核心观点：上周中东局势反复，美伊谈判和霍尔木兹海峡重启前景仍存在

核心观点：上周中东局势反复，美伊谈判和霍尔木兹海峡重启前景仍存在
高度不确定性，油价大涨，美股则在科技股的强劲表现下同步上涨。向前看，油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在，需要关注26Q2 的油价、美国通胀结构和通胀预期是否存在向上失控、进而引发超预期紧货币的风险。五一假期期间，关注4 月FOMC、26Q1 美国GDP。本次FOMC 会议的增量信息预计不多，而对于新任美联储主席提名人沃什，我们倾向于认为其在政策思路上可能具有更大的灵活性。GDP 方面，尽管美国一季度GDP 存在净出口、石油冲击以及季节性疲软的负面影响，但考虑到25Q4 的政府停摆带来的财政支出节奏错位、26Q1 的OBBBA 退税带来的财政脉冲，仍需关注一季度美国核心GDP 超预期偏强的可能。宏观量化经济指数周报20260427：4 月份新房和二手房销售均有望同比转正
4 月份国内经济预计将延续边际回暖的态势
金融产品周报20260425：短期震荡不改中期看涨，注意科技的轮动节奏市场行情展望：（2026.4.27-2026.4.30） 观点：短期震荡不改中期看涨，注意科技的轮动节奏。 wind 全A 指数，高频宏观择时模型在4 月8 日触发买入信号。纳斯达克指数，4 月8 日触发技术择时模型中的局部底右侧信号。多个不同维度的模型近期在各个重要指数上持续发出看多信号。需要说明的是，这些信号都是中期级别的信号，通常是一年中相对大级别行情的提示信号。 ETF 数据显示，本周通信ETF、科创芯片ETF 等基金规模增长较多，说明科技成长方向的基金吸引力仍在持续提升。而沪深300ETF、中证500ETF 等基金规模减少较多，说明市场在宽基的高度方面有一定的担忧。 A 股，国内资金维度，从筹码峰结构来看，大盘指数近期在筹码峰附近面临一定的抛压，同时科技进入到一定的拥挤状态，部东吴证券研究所分资金选择锁定利润，有一定的震荡是正常情况。而海外维度，虽然美伊冲突仍有反复，但市场表现已经逐步进入脱敏状态，美、日、韩等股市均在近期创下新高，因此我们认为在中期维度上A 股仍有上涨的空间。 结构上，相对高位方向，我们认为资金会按照光通信、芯片半导体、新能源的顺序依次轮动（从2025 年Q3 开始，科技成长的轮动顺序一直如此）。相对低位方向，则不妨关注一下家电、地产等行业，高频基本面数据有所改善，可以为下半年可能的行情进行一定的左侧关注。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场短期有所震荡，但在中期维度上A 股仍有上涨的空间。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。牛市建议关注积极进取型配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。固收金工固收周报20260427：止盈情绪出现，长债仍有交易价值在流动性未收紧的情况下，债券市场不会转熊，而增量资金在选择债券期限是，会考虑性价比，短端利率的底线在未出现降息的情况下被封死，长端债券依然是当前可选择的方向。 注意：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。固收周报20260426：转债建议从抓弹性修复转向结构再平衡外部扰动未消，转债配置重在控回撤、优选平衡型与景气确定性品种。固收点评20260425：绿色债券周度数据跟踪（20260420-20260424）一级市场发行情况：本周（20260420-20260424）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券37 只，合计发行规模约374.29 亿元，较上周增加188.48 亿元。二级市场成交情况：本周（20260420-20260424）绿色债券周成交额合计675 亿元，较上周增加37 亿元。固收点评20260424：二级资本债周度数据跟踪（20260420-20260424）一级市场发行情况：本周（20260420-20260424）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1 只，发行规模为400.00 亿元。二级市场成交情况：本周（20260420-20260424）二级资本债周成交量合计约2727 亿元，较上周增加49 亿元。行业推荐个股及其他点评热景生物（688068）：2025 年报及2026 年一季报点评： IVD 业绩短期承压，SGC001 II 期启动打开成长空间由于IVD 业务集采承压影响，我们将2026-2027 年营业收入预测由5.97/6.67 亿元下调至4.89/5.92 亿元，实现归母净利润由 -0.14/0.16 亿元下调至-0.59/0.08 亿元。我们预测2028 年营业收入7.18 亿元，实现归母净利润0.67 亿元。考虑公司创新药管线推进节奏理想，核心产品SGC001临床进展顺利，维持"买入"评级。科华数据（002335）：2025 年报及2026 年一季报点评： 智算中心技术客户储备充分有望高增、新能源加大海外扩张持续修复盈利预测与投资评级：出于数据中心业务落地节奏原因，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为7/9/12 亿元，（2026-2027 年前值9/14 亿元），东吴证券研究所同增66%/33%/29%，对应PE 为48/36/28x，考虑公司新能源业务正在加大海外拓展力度，AIDC 后续有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、数据中心需求不及预期、关税风险等。骄成超声（688392）：2026 年一季报点评：Q1 业绩表现亮眼，锂电订单大幅改善，半导体设备开启放量盈利预测与投资评级：基于锂电订单大幅改善及先进封装业务突破，我们上调公司盈利预测，预计26-28 年归母净利润2.6/4.5/6.7 亿元（此前预期2.5/4.4/6.4 亿元），同增121%/75%/47%，对应PE 为62x/36x/24x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。尚太科技（001301）：2026 年一季报点评： Q1 单位盈利整体承压，业绩符合预期盈利预测与投资评级：考虑到业绩符合市场此前预期，我们维持原有盈利预测，预计26-28 年归母净利润为11/15.4/19.2 亿元，同比+16.7%/+40%/+25%，对应19/13/11 倍PE，给予27 年20 倍pe，目标价118.4 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。信捷电气（603416）：2025 年年报&2026 年一季报点评：业绩符合预期，加速布局人形机器人风险提示：需求不及预期，机器人业务不及预期等。国联民生（601456）：2026 年一季报点评：交投活跃驱动经纪业务高增，归母净利润同比增超30%盈利预测与投资评级：结合公司2026 年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为22.9、24.3、25.4 亿元，对应同比增速分别为+14%、+6%、+5%。公司当前市值对应2026E-2028E 的PB 估值分别为0.96x、0.93x、0.90x。我们依旧看好公司整合效应进一步释放，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。爱尔眼科（300015）：2025 年报&2026 年一季度点评：26Q1 经营改善，H 股上市计划开启全球化新篇章事件：2025 年，公司实现营业收入223.53 亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润32.40 亿元（-8.88%），扣非归母净利润31.41 亿元（+1.36%）。2026Q1 实现营业收入63.96 亿元（+6.15%），归母净利润11.81 亿元（+12.46%），扣非归母净利润11.76 亿元（+10.92%）。雅化集团（002497）：2025 年报及2026 年一季报点评：锂盐出货高增，资源自给提升，业绩弹性可期盈利预测与投资评级：考虑到碳酸锂价格上涨，我们预计公司26-27 年归母净利润30.3/35.8 亿元（原预期 27.6/32.3 亿元），新增28 年归母净利预测39.2 亿元，同比增长379%/18%/10%，对应PE 为11x/10x/9x，给予26年16x PE，对应目标价42 元，维持“买入”评级。 风险提示：价格不及预期，产能释放不及预期，需求不及预期。贝特瑞（920185）：2025 年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利12/15 亿元（原预期15/18 亿元），新增28 年归母净利预测东吴证券研究所18.5 亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应PE 为31/24/20 倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。中宠股份（002891）：2025 年报&2026 年一季报点评：26Q1 营收同比+39%，自主品牌放量驱动收入加速盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务三大自有品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。考虑到人民币升值等外部环境扰动，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由5.5/6.5 亿元下调至4.2/6.4 亿元，新增2028 年归母净利预测8.6 亿元，同比分别+15%/+51%/+35%，最新收盘价对应PE 分别为29/19/14X，公司境内自有品牌持续高增，海外工厂26 年大幅扩产有望贡献后续业绩增量，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧，海外工厂拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。三峡旅游（002627）：资源、运营禀赋突出，主营业务稳健，省际游轮有望贡献增量公司为地方国资委旗下龙头企业，聚焦文旅，并发展“车、船、港、站、社、景”全要素旅游产业服务的现有体系，已初具规模。一方面，国内服务消费稳健增长，公司卡位两坝一峡，具备独家运营权，并凭借资源、运营能力持续优化产品、服务、营销，其游轮业务/主营业务稳健增长；另一方面，公司拟发展省际游轮，有望贡献营收/利润增量。我们假设首两艘 650 客位、1.7 万吨级游轮于 2026 年 4-7 月先后下水，后续 2 艘新能源游轮同步推进建造、2028 年全量投运，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为8.14/8.96/9.94 亿元，归母净利润分别为0.81/1.29/1.70 亿元，EPS 分别为0.11/0.18/0.23 元/股，当前股价对应PE 分别为68.12X/42.96X/32.56X ，给予“买入”评级。瀚蓝环境（600323）：2025 年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026 年归母净利润预测22.23 亿元，考虑26 年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027 年归母净利润预测从23.30 亿元调增至27.09 亿元，预计2028 年归母净利润为27.71 亿元，26-28 年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。长川科技（300604）：2025 年报&2026 一季报点评：业绩持续高增，充分受益国产替代加速&封测厂扩产盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026 年归母净利润为22.8（原值23.0）亿元，上调公司2027 归母净利润为31.2（原值29.4）亿元，预计公司2028 年归母净利润为42.3 亿元，当前市值对应2026-2028 年动态PE 分别为44/32/24X，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。三星电气（601567）：2025 年年报&2026 年一季报点评：康复医院、国内电表降价影响，业绩承压静待拐点考虑到公司短期受国内配用电降价影响，我们下修公司26-27 年归母净利润为16.1/19.3 亿元（此前24.4/30.9 亿元），同比+26%/+20%，新增28东吴证券研究所年预测23.6 亿元，同比+22%，对应现价PE 分别为19x、16x、13x，考虑到公司电表业务海外交付加速，国内配用电业务26H2 有望回升，持续开拓新市场，维持“买入”评级。方盛制药（603998）：2025 年报及2026 年一季报点评：创新中药引领增长，盈利与现金流双升考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027 年归母净利润由3.77/4.50 亿元略微下调至3.67/4.48 亿元，同时预计公司2028 年归母净利润为5.49 亿元，当前市值对应 PE 估值为 13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。沪光股份（605333）：2025 年年报&2026 年一季报点评：盈利能力短期承压，线束产业转型升级加速盈利预测与投资评级：考虑到原材料的上涨及下游需求不及预期，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至5.47/6.82 亿元（前值为10.9/12.9 亿元），并预计公司2028 年将实现归母净利润8.03 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为20 倍/16 倍/14 倍。考虑到线束长期升级趋势不变，公司为线束龙头将充分收益，因此维持“买入”评级。 风险提示：核心客户销量不及预期，新客户及新产品开拓不及预期，原材料上涨超预期，股价短期波动风险等。金科环境（688466）：2025 年报&2026 一季报点评：主动收缩转型期业绩承压，新水岛+海外突破打开成长空间盈利预测与投资评级：考虑公司主动收缩转型及海外订单落地进度尚需时间兑现，我们将2026-2027 年归母净利润预测从1.62/1.25 亿元下调至0.78/1.00 亿元，预计2028 年归母净利润1.24 亿元，对应2026-2028 年PE27/21/17 倍。中长期看，公司作为水处理行业AI 智能体的引领者、新水岛®海外出口实现突破，将迈向“工业 AI 机器人+AI 智能体订阅服务”的定价体系，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/26） 风险提示：订单执行进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧等。应流股份（603308）：2025 年报&2026 年一季报点评：“两机”在手订单充足，看好公司持续受益燃机上行趋势盈利预测与投资评级：考虑到原材料涨价及子公司亏损对短期盈利形成扰动，但在AI 驱动下燃机需求保持高景气，公司高壁垒“两机”业务在手订单充足&持续扩产，成长确定性与业绩弹性兼具。我们调整公司2026-2027 年归母净利润为6.02（原值6.05）/9.0（原值8.0）亿元，预计2028年归母净利润为13.5 亿元，当前市值对应PE 93/62/41X，维持“买入”评级。 风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期。景津装备（603279）：2025 年报点评： 25 年业绩承压，现金流强劲维持高分红盈利预测与投资评级：公司为压滤机行业龙头，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，需求+成本驱动有望涨价，期待龙头定价能力回归。随着龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期8 倍成长空间。我们基本维持2026-2027 年归母净利润预测7.02/9.05 亿元，预计2028 年归母净利润为10.89 亿元，2026-2028 年业绩同比+35%/+29%/+20%，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。周大福（01929.HK）：FY2026Q4 经营数据点评：港澳同店同比+40%延东吴证券研究所续强势表现，内地直营同店转正投资建议：公司作为百年黄金珠宝行业龙头，持续推进品牌转型升级，落后门店持续出清，同店店效明显改善。同时，公司积极拓展国际市场布局并推出新品类，打开中长期增长空间。我们看好公司在品牌升级、渠道优化和品类扩展三大战略支柱下的持续发展，我们维持公司FY26-28 归母净利88.73/99.63/110.55 亿港元，同比增长50.00 %/12.28%/10.96%，对应26/27/28 收盘价PE 为12/11/10 倍，维持“买入”评级。  风险提示：消费回暖不及预期，金价大幅波动，竞争加剧等。云铝股份（000807）：2026 年一季报点评：铝价上涨带动公司盈利能力大幅上行公司披露2026 年一季报，业绩同比增长。2026 年Q1 公司实现营收163.83亿元，同比+13.68%；归母净利润36.00 亿元，同比+269.45%。 1）价格端：基于中东冲突背景下海外电解铝产能大量关停，电解铝价格趋势上行，2026Q1 中国电解铝均价录得24029 元/吨，同比增长17.5%；2）成本端：受益于海内外氧化铝产能持续扩产，公司主要产品电解铝成本端氧化铝价格趋势下行，2026Q1 氧化铝均价录得2770.62 元/吨，同比下跌30.5%；3）毛利率：公司2026Q1 毛利率录得31.57%，同比上升21.62pct，我们预计随着全年铝结构性短缺态势的维持，公司毛利率有望长期处于高位；4）产量端：随着收购控股子公司云铝涌鑫、云铝润鑫和云铝泓鑫少数股东股权，公司电解铝权益产能进一步提升15 万吨以上，充分受益于行业上行周期。 随着公司大型资本开支的逐步结束，以及盈利能力的逐年提升，公司财务结构持续优化，2026Q1 经营活动现金流量净额达33.97 亿元，同比增长95.24%；截至2026 年Q1，公司资产负债率进一步下降至17.74%。 1）全球供给紧缺：随着美伊局势的持续蔓延，EGA、巴林铝业及卡塔尔铝业均录得减产，此外随着South32 于莫桑比克的电解铝厂正式关停，以及韦丹塔旗下BALCO 配套电厂Athena 项目1 号机组爆炸（600 兆瓦）导致年内新投产能预期大幅延后，我们预计2026 全年电解铝供给已显著转负，预计LME 铝有望于年内录得4000 美金/吨；2）中国铝材出口有望高增：2026 年1-3 月，中国未锻轧铝及铝材出口数量145.6 万吨，同比增长6.5%，在海外铝锭高升水背景下我们预计中国铝材的出口规模将进一步扩大，以弥补出口税带来的结构性库存问题，我们预计沪铝后续将进一步跟随LME 价走强。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于2026Q1 中东地缘冲突加剧了全年铝供给缺口，我们上调公司2026-27 年归母净利润为136.08/149.40/152.13 亿元（前值为125.64/148.89/150.82 亿元），对应2026-28 年的PE 分别为8.71/7.93/7.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。银都股份（603277）：2025 年报&2026 年一季报点评：北美需求疲软导致业绩承压，泰国产能强化全球竞争力盈利预测与投资评级：考虑到短期受北美需求疲软及汇兑影响导致盈利承压，但在全球化布局深化背景下，公司品牌+渠道壁垒有望强化。我们下调公司2026-2027 年归母净利润为6.4（原值7.7）/7.6（原值8.8）亿元，预计2028 年归母净利润为8.7 亿元，当前市值对应PE 13/11/9X，维持“增持”评级。 风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期等。东吴证券研究所老百姓（603883）：2025 年报&2026 一季报点评：26Q1 净利率改善，门店扩张稳步推进事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现收入222.37亿元（-0.54%，同比，下同），归母净利润3.82 亿元（-26.44%），扣非归母净利润3.47 亿元（-30.15%）。2026 年一季度实现收入54.81 亿元（+0.85%），归母净利润2.64 亿元（+5.27%），扣非归母净利润2.60 亿元（+6.98%）。大商股份（600694）：2025 年年报 & 2026 年一季报点评：Q1 收入同比+2.7%重回增长，年报分红率提至70%盈利预测与投资评级：公司通过关闭低效门店、推进存量调改、优化费用结构等措施持续改善经营质量，2026Q1 收入重回正增长。考虑公司调改投入，我们将公司2026-2027 年归母净利润预期由7.16/7.68 亿元下调至5.04/5.29 亿元，新增2028 年归母净利润预期为5.52 亿元，对应2026-2028 年同比+2.7%/+5.0%/+4.3%，对应4 月24 日收盘价PE 为12/12/11倍。公司当前PB 约0.68 倍，股息率约5.5%，考虑估值较低，仍维持“买入”评级。大参林（603233）：2025 年报&2026 一季报点评：降本增效成果显著，非药盈利能力提升事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35 亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24 亿元（+38.36%）。2025 年一季度实现收入69.73 亿元（+0.25%），归母净利润5.11 亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10 亿元（+12.05%）。财通证券（601108）：2025 年年报及2026 年一季报点评：自营业务弹性释放，26Q1 归母净利润翻倍高增盈利预测与投资评级：结合公司2025 年及2026 年一季度经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司归母净利润分别为27.72/28.73 亿元（前值分别为29.44/31.27 亿元），对应同比增速分别为5%/4%。预计公司2028 年归母净利润为29.54 亿元，对应同比增速3%。公司当前市值对应2026-2028 年PB 估值分别为0.96x/0.91x/0.87x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。 风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。益丰药房（603939）：2025 年报&2026 一季报点评：净利率持续改善，看好2026 重启扩张事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现收入244.33亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78 亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12 亿元（+7.65%）。2026 年一季度实现收入60.85 亿元（+1.26%），归母净利润5.00 亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93 亿元（+12.57%）。老凤祥（600612）：2025 年及2026Q1 点评：26Q1 盈利能力改善，看好黄金珠宝需求回暖盈利预测与投资评级：2024–2025 年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。我们基本维持公司2026-东吴证券研究所2027 年归母净利润预测20.0/21.4 亿元，2028 年归母净利润预测23.2 亿元， 2026-2028 年PE 对应最新收盘价分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。金风科技（002202）：2026 一季报点评：26Q1 毛利率超预期，继续看好风机盈利拐点！公司26Q1 营收154.8 亿元，同环比+63.5％/-37.8％，归母净利9.1 亿元，同环比+59.6%/+377.5％，扣非净利9.2 亿元，同环比+65.5%/+374％，毛利率16.8%，同环比-5/+3pct，归母净利率5.9%，同环比-0.1/+5.1pct；确认投资收益2.8 亿元，同增2.4 亿元。益方生物-U（688382）：TYK2 抑制剂具BIC 潜力，在研管线&商业化双突破D-2570：高选择性TYK2 变构抑制剂，PSO、PsA、UC 等领域应用前景广阔，掘金自免市场。TYK2 变构机制在理论上可以显著降低JAK 抑制相关的感染等风险，在多个自免领域展现广阔的应用前景。公司D-2570作为口服高选择性TYK2 变构抑制剂，其银屑病Ⅱ期的12 周PASI75（90%）和PASI100（50%）应答率均处于在研TYK2 抑制剂中最高水平，国内两项Ⅲ期临床预计26H2 获得关键数据，海外Ⅰ期桥接即将完成，且其数据将用于探索全球Ⅲ期临床。此外，D-2570 适应症已拓展至SLE、PsA 和UC，我们认为该分子有望成为覆盖多自免疾病谱、具BIC 潜力的口服产品。养元饮品（603156）： 2025 年报及2026 年一季报点评：Q1 业绩超预期，
26 大年开局重拾增长
公司26Q1 重拾增长、结合25Q4+26Q1 亦恢复良性增长，同时对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望兑现较好收益，此外公司持续高分红提供稳定安全边际。参考26Q1 经营节奏，我们更新2026~2027 年归母净利润预测为14.3、15.8 亿元（前值14.7、15.9 亿元），新增2028 年归母净利润预测为17.0 亿元，对应当前最新PE 分别为29、26、24X，维持“增持”评级。蔚蓝锂芯（002245）：2026 年一季报点评：业绩表现亮眼，全极耳后续弹性可期盈利预测与投资评级：我们维持对26-28 年归母净利10.1/13.9/20.1 亿元的预期，同比+42%/+38%/+45%，对应PE 为24x/17x/12x，考虑高端产品放量，给予26 年30xPE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。健盛集团（603558）：2026 年一季报点评：盈利提升超预期盈利预测与投资评级：公司为棉袜+无缝内衣制造龙头，26Q1 业绩超市场预期，盈利能力显著提升，我们将26-28 年归母净利润从3.86/4.27/4.72亿元上调至4.05/4.47/4.95 亿元，分别同比+0.1%/+10.4%/+10.6%，维持“增持”评级。 风险提示：外需疲软、汇率波动、扩产不及预期、大客户订单波动等。贵州茅台（600519）： 2026 年一季报点评：锐意改革全面2C，强势开局确立企稳公司公告2026 年一季报，Q1 实现营收539.09 亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润272.43 亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10 亿元，同比增长205.48%。Q1 营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。 25Q4 变革酝酿，2026 伊东吴证券研究所始改革落地，Q1 强势增长确定企稳。2026 元旦i 茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1 月份公司出台了《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3 月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1 公司营收在上年高基数上增长6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。 盈利预测与投资评级：公司快速调整并于26Q1 强势实现开门红。基于25 年业绩下滑和26 年非标调低价格而更新2026/2027 年归母净利润预测为850.41/900.59 亿元（前值901.39/939.80 亿元），2028 年为930.76 亿元，对应PE 为21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响；白酒消费场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。莲花控股（600186）：2025 年年报及2026 年一季报点评：优于预期，双主业稳步启航双主业稳步启航。民生健康（301507）：2025 年年报及26Q1 一季报点评：步入新品周期，收入提速明显新品周期已至，收入提速明显。中熔电气（301031）：2025 年年报&2026 年一季报点评：业绩持续高增，符合预期盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27 年归母净利润6.0/8.1 亿（原预测为6.0/8.0 亿），新增28 年归母净利润10.3 亿，同比增 48%/34%/28%，对应 PE 为 23x/17x/14x，由于公司规模效应显现、新品有望贡献增量，给予26 年32x PE，对应目标价195 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。当升科技（300073）：2026 年一季报点评：出货量环比高增，利润超市场预期盈利预测与投资评级：由于公司业绩超市场预期，三元、铁锂出货及盈利增长，叠加固态锂电材料持续放量，我们预计26-28 年归母净利11.3/14.5/17.5 亿元（原预期10.5/13.6/16.2 亿元），同比+79%/+27%/+21%，对应PE 为29x/23x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。天士力（600535）：2026 一季报点评：创新驱动十五五高质量发展，开局亮眼考虑到中医药行业整体承压，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由13.35/15.03 亿元下调至12.47/14.39 亿元，同时预计2028 年公司归母净利润为16.57 亿元，当前市值对应PE 为18/15/13X；同时考虑到华润赋能+创新兑现+主业复苏共振，十五五高质量发展开局亮眼。维持“买入”评级。国金证券（600109）：2025 年年报及2026 年一季报点评：业绩稳步增长，26Q1 投行业务同比大幅改善盈利预测与投资评级：结合公司2025 年及2026 年一季度经营情况，我们小幅下调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司归母净利润为25.24/27.73 亿元（前值分别为25.63/27.81 亿元），分别同比+11%/+10%，预计2028 年公司归母净利润29.44 亿元，同比+6%。2026 年4 月24 日东吴证券研究所化，宏观经济逐渐复苏，公司经纪市占小幅提升，客户群体不断优化，互联网金融布局较早且持续投入，维持“买入”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。长城汽车（601633）：2026 一季报点评：Q1 出口表现较佳，归元平台新品周期仍强势盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027/2028 年归母净利润预期至118/144/179 亿元（原为133/163/211 亿元），对应PE 为15/12/10 倍。由于魏牌/欧拉在2026 年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。