核心观点：受经济数据整体好于预期、美联储官员鹰派发言，以及市场对

核心观点：受经济数据整体好于预期、美联储官员鹰派发言，以及市场对
沃什任美联储主席的概率预期大幅上升影响，上周美联储降息预期延续回调，目前交易员预计首次降息在6 月，对2026 全年降息预期仅不足2次，引发美元&美债利率走高，黄金&商品回调，美股则同时受板块轮动影响，顺周期、小盘股跑赢标普500 和纳斯达克指数。本周关注或有的IEEPA 关税案裁决。向前看，我们重申，在财政和货币双宽、特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观预期下，26Q1 美国经济或迎来脉冲式向上，首次降息料在6 月，新任主席将实现合理空间内的最大降息：6-9 月连续降息，全年降息幅度预计在75-100bps。宏观量化经济指数周报20260118：多举措支持下经济“开门红”的可能性进一步提升2025 年四季度政策性金融工具生效，或提升银行体系对经济重点领域贷款投放的积极性金融产品周报20260118：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观市场行情展望：（2026.1.19-2026.1.23） 观点：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观。 1 月整体走势判断：2026 年1 月，宏观择时模型的月度评分是0 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1 月A 股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF 组合。 本周A 股成交量最高值一度接近4 万亿元，说明交易情绪进入到极度亢奋阶段。和我们上周周报中提示过高波动的尾部风险一样，部分热门板块中的部分标的出现严重异动甚至停牌的情况，波动急剧加大。与此同时，我们观察到ETF 资金出现部分宽基大幅度净流出的情况。但大部分宽基指数并没有出现明显的调整，说明权益市场结构上有部分降温，上涨节奏有所放缓，但牛市方向并未出现转折。 因此后续我们仍然对市场持乐观态度，只是斜率上的预期需要进行一定的下调。商业航天本周经过调整降温后，我们认为后续仍然有一定的持续性。整体商业东吴证券研究所航天属于十五五长期战略规划，中期维度仍然属于可以关注的板块。 而趋势端资金，我们建议重点关注半导体设备方向，高端先进制程和国产替代是后续长期发展的方向，台积电后续也发出了明确扩产的消息。无论是政策还是业绩维度，半导体设备ETF 都属于我们重点推荐的组合标的。基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。#海外经济：特朗普的“通胀焦虑”与上中下策
核心观点：今年伊始，特朗普迅速开启突袭委内瑞拉、限购地产并让两房
购买MBS 的外交与内政，这看似不相关联的政策组合暴露了特朗普在中期选举前的“通胀焦虑”。对特朗普而言，解决通胀的真正目的是为了争取选票，因此抑制需求的下策不可取，修复供给的中策面临掣肘，而真正的上策是通过财政补贴提高居民购买力，以求在中期选举前迅速改善选民对通胀的不满。#海外政治：特朗普IEEPA 关税判决前景四问
核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，
我们无法提前得知特朗普IEEPA 关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA 征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收1335 亿美元IEEPA 关税，若能延续，2026-2034 年将带来年均1245-1597 亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用122 和338 条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA 关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。宏观深度报告20260117：缺失的拼图：经济转型的价格力量
核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价格拼
图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的70%左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP 中的份额。25Q3 以来，PPI 增速回升、服务CPI 维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→拖累消费率提升。 风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI 同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。固收金工固收点评20260121：龙建转债：东北基建领军者我们预计龙建转债上市首日价格在130.37~144.98 元之间，我们预计中签率为0.0038%。东吴证券研究所行业推荐个股及其他点评中熔电气（301031）：2025 年业绩预告点评：25Q4 业绩超预期，规模效益贡献明显弹性盈利预测与投资评级：由于公司规模效应显现、新品有望贡献增量，我们上修公司25-27 年归母净利润至4.2/6.0/8.0 亿（原预测值为3.6/5.0/6.6 亿元），同比增长122%/44%/34%，对应PE 为28x/20x/15x，给予26 年30xPE，对应目标价183 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。