图表24：公司于2023 年推出全球首款内置独立R-2R 架构DAC 的真无线耳机Svanar

投资要点：
深耕行业二十一年，国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售。公司专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。公司为国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业。公司“产能提升项目”募投项目拟开展头戴式耳机、真无线耳机、耳机放大器等电声产品的规模化生产。我国2013-2021 年耳机行业总产值CAGR 为13.68%，电声产品制造商逐步向中高端市场迈进。我国电声行业自20 世纪80 年代以来保持了快速发展态势，国内领先的电声产品制造商逐步从低端电声元器件市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进。全球耳机市场规模从2013年的84 亿美元增长至2022 年的583 亿美元，CAGR 为24.02%。我国耳机行业总产值从2013 年的492.56 亿元增长至2021 年的1,374.22 亿元，CAGR 达到13.68%，其中无线耳机为产值增速较快的细分产品。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据Business ResearchInsights 数据，全球发烧级耳机市场2026 年预计将达到36.7 亿美元，到2035 年或将达到64.7 亿美元。从主要厂商来看，该细分市场仍主要由森海塞尔、铁三角、索尼、拜亚动力、歌德等欧美、日本厂商占据。根据中国电子音响行业协会公众号，2023 年亚马逊、天猫平台销售数据显示，海菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、AKG 等全球传统HiFi 高端品牌直接竞争，在HiFi 头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5 的产品。纳米振膜、DAC 芯片等形成全链路声学自主可控，全球渠道构筑商业护城河。海菲曼创新成果丰富，产品线多样化且产品持续快速迭代。公司具备持续创新的产品研发机制，是国产电声厂商中少数具备从上游原材料到关键声学元器件及高精度产品研发、生产能力的公司之一。公司持续推出Arya Organic、ANANDA Nano 等新品，并对EditionXS、Sundara 等经典款改款升级，带动头戴式耳机产品在保持整体销售快速增长的同时，产品均价进一步提升；此外，真无线耳机是公司近年来研发的重点方向，其销售额实现了显著增长。公司专注核心技术研发，自研两大关键元器件，已开发出低能耗WIFI 无线音频技术。在产品和技术储备上，公司现有多个项目正处于研发阶段，包括平板耳机项目、高端音响项目、平板电脑项目、汽车音响项目等，产品有望不断延伸至更广泛的消费电子领域；并且公司薄膜材料的自产开发已有阶段性进展。公司以直销、经销相结合，综合运用线上、线下渠道，服务全球市场，线上销售渠道涵盖京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee 等各大主流电商平台，并在海外通过自建官网商城直营销售；公司境内线下经销商超过40 家，境外线下经销商超过100 家，遍布北美、欧洲、亚太等地区。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.84/0.95/1.09 亿元，当前股价对应PE 分别为23/20/18 倍。我们选取漫步者、恒玄科技、安克创新为可比公司，2026年对应可比公司PE 均值为23X。公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，在发烧级耳机营收稳定增长同时，积极开拓高端/大众消费级市场。我们认为随着公司业务规模的扩大、具备独立DAC 的高保真TWS 耳机的进一步发展以及新产品的推出，有望进一步增加在发烧级、消费级市场占有率，首次覆盖，给予“增持”评级。源引金融活水润泽中华大地第2页/ 共26页风险提示：技术与产品升级迭代风险、品牌声誉受损风险、发烧级类别市场空间较小，消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险盈利预测与估值（人民币）2026E2027E2028E营业收入（百万元）同比增长率（%）11.44%5.59%12.56%14.02%14.61%归母净利润（百万元）同比增长率（%）20.58%12.47%11.95%13.60%14.96%每股收益（元/股）1.361.531.711.942.23ROE（%）31.76%26.34%14.56%14.19%14.03%市盈率（P/E）29.1125.8823.1220.3517.70源引金融活水润泽中华大地第3页/ 共26页投资案件我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.84/0.95/1.09 亿元，当前股价对应PE 分别为23/20/18 倍。我们选取漫步者、恒玄科技、安克创新为可比公司，2026 年对应可比公司PE 均值为23X。公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，在发烧级耳机营收稳定增长同时，积极开拓高端/大众消费级市场。