本周观点：快手旗下视频生成大模型可灵AI 月活跃用户（MAU）26 年1 月突破1200 万。此外，AI 陪伴公

投资要点：
固定收益成交活跃度提振，收益率持续下行——信用分析周报：本周信用热点事件：（1）结构性降息落地叠加MLF 超量续作，信用债二级市场活跃度显著提升；（2）万科11 亿元债券（“21 万科02”）展期获高票通过。本周AA+电子、非银金融行业信用利差较上周大幅走扩，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩6BP，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过5BP。城投债方面，本周10Y 以上长端的城投信用利差较上周小幅走扩1BP，其余期限城投信用利差较上周均有不同程度压缩。产业债方面，本周产业债信用利差大多期限有所压缩。银行资本债方面，本周银行二永债信用利差不同期限均有所压缩，且短端利差压缩幅度更大。本周信用债收益率跟随利率继续下行，城投债、产业债以及银行二永债等不同信用品种利差持续压降，票息资产愈发稀缺。展望26Q1，中短端信用债或仍将为债基避险打底仓的优选标的，品种策略上，我们建议关注3-5Y 银行资本债的配置价值。风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。机械/建材建筑2025 年基建增速下滑，企业新签订单仍较平稳——建筑装饰行业周报：全年口径下，广义与狭义基建累计同比均转为负增长，为2004 年有基建固投统计数据以来首次出现全年累计同比为负。展望“十五五”规划周期，雅江水电站、新藏铁路、浙赣粤运河、成渝地区双城经济圈腹地建设等一批重大战略工程仍具备持续推进基础，在政策端稳投资加力背景下，基建投资有望在低位逐步企稳并迎来修复。2025 年新签订单整体呈现“央企稳、地方分化、海外偏强、细分制造相对稳健”的特征。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。北交所SpaceX 计划2027 年推出第二代蜂窝式“星链”卫星通信系统，关注北交所火箭产业企业——北交所科技成长产业跟踪第六十一期：蓝箭航天IPO 审核状态变更为“已问询”，中科宇航已完成IPO 辅导。马斯克旗下SpaceX（太空探索技术公司）计划在2027 年推出第二代蜂窝式“星链”卫星通信系统，新一代系统的整体容量将较第一代卫星网络提升超100 倍，数据吞吐能力提高20 倍以上。基于星链、一网、中国星网等大型星座组网建设的市场发展趋势，到2032 年该市场规模或将突破500 亿美元，预计2023-2032 年复合年增长率达13%。我们梳理出北交所火箭产业链企业共有6 家，分别为星图测控（火箭测控技术能力）、民士达（运载火箭整流罩）、苏轴股份（滚针轴承）、星辰科技（火箭发射台控制）、科隆新材（军工用橡塑新材料）、科强股份（高性能特种橡胶制品）。本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值+1.25%。风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险医药服务价格立项指南出台，手术机器人行业有望加速发展——医药行业周报：本第2页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地周，医药市场行情相对平淡，周五医药指数上涨1.26%，其中仍然是脑机接口、AI医疗等主题性板块有一定表现，药店受政策影响亦表现较好。服务价格立项指南出台，国内手术机器人行业有望加速发展。本周建议关注组合：中国生物制药、上海谊众、福元医药、热景生物、鱼跃医疗。风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。传媒可灵月活破1200 万，大厂AI 产品进度仍是核心——传媒互联网行业周报：快手旗下视频生成大模型可灵AI 月活跃用户（MAU）26 年1 月突破1200 万。此外，AI 陪伴公司「自然选择」完成新一轮融资，金额超3000 万美元。本轮融资由阿里巴巴、蚂蚁集团、启明创投、五源资本、创世伙伴创投、云时资本等机构联合投资。目前AI 仍是全球产业叙事中最重要的方向之一，大厂AI 产品进度仍是核心，建议重视产品落地且有收入结构的应用方向，包括：1）AI 营销；2）AI 短剧和优质内容生成；3）AI 电商方向；4）AI 陪伴+游戏化方向等公司。风险提示。新电影上线表现不及预期、新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及预期。电子台积电法说会指引积极，芯片测试产业链“通胀”尽显——电子行业周报：台积电披露25Q4 业绩，印证AI 产业蓬勃发展带动上游供应链进入景气上行周期。大模型的持续迭代显著提振上游供应链的扩产动能，海外半导体供应链进入业绩加速上行周期，同时考虑到国内先进存储及先进制程的国产化节奏，预计有望带动上游产业链进入业绩加速上行周期，看好上游Capex 资产的投资机会（半导体设备、洁净室等）。颖崴25M12单月收入创历史新高，达2.07 亿元（yoy+103.8%，mom+48%），AI 芯片复杂度提升，带动芯片测试产业链进入“量价齐升”的“通胀”周期。IDC披露2025Q4 全球智能手机出货量分析，关注存储对于消费电子产业链的盈利利润阶段性压制。