钧达股份（002865）：2025 年业绩预告点评：业绩阶段性亏损，加快布局新增长点盈利预测：考虑到光伏行业仍处周期底部，竞争激烈导致公司业绩阶段性承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-12.7/4.7/10.4 亿元（前值为-5.2/6.5/12.8 亿元）。基于公司电池片行业地位稳固，且海外产能本地化布局有望带来新增长极，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、业绩不及预期、短期股价波动风险等。同花顺（300033）：2025 年业绩预增点评：α与β共振，验证金融信息服务龙头高弹性盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，及公司2025 年的业绩预告，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为30/38/48 亿元（前值为26/34/43 亿元），分别同比+67%/+26%/+26%，对应PE 分别为63/50/40 倍，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，AI 技术及应用发展不及预期。璞泰来（603659）：2025 年业绩预告点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27 年归母净利23.9/31/40.2 亿元，同比+101%/+30%/+30%（维持此前预测），对应PE 为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26 年30x PE，目标价43.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260119：四季度承压，一季度开门红——全年和12 月经济数据点评1 月19 日，国家统计局发布2025 年和12 月经济数据。四季度GDP增速4.5%，全年顺利完成5%目标。边际来看，供给侧，12 月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），Wind 一致预期4.9%，服务业生产指数同比5.0%（前值4.2%）。需求侧，外需再超预期，出口同比6.6%（前值5.9%），高于Wind 一致预期2.2%；内需继续承压，社零同比0.9%（前值1.3%），低于Wind 一致预期1.5%，固投累计同比-3.8%（前值-2.6%），低于Wind 一致预期-2.4%。 （1）经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的2025 年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP 增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP 增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4 价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP 增速4.5%，名义GDP 增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。 （2）工业生产：边际韧性仍强，主要来自新质生产力支撑。12 月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%。分三大门类看，采矿业增加值增长5.4%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.8%。 工业生产韧性的来源：高技术行业拉动。12 月高技术制造业增加值增长11%，增速是规模以上工业的两倍有余。分产品看，工业机器人、新能源汽车产品、集成电路产量分别增长14.7%、8.7%、12.9%。受“反内卷”政策影响，部分行业生产减少盲目扩张、趋于规范，如太阳能电池产能增速从上半年的18.2%，降至12 月的-9.7%；新能源汽车虽然仍增长8.7%，但也低于上半年36.2%的增速。 工业生产也存在一定压力，表现为产销衔接的顺畅度在下降，主要是因为内需仍然偏弱，正如12 月经济工作会议提出的“国内供强需弱矛盾”，2025年工业产销率只有96.4%，比上年降低了0.4 个点。 （3）消费的5个特点。 一是服务零售强于商品零售，2025 年服务零售增长5.5%，更能反映商品零售的社零增长3.8%，其中12 月社零增速只有0.9%。服务零售强于商品零售是从商品消费到服务消费的消费升级趋势的体现，居民在服务消费方面有越来越多样化的需求，比如“苏超”爆火就是服务消费强劲的体现。 二是以旧换新补贴品的销售情况，在12 月出现分化，部分以旧换新产品增速仍然较高，比如通讯器材同比增长20.9%，手机等消费电子产品补贴启动更晚，所以目前没有那么大的需求透支压力，增长仍然强劲。相比之下，一些启动更早的补贴品，近几个月面临一些需求压力，比如12 月家电销售同比下降18.7%、汽车下降5%、家具下降2.2%。 三是12 月社零增速虽然只有0.9%，但基本生活和部分升级消费表现较好，如粮油食品零售增速3.9%，化妆品增速8.8%、体育娱乐增速9%。 四是黄金消费价涨量跌，整体消费金额仍然快速增长。受金价上涨影响，12 月金银珠宝零售额同比上升5.9%，但要注意到黄金价格上涨过快是影响到消费量的，2025 年前三季度，我国黄金消费量 682.73 吨，同比下降 7.95%。 五是消费下沉，低线地区消费亮点更多。12 月农村社零增长1.7%，城镇社零增长0.7%，消费下沉趋势仍在持续。 （4）投资数据面临一定压力，东吴证券研究所晨会纪要2025 年投资累计下降3.8%。分三大类来看，房地产投资-17.2%，制造业投资+0.6%，广义基建投资-1.5%。