我们认为随着公司业务规模的扩大、具备独立DAC 的高保真TWS 耳机的进一步发展以及新产品的推出，有望进一步增加在发烧级、消费级市场占有率，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合对高保真电声行业增长以及公司产品力提升和推陈出新能力的积极预期，我们对其业务假设如下：（1）头戴式耳机：预计收入持续增长，假设2026-2028 年营业收入同比+13.53%/+14.15%/+15.10%，测算得出2026-2028 年营业收入分别为2.03/2.32/2.67 亿元；（2）其他：预计收入持续增长，假设2026-2028 年营业收入同比+9.69%/+13.63%/+13.12%，测算得出2026-2028 年营业收入分别为0.67/0.76/0.86 亿元。投资逻辑要点行业层面来看，全球耳机市场规模保持两位数增长，并且发烧级细分持续扩容；国内领先的电声产品制造商逐步从低端电声元器件市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进，头部品牌或具备更强的议价力与利润分配能力。公司层面来看，海菲曼凭借全球化高端品牌定位与全链路自研，已形成“高毛利+高海外占比+产品力迭代+产能扩张”的增长路径；未来随着募投产能释放，叠加低功耗Wi-Fi 音频与DAC 芯片等技术应用，有望驱动规模与盈利同步提升。核心风险提示技术与产品升级迭代风险、品牌声誉受损风险、发烧级类别市场空间较小，消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险源引金融活水润泽中华大地第4页/ 共26页
图表16：2025Q3 苹果、小米、三星、华为四大手机厂商全球TWS 耳机市占率约42%
图表24：公司于2023 年推出全球首款内置独立R-2R 架构DAC 的真无线耳机Svanar
图表25：公司自主研发的平面振膜扬声器频响范围达到6Hz-100kHz，大幅超过主流动
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图表27：2025H1 公司发烧级耳机、消费级耳机营收占主营业务收入比重分别为67%、
图表31：亚马逊美国站2022 年-2025 年6 月HIFIMAN 品牌直销客户年家庭收入均为5
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1.深耕行业二十一年，国内少数拥有全球影响力的
高端电声品牌商1.1.业务情况：国家级专精特新“小巨人”，以自主品牌“HIFIMAN”电声产品为主海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。公司为国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，公司研发中心被认定为苏州工程技术研究中心、苏州市企业技术中心。公司凭借其出色的创新研发能力，截至2025 年9 月末已获得199 项境内专利（其中发明专利84项）、21 项境外专利、29 项软件著作权和5 项作品著作权，参与制定1 项国家标准、7 项团体标准。
图表1：“HIFIMAN”品牌创立至今近20 年
截至2026 年3 月3 日，边仿先生直接持有公司45.55%股份，并通过与珠海音速感、珠海高清领先、珠海时空转换结成一致行动关系，合计控制公司66.75%股份的表决权，为公司控股股东、实际控制人。源引金融活水润泽中华大地第8页/ 共26页
图表2：边仿合计控制海菲曼66.75%的股权，为实际控制人（2026.3.3 数据）
公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，产品在客观指标和主观听感评价上相比国际知名品牌竞品具备较强竞争力，在全球中高端音频市场具有较高知名度和美誉度，多次获得国内外奖项。公司经过多年持续的研发投入和技术积累，掌握了中高端耳机和播放设备领域的核心技术，主要产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等终端电声产品。
图表3：公司形成了一系列终端电声产品
源引金融活水润泽中华大地第9页/ 共26页收入情况：2022-2025H1，1）头戴式耳机营收分别为1.19 亿元、1.49 亿元、1.66 亿元与0.79 亿元，同比增长1.04%、25.23%、11.30%和30.41%，收入占比超70%。公司坚持在平面振膜耳机领域深耕，自研核心元器件纳米振膜扬声器频响范围达到6Hz-100kHz，全面应用于公司头戴式耳机产品，此外公司持续推出Arya Organic、ANANDA Nano 等新品，并对Edition XS、Sundara 等经典款改款升级，带动头戴式耳机产品在保持整体销售快速增长的同时，产品均价进一步提升；2）播放设备营收分别为0.10 亿元、0.15 亿元、0.17 亿元和0.11 亿元，同比增长33.95%、54.66%、8.40%与43.50%，占主营业务收入比例分别为6.43%、7.56%、7.31%和10.11%，销售额持续较快增长；3）真无线耳机营收分别为0.01 亿元、0.13 亿元、0.21 亿元和0.08 亿元，同比-72.12%、+1,420.20%、+68.78%和-23.64%，占主营业务收入比例分别为0.54%、6.23%、9.37%和7.17%；4）有线入耳式耳机营收占主营业务收入比例分别为5.87%、2.40%、0.77%和0.75%，整体金额较小。毛利率情况：2022-2025H1，公司头戴式耳机毛利率分别为73.97%、75.11%、76.68%和74.25%；真无线耳机毛利率分别为51.20%、75.37%、65.51%和57.58%；有线入耳式耳机毛利率分别为37.43%、49.53%、38.92%和69.27%；播放设备毛利率分别为58.87%、60.91%、62.06%和52.88%。
图表4：2025H1 头戴式耳机营收达0.79 亿元，占比最高
（单位：万元）
图表5：2025H1 头戴式耳机的毛利率为74.25%
