民爆光电（301362.SZ）拟收购厦芝精密，切入高端PCB 钻针赛道公司研究·公司快评家用电器·照明设备Ⅱ投资评级：优于大市（首次）陈伟奇执证编码：S0980520110004王兆康执证编码：S0980520120004邹会阳执证编码：S0980523020001李晶执证编码：S0980525080003事项：公司发布公告，公司拟发行股份购买厦门麦达持有的厦芝精密49%股权，同时现金收购其51%股权（两交易不互为前提）。厦芝精密聚焦微型钻针的研发、生产与销售，深耕PCB 制造核心耗材领域，为全球PCB龙头客户提供专业的微孔加工技术解决方案。国信家电观点：厦芝精密深耕高端PCB 钻针领域，有望充分受益于AI 浪潮下高端PCB 需求的爆发。此次民爆光电拟收购的厦芝精密深耕钻针领域三十余载，核心产品为PCB、FPC、载板以及AI 服务器板加工用钨钢微钻，月产能达到1500万支左右，产能位居行业前列。2025年厦芝精密营收1.4亿元/+8.2%，净利润0.11亿元/+21.6%。厦芝精密定位高端PCB 钻针，与
胜宏科技、
深南电路、奥特斯（AT&S）、
沪电股份、
景旺电子、南亚电路、日本名幸电子等国内外知名制造商建立了长期稳定的合作关系，是业内少数能够实现AI 服务器板用钻针及高端载板极小径钻针批量稳定供应的厂商，构筑了显著的技术与工艺壁垒，在AI 服务器板领域具备先发优势。同时，厦芝精密还具备行业相关上游设备的生产能力，有效解决行业内的定制进口设备周期长、成本高的难题，为公司后续扩产打下坚实基础。AI 算力拉动高端PCB 需求，PCB 钻针迎量价齐升。受益于AI 服务器等需求增长，高多层板及HDI 板等高端PCB 板增长迅速，带动PCB 钻针规模加速增长。量方面，高端PCB 板层数增加，板厚增厚，孔位增加，对钻针的损耗增大，单个PCB 所需的钻针数量随之增加；价方面，PCB 板层数越多，孔径变小，要求钻探深度变深、精度更高，因此高精度微型钻针、高长径比钻针及涂层钻针等高性能钻针需求明显提升。弗若斯特沙利文数据显示，2024 年全球PCB 钻针市场销售额达到45 亿元，2020-2024 年复合增长6.5%。随着钻针需求结构性升级，2024-2029 年PCB 钻针销售额复合增速有望达到15.0%。民爆光电：工商业LED 照明出口龙头。民爆光电专业从事LED 绿色照明灯具产品的研发、生产和销售，业务涵盖商业照明和工业照明两大业务板块，同时向植物照明、应急照明、美容照明及防爆照明等特种照明领域布局。公司以服务境外区域性客户为主，主要以ODM 方式提供差异化定制产品，2024 年公司境外收入占比95.6%。公司2024 年实现收入16.4 亿元/归母净利润2.3 亿元，2018-2024 年复合增速均为11.1%。照明出口行业近期有所承压，行业格局分散。海关总署数据显示，我国照明出口行业在2021 年及之前实现较快增长，2021 年出口额达到3190 亿元；此后受行业需求及国际贸易形势影响，我国照明行业出口额小幅波动。2025 年我国灯具、照明装置及其零件出口额达到2644 亿元，同比下降11.9%。由于LED 下游应用领域众多且进入门槛相对较低，行业参与者众多且分散。我国照明出口的头部企业如
立达信、
得邦照明等照明产品收入规模不足50 亿元，头部企业的市占率预计均在5%以下，行业格局分散。民爆光电：打造柔性定制化生产销售体系，精准匹配客户需求。公司差异化定位于境外区域品牌商，避开标准化产品的激烈竞争，打造出研发、产品设计、生产、销售等全维度的差异化运营体系。研发端，公司持续保持较大力度的研发投入，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品。生产端，公司探索出“以单定产”的柔性生产模式，为客户提供多批次、小批量产品，并实现快速交货。品质上，公司从产品设计、部件采购到生产均重视产品质量控制，产品已通过美国UL 和FCC 认证、欧2026年03月11日盟CE 认证等相关国际认证。