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证券研究报告 | 2026年10月31日
优于大市
中国中免（601888.SH）
Q3 利润增长超 20%，龙头盈利能力持续夯实
核心观点 公司研究·财报点评
社会服务·旅游及景区
证券分析师：曾光 证券分析师：杨玉莹
0755-82150809
zengguang@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn
S0980511040003 S0980524070006
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值
收盘价 50.30 元
总市值/流通市值 104513/104064 百万元
52周最高价/最低价 99.81/48.09 元
近3 个月日均成交额 1030.09 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
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利与全球化布局》 ——2026-08-23
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动能持续释放》 ——2026-04-03
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推全渠道盈利潜力》 ——2025-11-02
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与海南封关进展》 ——2025-04-03
《中国中免（601888.SH）-海南免税短期承压拖累业绩，新中标
六家市内店推动中线成长》 ——2025-01-27
Q3收入降幅收窄，归母利润增长超20%。前三季度收入388.21亿元，同比
下降2.61%；归母/扣非净利润36.70/36.44亿元，同比增长20.25%/20.00%。
Q3收入111.66亿元，同比下降4.66%（Q2下降5.75%），降幅同比收窄，
预计系海南业务份额稳步扩张，机场业务逐步恢复，叠加新增国际业务布局；
归母/扣非净利润5.64/5.65亿元，同比增长24.64%/28.19%，盈利能力改善。
海南市场份额提升，机场业务逐步恢复，国际业务扩张贡献增量。海南基本
盘方面，根据海口海关统计Q3海南离岛免税销售额同比+2.3%（Q2+4.7%），
行业增速趋于平稳但公司份额同比提升逾2个百分点，预计增速快于行业。
机场业务方面，预计机场业务经过招标重新开业后进入逐步修复阶段，参考
Q3
上海机场免税合同收入同比-8.9%（Q2-11.2%、Q1-48.7%），反映口岸修
复趋势。此外，前三季度国际业务同比+71%，包含DFS并表贡献。
公司毛利率提升，受益于结构性优化及人民币升值受益。Q3整体毛利率
33.99%，同比提升1.98个百分点（Q2提升1.87个百分点），预计受免税及
高毛利精品占比提升、折扣稳定及人民币升值带动。Q3四项期间费用率合计
23.70%，同比提升1.58个百分点（Q2提升3.48个百分点），其中销售费用
率20.61%，同比+1.86个百分点（Q2+1.52），预计与机场恢复、DFS并表有
关；管理费用率3.44%，同比-0.51个百分点（Q2+0.28），严格控费；研发
费用率0.46%，同比+0.21个百分点（Q2-0.01）；财务费用率-0.81%，同比
+0.01个百分点（Q2+1.69），仍为净收益。此外，Q3资产减值损失0.75亿
元，同比减少0.71亿元；少数股东损益由1.05亿元降至0.01亿元，预计
与日上经营有关，推动归母净利润同比+24.64%；归母净利率5.05%，同比
+1.19个百分点（Q2+1.25个百分点至7.05%）。
分红加码，龙头壁垒与结构优化支撑后续盈利弹性。公司发布分红预案，拟
每股派现0.40元，同比+60%，合计8.31亿元，分红比例22.65%，同比+5.70
个百分点。展望后续，1）收入端有望延续改善，三亚海棠湾三期太古合作
项目预计于今年12月18日开业，将进一步强化高端客群引流与变现能力；
机场、有税业务后续有望继续恢复。此外，作为消费回流重要龙头，市内免
税与海南封关政策红利提供增量空间。2）结构持续优化。品类上，公司持
续引进国潮品牌并设立专属消费区，推动与知名品牌的联名开发，打造差异
化商品供给。渠道上，上半年公司新中标29个进出境免税项目，覆盖成都
天府、武汉天河等重点机场及多个水路陆路口岸；同时完成对DFS大中华区
零售业务的收购；并引入LVMH集团作为战略投资者，有助于提升国际化布
局与全球供应链话语权。3）利润率有望继续优化。随着销售折扣持续优化、
高毛利精品业务占比提升，毛利率有望进一步改善；叠加后续机场等渠道利
润恢复，有望释放高于收入增速的利润弹性。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
投资建议：维持公司2026-2028年归母净利润至45.9/53.1/60.8亿元，对
应PE估值23/20/17x。消费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位，后
续海南封关后红利持续释放、机场和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支
撑，而市内免税店潜在政策优化有望带来预期增量，维持 “优于大市”。
2026年11月01日
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证券研究报告