1.2.财务：2025 年公司营收2.4 亿元（yoy+6%）、归母净利润同比+12%营收方面，2021-2025 年公司营收呈增长趋势，2025 年营收达2.39 亿元（yoy+5.59%），营业收入增速较快主要系公司持续进行技术研发及产品升级，不断推出细分领域内具有较强竞争力的产品，市场表现良好。利润方面，公司归母净利润从2021 年的0.34 亿元上升至2025年的0.75 亿元（yoy+12.47%），2021-2025 年年均复合增长率为21.7%。盈利能力方面，2021-2025 年公司销售毛利率分别为63.71%、65.06%、68.18%、70.10%和67.13%。成本管控方面，2021-2025 年期间费用率分别为33.90%、34.27%、32.95%、34.74%和32.20%，销售费用持续上升，主要原因一系广告宣传及市场推广费增加，公司为吸引更多的潜在客户、提高品牌知名度和市场份额，公司在各类电商平台、社交媒体、短视频平台等渠道通过大量源引金融活水润泽中华大地第10页/ 共26页的广告推广来提升自身的竞争力；二系平台服务费增加，公司为减少中间环节、扩大市场覆盖、快速响应市场变化，积极布局线上直销业务。
图表6：2025 年公司归母净利润达7482.05 万元，同比增长12.47%
1.3.募投：“产能提升项目”主要为头戴式耳机、真无线耳机等电声产品的规模化生产公司公开发行募集资金扣除发行费用后，拟投资于先进声学元器件和整机产能提升项目、监听级纳米振膜及工业DAC 芯片研发中心建设项目和全球品牌及运营总部建设项目。“产能提升项目”拟通过在新增土地建设智能制造工厂，开展头戴式耳机、真无线耳机、耳机放大器等电声产品的规模化生产，解决公司产能瓶颈。募集资金投资项目实施后，或将有助于公司市场占有率进一步提高，增强公司主营业务的盈利能力，提高公司在行业内的核心竞争力，提升公司抗风险能力。
图表7：公司募投项目拟总投资调整为1.77 亿元
序号项目名称投资总额（万元）调整后拟投入募集资金（万元）先进声学元器件和整机产能提升项目24,258.0011,951.03监听级纳米振膜及工业DAC 芯片研发中心建设项目13,917.804,550.92全球品牌及运营总部建设项目4,824.201,197.00合计43,000.0017,698.95源引金融活水润泽中华大地第11页/ 共26页
2.行业：我国2013-2021 年耳机总产值CAGR 为
13.68%，电声产品制造商向中高端市场迈进根据海菲曼的招股书，我国电声行业自20 世纪80 年代以来保持了快速发展态势，已自行研发并逐步掌握了从电声元器件到终端电声产品的多项生产技术，形成了较为完整的电声工业体系和相关产业链。21 世纪以来，我国电声行业开始逐步从片面地追求规模型OEM 厂商向质量效益型ODM 厂商转变，国内电声企业在电声元件开发和应用、声学信号处理、嵌入式软硬件开发系统、产品测试等方面加大研发投入，形成了较强的技术实力，国内领先的电声产品制造商逐步从低端电声元器件市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进。经过多年的快速发展，我国电声行业的市场化程度较高，大多数电声企业已经参与到国际竞争中。目前我国电声企业主要集中在广东、山东以及江浙一带，形成了比较充分的市场竞争格局。根据海菲曼招股书，电声行业终端品牌商的竞争集中在销售渠道、市场推广、创意设计、核心技术等方面上。近年来，终端品牌商为控制成本并保证产品质量，不断优化供应链体系，部分终端品牌商自身也具备较强的技术能力、产能规模和产品质量优势。电声品牌商：电声品牌商专注于音频领域，产品布局涉及耳机、音响、麦克风等电声设备，在音质与音效方面具有更专业和成熟的技术，音频厂商在“音乐爱好者”群体中更具品牌号召力，但愈来愈多的音频厂商通过拓展不同产品线，满足消费者在通勤、游戏、运动等不同场景的需求，提升品牌认知度。电声品牌商主要包括哈曼集团（Harman、JBL、AKG）（现为韩国三星集团旗下）、索尼（Sony）、森海塞尔（Sennheiser）（消费者业务部门现为瑞士索诺瓦公司旗下）、漫步者、惠威科技、海菲曼等。其他品牌商：除专业的电声品牌商外，苹果公司等智能手机厂商近年来推出的TWS 耳机、智能音箱等产品在电声市场占据较大份额，手机厂商的客户群体基数较大，并且其电声产品通过与智能手机硬件配对实现部分特色功能，具有一定体验优势。其他品牌商主要包括苹果、三星、华为、小米等智能手机厂商，此外部分互联网公司也借助平台生态优势跨界推出电声产品。
图表8：全球范围内具备较高知名度且近年来曾披露收入数据的终端品牌商整理
地区公司简称旗下主要电声品牌公司类别主要电声产品
2023 年
电声相关收入（亿元）收入口径美国苹果AirPods、Beats其他品牌商真无线耳机、头戴式耳2,807.76可穿戴设备、家居和配件中国华为华为其他品牌商真无线耳机、家用音响2,514.96终端业务中国小米集团小米其他品牌商真无线耳机、家用音响801.08IoT 与生活消费产品韩国三星集团三星samsung、哈曼卡顿Harman/Kardon、AKG、JBL其他品牌商车载音响、家用音响、真无线耳机、头戴式耳779.02哈曼及其子公司美国BoseBose电声品牌商车载音响、家用音响、头戴式耳机211.4总收入日本索尼SONY、Audeze（美国平面振膜耳机品牌）电声品牌商真无线耳机、头戴式耳机、家用音响197.17音频和视频美国SonosSonos电声品牌商家用音响116.64总收入源引金融活水润泽中华大地第12页/ 共26页耳机是电声行业最重要的终端电声产品之一，随着应用场景的拓深和技术创新的推动，耳机行业逐渐向高音质、多功能、生态化、智能化等方向发展。根据海菲曼招股书、Statista数据，全球耳机市场规模从2013 年的84 亿美元增长至2022 年的583 亿美元，年均复合增长率为24.02%。根据Grand View Research 数据，预计全球耳机市场规模从2023 年的715亿美元增长至2030 年的1,638 亿美元，预期CAGR 达到12.6%。我国作为全球耳机产业主要生产及消费国，耳机行业产值继续保持整体增长态势。根据海菲曼招股书、中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013 年的492.56 亿元增长至2021 年的1,374.22 亿元，CAGR 达到13.68%。