投资意见：建议关注相关上市公司：测试设备：华峰测控、长川科技、精智达、金海通、矽电股份等；测试耗材：强一股份、和林微纳等；测试服务：伟测科技、长电科技等。风险提示：大厂资本开支不及预期风险，科技竞争加剧风险，地缘风险。公用环保12 月原煤产量同比降幅扩大，寒潮带动欧美气价大幅上涨——大能源行业2026 年第3 周周报：煤炭：12 月原煤产量同比降幅扩大，11 月下旬以来，煤价高位回落，持续走低，核心在于季节性需求远逊同期。随着南方冬储结束，下游采购力度放缓，而气温相较同期显著偏高，采暖需求不足，电厂日耗显著低于近年同期，叠加新能源出力恢复后再次挤占火电空间，电厂库存快速上行，煤价持续承压。2026 年1 月初，部分省份推动煤炭部分保供产能退出，本轮保供产能退出政策在2025 年9 月1 日陕西省发改委文件中已有体现，也符合市场此前预测，若全国铺开，预计退出规模较大。根据我们测算，当前煤炭年度宽松约1 亿吨水平，若相关保供产能退出落地，有望大幅改善煤炭供需，并推动煤炭库存显著去化，2026 年内煤价弹性可期。天然气：2025 年国产气产量同比增长6.2%，寒潮带动欧美气价大幅上涨。国产气产量持续提升，煤层气等非常规气作用日益凸显，建议关注上游煤层气开采标的；业务结构优化、气源成本改善，建议关注全国及区域性下游城燃标的；低价海外气源释放，建议关注具备低价长协资源和成本优势的天然气产业链一体化第3页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地标的。风险提示：用电需求不及预期，煤价波动存在不确定性，天然气价格波动风险家电AI+智能硬件快速落地，国货加速出海抢占全球份额——家电行业双周报：关注AI+智能硬件“重新定义产品”方向：国货品牌实现从追随者到引领者的跨越，全球拓展继续高歌猛进，看好影石创新、安克创新、极米科技等代表性公司。1）AI+摄影：影石（影翎）全景无人机于25 年12 月发布后首月出货超3 万台，印证我们此前对该新品具备爆款潜力的判断。AI 技术发展有望带来创作门槛下降、效果优化及玩法拓展，驱动智能影像赛道加速增长。2）AI+办公：26 年1 月安克与飞书合作推出AI 录音豆，主打AI 办公场景，可一键同步至飞书文档，有望借力飞书企业客户资源，快速切入商务市场。3）AI+耳机：安克推出SoundcoreSleepA30 深睡舱耳机，可实现AI 脑波音频生成个性化助眠音景，提升降噪耳机的实用性能。4）AI+安防：安克推出EufySecurity 家庭安防系统可实现人形/宠物/车辆识别，异常行为分析（如徘徊、跌倒），拓展安防应用场景。5 ）AI+ 家庭储能：安克推出SOLIXV1SmartEVCharger，可实现手势识别、智能调度充电、故障预警等功能。6）AI+眼镜：极米Memomind、TCL 雷鸟等多家企业均推出AI 眼镜产品，产品定义与功能多样化。面对激烈行业竞争，我们认为轻量化、高实用性的产品路线或具备显著市场潜力。风险提示：原材料价格大幅上涨，行业需求趋弱，汇率大幅波动。第4页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】成交活跃度提振，收益率持续下行——信用分析周报（2026/01/25）【机械/建材建筑】2025 年基建增速下滑，企业新签订单仍较平稳——建筑装饰行业周报（2026/01/26）【北交所】SpaceX 计划2027 年推出第二代蜂窝式“星链”卫星通信系统，关注北交所火箭产业企业——北交所科技成长产业跟踪第六十一期（2026/01/26）【医药】服务价格立项指南出台，手术机器人行业有望加速发展——医药行业周报（2026/01/26）【传媒】可灵月活破1200 万，大厂AI 产品进度仍是核心——传媒互联网行业周报（2026/01/25）【电子】台积电法说会指引积极，芯片测试产业链“通胀”尽显——电子行业周报（2026/01/25）【公用环保】12 月原煤产量同比降幅扩大，寒潮带动欧美气价大幅上涨——大能源行业2026 年第3 周周报（2026/01/25）【家电】AI+智能硬件快速落地，国货加速出海抢占全球份额——家电行业双周报（2026/01/25）第5页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】成交活跃度提振，收益率持续下行——信用分析周报（2026/01/25）廖志明证书编号：S1350524100002 赵孟田证书编号：S1350525070004本周信用热点事件：（1）结构性降息落地叠加MLF 超量续作，信用债二级市场活跃度显著提升；（2）万科11 亿元债券（“21 万科02”）展期获高票通过。本周市场概览：1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周均有所增加，偿还量环比上周减少555 亿元；资产支持证券净融资额环比上周减少183 亿元。本周AA 城投债、AA+产业债和金融债平均发行利率较上周均有大幅上升，其余不同评级不同品种信用债发行利率较上周波动幅度均不超10BP。2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加1350 亿元；换手率方面，本周信用债换手率较上周整体小幅波动。本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周均有2-5BP 不等的下行幅度。