经营底部或已探明，长期成长路径清

经营底部或已探明，长期成长路径清事件简评3 月初以来，多家纸企发布调价函。自3 月5 日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18 个品类每吨涨50 到150 元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。经营分析行业底部基本确定，浆纸价格继续下跌空间或有限。2024 年以来，装饰原纸行业集中释放新增产能，以及部分非装饰原纸行业企业新增产能，导致供给大幅增加。需求偏弱叠加供给集中释放，对行业形成明显冲击，公司产品价格出现下降，直接导致公司盈利表现持续走弱。2025 年底以来，行业新增产能投放基本结束，部分新增产能未能成功落地，部分转向其他品类，装饰原纸新增供给有限。上游原料端来看，2026 年2 月阔叶浆外盘报价为600 美元/吨，较25 年12 月提升30 美元/吨，较25 年的最低点提升100 美元/吨，浆价持续修复，或将构成公司特种纸提价的成本支撑。特种纸行业竞争壁垒较高，公司产品+客户的差异化优势突出。特种纸行业对产品稳定性要求极高，产品结构由中低端向中高端升级、产能向头部企业集中的行业趋势明显。新进入企业主要集中在中低端市场竞争，中高端市场技术壁垒较高。公司在木浆采购上具备优势，贸易团队对价格节点判断精准，能够有效控制成本，利润空间显著高于行业平均水平。公司产品品类较多，生产制造与产品切换能力行业领先，可提供一站式服务，客户粘性较强。公司作为中高端装饰原纸龙头，智能化生产与集中采购带来显著吨成本优势，技术壁垒与高端化产品支撑高溢价空间。展望未来，公司新增产能有望提供高销量弹性，高端新品与欧洲认证打开外销增长空间，长期成长路径明确。盈利预测、估值与评级预计25-27 年公司营业收入36.42/41.43/44.82 亿元，同比-3.35%/+13.74%/+8.19%,归母净利润3.76/4.42/4.86 亿元，同比-19.82%/+17.49%/+10.01% 。我们预计公司25-27 年EPS 为0.68/0.79/0.87 元，当前股价对应PE 分别为18/15/14 倍，维持“买入”评级。风险提示市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。国金证券研究所分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn市价（人民币）：
9. 99
2025.8.10公司基本情况（人民币）项目2025E2026E2027E营业收入(百万元)3,9763,7683,6424,1434,482营业收入增长率15.70%-5.21%-3.35%13.74%8.19%归母净利润(百万元)归母净利润增长率21.13%-17.18%-19.82%17.49%10.01%摊薄每股收益(元)1.7041.0090.680.790.87每股经营性现金流净额1.321.112.221.111.22ROE(归属母公司)(摊薄)14.12%11.83%10.25%13.02%15.66%P/E11.2013.2317.9515.2813.89P/B1.581.561.841.992.17来源：公司年报、国金证券研究所8.009.0010.0011.0012.0013.00241024250124250424250724人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华旺科技沪深300公司点评证券研究报告华旺科技（605377.SH）
6 年03 月12
（维持评级）公司点评附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E主营业务收入3,4363,9763,7683,6424,1434,482货币资金1,8592,2942,0832,0652,3292,489增长率15.7%-5.2%-3.3%13.7%8.2%应收款项1,0551,4391,3421,030主营业务成本-2,802-3,218-3,175-3,076-3,477-3,738存货1,003%销售收入81.5%81.0%84.2%84.5%83.9%83.4%其他流动资产毛利流动资产4,2684,7584,6194,0994,5814,880%销售收入18.5%19.0%15.8%15.5%16.1%16.6%%总资产77.3%76.5%75.8%69.8%70.7%70.6%营业税金及附加-12-14-16-15-17-18长期投资%销售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产1,1241,3171,3611,6251,7411,862销售费用-20-24-28-29-33-31%总资产20.4%21.2%22.3%27.7%26.9%26.9%%销售收入0.6%0.6%0.7%0.8%0.8%0.7%无形资产管理费用-48-52-56-51-58-58非流动资产1,2521,4601,4761,7741,9032,036