1. 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能

投资要点
◼ 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020 年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购25 年底运营餐厨项目产能已达5610 吨/日，较20 年增长5 倍，26 年5 月收购衡阳项目后进一步增至5870 吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25 年归母净利润0.30 亿元，加回减值影响后净利润达0.83 亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1 归母净利润0.44 亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。◼ 涨价：UCO 供给刚性，SAF 扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国UCO 规模化收集量约450-500 万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模6-7 万吨/日，餐厨废油贡献约88-102 万吨。2）UCO 需求：下游增量来源于SAF，25 年为SAF 强制添加元年，欧盟2050 年掺混比例70%，为2025 年的35 倍。SAF 厂商积极扩产中，2025 年中国SAF 获批出口配额144 万吨/年，对应UCO需求约188 万吨，在筹建SAF 产能431 万吨，其中HEFA 工艺占主流，对应UCO 需求约542 万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好SAF 扩产周期下废油脂增值潜力。截至26/6/11 欧洲/中国SAF 价格3030/2550 美元/吨，较25 年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO 显著滞涨于SAF， SAF 级UCO 价格8150 元/吨，同增+7%。我们测算SAF 价格2500~3000 美元/吨（约合人民币1.70~2.03 万元/吨）对应UCO 价格上限1.03~1.26 万元/吨。◼ 量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得UCO 涨价带来的盈利增量。公司25 年底餐厨项目控股5160 吨/日，托管450 吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前2。公司规划26-28 年通过收并购将规模提至8000-10000 吨/日。公司产能负荷率从22 年51%提至25 年78%，25 年综合提油率5.35%位于行业前列，超额的经营能力造就整合优势。◼ 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从22 年5.38%提升至25Q1-3 的17.24%；23 年以来UCO 销售均价较22 年高位回落，但自产油毛利率从22 年26.67%提升至25Q1-3 的40.68%，自产油单吨营业成本从22 年6302 元/吨降至25Q1-3 的3847 元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目25 年净利率分别为49%、10%、30%、17%，ROE 分别为43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能300 吨/日，收购成本2.1 亿元（单吨收购成本70 万元），折旧摊销年限25 年，贷款比例70%，贷款利率4%，产能负荷率80%，餐厨提油率4.5%，UCO 单价7500 元/吨情形下，我们测算UCO 单吨净利为3107 元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至100%、餐厨提油率提至5.0%、贷款利率降至3.0%的情形下，对应UCO 单吨净利提至4216 元/吨，较基准模型增加1109 元/吨，增幅36%。◼ 盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO 涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测26-28 年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93 亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应30、18、11 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。◼ 风险提示：并购进展不及预期，SAF 需求不及预期，补贴政策变化风险。-11%-3%5%13%21%29%37%45%53%61%2025/6/172025/10/162026/2/142026/6/15山高环能沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
1. 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能
1.1. 多轮易主终入山高系，聚焦餐厨主业实现产能跃升历经多轮股权更迭与业务转型，最终聚焦餐厨主业稳步扩张。公司前身为四川省南充绸厂出资建立的四川美亚丝绸（集团）股份有限公司；1998 年3 月3 日在深交所上市后，由南充市财政局担任控股股东，持股比例43.24%。2003 年，金宇控股完成重组并成为控股股东，2004 年更名四川金宇汽车城。2015-2016 年公司连续两年净利润为负，2017 年3 月被实施退市风险警示，2017 年4-11 月，北控清洁能源集团旗下子公司举牌并联合南充国投成为一致行动人，合计持股29.86%，公司更名北清环能，正式开启环保赛道转型布局。2020 年，公司通过重大资产重组全资收购餐厨龙头十方环能，剥离传统业务，正式聚焦餐厨垃圾无害化与资源化主业；2020 年11 月，公司控股股东变更为北控清洁，实控人北京市国资委。2021 年7 月，公司完成6.05 亿元定增，补充资金支撑业务扩张。