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南华期货宏观周报
——美国通胀超预期，加息已“箭在弦上”
翟帅男 （投资咨询证号：Z0013395）
联系邮件：zaisuainan@nawaa.com
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号
2026年9月12日
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主要观点
本周全球宏观主线仍是“地缘风险升级、加息预期升温”两条主线交织。中东方面，美伊“油轮战”未平，
红海方向又生变局，胡塞武装沿红海海岸闪电推进、控制穆哈港与哈尼什群岛，进一步收紧曼德海峡，与霍
尔木兹形成“双要道”同时受压，全球能源运输咽喉被一并扼住，原油大幅飙升、通胀预期再度升温。与此
同时，8月美国通胀数据超预期，核心CPI明显走升，进一步强化美联储加息预期，利率期货隐含的9月加息概
率随之升至约九成，美联储或为维护信誉而被迫加息。国内方面，8月外贸延续两位数高增、物价温和修复，
经济在“弱现实”中仍具结构性亮点，但地产与内需疲弱尚未根本扭转。大类资产上，能源受地缘溢价主导
持续走强，贵金属和有色在加息压制下偏承压，美债遭遇猛烈抛售、收益率创多年新高；权益快速轮动、整
体偏弱。后续需紧盯美国9月议息的结果和表态，以及中东局势变动。
风险提示：地缘局势继续升级，美联储鹰派超预期，国内经济超预期回落
本期看点
1. 美伊“油轮战”叠加胡塞红海推进，霍尔木兹与曼德海峡双重挤压，原油地缘溢价会不会持续推升通胀？
2. 美国8月CPI落地、核心环比略超预期，美联储9月会否重启加息？
3. 中国外贸高增与物价温和修复之下，扩内需政策加力何时显现？
...
第一章 一周市场感悟
本周海外宏观的扰动源进一步收敛为“地缘冲突”与“通胀数据”两条主线。美伊对抗转向海上“油轮
战”，霍尔木兹海峡通航风险陡升，直接推高能源价格与通胀预期；而周四周五公布的美国8月通胀数据，成
为美联储9月议息前最后也是最关键的一块拼图，市场对9月加息预期押注已经升至9成附近。国内则处于“外
贸高增、物价温和、内需偏弱”的组合之中。
1.1 中东局势再升级，红海“第二战线”推进
美伊冲突在本周继续升级，从此前的军事对抗转向针对能源通道的“油轮战”。9月8日，美军中央司令部称
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在阿曼湾与哈尔克岛附近摧毁隶属伊朗革命卫队的5艘油轮，伊朗次日回应称打击美方驱逐舰；双方围绕霍尔
木兹海峡的博弈急剧升温，海峡通航量降至个位数。更危险的是，胡塞武装沿红海海岸闪电式推进，先后控
制穆哈港与哈尼什群岛，进一步收紧曼德海峡，市场将其解读为在伊美战争中开辟“第二战线”。曼德海峡
与霍尔木兹同时受压，联合国也门问题特使已警告也门战争进入“新的、更危险的阶段”，全球能源运输咽
喉被同时扼住，油价进一步上行的风险显著抬升。
本周油价继续大幅走升、金价则整体偏弱。其内在逻辑在于，地缘冲突推升油价、抬高通胀预期，美联储加
息预期随之升温，无息资产黄金在“生息”逻辑下被抛售。后续看，中东局势演化取决于美伊是否进一步升
级、两个海峡的实际通航情况；目前双战线加剧市场担忧，油价易涨难跌。但随着油价持续走升推高通胀压
力和中期选举的临近，关注特朗普TACO可能，警惕地缘溢价快速回吐风险。
1.2 美国通胀数据超预期，加息箭在弦上
8月PPI同比上涨5.4%、环比上涨0.4%，均呈温和上行。分项上能源是最大拉动，而服务端仅涨0.1%，呈现
“能源拉动、服务温和、上游强于下游”的特征。PPI数据公布后美债收益率与美元指数同步跳升，市场对美
联储加息的押注陡然升温。8月CPI同比上涨3.4%，与前值持平、符合预期；环比上涨0.4%，高于7月的
0.1%，为今年6月以来新高。剔除食品和能源后，核心CPI环比上涨0.3%，高于0.2%的预期与前值。市场最
最关心的核心环比超预期带动9月加息押注上升到90%附近。分项上，能源是整体通胀回升的主要推手，能源
价格环比上涨2.1%（7月为下降1.5%），食品价格环比仅涨0.1%。核心分项方面，住房价格环比上涨
0.3%（7月为0.1%），剔除能源和租金后的服务价格环比上涨0.5%，通信、外出住宿与机票价格明显走高，
是核心通胀的主要推手；医疗保健和机动车保险则构成拖累。整体看，8月通胀的结构特征清晰，能源与出行
相关项在拉动，住房由弱回升，而商品与部分服务仍在拖累，涨价压力尚未从能源广泛扩散到全部核心领
域。
霍尔木兹海峡双向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01
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200
300
霍尔木兹海峡西向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01
0
25
50
75
100
美国CPI环比和核心CPI环比
source：
同花顺,南华研究
% 美国 :CPI: 所有项目 : 环比 美国 :CPI: 所有项目 ( 不含食品和能源 ): 季调 : 环比
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
0
1
美国CPI增长拆解同比
source：同花顺,南华研究
% %
美国 :CPI: 当月同比
美国 : 核心 CPI( 不含食物、能源 ): 当月同比
美国 :CPI: 食品和饮料 : 食品 : 当月同比
美国 :CPI: 能源 : 当月同比 ( 右轴 )
23/06 23/12 24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
0
5
10
15
-25
0