亿纬锂能（300014）：2026 年一季报点评：动储经营持续高增，盈利逐季提升可期盈利预测与投资评级：我们维持对26-28 年归母净利72.3/95.2/124.2 亿元的预期，同比+75%/+32%/+30%，对应26-28 年PE 为22x/16x/13x，考虑公司出货高速增长，给予27 年25x PE 估值，对应目标价111 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。瑞鹄模具（002997）：2025 年年报&2026 年一季报点评：25 年业绩稳中向上，设备业务在手订单充沛盈利预测与投资评级：考虑到原材料上涨对公司毛利率的影响，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至5.21/6.25 亿元（前值为5.70/7.13亿元），并预测公司2028 年归母净利润为7.20 亿元，当前市值对应市盈率分别为12 倍、10 倍、9 倍。考虑到公司主业在手订单充沛且未来产能释放将进一步增厚公司业绩，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。军信股份（301109）：2026 年一季报点评：经营提效归母净利润同增27%，河西项目中标打开成长空间盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势、国内存量项目提效及新项目爬坡，叠加海外多点开花，优质现金流支撑高分红。考虑比什凯克项目开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们将2026-2028 年公司归母净利润从8.26/8.71/9.20 亿元上调至8.46/8.87/9.37 亿元，对应PE 为16/15/14 倍，维持 “买入”评级。（估值日期：2026/4/24） 风险提示：电价补贴政策风险；海外项目推进不及预期风险；应收风险。科顺股份（300737）：2025 年报暨2026 年一季报点评：行业触底，经营质量提升公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力；另外公司积极拓展同心圆业务，探索新材料等第二增长曲线。考虑到25 年减值峰值已过且26 年全行业持续提价的影响，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为3.19/4.15/4.80 亿元（2026-2027年此前预测为2.73/3.26 亿元），对应PE 分别为23/18/16 倍 ，维持 “增持”评级。仙乐健康（300791）：2025 年报及26Q1 季报点评：破局革新，积极求变轻装上阵，积极探索新业务。东方财富（300059）：2026 年一季报点评：整体表现稳健，自营业务略承东吴证券研究所盈利预测与投资评级：据公司2026 年一季度经营情况，我们维持此前预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为156/189/230 亿元，对应PE分别为20/16/14 倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI 优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。 风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。指南针（300803）：2026 年一季报点评：扣非净利润印证主业韧性，麦高证券继续释放协同弹性盈利预测与投资评级：基于公司2026Q1 的经营情况，我们维持对公司的盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.64/3.47/4.52 亿元，对应PE 分别为222/169/130 倍，维持公司评级为“买入”，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。 风险提示：业务发展不及预期，AI 技术及应用发展不及预期。良信股份（002706）：2026 年一季报点评：盈利修复在即，AIDC 产品加速推进我们维持公司26-28 年归母净利润预测分别为4.0/5.6/8.1 亿元，同比+52%/40%/44%，现价对应PE 分别为29x/21x/14x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动、AIDC 市场拓展不及预期、竞争加剧等。斯菱智驱（301550）：25 年年报及26 年一季报点评：业绩符合预期，机器人海外产能落地在即考虑到公司机器人业务正处于投入阶段，我们下修公司26-27 年归母净利润为2.18/2.62 亿元（原值为 2.57/3.38 亿元），预计28 年为3.03 亿元，同比+26%/+20%/+15%，对应现价PE 分别为159x、132x、114x，机器人行业空间广阔，公司技术实力优秀，产能布局深入，维持“买入”评级。思源电气（002028）：2026 年一季报点评：业绩符合市场预期，高景气成长周期进行中我们维持公司26-28 年归母净利润预测为46.1/63.8/87.0 亿元，同比+46%/38%/36%，现价对应PE 分别为38x/27x/20x，维持“买入”评级。风险提示：海外订单交付不及预期、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。中信证券（600030）：2026 年一季报点评：境内境外业务线全面大增，归母净利润增长超50%事件：中信证券发布2026 年一季报。2026 年一季度公司实现营业收入231.6 亿元，同比+40.9%；归母净利润102.2 亿元，同比+54.6%；对应EPS0.67 元，ROE 3.5%，同比+1.1pct。我们认为公司业绩大幅增长主要是由于公司境内境外业务全线增长，利息净收入同比扭亏，以及公司费用率同比减少3pct 至40%。 盈利预测与投资评级：2026 年以来市场交投情绪火热，我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028 年的归母净利润为330/357/382 亿元，同比分别+10%/+8%/+7%，对应2026-28 年PB 为1.14/1.07/1.01 倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。新澳股份（603889）：2026 年一季报点评：Q1 羊绒高增，羊毛业绩逐步释放盈利预测与投资评级：截至26Q1 公司账面存货27.5 亿元，为历史新高，东吴证券研究所充足的低价库存储备有利于后续出货释放利润。我们维持26-28 年归母净利润预测值5.98/6.56/7.15 亿元，对应PE 为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、海外投资及产能扩张不及预期风险。山金国际（000975）：2026 年一季报点评：金银价格上行推动业绩高增事件：公司披露2026 年一季报，金银价格上行推动公司业绩大幅增长。2026 年一季报公司实现营收59.38 亿元，同比+37.41%；归母净利润13.94亿元，同比+100.89%。 受益于全球降息浪潮，公司核心业务产品毛利率稳步提升：1）量：公司2026 年一季度矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉产量分别为1.65 / 24.83 / 2523.11 / 1645.95 吨，同比分别-6.78% / +12.61% /+80.83% / +25.44%；2）毛利率：受益于全球降息浪潮下贵金属价格的稳步上行，公司2026 年一季度矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉毛利率分别达84.56% / 78.17% / 62.78% / 63.90%，同比分别+6.99pct / +16.63pct /+10.22pct / +0.32pct。 公司海内外矿山均处关键扩产周期，未来具备进一步量增潜力：1）公司在纳米比亚的Osino 金矿项目进展顺利，公司预计该项目将于2027 年投产，年产黄金预计达5.1 吨；2）公司芒市华盛金矿整体复产计划稳步推进，公司积极推进周边矿权整合，公司预计该项目建成后年产黄金达1.9 吨；3）公司青海大柴旦项目中青龙沟与细晶沟均处关键扩产阶段，公司预计该项目后续年黄金产量可达4.6 吨。 公司推进港股IPO 进程：公司已于 2026 年 3 月 27 日向香港联交所重新递交 H股发行上市申请，相关事项已完成中国证监会备案并获受理。本次关键进展，标志着公司全球化资本布局迈入落地关键期，后续有望依托境外融资优化资本结构、拓宽国际投资者渠道，增强公司在贵金属长牛背景下的矿山勘探与并购能力，进一步强化中长期估值弹性。 地缘冲突长期化加剧美元信用危机，财货双宽情景维持共同助力贵金属长期牛市：2026 年以来，黄金在经历了1 月高波动率背景下负伽马挤压，以及3 月以来美伊战争背景下原油脉冲行情下的抛售行情后，价格已回调约20%。我们认为市场在过度定价名义利率端的变化后将逐步转移至对通胀端的抗风险担忧以及对信用对冲的需求考量，此外在基准情景下，我们认为美国整体的财货双宽政策并不会短期改变，看好贵金属价格在中长期维度上仍处牛市框架内。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在贵金属牛市大周期下的盈利能力，基于公司在海内外矿山中贵金属的产增潜力，以及贵金属在降息周期内的趋势上行判断，我们上调公司水星家纺（603365）：2025 年报及2026 年一季报点评：重视家纺行业新机遇，大单品战略成效显著盈利预测与投资评级：公司2025 年每股派息1 元，派息比例63.62%（2025年为63.58%），延续高分红政策。考虑26Q1 业绩超预期，我们将26-27年归母净利润预测从4.56/5.18 亿元上调至4.65/5.30 亿元，新增28 年预测值6.02 亿元，分别同比+14.4%/+14.0%/+13.4%，对应26-28 年PE 为13/11/10X，当前家纺行业正处积极变化机遇期，重视传统家纺龙头战略升级下的增长机会，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、线上渠道营销费用波动。国泰海通（601211）：2026 年一季报点评：扣非净利润同比+73%，经纪、投行等市场份额提升显著事件：国泰海通发布2026 年一季度业绩：实现营业收入162.3 亿元，同比+58.9%；归母净利润63.9 亿元，同比-47.8%。实现扣非归母净利润57.1东吴证券研究所亿元，同比+73%，对应EPS 0.32 元，扣非ROE 1.74%，同比+0.05pct。公司于2025Q1 并表海通证券，经纪、投行等业务实力大幅提升。 财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2026 年一季度公司实现经纪业务收入47.3 亿元，同比+78.2%，占营业收入比重29.1%。国泰君安与海通并表后，经纪市占大幅提升，2025 年经纪市占8.56%，同比增长3bps（2024 年为模拟合并数），位列第一。2026Q1 公司两融余额2545 亿元，较年初+35%，市场份额9.8%，较年初-0.1pct。 整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2026Q1 公司实现投行业务收入7.5 亿元，同比+6.6%。2026 年一季度公司境内股权主承销规模94.2亿元，同比+528.8%，排名第5；其中IPO 19 家，募资规模45 亿元；再融资31 家，承销规模49 亿元。债券主承销规模3770 亿元，同比+55.8%，排名第2；其中公司债、地方政府债、ABS 承销规模分别为1373 亿元、1268 亿元、420 亿元。截至2026Q1，IPO 储备项目16 家，排名第1，其中北交所10 家，创业板4 家，科创板2 家。 一参两控一牌，大资管实力显著提升。2026 年一季度实现资管业务收入17.6 亿元，同比+50.5%。截至2025 年末，资产管理规模7507 亿元，同比+27.6%。公司拥有一参两控一牌，2025 年末集团资产管理规模7505 亿元，同比+8%。控股的华安基金管理规模8883 亿元，同比+15%；海富通基金管理规模5656 亿元，同比+25%。 自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2026 年一季度实现投资净收益（含公允价值）58.4 亿元，同比+45.6%。 盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为283/307/330 亿元，同比增长2%/9%/8%，对应PB 为0.86/0.81/0.77 倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧双环传动（002472）：2025 年年报&2026 年一季报点评：业绩稳健增长，新能源齿轮&海外业务表现亮眼盈利预测与投资评级：考虑到终端需求的不及预期及行业竞争加剧，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至14.46/16.82 亿元（前值为15.40/18.66 亿元），并预计公司2028 年将实现归母净利润19.43 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为22 倍/19 倍/16 倍，但公司智能执行机构动能强劲，叠加海外产能释放与机器人业务的进一步对业绩的加码，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260427：谁驱动了工业利润的高速增长？能持续吗？——
3 月工业企业利润数据点评
4 月27 日，国家统计局发布3 月工业企业利润数据。1-3 月全国规模以上工业企业利润同比增长15.5%，较1-2 月份加快0.3 个百分点。其中，采矿业实现利润总额2563.3 亿元，同比增长16.2%；制造业实现利润总额12384.3 亿元，增长19.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2012.8 亿元，下降3.2%。 （1）谁驱动了工业利润的高速增长？仍然是涨价逻辑，三类涨价行业驱动：石油化工、有色行业和AI 相关制造业（归类于计算机和电子设备制造业）。1-3 月工业企业利润总额比去年同期增加了约1867 亿[1]，其中计算机电子设备制造业增加了约1142 亿，有色金属冶炼和压延加工业增加了约762 亿，这两个行业能解释利润的全部增幅。此外，还有石油煤炭及其他燃料加工业增加255 亿（由亏转盈），化学原料和化学制品制造业增加381 亿，有色金属矿采选业增加249 亿，这三个行业利润增加885亿。这表明今年利润虽然高增长，但主要集中在部分行业，分化更加严重。 （2）从量、价和利润率来看，主要是利润率改善，其次是价格。利润增速≈工业增加值（量）增速+PPI（价）增速+利润率增速。3 月工业增加值累计同比6.1%，相比去年同期下降0.4 个百分点，产销的数量没有扩张；PPI 累计-0.6%，相比去年同期回升1.7 个百分点。改善最大的是营收利润率，今年3 月累计为5.1%，去年是4.7%，回升0.4 个百分点，按同比增速看，同比提高了8.7%。 （3）分行业看，也能发现主要是上中游原材料行业跟AI 相关制造业带动利润率增长。跟去年同期相比，40 个工业行业中，14 个行业的利润率在增长，26 个行业在下降，利润率改善的行业仍然是上游和AI 相关制造业为主。14 个利润率增长的行业里面，有9 个是上中游原材料相关行业，2 个是其他制造业和废弃资源利用业，还有1 个燃气生产供应业，2 个装备制造业（计算机电子设备制造业+铁路船舶航空航天运输设备制造业）。但也要注意到，计算机电子设备制造业是一个相对粗糙的分类，行业内部利润分化仍然严重，终端消费电子行业面临上游原材料成本上涨，盈利压力较大。 （4）从3 月数据看油价上涨对各行业利润率的影响。3 月是油价大幅上涨的第一个完整月，结合3 月数据，我们也能更好判断油价对各行业利润的影响。按照40 个工业行业利润率环比变化与原油依赖度（完全消耗系数）的关系，可以分为三组：①低依赖组，原油依赖度＜5%，利润率分化。行业包括大部分消费品制造业、装备制造业、其他制造业。3 月累计利润率相比2 月来看，消费品制造业多数环比下滑，装备制造业多数环比改善。 ②中依赖组，5%≤原油依赖度＜10%，利润率普遍下降。行业包括部分上游采矿业（黑色金属矿、非金属矿采选、开采辅助）、中下游制造业（黑色金属冶炼、非金属制品、纺织、电力热力）。3 月累计利润率相比2 月来看，除黑色金属冶炼大致持平外（+0.03pct），其余行业全部下降，这组行业大多直面油价上涨冲击。 ③高依赖组，原油依赖度≥10%，利润率全部上升。行业包括石油煤炭燃料加工业（57.05%）、燃气生产和供应业（60.35%）、化学原料和化学制品制造业（17.82%）、化学纤维制造业（14.87%）。3 月累计利润率相比2 月来看，全部回升，这组行业都有较强的成本转嫁能力。 （5）由于3 月涨价主逻辑从有色转向石油，中下游利润率出现切换，装备制造业利润率环比有所改善，消费品制造业进一步恶化。装备制造业对有色金属的依赖度远高于对东吴证券研究所晨会纪要石油的依赖度，8 个装备制造业对油气开采行业的完全消耗系数平均为4.2%，对有色金属加工业的完全消耗系数平均为20.8%。3 月开始，涨价的主逻辑从有色金属转向油价，油气开采PPI 环比上涨15.8%，有色金属加工PPI 环比增速从4.6%降至1.0%。受到涨价逻辑切换的影响，装备制造业成本压力有所缓和，8 个装备制造业3 月平均的累计利润率比2 月提高0.44 个百分点，但消费品制造业利润率相比2 月仍在下降。 （6）利润高增长能持续吗？短期内石油化工、有色、计算机电子制造业等行业仍会形成支撑，只要涨价仍在继续，工业部门整体利润仍然较为乐观。但要注意利润分化问题，一则关注装备制造业3 月利润率环比改善的趋势在接下来几个月里是否仍会继续，二则关注消费制造业利润率何时见底回升。 风险提示：房地产市场影响；出口影响；外部地缘政治冲突带来的扰动冲击。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）宏观周报20260427：五一假期海外市场前瞻——海外周报20260427
核心观点：上周中东局势反复，美伊谈判和霍尔木兹海峡重启前景仍
存在高度不确定性，油价大涨，美股则在科技股的强劲表现下同步上涨。向前看，油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在，需要关注26Q2 的油价、美国通胀结构和通胀预期是否存在向上失控、进而引发超预期紧货币的风险。五一假期期间，关注4 月FOMC、26Q1 美国GDP。本次FOMC 会议的增量信息预计不多，而对于新任美联储主席提名人沃什，我们倾向于认为其在政策思路上可能具有更大的灵活性。GDP 方面，尽管美国一季度GDP 存在净出口、石油冲击以及季节性疲软的负面影响，但考虑到25Q4 的政府停摆带来的财政支出节奏错位、26Q1 的OBBBA 退税带来的财政脉冲，仍需关注一季度美国核心GDP 超预期偏强的可能。 大类资产：上周中东局势反复，美伊谈判和霍尔木兹海峡重启前景仍存在高度不确定性，油价大涨、美元走强，风险资产则表现分化：受科技股提振的韩国KOSPI、纳斯达克、标普500 指数上涨，欧洲股指则普遍下跌。海外市场再度出现了油价与美股同涨现象。一方面，美股科技股投资者选择“忽略”美伊冲突在短期的高度不确定性，并认为冲击给科技/AI 股票带来的估值冲击小于分子端的产业趋势；另一方面，与2025 年对等关税时期不同，本次能源行业盈利预期的上修带动美股总体盈利预期加速上修，缓解了部分地缘冲突带来的系统性风险。向前看，油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在。参考2022 年俄乌时期，需要关注26Q2 的油价、美国通胀结构和通胀预期是否存在向上失控进而引发超预期紧货币的风险。 海外经济：上周彭博美国经济意外指数略有回升，欧元区经济意外指数则延续下跌。上周公布的主要经济体4 月标普制造业PMI 均上行，报告显示，受中东局势影响，企业正在价格广泛上涨和供应链进一步崩坏之前加速生产和补库，这是制造业指数普遍上行的重要原因。货币政策方面，4 月21 日，参议院召开针对美联储主席提名人沃什的听证会。除了有关一贯的缩表政策思路，沃什也强调了其对于美联储货币政策框架的改革思路。从迄今为止的沃什政策观点来看，沃什的货币政策立场曾多次180°转向。总结来看，我们倾向于认为其不是鹰派，也不是鸽派，而更多是一个“骑墙派”，这也意味着其在政策思路上可能具有更大的灵活性。 五一假期海外前瞻：关注4 月FOMC、26Q1 美国GDP。最新联邦基金期货隐含市场预期全年降息概率为46%。本次FOMC 会议预期将是鲍威尔时代的美联储最后一次议息会议，在中东局势尚不明确的环境下，会议的增量信息预计不多，发布会上鲍威尔可能强调未来的政策仍将高度取决于战争局势与油价，并回应有关政策独立性的东吴证券研究所晨会纪要问题。周四，BEA 将公布美国GDP。截至最新，美联储GDPNow 模型预期26Q1 美国GDP 环比年率增速为+1.2%，彭博分析师一致预期+2.2%。我们认为，尽管净出口、石油冲击与一季度季节性疲软的负面影响可能削弱总体GDP 增长，但考虑到25Q4 的政府停摆带来的财政支出节奏错位、26Q1 的OBBBA 退税带来的财政脉冲，仍需关注一季度美国核心GDP 超预期偏强的可能。 风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观量化经济指数周报20260427：4 月份新房和二手房销售均有望同比转正观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年4 月26 日，本周ECI 供给指数为50.04%，较上周回落0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.90%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.92%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 消费指数为49.73%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.18%，较上周回升0.04个百分点。 月度ECI 指数：从4 月前四周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.07%，较3 月回升0.05 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较3 月回升0.02 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较3 月环比持平；ECI 消费指数为49.72%，较3 月回升0.06 个百分点；ECI 出口指数为50.17%，较3 月回落0.03 个百分点。 经济高频数据：  生产：PTA 开工率延续走弱。本周主要行业开工率各有升降，整体景气度与去年同期基本持平。值得注意的是，伊朗冲突对化工产业链的扰动已经有所显现，4 月以来PTA 开工率连续三周回落，显著低于去年同期。此外，高油价下石油沥青开工率也持续位于低位，较去年同期的降幅有所走阔。  消费：商品零售整体仍旧承压。乘用车零售方面，根据乘联会发布的最新预测数据，4 月份乘用车零售预计将录得142 万辆，环比下降13.8%（3 月环比增长59.4%），同比下降19.4%（3 月同比下降15.0%），同比和环比均面临一定下行压力。家电零售方面，上周（4 月13 日-4 月19 日）多数家电线上零售额同比降幅有所走阔，年内累计销额仍录得整体负增长。  地产：预计4 月份新房和二手房销售同比增速均将转正。截至4 月25 日，4月份30 大中城市商品房成交面积和18 城二手房成交面积同比分别录得8.6%和7.4%。一方面，4 月份以来，地产销售“小阳春”仍在延续，带动地产销售延续高景气度；另一方面，去年二季度开始地产销售转弱带来的基数走低也是地产销售转正的重要原因。  出口：出口高频数据延续企稳。一方面，4 月13 日-19 日监测港口累计完成货物吞吐量录得26476.2 万吨，环比增长4.09%，4 月份（截至4 月19 日）累计同比增速仍录得0.9%的正增长；另一方面，韩国4 月前20 日出口增速仍录得49.4%的正增长，虽有去年同期低基数的扰动，但指向全球需求仍保持较强韧性。  物价：猪肉价格下行趋势暂缓。国内方面，随着4 月以来国家发改委等三部门第二批猪肉收储工作的持续推进，猪肉价格下行趋势有所放缓，本周（4 月20 日-24 日）猪肉平均批发价结束了自1 月底以来的下行趋势，环比出现了小幅回暖。国际方面，本周地缘政治不确定性提升再次推高了原油价格，而黄金、白银在内的贵金属板块出现一定回调。  整体来看，4 月份国内经济预计将延续边际回暖的态势，伊朗冲突对国内经济的影响更多体现在行业端，而整体影响目前仍不大。结构来看，4 月份地产销售的转正是一大亮点，后续可进一步关注“小阳春”的持续性。此外，伊东吴证券研究所晨会纪要朗冲突扰动下出口能否保持较强韧性，也是二季度经济能否平稳运行的关键因素之一。 ELI 指数：截至2026 年4 月26 日，本周ELI 指数为-0.61%，较上周回落0.05 个百分点。4 月份短中期流动性全面净回笼、“宽货币”预期或面临修正。进入4 月份以来，受狭义流动性持续宽松的影响，关键期限货币市场利率和债券收益率持续下行，过去一周，DR007 罕见的低于7 天期逆回购1.40%的操作利率，一度达到1.32%的水平，在宽松资金面的作用下，各期限债券收益率也同步下行，10 年期国债收益率一度跌破1.75%，由于狭义流动性供过于求，货币政策工具延续3 月份以来整体收力的节奏：人民银行公告将在4月份进行4,000 亿元MLF 操作，这一中期流动性工具净回笼2,000 亿元，而3 月份还是净投放500 亿元；叠加4 月份3 个月期和6 个月期买断式逆回购分别净回笼3,000 亿元和1,000 亿元，本月短中期流动性合计净回笼6,000 亿元。从2025 年货币政策工具“固定数量、利率招标”的模式来看，MLF 和买断式逆回购缩量均不代表货币政策基调切换，在流动性总体充裕的情况下，政策工具缩量反而“证明”当前流动性总体无虞，但是3 月份至4 月份货币政策操作整体谨慎，仍然向市场表明在超长期政府债券开启发行之后，既要保持流动性合理充裕，又要避免市场形成一致性的单边宽松预期，随着多个期限利率下行至重要阻力区，同时央行短中期投放净回笼，4 月底至5 月份宽松资金预期或面临修正，DR007 或渐进回升至1.40%-1.50%区间，而DR001 或企稳于1.25%-1.30%区间。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）金融产品周报20260425：短期震荡不改中期看涨，注意科技的轮动节A 股市场行情概述：（2026.4.20-2026.4.24） 权益类ETF 基金规模变化统计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：策略指数ETF（28.19 亿元），跨境策略指数ETF（12.42 亿元），跨境规模指数ETF（10.95 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：主题指数ETF（-115.11 亿元），跨境主题指数ETF（-224.31 亿元），规模指数ETF（-562.68 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：通信设备（41.92 亿元），新能电池（15.08 亿元），创业板50（13.79 亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：沪深300（-128.21 亿元），中证500（-127.35 亿元），创业板指（-81.56 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金份额变化：份额变化排名前三名的指数分别为：通信设备（31.62 亿份），恒生科技（12.6 亿份），港股通创新药（10.87 亿份）。份额变化排名后三名的指数分别为：中证A500（-59.81 亿份），沪深300（-31.33 亿份），科创50（-26.79 亿份）。 市场行情展望：（2026.4.27-2026.4.30） 观点：短期震荡不改中期看涨，注意科技的轮动节奏。 wind 全A 指数，高频宏观择时模型在4 月8 日触发买入信号。纳斯达克指数，4月8 日触发技术择时模型中的局部底右侧信号。多个不同维度的模型近期在各个重要指数上持续发出看多信号。需要说明的是，这些信号都是中期级别的信号，通常是一年中相对大级别行情的提示信号。ETF 数据显示，本周通信ETF、科创芯片ETF 等基金规模增长较多，说明科技成长方向的基金吸引力仍在持续提升。而沪深300ETF、中证500ETF 等基金规模减少较多，说明市场在宽基的高度方面有一定的担忧。 A 股，国内资金维度，从筹码峰结构来看，大盘指数近期在筹码峰附近面临一定的抛压，同时科技进入到一定的拥挤状态，部分资金选择锁定利润，有一定的震荡是正常情况。而海外维度，虽然美东吴证券研究所晨会纪要伊冲突仍有反复，但市场表现已经逐步进入脱敏状态，美、日、韩等股市均在近期创下新高，因此我们认为在中期维度上A 股仍有上涨的空间。 结构上，相对高位方向，我们认为资金会按照光通信、芯片半导体、新能源的顺序依次轮动（从2025 年Q3 开始，科技成长的轮动顺序一直如此）。相对低位方向，则不妨关注一下家电、地产等行业，高频基本面数据有所改善，可以为下半年可能的行情进行一定的左侧关注。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场短期有所震荡，但在中期维度上A 股仍有上涨的空间。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF组合配置。牛市建议关注积极进取型配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）固收金工固收周报20260427：止盈情绪出现，长债仍有交易价值观点 债券市场出现止盈情绪，如何看待后续的投资机会？本周（2026.4.20-2026.4.24），10 年期国债活跃券260005 收益率从上周五的1.76%下行0.5bp 至本周五的1.755%。周度复盘： 周一（4.20），早盘债市对于周末霍尔木兹海峡局势变化“免疫”，同时公布4 月LPR报价保持不变。资金始终保持宽松，未受缴税截止日影响，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行0.4bp。周二（4.21），早盘债市延续多头情绪，利率下行。午后资金面宽松，加之国内油价迎来今年首次下调，通胀忧虑缓解，利率继续下行，全天10 年期国债活跃券260005收益率下行1.3bp。周三（4.22），早盘踏空盘涌入，利率明显下行。午间因10 年期国债发行的原因利率小幅上行，午后发行结果较好，利率转而下行，随后止盈盘和多头间存在拉锯，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行1.2bp。周四（4.23），早盘在连日利率下行后，债市出现止盈情绪，利率出现近期较为明显的上行。午后关于国债利率下行过快的预期开始发酵，利率继续上行，全天10 年期国债活跃券260005 收益率上行1.4bp。周五（4.24），首批超长期特别国债发行，供给压力影响下利率上行，全天10 年期国债活跃券260005 收益率上行1bp。周度思考：本周利率呈现先下后上的“V”型走势，上半周受宽松的流动性推动，利率明显下行，而下半周则出现止盈情绪。进入月末，基本面数据进入短暂的“空窗期”，且并非资本市场当前交易的重点，目前股市和债市呈现出“股债双牛”的现象，表明充裕的流动性是背后推手。但如果观察央行目前的公开市场操作情况，会发现4月以来，均保持100 亿元以下的“地量”逆回购投放量。这表明央行虽然维持适度宽松的货币政策态度，但当前极低的资金利率水平并非央行主动投放流动性而为之的结果，2025 年下半年以来的银行结售汇差额增加以及中央银行外汇占款的上行或被动投放了流动性。中央银行外汇占款从2025 年12 月起止跌回升，从21.24 万亿元上行2034 亿元至21.44 万亿元，这部分资金为资本市场提供了流动性。