2022 年5 月，山高控股取得北控清洁能源集团43.45%股权成为控股股东，集团实控人由北京市国资委变更为山东省国资委，8 月底公司正式更名为山高环能；同年，公司通过全资子公司山高十方收购北京驰奈99.996%股权，纳入其大同、兰州餐厨垃圾处理项目，业务规模显著提升。2025 年7 月，公司披露定增预案，控股股东由山高光伏变更为高速产投；同年，公司完成郑州绿源100%股权收购并注销青州奥能，聚焦主业整合。目前公司主要业务包括有机餐厨固废领域的无害化处理与资源化利用及城市清洁供暖，步入了“环保+能源”双领域的产业转型与战略布局。图1：公司发展历程数据来源：公司公告，东吴证券研究所餐厨产能规模快速扩张，全产业链价值升级。产能布局方面，2020 年，公司表内仅有济南、青岛、烟台三个餐厨项目，日处理规模980 吨/日。通过并购和自建，产能快速提升，根据2025 年年报披露，公司运营餐厨项目产能已达5610 吨/日（其中控股5160公司深度研究东吴证券研究所万吨/日，委托运营450 吨/日），较2020 年增长5 倍。2026 年5 月公司收购衡阳项目，餐厨产能进一步提升至5870 吨/日。伴随餐厨产能扩张，公司油脂端同步提升提油率、布局精炼加工业务，高品质UCO 产品可适配国内外SAF 工厂定制化需求，叠加ISCC认证打通欧盟出口渠道，实现“餐厨产能-油脂提炼-高附加值销售”的全链条产能价值跃升。后续公司计划将餐厨处理产能进一步扩张至8000-10000 吨/日，持续夯实行业龙头地位。图2：截至2025 年底公司全国业务布局数据来源：公司官网，东吴证券研究所注：蓝色框图为餐厨垃圾处理项目，黄色框图为油脂加工项目，绿色框图为渗滤液项目，红色框图为供热项目1.2. 背靠山东国资委，集团增持强力赋能山东国资委实控，山高光伏系控股股东。截至2026Q1,公司控股股东山高光伏电力发展有限公司持股占比16.58%，实际控制人系山东省国资委。山高光伏一致行动人红牛壹号、山高禹阳分别持有公司4.32%、3.27%股权。山高光伏及其一致行动人合计持有公司24.18%股权，为公司实际控股股东。公司深度研究东吴证券研究所图3：股权结构（截至2026Q1）数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：实线箭头表示直接持股比例，虚线表示间接持股比例定增方案公告，山东高速集团强力赋能。2025 年公司发布定增方案，向特定对象发行A 股股票的数量为不超过1.27 亿股，发行对象为高速产投（山东高速集团全资子公司，由山东国资委实际控制），发行价格为5.13 元/股，募集资金总额不超过人民币6.53亿元（含本数），扣除相关发行费用后，全部用于偿还银行借款。按发行上限测算，发行完成后，高速产投直接持有公司21.44%股份，山高环能控股股东变更为高速产投。高速产投、山高光伏及其一致行动人红牛壹号、山高禹阳合计拥有上市公司超40%的股权，实际控制人仍为山东省国资委。山东高速集团通过定增强化控制权，将有效提高公司的资本实力，降低资产负债率，优化资本结构，降低公司财务风险，提升盈利水平，为公司进一步扩大经营规模、持续推进发展战略提供有力的资金支持，巩固行业龙头地位。1.3. 餐厨主业转型成效显著，基本面持续优化营收先升后稳，盈利水平稳步改善。公司主要业务转向环保与绿色能源后，实现营收大幅增长，由2020 年的3.47 亿元攀升至2023 年的21.01 亿元，CAGR 达83%；2024年公司营收下滑至14.49 亿元，主要系公司为控制风险，主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比，2025 年营收同比平稳。2023 年受油脂价格下行、财务费用增加等因素拖累，归母净利润跌至0.09 亿元低点，随餐厨产能提升、油脂业务盈利修复，2025 年归母净利润回升至0.30 亿元。2025 年资产减值损失和信用减值损失共计提0.58亿元，拖累经营业绩，加回减值影响后净利润达0.83 亿元，同比增长120%，已恢复至接近2022 年高点水平，反映出核心业务经营质量的修复。2026Q1 公司营业收入4.24 亿元，同比下滑2.39%，归母净利润0.44 亿元，同比增长54.74%，盈利改善趋势明确。公司深度研究东吴证券研究所图4：公司营业收入情况图5：公司归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：2020-2026Q1 公司净利润和加回减值后的净利润数据来源：Wind，东吴证券研究所战略聚焦高毛利餐厨业务，传统业务基本退出。传统节能环保装备业务占比由2020年的43.84%快速收缩至2025 年的1.39%，已基本退出；餐厨无害化处理业务收入占比从2021 年的17.66%提升至2025 年的25.37%，油脂产品加工与销售业务占比从26.24%提升至51.33%，两者合计占比超75%，成为公司核心业务，业务结构优化趋势明确。无害化处理业务依托产能持续扩张实现规模效应，单吨运营成本不断摊薄，叠加项目运营成熟度提升、处理效率与提油率优化，毛利率由2021年的-3.2%修复至2025年的16.0%，构筑了稳定的现金流与利润基本盘；油脂产品业务则通过布局高附加值精炼加工、开发适配SAF 工厂的定制化产品，并依托欧盟ISCC 认证打通出口渠道，显著提升了产品溢价与议价能力，毛利率从2023 年的12.1%回升至2025 年的28.7%，盈利弹性持续释放。两者协同共振，共同支撑公司利润水平持续修复，盈利质量稳步改善。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%营业收入(亿元)同比（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.10.20.30.40.50.60.70.80.9归母净利润（亿元）同比（%）0.530.860.940.450.380.830.200.47(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02025Q12026Q1净利润（亿元）加回减值后的净利润（亿元）公司深度研究东吴证券研究所图7：公司业务收入占比图8：公司分业务毛利率数据来源：Choice，东吴证券研究所数据来源：Choice，东吴证券研究所利润率回升，费用进入收缩阶段。2020-2023 年，公司利润端受外购油脂贸易业务拖累，销售毛利率从39.71%持续下滑至14.71%，叠加财务费用率攀升至7.23%，销售净利率同步由14.79%降至-0.10%，盈利质量承压；期间费用率虽有回落，但费用规模仍随业务扩张持续增长，财务费用的高增进一步侵蚀利润空间。