
市场预期
盈利预测与投资评级：我们维持原预期，预计 26–28 年归母净利润
4.2/13.6/18.3 亿元，同比+242%/+220%/+35%，对应 PE 42/13/10x，给予
27 年 20xPE， 目标价15.5 元， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 电动车销

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量不及预期，市场竞争加剧。
紫金黄金国际（02259.HK） ：承紫金厚基，筑环球金台
紫金黄金国际深度：承紫金厚基，筑环球金台

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[table_Details]

宏观策略

[Table_MacroStrategyDetials] 宏观深度报告 20261020：基于宏微观的权益月度择时模型
模型设计： 五大维度、12 个指标的因子打分框架 宏观择时的落地痛
点：理论研究在实际投资中面临调仓时间固定、参数与因子过拟合、
宏观数据处理失真三大痛点。我们对比因子打分、因子回归、事件冲
击和美林时钟四类常见模型后，选择逻辑透明、对样本依赖较小的因
子打分模型。 五大维度、12 个指标：模型从基本面（经济、货币、
信用） 、资金面（杠杆、期货、期权） 、国际面（利差、汇率） 、估值面
（ERP）和技术面五个维度选取 12 个指标，每个指标给出+1 或-1 的
信号， 五个维度的权重分别为30%、30%、20%、10%和 10%， 综合评
分区间为-10 至+10 分。 指标筛选兼顾逻辑与定量： 每个入选指标既
要有清晰的经济学逻辑，又要在训练集中满足胜率高于50%、超额收
益尽量高的要求；信号规则只与上月值、近3 个月均值或历史分位数
比较，不针对单个指标优化参数，以降低过拟合风险。 回测表现：
弱信号合成强信号，样本外表现稳健 训练集胜率接近 70%：入选单
因子在训练集中的胜率大多在 55%左右，五个维度合成后，训练集
（2016 年 1 月—2023 年 9 月）方向判断胜率提升至 69.89%。按综合
评分≥0 分持有万得全 A、<0 分空仓回测， 年化收益为17.67%， 同期
万得全 A 为-0.54%， 年化超额收益为18.20%； 最大回撤为8.16%，远
低于万得全 A 的 35.76%。 样本外表现稳健： 测试集 （2023 年 10 月
—2026 年 9 月）方向判断胜率为 66.67%，与训练集基本一致；年化
收益为 22.76%，同期万得全 A 为 9.26%，年化超额收益为 13.50%；
最大回撤为 11.04%，低于万得全 A 的 20.97%。全样本年化超额收益
为 16.96%。 熊市防守能力突出：2016 年至 2026 年（2026 年为 1—
9 月） 的11 个年份中， 模型有9 年跑赢万得全 A， 且在万得全A 下跌
的 5 个年份中均取得正收益。综合评分≥3 分时，万得全 A 下月上涨
的概率为 77.78%；≤-5 分时仅为 17.65%。 模型局限：模型适合中
长期配置， 但月频调仓难以适应A 股的高波动， 对部分极端行情反应
较慢，如 2024 年 10 月上旬的快速回调，以及 2025 年 7 月和 2026 年
4 月的快速上涨。 最新观点：2026 年 10 月模型评分为-1 分 各维
度评分：基本面（-2 分）是主要拖累，信用扩张动能偏弱；估值面（-
1 分）显示股票相对债券的性价比尚不突出；资金面（+1 分）和技术
面（+1 分）偏多，杠杆资金有所降温，趋势有所改善；国际面多空相
抵（0 分） 。 市场展望：2016 年 1 月至 2026 年 9 月，综合评分为-1
分的情形共出现 14 次，次月万得全 A 上涨的概率为 57.14%，但下跌
时的平均跌幅 （4.77%） 明显大于上涨时的平均涨幅 （1.59%） 。 我们认
为 10 月 A 股以震荡为主， 后续重点关注信用数据能否企稳回升。 风
险提示：模型基于历史数据构建，存在失效风险；宏观数据存在发布
滞后与修订；海外政策、地缘冲突等不可控外力可能导致模型短期失
效。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）
固收金工

[Table_FixedGainDetials] 固收点评 20261022：中鼎转 03：汽车密封国内龙头，液冷与机器人
减速器打开第二曲线
事件 中鼎转 03（127119.SZ）于 2026 年 10 月 22 日开始网上申购：
总发行规模 19.20 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于智能