债券市场方面，在年初以来短端收益率率先下行的情况下，收益率曲线陡峭化，但在资金利率的硬性约束下，短端债券收益率的下行空间有限，因此4 月起投资者转而关注中长债，4 月以来30 年国债活跃券收益率下行幅度接近10bp，近期出现小幅的止盈情绪。但我们依然认为在流动性未收紧的情况下，债券市场不会转熊，而增量资金在选择债券期限是，会考虑性价比，短端利率的底线在未出现降息的情况下被封死，长端东吴证券研究所晨会纪要债券依然是当前可选择的方向。 美国2026 年3 月成屋签约销售指数、零售销售额以及4 月17 日当周原油库存变动、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（4.20-4.24）海外市场围绕美伊冲突、霍尔木兹海峡通行状态与能源供给风险反复定价，大类资产呈现“原油高波动、黄金回落、美债收益率上行、科技股相对占优”的组合特征。周初霍尔木兹海峡重开一度带动美股、美债和风险偏好修复，原油大幅回落；随后美伊谈判前景反复、海峡通行再趋紧张，原油连续反弹，布油一度升至105 美元附近，美债收益率和美元同步上行，黄金则从前期避险高位回落。 我们认为，当前海外交易仍围绕“地缘冲突—能源供给—通胀压力—降息预期重塑”展开，但后续需要谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”、“海峡开通”和“供应恢复”，两组概念并不完全等价。前者更多影响风险偏好，后者才直接影响实际供需；若原油价格继续上行，市场定价重心或从短期避险逐步转向滞胀约束和美联储政策空间收窄。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国3 月零售与成屋销售超预期回升显示居民需求仍具韧性，而失业救济金小幅上行指向劳动力市场边际降温，整体内需未明显失速，在通胀仍有反复风险的背景下，使得美联储维持高利率更久的约束增强，降息路径继续偏后延。最新数据显示，美国3 月零售销售环比录得1.7，显著高于上个月的0.6，超过预期的1.4，显示消费端在价格与利率环境仍偏紧的背景下仍具韧性。成屋签约销售指数同比结束近半年以来的负值，达到1.8，高于上个月的-0.6，大幅超出预期的-3，显示房地产交易活动出现阶段性修复迹象。居民部门在消费与房地产两大关键分项上均出现超预期改善，短期内强化了美国内需韧性预期，缓解了市场对增长放缓的担忧，但在利率仍处高位背景下，这一改善更多体现为“边际修复”而非趋势性加速。4 月20 日当周首次申请失业救济人数升至21.4 万人（前值20.7 万人），高于预期的21 万人；4 月13 日当周持续申请失业救济人数为182.1 万人（前值181.8 万人），略高于预期的181 万人。失业救济相关指标延续温和抬升态势，显示劳动力市场边际仍在逐步松动，但上行幅度有限，尚未形成趋势性恶化信号，更多体现为高位环境下的缓慢降温。（2）美国EIA 原油库存增加192.5 万桶，显著高于预期去化，显示短期供需偏宽松，对油价形成一定压制，但WTI 原油期货整体依然延续上行趋势。根据最新的美国EIA 原油库存数据，4月17 日当周美国原油库存增加192.5 万桶，大幅超过预期的-200 万桶。伊朗相关地缘政治不确定性持续发酵，对供应端形成风险溢价支撑。本周WTI 原油期货整体仍延续上行走势，表明市场主导逻辑更多由地缘风险定价驱动，库存利空未能改变油价上行趋势，仅在节奏上带来阶段性波动。（3）4 月29 日，美联储将召开下一次FOMC 议息会议，市场普遍预期降息概率极低。美联储换帅在即，多位官员在近期发言，暗示是否降息需要更多时间观察市场数据。Kevin Warsh 在4月21 日的听证会中重申美联储的独立性，明确表示不会承诺降息并强调抗通胀优先。这则发言被解读为即使潜在新主席人选已经确定，也不会偏向鸽派。整体来看，美联储内部仍倾向于维持原先政策立场，短期降息门槛依然较高。截至4 月25 日，Fedwatch 预期短期内维持利率不变的概率较高。4 月与6 月维持在3.50%–3.75%区间的概率分别为99.0%和93.8%；至2026 年12 月仍有61.3%概率维持当前利率区间，仅有约31.3%的概率降至3.25%–3.50%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳东吴证券研究所晨会纪要固收周报20260426：转债建议从抓弹性修复转向结构再平衡本周（4.20-4.24）海外市场围绕美伊冲突、霍尔木兹海峡通行状态与能源供给风险反复定价，大类资产呈现“原油高波动、黄金回落、美债收益率上行、科技股相对占优”的组合特征。周初霍尔木兹海峡重开一度带动美股、美债和风险偏好修复，原油大幅回落；随后美伊谈判前景反复、海峡通行再趋紧张，原油连续反弹，布油一度升至105美元附近，美债收益率和美元同步上行，黄金则从前期避险高位回落。我们认为，当前海外交易仍围绕“地缘冲突—能源供给—通胀压力—降息预期重塑”展开，但后续需要谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”、“海峡开通”和“供应恢复”，两组概念并不完全等价。前者更多影响风险偏好，后者才直接影响实际供需；若原油价格继续上行，市场定价重心或从短期避险逐步转向滞胀约束和美联储政策空间收窄。国内方面，权益市场整体表现较海外更具韧性，但节奏上呈现“前半周修复、后半周分化回落”的特征。本周A 股三大指数涨跌互现，上证指数累计上涨0.70%，深证成指上涨0.37%，创业板指下跌0.29%；周五市场缩量调整，上证指数跌0.33%，创业板指跌1.41%，锂矿、能源金属、半导体相对活跃，通信、军工、商业航天等前期强势方向回调。 结构上，国内主线仍围绕两条线索扩散：一是AI 算力、半导体、光通信等科技成长链条，在海外AI 资本开支和国内产业政策共振下保持高景气叙事；二是能源安全与新型电力系统，政策层面强调严格控制化石能源消费、大力发展非化石能源和新型储能，加快建设新型电力系统。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：宏川转债、三房转债、蓝帆转债、家悦转债、华阳转债、南航转债、万孚转债、本钢转债、美锦转债、希望转2。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260425：绿色债券周度数据跟踪（20260420-20260424）观点 一级市场发行情况： 本周（20260420-20260424）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券37 只，合计发行规模约374.29 亿元，较上周增加188.48 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为民营企业、中央国有企业、地方国有企业、央企子公司、中央金融企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为北京市、广东省、天津市、江苏省、江西省、四川省、安徽省、香港特别行政区、新疆维吾尔自治区、境外、云南省和浙江省；发行债券种类为私募公司债、交易商协会ABN、一般公司债、其他金融机构债、超短期融资券、短期融资券、中国农业发展银行债、企业ABS 和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260420-20260424）绿色债券周成交额合计675 亿元，较上周增加37 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为326 亿元、247 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约83.43%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为268 亿元、135 亿元和38 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为207 亿元、113 亿元和46 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260420-20260424）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为24 绿舍建材GN001(可持续挂钩)（-0.5391%）、25 濮阳G1（-0.4718%）、25 濮资G1（-0.4313%），其东吴证券研究所晨会纪要余折价率均在-0.38%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AAA-、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、江苏省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为22 广东债08（0.3024%）、26 广汽集MTN001(科创债)（0.2972%）、22 广东债09（0.2825%），其余溢价率均在0.27%以内。主体行业以金融、交运设备、公用事业为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AAA-评级为主，地域分布以广东省、北京市、天津市居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260424：二级资本债周度数据跟踪（20260420-20260424）观点 一级市场发行情况： 本周（20260420-20260424）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1 只，发行规模为400.00 亿元。发行年限为10Y；发行人性质为中央金融企业；主体评级为AAA；发行人地域为上海市。 二级市场成交情况： 本周（20260420-20260424）二级资本债周成交量合计约2727 亿元，较上周增加49 亿元，成交量前三个券分别为26 中行二级资本债01BC（402.95 亿元）、26 民生银行二级资本债01（341.93 亿元）和26 工行二级资本债01BC（326.70亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为2312 亿元、118 亿元和68 亿元。 从到期收益率角度来看，截至4 月24 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：1.82BP、1.27BP、1.27BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：1.11BP、0.11BP、0.11BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.10BP、0.47BP、-0.53BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260420-20260424）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，溢价成交的比例大于折价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为22 盛京银行二级资本债01（-3.3118%）、24 上虞农商银行二级资本债01（-0.9611%）、24 济宁银行二级资本债01（-0.4769%），其余折价率均在-0.45%以内。中债隐含评级以AAA-、AA、AA-评级为主，地域分布以北京市、广东省、福建省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 长城华西银行二级02（0.4685%）、23 建行二级资本债01B（0.3872%）、24 广发银行二级资本债01B（0.3638%），其余溢价率均在0.34%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评热景生物（688068）：2025 年报及2026 年一季报点评： IVD 业绩短期承压，SGC001 II 期启动打开成长空间
投资要点 事件：公司2025 年实现营业收入4.05 亿元（同比-
20.58%，下同），归母净利润-2.16 亿元，扣非归母净利润-2.48 亿元；综合毛利率57.57%（+2.21pct）。2026Q1 实现营业收入1.16 亿元（+24.44%），归母净利润-0.68 亿元，扣非归母净利润-0.76 亿元；毛利率52.50%（+5.23pct）。2025 年业绩受IVD 主业集采影响短期承压东吴证券研究所晨会纪要及并表舜景医药带来的影响，2026Q1 收入同比复苏。 IVD 业务短期承压，产品结构优化对冲价格压力： 2025 年诊断试剂收入2.87亿元（-30.64%），系IVD 集采政策导致国内价格下行及需求减少，为营收下滑主因。2025 年试剂毛利率提升4.58pct 至70.49%，产品结构优化及成本控制见效。2025 年研发费用1.63 亿元，研发投入占营业收入比例40.25%，同比+7.66pct，主要系2025 年12 月并表控股子公司舜景医药（持股50.23%）研发投入0.78 亿元导致。2025 年舜景医药期初至合并日净利润-0.99 亿元计入合并报表。2025 年公司销售费用率54.48%（+16.90pct）、管理费用率26.70%（+5.33pct）。2025 年计提资产减值0.43 亿元。公司2025Q4 单季归母净利润为-1.02 亿元，系减值计提、费用摊销和并表影响的集中释放。公司2026Q1 收入同比+24.44%、环比+22.87%，亏损环比收窄，出现筑底回升迹象。公司2026Q1 末货币资金1.12 亿元，交易性金融资产11.01 亿元，足以支撑后续研发投入。 SGC001 II 期临床启动，FIC 心梗药物进入价值验证期：核心管线杜吉普单抗（SGC001）为全球首款（FIC）靶向S100A8/A9 的急性心肌梗死（AMI）治疗性抗体，已获FDA 快速通道认证。目前Ia/Ib 期临床已全部完成，显示良好安全性和疗效趋势，中高剂量组心梗面积降低20.5%-38.1%。II 期临床已于2026 年3 月正式启动。我们预计2026 年底至2027 年初读出关键数据。SGC001 有望成为AMI 领域的突破性疗法，填补目前诊疗方案空白。 创新管线多点推进：靶向CTLA-4 的新型双特异性抗体SGT003 IND 申请已于2026 年4 月10 日获NMPA 受理，我们预计将于2026H2 启动临床。子公司智源生物旗下靶向Aβ聚集体的AD 迭代抗体AA001 已于2026 年2 月启动 Ib 期临床，已完成多例受试者入组给药。尧景基因Kardia Shuttle™心脏靶向小核酸递送平台已于2026 年1 月JPM 大会全球发布，利用自研TA-SEEK AI 大模型发现了全球首个心肌细胞膜上特异性高表达的新靶点，解决了小核酸药物肝外递送的行业核心瓶颈。 盈利预测与投资评级：由于IVD 业务集采承压影响，我们将2026-2027 年营业收入预测由5.97/6.67 亿元下调至4.89/5.92 亿元，实现归母净利润由 -0.14/0.16 亿元下调至-0.59/0.08 亿元。我们预测2028 年营业收入7.18 亿元，实现归母净利润0.67 亿元。考虑公司创新药管线推进节奏理想，核心产品SGC001 临床进展顺利，维持"买入"评级。 风险提示：创新药研发失败风险；集采政策持续加码风险；资金压力风险。（证券分析师：朱国广）科华数据（002335）：2025 年报及2026 年一季报点评： 智算中心技术客户储备充分有望高增、新能源加大海外扩张持续修复
投资要点 事件：公司25 年营收81.6 亿元，同比+5.2%，归母净
利润4.2 亿元，同比+32.6%，毛利率24.6%，同比-0.6pct；其中Q4 营收24.5 亿元，同环比+3.8％/+24.4％，归母净利润0.7 亿元，同环比-4.7%/-27.2％，毛利率23.3%，同环比-1.6/-2pct。26Q1 营收14.3 亿元，同环比+17.6％/-41.7％，归母净利润0.8 亿元，同环比+13.1%/+6.2％，毛利率27.9%，同环比-2.3/+4.6pct。 技术&客户储备深厚、大客户数据中心订单Q2 后逐步交付。25 年智慧电能业务营收7.4 亿，同比-19.3%，毛利率39.6%，同比-1.46pct。25 年智算中心业务营收约35.2亿，占总营收比例43.2%，毛利率约27%。其中1）IDC 租赁端：25年度营收12.8 亿元，同比+4.33%，毛利率18%，同比-5pct；2）产品端：25 年营收22.4 亿元，同比+16.54%，毛利率31.97%，同比-0.28pct。在供电侧，公司持续推进模块化 UPS 产品的创新与迭代升级，深耕高压直流系列产品，重点推进固态变压器（SST）等前沿技术的研发；东吴证券研究所晨会纪要在IT 机房侧，持续推动冷板式液冷技术及相关产品落地，液冷 POD产品单柜PUE 低至 1.15；在生态链路构建方面，公司重点面向大型互联网厂商、AI 头部芯片厂商、通信运营商、金融、政务等行业，共同研发，推动产品订单快速增长。 海外业务起量带动新能源复苏、持续加大全球化布局。公司25 年新能源业务收入37.99 亿元，同比+5.31%，毛利率17.87%，同比+1.09pct。截至25 年底，公司光伏产品累计出货超68GW，储能累计装机规模超53GW。公司正加大海外业务拓展，其中美国通过ODM 方式积极推进；欧洲市场随着欧洲基地完善；东南亚生产基地启用，将推动东南亚和中东地区业务的大规模落地，后续将继续依靠海外增长拉动新能源修复。 费用率稳中有降、经营性现金流大幅提升。公司25 年期间费用14.1 亿元，同比-3.3%，费用率17.2%，同比-1.5pct，其中Q4 期间费用4.5 亿元，同环比-1.7%/+24.3%，费用率18.2%，同环比-1/0pct；25 年经营性净现金流11.6 亿元，同比-23.1%。Q1 期间费用3 亿元，同环比-1.3%/-32.9%，费用率20.9%，同环比-4/+2.7pct；经营性现金流1.2 亿元，同环比+160.8%/+9.2%。 盈利预测与投资评级：出于数据中心业务落地节奏原因，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为7/9/12 亿元，（2026-2027 年前值9/14 亿元），同增66%/33%/29%，对应PE 为48/36/28x，考虑公司新能源业务正在加大海外拓展力度，AIDC 后续有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、数据中心需求不及预期、关税风险等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男）骄成超声（688392）：2026 年一季报点评：Q1 业绩表现亮眼，锂电订单大幅改善，半导体设备开启放量
投资要点 Q1 业绩表现亮眼：公司26 年Q1 营收2.0 亿元，同环
比+34.3％/-21.8％，归母净利润0.5 亿元，同环比+112.8%/+113.9％，扣非净利润0.4 亿元，同环比+86.3%/+125.3％，毛利率66.8%，同环+1.9/+6.7pct，25.4%，+9.4/+16.1pct。 Q1 锂电收入同比高增，盈利水平预计持续改善。公司26 年Q1 锂电设备收入0.7 亿元，同增150%，占比35%，受益于下游电池厂扩产，锂电业务订单大幅改善，我们预计毛利率提升至60-70%；Q1 耗材业务收入0.66 亿，同增30%，占比33%，下游开工率维持高位，耗材业务表现亮眼，我们预计毛利率维持75%。展望26 年，我们预计锂电设备收入增长50%，耗材收入增长30%，贡献收入7 亿元。此外，复合集流体开启产业化放量，滚焊设备有望贡献弹性。 先进封装实现突破，半导体设备开启放量。公司26 年Q1 半导体+线束业务收入1 亿元，同增100%，占比25%，我们预计毛利率维持55%+。①半导体端，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D 先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，26 年收入有望突破2 亿元，翻倍以上增长；②线束端，我们预计26 年收入1-1.5 亿元，维持30%左右增长。合计看，半导体+线束26 年我们预计贡献收入3-3.5 亿元，同增65%。 资本开支同比高增长，合同负债大幅增加。公司26年Q1 期间费用0.9 亿元，同环比+22.8%/-12.1%，费用率43.8%，同环比-4.1/+4.8pct；经营性现金流0.4 亿元，同比转正，环比-6%；资本开支1.1 亿元，同环比+1336.8%/+525.6%，合同负债1.1 亿元，较年初增长54% ；26 年Q1 末存货4.1 亿元，较年初增长21%。 盈利预测与投资评级：基于锂电订单大幅改善及先进封装业务突破，我们上调公司盈利预测，预计26-28 年归母净利润2.6/4.5/6.7 亿元（此前预期2.5/4.4/6.4 亿元），同增121%/75%/47%，东吴证券研究所晨会纪要对应PE 为62x/36x/24x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：朱家佟）尚太科技（001301）：2026 年一季报点评： Q1 单位盈利整体承压，业绩符合预期
投资要点 业绩符合市场预期。公司26Q1 营收22 亿元，同环比
34.9％/-9.9％，归母净利1.8 亿元，同环比-24.4%/-22.9％，扣非净利1.9 亿元，同环比-22.4%/-18.2％，毛利率19.3%，同环比-7/+0.9pct，非经主要系废旧厂房处理等。 公司负极满产满销、26 年出货量预计30%+增长。我们预计公司Q1 出货9.6 万吨，同增40%，当前公司超产，外协占比提升，Q2 公司维持满产状态。我们预计公司山西四期20 万吨一体化产能Q3 末落地，马来西亚5 万吨Q4 落地，叠加外协，我们预计26 年出货量45 万吨，同比增长30%；我们预计山西五期20 万吨产能27 年中投产，27 年出货量预计继续维持40%+增长。Q1 单位净利整体承压、后续盈利有望逐步改善。我们测算公司Q1 单吨净利2.58 万元/吨，环比微降，单吨毛利0.44 万元/吨，环比微增，Q1 单吨净利为0.2 万元/吨，环比下降10%，主要系公司Q1 原材料涨价叠加外协出货占比提升，但公司Q1 信用减值及资产减值计提0.9 亿元，整体盈利韧性较强。展望未来，公司Q2 产品定价机制有望实现原材料联动，后续大客户涨价有望跟进，同时26H2 公司自有产能释放降低成本，我们预计全年公司单吨利润0.2-0.25 万元/吨。 Q1现金流承压、存货水平环比提升。公司26Q1 期间费用1 亿元，同环比+19.9%/-35%，费用率4.8%，同环比-0.6/-1.8pct；26Q1 经营性现金流-14.4 亿元，整体承压，主要系屯原材料预付款所致；26Q1 资本开支2.8 亿元，同环比+180%/-56%；26Q1 末存货21.1 亿元，较年初增长19%，主要系屯涨价原材料。 盈利预测与投资评级：考虑到业绩符合市场此前预期，我们维持原有盈利预测，预计26-28 年归母净利润为11/15.4/19.2 亿元，同比+16.7%/+40%/+25%，对应19/13/11 倍PE，给予27 年20 倍pe，目标价118.4 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）信捷电气（603416）：2025 年年报&2026 年一季报点评：业绩符合预期，加速布局人形机器人
投资要点 事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年
营收20.1 亿元，同比+17.9%，归母净利润2.5 亿元，同比+11.2%，25Q4/26Q1 实现营收6.3/4.6 亿元，同比+26.9%/+19.6%，归母净利润分别为0.7/0.5 亿元，同比+36.3%/+18.2%；25 年毛利率37.5%，同比-0.2pct ，归母净利率12.6% ，同比-0.8pct ，25Q4/26Q1 毛利率38.1%/37.8%，同比+2.5/-0.3pct，归母净利率11.7%/11.7%，同比+0.8/-0.1pct，业绩符合市场预期。 聚焦大客户战略，PLC&伺服系统市占率持续稳步提升：1）PLC：根据MIR，公司25 年小型PLC 市占率10.79%，同比+0.3pct，25 年PLC 产品营收7.08 亿元，同比+9.16%，公司依靠自身在小型PLC 市场建立的优势，进一步向中型PLC 拓展并实现技术突破，集成AI 算力模块。2）驱动系统：根据MIR，公司25年交流伺服市占率4.16%，同比+0.49pct，25年驱动类产品营收10.19亿元，同比+26.39%，公司持续拓展伺服产品，新一代高性能伺服驱动系统DS6、DL6 系列产品已推广上市，“PLC+伺服+HMI 变频”解决东吴证券研究所晨会纪要方案进一步深化。3）HMI：根据MIR，公司25 年HMI 市占率4.23%，同比+0.05pct，25 年板块营收2.05 亿元，同比+5.21%。4）智能装置（机器人）：25 年营收0.68 亿元，同比+64.96%，产品涵盖机器视觉平台（智能视觉系统和机械手视觉系统）、工业机器人、人形机器人核心零部件、具身智能机器人等。 聚焦关键核心零部件、加速布局人形机器人：公司精准把握机器人产业发展机遇，组建人形机器人专项研发和市场团队，正式开启在机器人领域的深度布局。公司已成功攻克空心杯电机、无框力矩电机、微型无框电机、轴向磁通电机、高性能编码器等核心零部件关键技术。25 年公司投资8 亿元建设机器人智能驱控系统生产项目，加速推动具身智能机器人产业发展进程，打造公司第二增长极。 费用率有所下降、现金流有所承压：公司25年/26Q1 期间费用5.0/1.3 亿元，同比+13.7%/+18.9%，期间费用率24.9%/27.8%，同比-0.9/-0.1pct，26Q1 销售/管理/研发/财务费用率11.9%/4.8%/11.0%/0.1%，同比变动-2.1/-0.2/+1.8/+0.3pct。26Q1 经营活动现金净额-0.2 亿元，同比+67.4%。合同负债0.3 亿元，较年初-44.6%。应收账款3.4 亿元，较年初-6.8%。存货8.6 亿元，较年初+32.0%。盈利预测与投资评级：考虑到公司机器人业务正处于投入阶段，我们下修公司26-27 年归母净利润为3.1/3.7 亿元（原值为3.6/4.4 亿元），预计28 年为4.4 亿元，同比+22%/+21%/+17%，对应现价PE 分别为26.4x、21.9x、18.7x，机器人行业空间广阔，公司技术实力优秀，产能布局深入，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，机器人业务不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫）国联民生（601456）：2026 年一季报点评：交投活跃驱动经纪业务高增，归母净利润同比增超30%
投资要点 事件：国联民生发布2026 年一季度业绩。26Q1 公司实
现营业收入18.6 亿元，同比+18.8%；归母净利润5.0亿元，同比+32.1%；对应EPS 0.09 元，ROE 0.94%，同比-0.02pct。 资本市场交投热度显著回暖，拉动公司经纪业务收入实现大幅增长：1）26Q1 公司经纪业务收入6.8 亿元，同比+44.1%，占营业收入比重36.4%。26Q1 全市场日均股基交易额31246 亿元，同比+78.9%。2）截至26Q1 公司两融余额237 亿元，较年初基本持平，市场份额0.9%；截至26Q1 全市场两融余额26087 亿元，较年初+2.7%。 投行业务收入稳步提升，股权投行业务显著复苏：1）26Q1 公司投行业务收入1.9 亿元，同比+11.8%。2）26Q1 公司股权业务承销规模同比+360.8%至25.8 亿元，排名第12；其中IPO 2 家，募资规模24 亿元；再融资1 家，承销规模2 亿元。截至2026Q1 末，公司尚无IPO 项目储备。3）26Q1 公司债券主承销规模同比-1.0%至319 亿元，排名第22；其中公司债、地方政府债、ABS 承销规模分别为126 亿元、98 亿元、51 亿元。 资产管理板块发展态势稳健：26Q1 公司资管业务收入1.8 亿元，同比+10.6%。截至2025 年末公司受托资产管理规模1960 亿元，同比+37.5%。截至2025 年末，国联基金资产管理总规模稳步增长突破1993亿元，较2024 年末+2%，管理公募基金92 只，累计服务投资者数量超965 万。 投资收益小幅下滑，主要系交易性金融资产价值波动：26Q1 公司投资收益（含公允价值）6.8 亿元，同比-4.0%，主要系交易性金融资产价值波动所致；26Q1 公司调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.2 亿元，同比+45.7%。 盈利预测与投资评级：结合公司2026 年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为22.9、24.3、25.4 亿元，对应同比增速分别为+14%、+6%、+5%。公司当前市值对应2026E-东吴证券研究所晨会纪要2028E 的PB 估值分别为0.96x、0.93x、0.90x。我们依旧看好公司整合效应进一步释放，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）爱尔眼科（300015）：2025 年报&2026 年一季度点评：26Q1 经营改善，H 股上市计划开启全球化新篇章
投资要点 事件：2025 年，公司实现营业收入223.53 亿元（+6.53%，
同比，下同），归母净利润32.40 亿元（-8.88%），扣非归母净利润31.41亿元（+1.36%）。2026Q1 实现营业收入63.96 亿元（+6.15%），归母净利润11.81 亿元（+12.46%），扣非归母净利润11.76 亿元（+10.92%）。2025 年门诊及手术量稳步增长，屈光与视光业务为主要驱动力。2025年公司实现门诊量1889.17 万人次（+11.52%），手术量168 万例（+5.77%）。分业务看，屈光项目实现收入83.83 亿元（+10.26%），毛利率55.01%（-0.10pp）；视光服务收入57.88 亿元（+9.64%），毛利率51.92%（-2.57pp）；白内障项目受政策影响收入34.78 亿元（-0.31%），毛利率33.48%（-1.24pp）；眼前段项目收入20.31 亿元（+7.00%）；眼后段项目收入15.73 亿元（+4.91%）。境外业务加速拓展，实现收入30.57 亿元（+16.47%），成为重要增长极。 26Q1 净利率显著修复，精细化管理下费用率持续优化。2025 年公司销售毛利率/归母净利率分别为47.11%/14.50%，同比变化-1.00pp/-2.45pp；同期销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/14.37%/1.35%/0.79%，同比变化-0.66pp/+0.13pp/-0.17pp/-0.23pp。2026Q1 公司销售毛利率/归母净利率分别为47.73%/18.46%，同比变化-0.28pp/+1.04pp，利润率修复主要得益于规模效应下管理费用率和销售费用率的有效控制；26Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.79%/11.88%/0.96%/1.30%，同比变化-0.24pp/-0.75pp/-0.35pp/+0.60pp。 “AI+眼科”战略深化，H 股上市计划开启全球化新篇章。公司持续深化“AI+眼科”战略，已完成7个“AI 眼科医生”智能体上线，其中“AI 屈光医生”已覆盖30 余家医院，以数字化、智能化赋能高质量发展。同时，公司正式启动H 股上市计划，旨在深入推进全球化战略，打造国际化平台，实现实业布局与资本结构的联动发展。截至2025 年底，公司境内外医疗网络已达842 家（境内医院391 家，门诊部/诊所272 家；境外眼科中心及诊所179 家）。 盈利预测与投资评级：考虑宏观环境等因素影响，我们将公司2026-2027 年归母净利润由46.80/53.50 亿元调整至37.97/45.55 亿元，2028 年为54.91 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为27/22/18 倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：冉胜男 证券分析师：苏丰）雅化集团（002497）：2025 年报及2026 年一季报点评：锂盐出货高增，资源自给提升，业绩弹性可期
投资要点 26Q1 检修和套保等因素影响、业绩基本符合预期。公