总体来看，本周AA+电子、非银金融行业信用利差较上周大幅走扩，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩6BP，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过5BP。具体来看，本周AA+电子、非银金融行业信用利差较上周分别走扩16BP、11BP，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩6BP。除此以外，AA+有色金属、农林牧渔、计算机、房地产行业信用利差较上周小幅走扩，其余各行业不同评级的主体信用利差较上周均有不超过5BP 的压缩幅度。3）负面舆情：本周共涉及3 个主体的27 只债项隐含评级调低，其中中航工业产融控股股份有限公司涉及16 只、大同证券有限责任公司涉及7 只、营口银行股份有限公司涉及4 只；阳光城集团股份有限公司所发行的“H1 阳城1”实质违约。本周市场分析：本周公开市场共有9515 亿元逆回购到期，国库现金定存到期1500 亿元；央行累计开展11810亿元逆回购操作，MLF 投放9000 亿元，全周大幅净投放9795 亿元。投资建议：总体来看，本周AA+电子、非银金融行业信用利差较上周大幅走扩，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩6BP，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过5BP。城投债方面，本周10Y 以上长端的城投信用利差较上周小幅走扩1BP，其余期限城投信用利差较上周均有不同程度压缩。产业债方面，本周产业债信用利差大多期限有所压缩。银行资本债方面，本周银行二永债信用利差不同期限均有所压缩，且短端利差压缩幅度更大。本周信用债收益率跟随利率继续下行，城投债、产业债以及银行二永债等不同信用品种利差持续压降，票息资产愈发稀缺。根据已披露的公募债基2025Q4 季报，2025Q4 一级债基资产净值环比上季度大幅减少，而二级债基资产净值环比大幅增长，或主要受2025Q4 权益和商品市场情绪高涨分流债市资金的影响，债基向“固收+”寻找收益；中长期纯债券型基金资产净值环比上季度大幅减少，而短期纯债券型基金、被动指数型债券基金资产净值环比上季度大幅增长，或主要系2025Q4 赎回费率新规扰动以及机构兑现浮盈的需求下，债基拉久期的意愿普遍较为有限。展望26Q1，中短端信用债或仍将为债基避险打底仓的优选标的，品种策略上，我们建议关注3-5Y 银行资本债的配置价值。第6页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。【机械/建材建筑】2025 年基建增速下滑，企业新签订单仍较平稳——建筑装饰行业周报（2026/01/26）王彬鹏证书编号：S1350524090001 戴铭余证书编号：S1350524060003 郦悦轩证书编号：S1350524080001
本周观点：
基建投资短期探底，累计同比首次转负。2025 年1–12 月，狭义基建（不含电力）累计完成18.08 万亿元，同比-2.20%，广义基建累计24.50 万亿元，同比-1.48%，12 月单月狭义、广义基建同比分别为-12.22%、-15.95%，降幅环比有所扩大。分项看，交运、仓储和邮政投资累计同比-1.20%，12 月单月同比-12.71%，电、热、气及水生产和供应业累计同比仍保持+9.10%，12 月单月同比-3.73%，水利、环境和公共设施管理业累计同比-8.40%，12 月单月同比大幅下滑至-26.58%。全年口径下，广义与狭义基建累计同比均转为负增长，为2004 年有基建固投统计数据以来首次出现全年累计同比为负。展望“十五五”规划周期，雅江水电站、新藏铁路、浙赣粤运河、成渝地区双城经济圈腹地建设等一批重大战略工程仍具备持续推进基础，在政策端稳投资加力背景下，基建投资有望在低位逐步企稳并迎来修复。2025 年新签订单整体呈现“央企稳、地方分化、海外偏强、细分制造相对稳健”的特征。建筑央企新签订单规模依旧保持高位，中国建筑、中国中铁、中国电建、中国能建分别实现新签4.15 万亿元、2.75 万亿元、1.33 万亿元和1.45 万亿元，同比增速在1%–5%区间，整体表现以稳为主；其中中国中冶、中国化学增速相对较快，同比分别达11%和10%，体现出冶金工程及化工工程景气度支撑，而中国核建新签同比下滑9%，在央企中相对偏弱。地方国企分化更为明显，上海建工、陕建股份、浦东建设新签同比分别下降35%、25%、23%，反映区域工程需求与项目释放节奏仍承压；隧道股份新签同比基本持平，而四川路桥新签2034.61 亿元，同比大幅增长47%，成为地方国企中表现突出的公司，显示其在基建及交通工程领域的项目获取能力依然较强。国际工程板块延续修复态势，中工国际、中材国际新签同比分别增长4%和12%，海外需求对订单形成一定支撑。钢结构板块整体保持温和增长，鸿路钢构、精工钢构新签同比分别为3%和11%，反映细分制造环节在工程需求承压背景下仍具备一定韧性。基建数据跟踪1）新增专项债：本周新增专项债发行量为644.20 亿元，截至2026 年1 月25 日，累计发行量1,891.10 亿元，同比-4.46%。2）城投债：本周城投债发行量为569.58 亿元，净融资额-205.20 亿元，截至2026 年1 月25 日，累计净融资额-358.61 亿元。
市场回顾：