销售端，公司建立起完善的销售体系及客户服务体系，实现对客户需求的快速响应。投资建议：公司收购厦芝精密，有望打造出高端PCB 钻针第二增长曲线，享受AI 浪潮下PCB 钻针行业发展带来的成长红利。厦芝精密也有望借助公司的资本优势，加速扩充产能，为其后续的研发投入及全面产业布局提供资金保障。预计民爆光电2025-2027 年营收16.3/17.1/17.8 亿元，同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%；归母净利润分别为2.0/2.2/2.4 亿元，同比分别-12.8%/+9.5%/+7.4%；对应EPS 为1.92/2.10/2.26 元，对应PE为58.6/53.5/49.8 倍。（注：考虑到本次交易尚未完成，盈利预测未考虑厦芝精密并表的影响。）考虑到公司与厦芝精密合作后有望加速厦芝精密在钻针行业的发展，充分受益于AI 浪潮下PCB钻针行业的成长红利，首次覆盖，给予“优于大市”评级风险提示：行业竞争加剧；国际贸易环境不确定性风险；原材料及汇率大幅波动；收购进展不及预期；技术替代风险；收购整合风险。评论：民爆光电：工商业LED 照明出口龙头民爆光电专业从事LED 绿色照明灯具产品的研发、生产和销售，业务涵盖商业照明和工业照明两大业务板块，同时向植物照明、应急照明、美容照明及防爆照明等特种照明领域布局。公司以服务境外区域性客户为主，主要以ODM 方式提供差异化定制产品，2024 年公司境外收入占比95.6%。公司采用“以单定产”的生产模式，公司根据客户需求设计产品，经客户认可后，组织生产交付。凭借柔性化生产、对客户需求的快速响应和丰富的产品开发经验，公司跻身于我国工商业照明行业出口企业前列。图1：民爆光电业务涵盖商业照明、工业照明和特种照明厦芝精密聚焦高端PCB 钻针领域，产能规模位居行业头部此次公司拟收购的厦芝精密聚焦PCB 等微型钻针领域，系我国微型钻针头部企业。厦门厦芝精密科技有限公司于1995 年1 月由日本东芝泰珂洛株式会社主要出资设立，2014 年被刘光达等全资收购。厦芝精密自创立以来，公司深耕钻针领域三十余载，核心产品为PCB、FPC、载板以及AI 服务器板加工用钨钢微钻，尺寸覆盖0.09mm-0.35mm，尤其擅长0.20mm 以下极小径微钻的研发与制造。厦芝精密现已形成福建厦门、江西鹰潭两大生产基地联动格局，月产能达到1500 万支左右。后续公司将加速产能扩充与战略布局升级，按规划未来2-3 年月产能将突破5000 万支。参考
鼎泰高科H 股招股说明书的披露，2024 年全球PCB 钻针企业第5 销售量约1.5 亿支，厦芝精密折合年产量1.8 亿支，预计产量规模位居行业前列。图2：2024 年PCB 钻针企业前五销量超1.5 亿支图3：2025H1 PCB 钻针企业前五销量在0.8 亿支以上注：公司A 于1986 年成立，为一家总部位于中国深圳的公司，提供用于PCB 制造的钻针、铣刀、专用精密刀具及精密模具。公司B 于1960 年成立，为一家于东京证券交易所上市的公司，总部位于日本，提供PCB 钻针、铣刀、测量仪器等。公司C 于1996 年成立，为一家于台湾证券交易所上市的公司，总部位于中国台湾，提供PCB 钻针及钻针加工解决方案。公司D 于1988 年成立，为一家总部位于中国台湾的公司，提供PCB钻针及铣刀。下同厦芝精密收入体量尚小，公司对厦芝精密的收购估值低于鼎泰高科当前估值。2025 年公司营收1.35 亿元，同比增长8.2%；净利润为0.11 亿元，同比增长21.6%；其全资子公司江西麦达2025 年营收0.33 亿元，同比增长53.1%；净利润为161 万元，同比下降39.2%。2025 年底厦芝精密净资产为0.40 亿元，江西麦达为0.10 亿元。公司预计标的股权的现金转让（51%股权）对价预计不超过2.5 亿元，即标的总估值预计不超过4.9 亿元，对应2025 年PE 为38.1 倍，PB 为9.9 倍。