司25 年营收85.4 亿元，同比+11%，归母净利6.3 亿元，同比+146%，毛利率22.1%，同比+5.4pct；其中25Q4 营收25 亿元，同环比+39％/-5％，归母净利3.0 亿元，同环比+191%/+51％，扣非净利4.1 亿元，同环比+686%/+90％，毛利率31.4%，同环比+12.8/+11.6pct，受益锂价上行。26Q1 营收28.3 亿元，同环比+84％/+13％，归母净利3.4 亿元，同环比+311%/+14％，毛利率24.6%，同环比+6.4/-6.9pct。 锂盐东吴证券研究所晨会纪要出货高增、津巴锂矿可满产满销。2025 年公司锂盐出货量6.9 万吨，同比增长45%，其中Q4 销量2.5 万吨+，环比增30%，我们预计26Q1出货1.7- 1.8 万吨，环比-30%，主要受产线检修影响。公司已形成近13 万吨产能，我们预计26 全年出货量10 万吨，同比+44%。资源端，KMC 25 年我们预计产量接近30 万吨，26 年满产35 万吨，已获得出口配额，近期将恢复出口；参股公司李家沟25 年我们预计产能12 万吨，26 年有望满产达到18 万吨+，总体26 年权益资源量3.8 万吨，权益自供比例近40%。 Q1 期货套保影响盈利水平、后续弹性可期。公司锂盐25 年收入48 亿元，同比+17%，毛利率12%，对应25年均价7.8 万元/吨，均成本6.1 万元/吨（不含税），基本微利，其中Q4 单吨利润我们预计提升至1 万元+。26Q1 碳酸锂行业均价14-15 万元/吨，但考虑公司有一定的套保影响，我们预计单吨利润1.5 万元，贡献2.6 亿元利润，后续套保影响解除，单吨利润有望提升至2.5-3 万元。 民爆业务平稳增长、贡献稳定利润。25 年公司民爆业务33亿元，同比2%，毛利率37%，同比基本持平，我们预计公司民爆业务25 年贡献5 亿元+利润，26Q1 我们预计贡献利润0.8 亿元，同比持平，公司布局海外大矿服务业务，26 年我们预计民爆业务可维持10-20%利润增长。 盈利预测与投资评级：考虑到碳酸锂价格上涨，我们预计公司26-27 年归母净利润30.3/35.8 亿元（原预期 27.6/32.3亿元），新增28 年归母净利预测39.2 亿元，同比增长379%/18%/10%，对应PE 为11x/10x/9x，给予26 年16x PE，对应目标价42 元，维持“买入”评级。 风险提示：价格不及预期，产能释放不及预期，需求不及预期。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）贝特瑞（920185）：2025 年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期
投资要点 业绩符合市场预期。公司25 年实现营收169.8 亿元，
同比+19.3%，归母净利8.8 亿元，同比-5.9%，扣非净利6.9 亿元，同比-24.9%，毛利率为20.7%，同比-2.3pct；其中25Q4 营收为46 亿元，同环比+15.9％/+1.1％，归母净利1.1 亿元，同环比-58.6%/-62.9％，扣非净利0.4 亿元，同环比-82.5%/-80.9％，毛利率为18.1%，同环比-6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。 负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25 年公司负极收入135.2 亿元，毛利率23%，出货60 万吨，同比+40%，均价2.5 万元/吨，同降9%，毛利0.52 万元/吨，同降25%，其中我们预计25Q4 出货17 万吨，环比微增；公司现有产能78.25 万吨，其中海外产能达16 万吨，后续摩洛哥6 万吨规划中，我们预计26 年出货有望达80 万吨，同增30%+。盈利方面，我们测算25 年单吨净利0.1 万元/吨+，印尼贝特瑞利润3.1亿元，我们预计单吨净利超0.3 万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计26 年负极单位盈利稳中有升。 正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25 年公司正极收入30.3 亿元，出货我们预计2 万吨+，同比+11%，均价15.2 万元/吨，同比-8%，毛利1.6 万元/吨，同比提升。公司现有7.3 万吨产能，摩洛哥5 万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞25 年净利润2.1 亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算25 年正极业务微利。 布局固态电解质及CVD 硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代东吴证券研究所晨会纪要产品，新开发的CVD 硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。 存货较年初提升、资本开支明显下降。公司25 年期间费用22.4 亿元，同22.6%，费用率13.2%，同0.4pct，其中Q4 期间费用6.3 亿元，同环比13%/13.9%，费用率13.6%，同环比-0.4/1.5pct；25 年经营性净现金流4.5 亿元，同比-63.8%，其中Q4 经营性现金流7.3 亿元，环比改善明显；25 年资本开支22.4 亿元，同-35%，其中Q4 资本开支8 亿元，同环比-26.7%/1.5%；25 年末存货49.4 亿元，较年初47.6%。 盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司26-27 年归母净利12/15 亿元（原预期15/18 亿元），新增28 年归母净利预测18.5 亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应PE 为31/24/20 倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：朱洁羽 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）中宠股份（002891）：2025 年报&2026 年一季报点评：26Q1 营收同比+39%，自主品牌放量驱动收入加速
投资要点 26Q1 营收同比+39%，自主品牌驱动收入加速：25 年
公司实现营收52.2 亿元，同比+17.0%，归母净利3.65 亿元，同比-7.3%，扣非归母净利3.53 亿元，同比-8.7%。26Q1 实现营收15.3 亿元，同比+39.2%，归母净利0.73 亿元，同比-19.8%，扣非归母净利0.66亿元，同比-25.0%，26Q1 利润端受外销汇兑损失、代工产品价格下降、原材料价格等多重因素影响有所下滑。 25 年自主品牌&主粮延续高增，产品结构持续优化：①分产品：25 年主粮/零食营收分别为15.5/33.8 亿元，同比+40.4%/+7.9%，主粮占比提升至29.8%（24 年24.8%）。②分地区：25 年境内/境外营收分别为18.7/33.5 亿元，同比+32.4%/+9.8%，境内占比提升至35.9%（24 年31.7%），境内自主品牌增速靓丽。③分销售模式：25 年直销10.8 亿元（+65.3%），占比提升至20.7%（24 年14.7%）；OEM 28.8 亿元（+9.9%）。 品牌投入期费用率阶段性上升：①25 年：毛利率29.5%（+1.4pct），其中境内38.8%（+3.7pct），境外24.3%（-0.6pct），自有品牌带动境内毛利率提升。期间费用率21.4%（+3.6pct），其中销售/管理/研发费用率分别为13.5%/5.5%/2.0%，同比+2.4/+0.8/+0.4pct，主因自主品牌营销加码及股权激励费用，费用影响下25 年归母净利率-1.8pct 至7.0%。②26Q1：毛利率26.8%，同比-5.1pct；期间费用率20.5%，同比+0.5pct，主因财务费用率1.1%（+0.7pct），人民币升值产生汇兑损失。26Q1 归母净利率4.8%，同比-3.5pct。 自有品牌矩阵持续升级，三大品牌齐发力：①Wanpy 顽皮，小金盾100%鲜肉猫粮获SGS 四国出口标准认证，欧阳娜娜代言加速品牌焕新，联合人民网透明工厂直播强化品质心智。②Toptrees 领先，获CCTV 匠心品质认证（行业首家），智能烘焙粮工厂26 年4 月投产，武林外传联名系列持续放量。③新西兰ZEAL真致，推出帝王鲑系列新品，成为2025 上海劳力士大师赛唯一指定宠物食品，品牌高端化持续推进。 盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务三大自有品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。考虑到人民币升值等外部环境扰动，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由5.5/6.5 亿元下调至4.2/6.4 亿元，新增2028 年归母净利预测8.6 亿元，同比分别+15%/+51%/+35%，最新收盘价对应PE 分别为29/19/14X，公司境内自有品牌持续高增，海外工厂26 年大幅扩产有望贡献后续业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外工厂拓展不东吴证券研究所晨会纪要及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越 证券分析师：苏铖三峡旅游（002627）：资源、运营禀赋突出，主营业务稳健，省际游轮有望贡献增量
投资要点 地方国资委旗下龙头企业，聚焦文旅，业务稳健增长。
公司为地方国资委旗下龙头企业，其主营业务经历了交运、4S 经营、供应链及园区业务的拓展、变化、剥离，当前聚焦文旅，业务稳健增长。目前主要收入/利润来源于两坝一峡相关业务，包括游船、旅游车、港口、景区、旅行社产品销售等，以2025H1 为例：1）旅游综合服务业务营收占比78%，其中旅行社/观光游轮/港口交通及景区业务分别占比36%/28%/15%；2）旅游交通服务业务营收占比48%，其中旅客出行服务/商贸物流/车辆延伸服务等其他分别占比20%/19%/9%。同时，旅游综合服务及综合交通服务2025H1 毛利率分别为29.14%及21.46%，为公司利润主要贡献来源。 服务消费政策利好频出，两坝一峡游轮行业稳健，银发经济聚集，跨省游轮具备一定总量。发达国家来看，随着人均GDP 提升及经济、技术等多方面因素进步，服务业占比上升是确定性趋势；国内而言，从规范、扩张至提质，行业政策利好频出。2013-2019 年，国内旅游收入/人次/人均消费年复合CAGR13.9%/10.7%/2.9%；2024 年以来，旅游上市公司增速/国内服务零售额累计增速均高于社零增长。聚焦三峡，宜昌年接待旅游人次约1 亿、大体稳定：1）两坝一峡游轮稳健增长，以三峡旅游公司数据为例，2024/2025H1 游船产品接待游客人次分别为256.13 万/125.25 万人次，同比+1.93%/+10.96%，观光游轮收入2.06 亿/1.01 亿，同比+17.73%/+19.59%，其量价均增背后，既有银发旅游稳定、高付费意愿支撑，亦有生态布局优化体现；2）跨省游轮具备一定总量，2023-2025年长江三峡游轮年均发船5261 艘次、年均客运量127.1 万人，价格更高、盈利能力相对较强，当前豪华型需求占据多数，且增速更快。公司：两坝一峡独家运营权，资源、运营等禀赋突出，主营业务稳健。公司目前为两坝一峡区域运营唯一主体，拥有该区域港口独家运营权，且其运营市场准入受地方政府管控，基于历史具备资源分配能力、稳定的产品和服务口碑、游船港口的运营能力，并以此作为获客基础。据公司公告，截止2025H1，公司拥有游船32 艘，目前公司开发推出了“两坝一峡”（包含葛洲坝船闸线、西陵峡线、三峡升船机线和全域游线）、“长江夜游”、“高峡平湖”、“三峡人家专线”、“南京滨江游”等多层次观光游轮产品体系。此外，公司近年聚焦产品、客群、营销、运营，精准发力，如推出尊享权益游&巡峡尊享 VIP 等个性化产品、于抖音&小红书等新媒体平台强化推广、通过小包团&私密性体验等拓展年轻客群及入境游。公司游船业务及整体营收增长稳健、且态势较好。 省际游轮有望贡献增量。公司聚焦长江黄金航道中高端度假需求，将省际游轮业务作为深化 “长江文旅” 布局的核心战略支点，全力开拓内河游轮旅游新赛道，构建行业领先优势。据公司公告，首两艘 650 客位、1.7 万吨级游轮于 2026 年 4-7 月先后下水，后续2 艘新能源游轮同步推进建造，计划 2028 年全量投运形成规模化绿色运营矩阵；航线端锚定宜昌 - 重庆黄金线路，打造 4 天3 晚 / 5天 4 晚 “船 + 景 + 服务” 一体化产品。据可研报告披露，以上4艘省际游轮有望贡献年利润体量1 亿元以上。我们测算，在需求端银发度假旅游扩容、供给端产品更新迭代、及运力增加后渠道与营销可规模化的背景下，省际游轮行业具备成长空间，有望贡献超预期营收、利润增量。 盈利预测与投资评级：公司为地方国资委旗下龙头企东吴证券研究所晨会纪要业，聚焦文旅，并发展“车、船、港、站、社、景”全要素旅游产业服务的现有体系，已初具规模。一方面，国内服务消费稳健增长，公司卡位两坝一峡，具备独家运营权，并凭借资源、运营能力持续优化产品、服务、营销，其游轮业务/主营业务稳健增长；另一方面，公司拟发展省际游轮，有望贡献营收/利润增量。我们假设首两艘 650 客位、1.7 万吨级游轮于 2026 年 4-7 月先后下水，后续 2 艘新能源游轮同步推进建造、2028 年全量投运，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为8.14/8.96/9.94 亿元，归母净利润分别为0.81/1.29/1.70亿元，EPS 分别为0.11/0.18/0.23 元/股，当前股价对应PE 分别为68.12X/42.96X/32.56X ，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争严重加剧；两坝一峡及跨省游轮业务需求严重不及预期；公司产品/营销等方面经营不及预期。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：杜玥莹 证券分析师：王琳婧）瀚蓝环境（600323）：2025 年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！
投资要点 内生提效&并购驱动，25 年归母净利润同增19%。1）
收入端：25 年公司营收139.37 亿元（同比+20.51 亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21 亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7 亿元，主要系PPP 工程收入下降3.0 亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8 亿元，以及24 年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7 亿元。剔除上述因素后，25 年营业收入同比增加约1.8 亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9 亿元、排水业务收入同增0.9 亿元。2）利润端：25 年归母净利润19.73 亿元（+3.09 亿元，+18.58%），剔除上年1.7 亿元一次性收益，同比+4.8 亿元，主要系 ①粤丰并表：25 年6-12 月粤丰归母净利润贡献2.74 亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8 亿元，③一次性业绩补偿：25H1 新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564 万元。瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25 年内生归母净利润16.99 亿元，同增2.11%，剔除25 年一次性业绩补充及24 年1.8 亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25 年瀚蓝自身固废收入54.28 亿元（-9.66%），净利润11.04 亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15 亿元（-40.57%），固废运营收入51.13 亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15 亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25 年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293 万吨（+1.12%），吨发387 度/吨（+2.91%），吨上网338 度/吨（+3.81%），供热量183 万吨（+23.63%），自身供热收入2.71 亿元（+27.87%）。2）能源：25 年收入37.53 亿元（-0.15%），天然气销量9.71 亿方（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25 年收入9.67 亿元（-0.56%），供水量4.61 亿吨（-0.31%），毛利率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25 年收入7.06 亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增0.9 亿元，污水处理量3.30 亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。 粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25 年6-12 月粤丰层面净利润6.86 亿元，年化达11.76 亿元，较24 年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23 亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75% 降低至 2.00%-3.785% ，港币融资利率从并购前的东吴证券研究所晨会纪要HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到 HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。 期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6 亿元增值有限，而粤丰本体25 年化业绩11.76 亿元（同比+26%），并购PE 9.5 倍显著低于瀚蓝25 年PE12.5 倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04 亿股（较当前总股本增加13%），27 年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07 亿元（较25 年+37%），EPS较25 年增加22%！ 自由现金流增厚，分红比例同增4pct 至43%。25 年经营性现金流净额40.18 亿元（+7.45 亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收3.26 亿元（较24 年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20 亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45 亿元（-1.63 亿元），其中粤丰2.98 亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47 亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。25 年每股派息1.05 元，派息总额8.56 亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26 年每股派息增速不低于10%，26 年每股派息底线1.155 元。 盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23 亿元，考虑26 年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027 年归母净利润预测从23.30 亿元调增至27.09 亿元，预计2028 年归母净利润为27.71 亿元，26-28 年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）长川科技（300604）：2025 年报&2026 一季报点评：业绩持续高增，充分受益国产替代加速&封测厂扩产
投资要点 业绩持续高增，测试机收入占比提升： 2025 年公司实
现营收52.92 亿元，同比+45.31%，其中测试机收入32.03 亿元，同比+55.29%，占比提升至60.53%，分选机收入15.68 亿元，同比+31.76%，其他收入5.2 亿元，同比+33.86%；公司归母净利润13.31 亿元，同比+190%，扣非后归母净利润12.50 亿元，同比+202%。2026Q1 公司营收13.78 亿元，同比+69.09%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.53/3.25 亿元，同比+218%/+612%。 毛利率稳健，研发投入持续增长：2025 年公司综合毛利率为35.39%，同比-2.28pct，主要系部分前道新品验证初期毛利率较低。销售净利率3.6%，同比-7.86pct；期间费用率为38.1%，同比+1.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.7%/16.0%/1.4%/13.1%，同比+2.5/+1.8/+0.9/-3.9pct。Q4 单季销售毛利率36.29%，同比+22.85pct，环比+6.17pct；Q4 销售净利率10.11%，同比-31.92pct，环比+23.10pct。2025 年公司整体毛利率55.05%，同比+0.20pct，其中测试机/分选机毛利率分别为62.25%/41.34%，同比-4.36/+4.99pct；公司销售净利率/扣非后净利率为25.39%/23.63%，同比+12.57/+12.26pct；期间费用率为31.14%，同比-9.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.73%/1.49%/17.79%/1.33%，分别同比-0.87/-1.16/-8.86/+1.7pct。从研发费用绝对值来看，2025 年公司研发费用为9.36 亿元，同比-3.19%，主要系新增资本化研发支出增加、费用化研发支出减少所致；研发投入为12.68 亿元，同比+23.77%，占营收比重23.97%。公司2026Q1 公司毛利率56.81%，同比+4.06pct；净利率/扣非归母净利率为26.05%/23.60%，分别同比+12.63/+18pct，盈利水平大幅提升；期间费用率32.54%，同比-16.48pct。 合同负债高增验证景气度，Q1 备货积极影响短期现金流：截至2025 年末，公司存货/合同负债分别为35.57 亿元/1.00 亿元，同比+59.22%/209.43%，东吴证券研究所晨会纪要合同负债大幅增加主要系本期销售规模扩大，预收货款增加所致。2025 年公司经营活动净现金流为5.62 亿元，同比-10.10%。2026Q1 公司经营活动净现金流为-2.09 亿元，同环比转负主要系本期材料采购支出大幅增加所致。 测试机龙头充分受益国产替代加速&下游封测厂扩产：测试机为半导体设备国产替代最确定环节之一，日本爱德万（Advantest）等海外龙头仍占据全球超66%份额，公司作为国内测试机龙头有望核心受益国产替代加速。下游封测厂扩产方面，盛合晶微2026 年4 月科创板上市，拟募资48 亿元投向三维多芯片集成封装及超高密度互联封装项目，其2025H1 采购设备中测试机金额占比高达53%，公司作为本土测试机龙头有望充分受益封测端扩产需求。平台化布局日趋完善，前道+后道协同打开长期空间：公司全面布局后道测试设备，涵盖测试机、分选机、探针台三大核心品类，并通过并购新加坡STI 进入前道晶圆检测领域（AOI 光学检测为主），同时积极拓展TCB 热压键合等先进封装设备，平台化能力持续强化。报告期内，公司后道设备放量显著，D9000 系列数字测试机已覆盖SoC、逻辑、数模混合及射频类芯片，核心性能指标达国内领先、接近国外先进水平；前道检测方面，STI 的2D/3D 高精度AOI 技术居行业前列，产品已获日月光、安靠、三星、德州仪器等国际龙头认可；产能方面，公司集成电路高端智能制造基地于2025 年5 月正式投产，为前道及先进封装设备产能释放奠定基础。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026 年归母净利润为22.8（原值23.0）亿元，上调公司2027 归母净利润为31.2（原值29.4）亿元，预计公司2028 年归母净利润为42.3 亿元，当前市值对应2026-2028 年动态PE 分别为44/32/24X，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）三星电气（601567）：2025 年年报&2026 年一季报点评：康复医院、国内电表降价影响，业绩承压静待拐点
投资要点 事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年
营收143.6 亿元，同比-1.6%，归母净利润12.7 亿元，同比-43.6%，25Q4/26Q1 实现营收32.8/32.4 亿元，同比-21.3%/-10.8%，归母净利润分别为-2.5/1.7 亿元，同比-157.2%/-65.8%；25 年毛利率28.0%，同比-6.8pct ，归母净利率8.9% ，同比-6.6pct ，25Q4/26Q1 毛利率26.3%/25.0%，同比-4.7/-3.9pct，归母净利率-7.7%/5.2%，同比-18.4/-8.3pct。受康复医院和国内电表、配电降价影响，业绩低于市场预期。国内配用电降价影响25Q4/26Q1 业绩、海外放量+价格修复业绩有望触底反弹。公司25 年智能配用电实现营收111.6 亿元，同比+0.4%，毛利率27.08%，同比-7.73pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系国内电网老版智能电表招标价格的持续大幅下降+国网配电设备第一批集采招标价格下降所致，降价单集中于25H2-26H1 交付，因此我们预计国内配用电业务影响有望于26Q3 迎来触底回升。配电出海是公司出海业务的核心增量，26Q1 在手订单22.95 亿元，同比+38%，截至目前已实现匈牙利、希腊、墨西哥、荷兰等多个国家的突破，在建巴西配电基地，未来随着欧洲、拉美等国家配电市场份额提升和订单交付，公司业绩或迎来触底回升。 国内配电拓市场破局、康复医院业务进入调整期。25 年我们预计公司国内配电业务实现稳健增长，结构上公司积极调整，从以新能源场站为主向储能、石油化工、数据中心等新市场拓展，25 年已与储能行业核心厂家达成战略合作、数据中心领域中标杭州电信、四川移动开关柜项目，摆脱对单一市场依赖，国内配电业务有望维持稳健增长。25 年医疗服务实现营收29.76 亿元，同东吴证券研究所晨会纪要比-9%，毛利率28.84%，同比-5.46pct。我们认为收入和利润下滑主要系医保政策持续深化影响所致，并计提商誉减值约3.56 亿元。展望26年，公司康复医院业务全面调整后营收有望恢复10-20%增长。 收入影响期间费用率上升、管理降费持续进行中。公司25 年/26Q1 期间费用25.2/6.4 亿元，同比-3.4%/+20.4%，期间费用率17.5%/19.8%，同比-0.3/+5.1pct ，26Q1销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率7.9%/6.3%/3.7%/2.0%，同比变动+0.3/+1.1/+0.4/+3.3pct，26Q1 受收入影响费用率有所提升，管理层面将持续降费。26Q1 末合同负债11.8 亿元，较年初-24%，存货44.0 亿元，较年初+2%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受国内配用电降价影响，我们下修公司26-27 年归母净利润为16.1/19.3 亿元（此前24.4/30.9 亿元），同比+26%/+20%，新增28 年预测23.6 亿元，同比+22%，对应现价PE 分别为19x、16x、13x，考虑到公司电表业务海外交付加速，国内配用电业务26H2 有望回升，持续开拓新市场，维持“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期导致股价波动、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：朱国广 证券分析师：冉胜男 证券分析师：司鑫尧）方盛制药（603998）：2025 年报及2026 年一季报点评：创新中药引领增长，盈利与现金流双升
投资要点 事件：1.2025 年，公司实现营收17.46 亿元（-1.75%，
同比，下同），归母净利润3.06 亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85 亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4 实现营收4.93 亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25 年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2. 2026Q1，公司实现营收4.63 亿元（+10.69%），归母净利润8839 万元（+0.15%），扣非归母净利8584 万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。 核心品种结构优化，心脑血管 +骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线看，2025 年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33 亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94 亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800 家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1 万家。3）呼吸系统用药收入1.12 亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。 盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54 亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55 个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1 类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025 年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98 亿元，占归母净利润的东吴证券研究所晨会纪要64.49%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027 年归母净利润由3.77/4.50 亿元略微下调至3.67/4.48 亿元，同时预计公司2028 年归母净利润为5.49 亿元，当前市值对应 PE 估值为 13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。（证券分析师：朱国广 证券分析师：向潇）沪光股份（605333）：2025 年年报&2026 年一季报点评：盈利能力短期承压，线束产业转型升级加速