2024 年起公司压缩低毛利外购油脂业务、提升自产油脂占比，叠加餐厨垃圾处理规模扩大与单吨成本下降，毛利率回升至2025 年的24.44%，销售净利率同步转正并提升至1.72%；期间费用率虽小幅波动，但费用规模已进入收缩通道，同时通过数字化收运管理、高纯度UCO 精炼工艺优化，进一步强化成本管控与产品溢价能力，推动盈利质量持续改善，2026Q1 销售毛利率、销售净利率分别提升至31.21%、10.66%，费用控制与盈利修复成效显著。图9：公司销售毛利率、销售净利率与期间费用率图10：公司期间费用情况（单位：亿元）数据来源：Choice，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所融资承压有望改善，进一步提升财务健康度。2022 年以来公司资产负债率长期维持0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他业务填埋气业务节能环保装备与配套工程供暖业务油脂产品加工和销售环保无害化处理-5%5%15%25%35%45%环保无害化处理油脂产品加工和销售供暖业务节能环保装备与配套工程-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售毛利率销售净利率期间费用率0.00.51.01.52.02.53.0销售费用管理费用研发费用财务费用公司深度研究东吴证券研究所在70%+，2020-2022 年为支撑餐厨主业扩张与项目建设，资产规模快速增长，带息负债率同步抬升，财务杠杆扩大，同时综合融资成本上行；2021 年定增后公司实现短期资本结构改善。2023 年后，公司进入债务结构优化阶段，有息负债率仍维持在50%以上，综合融资成本逐年下降，2025 年综合融资成本降至4.03%。根据山高环能披露的《2025 年度向特定对象发行A 股股票预案》，公司拟通过定向发行股票进一步降低资产负债率、优化资本结构。公司加权ROE 从2023 年低点逐步回升，伴随主业盈利修复和定增资金到位，整体盈利能力和财务健康度有望持续改善。图11：公司资产负债情况图12：公司有息负债率、综合融资成本与财务费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所注：综合融资成本=年末利息支出/年末有息负债，此处有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+租赁负债+长期应付款图13：公司加权ROE数据来源：Wind，东吴证券研究所经营现金与自由现金流同步质量，盈利现金含量大幅提升。2023 年起随着餐厨主业进入稳定运营期，项目回款效率显著提升，经营活动现金净流量大幅转正并持续维持在0%10%20%30%40%50%60%70%80%资产总计（亿元）负债合计（亿元）资产负债率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%左轴：有息负债率右轴：综合融资成本右轴：财务费用率0%5%10%15%20%25%2025Q12026Q1ROE（加权）公司深度研究东吴证券研究所高位，净利润的现金含量显著增强，2025 年公司经营性现金流净额3.97 亿元，同增6.17%。2023 年后资本开支逐步回落，经营现金流的释放推动自由现金流由负转正并持续改善，整体现金流结构持续优化，为后续债务偿还、股东回报及业务扩张筑牢现金基础，同时印证公司主业盈利质量的实质性提升。图14：公司现金流情况数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 涨价：UCO 供给刚性，SAF 扩产周期中看好废油脂稀缺增值
2.1. UCO 供给刚性，规模化收集量约450-500 万吨/年我国废油脂（UCO）供给刚性，规模化收集量约450-500 万吨/年。由于人口基数、烹饪习惯等因素影响，我国是废油脂的主要资源国。2025 年我国食用油消费量3665 万吨，废弃油脂量约占食用油脂量的30%， 对应2025 年我国由食用油产生的废油脂达1100 万吨。此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂100 万吨以上，以此推算我国每年产生废油脂理论产量约1200 万吨，但我国废油脂目前规模化利用量约450-500 万吨/年。2023~2025 年中国UCO 直接+间接出口量约380~430 万吨。从现有UCO 利用渠道来看，1）以UCO 形式直接出口：2017-2024 年出口量持续提升，2024 年高峰达295 万吨，随出口退税取消，2025 年出口量同比下滑。2）制成生物柴油间接出口：从UCO 制备UCOME 高品质得率约88%，按此推算出口的生物柴油对应的原料需求，2023 年UCO间接出口量达222 万吨高峰，在欧盟ISCC、反规避调查以及反倾销关税影响下，生物柴油出口量下滑，2024 年UCOME 出口对应UCO 使用量降至126 万吨，2025 年为105万吨。2023 年UCO 直接和间接出口量达428 万吨，2024 年为421 万吨，基本持平。2025 年受生物柴油征收反倾销税、UCO 出口退税取消的影响，2025 年UCO 直接和间接出口量380 万吨，同比-10%。-4-22025Q12026Q1①经营活动现金净流量（亿元）②购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）自由现金流（以①-②衡量，亿元）公司深度研究东吴证券研究所图15：2017-2025 年 UCO 直接和间接出口量数据来源：Wind，东吴证券研究所注：UCOME 出口对应UCO 使用量按88%得率进行倒算个体商贩掌握大量地沟油及炸货油收集渠道，餐厨处置理论提油量约88-102 万吨/年。目前我国废弃食用油脂主要通过个体商贩和餐厨处理企业实现回收利用。由于初期废油脂的收运管理体系不甚规范，初始进入门槛低，加之收集工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊，行业逐渐形成了以个体商贩为主的行业格局，隔油池废油及油炸食品废油主要由个体商贩收取。近年来，餐厨处置行业逐步发展，开始规范收运体系，从餐厨垃圾中提取废油脂，进一步加工成工业级混合油。目前我国餐厨垃圾厂处理能力约6~7 万吨/日，按照4%的餐厨提油率测算，对应约88-102 万吨UCO。