图表9：全球耳机市场规模从2013 年的84 亿美元增长至
2022 年的583 亿美元
图表10：我国2021 年耳机行业总产值为1,374.22 亿元
究所发烧级耳机旨在为音乐爱好者、专业音乐人士等寻求优质聆听体验的用户提供卓越的音丹麦GN StoreNord捷波朗Jabra、BlueParrott电声品牌商真无线耳机、头戴式耳机、家用音响115.96GN 音频美国麦斯莫医疗宝华韦健Bowers&Wilkins、天龙Denon电声品牌商家用音响、真无线耳机54.44非医疗业务中国漫步者漫步者EDIFIER、STAX（日本静电耳机品牌）电声品牌商真无线耳机、头戴式耳机、家用音响、车载音26.94总收入瑞典马歇尔马歇尔Marshall电声品牌商家用音响、真无线耳机、头戴式耳机26.67总收入丹麦B&OB&O电声品牌商家用音响、真无线耳机、头戴式耳机26.52总收入瑞士索诺瓦森海塞尔Sennheiser电声品牌商头戴式耳机、真无线耳18.88消费听力产中国先歌国际乐富豪Wharfedale、力仕Luxman、傲立Audiolab、国都QUAD、美声Mission电声品牌商家用音响、播放设备4.53总收入中国惠威科技惠威SWAN电声品牌商家用音响、车载音响、扬声器单元2.23总收入中国海菲曼HIFIMAN电声品牌商头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机2.03总收入注：上述信息依据各公司公开披露文件及官方网站整理，海外公司收入根据2023 年平均汇率折算；各公司财报期间不完全一致；上述公司一般不披露单一业务或品牌相关数据，上表已具体说明电声相关收入的列示口径源引金融活水润泽中华大地第13页/ 共26页频性能和自然的音乐体验。根据海菲曼招股书，发烧级耳机优先考虑保真度，通常具有平衡的声音特征，其目标是以清晰、细节和宽广的声场呈现声音，让听众能够准确地听到乐器和人声。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据Business Research Insights 数据，全球发烧级耳机市场2026 年预计将达到36.7 亿美元，到2035 年或将达到64.7 亿美元，预计2026-2035 年CAGR 达到6.5%。参考海菲曼招股书、Business Research Insights 信息，无线技术在发烧级耳机市场正在快速普及，最新的蓝牙编码技术、降噪技术等推动发烧级耳机市场持续增长，预计到2028 年发烧级耳机市场中无线耳机占比达到40%以上。根据2024 年Business Research Insights 数据，39%的高端消费者偏好支持24 位/192kHz 音频播放的耳机，34%的消费者要求耳机配备可拆卸的4.4mm 平衡线；58%的用户要求高于25dB 的噪声隔离性能，而47%的用户则优先考虑总谐波失真低于0.1%的耳机；约52%的制造商在2023-2024 年引入了空间音频技术。参考海菲曼招股书、Business Research Insights 信息，从地区分布来看，2024 年北美占据全球发烧耳机市场份额的29%，其中美国贡献了近82%的该区域需求；欧洲占全球发烧耳机市场总出货量的27%，其中德国、英国和法国贡献了58%的该区域出货量，约49%的欧洲消费者偏爱有线发烧耳机，而51%的消费者则选择支持高分辨率音频编解码器的无线耳机。从主要厂商来看，该细分市场仍主要由森海塞尔、铁三角、索尼、拜亚动力、歌德等欧美、日本厂商占据，海菲曼是少数参与竞争的国内品牌之一。
图表11：全球发烧级耳机市场2035 年或将达到64.7 亿
美元
图表12：2024 年北美和欧洲占全球发烧级耳机市场份额
超五成根据中国电子音响行业协会公众号，2023 年亚马逊平台销售数据（品牌销售额占比）显示，在100-299 美元价格区间，市场竞争最为激烈，德国品牌森海塞尔以及“国货之光”HIFIMAN 等品牌型号较多，基本占据着大部分的市场销售份额，其中森海塞尔合计约37.69%、HIFIMAN 约23.27%，飞利浦、索尼和铁三角分别约6.18%、4.51%和3.86%。在300-499美元价格区间，基本锁定人群是进阶型的中端发烧友，对解码器和台式耳放设备有一定的要求，HIFIMAN 的两款型号和森海塞尔两款型号有明显的市占率优势，其中森海塞尔约57.78%，HIFIMAN 约40.29%。在500-999 美元价格区间，是中国品牌HIFIMAN 与日系、德系、法源引金融活水润泽中华大地第14页/ 共26页系及美系品牌展开激烈竞逐的主战场，其中HIFIMAN 约34.26%、Focal 约13.07%、索尼约12.96%、铁三角约5.06%。进一步上探至1000-1999 美元价格区间，产品多属于各品牌旗舰或次旗舰型号，竞争集中在几家头部HiFi 厂牌，HIFIMAN 在这一价格区间表现也较为优秀，多款型号相加的市占率接近4 成，同时森海塞尔约37.41%、AUDEZE 约15.35%。根据中国电子音响行业协会公众号，2023 年淘宝天猫平台销售数据（品牌销售额占比）显示，1000 元以下价格区间，HIFIMAN 约33%、飞利浦约25%、AKG 约22%、铁三角约20%；在1000-2000 元价格区间，拜亚动力DT770Pro/DT880Pro/DT990Pro 系列等专业监听耳机长期受到国内发烧友追捧，其品牌合计约44%，HIFIMAN 约25%、AKG 约17%；在2000-3000 元价格区间，森海塞尔HD600/HD650/HD660S 系列凭借多年口碑沉淀占据约一半市场份额，约50%，HIFIMAN 约40%；在3000-6000 元价格区间，HIFIMAN 约46%，Focal 约29%；在6000-10000 元价格区间，森海塞尔约39%、HIFIMAN 约31%、索尼约22%；而在10000 元以上价格区间，Focal 约49%、HIFIMAN 约44%、森海塞尔约7%。