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机器人核心关节制造项目、智能热管理系统总成项目、新能源汽车智
能底盘系统研发结算中心项目及补充流动资金。 当前债底估值为
100.96 元，YTM 为 1.98%。中鼎转 03 存续期为 6 年,东方金诚国际信
用评估有限公司资信评级为 AA+/AA+,票面面值为 100 元，票面利率
第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，
公司到期赎回价格为票面面值的 108.00%（含最后一期利息） ， 以6 年
AA+中债企业债到期收益率 1.81%（2026-10-20）计算,纯债价值为
100.96 元，纯债对应的 YTM 为 1.98%，债底保护较好。 当前转换
平价为 95.05 元，平价溢价率为 5.20%。转股期为自发行结束之日起
满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2027 年 04 月 28 日
至 2032 年 10 月 21 日。初始转股价 18.2 元/股，正股中鼎股份 10 月
20 日的收盘价为 17.30 元，对应的转换平价为 95.05 元，平价溢价率
为 5.20%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为 7.42%。下修条款
为“15/30，85%” ， 有条件赎回条款为 “15/30、130%” ， 有条件回售条
款为 “30、70%” ， 条款中规中矩。 按初始转股价18.2 元计算， 转债发
行 19.20 亿元对总股本稀释率为 7.42%，对流通盘的稀释率为 7.43%，
对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计中鼎转 03 上市首日价格在
121.71~135.11 元之间，网上中签率约0.0069%。综合可比标的以及实
证结果， 考虑到中鼎转03 规模较大， 评级较高， 所属题材赛道具有一
定成长性，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右。 安徽中鼎密
封件股份有限公司主营密封件、特种橡胶制品的研发、生产与销售，
已形成智能底盘空气悬挂、智能底盘轻量化、智能底盘橡胶业务、冷
却系统和密封系统五大核心业务板块。产品主要用于汽车，同时覆盖
工程机械、家电、船舶、化工、电力、铁路及航空航天等领域。公司
依托橡胶材料、密封与减振降噪技术积累，通过德国 AMK、德国
KACO、TFH 及望锦机械等业务平台，拓展空气悬架、热管理管路、
底盘轻量化和新能源汽车密封产品。公司正布局数据中心、储能热管
理和机器人零部件， 相关业务仍处于持续拓展阶段。 2021—2025 年
公司营业收入、 归母净利润年复合增速分别为12.01%和 13.28%。2026
年上半年收入 100.91 亿元，同比增长 2.48%；归母净利润 6.80 亿元，
同比下降 16.74%。 公司营业收入以橡胶制品为主。2023—2025 年，
橡胶制品收入分别为 167.45 亿元、183.29 亿元和 192.22 亿元，占营
业收入的 97.11%、97.22%和 97.08%；混炼胶及其他收入分别为 0.88
亿元、0.92 亿元和 1.03 亿元， 占比为0.51%、0.49%和 0.52%； 其他业
务收入分别为 4.11 亿元、4.32 亿元和 4.75 亿元， 占比为2.38%、2.29%
和 2.40%。2026 年上半年，橡胶制品收入 98.97 亿元，占营业收入
98.08%；混炼胶及其他、其他业务收入分别为 0.36 亿元和 1.58 亿
元。 2021—2025 年，公司销售净利率分别为7.66%、6.37%、
6.45%、6.62%、7.96%， 销售毛利率分别为22.51%、20.87%、21.95%、
22.82%、23.24%。2026 年上半年销售净利率为 6.61%， 销售毛利率为
24.32%。2021—2025 年， 公司销售费用率分别为3.05%、2.69%、2.83%、
2.34%、2.30%，管理费用率分别为 6.54%、5.94%、5.76%、5.64%、
5.62%，财务费用率分别为 1.01%、0.69%、0.98%、1.16%、0.85%；
2026 年上半年三项费用率分别为 2.24%、5.86%和 1.22%。2026 年上
半年毛利率较 2025 年全年提高，但归母净利润同比下降 16.74%，后
续需结合费用支出、境外业务经营及汇率变化跟踪利润表现。 风险
提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会
成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）

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行业

[Table_IndustryDetials] 电子行业深度报告：光模块散热专题：高速光模块迭代，热管理材料
迎升级机遇
投资要点 高速光模块迭代， 散热瓶颈显现： 光模块向800G、1.6T
及 3.2T 持续迭代，功耗持续抬升，但模块本体横截面尺寸变化不大，
导致内部单位空间热负荷持续提升。而光芯片对温度变化高度敏感，
不同温度下 EML 的光输出特性具有显著差异，热管理不仅影响器件
性能，更直接关系光模块的传输稳定性与使用寿命。具体来看，DSP
和激光器、调制器等光电器件是光模块内部的主要热源。随着光模块
持续向更高速率演进，核心器件性能升级与整体热负荷增长将推动高
性能散热材料及器件需求持续提升。此外高端散热材料还有国产替代
需求：国内光模块需求规模扩大、自主可控需求提升，高端散热材料
及模组有望迎来国产替代机遇。产业催化层面，2026 年 8 月 13 日，
中际旭创拟受让中石科技 3137.25 万股股份。我们认为此次战略投资
反映出光模块龙头对散热环节的重视程度提升，热管理有望成为光模
块产业链的重要增量方向。 光模块三级散热体系与核心材料梳
理：光模块散热贯穿芯片封装、模块内部及交换机接口三个层级，形
成由局部热源向外部环境逐级传递的完整热管理体系。具体来看，在
光芯片封装内部，EML 等有源光芯片为主要热源， 通过陶瓷载板导热
与 TEC 精准温控， 接触界面的微观空隙则用壁垒较高的TIM1 导热材
料填充， 将光芯片产生的热量向外传导。 光模块壳体内DSP 和光器件
等为主要热源， 通过导热凝胶、 导热垫片等TIM 材料填充器件与散热
结构之间的空隙，降低接触热阻，并将热量传导至金属壳体；部分高
功率方案可进一步引入 VC 均热板，将局部热点的热量快速扩散至更
大面积。光模块外部散热以交换机 Cage 为接口，将模块壳体热量传
递至外部散热器， 最终通过风冷或液冷系统排出。 光互连技术持
续演进， 硅光与NPO 催生散热新变量： 硅光和NPO/CPO 等光互连技
术持续演进，伴随光模块速率升级，会对散热方案产生影响。具体来
看， 硅光方案自800G/1.6T 光模块中逐渐提高渗透。 相较于传统EML
方案中由多颗集成激光器与调制器的 EML 器件分别承担各路光信号
发射， 硅光利用CW 连续波激光器提供光源， 通过硅光PIC 集成多路
调制， 造成热源更加集中， 进而推动TEC 及陶瓷基板向高性能、 高价
值量方向升级。NPO 方案推动光引擎向 ASIC 附近迁移，目前尚未形
成统一技术路线。其中内置光源方案将激光器与硅光PIC 集成，距离
高功率 ASIC 更近，热串扰问题突出，对局部散热及精准温控提出更
高要求； 外置光源方案将激光器远离ASIC 热区， 有利于降低热串扰，
但额外的光路耦合损耗可能提高激光器输出功率要求，进而增加配套
散热材料需求；VCSEL 方案采用高密度激光器阵列， 需重点关注阵列
温度均匀性及局部热点控制。后续需关注不同技术路线的产业化进
展， 以及散热器件的配套方案演进。 虽然硅光和NPO 等新技术的产业
化加速推进， 但传统可插拔方案在Scale-out 场景中仍具备一定优势和
显著份额，未来光模块速率升级带动整体热负荷提升，将推动散热全
链条需求升级。 产业链相关公司：TEC 及陶瓷基板： 富乐德、 富
信科技、 国瓷材料、 三环集团等；TIM 材料及 VC 均热板： 中石科技、
苏州天脉、飞荣达、德邦科技、鸿富诚等；Cage：奕东电子、鼎通科
技等。 风险提示： 需求不及预期风险、 技术迭代风险、 客户导入
进度不及预期风险。
（证券分析师：陈海进 研究助理：郭雄飞）