2.2. SAF 享政策强制添加，欧盟25 年35 倍需求空间2025 年标志着全球SAF 市场的“强制元年”，欧盟市场25 年35 倍需求空间。可持续航空燃料（SAF）为当前航空减碳唯一可行解，随着国际民航组织CORSIA 第二阶段规则推进、欧盟ReFuel EU Aviation 实施、国内民航SAF 试点政策等持续扩容，迎来全球范围的爆发式增长周期。1）2025 年在欧盟、英国带领下，SAF 步入强制添加元年：根据ReFuel EU Aviation 法规，欧盟要求SAF 的混合比例2025/2030/2035/2040/2045/2050年分别至少为2%/6%/20%/34%/42%/70%，欧盟2050 年添加比例为2025 年的35 倍，SAF 需求将实现25 年35 倍跃升；英国要求2025/2030/2040 添加比例至少2%/10%/22%。2）2026-2027 年东南亚、日韩进入强制添加阶段：泰国、新加坡、马来西亚、印尼、韩国、印度将陆续在26-27 年实施SAF 强制添加政策。3）2030 年目标阶梯式提升&区域持续扩容：已执行强制添加的地区目标阶梯式提升，日本、澳大利亚等启动强制添加。UCO直接出口（万吨）UCOME出口对应UCO使用量（万吨）公司深度研究东吴证券研究所表1：全球各国SAF 政策梳理区域国家/地区详细政策/目标欧洲欧盟 (EU)ReFuelEU 法规：2025/2030/2035/2040/2045/2050 年，SAF 添加比例分别至少为2%/6%/20%/34%/42%/70%，其中合成燃料最低份额分别为0%/1.2%/5%/10%/15%/35%。英国2025 年至少 2%， 2030 年10% ， 2040 年22%。挪威2020 年已实施 0.5% 强制指令；考虑2030 年达到 30%。瑞士提议与欧盟的 ReFuelEU 法规保持一致。亚太中国正式启动SAF 应用试点（2024 年9 月19 日起，国航、东航、南航分别从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12 个航班将正式加注可持续航空燃料）泰国国家能源计划：2026 年 1%，到 2036 年逐渐增加到 8%新加坡强制要求离境航班2026 年≥1%，2030 年提升至3%-5%。马来西亚国家能源转型路线图：2026 年 1% ，2050 年达到47%。印度尼西亚从雅加达及巴厘岛出发的国际航班2026 年≥1%，2035 年达 5%韩国该国机场起飞的国际航班2027 年1%，到2035 年逐步提至10%印度2027 年1%，2028 年2%，2030 年5%澳大利亚喷气零排放委员会 (Jet Zero Council) 目标：2030 年 SAF ≥ 10%。新西兰可持续生物燃料指令。日本2030 年达到 10%。美洲美国政策组合：可再生燃料标准 (RFS)、掺混税收抵免 (BTC)、通胀削减法案 (IRA)、州级激励措施。目标：到2030 年将SAF 产量增加至约 900 万吨/年。加拿大自2022 年起实施清洁燃料标准 (Clean Fuel Standard)。巴西国家生物煤油计划；目标：2027 年强制添加 1% SAF。智利"清洁飞行" (Flight Clean) 政府计划。中东阿联酋SAF 2050 路线图：到2030 年SAF 产量超过 50 万吨/年。土耳其所有执飞土耳其国际航线的航空公司需在航班中加注至少90%的SAF，目标到2030 年实现航空领域二氧化碳排放量减少5%数据来源：EASA，ReFuel EU Aviation，中国能源报，东吴证券研究所我们预计2050 年欧盟SAF 需求近3662 万吨/年， 25-50 年复增15%。按疫情前2019 年欧盟航煤消耗量5231 万吨（2024 年已基本恢复至2019 年水平），暂不考虑航煤总消费量的提升，预计2025、2035、2050 年SAF 需求量将达105、1046、3662 万吨/年，2025-2050 年复增15%。其中欧盟对利用可再生电力和捕获的碳生产的合成航空燃料设定最低份额要求，SAF（不含合成燃料）2025、2030、2035、2040、2045、2050 年需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831 万吨/年。公司深度研究东吴证券研究所表2：欧盟生物航煤需求测算2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E欧盟航煤消耗量（万吨）5231 2380 2865 4360 4820 5041 5231 5231 5231 5231 5231 5231SAF 最低份额//////2%6%20% 34% 42% 70%合成燃料最低份额///////1.2% 5.0% 10.0% 15.0% 35.0%SAF 合计需求（万吨/年）/
1046 1779 2197 3662
其中：合成燃料需求（万吨/年）/SAF 需求（不含合成燃料，万吨/年）
1255 1412 1831
数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所测算2.3. SAF 扩产周期中，看好废油脂资源增值潜力SAF 当前产能紧缺，企业积极扩产中。SAF 当前主要技术路径包含 HEFA (加氢酯及脂肪酸)、 AtJ (醇转喷气燃料) 、 Gas+FT (气化+费托合成)和PtL (电转液)，其中HEFA工艺目前最可行，技术成熟，原料包括废油脂、植物油等， UCO 相较于植物油具备减碳&成本优势；PtL (电转液e-SAF) 未来扩大产能潜力最大，没有原料供应瓶颈，依赖可再生电力和二氧化碳源（如工业废气或直接空气捕获 DAC）。截至2025 年底，中石化、海新能科、海科化工、嘉澳环保、鹏鹞环保等企业SAF 项目已投产，已投运产能合计192 万吨/年，对应UCO 需求约270 万吨，其中2025 年获批出口配额合计144 万吨/年，对应UCO 原料需求约188 万吨；国内建设和规划中的SAF 产能超约431 万吨，其中FEFA 工艺占据主流，对应UCO 原料处置需求约542 万吨。公司深度研究东吴证券研究所图16：截至25 年底国内SAF 产能梳理注：未披露废油脂处置规模的均按70%得率测算数据来源：中国能源报，项目环评报告，东吴证券研究所SAF 供需紧张+能源价格中枢上行，带动新一轮涨价周期。1）2025 年6-11 月进入航司备货旺季，SAF 短期供需紧张价格走高。