图表13：2023 年亚马逊平台不同价格区间HiFi 头戴式
耳机品牌销售额结构
图表14：2023 年淘宝天猫平台不同价格区间HiFi 头戴
式耳机品牌销售额结构根据海菲曼招股书，自2016 年苹果公司发布第一代Airpods，由于其连接稳定、低时延及无线化等优点，获得良好的市场反应，TWS 耳机行业从萌芽期进入快速成长阶段，成为全球耳机市场重要增长点。无线耳机是我国耳机行业产值增速较快的细分产品。根据中国电子音响行业协会统计，我国无线耳机产值从2013 年的78.39 亿元增长至2021 年的953.51 亿元，CAGR 达到36.66%。根据Counterpoint 数据，2016-2021 年全球TWS 耳机出货量的CAGR 高达101%，成为移动音频设备市场中增长最快的细分市场。根据Canalys 数据，2024年全球TWS 耳机出货量为3.3 亿台，同比增长13%，恢复了两位数增长。根据快科技官网、Omdia 和观研天下公众号信息，2025Q3 全球TWS 耳机（真无线耳机）出货量达9260 万台，同比微增0.33%。从TOP5 厂商表现看，苹果继续保持第一，但2025Q3 出货量1890 万台，同比下滑4%，市场份额也从21%微降至20%；而华为则凭借同比35%的高增速跻身前五，成为前五名中增长最亮眼厂商。2025Q3 苹果、小米、三星、华为四大手机厂商占据全球TWS耳机前五名中的四席，合计市占率约42%，依托终端设备的捆绑销售、跨设备互联互通等生态优势，快速收割大众消费级市场份额。源引金融活水润泽中华大地第15页/ 共26页
图表15：我国2021 年无线耳机产值为953.51 亿元
图表16：2025Q3 苹果、小米、三星、华为四大手机厂商
全球TWS 耳机市占率约42%究所参考中国电子音响行业协会信息，近两年，中国TWS 市场呈现出快速增长、竞争激烈、技术创新、价格战、功能丰富等特点。在未来，随着5G、AI 等技术的快速发展，TWS 市场有望继续保持高速增长，为消费者贡献更多高素质表现的产品。2023 年我国“京东6.18”销售周期内，高价位高素质的HiFi 真无线耳机呈现出不俗的表现，主要是指2000 元以上售价的真无线蓝牙耳机品类，其中海外厂商的三款型号及中国本土HiFi 头部品牌HIFIMAN 销势较为亮眼，这表明中国内地的传统耳机发烧友或开始认可真无线蓝牙耳机的出色解析和便携化特性，未来几年有望在一定程度上取代传统有线耳机配合无损音乐播放器的HiFi 耳机形态。
图表17：2023 年“京东6.18”期间2000 元以上的TWS 耳机销售占比情况
源引金融活水润泽中华大地第16页/ 共26页
3.纳米振膜、DAC 芯片等形成全链路声学自主可控，
全球渠道构筑商业护城河3.1.高端定价锚定发烧友，技术下沉打开大众市场，研发储备更广泛的消费电子领域公司创新成果丰富，产品线多样化且产品持续快速迭代。海菲曼为国家级专精特新“小巨人”企业，公司研发中心被认定为苏州工程技术研究中心、苏州市企业技术中心，参与共建了江苏省智能型快速温变试验箱工程技术研究中心。公司自主研发的R-2R 架构DAC 未来拟流片封装形成独立芯片，基于相关研发，公司已取得1 项集成电路布图设计专有权。公司具备持续创新的产品研发机制，具备业内较强的核心技术开发能力，是国产电声厂商中少数具备从上游原材料到关键声学元器件及高精度产品研发、生产能力的公司之一。公司自主研发的元器件全面应用于自主品牌“HIFIMAN”的终端产品，不断推出细分领域内具备独特技术的HiFi 级头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、音频解码功放设备等。公司产品在客观指标和主观听感评价上相比国际知名品牌竞品具备较强竞争力，数次获得德国iF 设计奖、日本VGP 等国内外专业奖项。
图表18：HIFIMAN 品牌产品线多样化并且持续保持较高频率的更新迭代
产品类别/名称产品图例产品主要创新播放设备/HM9012012 年发布，作为HIFIMAN 第二代旗舰播放器产品，自研全新UI 设计界面“太极”，取样率最大可达192KHz，兼容绝大部分无损压缩格式文件，通过底座可扩展数字输入/输出、USB 解码功能。头戴式耳机/香格里拉静电耳机系统2016 年发布，售价30 万元，是公司独立研发生产的静电耳机系统。静电耳放部分采用全部特制的8 只电子管，以4 只特别设计的300B 电子管为核心；耳机部分拥有纳米科技单元，纳米级防尘格栅。入耳式耳机/RE2000 系列2016 年发布初代产品，是公司的旗舰级动圈入耳式耳机，拥有黄铜腔体镀24K金外壳，配置9.2mm 的动圈单元，搭配自家研发的“拓扑振膜”技术，荣获2017 年CES 创新奖。其后，公司又发布升级后的RE2000Pro 金，以及RE2000银。播放设备/HM901R2021 年发布，自研R-2R 架构DAC 模块“喜马拉雅”的第一款大规模商业化应用的产品；延续HM901 系列的经典设计，三围尺寸和重量大幅缩减；荣获2022年日本VGP 金赏。播放设备/EF4002022 年发布，是公司第一款使用自研“喜马拉雅”DAC 的桌面解码耳放一体机，从DAC 到缓冲滤波均采用了四通道差分结构和四联音量电位器，实现了甲乙类全平衡强劲输出（不失真输出在36Ω下超过10V），荣获2022 年日本VGP金赏。