1）行业：本周上证指数上涨0.84%、深证成指上涨1.11%、创业板指下滑0.34%；同期申万建筑装饰指数上涨1.88%，其中化学工程、钢结构、国际工程涨幅居前，分别为+10.70%、+7.71%、+4.49%。2）个股：本周申万建筑共有123 只股票上涨，涨幅前五的分别为：华维设计(+51.92%)、志特新材(+49.21%)、第7页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地德才股份(+15.84%)、成都路桥(+15.65%)、ST 名家汇(+15.14%)。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。【北交所】SpaceX 计划2027 年推出第二代蜂窝式“星链”卫星通信系统，关注北交所火箭产业企业——北交所科技成长产业跟踪第六十一期（2026/01/26）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S1350524100001蓝箭航天IPO 审核状态变更为“已问询”，中科宇航已完成IPO 辅导。近期，我国多家火箭产业链企业IPO进程出现新的进展。2026 年1 月22 日晚间，蓝箭航天空间科技股份有限公司科创板IPO 审核状态变更为“已问询”；商业航天公司中科宇航近日已完成IPO 辅导，该公司于1 月16 日进入辅导验收流程。根据券商中国公众号，马斯克旗下SpaceX（太空探索技术公司）计划在2027 年推出第二代蜂窝式“星链”卫星通信系统，新一代系统的整体容量将较第一代卫星网络提升超100 倍，数据吞吐能力提高20 倍以上。根据航天情报局公众号和你好太空公众号信息，火箭产业链上游原材料与核心部件占火箭总成本的85%-90%，可以分为发动机系统制造、箭体结构制造、电气系统及软件、地面试验和燃料等。根据PrecedenceResearch 和蓝箭航天招股书信息，2023 年全球火箭发射服务市场规模已达164.5 亿美元。基于星链、一网、中国星网等大型星座组网建设的市场发展趋势，到2032 年该市场规模或将突破500 亿美元，预计2023-2032 年复合年增长率达13%。我们梳理出北交所火箭产业链企业共有6 家，分别为星图测控（火箭测控技术能力）、民士达（运载火箭整流罩）、苏轴股份（滚针轴承）、星辰科技（火箭发射台控制）、科隆新材（军工用橡塑新材料）、科强股份（高性能特种橡胶制品）。总量：北交所科技成长股股价涨跌幅中值+1.25%。截至2026 年1 月23 日，经梳理后本期锁定了153 家核心标的池（持续更新）。从周度涨跌幅数据来看，2026 年1 月19 日至1 月23 日，北交所科技成长产业企业多数上涨，区间涨跌幅中值为+1.25%，其中上涨公司达108 家（占比71%），连城数控（+48.54%）、亿能电力（+46.34%）、欧普泰（+33.93%）、流金科技（+28.00%）、特瑞斯（+21.57%）位列涨跌幅前五。北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+2.60%、-0.62%、+2.62%、-0.34%。行业：信息技术产业市盈率TTM 中值+7.40%至83.6X。北交所电子设备产业企业的市盈率TTM 中值由62.3X升至65.8X，市值中值由24.0 亿元升至24.3 亿元，连城数控（+48.54%）、海能技术（+9.94%）、驰诚股份（+7.91%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所机械设备产业企业的市盈率TTM 中值由43.9X 升至44.6X，市值中值由22.8 亿元升至24.2 亿元，特瑞斯（+21.57%）、汇隆活塞（+12.18%）、优机股份（+11.02%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所信息技术产业企业的市盈率TTM 中值由77.8X 升至83.6X，市值中值由26.8亿元升至27.7 亿元，流金科技（+28.00%）、星图测控（+11.14%）、汉鑫科技（+8.24%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所汽车产业企业的市盈率TTM 中值由33.6X 升至33.9X，市值中值由21.2 亿元升至21.4 亿元，泰德股份（+3.09%）、建邦科技（+2.95%）、华洋赛车（+2.38%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所新能源产业企业的市盈率TTM 中值由36.7X 升至37.1X，市值中值由23.9 亿元升至27.2 亿元，亿能电力（+46.34%）、欧普泰（+33.93%）、酉立智能（+15.13%）分列市值涨跌幅前三甲。公告：富士达主导制定的两项IEC 国际标准已获准发布。由富士达主导制定的两项IEC 国际标准已获准发布，包括《射频同轴电缆组件第4-4 部分频率达6000MHz 接50-5 型半硬同轴电缆多通道电缆组件详细规范》、《多通道射频连接器第4 部分L32-4 和L32-5 型圆形连接器分规范》。第8页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险【医药】服务价格立项指南出台，手术机器人行业有望加速发展——医药行业周报（2026/01/26）刘闯证书编号：S1350524030002 林海霖证书编号：S1350524050002本周医药市场表现分析：1 月19 日至1 月23 日，医药指数下跌0.39%，相对沪深300 指数超额收益为0.23%。