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这份数据几乎把9月加息概率拉满。本次议息会议于9月17日凌晨公布结果，并同时发布经济预测摘要。通胀
数据公布后市场对本次会议加息25个基点的概率升至约九成，并完全定价年底前累计两次加息。此前美联储
主席沃什在杰克逊霍尔提出的“新反应函数”：通胀不仅要下降，且必须“明确且以足够快的速度”向2%目
标回落，否则仍需行动。随着8月非农就业报告的大超预期，“就业负增长”的叙事被一举证伪，此前制约加
息的最大经济担忧就此解除。而8月核心CPI超预期走升，更是直接推升加息预期。当前，美联储的信誉已逼
至墙角，沃什刚在年会上做出强硬表态，本月数据证实就业强劲和通胀韧性，若9月却因财政或政治顾虑选择
按兵不动，市场将对美联储的抗通胀决心产生根本性质疑，长端利率或大幅走升。在这种“加息虽痛、不加
息更险”的抉择下，美联储为捍卫公信力，可能不得不被迫加息。
美联储加息预期变动
美国CPI核心服务各分项贡献拆分（未经季调，同比）
source：彭博,南华研究
%
住所 交通运输服务
医疗保健服务 休闲服务
其他个人服务 供水、污水和垃圾收集服务
家庭经营 教育与通讯服务
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
0
2
4
美国CPI核心商品各分项贡献拆分（未经季调，同比）
source：彭博,南华研究
%
交通运输商品 - 减去汽车燃料油 家居陈设与用品
休闲商品 医疗保健商品
其他商品 教育与通讯商品
含酒精饮料 美国 CPI 服装（未经季调，同比）
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
-0.5
0
美国CPI租房租金项走势（环比）
source：同花顺,南华研究
%
美国 CPI: 服务 : 住房租金 : 季调 : 当月环比
美国 CPI 业主所收租租金 : 季调 : 当月环比
美国 CPI 服务 ( 不含能源 ): 住所 : 房租 : 主要居所租金 : 季调 : 环比
15/12 17/12 19/12 21/12 23/12 25/12
0
1
美国PPI及服务、商品分项当月环比
source：同花顺,南华研究
%
美国 :PPI: 最终需求 : 当月环比 美国 :PPI: 最终需求 : 服务 : 当月环比
美国 :PPI: 最终需求 : 商品 : 当月环比
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
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0
1
2
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source：彭博 南华研究
1.3 中国出口保持高增，物价温和修复
8月进出口数据保持高速增长，结构上新动能全面接棒。进口已经连续6个月跑赢出口，说明复苏由内需修复
与大宗商品涨价成本效应共同驱动。结构上"质优于量"：机电占出口63.8%、民企占57%、一带一路占
51%，增长重心明显向东盟与新兴市场倾斜。亮点是新动能全面接棒，AI产业链带动集成电路出口同比大增
103.9%，“新三样”与“新新三样”交替发力，而劳动密集型与钢材等旧动能同步出清，升级路径清晰。但
隐忧犹存：海外关税不确定性较大、大宗商品高价挤压下游利润。展望后市，短期新动能与汽车出口仍具韧
性，但中期看前期积压订单释放殆尽叠加基数抬升，出口增速或将逐步回落，全年外贸料呈“前高后稳”态
势。
8月通胀呈"上游强、下游弱、结构分化"的特征。8月通胀数据呈现温和回升态势，CPI同比上涨0.8%，核心
CPI回升至1.0%，PPI同比涨幅扩大至3.8%。结构上，能源价格是CPI上行的最大推手，食品价格继续构成拖
累（猪肉降11.8%）；AI相关设备价格上涨明显，反映算力需求的结构性支撑。PPI则主要是由大宗商品价格
大幅上涨带动，海外输入性通胀压力为主。后续，受中秋国庆双节临近，叠加海外价格输入性传导，CPI料延
续温和回升。目前整体通胀偏弱，但需警惕食品与能源价格分化、上游涨价但下游承接能力较弱，中游企业
利润受挤压，后续政策重点应放在扩大内需和稳定企业盈利预期上，以巩固内生动能修复。整体看，外贸高
增与物价温和共同刻画了“外需与制造韧性较强、内需与价格仍待巩固”的格局，通胀低位不构成货币收紧
约束，反而为稳增长政策留出空间。
出口金额:当月值和出口金额:当月同比
source：同花顺,南华研究
亿美元 %出口金额 : 当月值 出口金额 : 当月同比 ( 右轴 )
15/12 17/12 19/12 21/12 23/12 25/12
1000
2000
3000
4000
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0
50
100
150
进口金额:当月值和进口金额:当月同比
source：同花顺,南华研究
亿美元 %进口金额 : 当月值 进口金额 : 当月同比 ( 右轴 )
15/12 17/12 19/12 21/12 23/12 25/12
1000
2000
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第二章 展望与建议
本周大类资产在“地缘风险冲击、紧缩预期升温”主线主导下进一步分化。风险资产整体承压、内部结构快
速轮动；大宗商品呈“能化一枝独秀、近油品种偏强、其余整体承压”的格局。后续需紧盯美联储9月议息会
议的相关表态和中东局势变动。
权益方面，本周A股保持区间震荡，市场板块快速轮动，科技板块反弹乏力。核心矛盾在于“政策托底、流动
性充裕、红利与AI应用结构亮点”的支撑，与“内需疲弱、外部加息与地缘反复”的压制之间的拉锯。短期
市场更可能延续震荡轮动、结构分化格局。接下来重点关注美联储9月议息会议，若加息则可能继续压制风险