2025 年11 月4 日至11 月14 日，国内SAF FOB 价格升至2450 美元/吨（约1.66 万元人民币/吨），较2025 年初涨幅约38%。2025 年11 月17 日至11 月27 日欧洲SAF 价格涨至当年高点，达 2900 美元/吨（约1.97万元人民币/吨），较2025 年初涨幅约 57%， 2025 年12 月价格有所回落，主要受海外年底放假影响。2）地缘冲突下能源价值中枢上行+需求提升，SAF 价格持续创新高。截至2026 年6 月11 日，欧洲/中国SAF 价格3030/2550 美元/吨，较2025 年初+64%/+44%，同比+55%/+48%，已超2025 年高点。（参考截至2026/6/11 美元兑人民币汇率6.78）公司深度研究东吴证券研究所图17：欧洲和中国SAF-FOB 价格数据来源：钢联，东吴证券研究所当前UCO 价格滞涨，而产业链壁垒在资源端，看好SAF 扩产周期下废油脂稀缺增值。1）25 年下半年SAF 涨价带动UCO 价格上涨，涨幅低于SAF：2025 年9 月5 日至10 月28 日，中国UCO DAP 价格涨至全年高点7850 元/吨，较年初+15%，涨幅小于SAF 同期涨幅，二者价差拉大。2）26 年以来UCO 价格持续上行：截至2026 年6 月11日，中国UCO DAP 价格7975 元/吨， 较25 年初+16%，同比+16%，已超25 年高点；UCO（SAF 级原料）价格8150 元/吨，较25 年初+9%，同比+7%。在SAF 扩产与能源价值中枢双重催化下，UCO 已升级为具备战略属性的低碳资源。国内SAF 生产对UCO需求是边际增量，SAF 环节扩产将直接拉动核心原料UCO 的需求持续增长，同时SAF价格维持高位运行，进一步提升UCO 价值天花板。UCO 供给刚性，随着需求提升其稀缺性将逐步显现。我们按UCO 到SAF 得率70%、加工成本2300 元/吨测算，SAF 价格2500~3000 美元/吨（约合1.70~2.03 万元/吨），对应UCO 价格上限1.03~1.26 万元/吨。截至2026 年6 月11 日，中国SAF 级UCO 价格8150 元/吨，涨价弹性26%~55%。（参考2026/6/11 美元兑人民币汇率6.78）生物航煤（SAF）欧洲FOB高端价（美元/吨）生物航煤（SAF）中国FOB高端价（美元/吨）生物航煤（SAF）欧洲FOB低端价（美元/吨）生物航煤（SAF）中国FOB低端价（美元/吨）公司深度研究东吴证券研究所图18：UCO-DAP 价格图19：UCO 各品类价格数据来源：钢联，东吴证券研究所数据来源：钢联，东吴证券研究所
3. 量增：特许经营守护稀缺性，凭借优越经营能力并购扩张
3.1. 特许经营保障餐厨原料供应&成本刚性，格局分散存整合空间特许经营保障餐厨项目原料来源，成本刚性不受UCO 价格扰动。餐厨处置项目一般采用BOT、BOO 模式，在政府特许经营授权下，餐厨处置企业对城市餐厨废弃物进行统一收集和无害化处理，政府支付餐厨废弃物收运、处置费用。在无害化处理的同时，将餐厨废油脂提取加工成工业级混合油，获取油脂销售收入。在授权区域范围内，餐厨处置企业享有特许独占性经营权。同时，该模式也使餐厨企业获得了原料保障、收益长期稳定、经营长期稳定的优势加持。餐厨处置成本相对刚性，不受UCO 价格影响，可充分获得UCO 涨价带来的盈利增量。5,5006,0006,5007,0007,5008,0008,500餐厨废油：国际市场：DAP均价：中国（元/吨）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5002024/4/32024/6/32024/8/32024/10/32024/12/32025/2/32025/4/32025/6/32025/8/32025/10/32025/12/32026/2/32026/4/32026/6/3UCO港口DAP欧标（含税，元/吨）UCO港口DAP美标（含税，元/吨）地沟油：餐厨垃圾厂招标（含税，元/吨）SAF原料（含税，元/吨）公司深度研究东吴证券研究所图20：餐厨垃圾处置项目模式图数据来源：公司公告，东吴证券研究所餐厨处置格局分散，山高环能运营产能居上市公司前列。我国餐厨有机固废无害化处理及资源化利用行业尚处于起步阶段，市场参与者众多。受限于特许经营权的属地化特性，大量中小型处理项目散布于各地，尚未形成具有绝对市场控制力的全国性巨头。截至2025 年底，山高环能通过并购、自建方式，餐厨垃圾处理规模提升至5,610 吨/日，范围覆盖济南、太原、武汉、兰州、石家庄、成都、银川、天津、青岛、烟台、大同、湘潭等城市，形成规模化格局，稳居国内餐厨有机固废处理行业前列。公司深度研究东吴证券研究所表3：截至2025 年底上市企业餐厨处置项目设计规模（单位：吨/日）上市公司运营规模在建规模筹建规模在手总规模光大环境山高环能//朗坤科技/旺能环境瀚蓝环境///启迪环境///军信股份//数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.2. 公司餐厨产能目标三年翻倍，负荷率&提油率领先同业聚焦餐厨废弃物资源化核心赛道，产能目标三年翻倍。公司主要通过全资子公司山高十方开展餐厨有机固废无害化处理业务。2020 年，公司合并范围内仅有山高十方旗下济南、青岛、烟台三个项目合计日处理规模980 吨/日，截至2025 年底，通过并购、自建方式，控股餐厨垃圾处理规模提升至5,160 吨/日，此外委托运营项目合计450 吨/日。2026 年5 月29 日，公司公告收购衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司65%股权，衡阳项目设计产能260 吨/日，截至2026 年5 月底，公司在手产能已达5870 吨/日。公司战略性布局北方核心省会与区域枢纽（如石家庄、济南、兰州等），捕捉人口净流入都市圈的消费增量，保障了长达20 至30 年特许经营期内的充沛物料与稳定现金流。在核心城市增量收窄的背景下，公司将凭借国资低成本融资优势，将核心战略转向对存量项目的兼并与高效盘活。根据公司《2025 年度向特定对象发行A 股股票募集说明书》披露，未来三年（2026-2028 年），公司将继续推进按年递增处理能力经营计划，逐渐将处理能力稳步提升至8,000-10,000 吨/日以稳固行业地位。公司深度研究东吴证券研究所图21：截至2026 年5 月底公司餐厨垃圾产能数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司餐厨产能负荷率&提油率上行，经营效率行业领先。