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 56,474 53,694 51,815 55,561 59,223
(+/-%) -16.4% -4.9% -3.5% 7.2% 6.6%
归母净利润(百万元) 4267 3586 4594 5308 6079
(+/-%) -36.4% -16.0% 28.1% 15.6% 14.5%
每股收益（元） 2.06 1.73 2.22 2.57 2.94
EBIT Margin 10.4% 10.3% 11.2% 11.8% 12.7%
净资产收益率（ROE） 7.7% 6.5% 8.0% 8.8% 9.6%
市盈率（PE） 24.4 29.02 22.65 19.60 17.12
EV/EBITDA 19.0 19.8 18.5 16.2 14.1
市净率（PB） 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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Q3收入降幅收窄，归母利润增长超20%。前三季度收入388.21亿元，同比下降2.61%；
归母/扣非净利润36.70/36.44亿元，同比增长20.25%/20.00%。Q3收入111.66亿元，
同比下降4.66%（Q2下降5.75%），降幅同比收窄，预计系海南业务份额稳步扩张，
机场业务逐步恢复，叠加新增国际业务布局；归母/扣非净利润5.64/5.65亿元，同比
增长24.64%/28.19%，盈利能力改善。
海南市场份额提升，机场业务逐步恢复，国际业务扩张贡献增量。海南基本盘方面，
根据海口海关统计Q3海南离岛免税销售额同比+2.3%（Q2+4.7%），行业增速趋于平稳
但公司份额同比提升逾2个百分点，预计增速快于行业。机场业务方面，预计机场业
务经过招标重新开业后进入逐步修复阶段，参考Q3上海机场免税合同收入同比-8.9%
（Q2-11.2%、Q1-48.7%），反映口岸修复趋势。此外，前三季度国际业务同比+71%，
包含DFS并表贡献。
图1：中国中免营业收入变化 图2：中国中免利润变化
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司毛利率提升，受益于结构性优化及人民币升值受益。Q3整体毛利率33.99%，同比
提升1.98个百分点（Q2提升1.87个百分点），预计受免税及高毛利精品占比提升、
折扣稳定及人民币升值带动。Q3四项期间费用率合计23.70%，同比提升1.58个百分
点（Q2提升3.48个百分点），其中销售费用率20.61%，同比+1.86个百分点（Q2+1.52），
预计与机场恢复、DFS并表有关；管理费用率3.44%，同比-0.51个百分点（Q2+0.28），
严格控费；研发费用率0.46%，同比+0.21个百分点（Q2-0.01）；财务费用率-0.81%，
同比+0.01个百分点（Q2+1.69），仍为净收益。此外，Q3资产减值损失0.75亿元，
同比减少0.71亿元；少数股东损益由1.05亿元降至0.01亿元，预计与日上经营有关，
推动归母净利润同比+24.64%；归母净利率5.05%，同比+1.19个百分点（Q2+1.25个
百分点至7.05%）。
分红加码，龙头壁垒与结构优化支撑后续盈利弹性。公司发布分红预案，拟每股派现
0.40元，同比+60%，合计8.31亿元，分红比例22.65%，同比+5.70个百分点。展望
后续，1）收入端有望延续改善，三亚海棠湾三期太古合作项目预计于今年12月18日
开业，将进一步强化高端客群引流与变现能力；机场、有税业务后续有望继续恢复。
此外，作为消费回流重要龙头，市内免税与海南封关政策红利提供增量空间。2）结构
持续优化。品类上，公司持续引进国潮品牌并设立专属消费区，推动与知名品牌的联
名开发，打造差异化商品供给。渠道上，上半年公司新中标29个进出境免税项目，覆
盖成都天府、武汉天河等重点机场及多个水路陆路口岸；同时完成对DFS大中华区零
售业务的收购；并引入LVMH集团作为战略投资者，有助于提升国际化布局与全球供应
链话语权。3）利润率有望继续优化。随着销售折扣持续优化、高毛利精品业务占比提
升，毛利率有望进一步改善；叠加后续机场等渠道利润恢复，有望释放高于收入增速
的利润弹性。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
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投资建议：维持公司2026-2028年归母净利润至45.9/53.1/60.8亿元，对应PE估值
23/20/17x。消费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位，后续海南封关后红利持
续释放、机场和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支撑，而市内免税店潜在政策优
化有望带来预期增量，维持 “优于大市”。
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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 34817 33781 45843 47397 48376 营业收入 56474 53694 51815 55561 59223
应收款项 975 1935 965 959 957 营业成本 38385 36109 34305 36644 38778