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[Table_Yemei] 晨会纪要

请务必阅读正文之后的免责声明部分
推荐个股及其他点评

[Table_RecommendDetials] 杰瑞股份（002353）：2026 年三季报点评：单 Q3 归母净利润+22%超
市场预期，燃机放量+AIDC 一体化驱动业绩弹性释放
投资要点 26Q3 归母净利润同比+21.9%超市场预期， 燃机兑现提
速+替代性运输通道打通支撑未来业绩表现 2026Q1-3 公司实现
营收 119.7 亿元， 同比+14.9%； 实现归母净利润18.9 亿元， 同比+4.4%；
实现扣非归母净利润 18.1 亿元， 同比+1.4%。单Q3 公司实现营收 43.3
亿元，同比+23.0%；归母净利润 6.9 亿元，同比+21.9%。尽管仍受到
汇兑损失及中东海运的短期影响， 但公司核心业务经营持续向好，Q3
业绩快速增长主要系： （1）燃机业务进入兑现期：订单增长持续转化
为业绩支撑，且 26Q3 末公司合同负债达 71 亿元，较中报增加约 50
亿元，主要来自美国大客户燃机及配套项目的预付款； （2）传统主业
交付恢复：地缘冲突延续背景下替代性运输通道已经打通，此前延期
交付的设备已顺利抵达项目地。 展望未来， 汇损及海运压力有望减弱，
叠加燃机业务进展顺利，公司业绩有望持续向好。 燃机订单+交
付推动盈利&经营质量提升，前置备货支撑后续业绩增长 盈利
端，2026Q1-3 公司销售毛利率 31.6%，同比+0.34pct；销售净利率
16.0%，同比-1.90pct。单 Q3 销售毛利率 32.8%，同比+3.26pct；销售
净利率 16.2%， 同比-0.71pct， 毛利率提升主要受益于燃机等高端装备
交付及产品结构优化。费用端，2026Q1-3 公司期间费用率 13.9%，其
中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.3%/4.0%/3.3%/2.4%， 同比分别
-0.11/+0.26/-0.20/+3.73pct， 汇损导致财务费用高增。 现金流端，2026Q1-
3 公司经营活动现金流入同比+32.82%，其中单 Q3 净流入 31.6 亿元，
较 H1 的净流出 7.5 亿元显著改善；2026Q1-3 经营活动现金流出同比
+46.75%，主要系公司加大燃机机头等核心部件采购及备货力度。
AIDC 电力需求保持高增，燃机订单兑现与一体化布局打开长期成长
空间 北美 AIDC 建设持续提速，头部科技企业大幅上调算力建
设规划，如 SpaceX 将 2027 年底算力目标由此前的 5-10GW 上调至
13-20GW，叠加当地电网扩容周期长，燃机供需缺口有望继续扩大。
公司前瞻性布局燃机成撬业务，凭借稀缺机头资源、模块化集成及强
海外交付能力已获取超 26 亿美元订单。 当前FTAI 航改燃测试已顺利
完成，充裕储备助力公司现有订单交付与未来增量销售，后续增长确
定性较强。同时，公司正由单一供电设备商向 AIDC 一体化解决方案
提供商延伸，布局配电、储能、液冷及模块化数据中心等环节，核心
产品研发及 UL 认证持续推进。随着燃机业务规模化交付及一体化项
目逐步落地， 公司长期成长空间有望进一步打开。 盈利预测与投
资评级：我们维持公司 2026-2028 年归母净利润至 36.8/86.1/134.2 亿
元，当前市值对应 PE 约 25/11/7X，维持“买入”评级。 风险提
示： 国际油价波动、 油气/AI 资本开支不及预期、 国际关系摩擦、 订单
交付不及预期、汇率波动风险
（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）
兴森科技 （002436）：AI 驱动 PCB 千亿美元新周期， 载板国产替代正
当时
投资要点 国内 PCB 样板龙头，IC 载板构筑长期成长护城河。 公
司以 PCB 制造起家， 并沿产业链向半导体领域高附加值环节延伸， 形
成“PCB＋半导体”双轮驱动的业务格局：PCB 端覆盖刚性板、高阶
HDI、柔性板及高速光模块板等，广泛服务于通信、数据中心、消费
电子、 汽车电子与军工等领域； 半导体端重点布局IC 载板与半导体测