真无线耳机/Svanar Wireless系列2023 年发布，内置自研R-2R 架构DAC“喜马拉雅”、甲乙类平衡耳放、9mm拓扑振膜单元，支持高码率LDAC 传输，通过“全链路”设计创新TWS 耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机产品收入快速增长。其后，公司又发布了该系列的LE、JR 款产品。头戴式耳机/HE1000 系列2014 年发布初代产品，是公司的高端开放式平板耳机，运用百叶窗格栅设计和纳米振膜专利技术，其后又相继发布上市了HE1000V2、HE1000SE 等系列产品。2024 年推出全新的HE1000Unveiled 产品，采用全面开放的平板单元背部设计，同时配备磁吸保护罩，可在不使用时避免耳机吸附磁性物体造成损坏。头戴式耳机/Susvara 系列2016 年发布初代产品，是公司的旗舰级开放式平板耳机，扬声器单元采用“黄金镀膜+纳米振膜+隐形磁体”技术。2024 年推出全新旗舰平板耳机SusvaraUnveiled 无格栅设计平板耳机，使用金属银作为导体层，灵敏度提升。源引金融活水润泽中华大地第17页/ 共26页参考公司公告，以2022-2025H1 收入占比超过70%的核心产品头戴式耳机为例，公司为追求HiFi 级听感，坚持在平面振膜耳机领域深耕，公司中高端各价位产品在频响范围、总谐波失真、灵敏度等核心指标上相比国际知名品牌竞品具备较强竞争力，受到全球发烧级耳机市场认可。公司持续推出Arya Organic、ANANDA Nano 等新品，并对EditionXS、Sundara等经典款改款升级，带动头戴式耳机产品在保持整体销售快速增长的同时，产品均价进一步提升。此外，真无线耳机是公司近年来研发的重点方向，其销售额实现了显著增长，从2022年的82.78 万元增至2024 年的2,123.90 万元。
图表19：2022-2025H1 头戴式耳机销售单价较稳定（单
位：元/个）
图表20：2022-2025H1 公司产品均价总体提升（单位：元
/个）音频重放技术是终端电声产品主要应用的技术。自然界中，声音由物体振动产生，经空气传播后由人耳接收并感知。人类为了欣赏和传播音乐，逐步发明了各种对声音进行记录和复现的工具。模拟音乐时代，声音主要以模拟信号形式记录在黑胶唱片、磁带等载体上，通过唱片机、磁带机等设备读取播放。随着电子技术发展及人们对音乐设备存储容量、便携化需求的提升，数字音乐设备开始兴起，声音以数字信号的形式存储在CD、硬盘等载体上，通过具备解码和扬声功能的电子设备播放，形成目前主流的音乐播放形式。数字音乐形式下，从音源到人耳感知声音的过程中，最重要的是两次信号形态的转换：数模转换将以数字信号形式存储的声音转换为模拟形态的电信号；电声转换将电信号转换为人耳可以感知的声信号。从全球电子产业分工来看，数字音源、信号传输与读取相关技术主要由存储、通讯等行业的龙头厂商推动发展，电声企业通过数模转换、信号放大、电声转换环节的研发创新，提升音频重放质量并优化音频听感。头戴式耳机/ANANDA-BT2019 年发布初代产品，是公司首款内置高清蓝牙耳放模块的头戴式耳机，支持当期主流高清蓝牙协议。2024 年推出该产品升级版，解码部分由原来的蓝牙芯片自带DAC 改为公司自研的喜马拉雅DAC 模块，采用全新的隐形磁铁技术、更薄的NEO 超纳米振膜等。源引金融活水润泽中华大地第18页/ 共26页
图表21：音频重放核心原理及技术环节图示
图表22：主要终端电声产品所应用的音频重放技术环节
海菲曼专注核心技术研发，自研两大关键元器件，已开发出低能耗WIFI 无线音频技术。根据海菲曼招股书，长期以来，电子声学领域的核心元器件和高端产品均被国外公司垄断，国内厂商主要通过零部件集成进行附加值较低的组装生产。公司基于自身对高保真音频相关技术的理解和研发，形成从数模转换、信号放大至电声转换的音频重放技术全链条核心技术，并自研数模转换、电声转换两大关键环节的声学元器件，实现公司主要产品核心技术的全面自主可控。公司核心技术广泛应用于自主品牌的头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机及音频解码功放设备等产品。
图表23：公司核心技术一览
源引金融活水润泽中华大地第19页/ 共26页基于关键声学元器件方面雄厚的技术实力，公司于2023 年推出内置R-2R 架构DAC 的真无线耳机Svanar Wireless，通过“全链路”设计创新TWS 耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机产品收入快速增长。为进一步提高无线耳机音质体验，公司在2023 年即开始WiFi流媒体耳机技术攻关，相继突破高强度纳米薄膜技术、高性能磁体技术以及低功耗流媒体软硬件后，于2025 年推出支持WiFi6 协议（最高可以支持600M 带宽）的宽频WiFi 流媒体耳机。根据水韵巴城公众号，当前主流蓝牙耳机受限于带宽，音频往往会进行压缩处理，而通过WiFi 信号传输的音频信号则更接近无损。在产品和技术储备方面，根据公司2025 年年报，公司现有多个项目正处于研发阶段，包括平板耳机项目、高端音响项目、平板电脑项目、汽车音响项目等，产品有望不断延伸至更广泛的消费电子领域；并且公司薄膜材料的自产开发已有阶段性进展，第一轮样品测试的结果显示，在不超过竞品厚度的前提下，样品强度指标不低于竞品，公司正在结合产品应用对薄膜进行持续优化改进。
图表24：公司于2023 年推出全球首款内置独立R-2R 架
构DAC 的真无线耳机Svanar Wireless
图表25：公司自主研发的平面振膜扬声器频响范围达到
6Hz-100kHz，大幅超过主流动圈式扬声器
图表26：2022 年-2025H1 海菲曼核心技术产品收入占总营收比例约90%
项目
2025 年1-6 月
2024 年度
2023 年度