2024 年PCB 钻针行业龙头鼎泰高科实现收入15.8亿元，其中钻针等刀具收入11.9 亿元；实现归母净利润2.3 亿元。鼎泰高科预计2025 年归母净利润为4.1-4.6 亿，以2026 年3 月6 日鼎泰高科786 亿市值计算，其对应2025 年PE 为171-192 倍，PB（LF）为31.5 倍。民爆光电收购厦芝精密的估值倍数均低于鼎泰高科。图4：此次拟收购的厦芝精密与江西麦达财务情况图5：鼎泰高科营收及利润体量相对较大厦芝精密定位高端PCB 钻针，与国内外头部客户合作稳定。公司产品凭借精湛工艺实现了超高精度与卓越的品质，广泛服务于通信、消费电子、汽车电子及快速增长的AI 服务器等高端领域。目前已与华通电脑、胜宏科技、深南电路、奥特斯（AT&S）、瀚宇博德、沪电股份、
方正科技、景旺电子、南亚电路、日本名幸电子等国内外知名制造商建立了长期稳定的合作关系。公司是业内少数能够实现AI 服务器板用钻针及高端载板极小径钻针批量稳定供应的厂商，构筑了显著的技术与工艺壁垒，在AI 服务器板领域具备先发优势。在高端载板领域，公司已获得全球领先的半导体封装载板制造商奥特斯（AT&S）的供应商资格，跻身其核心供应链。在快速增长的AI 服务器板领域，公司的钻针产品已成功导入胜宏科技、深南电路、方正科技、景旺电子、沪电股份等核心客户的供应体系，并持续保持联合开发、互利共赢的深度合作。此外，公司是国内少数具备50 倍径钻针量产能力的企业，目前已与胜宏科技、深南电路、景旺电子在AI 板高端钻针方面展开合作并得到客户认可。除从事钻针业务外，公司还具备行业相关上游设备的生产能力。公司将多年对生产加工环节的经验运用在了生产设备的制造上，具备自主研制多工位复合段差机及多工位磨削设备等PCB 钻针生产核心设备的能力，依托成熟的生产与品质管控体系，不仅确保产品的高精度与品质批量稳定性，更构建起强大的持续供货能力，有效解决行业内的定制进口设备周期长、成本高的难题，为后续顺利扩产打下了基础。被民爆光电收购后，公司有望借助民爆光电资金的优势，快速扩充产能，依托公司此前维系的客户关系和设备优势实现快速成长。图6：厦芝精密业务涵盖PCB 钻针，江西麦达业务涵盖PCB 钻针及上游设备注：2026 年1 月23 日，厦门麦达将其所持江西麦达100%的股权转让给厦芝精密，故此次收购包含江西麦达AI 算力拉动高端PCB 需求，PCB 钻针迎量价齐升AI 算力等需求驱动PCB 行业规模稳健增长。PCB 是在基板上按预定设计形成线路图形的电路板，是电子设备中承载并连接电子元器件的基础部件，被誉为电子工业之母。PCB 主要应用于消费电子、通讯基站、服务器、汽车电子及其他领域，发展已较为成熟。2024 年全球PCB 销售额750 亿美元，2020-2024 年复合增长4.9%。未来随着AI 算力、数据中心、通信技术、汽车智能化等方面需求的增长，PCB 行业规模有望保持4.5%的复合增长。其中预计与AI 算力等相关的服务器增长贡献最大。图7：2024 年之后PCB 行业销售额重回稳健增长（10 亿美元）图8：服务器需求是驱动PCB 销售额增长的主要动力受益于AI 服务器等需求增长，PCB 中高多层板及HDI 板增长迅速，结构升级趋势有望延续。按照产品类型划分，PCB 可分为单双面板、多层板、HDI 板、柔性板及封装基板。根据弗若斯特沙利文数据，2024 年我国单双面板、多层板、HDI 板、柔性板及封装基板销售额占比分别为11%、38%、17%、17%、17%。受益于AI 服务器对并行数据处理的大幅提升，高多层板及HDI 板增长相对较快。根据Prismark 预测，2025 年预计18 层以上多层板产值同比增速高达42%，HDI 板为10%。随着高性能AI 服务器需求增长、及电子产品向小型、轻薄、高性能等方面发展，PCB 的结构也在持续升级，未来高多层板、HDI 板、封装基板等需求有望实现更快增长。