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试板，技术工艺由传统 Tenting 减成法持续向 mSAP、SAP 等先进制
程升级，精细线路与高密度互连的制造能力不断突破。 AI 驱动
千亿美元 PCB 新周期，高端品类领跑。AI 基础设施建设已成为行业
增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，产业朝高性能、高层数、
高精密度、高可靠性演进。根据 Prismark 数据，预计 2025-2030 年全
球 PCB 行业市场规模将由 851.52 亿美元增至 1233.48 亿美元，年复
合增长率约 7.7%；其中，18 层及以上板产值将由 49.28 亿美元增至
131.59 亿美元，复合增长率高达21.7%；载板将由 148.91 亿美元增至
249.86 亿美元，复合增长率 10.9%；HDI 板将由 157.69 亿美元增至
244.90 亿美元， 复合增长率9.2%。 行业调整周期已经结束， 复苏态势
有望持续、内卷格局逐步缓和。 先进封装驱动 IC 载板增长，国
产替代空间广阔。IC 载板位于芯片与常规 PCB 之间，承担电气连接
及保护、支撑、散热功能，在 2.5D/3D、Chiplet 等先进封装趋势下成
为 PCB 中增长最快的细分， 可分为BT 与 ABF 两类，2025 年以来 BT
载板表现较好、ABF 载板逐步回暖。 根据Prismark 预测， 全球载板销
售额 2026 年约 191.80 亿美元（YoY+28.8%），2030 年将达 296.10 亿
美元。用于服务器、存储的超高密度基板是全球载板市场主要增长动
力，其市场规模将从 2024 年的 22.35 亿美元增长至 2029 年的 79.10
亿美元， 年复合增长率达28.8%。 盈利预测与投资评级： 我们预
测公司 2026 至 2028 年营业收入分别为 102/134/168 亿元，同比增速
分别为 42%/32%/26%；归母净利润分别为 5/14/21 亿元，同比增速分
别为 285%/174%/47%。考虑公司作为国内 PCB 与 IC 载板领军企业，
是 A 股少数同时布局 CSP 与 FCBGA 的厂商， 在HDI、 光模块板及载
板领域竞争力突出， 深度受益AI 算力、 先进封装与国产替代， 产品稀
缺性显著；同时随着载板业务逐步放量、产品结构持续优化，公司盈
利能力有望稳步提升。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：
核心原材料短缺及涨价风险；FCBGA 等高端基板客户认证及产能爬
坡不及预期风险； 下游需求不及预期与产能集中释放、 竞争加剧风险；
汇率波动与海外经营风险。
（证券分析师：陈海进 证券分析师：解承堯 研究助理：闫春
旭）
天山铝业（002532） ：一体化护城河持续拓宽，电解铝产能释放 + 铝
箔深加工打开盈利新空间
投资要点 电解铝量价成本三重共振，20 万吨增量产能释放进一
步增厚主业盈利。 公司此前电解铝实际运行产能约 120 万吨/年，140
万吨绿电铝技改项目于 2026 年 7 月全部达产。2026H1 公司电解铝产
量 66.05 万吨、同比增长 12.8%，全年目标 135 万吨，新增产能进入
集中释放期。 与此同时，2026H1 自产铝锭平均售价升至 2.41 万元/吨，
生产成本同比下降约 18%， 推动自产铝锭毛利率同比提升24.08pct 至
47.63%，随着 20 万吨产能增量完整贡献，公司电解铝业务有望延续
量利齐升。 矿端资源加速补齐， 一体化成本护城河由中游向上游
延伸。 公司已形成几内亚、 广西、 印尼三地铝土矿布局。 几内亚EMG
项目公司间接持股 50%并享有全部产品独家购买权，2025 年实际开采
约 100 万吨，未来规划产能 500—600 万吨/年；广西孟麻街—南坡矿
许可产能 100 万吨/年， 与广西250 万吨氧化铝基地形成区位协同。 随
着自有矿逐步放量，公司铝土矿自给率及成本控制能力有望提升。印
尼方面，公司依托当地三宗铝土矿资源规划 200 万吨/年氧化铝项目，
其中一期 100 万吨已列入印尼 PSN 清单， 有望形成海外资源就地转化
的第二成长曲线。 铝箔加速放量、 高纯铝需求修复， 深加工逐步
打开第二利润增长点。公司现有高纯铝产能 6 万吨/年，并已形成 18