投资要点 事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季度报。2025
年公司实现营入84.90 亿元，同比+7.29%；实现归母净利润4.81 亿元，同比-28.21%。 分季度来看： 1）25Q4:营收26.52 亿元，同/环比分别+11.35%/+20.07%；归母净利润为0.56 亿元，同/环比分别-75.68%/-61.98%；2）26Q1:营收16.34 亿元，同/环比分别+5.90%/-38.39%；归母净利润为0.30 亿元，同/环比分别-67.50%/-46.35%。毛利率情况：1）2025Q4 毛利率为11.61%，同/环比分别-6.26/-3.84pct；2）2026Q1 毛利率为12.50%，同/环比分别-1.89/+0.89pct。 费用率情况：1）2025Q4 期间费用率为8.60%，同/环比分别+2.76/+1.07pct；Q4 研发费用同比增长6513 万元，管理费用同比增长2728 万元；2）2026Q1 期间费用率为9.85%，同/环比分别+1.80/+1.26pct。 2025全年分业务来看：1）成套线束71.77 亿元，同比+4.35%，毛利率为14.45%，同比-3.49pct；2）发动机线束1.30 亿元，同比-24.32%，毛利率为12.28%，同比-2.83pct；3）其他线束8.64 亿元，同比+31.35%，毛利率为14.09%，同比-1.41pct。 新能源项目持续拓展，线束产业转型升级。1）定点端，新增宝马、北京奔驰、奇瑞汽车T1TP 全系低压线束，吉利汽车、极氪、零跑、奇瑞汽车、上汽乘用车、一汽红旗高压线束项目，覆盖主流新能源车企；2）量产端，已实现赛力斯、吉利极氪/帝豪/银河、M 汽车、奇瑞汽车高低压线束量产，新能源业务占比稳步提升；3）无人车线束： BSD 客户端新增三款无人割草机线束项目，取得JDL 无人化设备年包项目，与ZD、JS、QL 洽谈合作；4）机器人：2025 年8 月设立全资子公司全能具身智能，获智元机器人VAP 授权，建设“一中心四平台”体系完善机器人产业链布局。 完善海外布局，投建突尼斯工厂。2026 年3 月，公司公告拟投资2.96 亿元投建突尼斯汽车线束生产基地，项目一期建设期预计为半年，投产后有助于完善公司全球化布局，提升国际客户服务能力。盈利预测与投资评级：考虑到原材料的上涨及下游需求不及预期，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至5.47/6.82 亿元（前值为10.9/12.9 亿元），并预计公司2028 年将实现归母净利润8.03 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为20 倍/16 倍/14 倍。考虑到线束长期升级趋势不变，公司为线束龙头将充分收益，因此维持“买入”评级。 风险提示：核心客户销量不及预期，新客户及新产品开拓不及预期，原材料上涨超预期，股价短期波动风险等。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙 证券分析师：孙仁昊）金科环境（688466）：2025 年报&2026 一季报点评：主动收缩转型期业绩承压，新水岛+海外突破打开成长空间
投资要点 2025 年主动收缩市政传统工艺包业务，业绩阶段性承
压，中长期业务占比提升至60%。2025 年公司实现营收5.23 亿元（同比-15.18%，下同），归母净利润0.38 亿元（-43.43%），销售毛利率33.40%（-2.78pct）。营收及利润下降主要系公司主动收缩市政类传统东吴证券研究所晨会纪要工艺包项目的市场开发，相关订单获取减少、毛利率偏低项目拖累整体盈利，同时为加速新水岛市场渗透加大国内外品牌推广投入、部分投建项目进入运营期后借款利息费用化所致。1）按业务类型划分：①新水岛及工艺包产品销售：营收2.10 亿元（-37.62%），占总收入40.15%，毛利率24.53%（-7.75pct）；②新水岛及水厂运维服务（含资源化产品销售+运维技术服务）：营收3.13 亿元（+12.20%），占总收入59.80%，毛利率39.35%（-1.27pct），占比持续提升。2）按服务行业划分：To B 工业收入2.26 亿元（+49.06%），占比43.10%；To G 市政客户收入2.98 亿元（-35.95%），占比56.85%。3）按服务领域划分：污废水资源化收入4.33 亿元（+11.30%），占比82.80%；高品质饮用水收入0.90 亿元（-60.37%），占比17.15%。海外收入3,237 万元，首次实现有效出口。分红方面，2025 年拟每10 股派发现金红利2.87 元，合计约3,506 万元，现金分红比例高达92.78%（24 年为74.98%）。2026Q1 收入同降36%，运维类中长期业务收入占比跃升至94%，现金流显著改善。2026Q1 公司实现营收0.83 亿元（-35.91%），归母净利润232 万元（-79.91%），扣非归母净利润60 万元（-93.95%）。收入下滑延续2025 年主动收缩市政工艺包业务的战略，同时运维服务贡献成为绝对主力，业务结构进一步向中长期收入倾斜。1）按业务类型划分：①新水岛及水厂运维服务：收入0.78 亿元（+8.45%），占总收入比例跃升至94.44%；②新水岛及工艺包产品销售：收入447 万元（-92.17%），占5.40%。2）按服务行业划分：To B 工业0.38 亿元（-46.98%），占46.25%；To G 市政0.44 亿元（-22.08%），占53.59%。3）按服务领域：污废水资源化0.82 亿元（-27.60%），占99.11%；高品质饮用水60 万元（-96.19%）。 2026Q1 订单同增1.27%，饮用水领域订单大幅回暖。截至2025 年底，公司在手订单6.05 亿元（-9.78%）；截至2026Q1 末，在手订单回升至7.18 亿元（+1.27%），环比2025 年末增加1.13 亿元。2026Q1，1）按业务类型：新水岛及工艺包产品销售订单3.43 亿元（+11.91%），新水岛运维服务及资源化产品订单3.75 亿元（-6.85%）。2）按服务行业：To B 工业3.68 亿元（-0.81%）、To G 市政3.50 亿元（+3.55%）。3）按业务领域：污废水资源化订单5.58 亿元（-6.67%），高品质饮用水订单1.60 亿元（+44.08%），饮用水领域订单显著回暖。 新水岛&水萝卜AI 智能体产品化验证完成，中东、东南亚海外突破加速。截至2025 年报披露日，公司新水岛®产品累计交货13 套（2024 年全年7 套、2025 年新增交付使产品累计交付达到13 套，其中海外出口2 套），水萝卜®AI 智能体累计交货15 套，标志着公司从工程模式向"产品销售+订阅服务"模式的转型已完成"0 到1"验证，正式进入"1 到N"规模化推广阶段。1）国内标杆：新中标石家庄裕华热电高品质再生水项目及盐城市高新区工业再生水厂项目。2）海外突破：完成泰国2 套新水岛出口交付、印尼与壳牌旗下ecooil 签订设备供货合同、阿布扎比地下苦咸水淡化中试项目获客户及政府认可；2026 年4 月，公司全资子公司Bluenexus 与Medisun 签订中东地区新水岛供货协议。 盈利预测与投资评级：考虑公司主动收缩转型及海外订单落地进度尚需时间兑现，我们将2026-2027 年归母净利润预测从1.62/1.25 亿元下调至0.78/1.00 亿元，预计2028 年归母净利润1.24 亿元，对应2026-2028 年PE 27/21/17 倍。中长期看，公司作为水处理行业AI 智能体的引领者、新水岛®海外出口实现突破，将迈向“工业 AI 机器人+AI 智能体订阅服务”的定价体系，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/26） 风险提示：订单执行进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧等。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）东吴证券研究所晨会纪要应流股份（603308）：2025 年报&2026 年一季报点评：“两机”在手订单充足，看好公司持续受益燃机上行趋势
投资要点 2025 年归母净利润同比+22%，“两机”在手订单充足
2025 年公司实现营收29.2 亿元，同比+16.1%；归母净利润3.5 亿元，同比+21.7%；扣非归母净利润3.2 亿元，同比+15.8%。2026Q1 公司实现营收8.9 亿元，同比+34.1%；归母净利润1.2 亿元，同比+30.6%。分业务看，公司“两机”叶片/核电铸钢件/新材料与装备营收分别同比+22.9%/+6.5%/+25.4%，保持快速增长。订单端看，2025 年公司新签“两机”订单超20 亿元，2026Q1 超8 亿元，在手订单充足，业绩具备较强确定性与成长弹性。 25Q4&26Q1 盈利短暂承压，费控能力保持优异 2025Q4 公司实现销售毛利率32.8%，同比-2.5pct，销售净利率5.3%，同比-1.8pct，我们判断公司盈利能力短期下降主要系Q4 旗下应流航空亏损较多。2026Q1 公司销售毛利率33.7%，同比-3.1pct，销售净利率12.6%，同比-0.3pct，Q1 承压主要系原材料涨价。随着对应调价程序启动、募投项目推进带动叶片业务逐步向高附加值方向转型，公司盈利能力有望持续增长。 费用端来看，2026Q1公司期间费用率19.5%，同比-3.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/6.2%/7.9%/4.3%，同比分别-0.35/-2.04/-1.05/-0.33pct，费用控制整体表现优异。 扩产利好“两机”外溢订单承接，核能&航空整机持续突破 （1）“两机”业务：随着2025 年AIDC 建设持续加速导致北美电力缺口不断扩大，公司核心产品涡轮叶片具备业绩弹性高、产业链卡位好等优势，并切入西门子能源、GE 航空、贝克休斯、安萨尔多、赛峰、罗罗等龙头客户供应链。在现有11.5 亿元募投项目基础上，公司已启动新一轮超3 亿元扩产，规划2026–2028年产值由20 亿元提升至60 亿元，中期突破百亿产值规模。在行业核心热部件产能受限背景下，新增产能有助于公司承接外溢订单并不断提升份额，持续受益行业景气上行。（2）核能业务：公司核一级爆破阀合格率实现大幅提升，且是华龙一号核岛主泵泵壳领域的唯一供货商，核一级铸件市占率保持市场领先。（3）航空整机业务：公司26Q1以收购和增资方式取得浙江华奕航空科技有限公司38.81%股权，持续拓展无人机终端市场，逐步形成完善的“动力+整机”产业链布局。盈利预测与投资评级：考虑到原材料涨价及子公司亏损对短期盈利形成扰动，但在AI 驱动下燃机需求保持高景气，公司高壁垒“两机”业务在手订单充足&持续扩产，成长确定性与业绩弹性兼具。我们调整公司2026-2027 年归母净利润为6.02（原值6.05）/9.0（原值8.0）亿元，预计2028 年归母净利润为13.5 亿元，当前市值对应PE 93/62/41X，维持“买入”评级。 风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期。（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）景津装备（603279）：2025 年报点评： 25 年业绩承压，现金流强劲维持高分红
投资要点 2025 年业绩承压，25Q4 收入环比回升。25 年公司实现
营收58.18 亿元（同比-5.09%，下同），归母净利润5.21 亿元（-38.63%），销售毛利率22.40%（-6.77pct），销售净利率8.95%（-4.89pct），主要系产品销售价格调低，收入及利润率下降。25Q4 末合同负债24.64亿元（同比 -5.79%，环比- 6.15%）。25Q4 营收16.17 亿元（同比+13.43%，环比+17.67%），归母净利润0.85 亿元（同比-53.52%，环比-20.76%）。 分下游：25 年环保领域收入增长，矿物平稳，新能源见底。2025 年，1）矿物加工：收入18.30 亿元（-0.80%），占比31.81%（+1.57pct）；2）环保：收入17.26 亿元（+6.76%），占比30.01%东吴证券研究所晨会纪要（+3.50pct）；3）新能源：收入7.18 亿元（-38.89%），占比12.48%（-6.78pct）；4）化工：收入6.28 亿元（+14.19%），占比10.91%（+1.90pct）；5）生物食品：收入4.18 亿元（+7.63%），占比7.27%（+0.90pct）；6）砂石：收入2.55 亿元（-21.32%），占比4.43%（-0.88pct）；7）新材料：收入1.16 亿元（-6.62%），占比2.02%（-0.02pct）；8）医药保健品：收入0.61 亿元（-21.29%），占比1.06%（-0.21pct）。 分产品：压滤机量跌价降，配件稳增，配套设备收入同增28%。2025 年，1）压滤机整机：收入36.96 亿元（-14.80%），毛利率21.06%（-6.77pct），压滤机销量16101 台（-2.01%），单台均价22.95 万元（-13.05%）；2）配件：收入10.27 亿元（+7.40%），毛利率37.08%（-6.68pct）；其中①滤板收入4.88 亿元（+2.01%），毛利率45.45%（-6.76pct），②滤布收入3.74 亿元（+12.13%），毛利率21.22%（-6.78pct），③其他配件收入1.66 亿元（+14.31%），毛利率48.15%（-3.94pct）；3）配套设备：收入10.29 亿元（+27.76%），毛利率12.55%（-6.56pct）。 分区域：25 年海外收入同比-17.94%，毛利率维持50%+。2025 年海外收入2.76 亿元（-17.94%），占比4.74%（-0.74pct）,毛利率51.09%（-4.57pct）；国内收入54.77 亿元（-4.98%），毛利率20.96%（-6.67pct）。 现金流强劲，高分红延续，对应25 年股息率4.5%。25 年公司经营性现金流净额10.97 亿元（+5.46%），主要系公司加强应收账款管理、回款能力提升所致。25 年前三季度+年末派息合计4.61 亿元（-24.53%），19-25 年公司分红比例116%、56%、51%、69%、61%、72%、89%。当前市值对应25 年股息率4.50%。（估值日期：2026/4/24） 盈利预测与投资评级：公司为压滤机行业龙头，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，需求+成本驱动有望涨价，期待龙头定价能力回归。随着龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期8 倍成长空间。我们基本维持2026-2027 年归母净利润预测7.02/9.05 亿元，预计2028年归母净利润为10.89 亿元，2026-2028 年业绩同比+35%/+29%/+20%，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）周大福（01929.HK）：FY2026Q4 经营数据点评：港澳同店同比+40%延续强势表现，内地直营同店转正
投资要点 事件：周大福发布FY2026Q4（截至2026 年3 月31 日
止三个月）经营数据：Q4 集团整体零售值同比-1.5%（若无说明，以下均为同比），其中内地零售值-8.2%，港澳及其他市场零售值+58.5%，港澳及其他市场零售值占集团比重提升至16.3%。内地直营同店同比+0.2%，为FY26 首次转正；加盟同店-5.8%。港澳同店+40.1%（其中中国香港+36.8%，中国澳门+50.1%），受益于消费气氛向好及客流维持强劲。内地同店计价黄金同比+6.7%、定价首饰-10.3%；港澳同店计价黄金+46.5%、定价首饰+38.5%。内地定价首饰零售值占比升至36.2%（去年同期35.5%），计价黄金占比降至61.1%（去年同期61.8%），有利毛利率扩张。内地电商零售值同比+14.4%，季内对内地零售值贡献6.6%、对销量贡献16.5%。 ASP 显著提升，定价首饰结构优化：计价黄金ASP 大幅提升，内地ASP 升至11,900 港元（去年同期7,800 港元，+53%），港澳ASP 升至21,200 港元（去年同期13,600 港元，+56%）。定价首饰ASP 同样强劲，内地定价黄金首饰ASP 升至7,900 港元（去年同期5,700 港元），珠宝镶嵌首饰ASP 升至9,500 港元（去年同期8,200 港元）。在定价首饰中，珠宝镶嵌黄金产品及翡翠首饰表现突出，均录得超30%零售值同比增长。整体来看，定价首饰占比提升叠加ASP 走高，有利于公司毛利率结构性改善。 持续东吴证券研究所晨会纪要优化零售网络，品牌升级与品类扩展并举：截至26.3.31，周大福珠宝零售点共5,460 家（含其他品牌共5,689 家），FY26Q4 净减125 家。其中内地周大福珠宝5,305 家（70.9%为加盟店），Q4 净减128 家；港澳92 家，Q4 净增1 家；其他市场63 家，Q4 净增2 家。FY26 全年内地周大福珠宝净关闭969 家，持续关闭低效门店、于核心地段开设高生产力门店。品牌升级，2 月于中国香港尖沙咀广东道开设首间旗舰店（近10,000 平方呎），为集团港澳地区最大门店；季内于曼谷、悉尼核心地段新增两间全新设计门店，持续拓展国际市场。此外，季内推出周大福配饰（CTF Accessories）及周大福家品（CTF HOME），扩展产品品类。 投资建议：公司作为百年黄金珠宝行业龙头，持续推进品牌转型升级，落后门店持续出清，同店店效明显改善。同时，公司积极拓展国际市场布局并推出新品类，打开中长期增长空间。我们看好公司在品牌升级、渠道优化和品类扩展三大战略支柱下的持续发展，我们维持公司FY26-28 归母净利88.73/99.63/110.55 亿港元，同比增长50.00 %/12.28%/10.96%，对应26/27/28 收盘价PE 为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费回暖不及预期，金价大幅波动，竞争加剧等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）云铝股份（000807）：2026 年一季报点评：铝价上涨带动公司盈利能力大幅上行
投资要点 事件：公司披露2026 年一季报，业绩同比增长。2026
年Q1 公司实现营收163.83 亿元，同比+13.68%；归母净利润36.00 亿元，同比+269.45%。 公司受益于铝价上行及成本端下行，主营业务板块盈利能力增强：1）价格端：基于中东冲突背景下海外电解铝产能大量关停，电解铝价格趋势上行，2026Q1 中国电解铝均价录得24029 元/吨，同比增长17.5%；2）成本端：受益于海内外氧化铝产能持续扩产，公司主要产品电解铝成本端氧化铝价格趋势下行，2026Q1氧化铝均价录得2770.62 元/吨，同比下跌30.5%；3）毛利率：公司2026Q1 毛利率录得31.57%，同比上升21.62pct，我们预计随着全年铝结构性短缺态势的维持，公司毛利率有望长期处于高位；4）产量端：随着收购控股子公司云铝涌鑫、云铝润鑫和云铝泓鑫少数股东股权，公司电解铝权益产能进一步提升15 万吨以上，充分受益于行业上行周期。 公司盈利能力增长助力资产结构逐年优化：随着公司大型资本开支的逐步结束，以及盈利能力的逐年提升，公司财务结构持续优化，2026Q1 经营活动现金流量净额达33.97 亿元，同比增长95.24%；截至2026 年Q1，公司资产负债率进一步下降至17.74%。 中东地缘冲突加剧全球电解铝供应端紧张情况，铝价有望全年维持高位：1）全球供给紧缺：随着美伊局势的持续蔓延，EGA、巴林铝业及卡塔尔铝业均录得减产，此外随着South32 于莫桑比克的电解铝厂正式关停，以及韦丹塔旗下BALCO 配套电厂Athena 项目1 号机组爆炸（600兆瓦）导致年内新投产能预期大幅延后，我们预计2026 全年电解铝供给已显著转负，预计LME 铝有望于年内录得4000 美金/吨；2）中国铝材出口有望高增：2026 年1-3 月，中国未锻轧铝及铝材出口数量145.6 万吨，同比增长6.5%，在海外铝锭高升水背景下我们预计中国铝材的出口规模将进一步扩大，以弥补出口税带来的结构性库存问题，我们预计沪铝后续将进一步跟随LME 价走强。 盈利预测与游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于2026Q1 中东地缘冲突加剧了全年铝供给缺口，我们上调公司2026-27 年归母净利润为136.08/149.40/152.13 亿元（前值为125.64/148.89/150.82 亿元），对应东吴证券研究所晨会纪要2026-28 年的PE 分别为8.71/7.93/7.79 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。（证券分析师：徐毅达）银都股份（603277）：2025 年报&2026 年一季报点评：北美需求疲软导致业绩承压，泰国产能强化全球竞争力
投资要点 北美需求疲软导致收入阶段性承压，2026 年有望边际
改善 2025 年公司实现营收27.3 亿元，同比-0.8%；实现归母净利润4.9 亿元，同比-10.0%。单Q4 公司实现营业收入5.9 亿元，同比-10.8%；归母净利润0.2 亿元，同比-68.0%。2026Q1 公司收入6.3 亿元，同比+2.1%，归母/扣非归母净利润分别为0.4/0.5 亿元，同比分别-79.3%/-51.5%。近两个季度公司收入端受美国终端需求疲软影响较为疲软，盈利则受产能转移&汇损影响较大。分产品看：①商用餐饮制冷设备：2025 年收入20.8 亿元，同比+1.8%；②西厨/自助餐设备：2025 年收入分别为4.5/1.1 亿元，同比分别-2.1%/-28.6%，制冷作为公司成熟主业收入表现更稳定，西厨及自助餐设备尚处于新品导入期受需求波动&产能转移影响更大。展望2026 年，我们认为随着关税扰动逐步消失、北美需求复苏，公司盈利端有望边际改善。 2026Q1销售毛利率下滑5.7pct，汇兑进一步压制利润表现 2025 年公司实现销售毛利率42.55%，同比-0.46pct，销售净利率17.83%，同比-1.83pct；2026Q1 公司销售毛利率40.40%，同比-5.71pct，销售净利率6.61%，同比-25.93pct。费用端来看，2026Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/6.6%/2.0%/5.6% ，同比分别-2.8/+0.4/-0.8/+9.0pct。我们判断Q1 公司盈利承压主要系需求疲弱&产能转移导致毛利率下滑，另一方面汇兑损失压力较大。 全球化+品牌化护城河稳固，泰国产能落地有效对冲波动 公司坚持品牌自主化+市场全球化，已构建ATOSA、Cook Rite、MIXRITE、KAISHIKU 等品牌矩阵。在北美核心区域建立48 小时响应+48 小时上门售后体系，构建从品牌溢价到服务保障的闭环，强化渠道与客户黏性。2025 年公司海外仓网络已达43 个，形成全球化布局与品牌自主化深度协同。此外，公司已经形成杭州总部+泰国基地产能布局，泰国稳定量产与灵活调配有效对冲关税与海运波动。 盈利预测与投资评级：考虑到短期受北美需求疲软及汇兑影响导致盈利承压，但在全球化布局深化背景下，公司品牌+渠道壁垒有望强化。我们下调公司2026-2027 年归母净利润为6.4（原值7.7）/7.6（原值8.8）亿元，预计2028 年归母净利润为8.7 亿元，当前市值对应PE 13/11/9X，维持“增持”评级。 风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期等。（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）老百姓（603883）：2025 年报&2026 一季报点评：26Q1 净利率改善，门店扩张稳步推进
投资要点 事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025
年实现收入222.37 亿元（-0.54%，同比，下同），归母净利润3.82 亿元（-26.44%），扣非归母净利润3.47 亿元（-30.15%）。2026 年一季度实现收入54.81 亿元（+0.85%），归母净利润2.64 亿元（+5.27%），扣非归母净利润2.60 亿元（+6.98%）。 26Q1 净利率略增。公司2025年实现销售毛利率32.30%（-0.87pp），销售净利率2.43%（-0.63pp）。2025 销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/5.79%/0.23%/0.59%，同比变化+1.00/+0.17/+0.22/-0.19pp 。2026Q1 销售毛利率33.51%（-0.71pp），销售净利率5.52%（+0.23pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.88%/0.22%/0.51% ，同比变化-0.92/-0.08/+0.07/-0.18pp。 零售主业增长稳健，中药&非药毛利率提升。分行业看，东吴证券研究所晨会纪要公司2025 年实现零售收入191.15 亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pp）；加盟及分销业务30.04 亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pp）。分产品看，公司2025 年中西成药收入180.18 亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pp）；中药收入16.10 亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pp）；非药收入26.08 亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pp）。2025 全年，公司实现线上收入31.2 亿元（+26.3%）。扩张稳中有进，看好2026 门店扩张重启。截至2026Q1，公司门店总数15001 家（其中加盟5379 家），较年初净增26 家。2025 全年新增门店875 家（其中直营84 家、加盟791 家）。 盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，收并购门店节奏加速，我们将公司2026-2027 年归母净利润由6.34/7.34 亿元调整至4.23/4.94 亿元，2028 年为5.73 亿元，对应当前市值的PE 为25/22/19X，考虑公司利润率企稳，2026 年有望重回增长快车道，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：冉胜男 证券分析师：苏丰）大商股份（600694）：2025 年年报 & 2026 年一季报点评：Q1 收入同比+2.7%重回增长，年报分红率提至70%
投资要点 业绩简评：2025 年公司实现收入62.0 亿元，同比-
10.8%；归母净利润4.91 亿元，同比-16.3%；扣非净利润4.25 亿元，同比-20.9%，非经常性损益主要来自公允价值变动收益（0.46 亿元，以银行理财收益为主）和资产处置收益（0.65 亿元）。公司拟每10 股派10 元并送红股1 股，现金分红率约70%。2026Q1 收入19.8 亿元，同比+2.7%；归母净利润2.75 亿元，同比+3.6%；扣非净利润2.58 亿元，同比+3.2%。 2025 年全年毛利率40.6%，同比+1.0pct。销售费用率11.0%，同比-0.2pct；管理费用率12.8%，同比+1.9pct；财务费用率1.3%，同比-0.2pct，主要因利息费用减少。扣非净利率6.9%，同比-0.8pct。2025 年公司收入下滑主要系公司持续优化门店结构、关闭低效门店所致：2025 年停业门店包括麦凯乐大连西安路店（2 月，合同到期）、新玛特开封总店（7 月，经营未达预期）和大商超市大庆湖滨店（12 月，合同到期）。年末百货/超市/电器门店数分别为62/20/12家。 分业务看，2025 年： 百货实现收入14.9 亿元，同比-8.4%，毛利率48.2%（同比-1.7pct），累计完成调改31.3 万平方米，升级品牌柜位1262 个，引进首店290 家； 超市实现收入14.6 亿元，同比-14.1%，毛利率6.9%（同比+0.3pct），超市业态顾客复购率达70%，线上订单量同比提升58%； 家电实现收入10.4 亿元，同比-3.3%，毛利率18.4%（同比+2.0pct）；联动头部品牌开展全国性主推活动50 场，品牌总曝光量超1660 万次。 2026Q1 公司收入19.8 亿元，同比+2.7%。毛利率42.2%，同比-2.6pct，我们认为主要受业务结构变化（家电等低毛利率业态收入占比变动）影响。销售/管理/财务费用率分别为8.6%/9.9%/1.1%，同比-2.5pct/-0.1pct/+0.1pct。净利率15.2%，同比+0.1pct。 盈利预测与投资评级：公司通过关闭低效门店、推进存量调改、优化费用结构等措施持续改善经营质量，2026Q1 收入重回正增长。考虑公司调改投入，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由7.16/7.68 亿元下调至5.04/5.29 亿元，新增2028年归母净利润预期为5.52 亿元，对应2026-2028 年同比+2.7%/+5.0%/+4.3%，对应4 月24 日收盘价PE 为12/12/11 倍。公司当前PB 约0.68 倍，股息率约5.5%，考虑估值较低，仍维持“买入”评级。 风险提示：调改进度和效果不确定，行业竞争加剧，消费东吴证券研究所晨会纪要需求波动等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖）大参林（603233）：2025 年报&2026 一季报点评：降本增效成果显著，非药盈利能力提升
投资要点 事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025
年实现收入275.02 亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35 亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24 亿元（+38.36%）。2026 年一季度实现收入69.73 亿元（+0.25%），归母净利润5.11 亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10 亿元（+12.05%）。 利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025 年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025 销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54% ，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp 。2026Q1 销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。 加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025 年实现零售收入223.70 亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75 亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025 年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77 亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56 亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。 闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044 家（其中加盟7528 家），较年初净增286 家（其中自建115 家、加盟238 家、闭店67 家）。2025 全年新增门店1741 家（其中自建501 家、加盟1240 家）、闭店536 家。盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027 年归母净利润由13.88/16.03 亿元上调至14.90/17.17 亿元，2028 年为19.78 亿元，对应当前市值的PE 为14/12/10X，维持“买入”评级 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：冉胜男 证券分析师：苏丰）财通证券（601108）：2025 年年报及2026 年一季报点评：自营业务弹性释放，26Q1 归母净利润翻倍高增