表1：PCB 包含单双面板、多层板、HDI 板、柔性板及封装基板PCB 类型介绍应用场景单双面板仅在PCB 基板的一侧布有电路，双面板两面均布有线路小型家用电器、计算机、电视、汽车电子等多层板多层板（4 层及以上）包含多个导电层，因此在有限的空间内可放置更多的组件，从而支持更多的功能；其中高多层PCB（8 层及以上）具备高速信号传输、高集成度、高可靠性等优势服务器、网络交换机、5G 基站等高性能领域HDI 板通过盲孔和埋孔的方式，增加布线面积，从而实现高密度的线路连接，具有高密度、高频、高速等性能优势服务器、5G 基站、汽车电子、智能电子设备等柔性板由柔性基材，或柔性及刚性基材结合制成，其主要特点是重量轻、可弯曲，普遍应用于内部空间紧凑的高端电子产品智能手机、平板计算机、可穿戴设备等封装基板基于HDI 板发展而来，但封装基板具有更高的精度和更复杂的结构，适用于处理器芯片、存储芯片、微机电系统器件、射频模块等集成电路的封装和固定图9：PCB 中多层板等占比持续提升（销售额，10 亿美元）图10：2024-2029 年预计HDI 板、封装基板等销售额增长更快随着PCB 结构的升级，PCB 钻针迎来量价齐升。PCB 钻针作为PCB 制造的核心工具，主要用于机械钻孔环节。其性能与质量决定了PCB 成品的精度、可靠性与最终质量，下游多元化的应用场景也对钻针的技术参数提出了不同的需求。随着高多层板、HDI 板等结构占比提升，PCB 钻针迎来量价双重驱动：1）量方面，PCB 板层数增加，板厚增厚，孔位增加，对钻针的损耗增大，单个PCB 所需的钻针数量随之增加。2）价方面，PCB 板层数越多，孔径变小，要求钻探深度变深、精度更高。因此，高精度微型钻针、高长径比钻针及涂层钻针等高性能钻针需求明显提升。此外，高长径比钻针在加工过程中更容易发生断裂和偏摆，也推动钻针数量的增长。根据弗若斯特沙利文数据，2024 年全球PCB 钻针市场销售额达到45 亿元，2020-2024 年复合增长6.5%。但随着AI 服务器、小型化等驱动PCB 结构升级，高端钻针需求有望显著增长，2024-2029 年PCB 钻针销售额复合增速预计达到15.0%。在高端钻针需求快速增长的背景下，定位高端PCB 钻针的厦芝精密有望充分享受行业成长的红利。表2：高性能PCB 板对钻针要求明显提高应用场景单面及双面PCB 板、低层数PCB 板高多层PCB 及HDI 板封装基板钻针类型标准钨钢钻针（通常为白刀）微小钻、高长径比钻针、高端涂层钻极小径微钻和高端涂层钻针断针率要求通常≤0.1 %通常< 0.01 %通常< 0.01 %关键特性与需求用于单╱双面板或低层数板，钻孔直径较大，强调成本效益和通用性适用于高频高速板，需耐高温、高耐磨。钻孔密集度高，孔径小，断针率控制严格以确保良用于封装基板，钻孔精度要求极高。断针率最低以防损坏昂贵基板，由于技术壁垒和定制化生产单价高典型应用领域传统消费电子、简单工业控制设备、基础通信设备数据中心服务器、5G 通信基站、汽车电子、高端消费电子半导体封装、高端医疗设备、航空
航天电子、高性能计算模块图11：2024-2029 年PCB 钻针销售额复合增长预计达到15%图12：PCB 钻针结构有望实现显著升级民爆光电：收入稳健增长，盈利能力良好民爆光电收入实现稳健成长，海外收入占比超95%。公司2024 年收入16.4 亿元，2018-2024 年复合增长11.1%，实现较快成长。2022 年公司收入出现下滑，主要系海外去库存影响。2025 年前三季度，公司收入12.3 亿元，同比持平。分品类，公司以商业照明和工业照明为主，2024 年收入占比分别为57.2%/38.0%；特种照明尚处于发力期，收入占比4.7%。分区域，公司以海外收入为主，2024 年占比95.6%；其中欧洲占比最高，其次为亚洲（除中国外）、大洋洲及美洲。公司净利率有所波动，但整体维持11%以上的良好水平。公司2024 年实现归母净利润2.3 亿元，2018-2024年复合增长11.1%，与收入增长基本同步。