投资增速回落很大原因是大量资金用于化债和土储，我们曾在年度展望中指出，仅前10 个月2025 年比2024 年，多占用了8000 亿专项债资金用于化债和土储。 投资亮点仍然在于设备更新投资。在2025 年整体投资下降3.8%的情况下，设备更新投资增长11.8%，这跟我们政策支持是分不开的，2025 年有2000 亿超长期特别国债支持设备更新。 2025 全年房地产投资下降17.2%。辩证看待房地产投资下降问题，一方面对经济有一定拖累，但另一方面投资下降有助于房地产市场供需再平衡，比如2025 年12 月中央经济工作会议提出“控增量、去库存、优供给”，“控增量”仍是2026 年重要方向。 房地产销售面积下降8.7%，2025 年地产销售的特点是二手房好于新房、现房好于期房。按照住建部数据，2025 年1到11 月，一二手房合起来实现同比正增长，这表明我们的住房需求并没有减少，只是形式改变了，从买新房变成了更多购买二手房。住建部数据表明，2025 年前11 个月，二手房占全部住房交易量的37.1%，是历史最高水平，全国有7 个省和直辖市二手住房交易量超过了新房。另外，新房内部也在发生期房到现房的转变。2025 年前11 个月现房销售面积增长了10%，期房销售面积下降了17%。 从政策来看，12月经济工作会议提出投资止跌回稳，这已经成2026 年最重要的经济任务之一。投资止跌回稳靠三个方面，一是十五五开局之年，项目储备更充足，如十四五有102 项重大工程，包括5000 多个具体项目。二是资金更充足，经济工作会议提出财政保持必要的强度。三是物价增速近期开始回升，更有利于名义投资增速的改善。 （5）往后看，尽管25Q4 内需面临一定压力，但2026 年仍有可能迎接经济开门红，开门红的主要支撑包括：“以旧换新”政策较早启动、“两个五千亿”政策的滞后影响、政府债发行节奏前置、结构性工具“降息”等。 风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）海外周报20260119：海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调
核心观点：受经济数据整体好于预期、美联储官员鹰派发言，以及市
场对沃什任美联储主席的概率预期大幅上升影响，上周美联储降息预期延续回调，目前交易员预计首次降息在6 月，对2026 全年降息预期仅不足2 次，引发美元&美债利率走高，黄金&商品回调，美股则同时受板块轮动影响，顺周期、小盘股跑赢标普500 和纳斯达克指数。本周关注或有的IEEPA 关税案裁决。向前看，我们重申，在财政和货币双宽、特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观预期下，26Q1 美国经济或迎来脉冲式向上，首次降息料在6 月，新任主席将实现合理空间内的最大降息：6-9 月连续降息，全年降息幅度预计在75-100bps。 海外宏观：上周，美国和欧元区经济意外指数延续改善，其中美国零售批发、劳务市场意外指数上修。受经济数据、美联储官员发言和政策扰动多方面因素影响，上周市场对美联储降息预期大幅回调。一方面，上周公布的零售销售、首申失业金、12 月成屋销售等数据均好于预期，美联储官员近期表态均释放鹰派信号，交易员对4 月降息预期延续回调，从12 月末的近90%回落至最新的不足40%；另一方面，上周五特朗普在采访中透露希望哈赛特能留在当前岗位，随后市场对沃什任新主席的概率预期飙升，市场交易紧货币和美元信用的修复，对2026 全年降息预期回调至仅1.85 次/46bps。海外政治：（1）上周回顾：美联储主席候选人生变。为何特朗普在候东吴证券研究所晨会纪要选人上“突然”转向沃什？我们认为有以下三点原因：①沃什的个人背景方面，相较哈赛特，沃什同样拥有竞争美联储主席的“优秀履历”，以及更深厚的家族私交，令特朗普选择其作为下届美联储主席也为“合情合理”；②降低鲍威尔留任美联储理事的风险；③降低新主席提名被否决的风险。（2）本周前瞻：特朗普IEEPA 关税案裁决。由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，本周二仅为理论最早公布日期，但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。从判决结果上看，我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA 征收关税违法，但不要求退还已征收关税。从后续应对来看，我们预期特朗普政府将启用122和338 条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 风险提示：特朗普关税案判决超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观量化经济指数周报20260118：多举措支持下经济“开门红”的可能性进一步提升观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年1 月18 日，本周ECI 供给指数为49.96%，较上周回升0.01 个百分点；ECI 需求指数为49.84%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.83%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.20%，较上周回升0.03个百分点。 月度ECI 指数：从1 月前两个周的高频数据来看，ECI供给指数为49.96%，较12 月回升0.03 个百分点；ECI 需求指数为49.84%，较12 月回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.84%，较12 月回落0.02 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较12月环比持平；ECI 出口指数为50.19%，较12 月回落0.02 个百分点。