存货净额 17348 15302 14764 15109 15969 营业税金及附加 1268 1262 1299 1393 1485
其他流动资产 2820 5207 777 556 592 销售费用 9063 8684 8498 9057 9594
流动资产合计 55960 56226 62350 64020 65894 管理费用 1989 2204 1997 1968 1915
固定资产 7061 8039 8826 9160 8928 财务费用 (923) (777) (766) (914) (968)
无形资产及其他 1940 1984 1906 1827 1749 投资收益 64 (69) 30 30 30
投资性房地产 7630 5179 5179 5179 5179
资产减值及公允价值变
动 (742) (879) (600) (600) (600)
长期股权投资 3670 3556 5556 6556 6806 其他收入 164 41 79 79 79
资产总计 76260 74983 83816 86742 88555 营业利润 6178 5304 5991 6923 7928
短期借款及交易性金融
负债 1026 1018 1500 1500 1000 营业外净收支 (30) 3 0 0 0
应付款项 4717 3985 4572 4664 4287 利润总额 6148 5307 5991 6923 7928
其他流动负债 5226 4644 9036 8632 8088 所得税费用 1286 1618 1281 1480 1695
流动负债合计 10969 9647 15108 14797 13374 少数股东损益 595 103 117 135 154
长期借款及应付债券 2567 2849 2849 2849 2849 归属于母公司净利润 4267 3586 4594 5308 6079
其他长期负债 1776 1362 2362 2862 2962
长期负债合计 4343 4210 5210 5710 5810 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 15312 13857 20319 20507 19185 净利润 4267 3586 4594 5308 6079
少数股东权益 5852 5656 5731 5815 5910 资产减值准备 104 137 274 40 (13)
股东权益 55097 55469 57766 60420 63460 折旧摊销 428 424 918 1105 1225
负债和股东权益总计 76260 74983 83816 86742 88555 公允价值变动损失 742 879 600 600 600
财务费用 (923) (777) (766) (914) (968)
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 2337 (442) 12192 111 (1730)
每股收益 2.06 1.73 2.22 2.57 2.94 其它 (5) (123) (200) 44 109
每股红利 1.72 1.50 1.11 1.28 1.47 经营活动现金流 7873 4461 18378 7208 6270
每股净资产 26.63 26.81 27.92 29.20 30.67 资本开支 0 (577) (2501) (2001) (1501)
ROIC 8% 6% 8% 11% 13% 其它投资现金流 0 0 0 0 0
ROE 8% 6% 8% 9% 10% 投资活动现金流 (1470) (463) (4501) (3001) (1751)
毛利率 32% 33% 34% 34% 35% 权益性融资 (97) 95 0 0 0
EBIT Margin 10% 10% 11% 12% 13% 负债净变化 45 282 0 0 0
EBITDA Margin 11% 11% 13% 14% 15% 支付股利、利息 (3556) (3101) (2297) (2654) (3039)
收入增长 -16% -5% -3% 7% 7% 其它融资现金流 3695 510 482 0 (500)
净利润增长率 -36% -16% 28% 16% 15% 融资活动现金流 (3425) (5034) (1815) (2654) (3539)
资产负债率 28% 26% 31% 30% 28% 现金净变动 2979 (1036) 12062 1553 979
息率 3.4% 3.0% 2.2% 2.6% 2.9% 货币资金的期初余额 31838 34817 33781 45843 47397
P/E 24.4 29.0 22.7 19.6 17.1 货币资金的期末余额 34817 33781 45843 47397 48376
P/B 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 企业自由现金流 7389 3240 15165 4388 3914
EV/EBITDA 19.0 19.8 18.5 16.2 14.1 权益自由现金流 11129 4032 16249 5107 4175
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
证券研究报告
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国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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