公司毛利率相对稳定，2022-2023 年在32%以上，2024 年受价格调整影响毛利率下降至30.2%。公司销售及研发投入有所加大，管理费用率稳中有降，2024 年实现净利率13.9%，保持良好的盈利水平。2025 年前三季度，公司净利率下降至12.0%，主要受美国关税及公司海外生产基地影响。图13：公司收入稳健增长图14：公司收入以工商业照明为主（亿元）图15：公司收入主要来自于海外（亿元）图16：公司2022 年以来净利润规模基本稳定图17：公司盈利能力小幅下滑、但保持在良好水平图18：公司销售及研发费用率有所提升照明出口行业近期有所承压，行业格局分散我国照明出口行业接近3000 亿规模，2025 年有所承压。海关总署数据显示，我国照明出口行业在2021年及之前实现较快增长，出口额在2021 年达到3190 亿元；此后，受行业需求及国际贸易形势影响，我国照明行业出口额基本稳定。2025 年我国灯具、照明装置及其零件出口额达到2644 亿元，同比下降11.9%。分区域看，我国照明出口以亚洲、北美、欧洲为主，2025 年出口额占比分别为35.1%/21.6%/26.1%；非洲及拉美占比7%左右。2025 年上述区域除非洲外，我国照明产品向其的出口额均有所下降。图19：2025 年我国照明行业出口额有所下降图20：2025 年我国照明行业对主要区域出口额普遍有所下滑我国LED 照明出口行业的竞争格局较为分散，头部公司市占率预计不足5%。由于LED 下游应用领域众多且进入门槛相对较低，参与者众多且分散，市场竞争激烈。我国照明出口的头部企业如立达信、得邦照明等照明产品收入规模不足50 亿元，以我国照明产品出口额2500-3000 亿元计算，头部企业的市占率均在5%以下，行业格局较为分散。表3：与照明行业出口规模接近3000 亿相比，我国主要LED 照明出口企业营收规模普遍较低名称
2024 年收入
简介立达信2024 年总营收68.1 亿元，其中照明产品及配件业务合计收入43.6 亿元，公司海外收入60.7 亿元。成立于2015 年，2021 年上市，专注于绿色照明、智能家居及智慧建筑等物联网领域的高新技术企业，主要从事LED 照明产品、智能家居和智慧建筑等物联网领域产品的研发、制造、销售及服务，致力于成为一流的家居和商业空间综合的物联网解决方案提供商。在绿色照明领域，立达信以直销为主，主要为境外客户提供ODM 产品。
光莆股份2024 年总营收8.0 亿元，其中半导体光应用业务收入5.9 亿元，海外收入5.0亿元。成立于1994 年，2017 年上市，主要从事半导体光应用产品的研发、制造和销售。通过为客户代工和少量自主品牌的方式销售照明产品。其销售模式采用直销为主，且以境外市场为主。
阳光照明2024 年总营收31.8 亿元，以照明产品为主，其中出口收入25.3 亿元。成立于1975 年，2000 年上市，主营业务为照明电器的研发、生产和销售，主要产品为普通照明用的绿色照明产品。阳光照明以外销为主，通过为境外照明批发商、境外连锁型终端超市等客户代工和自营方式销售照明产品，国内市场销售模式为经销模式。得邦照明2024 年总营收44.3 亿元，其中通用照明收入36.7 亿元，出口收入36.3 亿元。成立于1996 年，2017 年上市，得邦照明始终专注于通用照明行业，并积极向车载零部件行业拓展，是一家集研发、生产、销售和服务于一体的综合性高新技术企业。产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载系列产品。