从ECI 指数来看，1 月上旬供需两端均出现了不同程度回暖，在“以旧换新”政策较早启动、政府债发行节奏前置、结构性工具“降息”在内的一揽子宽松举措等因素的支撑下，经济“开门红”有望进一步显现。工业生产方面，1 月上旬主要行业开工率呈现淡季不弱的特征，环比变动略超季节性，且同比降幅较12 月份也出现了明显收窄；消费方面，受元旦假期偏长以及车辆购置税免税政策到底两方面因素的影响，年初乘用车零售景气度有所走弱，但考虑到春节前工作日较多，且各地“以旧换新”细则正逐步出台，1 月乘用车零售增速仍有望录得正增长；出口方面，1 月上旬监测港口货物吞吐量较2025 年同期有所改善，叠加12 月出口增速和PMI 新订单指数的进一步回暖以及春节的错位，我国出口增速有望录得“开门红”。值得注意的是，近期中欧就电动汽车反补贴案达成协议，锂电池出口退税面临第一个窗口期，一季度新能源汽车产业链或将出现“抢出口”。 ELI 指数：截至2026 年1 月18 日，本周ELI 指数为-0.79%，较上周回落0.64 个百分点。结构性“降息”推动调结构、助力经济和贷款“开门红”。2026 年1 月份货币政策推出包括结构性工具“降息”在内的一揽子宽松举措，不同于2025 年5 月份“降准降息”政策组合，本轮宽松组合侧重调节经济结构，通过将再贷款利率压低至政策利率之下，引导金融资源向支农支小、民营企业和科技创新等经济领域倾斜，未来看，无论总量型政策还是结构性政策，均是“适度宽松”的具体表现，实体经济融资条件继续保持宽松：（1）人民银行发布的数据显示，2025 年12 月，新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率东吴证券研究所晨会纪要都大约在3.1%左右，也意味着2025 年四季度，新发放贷款平均利率均持平于此为止，实体经济融资条件继续保持宽松，但是在银行体系净息差压力下，进一步引导下行的诉求并不强，由于“降准降息”是普惠式工具，其宽松一般作用于宏观经济总体，在经济增长、通胀水平和市场预期趋于平稳的情况下，再度实施宽松的必要性较低，人民银行为今年年内降准或降息保留了政策弹性，当经济形势或市场预期需要时，“双降”仍有空间实施；（2）一季度作为传统的贷款投放季节性旺季，结构性工具“降息、增量、扩面”等前置发力，叠加财政政策前置发力、2025 年四季度政策性金融工具生效，或提升银行体系对经济重点领域贷款投放的积极性，在实体经济融资条件保持宽松的情况下，推动融资需求延续回暖，助力经济增长和贷款“开门红”。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）金融产品周报20260118：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观基金规模统计：（2026.1.12-2026.1.16） 权益类ETF 基金规模变化统计：排名前三名的权益类ETF 类型分别为：主题指数ETF（311.11 亿元），跨境主题指数ETF（62.12 亿元），行业指数ETF（28.42 亿元）。权益类ETF 产品基金规模变化：规模增加排名前三名的产品分别为：软件ETF 基金（64.13 亿元），有色金属ETF 基金（58.85 亿元），卫星ETF 基金（39.66 亿元）；规模减少排名前三名的产品分别为：沪深300ETF 华泰柏瑞基金（-504.61 亿元），沪深300ETF 华夏基金（-295.29亿元），科创50ETF 易方达基金（-241.62 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模增加排名前三名的指数分别为：中证软件指数（74.13 亿元），有色金属指数（58.85 亿元），半导体材料设备指数（52.95 亿元）；规模减少排名前三名的指数分别为：沪深300 指数（-1071.73 亿元），科创50 指数（-259.94 亿元），上证50 指数（-222.24亿元）。 市场行情展望：（2026.1.19-2026.1.23） 观点：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观。 1 月整体走势判断：2026 年1月，宏观择时模型的月度评分是0 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1 月A 股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF 组合。 本周A 股成交量最高值一度接近4 万亿元，说明交易情绪进入到极度亢奋阶段。和我们上周周报中提示过高波动的尾部风险一样，部分热门板块中的部分标的出现严重异动甚至停牌的情况，波动急剧加大。与此同时，我们观察到ETF 资金出现部分宽基大幅度净流出的情况。但大部分宽基指数并没有出现明显的调整，说明权益市场结构上有部分降温，上涨节奏有所放缓，但牛市方向并未出现转折。 因此后续我们仍然对市场持乐观态度，只是斜率上的预期需要进行一定的下调。商业航天本周经过调整降温后，我们认为后续仍然有一定的持续性。整体商业航天属于十五五长期战略规划，中期维度仍然属于可以关注的板块。 而趋势端资金，我们建议重点关注半导体设备方向，高端先进制程和国产替代是后续长期发展的方向，台积电后续也发出了明确扩产的消息。无论是政策还是业绩维度，半导体设备ETF 都属于我们重点推荐的组合标的。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）#海外经济：特朗普的“通胀焦虑”与上中下策
核心观点：今年伊始，特朗普迅速开启突袭委内瑞拉、限购地产并