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万吨/年铝箔坯料和 16 万吨/年成品铝箔产能。2026H1 高纯铝销量同
比增长约 21%，库存持续消化；铝箔及坯料产量达到 11.81 万吨、同
比增长 61%，铝箔销量同比增长约 106%。2025 年铝箔业务已实现扭
亏为盈，毛利率由 2024 年的-2.00%提升至 19.78%。随着江阴铝箔项
目继续爬坡，公司有望将上游低成本铝液优势进一步转化为高附加值
深加工利润。 低库存叠加供需紧平衡， 铝价中枢获支撑， 公司红
利属性凸显。 截至2026 年 10 月 16 日， 国内电解铝社会库存降至59.88
万吨，5 月以来去库量近 85 万吨，全球可流通铝锭库存处于多年低
位。 国内产能约束延续， 海外新增供给仍受电力及成本制约， 预计27—
28 年全球电解铝供需维持相对紧平衡， 叠加潜在补库需求与边际成本
支撑， 行业盈利中枢有望维持较高水平。 随着公司资本开支强度下降，
自由现金流向股东回报转化能力提升，公司红利属性持续凸显。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年实现营收分别为
355.64/365.37/371.12 亿元，同比增速分别为20.55%/2.74%/1.57%；实
现归属母公司股东净利润分别为 88.02/91.71/93.67 亿元，同比增速分
别为 82.69%/4.19%/2.14% 。对应 2026-2028 年的 PE 分 别 为
5.93/5.69/5.57 倍，与可比公司估值均值相比较为合理，考虑公司全产
业链布局，分红比例常年位于铝产业链公司前列，因此首次覆盖给予
公司 “买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期导致铝价下跌
风险；原材料保供风险；美元持续走强风险。
（证券分析师：刘奕町 证券分析师：徐毅达）
紫金龙净（600388）：2026 年三季报点评：前三季度归母同增 21%，
矿山绿电稳健&电动矿卡加速交付
投资要点 事件：2026 年前三季度公司实现营业收入 86.89 亿元，
同比增长 10.57%；归母净利润 9.43 亿元，同比增长 20.84%；扣非归
母净利润 8.86 亿元，同比增长 20.06%；加权平均 ROE 同比增加
0.79pct，至 8.31%。 前三季度归母净利润同增 20.8%，矿山绿电
/新能源矿卡贡献明显。2026 年前三季度公司实现营业收入 86.89 亿
元，同比增长 10.57%；归母净利润 9.43 亿元，同比增长 20.84%；扣
非归母净利润 8.86 亿元，同比增长 20.06%。2026 年第三季度，公司
实现归母净利润/扣非归母净利润 3.86/3.64 亿元，单季度同比分别为
+15.29%/+13.11%。2026 年前三季度公司归母净利润主要受美元汇率
波动影响， 带来汇兑损失约6,400 万元， 若剔除该因素业绩增速更高。
1）绿电板块：2026 年初至三季报末绿电业务保持稳步增长，项目储
备充足， 绿电业务成为公司业绩增长的重要引擎；2） 电动矿卡： 电动
矿卡业务加快交付节奏， 有序推进业务转化落地；3） 储能板块： 公司
与亿纬锂能深度合作，紧抓市场机遇，储能电芯呈现满产满销的积极
态势。紫金龙净 2026 年 1 至 9 月储能电芯累计交付 9GWh，订单储
备充足。公司积极布局新一代钠离子电池技术，目前已经完成钠离子
电池样品开发， 并通过潜在客户端测试认证。 前三季度环保设备
工程新签订单同比-5.2%， 订单充沛&确收加速。2026 年前三季度公司
新增环保设备工程合同 72.30 亿元 （电力占58.15%， 非电占41.85%），
同比下降 5.2%。截至 2026/9/30，公司在手环保设备工程合同 199.28
亿元， 在手订单充足， 收入确认加速。 财务费用上升， 有息负债
率长期低位。 2026 年前三季度公司财务费用 1.26 亿元，同比增长
107.97%，主要因美元汇率波动带来汇兑损失约 6,400 万元。截至
2026/9/30，公司资产负债率 56.47%，较 2025/12/31 下降 4.18 个百分
点；有息负债率 10.27%，较 2025/12/31 下降 6.41 个百分点，财务结
构显著优化,偿债压力减轻， 资本运作稳健。 矿山绿电加速放量、
电动矿卡产业化提速。公司矿山绿电加速放量，截至 2026/06/30，公

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司绿电已投运约 1.6GW，较2025 年底 1.2GW 扩张约 0.4GW， 在全球
范围多线并行作战，多点开花，逐步形成规模性贡献。西藏拉果错一
期、巴彦卓尔紫金、圭亚那、苏里南上半年稳定满发，形成有力利润
支撑；黑龙江多宝山、新疆乌恰县等项目运行指标不断改善，发电效
益明显提升； 全球海拔最高的西藏麻米措420MWp 源网荷储一体化项
目全容量并网发电。 电动矿卡产业化提速，ZL140E 在紫金山、 西藏巨
龙矿区出勤率超九成并于二季度开始量产交付，大吨位
ZL230E/ZL150E 及无人驾驶 ZL70EI 同步下线测试。产能端加速龙岩
北基地建设， 公司构建新型矿业能源模式， 打造战略增长极 盈利
预测与投资评级： 我们维持2026-2028 年归母净利润 14.1/17.5/20.2 亿
元，2026-2028 年 PE16.4/13.2/11.4 倍（2026/10/22） ，维持“买入”评
级。 风险提示： 紫金矿业矿山扩产进度不及预期， 市场竞争加剧
等。
（证券分析师：袁理 证券分析师：曾朵红 证券分析师：任逸
轩）
平高电气 （600312）：2026Q3 业绩预告点评： 超特高压交付支撑盈利，
重点项目订单持续落地
投资要点 事件：公司 2026 年前三季度营收 81.53 亿元，同比-
3.4%， 归母净利润12.31 亿元， 同比+25.3%， 扣非归母净利润12.13 亿
元，同比+24.2%；毛利率 29.9%，同比+4.8pct，归母净利率 15.1%，
同比+3.5pct。其中 26Q3 营收 27.78 亿元，同环比+1.4%/-5.0%，归母
净利润 4.14 亿元，同环比+30.5%/+3.1%，扣非归母净利润 4.15 亿元，
同环比+31.5%/+6.1%；毛利率 30.1%，同环比+4.2/+0.1pct，归母净利
率 14.9%，同环比+3.3/+1.2pct。重点项目履约收入增加及提质增效，
推动盈利能力持续改善， 业绩略超市场预期。 超特高压交付支撑
盈利、特高压订单保障后续增长：超特高压重点项目履约贡献较大，
叠加订单成本管理及降本挖潜，支撑盈利能力改善。截至26 年 9 月，
我国特高压累计招标约 329 亿元，超 25 年全年，其中特高压交流项
目开工超我们预期，前四批新签特高压订单约 31 亿元，同比+149%，
高毛利订单快速增长， 确保远期业绩增长确定性。26 年国网主网设备
招标较弱，公司累计中标38.39 亿元，同比-34%，26 年是十五五开局
之年， 我们预计主网招标需求是低点， 展望27 年我们认为主网设备招
标有望恢复增长，远期来看，我们认为 GIL 有望成为一个重要增量，
公司龙头地位稳固，有望成为公司重要增量。 费用率有所上升、
合同负债持续增长：2026 前三季度/Q3 期间费用 8.92/3.62 亿元， 同比
+1.8%/+17.3%， 期间费用率10.9%/13.0%， 同比+0.5/+1.8pct；26Q3 销
售 / 管理 / 研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.5%/4.1%/5.8%/-0.4% ，同比
+0.4/+0.5/+0.8/+0.0pct。2026 年前三季度经营活动现金净额-4.17 亿元，
同比减少 5.47 亿元， 主要系主动缩短供应商付款账期、 提升现金支付
占比；其中 26Q3 经营活动现金净额 2.73 亿元，同比减少 2.87 亿元。
26Q3 末 应收 账款/存货 /合 同负 债 61.43/27.87/23.83 亿 元， 同比-
5.6%/+11.1%/+27.5%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司 26-
28 年归母净利润预测 14.1/17.4/20.5 亿元， 同比+26%/+23%/+18%，对
应现价 PE 分别为 20/16/14 倍。考虑到公司特高压订单充沛，重点项
目持续交付， 盈利能力稳步提升， 维持 “买入” 评级。 风险提示：
电网投资及特高压建设不及预期，国际业务亏损幅度超预期，竞争加
剧。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）
ARM（ARM） ：数据中心与Agentic AI 打开长期成长空间