偏好，后续若外围流动性环境进一步改善、国内增量政策持续发力，市场将迎来更具确定性的反弹窗口。
美债方面，本周海外债市在通胀与加息预期驱动下遭遇猛烈抛售，收益率曲线整体大幅上移并刷新多年高
位，长端利率快速走升，短端利率对于加息更加敏感 、走升幅度更大。长短端的抛售逻辑并不相同：短端主
要反映加息预期的重定价，8月PPI同比升至5.4%的年内高位、8月CPI核心环比录得0.3%高于预期，叠加油
价破百推升通胀溢价，市场对9月加息的定价升至约九成，直接压制近端品种；而长端除了受加息预期外溢之
外，更叠加了财政与美元信用的“信誉担忧”，美国债务规模膨胀、财政部回购规模不及预期，投资者对长
久期国债要求更高的期限溢价。目前短端已计入相当充分的加息预期、超预期空间收窄，长端则因信誉与供
给扰动未消更易维持高位波动。接下来重点关注下周的议息会议。
大宗商品方面，本周商品整体由中东局势升级和美联储加息预期升温主导，能化一枝独秀、近油品种跟涨。
贵金属的核心矛盾是“央行购金、通胀避险与信用溢价”的支撑与“加息预期推升实际利率、美元走强”的
对抗，短期金价波动剧烈，市场在等待下周的议息结果，若结果不够鹰派可能利多贵金属。有色方面，矿端
供给收紧与低库存格局令板块整体抗跌，但加息预期升温压制反弹空间，周五有色整体在加息预期压制下走
弱，碳酸锂在宏观和基本面消息利空下跌幅最大。能化的核心主线仍是中东局势，红海战线的爆发大幅推升
供应压力，地缘溢价再度飙升，短期原油易涨难跌。但考虑到当下油价已经处于很高的位置，继续做多风险
也挺大，要警惕特朗普TACO的可能。
农产品的核心逻辑为地缘外溢、天气溢价的“强预期”，与全球库存充
裕“弱现实”的博弈，后续关注厄尔尼诺发酵后的实际影响。黑色方面，黑色已从"煤焦成本推动"切换为"钢
厂利润约束下的负反馈“，多轮提涨实现产业链利润再分配，内部分化由产业逻辑主导，前期涨幅较大的双
焦和双硅明显回落。展望后市，地缘风险溢价与加息预期交织，商品分化格局或将延续。
.....
第三章 重点关注事件及数据
中国CPI环比与当月同比
source：同花顺,南华研究
% CPI: 环比 CPI: 当月同比
23/06 23/12 24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
-1
0
1
2
中国PPI:同比和PPI：环比
source：同花顺,南华研究,wind
% 中国 PPI: 同比 PPI ：环比
20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
-5
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5
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图：一周财经日历
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资料来源：彭博、金十、南华研究
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第四章 大类资产
全球大类资产走势图
source：wind,南华研究,彭博
南华综合指数（ 15 年归一化） MSCI 全球大盘（ 15 年归一化） Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD （ 15 年归一化）
15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
0
1000
2000
3000
4000
国内股指走势
source：同花顺,南华研究,wind
上证 50 沪深 300 中证 1000 中证 500
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
2500
5000
7500
国内债市走势
source：同花顺,南华研究,wind
% 2Y 国债到期收益率 5Y 国债到期收益率 10Y 国债到期收益率
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
1
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南华有色金属指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华有色金属指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
1000
1500
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1000
2000
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4000
5000
南华商品指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华商品指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
1000
2000
3000
1000
2000
3000
4000
5000
南华贵金属指数
source：同花顺,南华研究
点 南华贵金属指数
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
1000
2000
3000
南华农产品指数
source：wind,南华研究
南华农产品指数
21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
800
1000
1200
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