公司环保无害化处理范围包括餐厨及厨余垃圾、废弃油脂，2022 年大幅收购后处理能力提至4800 吨/日，2025 年末提至5160 吨/日，产能利用率从2022 年的51%提至2025 年的78%，处理量和提油量持续提升。2025 年公司餐厨垃圾处理量为147 万吨，UCO 自产量7.87 万吨，依托北方重油饮食禀赋及领先的深加工技术，25 年公司综合提油率达5.35%，产能负荷率和提油率均位于行业前列。图22：2022-2025 年处理能力与处理效率统计图23：2022-2025 年公司工业级混合油销量数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所51%69%76%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1,0002,0003,0004,0005,0006,000设计处理能力（吨/日）实际处理量（吨/日）产能利用率3.046.847.407.878.3913.935.683.23UCO自产量（万吨）UCO外采量（万吨）公司深度研究东吴证券研究所表4：2025 年餐厨处置企业负荷率&提油率上市公司
25 年底运营规模
（吨/日）
25 年餐厨处理量
（万吨）
25 年产能利用率
25 年油脂量
（万吨）
25 年综合提油率
山高环能147.2678%7.875.35%旺能环境71.2569%3.224.51%瀚蓝环境/53.39/1.623.03%军信股份41.5795%3.077.39%数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4. 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利
4.1. 自产油毛利率持续提升，标杆项目盈利突出可发挥引领作用2022 年以来公司环保无害化处理和自产油毛利率齐升，盈利水平持续向上。1）环保无害化处理业务：主要通过餐厨垃圾收运运营，收取垃圾补贴，其毛利率从2022 年5.38%提升至2025Q1-3 的17.24%。2）油脂产品加工和销售业务：主要是将餐厨垃圾处理过程中产生的生物油与外采废弃油脂加工成工业级混合油并对外销售，以及采购皂脚加工为酸化油对外销售。其中外购油脂毛利率较低，外购量波动对公司整体油脂产品加工和销售收入及利润率扰动较大；公司自产油的毛利率可真实反映公司餐厨垃圾提油业务的经营情况，尽管2023 年以来UCO 销售均价较2022 年高位回落，公司仍凭借自身经营提效，自产油毛利率从2022 年26.67%逐年提升至2025Q1-3 的40.68%，自产油单吨营业成本从2022 年的6302 元/吨降至2025Q1-3 的3847 元/吨。图24：2022~2025Q1-3 公司餐厨处置业务盈利能力持续提升数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：2025 全年未披露自产油收入和毛利）5.38%13.03%15.92%17.24%26.67%32.07%36.08%40.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002025Q1-3左轴：自产油销售均价（元/吨，不含税）左轴：自产油单吨营业成本（元/吨）右轴：环保无害化处理毛利率右轴：自产油毛利率公司深度研究东吴证券研究所内部项目盈利分化，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。截至2025 年底公司有15 个控股项目及2 个受托运营项目，因区域位置、运营年限、收运半径、管理精细度差异，盈利能力呈现显著分化。2025 年公司整体加回减值后的净利率和ROE 分别为5.72%、5.65%，从餐厨项目子公司盈利情况来看，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目净利率分别为49%、10%、30%、17%，ROE 分别为43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，乃公司盈利 “压舱石”。而部分尾部项目受收运体系不完善、收运半径偏大、项目投资重固定成本高等因素制约，盈利存在拖累，如湘潭项目2025 年净利润为-0.11 亿元，净利率-28%。公司积极复制推广标杆项目在智能运营系统+精细提油工艺+标准收运管理等项目经验，推动项目向标杆项目效率与盈利水平靠拢。同时，公司充分挖掘前端收运潜力、优化工艺、压降融资成本等，持续提升项目盈利天花板。表5：2025 年主要子公司盈利子公司项目处置规模（吨/日）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利率ROEROA甘肃驰奈兰州项目1.060.5249%43%23%济南十方济南项目1.030.1110%27%3%太原天润太原项目0.810.2430%17%8%保绿特银川项目0.950.1617%9%4%湖南十方湘潭项目0.39-0.11-28%/-5%数据来源：公司年报，东吴证券研究所4.2. 负荷率+提油率+融资成本多维发力，UCO 单吨盈利存1000+元提升空我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：餐厨处置设计产能300 吨/日，收购成本2.1 亿元（单吨收购成本70 万元），平均运营年限25 年，贷款比例70%，项目公司层面贷款利率4%，产能负荷率80%。收入端主要包括政府支付的收运处置费和油脂销售收入。①政府补贴（to G）：政府根据垃圾收运量给公司发放收运及处置补贴，受特许经营权模式、地区差异情况、是否包含收运权、预期餐厨垃圾处理量和排放标准不同的影响，补贴价格存在较大差异，根据《2025 年度向特定对象发行A 股股票募集说明书》披露，公司项目补贴价格在90-350 元/吨之间，加权平均后的综合补贴价格为230.67 元/吨。②UCO 销售（to B）：餐厨垃圾经提油得到 UCO，2025 年综合产油率5.35%（含炸货油，预估餐厨提油率约4.5%），油脂销售收入无账期，现金流较为优质。成本端主要包含资产折旧摊销、收运成本、处置成本、管理和财务费用等。基于以上模型参数，我们测算，在产能负荷率80%、餐厨提油率4.5%、贷款利率4%的情形下，对应项目公公司深度研究东吴证券研究所司层面UCO 单吨净利为3107 元/吨。