2026 年2 月美国非农数据点评

核心观点
2 月美国CPI 数据总体延续了此前的温和走势，整体及核心通胀均保持稳定，通胀下行趋势进一步确认，但结构上呈现出能源通胀回暖、食品通胀小幅反弹的特征。短期内，基数效应叠加地缘因素造成的油价飙升，美国3 月CPI 大概率超预期反弹，但这一反弹属于阶段性外生冲击，中长期美国通胀因需求端K 型分化而缺乏持续上行基础。美联储而言短期将维持观望态度，不会因地缘扰动而调整政策节奏，2026 年降息将呈现“前慢后快”的特征，下半年新主席就职后有望落地1-2 次降息，降息的具体节奏与幅度将取决于地缘局势与经济需求的修复情况。
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··www.dfratings.com3 月11 日周三，美国劳工统计局公布的数据显示，2 月CPI 同比上涨2.4%，持平预期和前值；环比0.3%持平预期，略高于前值0.2%。2月核心CPI 同比增速维持在2.5%，为近五年来最慢水平，环比增速从0.3%放缓至0.2%，均符合预期。从结构来看，核心服务仍是通胀的主要推动力，但相关涨幅正在明显放缓。而核心商品价格基本保持稳定，能源价格则开始出现抬升迹象。对此，东方金诚解读如下：
一、
2 月美国CPI 数据总体延续了此前的温和走势，整体及核心通胀均保持稳定，通胀下行趋势进一步确认，但结构上呈现出能源通胀回暖、食品通胀小幅反弹的特征。整体通胀与核心通胀双双企稳，通胀下行取得明确进展。2 月美国CPI 同比上升2.4%，核心CPI 同比上升2.5%，两项指标均与1 月持平且符合市场预期，标志着美国通胀从高水位回落的趋势进入平稳阶段。从更细致的数值来看，核心CPI 实际同比为2.457%，较1 月出现微降，通胀粘性进一步减弱。支撑通胀企稳的核心因素一方面是去年2 月的通胀基数尚未出现明显下降，对同比增速形成一定支撑；另一方面是核心商品与核心服务通胀均出现小幅下行，成为通胀继续降温的核心动力。同时，2 月CPI 环比增长0.3%，较1 月的0.2%边际加速，打破了此前环比持续走弱的趋势，通胀下行的斜率有所放缓。能源通胀由负转正，食品通胀小幅反弹，成为环比走强的主要推动因素。2 月能源项同比上涨0.5%，较1 月抬升0.6 个百分点，结束了此前的负增长态势：其中汽油项同比下降5.6%，但较1 月回升1.9 个百分点，燃油项同比大幅上升6.2%，较1 月回升10.4 个百分点。能源通胀回暖主要源于去年同期基数下降，叠加2 月汽油价格小幅回暖。食品项同比上升3.1%，较1 月反弹0.2 个百分点，背后的原因是粮食期货价格在2 月持续上行。能源与食品作为通胀的短期波动项，其价格走势
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··www.dfratings.com的边际变化直接推升了2 月CPI 环比增速，这也预示着大宗商品价格对通胀的支撑作用开始显现。核心商品通胀持续回落，核心服务通胀保持平稳。2 月核心商品同比增速较1 月下降0.12 个百分点至1.0%，延续了连续回落的趋势，成为拉低核心通胀的重要力量。从分项来看，二手车价格同比下降3.2%、环比下降0.4%，虽环比降幅较1 月明显收窄，但仍对核心商品通胀形成持续拖累；新车价格同比增长0.5%、环比与1 月持平，供应链压力缓解使得汽车类商品价格缺乏上涨动力。核心服务同比上升2.93%，与1 月基本持平，其中住房价格同比3.0%保持平稳，业主等价租金、主要居所租金同比分别上涨3.2%、2.7%，均较1 月降低0.1 个百分点，环比增速同样下行。这两个分项同时走低确认了住房通胀减速的方向性趋势，也与Zillow 指数此前12 个月的领先信号基本一致。此外，美联储重点关注的超级核心服务通胀，即剔除住房的核心服务环比较1 月下降0.24 个百分点至0.35%，表明此前因劳动力市场紧张带来的核心通胀压力正在逐步缓解。关税对通胀的冲击未超预期，主因企业行为与需求疲软对冲了成本压力。尽管此前关税政策推升了进口商品成本，但2 月核心商品通胀并未出现明显上行，家具、服装等品类价格增速普遍偏缓。这一现象的核心原因在于企业通过提前抢进口积累廉价库存形成的缓冲以及内部压缩利润消化关税成本，有效平抑了关税对终端价格的冲击。但更重要的是，美国居民K 型消费分化导致中低收入群体购买力修复缓慢，终端需求疲软使得企业难以将关税成本完全转嫁，这进一步制约了核心商品通胀的上行空间，也印证了当前美国通胀并非由供给端单一因素主导。二、短期内，基数效应叠加地缘因素造成的油价飙升，美国3 月CPI 大概率超预期反弹，但中长期受制于需求制约，缺乏持续上行基础。