投资要点 事件：财通证券发布2025 年年报及2026 年一季报。
2025 年公司实现营业收入69.2 亿元，同比+10.1%；归母净利润26.3亿元，同比+12.5%；对应EPS 0.57 元，ROE 7.1%，同比+0.5pct。第四季度实现营业收入18.6 亿元，同比+0.8%，环比-11.6%；归母净利润5.9 亿元，同比-31.5%，环比-37.7%。2026Q1 公司实现营业收入16.5亿元，同比+54.4%；归母净利润6.2 亿元，同比+113.0%；对应EPS0.13 元，ROE 1.61%，同比+0.8pct。 经纪业务充分受益于市场交投放量：1）2025 年经纪业务收入18.7 亿元，同比+32.4%，占营业收入比重27.0%。全市场日均股基交易额20538 亿元，同比+69.7%。2）26Q1 经纪业务收入5.3 亿元，同比+27.0%，占营业收入比重32.3%。全市场日均股基交易额31246 亿元，同比+78.9%。3）截至26Q1 公司两融余额282 亿元，较年初+1%，市场份额1.1%，较年初基本持平，全市场两融余额26087 亿元，较年初+2.7%。 投行业务相对承压，股权业务规模持续收缩：1）2025 年投行业务收入4.3 亿元，同比-18.3%。2026Q1 投行业务收入1.0 亿元，同比-6.6%。2）2025 年股权业务承销规模同比-40.7%至8.4 亿元，排名第42；2025 年公司股权业务仅完成再融资2 单。26Q1 公司未有股权项目发行。截至26Q1 公司东吴证券研究所晨会纪要尚无IPO 项目储备。3）2025 年债券主承销规模同比+9.7%至1133 亿元，排名第24；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为738 亿元、274 亿元、105 亿元。26Q1 公司债券主承销规模355 亿元，同比+58.0%。资管业务规模仍实现增长，26Q1 资管业务收入边际提升：2025 年公司资管业务收入13.2 亿元，同比-15.0%。2026Q1 公司资管业务收入3.0 亿元，同比+12.8%。截至2025 年末公司资产管理规模3017 亿元，较上年末+6.9%。 投资收益大幅提升：2025 年公司投资收益（含公允价值）19.7 亿元，同比+30.7%；2025Q4 公司投资收益（含公允价值）4.8 亿元，同比+50.9%；受上年同期低基数影响，2026Q1 公司投资收益（含公允价值）2.8 亿元，同比+1098.0%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年及2026 年一季度经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司归母净利润分别为27.72/28.73 亿元（前值分别为29.44/31.27 亿元），对应同比增速分别为5%/4%。预计公司2028 年归母净利润为29.54 亿元，对应同比增速3%。公司当前市值对应2026-2028 年PB 估值分别为0.96x/0.91x/0.87x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。 风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）益丰药房（603939）：2025 年报&2026 一季报点评：净利率持续改善，看好2026 重启扩张
投资要点 事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025
年实现收入244.33 亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78 亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12 亿元（+7.65%）。2026 年一季度实现收入60.85 亿元（+1.26%），归母净利润5.00 亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93 亿元（+12.57%）。 净利润率稳定提升，降本增效成果显著。公司2025 年实现销售毛利率39.36%（-0.76pp），销售净利率7.49%（+0.62pp）。2025 销售/管理/研发/财务费用率分别为23.96%/4.86%/0.11%/0.58%，同比变化-1.72/+0.36/-0.03/-0.14pp，销售费用率同减系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。2026Q1 销售毛利率40.04%（+0.40pp），销售净利率8.97% （+0.76pp ），销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.49%/5.10%/0.10%/0.46% ，同比变化-1.04/+0.45/-0.01/-0.23pp 。业务拆分：加盟及线上业务快速增长。分行业看，公司2025 年实现零售收入213.06 亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pp）；加盟及分销业务24.27 亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pp）。分产品看，公司2025 年中西成药收入183.50 亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pp）；中药收入23.30 亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pp）；非药收入30.54 亿元（+3.96%），毛利率46.05%（+0.37pp）。2025 全年，公司实现线上收入29.93 亿元（+40.71%），其中O2O 贡献20.94亿元（+21.67%），B2C 贡献8.99 亿元（+121.43%）。 门店调整已至尾声，看好公司2026 全年扩张。截至2026Q1，公司门店总数14943 家（其中加盟4427 家），较年初净增112 家（其中自建28 家、加盟114 家、闭店30 家）。2025 全年新增门店694 家（其中自建193家、加盟501 家）、闭店547 家，较年初净增147 家。 盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，并购加速，我们将公司2026-2027 年归母净利润由19.55/22.63 亿元上调至20.16/23.21 亿元，2028 年为26.72 亿元，对应当前市值的PE 为14/13/11X，维持“买入”评级 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：冉胜男 证券分析师：苏东吴证券研究所晨会纪要丰）老凤祥（600612）：2025 年及2026Q1 点评：26Q1 盈利能力改善，看好黄金珠宝需求回暖
投资要点 公司发布2025 年及2026Q1 业绩：公司25 年实现营收
/归母净利/扣非归母净利528.2/17.5/15.9 亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，25Q4 公司实现营收/归母净利48.2/3.2 亿元，分别同比增长14.5%/82.5%，与此前快报基本一致。26Q1 公司实现营收/归母净利137.4/5.5 亿元，同比-21.6%/-10.8%，扣非归母净利5.5 亿元，同比-15.0%，利润降幅显著收窄于收入降幅。 26Q1 毛利率大幅提升，产品结构优化显现：25 年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，26Q1 毛利率为12.75%，同比+3.69 pct，创近年单季新高，或受益于产品结构向高毛利品类倾斜及加工费。25 年公司净利率为4.28%，同比-0.20 pct，26Q1 净利率为5.02%，同比+0.43 pct，毛利率改善对冲费率上升。 金价高企抑制短期消费需求：25 年公司珠宝首饰/黄金交易分别收入425.8/97.9 亿元，同比分别-9.2%/+4.4%，占比分别80.6%/18.5%。26Q1 珠宝首饰/黄金交易分别收入128.4/8.2 亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，占比分别93.4%/6.0%，26Q1 金价经历急涨后调整，金价高企抑制短期消费需求。 加盟店主动收缩，直营稳步扩张：截至2026 年3 月末，公司门店总数5,170 家，其中直营/加盟213/4957 家，较25 年底分别-5/-237 家。公司主动关闭低坪效加盟门店，境外渠道全面增长（中国香港旺角新店、悉尼二店开业）。2026年第一季度，老凤祥线上销售GMV 同比增长94%，客单价提升68%，流量增长180%，全渠道双周销售额突破6 亿元，显示数字化转型成效显著。 IP 联名与主题店升级加速品牌年轻化布局。品牌借助全球代言人丁禹兮官宣同款系列，4 月22 日首家IP 体验店在上海徐家汇启幕，集合迪士尼、蛋仔派对及《侏罗纪世界》联名产品，强化潮流属性。同时，“藏宝金”“凤祥喜事”主题店持续扩张，截至3 月末，“藏宝金”店达122 家、“凤祥喜事”店达33 家。 盈利预测与投资评级：2024–2025 年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预测20.0/21.4 亿元，2028 年归母净利润预测23.2 亿元， 2026-2028 年PE 对应最新收盘价分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）金风科技（002202）：2026 一季报点评：26Q1 毛利率超预期，继续看好风机盈利拐点！
投资要点 事件：公司26Q1 营收154.8 亿元，同环比+63.5％/-
37.8％，归母净利9.1 亿元，同环比+59.6%/+377.5％，扣非净利9.2 亿元，同环比+65.5%/+374％，毛利率16.8%，同环比-5/+3pct，归母净利率5.9%，同环比-0.1/+5.1pct；确认投资收益2.8 亿元，同增2.4 亿元。26Q1 风机毛利率超预期，在手订单充沛：26Q1 公司毛利率16.8%，同环比-5/+3pct，环比实现大幅改善。26Q1 公司风机业务对外销售6.04GW，同比增长133%，出货实现高速增长，我们判断风机毛利率改善主要系出口业务占比提升，以及国内风机业务毛利率进入改善期。截至26Q1 末，公司在手外部订单50.7GW，较25 年底基本持平；海外订单9567MW，较25 年底增加297MW。 在建风场规模创东吴证券研究所晨会纪要新高、转让风场102MW：截至26Q1 末，公司在手权益风场容量10.03GW，26Q1 新增并网装机177MW，在建容量3.06GW。此外，26Q1 公司转让风场规模102MW，预计计入投资收益，26Q1 公司确认投资收益2.8 亿元，同增2.4 亿元。 费用率保持平稳：公司26Q1 期间费用15.1 亿元，同环比+12.4%/-35.8%，费用率9.8%，同环比-4.4/+0.3pct；26Q1 经营性现金流-15.5 亿元，同比增加0.9 亿元；26Q1 资本开支12.2 亿元，同环比+77.9%/-51.5%；26Q1 末存货171.4亿元，较年初+1.5%。此外，公司计提信用减值损失5734 万元、资产处置收益损失3979 万元（主要系持有的其他非流动金融资产公允价值下降）。 盈利预测与投资收益：考虑公司毛利率超预期，我们上调26~28 年盈利预测，我们预计26-28 年归母净利润46/56/65 亿元（原值42/52/62 亿元），同比增长65%/22%/17%，对应PE 为23.6/19.4/16.5x，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，风场转让不及预期。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽颖）益方生物-U（688382）：TYK2 抑制剂具BIC 潜力，在研管线&商业化双突破
投资要点 投资要点：公司核心在研管线1）TYK2 抑制剂为同类
产品中BIC，并逐步拓展至多个自免适应症，看好其BD 潜力；2）口服SERD 针对ESR1 突变的ER+乳腺癌疗效及安全性更优，有望在国产同类竞品中率先实现商业化。两款已上市产品贝福替尼&格索雷赛聚焦非小细胞肺癌，与贝达药业&正大天晴合作销售，释放商业化潜力。 D-2570：高选择性TYK2 变构抑制剂，PSO、PsA、UC 等领域应用前景广阔，掘金自免市场。公司D-2570 作为口服高选择性TYK2 抑制剂，其变构机制可以显著降低JAK 抑制相关的感染等风险，银屑病Ⅱ期的12 周PASI75（90%）和PASI100（50%）应答率均处于在研TYK2 抑制剂中最高水平，国内两项Ⅲ期临床预计26H2 获得关键数据，海外Ⅱ期已获FDA 批准，且其数据将用于探索全球Ⅲ期临床。此外，D-2570 适应症已拓展至SLE、PsA 和UC，其中UC 适应症临床Ⅱ期于25M5 入组，预计26Q3 揭盲顶线数据，盲态下观察到完全缓解个例，安全性符合预期，有望成为IBD 领域突破性疗法。我们认为该分子有望成为覆盖多自免疾病谱、具BIC 实力的口服产品，并看好其海外BD 潜力。 D-0502：口服SERD 在乳腺癌中临床价值凸显，单药较氟维司群展现更优安全性及抗肿瘤前景。公司D-0502 作为新一代口服SERD，针对ESR1 突变的ER+/HER2-乳腺癌患者展现更优疗效，与中国市场唯一上市的SERD 靶向药氟维司群相比，D-0502 的ORR 为12.5%（VS9.1%）、CBR 为50%（VS45.6%）、mPFS为7.4 个月（VS6.5 个月），在基线相似情况下展现出更好的安全性和抗肿瘤活性前景，目前D-0502 处于国内Ⅲ期，我们认为其有望在国产口服SERD 中率先实现商业化。 聚焦非小细胞肺癌，两款产品贝福替尼&格索雷塞与贝达药业&正大天晴合作销售，释放商业化潜力。贝福替尼为公司自研的三代EGFR-TKI，其一线NSCLC 于2024年底进入医保，一线、二线耐药后治疗mPFS 分别为22.1%、12.5%，为同类竞品最优，且产品与贝达药业合作，未来有望加速放量。格索雷塞为国内第二款上市的KRAS G12C 抑制剂，其mPFS（9.1 个月）、ORR（52%）与国内同期获批产品相当，且mOS（14.1 个月）获益优于已上市竞品，该分子未来有望拓展至NSCLC 一线治疗及结直肠癌联合治疗等领域，目前与正大天晴合作，持续兑现销售分成。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年收入分别为东吴证券研究所晨会纪要1.09/6.03/9.51 亿元（不考虑D-2570 的潜在BD）。考虑公司盈利暂不稳定，故用DCF 估值法，给予目标价格39.03 元，此外，公司还布局了D-0120（痛风）等多款竞争格局良好的药物，管线梯度化有望赋能收入持续增长，步入商业化叠加在研潜力管线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床进度不及预期，海外合作不及预期，商业化不及预期等。（证券分析师：朱国广）养元饮品（603156）： 2025 年报及2026 年一季报点评：Q1 业绩超预期，26 大年开局重拾增长
投资要点 事件：公司公告2025 年报及2026 年一季报，2025 年
营收53.36 亿元，同比-11.91%，归母净利润12.60 亿元，同比-26.84%；其中25Q4 营收14.31 亿元，同比-21.78%，归母净利润1.41 亿元，同比-71.44%。26Q1 营收25.57 亿元，同比+37.50%，归母净利润8.08 亿元，同比+25.80%。 25 年核桃乳受春节错期有所下滑，功能性饮料延续较好增势。25 年国内消费正处于结构性调整与信心重塑的关键阶段，同时伴随竞争加剧、呈现出存量博弈特征，公司践行“稳存量、创增量”战略，延续稳健发展节奏。1）分产品来看，25 年核桃乳、功能性饮料收入分别为44.3、8.7 亿元，分别同比-18%、+34%，占营收比重分别为83%、16%，公司核桃乳主业较为成熟、收入下滑与春节旺季错期相关，而代理功能性饮料业务延续较好增势，核桃乳+功能性饮料的多元品类协同将增厚渠道利润，实现厂商粘性增强。2）分区域来看，25 年华东、华中、华北、西南、东北、西北、华南收入分别为16.7、12.6、10.4、9.1、1.7、1.4、1.1 亿元，分别同比-15%、-11%、-17%、+7%、-20%、-31%、-12%，部分核心区域收入下滑与春节错期有关。3）盈利能力方面，25 年销售净利率同比-4.8pct 至23.6%，主要系毛销差承压、非经科目收益减少所致。25 年销售毛利率同比-3.7pct，期间费用率同比+1.4pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.42pct/+0.55pct/+0.05pct/+0.40pct)，非经科目中其他收益、公允价值变动净收益均有所减少，投资净收益有所减亏。此外25 年分红金额18.9 亿元，分红率150%，对应最新动态股息率仍达到5%以上。26Q1 重拾增长，结合25Q4+26Q1 亦恢复良性增长。春节历来是食品饮料消费的旺季，2026 年除夕为2 月16 日，较2025 年除夕晚19 天，春节前备货周期更充分，而核桃乳产品大众礼品属性十分突出，销售季节性极强，带动养元饮品公司26Q1 营收同比高增37.5%至25.57 亿元。此外25Q4+26Q1 实现营收39.88 亿元，同比+8.1%，整体亦恢复良性增长。此外，26Q1 销售净利率同比-2.9pct 至31.6%，阶段性毛销差有所改善、但非经科目下滑有所拖累。26Q1 毛销差同比+1.0pct 至38.2%(其中毛利率同比-1.4pct、销售费用率同比-2.4pct)，此外非经科目中其他收益、公允价值变动净收益阶段性有所减少。 盈利预测与投资评级：公司26Q1 重拾增长、结合25Q4+26Q1 亦恢复良性增长，同时对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望兑现较好收益，此外公司持续高分红提供稳定安全边际。参考26Q1 经营节奏，我们更新2026~2027 年归母净利润预测为14.3、15.8 亿元（前值14.7、15.9 亿元），新增2028 年归母净利润预测为17.0 亿元，对应当前最新PE 分别为29、26、24X，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不达预期风险，原材料价格大幅波动风险，食品安全风险，对外投资风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）蔚蓝锂芯（002245）：2026 年一季报点评：业绩表现亮眼，全极耳后续弹性可期东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 Q1 业绩表现亮眼、符合预期：公司26 年Q1 营收21.5
亿元，同环比+24.6％/-6.4％，归母净利润2.0 亿元，同环比+38.1%/-0.9％，扣非净利润2.0 亿元，同环比+32.4%/+6.8％，毛利率19.5%，同环比-0.9/-0.4pct ，归母净利率9.1% ，同环比+0.9/+0.5pct。 Q1 出货1.7 亿颗，环比降7%，全极耳后续弹性可期：锂电池端，26 年Q1 出货1.7 亿颗，同环比+28%/-7%，贡献利润1.2 亿元，单颗盈利0.7 元，同比翻倍，环比增0.1 元，主要系产品结构优化，全极耳确收约1500 万颗，叠加下游价格持续传导，产品盈利水平改善，我们预计26 年锂电出货9 亿颗，同增34%。后续增量来自于全极耳电芯，下游为数据中心BBU 和无人机，我们预计26 年出货1.2 亿颗，27 年有望翻番以上增长，平均单颗利润约4 元，26-27 年年均贡献增量利润超4 亿元。 LED 利润表现亮眼，金属物流保持稳健：LED 端，26 年Q1 贡献利润0.36 亿元，同环比-18%/+140%，公司已推出CSP 芯片级封装产品，有望贡献增长点，26 年我们预计贡献利润2 亿元。金属物流端，26 年Q1 贡献利润0.46亿元，同环比+10%/-11%，保持稳健发展态势，26 年我们预计贡献利润2 亿元，27 年有望维持5%-10%增长。 Q1 费用率有所下降、存货较年初大幅增长：公司26 年Q1 期间费用1.6 亿元，同环比-4.1%/-25.8%，费用率7.6%，同环比-2.3/-2.0pct；经营性现金流1.9亿元，同环比-41.9%/-64.2%；资本开支2.0 亿元，同环比-17.4%/+5.4%；26 年Q1 末存货24.1 亿元，较年初增长24%。 盈利预测与投资评级：我们维持对26-28 年归母净利10.1/13.9/20.1 亿元的预期，同比+42%/+38%/+45%，对应PE 为24x/17x/12x，考虑高端产品放量，给予26 年30xPE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：朱家佟）健盛集团（603558）：2026 年一季报点评：盈利提升超预期
投资要点 公司公布2026 年一季报：26Q1 营收5.76 亿元
/yoy+2.79%，归母净利润0.91 亿元/yoy+51.92%，扣非归母净利润0.80亿元/yoy+29.97%。收入端平稳增长，利润端增速显著高于收入端，主要源于管理提效、棉袜业务客户结构优化以及政府补助有所提高。26Q1 棉袜业务稳健增长，无缝业务收入Q2 有望改善。1）棉袜业务：实现营收4.2 亿元（我们估计同比增长中单位数），扣非净利润0.66 亿元，扣非净利率约15%左右。棉袜业务收入增长主要得益于核心客户订单放量，其中优衣库一季度出货量同比增长约20%。2）无缝业务：实现营收1.55 亿元（我们估计同比略有下滑），扣非净利润0.14 亿元，扣非净利率为9.13%。一季度收入端表现平淡，但自3 月以来产能利用率已达近年来较高水平，迪卡侬滑雪服系列订单大幅超预期，HBI等客户亦快速增长，公司预计相关收入将在二季度开始体现。26Q1 毛利率提升、费用率优化，盈利能力显著增强。1）毛利率：26Q1公司整体毛利率约为29.2%，同比提升约2.4pct，主要受益于管理提效及高毛利订单占比提升。2）期间费用率：26Q1 销售/管理/研发费用率分别为2.7%/8.1%/1.6%，同比均有下降；财务费用率受汇兑影响同比有所上升，去年同期汇兑收益较高。3）归母净利润率：综合影响下，26Q1 净利率达15.9%，同比提升5.1pct。 盈利预测与投资评级：公司为棉袜+无缝内衣制造龙头，26Q1 业绩超市场预期，盈利能力显著提升，我们将26-28 年归母净利润从3.86/4.27/4.72 亿元上调至4.05/4.47/4.95 亿元，分别同比+0.1%/+10.4%/+10.6%，维持“增持”评东吴证券研究所晨会纪要级。 风险提示：外需疲软、汇率波动、扩产不及预期、大客户订单波动等。（证券分析师：赵艺原）贵州茅台（600519）： 2026 年一季报点评：锐意改革全面2C，强势开局确立企稳
投资要点 事件：公司公告2026 年一季报，Q1 实现营收539.09
亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润272.43 亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10 亿元，同比增长205.48%。Q1 营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。 25Q4 变革酝酿，2026 伊始改革落地，Q1 强势增长确定企稳。2026 元旦i 茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1 月份公司出台了《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3 月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1 公司营收在上年高基数上增长6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。 全面2C 普通飞天需求潜力激发，i 茅台Q1 激增，26 年产品和渠道增长主力清晰。茅台酒市场价回落，公司调整务实，基于茅台品牌的强大号召力，营销全面2C 大力度激发了大众需求。仅1 月份新增i 茅台注册用户628 万，Q1 新增约1400 万（含春节后相对淡季）。数据上，Q1 公司直销295 亿元，同比增长27.06%，而同期批发营收同比下滑10.88%；其中通过i 茅台销售实现收入215.53 亿元，同比激增267.16%，i 茅台销售收入占直销收入的73.05%；26Q1 直销占比54.75%，较上年同期提升8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2 开始部分非标产品的代售也通过i 茅台实现下单结算。普飞是26 年营收增长贡献的产品主力，i 茅台是主力增长渠道。 转型阶段补强2C 投入着眼中长期，结构亦在筑底。Q1 综合毛利率89.76%，同比下滑2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26 年销售结构筑底，且我们预计Q2 非标代售落地均价环比改善，27 年有望重新回升。2024-2025 年公司销售费用同比增长21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费者教育投入较大，匹配全面2C 转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025管理费用率5.35%/4.84%，分别下降1.11pct/0.51pct。Q1 营业税金率15.90%，同比提升1.97pct，判断主因生产节奏更快且结构变动，而主要税种消费税为生产环节征收并且从价从量一并征收，我们预计后续季度有收敛。 盈利预测与投资评级：公司快速调整并于26Q1 强势实现开门红。基于25 年业绩下滑和26 年非标调低价格而更新2026/2027年归母净利润预测为850.41/900.59亿元（前值901.39/939.80亿元），2028 年为930.76 亿元，对应PE 为21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响；白酒消费场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）莲花控股（600186）：2025 年年报及2026 年一季报点评：优于预期，双主业稳步启航
投资要点 莲花控股发布2025 年年报，2025 全年公司实现收入/
归母净利润/扣非净利润分别为34.52/ 3.09/ 2.96 亿元，同比增长30.45%/52.59%/ 45.42% ；其中25Q4 实现收入/归母净利润/扣非净利润9.62/ 0.56/ 0.44 亿元，同比增长35.11%/50.40%/17.03%。2026Q1 实现收入/归母净利润/扣非净利润10.16/ 1.43/ 1.39 亿元，同比增长东吴证券研究所晨会纪要28.01%/42.06%/39.18%。 线上渠道增速强劲，且势能延续；得益于国货品牌定位、线上运营成功，料酒等液态调味品彰显较高活力。（1）分产品，25Q4 味精等氨基酸调味品/鸡精等复合调味品/算力服务/面粉和面制品/有机肥和水溶肥/水业公司产品/料酒等液态调味品分别实现收入6.67/1.17/0.24/1.15/0.08/0.03/0.60 亿元，同比分别+30.44%/+23.13%/-2.92%/+223.69%/-18.77%/-26.57%/+451.60%；26Q1则分别实现收入6.74/1.28/0.27/0.83/0.15/0.02/0.54 亿元，同比分别+23.26%/+18.19%/-38.45%/+86.95%/+52.55%/-68.97%/+242.91%。（2）分渠道，25Q4 线上/线下渠道分别实现收入1.45/8.08 亿元，同比分别+56.68%/+30.56%； 26Q1 线上/线下渠道分别实现收入1.38/8.71 亿元，同比分别+108.29%/+19.71%； （3）分市场，25Q4 华北/华东/华南/华西/华中/国外区域分别实现收入0.95/1.58/1.06/1.15/2.92/1.86 亿元，同比分别+41.98%/+66.19%/+12.86%/+45.09%/+7.01%/+80.86%；26Q1 分别实现收入1.11/1.59/1.21/1.29/3.19/1.69 亿元，同比分别+54.77%/+27.02%/+9.10%/+13.17%/+20.86%/+57.59%。 25Q4 公司毛利率25.76%，同比-4.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.53%/3.41%/1.53%/0.91%，同比分别-3.32/-0.93/-0.89/+0.48pct。25Q4销售净利率6.70%，同比+2.17pct。26Q1 公司毛利率31.43%，同比+0.76pct（2025Q1 毛利率30.67%）；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.22%/3.45%/1.10%/0.96%，同比分别+1.48/-0.05/-0.13/-0.09pct；26Q1 销售净利率14.38%，同比+0.89pct。 公司坚持双主业运行，味精渠道扩容、鸡精新品亮眼；算力向高盈利业务升级，同时收购深圳纽菲斯46%股权（NBF 膜），后续持续关注人工智能、半导体等前沿领域或有的投资机会。 盈利预测与投资评级：考虑到调味品及科技业务态势佳，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至4.39/6.12 亿元（2026-2027 年原值3.40/4.22 亿元），新增2028 年预测8.65 亿元，同比增长42%/39%/41%，对应当前PE39x、28x、20x，双主业多点开花，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险、算力业务订单不及预期风险及股价波动风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁 证券分析师：王紫敬民生健康（301507）：2025 年年报及26Q1 一季报点评：步入新品周期，收入提速明显
投资要点 民生健康发布2025 年年报与2026 年一季报，2025 年
公司实现营收/归母净利润/扣非净利润7.82/1.19/0.92 亿元，同比增长21.89%/29.35%/ 5.54%;表观利润增长受2025 年交易性金融资产公允价值增加23.88 百万元的影响（主因公司参与技源集团战略配售）。2025Q4 营收/归母净利润/扣非净利润1.59/0.04/0.04 亿元，同比增长30.95%/-22.64%/- 15.72%。2026Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润3.17/0.63/0.67 亿元，同比+16.95%/+ 0.12%/+ 8.86%。 主业如期稳健增长，中科嘉亿并表后增量可观：2025 年公司核心品类维生素与矿物质补充剂实现收入6.88 亿元，占主营收入比重88.34%，同比增长10.69%，符合预期。受益于中科嘉亿收购并表，公司益生菌系列产品营收由0.04 增至0.67 亿元，2025 年占主营收入比重达8.58%。2025 年公司整体毛利率同比-4.67pct 至51.10%，其中维矿系列毛利率同比-6.12pct 至51.20%，或系产品结构的变动所致：受益于线上渠道拉动，2025 年毛利率相对更低的功能性食品销售情况优于整体。2025年销售/ 管理/ 研发费用率分别-2.17/-0.34/-0.40pct27.54%/8.35%/3.34%，费用管控成效显著，期间费用率持续优化，销东吴证券研究所晨会纪要售净利率同比+1.17pct 至15.49%。2026Q1 公司整体毛利率同比+1.72pct 至57.78%，销售/管理/研发费用率分别+2.37/+0.16/-0.44pct 至24.05%/5.19%/2.73%，销售净利率同比-3.27pct 至19.83%。26Q1 毛利率提升主要系26M1 执行OTC21 金维他的调价动作（上调10%），预计能够较好的对冲成本上涨的影响，我们预计公司2026 年整体毛利率得到较好提升。25Q4-26Q1 销售费用率同比提升我们认为主要系伐尼克兰的费用前置，Q1 亦存21 金维他涨价所需的市场投入；随着各项短期影响进入平稳状态，我们预计后续费用有望优化。 得益于21 金维他OTC 定位、新品（如小金维他）及规格扩充，我们预计2026年该产品系列数量/销售额均实现5-10%的增速；维生素矿物质主业收入实现10%的增长。新品伐尼克兰线下铺货及线上动销均可乐观展望。 盈利预测与投资评级：考虑到随着线上化深入，功能性食品占比或略有提升；叠加新品上市后，费用投放或略有增加，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至1.06/1.20 亿元（2026-2027 年原值1.30/1.59 亿元），新增2028 年预测值1.46 亿元，同比-11%/+14%/+21%，对应当前PE48x、42x、35x，其中2025-2026 年归母净利润存交易性金融资产公允价值的表观扰动，实际扣非净利润稳健增长。考虑到公司新品周期已至，收入提速明显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）中熔电气（301031）：2025 年年报&2026 年一季报点评：业绩持续高增，符合预期