表6：餐厨处置收购项目盈利基准模型测算收入端单项目口径单吨餐厨口径单吨UCO 口径产能利用率80%年利用天数（日）餐厨处置量（万吨）8.76餐厨垃圾收运及处置费（元/吨）补贴收入（万元，元/吨）补贴收入占比41%提油率4.5%UCO 产量（万吨）0.39UCO 价格（元/吨）油脂收入（万元，元/吨）油脂收入占比59%营业收入合计（万元，元/吨）12611成本端折旧摊销（万元，元/吨）生产付现成本（万元，元/吨）收运成本（万元，元/吨）营业成本合计（万元，元/吨）费用端财务费用管理费用期间费用合计（万元，元/吨）利润端税前利润（万元，元/吨）所得税率15%净利润（万元，元/吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算1）产能负荷率：是快速降本的核心抓手，其提升依托项目规模效应，可大幅摊薄单吨固定成本，以单项目日餐厨产能300 吨口径测算，产能利用率在60%、70%、80%、90%、100%情形下，对应UCO 单吨净利分别为2081、2667、3107、3449、3723 元/吨。公司2025 年整体产能利用率约为78%，或因前期区域收运体系不完善、运营磨合周期等因素制约，仍存在明确修复空间。公司针对餐厨垃圾收运工作的全流程数字化解决方案已研发完成并投入使用。可覆盖收运点管理、服务化平台、人员管理、车辆管理、数据统计等核心应用场景。对提升收运管理效率、优化收运服务体系、精细化收运流程等均具有重要意义。公司深度研究东吴证券研究所2）餐厨提油率：在提油率3.5%、4.0%、4.5%、5.0%、5.5%的情形下，对应UCO单吨净利分别为2173、2698、3107、3434、3701 元/吨。公司依托成熟的工艺技术、精细化运营管理，持续优化油脂提取等核心环节，餐厨提油率稳步上行。2025 年公司餐厨垃圾处理量147.26 万吨，若提油率提升1pct，对应UCO 产量可增加1.47 万吨，按7500元/吨UCO 价格测算，可增收1.10 亿元，扣除15%所得税率后，净利增量约0.94 亿元，较25 年加回减值后的净利润弹性为113%。3）贷款利率：在贷款利率6.0%、5.0%、4.0%、3.0%、2.0%的情形下，对应UCO单吨净利分别为2473、2790、3107、3424、3741 元/吨。随着定增落地后，资产负债率下行、信用资质改善，将降低公司融资成本，腾挪盈利空间。2025 年末公司有息负债30.62 亿元，综合融资成本每下降1pct，可节约利息支出0.31 亿元，可增利0.26 亿元，较25 年加回减值后的净利润弹性为31%。综合以上三方面提效潜力，在产能负荷率提至100%、餐厨提油率提至5.0%、贷款利率降至3.0%的情形下，对应UCO 单吨净利提至4216 元/吨，较基准模型增加1109 元/吨，增幅36%。表7：餐厨处置收购项目盈利敏感性测算测算1：产能负荷率60%70%80%90%100%项目净利润（万元）较基准模型增幅-50%-25%0%25%50%单吨UCO 净利（元/吨）较基准模型增幅-33%-14%0%11%20%测算2：餐厨提油率3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%项目净利润（万元）较基准模型增幅-46%-23%0%23%46%单吨UCO 净利（元/吨）较基准模型增幅-30%-13%0%11%19%测算3：贷款利率6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%项目净利润（万元）较基准模型增幅-20%-10%0%10%20%单吨UCO 净利（元/吨）较基准模型增幅-20%-10%0%10%20%数据来源：东吴证券研究所测算公司深度研究东吴证券研究所
5. 盈利预测与投资建议
公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO 涨价+并购扩量+降本增效将形成共振！定增资金到位支撑公司28年餐厨产能和UCO产量翻倍目标，在SAF 扩产+能源价值中枢上行背景下，我们看好废油脂UCO 资源稀缺增值潜力，叠加公司自身积极提升产能负荷率、提油率、降低融资成本等多维发力，单吨成本存在下行空间。基于以上分析，我们预测：1）环保无害化处理业务：公司稳步推进并购扩张战略， 我们预计26、27、28 年末餐厨运营产能（含托管）有望扩至6500 吨/日、8500 吨/日、10000 吨/日，产能负荷率80%、85%、90%逐年提升，我们预计26-28 年环卫无害化处理收入分别为4.41、5.80、7.57 亿元，同比+20%、+32%、+31%，毛利率维持16.0%不变。2）油脂产品加工和销售业务：假设26-28 年公司综合提油率维持在5.3%左右， UCO产量分别达9.5、12.2、16.2 万吨，预计贸易油脂量维持3.0 万吨低位，暂不考虑UCO涨价弹性，假设26-28 年废油脂出售均价分别为7800、8000、8000 元/吨，油脂产品加工和销售收入分别为9.74、12.19、15.34 亿元，同比+31%、+25%、+26%，随着产能负荷率和餐厨提油率的提升，规模效应显现，预计26-28 年毛利率分别为30.5%、35.5%、41.2%。3）供暖业务：我们保守预计26-28 年供暖收入维持25 年水平3.12 亿元，毛利率维持25 年水平24.4%。4）节能环保装备与配套工程业务：我们保守预计26-28 年节能环保装备与配套工程收入维持25 年水平0.20 亿元，毛利率维持25 年水平14.3%。公司深度研究东吴证券研究所表8：业务拆分和盈利预测表货币单位：亿元2026E2027E2028E环保无害化处理业务收入2.923.133.674.415.807.57yoy86%7%17%20%32%31%毛利0.380.500.590.700.931.21毛利率13.0%15.9%16.0%16.0%16.0%16.0%油脂产品加工和销售收入14.278.217.439.7412.1915.34yoy29%-42%-10%31%25%26%毛利1.731.652.132.974.336.32毛利率12.1%20.1%28.7%30.5%35.5%41.2%供暖业务收入2.953.063.123.123.123.12yoy14%4%2%0%0%0%毛利0.610.640.760.760.760.76毛利率20.7%21.0%24.4%24.4%24.4%24.4%节能环保装备与配套工程收入0.850.060.200.200.200.20yoy-66%-93%248%0%0%0%毛利0.390.010.030.030.030.03毛利率45.2%19.7%14.3%14.3%14.3%14.3%其他业务收入0.030.030.050.050.050.05yoy33%10%53%0%0%0%毛利(0.02)(0.02)0.030.030.030.03毛利率-50.7%-54.7%49.3%49.3%49.3%49.3%合计营业收入21.0114.4914.4717.5221.3626.28yoy17%-31%0%21%22%23%毛利3.092.783.544.666.248.52毛利率14.7%19.2%24.4%26.6%29.2%32.4%归母净利润0.090.130.301.422.413.93yoy-90%47%132%368%70%63%数据来源：Wind，东吴证券研究所基于以上分析，我们预测2026-2028 