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投资要点 Agentic AI 推动 CPU 需求重估，Arm 在数据中心市场
渗透率提升：AI 工作负载正从模型训练转向以 Agent 为代表的复杂任
务执行，CPU 在任务调度、工具调用、数据访问、内存管理和I/O 交
互中的重要性持续提升； 同时，AI 数据中心电力、 散热和并网资源约
束日益突出，云厂商对单位资本开支下有效算力的关注度提升。服务
器 CPU 市场长期由 x86 主导，但客户选型逻辑正逐步转向更重视性
能功耗比、定制化能力和长期总拥有成本。 AWS Graviton、Google
Axion、Microsoft Cobalt 等基于 Arm 架构的自研 CPU 持续迭代，
NVIDIA Vera亦采用 Arm 架构，显示 Arm 正在成为 AI 数据中心重要
的 CPU 架构选择。我们认为，Arm 并非简单替代 x86 存量市场，而
是在新增 AI 服务器和云计算需求中获得超额份额；其低功耗、高能
效和可定制化优势有望从性能优势进一步转化为 TCO 优势，推动数
据中心相关收入加速增长。 AGI CPU 推动公司从 IP 授权延伸至
完整芯片方案，打开收入天花板：Arm 传统商业模式以授权和版税为
主，具备高毛利、轻资产和长尾收入特征；AGI CPU 的推出标志着公
司产品体系进一步从基础 IP、CSS 平台延伸至完整数据中心 CPU 方
案。对于具备自研能力的云厂商，Arm 仍可通过 IP 和 CSS 参与价值
分配；对于缺乏完整 CPU 自研能力、但希望快速导入 Arm 能效优势
的数据中心客户，AGI CPU 则提供直接采购路径。 我们认为，AGI CPU
有望推动 Arm 商业模式从架构授权和版税收取向数据中心 CPU 销售
延伸， 提升公司可参与市场和长期成长弹性。 云端、 边缘与物理
AI 共同支撑长期成长，公司盈利能力有望维持高位：从下游市场看，
云端 AI 决定 Arm 未来成长弹性，边缘 AI 提供稳定收入基本盘，物
理 AI 贡献中长期新场景扩展空间。云端 AI 受益于 AI 服务器、云计
算、网络设备和超大规模数据中心升级；边缘AI 受益于 AI 手机、AI
PC、IoT 和可穿戴设备算力提升； 物理AI 则受益于汽车智能化、 机器
人和工业自动化发展。虽然 AGI CPU 放量可能使公司整体毛利率小
幅下滑，但收入规模扩张和费用率摊薄有望支撑调整后归母净利率维
持高位。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 FY27-FY29 Non-
GAAP 归母净利润分别为 24.2/32.7/43.8 亿美元，考虑 AGI CPU 在
FY30-FY31 进入规模化放量阶段，给予 FY31 40 倍 PE，首次覆盖给
予 “买入” 评级。 风险提示： 下游终端需求不及预期， 数据中心
与 AI 相关业务推进不及预期，AGI CPU 供给和客户验证不及预期，
客户集中度及竞争风险。
（证券分析师：张良卫）
宝光股份（600379）：2026 年三季报点评：高端产品放量驱动盈利改
善，金属化陶瓷打开第二增长曲线
投资要点 事件： 公司26 年前三季度营收 10.35 亿元， 同比+8.7%，
归母净利润 0.60 亿元，同比+20.6%，扣非归母净利润 0.59 亿元，同
比+23.8%； 毛利率21.8%， 同比+2.3pct， 归母净利率5.8%， 同比+0.6pct。
其中 26Q3 营收 3.35 亿元，同环比+6.8%/-15.8%，归母净利润 0.21 亿
元， 同环比+71.0%/-28.8%， 扣非归母净利润0.20 亿元， 同环比+70.8%/-
34.9%； 毛利率21.6%， 同环比+2.4/-1.4pct， 归母净利率6.3%， 同环比
+2.3/-1.1pct。高端产品放量及原材料价格联动机制落地，带动盈利能
力同比改善， 业绩符合市场预期。 高端灭弧室加速放量、 金属化
陶瓷拓展新兴应用。26Q3 公司国内灭弧室收入同比增长超 10%，高
端产品收入同比+196%，产品结构持续优化；同时搭建产品售价与主
材成本联动机制，对冲有色金属价格波动。高压产品方面，126kV 等
级首套整站工程产品已实现交付，252kV 单断口完成主要型式试验，
配套断路器试验持续推进，产品由配网向更高电压等级延伸，有望打