联域股份2024 年总营收14.7 亿元，以照明产品为主，海外收入14.1 亿元。成立于2012 年，2023 年上市，联域股份是一家专注于中、大功率LED 照明产品研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品包括LED 灯具和光源，产品主要应用于户外、工业照明领域，同时覆盖植物照明、体育照明、防爆照明等特种照明领域。民爆光电2024 年总营收16.4 亿元，以照明产品为主，海外收入15.7 亿元。成立于2010 年，专注于绿色照明业务领域的高新技术企业，主要从事LED 照明产品的研发、设计、制造、销售及服务，始终专注于服务境外区域性品牌商和工程商，并为客户提供商业照明和工业照明领域的ODM 产品。民爆光电：打造柔性定制化生产销售体系，精准匹配客户需求公司持续保持较大力度的研发投入，不断开发新技术、新产品以满足客户需求。公司下游客户较为多元，面对的需求是个性化、定制化的，因而公司持续进行研发投入，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品。公司已搭建起完整的LED 照明技术开发体系，拥有专业的研发技术团队，能实现对客户需求的快速响应。公司的核心技术研发人员在公司均有长期稳定的任职，也通过股权激励进行绑定。完整的技术开发体系+成熟专业的研发团队，保证公司在面临下游客户个性化需求的时候，能实现快速应变，研发出符合客户要求的产品。图21：公司研发投入持续加大图22：公司研发人员数量及占比提升公司下游客户多、订单小批量，难以大规模生产，公司通过多年的积累，探索出“以单定产”的柔性生产模式。公司创立之初，差异化定位于境外区域品牌商，从而避开标准化产品的激烈竞争，形成目前以海外ODM 直销为主的销售模式。为更好的满足境外区域品牌商、工程商多批次、小批量的订单诉求，公司接单不设置起订量门槛，以承做中小订单为主。为了应对订单量较小的情况，公司生产工序中除灯板制造工序中使用部分机械化设备生产以外，电源制造、成品组装、成品包装等工序均以人工组装生产为主，可以进行规格型号多、批量小的组装生产。公司自2010 年设立以来，一直通过该种生产方式为客户提供多批次、小批量产品，积累了丰富的生产经验、品质管理经验，有序组织生产，实现快速供货。图23：公司前5 大客户营收占比低、客户数量较多图24：公司生产人员占比位居行业较高水平公司已通过全球多国认证，拥有全流程的质量控制体系保证产品品质。海外市场对照明灯具的准入资格有着严格的要求，以确保其进口LED 照明灯具的质量和安全性，且各国之间的认证标准都存在一定的差异。目前公司已取得全球主要国家/地区的市场准入许可，产品已通过美国UL 和FCC 认证、澳大利亚SAA 和C-TICK 认证、欧盟CE 认证、德国TUV 认证、日本PSE 认证和CB 等相关国际认证，且通过了各销售地的安全检测，为公司产品销往全球各地打下良好基础。公司重视产品品质和客户黏性，在前期研发设计阶段便开始着重保证产品品质，进行样机测试；在生产过程中，从零部件的采购到成品的组装，均需要进行多项测试，并对产成品的可靠性和耐候性进行测试。表4：公司已通过全球主要市场的LED 照明认证国家/地区资质认证公司是否通过中国CQC 认证美国UL 认证、FCC 认证加拿大UL 认证日本PSE 认证欧洲CE 认证、TUV 认证、RoHS 认证澳大利亚C-TICK 认证、SAA 认证沙特阿拉伯CB 认证公司对客户需求能快速响应，建立起完善的销售体系及客户服务体系。公司下游客户数量及需求均较为多元，因此公司在售前、售后均建立起一整套机制进行对接，以实现和客户长期稳定的供应关系。在售前服务层面，由于LED 照明产品的更新换代不断加快，公司会根据客户的特定需求进行产品的设计开发。在售后服务层面，公司制定了客户投诉及满意度管理机制，确保公司能够及时了解和反馈客户的诉求，快速有效的解决产品的质量问题，与客户建立快捷、畅通的沟通渠道。凭借丰富的产品开发经验和对市场需求的准确把握，灵活的设计方式和开发政策，公司可以满足客户的各种产品需求，能够快速帮助客户实现新产品的开发和推广上市，获取市场先机和竞争优势。图25：公司来自老客户的收入占比较高、客户粘性强注：新客户是指当年新增客户，老客户是指当年之前已经合作客户。老客户合并范围内的关联方与本公司发生的当期新增交易视同老客户收入。