让两房购买MBS 的外交与内政，这看似不相关联的政策组合暴露了特朗普在中期选举前的“通胀焦虑”。对特朗普而言，解决通胀的真正目的是为了争取选票，因此抑制需求的下策不可取，修复供给的中策面临掣肘，而真正的上策是通过财政补贴提高居民购买力，以求在中期选举前迅速改善选民对通胀的不满。 美国通胀的“症状”：需求偏高但易压，供给偏低但难修。特朗普上任以来的民调支持率持续下降，选民对通胀的满意度更是垫底。而美国通胀之所以难以回到疫情前，本质上还是总供给的受损太过复杂：①商品供给受损于关税政策冲击；②地产供给受损于高利率抬高的成屋置换成本；③劳务供给受损于提前退休潮与特朗普非法移民驱逐政策。 解决通胀的下策：抑制需求。通过紧缩的财政或者货币政策令总需求降温，无疑是解决通胀最为简单粗暴方法，但这不可避免地伴随着更大的经济衰退风险，其本质上是将通胀矛盾转为了增长矛盾，并不能为特朗普的中期选举拉拢更多选票。 解决通胀的中策：修复供给。修复商品和劳务供给与特朗普的关税和移民政策相悖，因此特朗普便从能源与地产供给着手，通过控制委内瑞拉来降低油价、通过地产限购与压低MBS 利率来释放成屋供给。①能源供给方面，特朗普对委内瑞拉的军事行动虽然大幅降低了未来油价的失控风险，但难以让油价在短期内进一步下行。②地产供给方面，当前美国地产供给的短缺主要体现在成屋市场，高企的置换成本劝退了有房屋置换需求的美国居民。因此，特朗普一方面禁止大机构购买住宅资产，另一方面要求房利美和房地美购买2000 亿美元的MBS 以缓解房价与利率对购买力的负面影响。但美国大型机构投资者持有的住房占美国住宅总量不足1%，在美联储预防式降息、美国经济软着陆的背景下，美国长端利率很难出现显著回落，两房购贷对利差的缓解也较为有限。 解决通胀的上策：财政补贴。解决“通胀焦虑”上策是财政补贴。一来，选民真正不满的是购买力而非通胀；二来，特朗普真正在意的是选票而非通胀。因此短期改善购买力最直接的方式便是发钱，即贝森特与特朗普均在公开场合提及的“关税分红”。但是，虽然发钱可在短期改善购买力，但2021 年拜登政府发钱的经验告诉我们，其最终将带来更高的通胀。因此，对特朗普而言，发钱的时间尤为重要。发太早易导致通胀，发太晚则易错过中期选举，所以一个较好的政策落地窗口可能是9-10 月，此时美国居民刚获得“关税分红”，便将在11 月3 日迎来中期选举。 风险提示：最高法院判决IEEPA 关税违法；美国经济过早走向过热，通胀再度上行；全球地缘冲突加速恶化（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎#海外政治：特朗普IEEPA 关税判决前景四问
核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名
称，我们无法提前得知特朗普IEEPA 关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA 征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收1335 亿美元IEEPA 关税，若能延续，2026-2034 年将带来年均1245-1597 亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用122 和338 条款等国别关税法案代东吴证券研究所晨会纪要替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 何时判？没有准信，但越晚越好。从流程来看，最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，这意味着我们无法提前得知特朗普IEEPA 关税案判决公布的准确日期。当前市场预期1 月内公布的判决结果的可能性为66%，2 月内公布判决结果的可能性为76%。而面对如此重大、涉及行政权力与财政义务的案件，裁决结果迟迟未出炉或意味着最高法院正在一个寻找避免全面否定总统权力和财政冲击的“折中方案”。因此判决结果越晚公布，判决内容可能越有利于特朗普。 怎么判？大概率违法，小概率退税。从此前最高法院口头辩论的结果来看，多数法官仍对特朗普援引IEEPA 征收对等关税持反对态度。我们预期最高法院最终将以6-3 的投票结果判决特朗普败诉。不过最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”。例如最高法可能在宣布特朗普IEEPA 关税违法的同时，给其充足的缓冲时间进行衔接。另外，最高法院很可能“既往不咎”，不要求特朗普政府对已征收的关税进行退税。当前市场预期的基准判决是特朗普依据IEEPA 征收关税违法，但不要求退还已经征收的关税。 会怎样？更高的赤字。截至最新特朗普政府总计征收了1335 亿美元的IEEPA 关税。向前看，机构测算IEEPA 关税2026-2034 年将带来年均1245-1597 亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，因此失去IEEPA 关税也意味着联邦政府未来将面临更大的财政赤字压力。此外尽管特朗普表示要向低收入群体发放关税分红，但测算显示“关税分红”将在2026-2035 年增加超3 万亿美元的财政赤字，显示其更多为面对最高法院判决而做出的政治宣传姿态，而非具有落地可行性的实际方案。 怎么办？启用平替条款或重新立法。若最终败诉，特朗普可选择通过平替法案条款或国会重新立法来继续征收此前的IEEPA 关税。而考虑到《1974 年美国贸易法之122 条款》和《1930 年关税法之338 条款》均可以国家为对象大范围征收关税，与IEEPA 的使用场景相似。因此我们预期特朗普未来大概率将使用122 条款和338 条款等国别关税作为法律依据继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 市场启示：向前看，我们预期IEEPA 的判决对市场的影响主要体现在两个维度上：①判决时间。最高法判决结果公布的时间越晚，出现“折中方案”的概率就越大，对市场的负面冲击就越小；②判决结果。判决结果越“非黑即白”（例如判决退税或IEEPA 关税合法），对市场冲击越大；结果越温和（例如判决违法但设置了缓冲期、不要求退还已征收关税、特朗普迅速出台平替方法），市场反应则越平淡。基准情形下，我们预期最高法的判决结果是温和的，因此对市场的影响相对有限。 风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA 关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观深度报告20260117：缺失的拼图：经济转型的价格力量