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开主网应用空间。 金属化陶瓷方面， 公司依托粉料制备、 成型、 烧结、
金属化及真空钎焊一体化能力，向 CT 球管、射线管、加速器及半导
体设备等高附加值领域拓展，有望随客户验证及产品导入逐步形成第
二增长曲线。 费用率小幅上升、合同负债显著增长。26 年前三
季度/Q3 期间费用 1.40/0.52 亿元，同比+11.5%/+13.9%，期间费用率
13.5%/15.5%，同比+0.3/+1.0pct；26Q3 销售/管理/研发/财务费用率分
别为 3.0%/7.7%/4.4%/0.5%，同比+0.2/+0.4/+0.0/+0.4pct。26 年前三季
度经营活动现金净额-0.18 亿元，同比增加 0.75 亿元，主要系票据到
期托收收到的现金增加；其中 26Q3 经营活动现金净额-0.45 亿元，同
比增加 0.14 亿元。26Q3 末应收账款/存货/合同负债 6.05/3.40/0.12 亿
元，同比+5.5%/+16.5%/+62.4%，在手订单充沛。 盈利预测与投
资评级：我们维持公司 26-28 年归母净利润预测 0.88/1.35/2.13 亿元，
同比+72%/+53%/+58%， 对应PE 分别为 46/30/19 倍， 维持 “买入” 评
级。 风险提示：价格传导不及预期，竞争加剧等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）
中国西电 （601179）：2026 年三季报点评：Q3 利润增长提速， 输变电
主业盈利持续改善
投资要点 事件：公司前三季度营收 187.91 亿元，同比+10.8%，
归母净利润 11.54 亿元，同比+23.0%，扣非归母净利润 11.83 亿元，
同比+28.1%；毛利率 24.3%，同比+2.2pct，归母净利率 6.1%，同比
+0.6pct。 其中26Q3 营收 65.78 亿元， 同环比+16.3%/-1.8%， 归母净利
润 4.66 亿元，同环比+36.9%/+36.4%，扣非归母净利润 4.47 亿元，同
环比+42.5%/+22.4%； 毛利率24.0%， 同环比+0.8/-1.5pct， 归母净利率
7.1%，同环比+1.1/+2.0pct。特高压等高毛利产品收入占比提升， 带动
Q3 利润增长提速，业绩略超市场预期。 特高压订单持续落地、
产能布局&SST 产业化有序推进。26 年电网特高压招标超预期，前四
批次招标金额约 329 亿元，超过 24 和 25 年全年。公司在特高压和主
网市场份额稳固，特高压前四批次 /主网前四批次中标金额分别为
55.8/46.4 亿元， 份额分别为17%/7.7%， 设备涵盖变压器、 换流阀、 组
合电器等核心产品。同时，公司拟出资 3.7 亿元、持股 55%设立重庆
西电高压开关公司，建设高压开关智慧工厂，进一步完善高压开关产
能布局。SST 方面，西电电力电子参与编制的数据中心及交直流配电
网 SST 团体标准于 9 月公布， 与世纪互联、 伊顿等产业链企业共同推
进应用规范建设， 有望为后续产品验证及市场拓展提供支撑。 研
发投入推升费用率、供应商付款增加现金流略承压。前三季度/Q3 期
间费用 27.53/9.58 亿 元 ， 同 比 +23.6%/+19.1% ， 期 间 费 用 率
14.6%/14.6%，同比+1.5/+0.4pct；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别
为 3.1%/5.4%/5.8%/0.2%， 同比+0.1/-1.1/+1.2/+0.2pct， 管理费用率下降，
研发投入持续增加。前三季度经营活动现金净额-25.52 亿元，同比减
少 31.07 亿元，其中 Q3 为-22.55 亿元，同比减少 28.39 亿元，主要系
供应商付款大幅增长所致。 Q3 末 应 收 账 款/ 存货 / 合同负债
108.58/67.13/52.47 亿元， 同比+1.8%/+18.4%/+3.6%。 盈利预测与
投资评级：我们维持公司 26-28 年归母净利润预测 15.3/18.5/22.4 亿
元， 同比+20%/+21%/+21%， 对应现价PE 分别为 38/31/26 倍。 公司输
变电主业盈利持续改善， 海外设备出口及SST 业务打开成长空间， 维
持 “买入” 评级。 风险提示： 电网投资及项目交付不及预期， 竞
争加剧等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）