2022 年度
核心技术产品收入（万元）9,851.6420,582.8318,212.1213,901.84营业收入（万元）10,741.2322,674.2720,346.3415,362.16核心技术产品占比91.72%90.78%89.51%90.49%发烧级耳机市场方面，根据公司公告，发烧级耳机的研发、生产对技术、品质要求较高，品牌知名度、美誉度需要较长时间积累形成，该市场当前仍主要为欧美老牌产品所占据，根据Business Research Insights 的全球发烧级耳机市场规模数据测算，公司全球发烧级耳机产品市场占有率约0.7%，总体市场占比很低，而森海塞尔、B&O 等欧美老牌企业，业务收入基本都在20 亿元人民币左右或更高。从产品线丰富程度、品牌知名度逐步提高以及历史悠久程度、渠道的深度和广度来看，相比公司当前规模，公司在发烧级耳机市场仍具有广阔的成长空间。消费级耳机市场方面，公司凭借品牌、技术、经验优势，持续推出创新的中低价位头戴式耳机、真无线耳机等面向广大消费级市场的产品，不断拓展高端消费级/大众消费级耳机市场，2022 年-2025H1，公司消费级耳机销售金额分别为2,217.32 万元、3,205.70 万元、源引金融活水润泽中华大地第20页/ 共26页4,053.60 万元和1,625.03 万元，占主营业务收入比重分别为14.45%、15.87%、17.89%和15.15%，2025H1 略有回落，主要系公司针对消费级市场研发的新一代真无线耳机尚未发布，预计将采用独立DAC 单板集成设计替换原有电路板堆叠布置，耳机厚度预计将减少，佩戴舒适度预计将大幅提升，相关更新较大、研发时间较长。
图表27：2025H1 公司发烧级耳机、消费级耳机营收占主营业务收入比重分别为67%、15%
3.2.全球化销售网络覆盖，垂直整合产业链实现持续高毛利公司已构建全球化销售渠道，自主产业链保障持续盈利能力。HIFIMAN 品牌创始之初就瞄准全球市场，建立了独立完善的品牌运营和销售渠道。公司建立了广泛的销售网络和多样化的销售模式，以直销、经销相结合，综合运用线上、线下渠道。公司作为产业链链主企业，在江苏昆山、广东东莞、惠州、天津等地设立多个业务主体，以境内主体为核心建立主要产品全链条闭环的主、配件供应体系，完成产品研发以及高效率、高品质、规模化生产。基于自身品牌、渠道、自主核心元器件及产能，2022 年到2025 年上半年，海菲曼毛利率均在60%以上，达到全球知名电声品牌商水平。此外，公司进一步向五金件、PCB 及组装等环节的上游供应链延伸布局，并通过优化岗位设置及扁平化管理架构降低运营成本，因此达到细分行业内较高的盈利水平。
图表28：2025 年公司线上直销收入占主营业务收入44%
图表29：2025 年公司境外营收占主营业务收入65%
源引金融活水润泽中华大地第21页/ 共26页公司以直销、经销相结合，综合运用线上、线下渠道，服务全球市场。公司产品的线上销售渠道涵盖京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee 等各大主流电商平台，并在海外通过自建官网商城直营销售；公司境内线下经销商超过40 家，线下门店遍及全国大中城市，境外线下经销商超过100 家，遍布北美、欧洲、澳洲、亚太等地区。2022-2025 年，公司前五大客户销售占比分别为21.95%、17.95%、14.26%和16.13%，北京京东世纪贸易有限公司和亚马逊VC 始终为公司前五大客户。
图表30：2022-2025 年海菲曼前五大客户销售占比（单位：万元）
根据海菲曼公告，对整个线上消费而言，数码电子产品具备较强的高消费特征和男性为主消费特征。根据商务部国际贸易经济合作研究院出具的《中国电子商务发展大数据分析报告》，我国东、中、西部线上店铺销售金额top1 的店铺类别均为电脑数码类，且男性群体在所有区域的电脑数码类消费中均占大多数份额。根据海菲曼主要线上销售渠道统计的用户信息，公司主要面向客户的特点为：（1）男性为主，公司产品全部为电子声学产品，属于常用数码产品，基于不同性别群体在购物类别上的偏好差异，男性在该类别具有更强的偏好性，公司在自建官网商城中男性客户占比79.80%，亚马逊美国站男性客户占比73.93%，京东男性客户占比89.63%，天猫男性客户占比82.22%，实际线上销售结果与产品市场特征一致。（2）高学历人群，公司亚马逊美国站客户中74.97%以上受到过大学教育，京东客户中该类人群占比为74.03%，天猫客户为68.67%。（3）高购买力、高收入，电脑数码类产品本身具备的高消费特征，和公司产品在市场中的高端定位，使公司的客户需具备较高的购买力和较高的收入水平，公司亚马逊美国站客户中81.44%以上为美国的中高收入群体，在京东和天猫的客户中80%以上具备中高消费水平（京东高级白领及以上，天猫购买力L3 以上）。（4）主要分布于发达地区，具备高购买力、高收入特征的客户一般分布在经济发达地区，公司自建官网商城的客户主要分布在美国、加拿大、英国、德国等发达国家，且主要位于纽约、洛杉矶、伦敦、新加坡等国际主要城市，京东和天猫客户也主要分布在北京、上海、广东、江苏、源引金融活水润泽中华大地第22页/ 共26页浙江等我国经济发达地区。（注：自建官网商城统计期间为2022.1.1-2025.6.30；亚马逊为2022.1.1-2025.6.30；京东为2024.8.5-2025.7.30；天猫为2025.1.24-2025.2.23。）
图表31：亚马逊美国站2022 年-2025 年6 月HIFIMAN 品
牌直销客户年家庭收入均为5 万美元以上
图表32：天猫平台HIFIMAN 品牌客户占比呈现出随购买
力水平上升而递增趋势注：数据统计时间为2022.1.1-2025.6.30注：数据统计时间为2025.1.24-2025.2.23源引金融活水润泽中华大地第23页/ 共26页
4.盈利预测与评级