本周，医药市场行情相对平淡，周五医药指数上涨1.26%，其中仍然是脑机接口、AI 医疗等主题性板块有一定表现，药店受政策影响亦表现较好。考虑到脑机接口和AI 医疗作为未来的产业趋势，板块有望反复活跃，创新药经过25 年四季度的充分调整，当前估值性价比高，建议关注相关板块表现。我们建议精选基本面强劲、前期调整充分的创新药个股，看好未来股价有望走出新高度，同时建议积极关注医疗新科技等板块，以及26 年困境反转的底部个股。1）创新药建议关注，A 股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO 及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药等。4）2026 年医疗新科技如AI 医疗、脑机接口、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗、阿里健康、京东健康、医脉通等。医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量330 家，下跌个股137 家，*ST 长药（+70.37%）、华兰股份（+32.21%）、康众医疗（+25.47%）、汉商集团（+20.06%）和万泽股份（+19.04%）。跌幅居前个股为凯因科技（-13.83%）、艾迪药业（-13.70%）、益方生物-U（-12.24%）、迪哲医药-U（-11.62%）和鹭燕医药（-10.52%）。服务价格立项指南出台，国内手术机器人行业有望加速发展。2026 年1 月20 日，国家医保局印发了《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，对包含手术机器人导航、参与执行、精准执行等步骤，实行与主手术挂钩的收费，明确了手术机器人系统/耗材对临床端的意义，配套耗材的使用价值有据可依，参考直觉外科2006-2025 年经常性收入占比变化，政策端的鼓励，或将提升手术机器人系统临床场景的使用，有望驱动国内手术机器人行业进入良性循环的商业模式。RoboticTech 数据显示，2025 年国内腔镜机器人中标市场总量中，国产品牌占比达到58%，较2024 年进一步提升，随着服务价格逐步清晰，相关公司有望受益行业提速+进口替代共振。建议关注微创机器人、精锋医疗、天智航、三友医疗、爱康医疗、澳华内镜。投资观点及建议：经过2015-2025 年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma 已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class 的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC 非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术第9页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地也在加速行业变革；5）AI 大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI 医疗等快速发展。展望2026 年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI 医疗等，同时建议布局2026 年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。本周建议关注组合：中国生物制药、上海谊众、福元医药、热景生物、鱼跃医疗；1 月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、上海谊众、泽璟制药、悦康药业、福元医药、鱼跃医疗、佰仁医疗。风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。【传媒】可灵月活破1200 万，大厂AI 产品进度仍是核心——传媒互联网行业周报（2026/01/25）陈良栋证书编号：S1350524100003 陈逸凡证书编号：S1350525040003 周政宇证书编号：S1350525050006 许孟婕证书编号：S1350525120004
本周观点：快手旗下视频生成大模型可灵AI 月活跃用户（MAU）26 年1 月突破1200 万。此外，AI 陪伴公
司「自然选择」完成新一轮融资，金额超3000 万美元。本轮融资由阿里巴巴、蚂蚁集团、启明创投、五源资本、创世伙伴创投、云时资本等机构联合投资。目前AI 仍是全球产业叙事中最重要的方向之一，大厂AI产品进度仍是核心，建议重视产品落地且有收入结构的应用方向，包括：1）AI 营销：生成式AI 产品（包括豆包、千问、元宝等）逐渐成为信息获取核心入口，流量产生新迁移，且ChatGPT 的广告尝试或将进一步推进AI 产品商业化的探索，模式仍在早期，建议关注快速推进布局的公司，包括引力传媒、蓝色光标、浙文互联、因赛集团、利欧股份、易点天下等，以及优质信源公司，包括人民网、新华网、川网传媒、博瑞传播等；2）AI 短剧和优质内容生成：漫剧市场持续增长，AI 生视频技术迭代，降低入局门槛，推动产能跃进，建议关注持续投入布局的公司，包括荣信文化、中文在线、欢瑞世纪、掌阅科技、阅文集团等；3）AI 电商方向包括值得买、青木科技、壹网壹创、焦点科技等；4）AI 陪伴+游戏化方向包括昆仑万维、恺英网络、巨人网络、上海电影、奥飞娱乐等。