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··www.dfratings.com往后看，基数效应叠加地缘因素造成的油价飙升，3 月通胀大概率超预期反弹。去年3 月美国通胀基数出现明显下降，这将成为推升3 月CPI 同比增速的重要基础。同时，地缘政治冲突带来的能源价格上涨将形成直接冲击：截至3 月11 日，WTI 原油价格自2 月底美伊冲突升级以来累计上涨约20 美元/桶，涨幅高达30%左右，而美国汽油零售价格在3 月前9 天从2.88 美元/加仑升至3.36 美元/加仑，涨幅达16.6%。因此，此次油价上涨预计将在数值上直接推升3 月CPI 增速；地缘冲突带来的油价高位运行将成为短期通胀反弹的核心推手。此外，3 月粮食期货价格继续上行，食品通胀也将延续反弹态势，与能源通胀形成共振。核心通胀或边际上行，但上行幅度与持续性受多重因素制约。核心商品方面，随着去年同期基数走低，叠加企业廉价库存逐步消化，核心商品通胀同比增速有望从当前1.0%的低位边际上行，但中期选举临近使得特朗普政府大概率不会加码汽车关税，新车、二手车价格缺乏大幅上涨的政策基础，核心商品通胀的上行空间有限。核心服务方面，住房通胀将延续稳步下行趋势，Zillow 房租指数同比增速的领先指标显示，美国房租通胀在2 月后将继续走低，而医疗服务、交通运输服务等分项涨跌互现，难以形成合力推升核心服务通胀。整体来看，核心通胀的反弹主要由基数效应驱动，而非内生需求拉动，上行幅度相对温和。需求K 型分化制约下，中长期通胀缺乏持续上行基础。当前美国经济呈现深度的K 型分化格局。即高收入群体依托股市、房产增值实现消费能力提升，高端消费持续景气，但中低收入群体受就业质量不高、信贷成本抬升、负债压力较大影响，可支配收入增长乏力，低端消费需求疲软。由于CPI 通胀的本质是广泛消费需求的集中体现，而美国中低收入群体占消费主体，其购买力修复缓慢使得终端物价缺乏广泛、持续的需求支撑，企业提价空间受限，成本传导受阻，通胀中长期上行的微观基础薄弱。供给端扰动因素相对可控，难以驱动通胀大幅上行。一是关税对通
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··www.dfratings.com胀的传导进入“最后一公里”，美国整体平均有效关税率从16%的峰值回落至13.7%，后续关税框架切换将使得税率抬升受限，且耶鲁实验室测算显示关税对消费者价格的传导已达40%-76%，剩余传导空间有限，叠加美联储研究表明关税对通胀的冲击主要集中在前四个季度，2026年下半年关税的通胀影响将逐步减弱。二是油价持续高位的概率较低。当前局面来看，美伊双方均无全面战争意愿，霍尔木兹海峡长期封锁的可能性并不大，且当前美国CPI 中能源权重持续下降，叠加下游需求疲软制约价格传导，即便油价中枢上行，对通胀的冲击也较为可控。三、短期地缘扰动不改变货币政策方向，上半年美联储货币政策仍将维持观望态度，下半年新主席就职后有望落地1-2 次降息，降息的具体节奏与幅度将取决于地缘局势与经济需求的修复情况。尽管3 月通胀存在超预期反弹压力，但美联储短期不会调整货币政策节奏，核心原因在于此次通胀反弹主要由地缘冲突带来的油价上涨驱动，属于外生冲击而非内生需求拉动，且核心通胀的上行幅度相对温和，通胀下行的整体趋势并未改变。同时，油价上涨不仅推升通胀，还将对美国经济增长形成抑制。美联储主席鲍威尔曾指出，油价每上涨10 美元将拖累美国经济增长0.1%，美联储在抗通胀与稳增长之间将保持平衡，不会因短期外生冲击而收紧货币政策，也不会提前降息，而是对通胀数据与地缘局势保持密切关注，维持当前的利率水平不变。预计上半年美联储将以数据观望为主。一方面是3 月通胀反弹可能使得通胀粘性有所显现，关税的最后阶段冲击仍将存在，美联储需要确认通胀回落的可持续性；另一方面是鲍威尔任期结束前的政策惯性，美联储大概率不会在新主席就职前推出重大货币政策调整。下半年随着通胀压力逐步缓解，关税对通胀的影响趋弱，且美国经济增长
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··www.dfratings.com面临的下行压力逐步显现，美联储降息窗口将正式开启，新主席上任后有望实施1-2 次降息，以支撑经济增长。这一判断与当前美国通胀的基本面匹配，即短期通胀扰动不改变中长期下行趋势，货币政策无需收紧，但也难以快速宽松。美联储货币政策中长期来看仍将为偏宽松导向，但不具备大幅降息基础。从中长期来看，美国经济增长的内生动力有所减弱，高利率环境对地产、消费的压制持续存在，而通胀缺乏持续上行基础，美联储货币政策的大方向仍将偏向宽松，以避免经济陷入衰退。但同时，美国经济整体仍具有韧性，失业率维持在低位，高收入群体的消费能力仍对经济形成支撑，且地缘政治、关税等因素仍可能带来通胀扰动，美联储不会采取疫情后的大幅降息模式，而是以小幅、渐进式的降息为主，兼顾抗通胀与稳增长的双重目标。
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