结合对高保真电声行业增长以及公司产品力提升和推陈出新能力的积极预期，我们对其业务假设如下：（1 ）头戴式耳机：预计收入持续增长，假设2026-2028 年营业收入同比+13.53%/+14.15%/+15.10%，测算得出2026-2028 年营业收入分别为2.03/2.32/2.67 亿元；（2 ）其他：预计收入持续增长，假设2026-2028 年营业收入同比+9.69%/+13.63%/+13.12%，测算得出2026-2028 年营业收入分别为0.67/0.76/0.86 亿元。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.84/0.95/1.09 亿元，当前股价对应PE分别为23/20/18 倍。我们选取漫步者、恒玄科技、安克创新为可比公司，2026 年对应可比公司PE 均值为23X。公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，在发烧级耳机营收稳定增长同时，积极开拓高端/大众消费级市场。我们认为随着公司业务规模的扩大、具备独立DAC 的高保真TWS 耳机的进一步发展以及新产品的推出，有望进一步增加在发烧级、消费级市场占有率，首次覆盖，给予“增持”评级。
图表33：可比公司估值表（截至20260421）
公司名称股票代码最新收盘价（元/股）最新总市值（亿元）EPS（元/股）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E漫步者002351.SZ11.31100.560.590.660.6319.217.117.8恒玄科技688608.SH168.35284.005.357.258.1931.523.220.6安克创新300866.SZ117.06627.635.997.368.6819.515.913.5均值23.418.817.3海菲曼920183.BJ39.5619.371.711.942.2323.120.417.7注：可比公司盈利预测均来自wind 一致预期；海菲曼盈利预测来自华源证券研究所
5.风险提示
技术与产品升级迭代风险：公司耳机所属的消费电子行业具有技术、产品更新迭代较快的特点，公司产品一般在发布后随着产品生命周期会逐步降价，且部分型号由于新品推出占据原有价位段，可能存在较大幅度降价的情况。若竞争对手或潜在竞争对手未来率先在相关领域取得重大突破，进而推出更先进、更具竞争力的技术和产品，或出现其他替代产品和技术，而公司无法紧跟技术和市场创新步伐的情形下，则公司可能错失市场机会，给公司生产经营、市场竞争力带来不利影响。品牌声誉受损风险：自主品牌电声产品销售对品牌声誉的依赖程度较高，消费者在购买电声产品时，往往更倾向于选择具有良好品牌声誉的产品，且更愿意为信任的品牌支付溢价。如在未来由于市场认可度、产品品质、质量、售后纠纷等导致公司品牌声誉受损，可能会给公司的经营发展带来不利影响。源引金融活水润泽中华大地第24页/ 共26页发烧级类别市场空间较小，消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险：公司始终坚持自主品牌策略，核心产品瞄准全球高端、发烧级耳机市场，发烧级耳机收入占比较高。公司当前阶段主要产品定位的发烧级耳机细分市场空间相对较小，而消费级耳机市场规模较大但竞争激烈，公司若不能保持发烧级耳机市场的优势并继续扩大消费级耳机市场份额，存在未来发展空间受限的风险。源引金融活水润泽中华大地第25页/ 共26页附录：财务预测摘要资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2026E2027E2028E会计年度2026E2027E2028E货币资金营业收入应收票据及账款营业成本预付账款税金及附加其他应收款销售费用存货管理费用其他流动资产研发费用流动资产总计财务费用-1-1-1-2长期股权投资资产减值损失-2-2-2-3固定资产信用减值损失-1-1-1在建工程其他经营损益无形资产投资收益长期待摊费用公允价值变动损益其他非流动资产资产处置收益非流动资产合计其他收益资产总计营业利润短期借款营业外收入应付票据及账款营业外支出其他流动负债其他非经营损益流动负债合计利润总额长期借款所得税其他非流动负债净利润非流动负债合计少数股东损益负债合计归属母公司股东净利润股本EPS(元)1.531.711.942.23资本公积留存收益主要财务比率归属母公司权益会计年度2026E2027E2028E少数股东权益成长能力股东权益合计营收增长率5.59%12.56%14.02%14.61%负债和股东权益合计营业利润增长率11.23%12.15%13.47%14.94%归母净利润增长率12.47%11.95%13.60%14.96%经营现金流增长率31.14%15.98%-0.89%20.19%现金流量表（百万元）盈利能力会计年度2026E2027E2028E毛利率67.13%67.29%67.80%68.18%税后经营利润净利率31.25%31.08%30.97%31.06%折旧与摊销ROE26.34%14.56%14.19%14.03%财务费用-1-1-1-2ROA22.73%13.25%13.04%12.88%投资损失ROIC58.66%56.09%62.97%64.92%营运资金变动-6-14-10估值倍数其他经营现金流P/E25.8823.1220.3517.70经营性现金净流量P/S8.097.196.305.50投资性现金净流量-23-10-10-10P/B6.823.372.892.48筹资性现金净流量-21股息率0.00%0.00%0.00%0.00%现金流量净额EV/EBITDA源引金融活水润泽中华大地第26页/ 共26页本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。