游戏方面：《异环》限量删档计费测试将于2 月4 日开启，测试平台：PC、移动（含安卓与iOS），同时【寒假和春节】时点渐近：①大单品+新管线游戏值得进一步关注。《三角洲行动》日活跃用户数已突破4100万，大DAU 产品包括《王者荣耀》《三角洲行动》《超自然行动组》等继续通过高频内容更新迭代有望强化赛道优势，增强流水稳健性；②基于新产品周期陆续开启，部分公司可能存在投资机会。同时，建议重视头部游戏公司在AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应，相关产品表现如果超预期有望推动相关上市公司的价值重估。建议关注【腾讯控股】【网易】【恺英网络】【巨人网络】【完美世界】【心动公司】【吉比特】【神州泰岳】【电魂网络】【三七互娱】【掌趣科技】【百奥家庭互动】【友谊时光】【冰川网络】【名臣健康】【富春股份】【禅游科技】【中手游】【创梦天地】【祖龙娱乐】等。互联网方向：建议重视AIAgent 技术能力侧的持续推进，及入口竞争的演绎，同时生态层互联网时代原有的核心商业模式（例如流量广告、激励等）可能被影响，关注产业进度。我们认为【腾讯控股】【阿里巴巴】【美团】【快手】【腾讯音乐】【网易云音乐】【哔哩哔哩】等头部企业平台优势体现在业绩基本面韧性之中，建议持续关注头部公司在内部组织架构主动调整的战略价值。同时，互联网头部公司AI 底层技术的研发和投入、AI 应用产品的落地和执行仍然是产业发展和市场交易的核心，我们建议持续重视头部公第10页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地司在内部组织架构主动调整的战略价值，以及中长期在AI 等方向的叙事和执行进度。关注【腾讯控股】【阿里巴巴-W】【快手】【哔哩哔哩】【腾讯音乐】【网易云音乐】【美图公司】【赤子城科技】【汇通达网络】【美团】【京东】等。电影/电视剧方向：《飞驰人生3》正式定档2026 年春节。我们建议关注相关电影出品/发行方以及院线公司：包括中国电影、猫眼娱乐、大麦娱乐、上海电影、幸福蓝海、横店影视、金逸影视等。同时，电视剧行业方面，国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》。国内长剧剧集制作方和长视频平台方在新政指导下，有望迎来内容创制和发展的新阶段。建议关注：1）长视频平台和IPTV/OTT 平台：芒果超媒、爱奇艺、大麦娱乐、新媒股份、海看股份等；2）剧集制作方：华策影视、华智数媒、慈文传媒、欢瑞世纪、柠萌影视、百纳千成、中国儒意、阅文集团、稻草熊娱乐等。卡牌潮玩方向：Suplay、TopToy 等公司陆续提交港股招股书，潮玩体系公司有望继续扩列。建议关注【泡泡玛特】【姚记科技】【巨星传奇】【大麦娱乐】【浙数文化】【奥飞娱乐】【阅文集团】【布鲁可】【量子之歌】【华立科技】【上海电影】【实丰文化】【广博股份】【创源股份】【天龙集团】【羚邦集团】【奥雅股份】【京基智农】【卡游】（港股已提交申请书）【TopToy】（港股已提交申请书）等。国有出版等方向：部分出版公司在教育等新业态探索落地，并且强化分红的持续性。同时，我们建议重视国有传媒公司积极推动产业并购整合的意向和真实进度。建议关注【皖新传媒】【南方传媒】【山东出版】【中文传媒】【中南传媒】【凤凰传媒】【长江传媒】【时代出版】【中原传媒】【浙文互联】【吉视传媒】。
市场回顾。A 股方面，2026 年1 月19 日到2026 年1 月23 日,上证综指（+0.84%），深证成指（+1.11%），
沪深300（-0.62%），创业板指（-0.34%）。按照申万行业分类，在所有行业中，传媒(申万)（+1.98%）排名第18。行业要闻。快手可灵AI 月活突破1200 万；中文在线×可灵：AI 技术赋能IP 全模态开发，重塑数字内容生产范式；腾讯视频首发AI 打电话能力。公司动态。【泡泡玛特：1 月19 日斥资2.51 亿港元回购140 万股】泡泡玛特(09992)发布公告，于2026 年1 月19 日，公司斥资2.51 亿港元回购140 万股股份，每股回购价177.7-181.2 港元。【皖新传媒：皖新传媒关于非公开发行股票募投项目重新论证并延期、调整部分募投项目实施地点的公告】2024 年1 月24 日，经公司2024 年第一次临时股东大会审议批准，公司将原非公开发行股票募集资金投资项目（“智能学习全媒体平台”项目及“智慧书城运营平台”项目）进行了变更，变更后投资于“数字科学普及项目”“产教智融平台项目”“数字化书店建设项目”“供应链智慧物流园项目”，变更后非公开发行股票剩余资金128,015.38 万元（含截至2023 年12 月31 日的累计收益）继续存放于募集资金专户。结合目前非公开发行股票募投项目的实际建设情况和投资进度，为更好地维护公司和全体股东利益，公司基于审慎原则，在不改变募集资金的用途、实施主体及实施方式的情况下，拟将公司非公开发行股票募投项目达到预定可使用状态日期及部分项目实施地点进行调整。投资分析意见。建议持续把握AI+应用逐步落地，以及B 端、C 端用户真实反馈，关注商业模式的延展。目前传媒行业景气度仍在持续提升，调整中建议继续沿新渠道+新内容方向布局。风险提示。新电影上线表现不及预期、新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及第11页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地预期。