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诺德股份（600110）：2026 年三季报点评：单吨净利拐点明确，业绩
符合市场预期
投资要点 26Q3 业绩符合市场预期。公司 26Q1-3 营收 101.7 亿
元， 同比+112%， 归母净利2.5 亿元， 同比+363%， 扣非净利2.1 亿元，
同比+289%，毛利率 10.8%，同比+1pct；其中 26Q3 营收 37.3 亿元，
同环比+110％/-4％，归母净利 1.4 亿元，同环比+776%/+129％，扣非
净利 1.5 亿元， 同环比+753%/+437％， 毛利率13.7%， 同环比+3/+6pct，
业绩符合市场预期。 公司出货环增显著， 电子箔开始起量。 我们
预计公司 26Q1-3 出货 8.9 万吨，其中 Q3 出货 3.5-3.6 万吨，同环比
+110%/+20%，电子箔合计出货 0.5 万吨+，其中 RTF 单月出货超 200
吨，HVLP1-2 代 6 月起开始出货，单月超50 吨；我们预计公司 26 全
年出货 13 万吨左右， 同增80%+，26Q4 公司新增 1.5 万吨产能， 年底
公司实现 17 万吨产能， 其中电子箔3 万吨， 我们预计27 年出货 17 万
吨左右，同增 30%，其中电子箔出货我们预计 2 万吨。 Q3 涨价
落地，单吨拐点已现。公司 Q3 均价 11.8 万元/吨（含税） ，环比下降
主要系铜价高位下跌，Q3 受益于铜价+加工费上涨，单吨毛利 1.4 万
元/吨+， 环增40%+， 主要系对客户涨价陆续落地且高端电子箔爬坡顺
利占比提升，单吨扣非净利 0.43 万元左右，环比显著提升，Q4 产能
利用率提升+涨价进一步提升， 单吨净利有望环比再增长， 考虑后续电
子箔起量，27 年单吨净利有望提升至 0.5-0.7 万元。 Q3 费用率
明显下降， 资本开支审慎。 公司26Q1-3 期间费用 7 亿元， 同比+30%，
费用率 7%， 同比-5pct， 其中Q3 期间费用 3 亿元， 同环比+38%/+20%，
费用率 8%，同环比-4/+1pct；26Q1-3 经营性净现金流-23.7 亿元，同
比-502%， 其中Q3 经营性现金流-12.7 亿元， 同环比-1520%/-7%；26Q1-
3 资本开支 7 亿元，同比-1.3%，其中 Q3 资本开支 1.9 亿元，同环比-
61%/-23%；26Q3 末存货 23.8 亿元， 较年初+122%。 盈利预测与
投资评级：我们维持原预期，预计 26–28 年归母净利润 4.2/13.6/18.3
亿元， 同比+242%/+220%/+35%， 对应PE 42/13/10x， 给予27 年 20xPE，
目标价 15.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不
及预期，市场竞争加剧。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯
瑶）
紫金黄金国际（02259.HK） ：承紫金厚基，筑环球金台
投资要点 紫金黄金国际： 资源实力雄厚的全球化金企。 紫金黄金
国际是紫金矿业集团所有海外黄金矿山整合而成的领先黄金开采公
司。 截至2025 年， 公司持有9 座黄金矿山的权益， 拥有并表权益黄金
资源量 1789 吨，在中国上市公司中位列第二；2025 年矿金产量 46.9
吨， 在中国上市公司中位列第一。 据公司指引，2028 年黄金产量目标
70-75 吨，有望持续引领中国黄金矿业企业发展。 紫金的教科书
级矿业 alpha： 强技术赋能的并购飞轮。 紫金矿业集团依托强劲内生现
金流构建“现金流→并购→产能释放→现金流再扩张”的正向循环飞
轮，驱动全球黄金资源版图持续扩容。 （1）资源获取端，公司优势体
现在以较低成本获取优质资产，2020-2023 年公司单吨黄金资源量收
购对价约 0.1-0.2 亿人民币/吨，2024-2025 年收购成本上升至 0.3-0.4
亿人民币/吨，仍显著低于同业并购成本。 （2）矿山运营端，以“矿石
流五环归一”矿业工程管理模式为理论基础，奥罗拉、罗斯贝尔金矿
等典型案例都在紫金收购后迅速实现扭亏为盈。 （3）利润兑现端，公
司矿产金产量快速增长，2022-2024 年公司矿产金产量由 26.4 吨增长
至 40.4 吨，CAGR 约 23.7%，增速位列全球 15 大黄金生产商中第一。
增储上产规划明确， 金矿产量望迎跃升。 截至2025 年， 公司拥有9 座

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在产矿山，其中罗斯贝尔、阿基姆、瑞果多金矿远期量增规划可观。
三座金矿 2025 年合计产量 14.6 吨，公司指引 2026 年合计产量 23.6
吨，远期合计规划 36 吨，为公司远期产量跃升奠定基础。 国际
宏观环境失稳，金价中长期上行动能充沛。 （1）宏观视角，美债可持
续性质疑持续削弱以美元信用为基础的国际货币体系稳定性，夯实金
价长期上行的底层逻辑。 （2）基本面视角，长端利率反映美国财政信
用溢价，强化黄金的非信用属性，短端紧缩预期若弱化，有望缓解黄
金短期机会成本约束，两条逻辑有望进入共振期。 （3）资金面视角，
央行购金需求构成黄金稳定长期资金底， 黄金ETF 资金的逆周期流入
则体现出市场化资金逐渐由成本投机转向价值配置，有望为黄金引入
增量资金支持。 盈利预测与投资评级： 我们测算2026-2028 年公
司有望实现归母净利润 30.6 / 36.4 / 41.8 亿美元，同比增长 91% / 19%
/ 15%，对应 PE 14.9 / 12.5 / 10.9X （截至 2026 年 10 月 21 日收盘） 。
我们看好金价的长期上行趋势，与公司的内生增长潜力，首次覆盖给
予 “买入” 评级。 风险提示： 黄金价格波动风险， 公司扩产不及
预期风险，测算存在误差风险等。
（证券分析师：刘奕町 证券分析师：曾先毅）

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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
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特定状况， 如具体投资目的、 财务状况以及特定需求等， 并完整理解和使用本报告内容， 不
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