核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价
格拼图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的70%左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP 中的份额。25Q3以来，PPI 增速回升、服务CPI 维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率东吴证券研究所晨会纪要回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→拖累消费率提升。 （1）经济转型的三个现象：一是工业实际增速长期高于服务业，但工业名义比重却大幅下降；二是“服务CPI-PPI”的增速差与服务业比重的变动呈现高度正相关；三是在1992-2024 年服务业比重提升的21 个百分点中，价格因素贡献了14.7 个百分点（占比70%），而数量因素仅贡献6.3 个百分点。 （2）从上述三个现象中，我们显然可以发现经济转型叙事里，长期缺失的一块拼图：即价格是驱动经济转型的重要力量。这个价格并非绝对价格，而是相对价格，也就是服务和工业价格的“水位差”。我国服务价格尽管不高，但强大的生产能力和持续产能投资推动下，工业价格长期偏低，使得服务业和工业的“价格水位差”长期处在相对较高位置。（3）“鲍莫尔病”是服务业相对价格上涨的理论基础，其核心机制是：工业部门的产品价格会因生产率提升而下降，而服务部门的价格则因成本刚性持续走高，形成服务与工业的相对“价格水位差”。从我国来看，一方面能看到工业相比于服务业，生产效率提升更快，以不变价计算，2024 年我国二产的人均产出是1992 年的11.7 倍，三产人均产出是1992 年的6.1 倍，二产的生产率增速远快于三产。另一方面，看到服务业工资上涨更快，2002-2023 年我国三产的人均劳动报酬增长了9.8 倍，显著高于同期二产增幅（6.8 倍）。 （4）服务业相对价格上涨是全球经济发展中的普遍规律。从中美日韩来看，1970-2023 年服务业平减指数涨幅普遍高于工业平减指数，美国服务业平减指数涨幅是工业的1.8 倍，日本是2 倍，韩国是3 倍。从34 个国家五十多年的数据来看，1970-2023 年服务业比重平均提升17.8 个点，其中价格贡献6 个点，约三分之一。这表明，服务价格的相对上涨是各国经济发展过程中的普遍现象，而非中国特有的问题。 （5）25Q3 以来，PPI 增速回升、服务CPI 维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期，不利于工业到服务、投资到消费的转型。PPI 受供给侧约束推动呈现企稳回升态势，但服务CPI 上行乏力，导致“服务-工业”相对价格剪刀差面临持续收窄的风险。这种价格信号的扭曲将带来多重影响：一是削弱服务业发展的市场激励；二是导致国民收入分配再次向资本密集型的上游工业倾斜，抑制劳动收入份额提升；三是劳动份额提升受阻，会影响消费率回升的内生动能；四是固化“投资于物”的路径依赖。工业价格是“物”的定价锚，服务价格是“人”的定价锚，若服务相对价格下行，资本将继续涌向传统制造业和基建，导致“投资于人”的转型因缺乏回报率支撑而陷入停滞 。因此，政策需从单纯的供给侧保价转向需求侧提振，通过修复内需来支撑服务价格，重启经济转型的良性闭环。 风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI 同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）固收金工固收点评20260121：龙建转债：东北基建领军者事件 龙建转债（110100.SH）于2026 年1 月22 日开始网上申购：总发行规模为10.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于施工总承包、偿还银行贷款等项目。 当前债底估值为98.08 元，YTM 为2.16%。龙建转债存续期为6 年,中诚信国际信用评级有限责任公司资东吴证券研究所晨会纪要信评级为AA/AA,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期收益率2.49%（2026-01-20）计算,纯债价值为98.08 元，纯债对应的YTM 为2.16%，债底保护较好。 当前转换平价为105.8 元，平价溢价率为-5.51%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026 年07 月28 日至2032 年01 月21 日。初始转股价4.63 元/股，正股龙建股份1 月20 日的收盘价为4.90 元，对应的转换平价为105.83 元，平价溢价率为-5.51%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.56%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价4.63 元计算，转债发行10.00 亿元对总股本稀释率为17.56%，对流通盘的稀释率为17.56%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 建议积极申购。我们预计龙建转债上市首日价格在130.37~144.98 元之间，我们预计中签率为0.0038%。