【电子】台积电法说会指引积极，芯片测试产业链“通胀”尽显——电子行业周报（2026/01/25）葛星甫证书编号：S1350524120001 刘晓宁证书编号：S1350523120003台积电披露25Q4 业绩，印证AI 产业蓬勃发展带动上游供应链进入景气上行周期。台积电披露25Q4 业绩，25Q4 实现营业收入337 亿美元（yoy+25.5%），主要受益于AI 芯片需求驱动。展望2026 年，根据公司公告，预计26Q1 实现营业收入346-358 亿美元（同比增长超36%），毛利率预计为63-65%，同时年度资本开支上修至520～560 亿美元（同比增长27-37%），重点支持AI 算力产能的扩张。大模型的持续迭代显著提振上游供应链的扩产动能，海外半导体供应链进入业绩加速上行周期，同时考虑到国内先进存储及先进制程的国产化节奏，预计有望带动上游产业链进入业绩加速上行周期，看好上游Capex 资产的投资机会（半导体设备、洁净室等）。颖崴25M12 单月收入创历史新高，达2.07 亿元（yoy+103.8%，mom+48%），AI 芯片复杂度提升，带动芯片测试产业链进入“量价齐升”的“通胀”周期。根据半导体产业纵横，随着半导体工艺制程的迭代和AI 芯片本身复杂度的提升，单颗芯片测试时长显著增长，这导致对于芯片测试需求将以快于AI 芯片本身出货量的速度增长，从而带来了整个测试产业链需求“量”的“通胀”；同时，单颗芯片的测试复杂度提升，及单颗芯片的功耗增加，也对相关的产业链硬件提出了更高的要求，这导致了测试需求“价”的“通胀”。相关公司（如测试设备龙头爱德万测试、泰瑞达，FT 测试公司颖崴）业绩有望持续加速释放，随着国内AI产业的发展和技术进步，预期相关芯片测试产业链也将步入“量价齐升”的行业上行期，看好相关产业链环节的投资机会。IDC 披露2025Q4 全球智能手机出货量分析，关注存储对于消费电子产业链的盈利利润阶段性压制。IDC 披露2025Q4 全球智能手机排名，第四季度全球智能手机出货量约3.36 亿部（yoy+2.3%），其中苹果出货量约8130 万部（yoy+4.9%）、三星出货量约6120 万部（yoy+18.3%），小米出货量约3780 万部（yoy-11.4%）。受制于上游存储芯片价格的显著上涨，手机厂商利润空间面临压缩，不得不通过价格的调整向下游进行传导，这也会影响到手机销量的展望，从数据中可以看出苹果及三星等中高端机型为主的厂商受影响程度相对较小，国产安卓阵营因价格带原因或面临较大销量压力，根据证券时报网，考虑到闪迪等存储大厂的提价，我们预计存储芯片价格仍处于强势周期，关注后续消费电子产业链的调整策略和销量预期。投资意见：建议关注相关上市公司：测试设备：华峰测控、长川科技、精智达、金海通、矽电股份等；测试耗材：强一股份、和林微纳等；测试服务：伟测科技、长电科技等。风险提示：大厂资本开支不及预期风险，科技竞争加剧风险，地缘风险。【公用环保】12 月原煤产量同比降幅扩大，寒潮带动欧美气价大幅上涨——大能源行业2026 年第3 周周报（2026/01/25）查浩证书编号：S1350524060004 刘晓宁证书编号：S1350523120003 蔡思证书编号：S1350524070005 邱达治证书编号：S1350525050001第12页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地煤炭：12 月原煤产量同比降幅扩大，元旦后保供产能退出已开启原煤产量环比延续季节性回升，同比降幅扩大。据国家统计局数据，2025 年12 月，全国原煤产量为43704万吨，同比-1.0%。11 月下旬以来，煤价高位回落，持续走低，核心在于季节性需求远逊同期。随着南方冬储结束，下游采购力度放缓，而气温相较同期显著偏高，采暖需求不足，电厂日耗显著低于近年同期，叠加新能源出力恢复后再次挤占火电空间，电厂库存快速上行，煤价持续承压。我们认为，2025 年7 月以来，煤炭行业“反内卷”查超产政策成功推动行业整体产量收缩，扭转了上半年原煤产量同比高增的局面，下半年国内原煤产量实现持续同比下降。2026 年1 月初，部分省份推动煤炭部分保供产能退出，本轮保供产能退出政策在2025 年9 月1 日陕西省发改委文件中已有体现，也符合市场此前预测，若全国铺开，预计退出规模较大。根据我们测算，当前煤炭年度宽松约1 亿吨水平，若相关保供产能退出落地，有望大幅改善煤炭供需，并推动煤炭库存显著去化，2026 年内煤价弹性可期。12 月进口煤量同比转正，价差扩大致进口短期回升。据海关总署数据，2025 年12 月我国煤及褐煤进口量为5860 万吨，同比+11.9%，较11 月回升31.8pct；2025 年1-12 月累计进口煤及褐煤49027 万吨，同比-9.6%，跌幅较1-11 月缩窄2.4pct。国内煤价于11 月中旬快速回升，进口煤价格优势显著，订单短暂增加，此外印尼将于2026 年征收煤炭出口关税，一定程度上促使进口煤年底抢运，上述原因导致12 月到港进口煤同比转正，但12 月以来国内煤价显著下跌，进口煤价格优势已经显著缩窄，进口积极性或再次下降，预计2026年1 月进口煤同环比均有望下降。投资分析意见：建议积极关注（1）稳健的头部动力煤标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）高弹性煤炭标的：兖矿能源。