投资要点 26Q1 规模化对冲原料价格上涨、符合预期：公司25 年
营收22 亿元，同比+53%，归母净利4.1 亿元，同比+117%，预告中值，毛利率40.6%，同比+0.8pct，归母净利率18.6%，同比+5.5pct；其中25Q4 营收7.4 亿元，同环比+62％/24％，归母净利1.6 亿元，同环比+143%/+56％，毛利率40.7%，同环比-1.4/-0.4pct，归母净利率22.1%，同环比+7.4/+4.5pct。26Q1 营收6.3 亿元，同环比+61.9％/-14.5％，归母净利1.1 亿元，同环比+87.4%/-30.1％，毛利率35.9%，同环比-2.7/-4.8pct，归母净利率18%，同环比+2.5/-4pct。 激励熔断器放量、新能源汽车业务高增长：25 年公司电力熔断器销量 6507万只，同比+40%，激励熔断器销量260 万只，同比+92%。其中，新能源车业务收入14 亿，同比+58%，毛利率40.1%，同比+ 0.3pct，其中激励熔断器收入2.6 亿，同比+ 88%，均价99 元/只，同比- 2%，价格稳定。其他新能源车业务收入增长53%，均价约30 元/只，增速超行业，份额进一步提升。26Q1 国内新能源车销量（含出口）同比- 4%，但公司产品结构持续优化，新能源车收入我们预计保持60%左右增长，但考虑原材料价格上涨，毛利率略有下滑。 聚焦储能市场、25 年新能源业务盈利提升明显：25 年新能源收入5.1 亿，同比+46%，毛利率44.8%，同比+3.7pct，盈利明显提升，我们预计公司更聚焦储能市场，受益于全球储能爆发。26Q1 国内储能装机27GWh，同比+76%，光伏装机41GW，同比-31%，储能业务高增对冲光伏下降影响，我们预计26Q1 新能源业务增长30-40%。同时，公司通信领域和工控电源保持稳步增长，25 年通信业务收入0.8 亿，同比+62%，工控收入1.5 亿，同比+42%。 费率大幅下降、加快产能扩张：公司25 年费用率18.3%，同比-4.1pct，其中股权激励费用影响0.2 亿，大幅下降，25Q4 费用率13.8%，同环比-6.4/-5.9pct，26Q1 费用率17.4%，同环比- 3.9/-3.6pct。25 年经营性净现金流4.3 亿元，同比+254.1%，26Q1 经营性现金流0.4 亿元，同环比+230%/-72%。25 年资本开支2.1东吴证券研究所晨会纪要亿元，同比+46.9%，26Q1 资本开支0.7 亿元，同环比+ 89%/-8%。25年末存货2.9 亿元，较25 年初+ 25.9%，26Q1 末存货3.9 亿元，较年初+35.7%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27 年归母净利润6.0/8.1 亿（原预测为6.0/8.0 亿），新增28 年归母净利润10.3 亿，同比增 48%/34%/28%，对应 PE 为 23x/17x/14x，由于公司规模效应显现、新品有望贡献增量，给予26 年32x PE，对应目标价195 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）当升科技（300073）：2026 年一季报点评：出货量环比高增，利润超市场预期
投资要点 业绩超市场预期。公司26Q1 营收45.3 亿元，同环比
+137.2％/+52.1％，归母净利2.8 亿元，同环比+150.3%/+113.7％，扣非净利2.1 亿元，同环比+221.4%/+89％，毛利率15.5%，同环比+4.5/+2.9pct，公司非经主要系政府补贴集中确认，此外公司Q1 确认0.7 亿+汇兑损失，若加回，业绩超市场预期。 三元：Q1 出货同环比增长、单位盈利改善显著。出货端，我们预计26Q1 三元正极材料出货2 万吨，同环比翻倍，受益于抢出口+大客户放量，我们预计公司Q2 出货环比持平微增，全年出货我们预计8 万吨，同增60%。盈利端，我们测算26Q1 单吨净利0.9 万元/吨，主要由于国际客户占比我们预计提升至58%，随着26 年LGES 放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计盈利水平可维持0.9-1 万元/吨。 铁锂：铁锂出货高增、单位盈利进一步提升。出货端，我们预计26Q1 铁锂正极出货2.6 万吨，同增30%，环降10%，公司现有12 万吨自有产能+5 万吨代工厂产能，叠加攀枝花12 万吨产能爬坡，我们预计26 年铁锂出货15-18 万吨，同比翻倍。盈利端，铁锂单吨净利稳步增长，Q1 受益于库存收益及涨价，单吨净利我们预计0.3-0.4 万元/吨，环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持0.15-0.2 万元/吨。 钴酸锂：受益于钴涨价，贡献稳定利润。出货端，我们预计26Q1 钴酸锂出货0.08万吨，环比略降，26 年目标出货0.5 万吨+，同比进一步增长；盈利端，公司钴酸锂受益于钴涨价，单吨稳定1 万+，我们预计26 年可维持。 全固态电池专用正极材料率先出货、固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，固态电解质方面，公司全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系，成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型固态电解质产品，保持高离子电导率的同时显著降低界面压力，并具备规模化供应能力，产品已在头部客户进入批量验证。 资本开支大幅提升、存货较年初略增长。公司26Q1 期间费用3.9 亿元，同环比+184.7%/+58.6%，费用率8.7%，同环比+1.5/+0.4pct；26Q1 经营性现金流1.8 亿元，同环比-49.9%/-56.9%；26Q1 资本开支8 亿元，同环比+652.4%/-2.2%；26Q1末存货37 亿元，较年初增长27.2%。 盈利预测与投资评级：由于公司业绩超市场预期，三元、铁锂出货及盈利增长，叠加固态锂电材料持续放量，我们预计26-28 年归母净利11.3/14.5/17.5 亿元（原预期10.5/13.6/16.2 亿元），同比+79%/+27%/+21% ，对应PE 为29x/23x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）天士力（600535）：2026 一季报点评：创新驱动十五五高质量发展，开局亮眼东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 事件：2026 年Q1 实现营业收入21.65 亿元（同比
+5.35%），归母净利润3.70 亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65 亿元（同比+228.22%），十五五首季业绩强势开门红。其他事件：2025 年公司实现营业收入82.36 亿元 （-3.08%，同比，下同），归母净利润11.05 亿元（+15.63%），扣非归母净利润7.91 亿元（-23.59%）；全年现金分红4.63 亿元，分红比率41.91%。 十五五战略清晰，华润融合纵深推进，高质量发展底座全面夯实：公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过内生发展与外延扩张并举，力争2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150 亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。2026Q1 医药工业收入同比增长+7.23%，成为增长核心动力，商业收缩聚焦主业效果显著，为“十五五战略规划”打造了良好开局。 创新双轮驱动，管线厚积薄发，十五五成长动能充足：公司坚持创新中药+先进治疗药物双轮驱动，2025 年研发投入8.45 亿元，在研创新药31 项，其中NDA/Pre-NDA 阶段4 项、临床II/III 期17 项，创新密度行业领先。创新中药方面，温经汤颗粒获批，枣仁宁心滴丸提交发补意见、青术颗粒提交PreNDA 沟通交流；生物药与CGT 快速突破，3 款细胞治疗产品进入临床I 期，小核酸、双抗、FGF21（脂肪肝）等前沿管线稳步推进。研发结构持续优化，为十五五“工业收入与利润翻番”目标提供强劲支撑。 医药工业稳健复苏，经营质量显著提升：2025 年3 月公司正式纳入华润体系，顺利完成治理、组织、业务、文化四重融合，管理效率与渠道协同大幅提升。全年医药工业收入73.82 亿元，占比近90%。核心品种表现分化中韧性凸显：复方丹参滴丸销量稳中有升；芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒持续增长；普佑克新增急性缺血性脑卒中适应症获批，出血率显著更低，学术与放量空间打开，驱动心脑血管板块重回增长通道。 盈利预测与投资评级：考虑到中医药行业整体承压，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由13.35/15.03 亿元下调至12.47/14.39 亿元，同时预计2028 年公司归母净利润为16.57 亿元，当前市值对应PE 为18/15/13X；同时考虑到华润赋能+创新兑现+主业复苏共振，十五五高质量发展开局亮眼。维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险（证券分析师：朱国广 证券分析师：向潇）国金证券（600109）：2025 年年报及2026 年一季报点评：业绩稳步增长，26Q1 投行业务同比大幅改善
投资要点 事件：国金证券发布2025 年年报及2026 年一季报。
2025 年公司实现营业收入84.6 亿元，同比+26.9%；归母净利润22.8亿元，同比+36.3%；对应基本每股收益0.62 元，ROE 6.6%，同比+1.5pct。第四季度实现营业收入23.0 亿元，同比-2.9%，环比+0.6%；归母净利润5.8 亿元，同比-25.8%，环比-2.2%。2026 年公司实现营业收入24.3 亿元，同比+28.8%；归母净利润6.9 亿元，同比+18.8%；对应基本每股收益 0.19 元，ROE 1.9%，同比+0.2pct。 经纪业务收入高增，客户资产与交易额双升：1）2025 年公司经纪业务收入29.2亿元，同比+53.2%，占营业收入比重34.5%。2025 年全市场日均股基交易额20538 亿元，同比+69.7%；公司2025 年末客户资产总额较2024年末上升38.22%，全年代理买卖证券交易额同比增长75%至15 万亿元，对应佣金率为0.02%。2）26Q1 经纪业务收入9.0 亿元，同比+48.6%，占营业收入比重37.2%。26Q1 全市场日均股基交易额31246 亿元，同东吴证券研究所晨会纪要比+78.9%。3）26Q1 公司两融余额355 亿元，较年初+8%，市场份额1.4%，较年初+0.1pct，全市场两融余额26087 亿元，较年初+2.7%。2026Q1 投行业务显著反弹：1）2025 年公司投行业务收入10.5 亿元，同比+15.0%。26Q1 投行业务收入3.4 亿元，同比+176.0%。2）2025 年股权业务承销规模同比-45.6%至66.5 亿元，排名第17；其中IPO 4 家，募资规模12 亿元；再融资8 家，承销规模54 亿元。26Q1 股权业务承销规模同比+1318.0%至50.2 亿元，排名第7。4）2025 年债券业务承销规模同比+26.5%至1460 亿元，排名第21；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为1079 亿元、166 亿元、86 亿元。2026Q1 债券业务承销规模同比+104.5%至464 亿元，排名第17。5）截至26Q1 公司IPO 储备项目4 家，排名第12，其中两市主板1 家，北交所2 家，创业板1 家。 资管业务增长动能强劲：2025 年国金资管不断提升投资管理能力和风险控制能力，积极拓展主动管理业务。2025 年公司资管业务收入1.7 亿元，同比+53.2%。2026Q1 资管业务收入0.6 亿元，同比+98.4%。截至2025 年末公司资产管理规模1930 亿元，较上年末增长27.7%。 2026Q1 投资收益环比提升：2025 年公司投资收益（含公允价值）20.6 亿元，同比+7.5%；Q4 单季度投资收益（含公允价值）4.3 亿元，同比-45.7%。2026Q1 公司投资收益（含公允价值）4.9 亿元，同比-20.5%，环比+14%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年及2026 年一季度经营情况，我们小幅下调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司归母净利润为25.24/27.73 亿元（前值分别为25.63/27.81 亿元），分别同比+11%/+10%，预计2028 年公司归母净利润29.44 亿元，同比+6%。2026 年4 月24 日收盘价对应2026-2028 年PB 为0.85/0.81/0.76 倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，公司经纪市占小幅提升，客户群体不断优化，互联网金融布局较早且持续投入，维持“买入”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）长城汽车（601633）：2026 一季报点评：Q1 出口表现较佳，归元平台新品周期仍强势
投资要点 公告要点：2026Q1 公司实现营收 451 亿元，同环比
+13%/-35%；实现归母净利润9.5 亿元，同环比-46%/-23%；实现扣非后归母净利润4.8 亿元，同环比分别-67%/-17%。 Q1 业绩受汇兑损失影响。1）营收层面：出口销量占比同环比均提升，销量/ASP 同比均改善。公司Q1 批发销量合计26.9 万辆，同环比分别+5%/-33%。出口方面，公司Q1 共出口13 万辆，同环比分别+43%/-24%。公司Q1ASP 16.8 万元，同环比+8%/-3%。2）毛利率： Q1 公司毛利率为18.5%，同环比分别+0.6/+1.2pct。毛利率同环比提升主要原因为：①26Q1 出口销量占比48%，同环比+13/+5pct,海外车型毛利率整体高于国内；②国内销量结构向好。3）费用率： Q1 公司销管研费用率分别为5.8%/2.2%/5.0%，同比分别+0.1/-0.2/+0.2pct，环比分别+1/-0.5/-0.5pct。销售费用率同环比提升主要因直营渠道及广宣持续投入，Q1 直营门店较季度初增长20 家同时为二季度新车（坦克700、V9X 等）做预热。由于人民币升值带来的汇兑损失是公司Q1 利润波动主因。4）最终公司Q1 实现归母净利润9.5 亿元，单车净利0.2 万元。 深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4 电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA 智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025 年8 月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。 盈东吴证券研究所晨会纪要利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027/2028 年归母净利润预期至118/144/179 亿元（原为133/163/211 亿元），对应PE 为15/12/10 倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）亿纬锂能（300014）：2026 年一季报点评：动储经营持续高增，盈利逐季提升可期
投资要点 Q1 业绩偏预告上限、略好于预期：公司26 年Q1 营收
206.8 亿元，同环比+62％/+26％，归母净利润14.5 亿元，同环比+31%/+10％，扣非净利润11.1 亿元，同环比+36%/-4％，毛利率14%，同环比-3.1/-2.7pct，归母净利率7.0%，同环比-1.6/-1pct。 扩产加速、动储电池持续维持高增长：公司Q1 出货34.7GWh，同环比+52%/-9%，其中动力14.3GWh，同环比+41%/-8%，储能20.4GWh，同环比+61%/-10%。26 年预计出货200GWh+，同增65%，其中动力90GWh，同增80%，大圆柱13GWh，商用车50GWh，实现翻倍增长，储能110-120GWh，同增60%左右。公司预计26 年末具备产能200GWh，近期公告再投建230GWh，其中120GWh 预计27 年Q2 投产，动储在手订单充沛，出货量持续高增。 成本传导+供应链管控、盈利有望逐季提升：公司Q1 动储收入145 亿元，同环比+36%/+8%，其中动力储能占比接近各半，动力单价0.51 元/wh，储能单价0.44 元/wh，环增15%，一季度原材料价格上涨，成本虽传导略有迟滞，但公司提前备货+套保，有效对冲，整体经营韧性较强，单wh 盈利维持0.02-0.025元，动储业务贡献利润约8 亿元。后续看，公司成本传导Q2 基本落地，中游材料合资公司盈利持续改善，并使用碳酸锂期货套保等方式，进一步对冲原材料波动影响，全年电池单wh 利润可维持0.02-0.03 元。消费类业务发展稳健、贸易类收入贡献约20 亿：公司Q1 消费收入约30 亿元，同环比+35%/-3%，贡献利润4 亿元，思摩尔投资收益0.8 亿元，上游资源及中游投资收益2-3 亿元，此外贸易类收入20 亿元。费用端环比略有下降、提前备货存货大幅增加：公司26 年Q1 期间费用18.5 亿元，同环比+33%/-1.9%，费用率8.9%，同环比-1.9/-2.5pct，含股权激励费用1.3 亿元，同时汇兑损益0.9 亿；Q1 投资收益3.3 亿元，环增14%，公允价值变动净收益2.9 亿元，环增883%，大部分为碳酸锂期货套保；经营性现金流-3.7 亿元，同环比转负；资本开支29.9亿元，同环比+48.8%/+24.1%；26 年Q1 末存货114.9 亿元，较年初增长39%。 盈利预测与投资评级：我们维持对26-28 年归母净利72.3/95.2/124.2 亿元的预期，同比+75%/+32%/+30%，对应26-28 年PE为22x/16x/13x，考虑公司出货高速增长，给予27 年25x PE 估值，对应目标价111 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶 证券分析师：朱家佟）瑞鹄模具（002997）：2025 年年报&2026 年一季报点评：25 年业绩稳中向上，设备业务在手订单充沛
投资要点 事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025
年公司实现营收32.92 亿元，同比+35.80%；归母净利润为3.92 亿元，同比+11.85%。 分季度来看： 1）25Q4：营收6.88 亿元，同/环比分别-1.51%/-26.99%； 归母净利润为0.37 亿元，同/环比分别-62.28%/-71.19% ；2 ）26Q1 ：营收10.06 亿元，同/ 环比分别东吴证券研究所晨会纪要+34.69%/+46.31% ；归母净利润为1.07 亿元，同/ 环比分别+9.55%/+189.52%。26Q1 投资收益同比减少1027 万元。 从毛利率看: 1）25Q4 为17.84%，同/环比分别-8.97/-8.14pct；2）26Q1 为22.08%，同/环比分别-2.91/+4.24pct。 从费用率看：1）2025Q4 期间费用率为12.74%，同/环比分别+2.79/+3.69pct，Q4 管理费用/研发费用同比累计影响约1728 万元；2）2026Q1 期间费用率为8.20%，同/环比分别-0.22/-4.54pct。 2025 全年分业务来看：1）专用设备制造收入21.18 亿元，同比+30.36%，毛利率为30.03%，同比+0.31pct。截至2025 年，公司汽车制造装备业务在手订单 47.72 亿元，同比+23.76%，在手订单充沛；2）汽零及配件制造收入10.72 亿元，同比+46.99%，毛利率为10.45%，同比-3.09pct。2025 年，公司汽车轻量化零部件业务多款车型订单处于产品开发阶段，后续投产有望带动公司汽车零部件业务规模进一步扩大。 公司已进入新一轮扩产周期：公司在建的三个可转债募投项目累计投资金额为6.36 亿元，建成投产后可形成：1）年产36000 吨铁基大型精密成形装备毛坯件、3000 吨钢基大型精密成形装备毛坯件的模型、本体制造及后端加工能力；2）年产3,000 台智能移动机器人及周边智能制造系统解决方案的研发制造能力；3）年产（满产）180 套中高档乘用车大型精密覆盖件模具加工、装配调试及交付能力。 机器人布局稳步推进，静待产能释放：公司联合安川电机（中国）持续更新、开发适用多应用场景的专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人产品，以及面向工业应用的机器人集成应用的落地集成技术研发，待相关募投项目达产后，公司机器人业务业绩有望实现快速提升。 盈利预测与投资评级：考虑到原材料上涨对公司毛利率的影响，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至5.21/6.25 亿元（前值为5.70/7.13 亿元），并预测公司2028 年归母净利润为7.20 亿元，当前市值对应市盈率分别为12 倍、10 倍、9 倍。考虑到公司主业在手订单充沛且未来产能释放将进一步增厚公司业绩，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）军信股份（301109）：2026 年一季报点评：经营提效归母净利润同增27%，河西项目中标打开成长空间
投资要点 事件：2026Q1，公司实现营业收入7.40 亿元，同比下
降3.49%；实现归母净利润2.20 亿元，同比增长27.09%。 剔除建设期服务收入后营收同增9%，归母净利润同增27%超预期，自由现金流同增约4 倍。2026Q1 公司营业收入表观同比-3.49%，但剔除建设期服务收入后，营业收入同比增长9.43%，核心运营业务增长稳健。归母净利润2.20 亿元，同比+27.09%，业绩超预期主因：1）新项目贡献增量：浏阳、平江项目运营爬坡以及比什凯克项目2025 年12 月投运后开始贡献运营收入；2）经营提效：吨垃圾上网电量同比+2.03%；3）信用减值损失转回0.19 亿元（25Q1 为-0.16 亿元）。2026Q1 经营活动现金流净额2.36 亿元，同比+59.17%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约1.22 亿元，同比下降2.78%；测算简易自由现金流约1.13 亿元，同比提升407.74%。 经营数据全面提升，垃圾处理量同增16%，吨上网同增2%。2026Q1 公司生活垃圾处理量为103.73 万吨，同比+16.05%，主要系浏阳、平江项目满产运营及比什凯克项目贡献增量；上网电量5.29 亿度，同比+18.69%；吨垃圾上网电量508.99 度，同比+2.03%，继续保持全国领先水平。仁和环境2026Q1 生活垃圾中转处理量79.94 万吨，餐厨垃圾处理量9.21 万吨，工业级混合油销售量0.66 万吨。 长沙河西项目成功中标，东吴证券研究所晨会纪要国内产能增量可期。2026 年4 月16 日公司正式收到《中标通知书》，确定公司为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程的中标人。项目估算总投资28.52 亿元，采用BOT 运作方式，特许经营权暂定30 年，处理能力4000 吨/日，垃圾处理服务费单价99.00 元/吨，远期规划建设能源中心、储能中心和“零碳”智慧环卫等内容，投产后将进一步巩固公司在长沙市的垃圾焚烧龙头地位。 海外项目加速推进，奥什+伊塞克湖+阿拉木图签约落地。吉尔吉斯斯坦方面：1）奥什市（2000吨/日）项目于2026 年2 月完成投资协议和特许经营协议签署，进入实质性实施阶段；2）伊塞克湖州（2000 吨/日）项目于2026 年1 月完成投资协议签署；3）比什凯克一期（1000 吨/日）已于2025 年12 月正式投运并贡献增量。哈萨克斯坦方面：2026 年4 月16 日公司孙公司已与阿拉木图市签署《垃圾供应与保障合同》，进一步锁定阿拉木图市2000 吨/日项目的稳定垃圾来源。海外合计在建+筹建产能9000 吨/日，伴随项目陆续落地投产，公司国际化版图持续扩张。 回购金额3 亿元接近完成，股东回报持续兑现。截至2026 年3 月31 日，公司已通过集中竞价方式累计回购股份1,889 万股，占总股本2.39%，累计支付资金3.00 亿元（不含交易费用），已接近回购方案上限。回购股份将用于员工持股计划或股权激励，彰显公司对长期价值的信心。 盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势、国内存量项目提效及新项目爬坡，叠加海外多点开花，优质现金流支撑高分红。考虑比什凯克项目开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们将2026-2028 年公司归母净利润从8.26/8.71/9.20 亿元上调至8.46/8.87/9.37 亿元，对应PE 为16/15/14 倍，维持 “买入”评级。（估值日期：2026/4/24） 风险提示：电价补贴政策风险；海外项目推进不及预期风险；应收风险。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）科顺股份（300737）：2025 年报暨2026 年一季报点评：行业触底，经营质量提升
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报
告。2025 年全年收入60.44 亿元，同比-11.49%；归母净利润-5.35 亿元，扣非归母净利润-5.90 亿元。2026 年Q1 收入14.56 亿元，同比+4.34%；归母净利润0.64 亿元，同比+56.9%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+127.0%。 25 年收入承压，26Q1 率先转正。2025 年Q1~Q4 单季度收入同比增速分别为-6.06%、-8.10%、-10.93%、-20.78%，系需求持续走弱叠加公司主动收缩所致。26Q1 收入同比+4.34%，重回正增长，系零售、海外及修缮业务带动，工程需求边际企稳。 毛利率持续改善，减值拖累全年业绩。公司2025 年全年毛利率24.20%，同比提升2.43 个百分点，主要受益于践行"反内卷"策略、稳定产品价格体系，以及高毛利的海外业务、零售业务占比提升。单季度毛利率呈改善趋势，25Q1 为24.43%（同比+0.62pct），25Q2 为24.87%（同比+1.7pct），25Q3 为23.56%（同比+1.37pct），25Q4 为23.75%（同比+5.83pct），26Q1 进一步提升至27.51%（同比+3.08pct）。2025 年期间费用率保持稳定，为20.2%（同比+0.71pct），然而，公司计提信用减值损失6.03 亿元（同比+125%）和资产减值损失1.84 亿元（同比+338%），合计7.87 亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致，拖累全年业绩由盈转亏。 经营现金流小幅改善，经营质量持续提升。公司2025 年经营活动现金流净额3.20 亿元，同比小幅增长1.44%，连续保持正增长。26Q1 经营活动现金流净额-0.55 亿元，但同比大幅改善85.57%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风东吴证券研究所晨会纪要险管控，提升经营质量和盈利能力；另外公司积极拓展同心圆业务，探索新材料等第二增长曲线。考虑到25 年减值峰值已过且26 年全行业持续提价的影响，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为3.19/4.15/4.80 亿元（2026-2027 年此前预测为2.73/3.26 亿元），对应PE 分别为23/18/16 倍 ，维持 “增持”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。（证券分析师：黄诗涛）仙乐健康（300791）：2025 年报及26Q1 季报点评：破局革新，积极求变
投资要点 2025 年公司实现收入42.63 亿元，同比增长1.23%；实