综合可比标的以及实证结果，考虑到龙建转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在130.37~144.98 元之间。我们预计网上中签率为0.0038%，建议积极申购。 公司是东北地区最具实力、最具规模的大型基础设施建设综合服务商之一，主要从事公路工程、市政道路桥梁等施工及咨询设计，以及相关基础设施投资、运维、养护和管理等工作。公司精品工程遍布海内外，曾获各种荣誉百余项。服务完善现代化交通运输网络，不断拓宽思路、创新举措，深化战略合作，促进二次经营，坚持推动省外市场开发。 2019 年以来公司营收稳步增长，2019-2024 年复合增速为10.49%。2024 年，公司实现营业收入182.90 亿元，同比增加4.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2024 年复合增速为12.59%。2024 年实现归母净利润2.57 亿元，同比增加9.51%。 龙建股份营业收入主要来源于建筑工程、公路收费、设计咨询等业务，产品结构年际变化。2021 年以来，龙建股份建筑工程业务收入逐年增长，2021-2024 年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为99.48%、99.53%、99.28%和99.37%，同时产品结构年际调整，公路收费、设计咨询业务占比趋于稳定。 龙建股份销售净利率和毛利率小幅波动，销售费用率上升，财务费用率维稳和管理费用率维稳。2019-2024 年，公司销售净利率分别为2.08%、1.85%、2.10%、2.36%、2.36%和2.40%，销售毛利率分别为8.96%、9.36%、12.55%、10.95%、11.72%和13.37%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）行业推荐个股及其他点评中熔电气（301031）：2025 年业绩预告点评：25Q4 业绩超预期，规模效益贡献明显弹性
投资要点 25Q4 业绩超市场预期。公司预估25 年归母净利
3.83~4.32 亿，同比增105%~131%，中值4.1 亿；扣非净利润3.77~4.25亿，同比增105%~131%。其中25Q4 归母净利1.4~1.9 亿，同比增114%~189%，环比增35%~82%，中值1.65 亿。 汽车业务仍贡献东吴证券研究所晨会纪要主要增量、盈利水平再提升。25Q4 国内电动车销量525 万辆，同环比+16%/+23%，全年电动车销量1649 万辆，同比+28%。公司增速超越行业，我们预计25 年公司汽车熔断器收入近15 亿，同比增长60%+，一方面汽车电力熔断器份额维持高位，另一方面激励熔断器渗透率持续提升，我们预计25 年激励熔断器收入增长2-3 倍。展望26 年，我们预计全球电动车销量增长15%，公司欧洲客户开始放量贡献弹性，我们预计汽车业务营收有望实现30%+增长。随着规模效应突出，我们预计26 年毛利率维持40%+，净利率逐步提升至20%+。 风光储业务相对稳健、储能为增量。根据CESA 数据，25 年国内储能装机175GWh，同比+60%，国内光伏25H2 抢装后需求疲软，因此我们预期25 年风光储业务收入4 亿+，同比增长20%+。后续公司将在储能领域推广激励熔断器，我们预计该板块未来增长稳健。 重点布局高压直流继电器+BDU、拓展增量市场。公司积极拓展新品类，第一，公司的高压直流继电器单车价值量近千元，相比熔断器200 元，潜在空间更大，我们预计今年产品有望成熟；第二，公司一体化打造集成BDU，我们预计26 年推出样品并送样客户，28 年开始有望定点，我们预计30 年可形成大规模收入；第三，公司合作布局efuse，已有明显进展，我们预计单车价值可提升至2000 元以上。此外，公司积极拓展AI 数据中心熔断器。 盈利预测与投资评级：由于公司规模效应显现、新品有望贡献增量，我们上修公司25-27 年归母净利润至4.2/6.0/8.0 亿（原预测值为3.6/5.0/6.6 亿元），同比增长122%/44%/34%，对应PE 为28x/20x/15x，给予26 年30x PE，对应目标价183 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）钧达股份（002865）：2025 年业绩预告点评：业绩阶段性亏损，加快布局新增长点
投资要点 事件：1）1 月17 日公司发布25 年业绩预告，公司预
计25 年归母净利亏损12-15 亿，同比-153.76%～-103.01%，扣非净利亏损14-18 亿，同比-61.03%～-25.25%，每股收益亏损4.54 元～5.67元；2）1 月15 日公司公告与星翼芯能及相关方签署《增资协议》及《股东协议》，约定公司拟以现金出资3000 万元，获得目标公司16.67%的股权。星翼芯能系尚翼光电团队新设项目公司，用于承接尚翼光电的全部资产、人员及业务，后续尚翼光电将调整为目标公司的全资子公司。公司积极投资合作，培育全新业务增长点。 行业仍处周期底部、经营阶段性承压。国内受行业供需失衡，公司经营承压。同时Q4 依据谨慎性原则拟计提资产减值准备，对本期业绩有一定影响。2025 年公司海外业务收入占比已突破50%，成为海外电池核心供应商。公司同步推进海外产能本地化布局，土耳其产能有望于26Q1 投产出货。未来公司将持续夯实光伏电池核心竞争力，深化全球化战略布局，推动业绩回升与可持续增长。 参股星翼芯能、布局太空光伏新增长点。1）公司合作布局CPI、拓展太阳翼辅材。星翼及其下属公司与钧达股份及其下属公司双方成立CPI 膜、CPI 膜与晶硅电池结合产品的生产制造合资企业。双方互相排他、星翼不得单独与第三方光伏企业在CPI 膜、CPI 膜与晶硅电池结合产品领域设立合资、合作企业。2）航天CPI 膜溢价明显、国产化替代空间大。CPI 膜是实现柔性太阳翼封装的关键材料，需耐受高温、温变、原子氧侵蚀、宇宙射线。