天然气：2025 年国产气产量同比增长6.2%寒潮带动欧美气价大幅上涨国家统计局发布最新数据显示，2025 年我国规上工业天然气产量2619 亿立方米，同比增长6.2%。2025 年全年国产气占总供给的比重提升至59.6%，我国天然气自主保障能力进一步提升。我国天然气生产呈现“陆海并进、常非并举、深浅结合”的多元化格局，非常规气开发成为多个省份的新增长点。根据海关总署发布最新数据，2025 年我国天然气进口量同比减少2.8%，其中管道气、LNG 进口量分别同比+8.0%、-10.6%。由于国际油价下行和进口长协份额增加，叠加四季度以来国际现货气价大幅回落，我国天然气进口均价同比持续大幅回落，2025 年12 月我国天然气进口平均单价437.54 美元/吨，同比下跌14.4%；2025 年1-12 月我国天然气进口累计均价443.76 美元/吨，同比下跌10.3%。寒潮或影响美国天然气生产、需求及库存情况，2026 年1 月23 日HenryHub 天然气期货价格环比上周上涨70.0%。我们分析HH 价格上涨对国内影响有限，一方面寒潮等极端天气仅影响短期气价波动，另一方面2024年美国LNG 进口量仅占我国LNG 总进口量的5%，2025 年受关税影响占比或进一步下降，综合来看对国内天然气综合进口成本影响有限。受持续极寒天气及多重供需扰动影响，2026 年以来荷兰TTF 天然气期货价格上涨43.2%。目前欧洲天然气库存已处于2020 年以来同期最低位置（2022 年除外），受极寒气流、管道气进口份额收缩、气电发电需求走高等多重因素叠加导致库存利用速度快速上升，对气价产生短期扰动作用。投资分析意见：国产气产量持续提升，煤层气等非常规气作用日益凸显，建议关注上游煤层气开采标的：新天然气、首华燃气、蓝焰控股；业务结构优化、气源成本改善，建议关注全国及区域性下游城燃标的：第13页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地华润燃气、新奥能源、昆仑能源、香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、深圳燃气、佛燃能源、皖天然气等；低价海外气源释放，建议关注具备低价长协资源和成本优势的天然气产业链一体化标的：新奥股份、九丰能源、新天绿色能源等。风险提示：用电需求不及预期，煤价波动存在不确定性，天然气价格波动风险【家电】AI+智能硬件快速落地，国货加速出海抢占全球份额——家电行业双周报（2026/01/25）符超然证书编号：S1350525050004 李咏红证书编号：S1350525090001关注AI+智能硬件“重新定义产品”方向：国货品牌实现从追随者到引领者的跨越，全球拓展继续高歌猛进，看好影石创新、安克创新、极米科技等代表性公司。1）AI+摄影：影石（影翎）全景无人机于25 年12 月发布后首月出货超3 万台，印证我们此前对该新品具备爆款潜力的判断。AI 技术发展有望带来创作门槛下降、效果优化及玩法拓展，驱动智能影像赛道加速增长。2）AI+办公：26 年1 月安克与飞书合作推出AI 录音豆，主打AI 办公场景，可一键同步至飞书文档，有望借力飞书企业客户资源，快速切入商务市场。3）AI+耳机：安克推出SoundcoreSleepA30 深睡舱耳机，可实现AI 脑波音频生成个性化助眠音景，提升降噪耳机的实用性能。4）AI+安防：安克推出EufySecurity 家庭安防系统可实现人形/宠物/车辆识别，异常行为分析（如徘徊、跌倒），拓展安防应用场景。5）AI+家庭储能：安克推出SOLIXV1SmartEVCharger，可实现手势识别、智能调度充电、故障预警等功能。6）AI+眼镜：极米Memomind、TCL 雷鸟等多家企业均推出AI 眼镜产品，产品定义与功能多样化。面对激烈行业竞争，我们认为轻量化、高实用性的产品路线或具备显著市场潜力。重点数据跟踪：1）出口链及汇率：本周(2026.1.19-2026.1.23)人民币兑美元累计升值149 个基点，延续升值趋势。汇率短期波动带来的冲击或不影响出口企业核心竞争力，具备业绩支撑及竞争优势的出口链标的估值中枢依旧有望回升。2）白电及原材料：截至26 年1 月23 日，LME 铜现货结算价12921 美元/吨，周环比-0.6%，仍处于高位。万宝“铝代铜”空调京东首销28 小时破万套，铝代铜大趋势有望在验证中逐步推进。投资建议：26 年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），重点挖掘企业定价权提升的机会。建议关注三条主线：1）内销格局出清，效率提升，经营周期有望底部反转的公司：极米科技、老板电器；2）出海重新定义产品的公司：极米科技、九号公司、石头科技、科沃斯、影石创新；3）保持成长的“质量红利”标的，低估值&高股息的公司：美的集团、海尔智家、海信家电。风险提示：原材料价格大幅上涨，行业需求趋弱，汇率大幅波动。第14页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690师静秋18508243060万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863刘安然18810655643华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983祝梦婷17727576696第15页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。