现归母净利润1.37 亿元，同比下降58.00%；扣非归母净利润0.74 亿元，同比下降77.35%（含BF 减值2 亿左右）。26Q1 实现营收10.03亿，同比增长5.1%；其中内生业务营收7.9 亿，同比增长6.3%；BF营收2.2 亿，同比增长1.2%（含PC 业务下滑，核心业务增长良好）；归母净利润0.5 亿，同比下降27.3%（主因PC 亏损、美元汇率走弱导致汇兑损益损失及利息支出增加）。 中腰部以上为主力客户，逐步推进中长尾客户淘汰。我们预计2025 年中国区收入同增低个位数，结构性亮点：新消费客户收入同增50%+（包括直播电商、私域、山姆等线下零售、跨境渠道，营收占比由30%+提升近50%；其中MCN/私域均增近50%，私域销售额过亿）；药店及直销预计延续下滑；但战略KA 全年同增30%+。 关税及贸易战扰动，存外部不可抗力，美洲出口业务承压。2025 年美洲出口同比或出现下滑，但考虑到公司具备海外本土（如BF）产能，预计长期影响依旧可控。 受软糖驱动，预计2026Q1BF 收入实现增长，季度盈利亦迎拐点。2025 年BF收入同比下降6.5%，或主因PC 业务收入同比下滑明显。2025 年公司委派中国管理团队加强协同管理，交付质量已大幅改善；至26Q1，我们预计BF 核心业务或实现季度盈利，该趋势有望于Q2 延续，考虑到软糖二线投产在即，收入或迎爬坡。PC 业务已在2025 年业绩中进行一次性计提处理，后续影响趋小。 欧洲表现最优，收入利润同比均实现双位数增长，德国工厂120%负荷满产。亚太地区建设逐步完备，泰国产业园规划建设面积超7 万平米，预计2027 年正投入运营，建成后年产能将达24 亿粒营养软糖；同时计划将新加坡建成亚太总部。 新业务：AI+精准营养稳步启航。正与保险公司、体检机构、医疗体系等客户探讨合作落地，我们预计2026 年将实现部分收入兑现。 盈利预测与投资评级：考虑到美国出口受关税影响存不确定性，我们略微调整2026-2027 年公司归母净利润预测至3.89/4.68 亿元（2026-2027 年原值4.05/4.77 亿元），新增2028 年预测值5.48 亿元，同比增长185%/20%/17%，对应当前PE16x、13x、11x，轻装上阵，积极探索新业务，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）东方财富（300059）：2026 年一季报点评：整体表现稳健，自营业务略承压事件：公司发布2026 年一季报，营业总收入同比+44%至50 亿元，归母净利润同比+38%至37 亿元，归母净资产956 亿元，较2025 年末+4%。 投资要点 经纪及两融：收入增速稳健，市占率小幅下滑。据Wind，2026Q1 市场日均股基交易额达3.14 万亿元，同比+77%；截至2026Q1 末，市场两融余额2.6 万亿元，同比+36%，较年初+3%。①手续费及佣金净收入同比+48%至29 亿元。据Wind，2026东吴证券研究所晨会纪要年1 月至3 月，西藏地区股基交易额月均市占率同比-0.62pct 至6.33%。②利息净收入同比+54%至11 亿元，融出资金较2025 年末+0.5%至8.1亿元，市占率同比-0.1pct 至3.1%。 基金代销：收入实现同比提升。2026 年一季度，公司营业收入同比+31%至11 亿元，主要系金融电子商务服务（基金代销）收入同比提升。受公募基金费改第三阶段落地影响，渠道端费率面临行业性下调压力。天天基金持续深化科技驱动与数智化服务体系建设，通过 AI 应用及平台服务效能提升用户粘性。 自营业务：投资收益下降。2026 年1 月至3 月，Wind 全A/中债综合指数涨跌幅分别为-1.15%/+0.23%，2025 年同期分别为+1.90%/-1.51%。2026Q1 公司自营业务收益（投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动净收益，不包含在营业总收入中）同比-14.5%至6.0 亿元，其中投资收益同比-30%，公允价值变动净收益同比+155%。 成本端：销售费用增长较快。2026Q1 公司营业总成本同比+25.6%至13 亿元，其中：①营业成本同比+17%至1.5 亿元。②销售费用同比+57%至1.1 亿元，销售费用率同比+0.2pct 至2.2%。③研发费用同比+8.9%至2.7 亿元，研发费用率同比-1.7pct 至5.4%。④管理费用同比+25%至7.5 亿元，管理费用率同比-2.2pct 至14.8%。我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，C 端客户的粘性强且需求多元化。②AI 赋能金融：持续深化“AI+金融”战略布局，借力人工智能浪潮，以自主研发的“妙想”大模型商业化应用持续深化，正在深度重构投研与交易体验，有望开启第二增长曲线。③证券业务及基金代销业务基于自身流量优势+低佣金策略+平台高效能，客户粘性不断提升。 盈利预测与投资评级：据公司2026 年一季度经营情况，我们维持此前预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为156/189/230 亿元，对应PE 分别为20/16/14 倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI 优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。 风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）指南针（300803）：2026 年一季报点评：扣非净利润印证主业韧性，麦高证券继续释放协同弹性事件：2026 年一季度，公司实现总营收同比+31%至7.1 亿元，归母净利润同比-20%至1.1 亿元；归母净资产29 亿元，较2025 年末+2.7%。
投资要点 归母净利润下滑主要系上年同期商誉确认形成的较高
基数，经营性利润稳健增长：2026 年一季度，公司归母净利润同比下降，扣非归母净利润同比+52%至1.1 亿元，主要系2025 年一季度，公司因先锋基金纳入合并报表范围，形成商誉并确认 6554 万元非经常性投资收益。 软件端：资本市场活跃，业绩增长稳健。据Wind，2026Q1 ，A 股日均成交额同比+69%至2.58 万亿元，公司营业收入（季度参考金融信息服务业务）同比+22%至5.18 亿元，销售商品、提供劳务收到的现金6.57 亿元，同比+29%；2026Q1 公司主要集中营销高端产品全赢系列私享家版软件，部分现金回款将被记入2026Q2。券商端：经纪及自营业务保持快速发展。2026Q1 公司①手续费及佣金净收入（经纪业务为主）同比+68%至1.63 亿元，麦高证券经纪业务客户规模增长，公司代理买卖证券款较2025 年末+15%/同比2025 年3 月末+63%。②净利息收入同比+34%至0.28 亿元。③投资收益同比-63%至0.39 亿元，主要系2025Q1 先锋基金价值重估计入6554 万元投资收益，报告期末交易性金融资产较2026 年初+62%至36 亿元，我们预计自营业务产生的投资收益有所增长。 成本端：管理费用增长较快。2026Q1 公司①营业成本同比+24%至0.52 亿元；②销售费用东吴证券研究所晨会纪要同比+24%至3.2 亿元，销售费用率同比-3pct 至45%；③管理费用同比+39%至1.7 亿元，管理费用率同比+1pct 至24%，主要系麦高证券业务及管理费增加；④研发费用同比+3.5%至0.52 亿元，研发费用率同比-2pct 至7%。 我们看好指南针的核心逻辑在于其 “前端付费产品高护城河+中端证券高效转化+后端财富管理深度延展”的业务生态正加速成型。1）金融信息服务业务作为基本盘，以高端炒股软件为载体直销获客，依托高付费转化率与强粘性构筑起稳固的护城河，在资本市场活跃时具备极高弹性。2）麦高证券和先锋基金则是协同变现的核心，①麦高证券经纪业务收入稳健增长，直接印证导流变现逻辑；②公司已持有先锋基金股权90.02%，补全公募基金牌照，正式构筑起“软件付费→客户引流→证券开户交易与财富管理”的全牌照闭环。3）控股股东询价转让方面，公司于2026/04/15 披露控股股东计划公开询价转让4%股份，后于04/17 正式启动，参与机构投资者共34家，覆盖公募、券商、QFII 等，初步定价为85.11 元/股，非公开转让且受让方锁定6 个月，更多可视为控股股东层面的资源配置与资本运作，不影响控制权且无碍企业价值与长期的协同增长逻辑。 盈利预测与投资评级：基于公司2026Q1 的经营情况，我们维持对公司的盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.64/3.47/4.52 亿元，对应PE 分别为222/169/130 倍，维持公司评级为“买入”，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。 风险提示：业务发展不及预期，AI 技术及应用发展不及预期。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）良信股份（002706）：2026 年一季报点评：盈利修复在即，AIDC 产品加速推进
投资要点 事件：公司发布26 年一季报，26Q1 营收11.4 亿元，
同环比+4.5%/16.3%，归母净利润0.6 亿元，同环比-45.2%/+245.0%，扣非净利润0.47 亿元，同环比-53.5%/+203.8%，毛利率26.9%，同环比-4.7/+2.0pct；归母净利率5.0%，同环比-4.5/+9.0pct。Q1 原材料端拖累公司盈利，业绩基本符合市场预期。 Q1 仍受原材料涨价影响、价格传导落地盈利有望修复。26Q1 公司盈利能力仍有压力，主要系铜、银等原材料价格上涨影响，截至Q1 末，公司已将原材料上涨的成本全部向下游客户完成传导，我们预计Q2 起公司毛利率有望得到明显修复。 数据中心产品加速推进、下半年有望量产。针对数据中心快速建设带来的大量需求，公司与维谛、台达等联合开发针对北美数据中心的全套低压配电产品，覆盖配电柜、UPS 等，我们预计26Q2末有望上市，26H2 迎来批量销售。同时针对SST 的固态断路器已研发完成，正与国内运营商开展联合测试，固态断路器作为SST 配电架构下的关键产品，中长期来看有望给公司带来较高增量。 费用率有所上升、合同负债增长较多。公司26Q1 期间费用率为21.3%，同比+1.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/6.3%/7.0%/0.6%，同比-0.7/+0.9/+0.9/+0.5pct，费用率有所上升。26Q1 经营活动现金净额0.4 亿元，同比-34.6%。合同负债0.7 亿元，较年初+14.5%。应收账款6.0 亿元，较年初-1.1%。存货6.4 亿元，较年初+12.9%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28 年归母净利润预测分别为4.0/5.6/8.1 亿元，同比+52%/40%/44% ，现价对应PE 分别为29x/21x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、AIDC 市场拓展不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）斯菱智驱（301550）：25 年年报及26 年一季报点评：业绩符合预期，机器人海外产能落地在即东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年
营收7.9 亿元，同比+1.8%，归母净利润1.7亿元，同比-9.2%，25Q4/26Q1实现营收2.1/2.1 亿元，同比-4.8%/+8.7%，归母净利润分别为0.3/0.4亿元，同比-38.4%/-15.6%，业绩符合市场预期。 优化客户及产品结构：公司25 年毛利率32.7%，同比+0.2pct，25Q4/26Q1 毛利率28.0%/31.3%，同比-4.3/-1.8pct， 25 年归母净利率21.9%，同比-2.6pct，25Q4/26Q1 归母净利率15.8%/18.5%，同比-8.6/-5.3pct，主要系客户及产品结构有所调整。分产品看，25 年公司制动系统/传统系统类轴承实现收入6.2/1.0 亿元，同比+1.49%/+11.93% ，毛利率分别为32.37%/33.29%，同比+1.19/-1.56pct。分地区看，25 年公司国内/海外收入分别为2.3/5.6 亿元，同比-5.67%/+5.24%，毛利率30.18%/33.71%，同比-1.42/+0.77pct。整体看，公司在深耕现有售后市场销售渠道的基础上，开拓全球顶级售后客户，主业保持稳健发展。 持续加快全球化布局：公司产能优化升级持续进行，目前拥有浙江新昌和泰国大城府两大生产基地共四个现代化厂区，25 年在美国密歇根州新建工厂，基础建设已完成，后续将根据客户需求逐步投产。 积极布局机器人零部件、海外产能落地在即：公司依托已有的技术积淀和先发优势，布局谐波减速器及一体化轴承等产品，正积极推进机器人业务的技术储备与客户对接。产能方面，已于国内实现储备产能，同时依托泰国工厂新增高精密零部件产能，未来有望成为公司新增长极。期间费用增长明显、经营性现金流改善：公司25 年/26Q1 期间费用0.6/0.3 亿元，同比+97.3%/+113.1%，期间费用率8.0%/13.3%，同比+3.9/+6.5pct，26Q1 销售/管理/研发/财务费用率1.6%/4.4%/3.5%/3.8%，同比变动+0.2/+0.9/-1.3/+6.8pct。26Q1 经营活动现金净额0.3 亿元，同比+67.1%。应收账款2.9 亿元，较年初+7.4%。存货2.3 亿元，较年初-3.4%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司机器人业务正处于投入阶段，我们下修公司26-27 年归母净利润为2.18/2.62 亿元（原值为2.57/3.38 亿元），预计28 年为3.03 亿元，同比+26%/+20%/+15%，对应现价PE 分别为159x、132x、114x，机器人行业空间广阔，公司技术实力优秀，产能布局深入，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，机器人业务不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫）思源电气（002028）：2026 年一季报点评：业绩符合市场预期，高景气成长周期进行中
投资要点 事件：公司发布26 年一季报，26Q1 营收45.7 亿元，
同环比+41.6%/-40.8%，归母净利润5.5 亿元，同环比+23.2%/-42.6%，扣非净利润4.9 亿元，同环比+12.8%/-46.2%，毛利率29.0%，同环比-1.4/+0.9pct；归母净利率12.0%，同环比-1.8/-0.4pct。公司Q1 业绩基本符合市场预期。 汇兑对表观业绩略有影响，储能+EPC 等低毛利项目确收比例较高为主因。根据我们测算，公司因汇兑导致的直接利润影响约0.46 亿元，折算后归母净利润/扣非归母净利润估计约5.96/5.38 亿元，同比+39%/28%，汇兑直接对业绩影响有限。毛利率和净利率同比下滑，我们认为主要系公司低毛利率的储能及EPC 订单确认收入导致，而公司电力设备相关业务盈利能力稳定，且海外设备订单毛利率大幅高于国内，单季度收入结构影响不改公司盈利能力提升大趋势，且公司储能业务已成功实现欧洲市场突破，有望大幅改善板块利润率水平。 全球电力设备大周期逻辑确认、内资出海龙头加速成长。根据海关出口数据，26M1-3 变压器出口金额分别为168 亿元，同比+38%，全球电力设备龙头GEV26Q1 新签订单超预期，电力设备新签订单有机增长86%，订单收入比2.4（25Q1 为1.8），受数据东吴证券研究所晨会纪要中心需求的拉动，全球电力设备大周期逻辑再次得到确认。公司是内资出海龙头，市场覆盖全球，我们预计公司26Q1 国内、海外新签订单同比保持高速增长，全年订单有望超目标增长，看好公司全年业绩加速增长。 受财务费用影响费用率有所提升、合同负债与存货显著增长。公司26Q1 期间费用率为16.06%，同比+1.3pct，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为5.0%/2.1%/7.8%/1.2% ，同比-0.0/-0.6/-0.1/+2.1pct，费用率提升主要系财务费用影响，其他费用管控效果良好。合同负债31.5 亿元，较年初+5.8%；应收账款78.0 亿元，较年初-4.7%；存货50.3 亿元，较年初+23.3%，在手订单充沛。 盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28 年归母净利润预测为46.1/63.8/87.0 亿元，同比+46%/38%/36%，现价对应PE 分别为38x/27x/20x，维持“买入”评级。 风险提示：海外订单交付不及预期、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）中信证券（600030）：2026 年一季报点评：境内境外业务线全面大增，归母净利润增长超50%
投资要点 事件：中信证券发布2026 年一季报。2026 年一季度公
司实现营业收入231.6 亿元，同比+40.9%；归母净利润102.2 亿元，同比+54.6%；对应EPS 0.67 元，ROE 3.5%，同比+1.1pct。我们认为公司业绩大幅增长主要是由于公司境内境外业务全线增长，利息净收入同比扭亏，以及公司费用率同比减少3pct 至40%。 市场成交额维持高位，叠加财富管理深化转型，助推公司经纪业务收入大增。2026 年一季度，A 股市场虽波动加剧，但市场活跃度仍保持高位，市场日均股基交易额达3.14 万亿元，同比增长77%，截至2026 年一季度末，市场两融余额2.6 万亿元，同比增长36%，较年初增长3%。据上交所数据，一季度累计新开户超过1200 万户，同比增长61%，增量客户持续流入。市场活跃叠加中信证券财富管理深化转型，公司一季度实现经纪业务收入49.2 亿元，同比+47.8%，占营业收入比重21.2%。公司两融余额2159 亿元，较年初+44%，市场份额8.3%，较年初+0.5pct。 境内IPO 发行回暖，公司股权投行业务维持领先优势。2026 年一季度公司实现投行业务收入12.1 亿元，同比+23.8%。境内股权主承销规模747.8 亿元，同比+102%，排名第1；其中IPO 17家，募资规模38 亿元；再融资49 家，承销规模710 亿元。债券主承销规模4874 亿元，同比+13.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、ABS 承销规模分别为1843 亿元、1362 亿元、587 亿元。截至26Q1末，IPO 储备项目15 家，排名第2，其中两市主板4 家，北交所4 家，创业板7 家。 港股IPO 募资额大增，国际化布局成为重要增长极。公司坚定推进国际化布局，跨境服务能力强，叠加香港市场IPO发行火爆，我们预计公司境外收入实现较快增长。26Q1 港股市场发行IPO 40 只，募资1099 亿港元，同比大幅增长近5 倍，募资额位居全球新股融资榜首。26Q1 中信证券香港及中信里昂合计IPO 募资近100亿港元，同比增长242%。2025 年，公司境外子公司中信证券国际实现营业收入33.41 亿美元，同比增长48%；实现净利润11.31 亿美元，同比增长73%。国际化业务不仅拓宽了收入来源，也增强了公司抵御单一市场波动的能力。 盈利预测与投资评级：2026 年以来市场交投情绪火热，我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028 年的归母净利润为330/357/382 亿元，同比分别+10%/+8%/+7%，对应2026-28 年PB 为1.14/1.07/1.01 倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市东吴证券研究所晨会纪要场波动加剧致投资收益持续下滑。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）新澳股份（603889）：2026 年一季报点评：Q1 羊绒高增，羊毛业绩逐步释放
投资要点 公司公布2026 年一季报：26Q1 营收12.85 亿元
/yoy+16.53%，归母净利润1.20 亿元/yoy+18.62%，扣非归母净利润1.16亿元/yoy+15.22%。 26Q1 羊绒业务高增，毛精纺纱线收入增长主要受益于价格提升。1）毛精纺纱线：26Q1 收入6.8 亿元/yoy+9.9%，其中销量4000+吨、同比+1.7%，均价16.7 万元/吨、同比+8.1%；毛利率27.6%（25 年毛利率27.4%）。截至2026/4/2 澳大利亚羊毛交易所东部市场价格1234 美分/公斤、同比+56.8%，公司毛精纺纱线提价幅度低于该水平，主因Q1 发货订单多为25Q4 涨价初期锁定订单，价格传导存在滞后；销量同比增幅较低，主因春节较晚导致订单发货滞后。后续随发货节奏恢复，以及涨价顺利传导，毛精纺纱线业绩有望加速释放。2）羊绒纱线：26Q1 收入4.2 亿元/yoy+38%，其中销量700+吨、同比+37%，均价60.3 万元/吨、同比+1.3%；毛利率12.36%/yoy-1.15pct。羊绒业务订单饱满，目前已经满产，借助外协完成订单，未来有望扩产。3）毛条业务：26Q1 收入1.6 亿元/yoy+1.8%，其中销量1400+吨、同比-23%，均价11.4 万元/吨、同比+33.3%；毛利率8.3%/yoy+2.16pct。 26Q1 费用管控优秀，归母净利率持平略升。1）毛利率：26Q1 毛利率同比微降0.40pct 至20.38%，主要由于Q1 执行了部分前期锁定的低价毛精纺纱线订单，而原材料澳毛价格已处上行通道，涨价红利传导存在一定时滞。2）期间费用率：26Q1 期间费用管控优秀，销售/管理/研发费用率分别为1.91%/3.10%/1.99%，同比分别-0.11/-0.27/-0.14pct。财务费用率同比+0.76pct 至1.40%，主因人民币升值导致形成汇兑损失。3）归母净利润率：结合所得税率同比下降4pct（越南新澳扭亏），26Q1 归母净利率同比+0.16pct 至9.34%。盈利预测与投资评级：截至26Q1 公司账面存货27.5 亿元，为历史新高，充足的低价库存储备有利于后续出货释放利润。我们维持26-28年归母净利润预测值5.98/6.56/7.15 亿元，对应PE 为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、海外投资及产能扩张不及预期风险。（证券分析师：赵艺原）山金国际（000975）：2026 年一季报点评：金银价格上行推动业绩高
投资要点 事件：公司披露2026 年一季报，金银价格上行推动公
司业绩大幅增长。2026 年一季报公司实现营收59.38 亿元，同比+37.41%；归母净利润13.94 亿元，同比+100.89%。 受益于全球降息浪潮，公司核心业务产品毛利率稳步提升：1）量：公司2026 年一季度矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉产量分别为1.65 / 24.83 / 2523.11/ 1645.95 吨，同比分别-6.78% / +12.61% / +80.83% / +25.44%；2）毛利率：受益于全球降息浪潮下贵金属价格的稳步上行，公司2026 年一季度矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉毛利率分别达84.56% / 78.17% /62.78% / 63.90%，同比分别+6.99pct / +16.63pct / +10.22pct / +0.32pct。公司海内外矿山均处关键扩产周期，未来具备进一步量增潜力：1）公司在纳米比亚的Osino 金矿项目进展顺利，公司预计该项目将于2027年投产，年产黄金预计达5.1 吨；2）公司芒市华盛金矿整体复产计划稳步推进，公司积极推进周边矿权整合，公司预计该项目建成后年产黄金达1.9 吨；3）公司青海大柴旦项目中青龙沟与细晶沟均处关键扩产阶段，公司预计该项目后续年黄金产量可达4.6 吨。 公司推进东吴证券研究所晨会纪要港股IPO 进程：公司已于 2026 年 3 月 27 日向香港联交所重新递交 H 股发行上市申请，相关事项已完成中国证监会备案并获受理。本次关键进展，标志着公司全球化资本布局迈入落地关键期，后续有望依托境外融资优化资本结构、拓宽国际投资者渠道，增强公司在贵金属长牛背景下的矿山勘探与并购能力，进一步强化中长期估值弹性。 地缘冲突长期化加剧美元信用危机，财货双宽情景维持共同助力贵金属长期牛市：2026 年以来，黄金在经历了1 月高波动率背景下负伽马挤压，以及3 月以来美伊战争背景下原油脉冲行情下的抛售行情后，价格已回调约20%。我们认为市场在过度定价名义利率端的变化后将逐步转移至对通胀端的抗风险担忧以及对信用对冲的需求考量，此外在基准情景下，我们认为美国整体的财货双宽政策并不会短期改变，看好贵金属价格在中长期维度上仍处牛市框架内。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在贵金属牛市大周期下的盈利能力，基于公司在海内外矿山中贵金属的产增潜力，以及贵金属在降息周期内的趋势上行判断，我们上调公司2026-27 年归母净利润为56.25/81.94 亿元（前值为44.87/63.52 亿元），并新增2028 年归母净利润为97.91 亿元,对应2026-28 年的PE 分别为13.62/9.35/7.83 倍，维持“买入”评级。 风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。（证券分析师：徐毅达）水星家纺（603365）：2025 年报及2026 年一季报点评：重视家纺行业新机遇，大单品战略成效显著
投资要点 公司公布25 年报及26 年一季报：1）25 年：营收45.28
亿元/yoy+7.99%、归母净利4.07 亿元/yoy+10.96%，扣非归母净利润3.54 亿元/yoy+6.29% 。分季度看，25Q1-Q4 收入分别同比+1.2%/+11.7%/+20.2%/+2.8% ，归母净利分别同比-3.8%/-2.7%/+43.2%/+11.2%，Q4 基数较高（24Q4 家纺国补）营收增速有所放缓，但利润率延续提升趋势。2）26Q1：营收9.79 亿元/yoy+5.74%、归母净利润1.05 亿元/yoy+17.09%，营收增速环比25Q4 有所提升，净利增幅较高主因毛利率显著提升。 坚持大单品战略，线上持续领跑，枕芯品类大增。1）25 年：①分渠道看，线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+15.5%/-10.8%/-3.3%/+25.3%，收入分别占总营收的59%/6%/28%/6%。线上渠道持续领跑，营收贡献创新高。②分品类看，25 年被芯/枕芯/套件营收分别同比+7.9%/+34.9%/+1.5%（营收占比分别为48%/9%/33%），25 年公司聚焦大单品战略，打造人体工学枕、雪糕被等大单品，通过爆品破圈带动相关品类增长，我们估计2025 年人体工学枕和雪糕被销售额各1 亿元，公司目标2026 年两款产品销售额同比增速均达50%以上，体现持续推进大单品战略决心。2）26Q1：我们预计增长主要仍来自电商渠道贡献，估计26Q1 电商收入同比增长双位数，线下小幅下滑。 毛利率显著提升，归母净利率稳健提升。1）毛利率：25 年同比+3.55pct 至44.95%，受益于大单品战略推进及产品结构升级，线上和线下渠道毛利率均有明显提升（电商毛利率同比+4.40pct 至47.36%、直营同比+5.36pct 至58.22%，加盟同比+2.39pct 至39.78%）。26Q1 毛利率同比+2.39pct 至46.29%，延续提升趋势，盈利质量持续优化。2）期间费用率：25 年同比+3.58pct 至34.27%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.56/+0.03/-0.13/+0.12pct 至28.00%/4.50%/1.83%/-0.05%，销售费用率提升主因25年大单品营销投入增加。26Q1 期间费用率同比+1.31pct 至35.10%，主因销售费用投放增加。3）归母净利率：25 年同比+0.24pct 至8.98%，26Q1 同比+1.04pct 至10.74%，盈利水平持续提升。4）存货：截至26Q1东吴证券研究所晨会纪要末存货同比-1.34%至10.7 亿元，存货周转天数同比-5 天至177 天。5）现金流：25 年经营活动现金流净额5.32 亿元/yoy+3.18%；26Q1 净流出1.59 亿元，主因增加备货。 盈利预测与投资评级：公司2025年每股派息1 元，派息比例63.62%（2025 年为63.58%），延续高分红政策。考虑26Q1 业绩超预期，我们将26-27 年归母净利润预测从4.56/5.18 亿元上调至4.65/5.30 亿元，新增28 年预测值6.02 亿元，分别同比+14.4%/+14.0%/+13.4%，对应26-28 年PE 为13/11/10X，当前家纺行业正处积极变化机遇期，重视传统家纺龙头战略升级下的增长机会，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、线上渠道营销费用波动。（证券分析师：赵艺原）国泰海通（601211）：2026 年一季报点评：扣非净利润同比+73%，经纪、投行等市场份额提升显著
投资要点 事件：国泰海通发布2026 年一季度业绩：实现营业收
入162.3 亿元，同比+58.9%；归母净利润63.9 亿元，同比-47.8%。实现扣非归母净利润57.1 亿元，同比+73%，对应EPS 0.32 元，扣非ROE1.74%，同比+0.05pct。公司于2025Q1 并表海通证券，经纪、投行等业务实力大幅提升。 财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2026 年一季度公司实现经纪业务收入47.3 亿元，同比+78.2%，占营业收入比重29.1%。国泰君安与海通并表后，经纪市占大幅提升，2025 年经纪市占8.56%，同比增长3bps（2024 年为模拟合并数），位列第一。2026Q1 公司两融余额2545 亿元，较年初+35%，市场份额9.8%，较年初-0.1pct。 整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2026Q1 公司实现投行业务收入7.5 亿元，同比+6.6%。2026 年一季度公司境内股权主承销规模94.2 亿元，同比+528.8%，排名第5；其中IPO 19 家，募资规模45 亿元；再融资31家，承销规模49 亿元。债券主承销规模3770 亿元，同比+55.8%，排名第2；其中公司债、地方政府债、ABS 承销规模分别为1373 亿元、1268 亿元、420 亿元。截至2026Q1，IPO 储备项目16 家，排名第1，其中北交所10 家，创业板4 家，科创板2 家。 一参两控一牌，大资管实力显著提升。2026 年一季度实现资管业务收入17.6 亿元，同比+50.5%。截至2025 年末，资产管理规模7507 亿元，同比+27.6%。公司拥有一参两控一牌，2025 年末集团资产管理规模7505 亿元，同比+8%。控股的华安基金管理规模8883 亿元，同比+15%；海富通基金管理规模5656 亿元，同比+25%。 自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2026 年一季度实现投资净收益（含公允价值）58.4亿元，同比+45.6%。 盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为283/307/330 亿元，同比增长2%/9%/8%，对应PB 为0.86/0.81/0.77 倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）双环传动（002472）：2025 年年报&2026 年一季报点评：业绩稳健增长，新能源齿轮&海外业务表现亮眼
投资要点 事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季度报。2025
年公司实现营入91.12 亿元，同比+3.77%；实现归母净利润12.62 亿元，同比+23.21%。 分季度来看： 1）25Q4:营收26.46 亿元，同/环比分别+29.77%/+18.26%；归母净利润为3.63 亿元，同/环比分别东吴证券研究所晨会纪要+27.02%/+13.04%；2）26Q1:营收20.95 亿元，同/环比分别+1.49%/-20.80%；归母净利润为2.84 亿元，同/环比分别+2.93%/-21.77%。毛利率情况：1）2025Q4 毛利率为28.20%，同/环比分别-2.84/+1.36pct；2）2026Q1 毛利率为27.55%，同/环比分别+0.73/-0.65pct。 费用率情况：1）2025Q4 期间费用率为11.21%，同/环比分别-1.92/-0.70pct；2）2026Q1 期间费用率为12.40%，同/环比分别+1.75/+1.19pct，其中Q1 管理费用同比增长2886 万元。 新能源汽车齿轮业务放量，智能执行机构+机器人减速器打开增长空间。1）新能源汽车齿轮业务：营收41.02 亿元，同比增长 21.72%，主要受益终端市场格局变革，齿轮外包趋势显现；2）智能执行机构：营收7.98 亿元，同比增长+24.17%，公司已与国内扫地机头部厂商达成合作，持续推进割草机、泳池清洗机等新兴应用场景布局，并积极拓展电子机械制动系统（EMB）齿轮等高价值量产品；3）机器人减速器：子公司环动科技聚焦减速器核心技术攻关，入选国家专精特新重点“小巨人”企业，技术强劲，有望深度赋能公司机器人业务。26 年公司将依托工业机器人减速器已形成的市场口碑与技术优势，开发适配不同负载、契合未来机器人发展方向的产品 内销增利&外销增收，匈牙利工厂投产赋能欧洲市场。1）内销收入70.37 亿元，同比-5.86%，毛利率同比+3.97pct；2）外销收入20.75 亿元，同比+58.88%，毛利率同比-3.19pct。2026 年2 月，子公司EVORING 匈牙利工厂正式投产，目标深度对接欧美主流车企及Tier1 供应商，复制国内齿轮外包路径，有望带动海外业务占比进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到终端需求的不及预期及行业竞争加剧，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至14.46/16.82 亿元（前值为15.40/18.66 亿元），并预计公司2028 年将实现归母净利润19.43 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为22倍/19 倍/16 倍，但公司智能执行机构动能强劲，叠加海外产能释放与机器人业务的进一步对业绩的加码，因此我们维持“买入”评级。风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）