当前全球CPI 膜仍以海外企业如韩国 Kolon、日本住友供应为主。当前航天CPI 基膜价格约4000 元/平，后续有望逐步进行国产替代。钧达联合星翼布局CPI，绑定尚翼强化竞争力、完善公司太空光伏产业链布局，国产化替代空间大。 盈利预测：考虑到光伏行业仍处东吴证券研究所晨会纪要周期底部，竞争激烈导致公司业绩阶段性承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-12.7/4.7/10.4 亿元（前值为-5.2/6.5/12.8 亿元）。基于公司电池片行业地位稳固，且海外产能本地化布局有望带来新增长极，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、业绩不及预期、短期股价波动风险等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：徐铖嵘）同花顺（300033）：2025 年业绩预增点评：α与β共振，验证金融信息服务龙头高弹性事件：2026 年1 月20 日，公司发布2025 年度业绩预告，2025 年，公司归母净利润达27 至33 亿元，同比增长50%至80%；2025 年第四季度，公司归母净利润达15 至21 亿元，同比增长30%至77%。
投资要点 增长拆解：β东风强劲，α变现高效。行业层面来看：
交投活跃度全面回暖。据Wind，2025 年A 股日均成交额同比+64%至1.73 万亿元，资本市场活跃度持续，投资者信心修复，散户金融信息服务需求提升。公司层面来看：①领先的C 端流量，马太效应凸显：据易观千帆数据，截至2025 年12 月，同花顺月活跃用户达3670 万，保持于证券类app 月活第一的龙头地位，使其能在行业复苏时能最大程度承接红利，②多元化的变现模式：我们预计公司业绩的增长主要源自广告及互联网业务推广服务收入（即A 股、期货开户导流、ETF导流），及增值电信业务中C 端炒股软件销售收入的较快增长。③费用控制较强：我们预计公司费用管控能力较强，各项费用率有所下降。未来看点：AI 赋能于生态深化。本次业绩预告中，公司强调，为优化核心产品竞争力与用户体验，公司加大了在人工智能领域的投入力度，以及推进产品与大模型技术融合创新，且实现了各项业务取得较快增长。我们认为，AI 将是公司面向未来的核心战略。同花顺app 中的“问财”大模型已逐步升级为具备自我进化的智能体。我们认为AI技术的深入应用，将有望从两个维度重塑公司未来：①提升存量业务价值：通过更智能的投顾工具、更精准的数据服务，增强用户粘性与付费意愿，打开增值业务的天花板。②开拓增量业务空间：AI 能力可以赋能B 端金融机构，提供智能化解决方案，从单纯的流量合作方升级为技术赋能伙伴，开拓第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，及公司2025 年的业绩预告，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为30/38/48 亿元（前值为26/34/43 亿元），分别同比+67%/+26%/+26%，对应PE 分别为63/50/40 倍，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，AI 技术及应用发展不及预期。（证券分析师：孙婷 证券分析师：张良卫 证券分析师：武欣姝）璞泰来（603659）：2025 年业绩预告点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好
投资要点 公司发布2025 年业绩预告：公司2025 年预计实现归
母净利23~24 亿元，同比+93%~102%，预计实现扣非净利21.7~22.7亿元，同比+104%~114%。对应25Q4 归母净利中值6.5 亿元，同比扭亏，环比+1%，符合市场预期。 负极25Q4 稳中有升、新产品26年贡献增量。负极端，我们预计25Q4 出货3-4 万吨，环比微增，全年出货13-14 万吨，公司四川一期10 万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，26Q1 我们预计出货4-5 万吨，环比明显提升，我们预计26 年出货25 万吨，接近翻倍增长；盈利端，25Q4 负极盈利维持，随着低成本产能投产，我们预计26 年盈利恢复至近0.2 万/吨。 隔东吴证券研究所晨会纪要膜及PVDF 稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q4 我们预计出货28 亿平，环比微增，我们预计25 年出货100 亿平+，同增40%+，26 年我们预计出货140-150 亿平，同增40%+；盈利端，公司单平净利稳定，26 年我们预计可维持；基膜端，公司25 全年我们预计出货15 亿平+，连续翻倍增长，2025 年底公司产能达20 亿平，后续新增产能投产，26年出货我们预计25-30 亿平，满产满销。我们预计PVDF、衍生品及PAA 合计Q4 贡献0.5-1 亿利润，合计2025 年全年贡献3 亿左右净利。 公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单截至25 年累计超过2 亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO 已实现量产，已在四川基地建成年产200 吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27 年归母净利23.9/31/40.2 亿元，同比+101%/+30%/+30%（维持此前预测），对应PE 为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26 年30x PE，目标价43.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）