年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93 亿元，同比+368%、+70%、+63%，考虑定增后总股本增加，2026-2028 年EPS 分别为0.24、0.41、0.66 元/股，对应30、18、11 倍PE。我们选取朗坤科技（深耕生物质资源再生业务，掌握北京、广州、深圳等一线城市餐厨处置产能）、卓越新能（全国生物柴油龙头，公司深度研究东吴证券研究所利用废弃油脂资源生产生物燃料及生物基材料）作为可比公司，2026-2028 年可比公司平均PE 为17、13、11 倍，山高环能2026-2027 年PE 高于可比公司平均估值，考虑山高环能业绩成长弹性更大，可支撑当前高估值。公司为全国餐厨处置龙头，凭借优越的经营管理能力持续并购扩张，量增+降本支撑业绩高增。叠加UCO 供应刚性，随SAF 扩产+能源价值中枢上行，UCO 稀缺增值亟待涨价，餐厨处置业务采取特许经营模式，牌照壁垒保证原料供应和成本刚性，公司可充分享受UCO 涨价带来的盈利增量！首次覆盖，给予“买入”评级。（估值日期：2026/6/16）表9：可比公司估值（估值日期：2026/6/16）可比公司市值归母净利润（亿元）归母净利润YOYPE（亿元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028E301305.SZ朗坤科技3.704.535.5139%22%22%20.116.413.5688196.SH卓越新能3.545.096.08129%44%19%14.510.18.4行业平均17.313.211.0000803.SZ山高环能1.422.413.93368%70%63%29.917.610.8注：朗坤科技、卓越新能盈利预测来自截至26/6/16 的wind 一致预期，山高环能盈利预测来自东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所
6. 风险提示
1） 并购进展不及预期：产能扩张及油脂产销量提升将为公司未来业绩增长带来显著贡献。若项目收购进展、运营情况等不及预期，将影响公司量增逻辑和盈利释放节奏。2） SAF 需求不及预期：餐厨废弃油脂是生物航煤的主要原料，若SAF 强制添加政策执行力度不足，将影响SAF 的需求及价格，从而间接影响对原料UCO 的需求和价格水平。3） 补贴政策变化风险：地方政府在餐厨垃圾处置及资源利用方面给予了一定的财政补贴，若未来行业政策或者地方补贴发生变化，则会给公司的未来经营产生不利影响。公司深度研究东吴证券研究所山高环能三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产2,0002,1882,725 营业总收入1,4471,7522,1362,628货币资金及交易性金融资产1,2741,3481,734营业成本(含金融类)1,0931,2851,5121,776经营性应收款项税金及附加存货销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产4,3674,7565,4595,898财务费用长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产1,0521,1881,4771,629投资净收益在建工程公允价值变动(1)无形资产2,2972,5412,9543,242减值损失(58)(20)(20)(20)商誉资产处置收益长期待摊费用
110 营业利润
其他非流动资产营业外净收支(11)资产总计5,3006,7567,6468,623 利润总额流动负债2,0072,2192,4562,719减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债1,3811,4781,5781,678 净利润经营性应付款项减:少数股东损益(5)合同负债
196 归属母公司净利润
其他流动负债非流动负债1,8272,2712,6712,971 每股收益-最新股本摊薄(元)0.060.240.410.66长期借款1,3901,7902,090应付债券
0 EBIT
租赁负债
2 EBITDA
1,081其他非流动负债负债合计3,8354,4905,1265,690 毛利率(%)24.4426.6229.2232.42归属母公司股东权益1,4462,2392,4802,872 归母净利率(%)2.098.0911.2814.94少数股东权益所有者权益合计1,4652,2662,5202,933 收入增长率(%)(0.17)21.1121.9223.04负债和股东权益5,3006,7567,6468,623 归母净利润增长率(%)132.39367.8069.9962.92现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流1,026 每股净资产(元)3.104.805.326.16投资活动现金流(233)(712)(1,099)(899) 最新发行在外股份（百万股）筹资活动现金流(71)1,071
259 ROIC(%)
2.685.766.608.38现金净增加额
386 ROE-摊薄(%)
2.106.339.7213.67折旧和摊销
460 资产负债率(%)
72.3566.4667.0565.99资本开支(129)(699)(1,099)(899) P/E（现价&最新股本摊薄）109.8829.8917.5810.79营运资本变动(85)(8) P/B（现价）2.301.491.341.16数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。