%销售收入1.4%1.3%1.5%1.4%1.4%1.3%%总资产22.7%23.5%24.2%30.2%29.3%29.4%研发费用-93-121-107-102-116-121资产总计5,5206,2196,0955,8746,4846,916%销售收入2.7%3.0%2.8%2.8%2.8%2.7%短期借款1,0401,615息税前利润（EBIT）应付款项1,4961,6391,3451,6301,8712,012%销售收入13.4%13.7%10.3%10.1%10.7%11.5%其他流动负债财务费用-2-24流动负债1,8602,1262,0552,1463,0303,753%销售收入-1.3%-1.3%-0.5%-0.4%0.1%0.5%长期贷款资产减值损失-20-28-19-24-10-13其他长期负债公允价值变动收益-4负债1,9062,2042,1312,2063,0903,813投资收益-1普通股股东权益3,6084,0103,9643,6683,3933,103%税前利润0.2%n.a0.6%1.9%1.6%1.5%其中：股本营业利润未分配利润1,2551,6331,5171,206营业利润率15.5%16.3%13.0%11.5%11.8%12.0%少数股东权益营业外收支-1负债股东权益合计5,5206,2196,0955,8746,4846,916税前利润利润率15.5%16.3%13.0%11.5%11.8%12.0%比率分析所得税-67-83-20-42-49-542025E2026E2027E所得税率12.6%12.9%4.2%10.0%10.0%10.0%每股指标净利润每股收益1.4071.7041.0090.6750.7930.873少数股东损益-2-1每股净资产10.85912.0708.5316.5896.0955.574归属于母公司的净利润每股经营现金净流1.6221.3201.1112.2231.1061.220净利率13.6%14.2%12.4%10.3%10.7%10.8%每股股利0.6000.5201.1001.1501.2001.300回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率12.95%14.12%11.83%10.25%13.02%15.66%2025E2026E2027E总资产收益率8.47%9.10%7.69%6.40%6.81%7.03%净利润投入资本收益率10.37%10.69%8.01%8.04%8.86%9.71%少数股东损益-2-1增长率非现金支出主营业务收入增长率16.88%15.70%-5.21%-3.35%13.74%8.19%非经营收益EBIT 增长率-4.37%18.28%-29.01%-4.70%19.76%16.55%营运资金变动-43-269-113-4净利润增长率4.18%21.13%-17.18%-19.82%17.49%10.01%经营活动现金净流1,328总资产增长率37.28%12.67%-1.98%-3.64%10.38%6.67%资本开支-234-342-233-429-292-322资产管理能力投资应收账款周转天数27.729.337.045.045.045.0其他-197-320存货周转天数99.4107.4104.6101.0101.0101.0投资活动现金净流-432-534-421-284-314应付账款周转天数89.883.280.882.085.085.0股权募资固定资产周转天数97.8118.8128.6154.6147.8141.6债权募资-231偿债能力其他-371-145-734-707-746-829净负债/股东权益-55.69%-47.87%-45.02%-53.90%-47.40%-38.48%筹资活动现金净流-16-541-924-113-255EBIT 利息保障倍数-10.5-10.8-20.8-25.5188.421.7现金净流量-563-18资产负债率34.53%35.44%34.96%37.55%47.67%55.14%来源：公司年报、国金证券研究所公司点评市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.000.001.001.001.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持历史推荐和目标定价(人民币)序号日期评级市价目标价2023-10-2921.66N/A2024-04-2821.57N/A2024-08-1512.20N/A2025-08-109.22N/A来源：国金证券研究所买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。8.009.0010.0011.0012.0013.00231024240124240424240724241024250124250424250724成交量人民币(元)历史推荐与股价公司点评国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
18 楼1806