财务分析成长性分析公司收入规模尚低，增速相对较快。我们选取业务以照明产品出口为主的立达信、得邦照明、光莆股份、阳光照明、联域股份作为可比公司。2024 年民爆光电营收16.4 亿，在可比公司中位于中偏低的水平。从收入增速看，公司收入增速在可比公司中较为领先，2020-2024 年的收入复合增速达到11.6%。图26：公司收入规模在可比公司中处于行业头部水平（亿元）图27：公司收入增速相对较快盈利能力分析公司毛利率处于行业靠前水平，研发费用投入较大、管理及销售费用率处于中下水平。公司2020-2024 年毛利率平均为31.5%，与可比公司相比，公司毛利率位居行业前二。费用方面，公司销售及管理费用率控制较好，研发投入较大。图28：公司毛利率处于行业较高水平图29：公司销售费用率位于行业中下水平图30：公司管理费用率较低图31：公司研发费用率较高公司盈利能力较为优异。公司2019-2024 年净利率平均为14.7%，在行业中持续领先。以摊薄ROE 来看，公司ROE 也位于行业靠前水平。图32：公司净利率处于行业领先水平图33：公司ROE 在行业内靠前盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：商业照明：商业照明的下游领域主要包含店铺、商超、办公场景等，产品刚需属性较强。2025 年受海外关税及需求影响，预计公司商业照明收入小幅下降，此后恢复至稳健增长，预计2025-2027 年商业照明收入同比分别-3%/+3%/+3%。毛利率方面，2025 年受国际贸易形势影响，预计毛利率较为承压，此后随着公司产品结构调整等应对措施逐步到位，预计毛利率稳步修复，假设2025-2027 年公司商业照明毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%。工业照明：工业照明的下游领域主要包含仓库厂房、广场、场馆、港口和路灯等应用场景，产品同样较为刚需，与经济发展较为相关。预计该业务2025 年销量保持良好增长，但价格受竞争拖累；2026 年之后价格有望逐步企稳，销量延续小幅增长态势。预计2025-2027 年公司工业照明收入同比分别+2.8%/+6.0%/+5.0%。毛利率方面，2025 年预计公司工业照明毛利率同样受国际贸易形势拖累，此后保持稳定，假设2025-2027 年公司工业照明毛利率分别为32.0%/32.0%/32.0%。特种照明：公司特种照明主要包含植物照明、应急照明、美容照明、防爆照明等品类，预计随着公司向特种照明多品类的布局日益强化，特种照明收入有望实现较快增长。假设2025-2027 年公司工业照明收入同比分别+5%/+15%/+10%，毛利率保持41.5%的水平。表5：民爆光电业务拆分2025E2026E2027E商业照明收入（亿元）8.68.79.49.19.49.7增速-0.6%1.2%8.2%-3.0%3.0%3.0%毛利率28.1%27.8%26.4%25.0%25.5%26.0%工业照明收入（亿元）6.15.86.26.46.87.1增速-4.4%-4.6%7.8%2.8%6.0%5.0%毛利率37.7%39.2%34.4%32.0%32.0%32.0%特种照明收入（亿元）0.80.80.80.91.0增速-4.6%5.0%15.0%10.0%毛利率42.2%41.5%41.5%41.5%41.5%其他收入（亿元）0.010.010.010.010.010.01增速81.5%-2.5%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率-4.9%16.0%1.7%1.7%1.7%1.7%合计收入（亿元）14.715.316.416.317.117.8增速-2.1%4.3%7.3%-0.4%4.8%4.2%毛利率32.1%32.9%30.2%28.6%28.9%29.3%注：考虑到收购存在不确定性，本文中盈利预测均未考虑厦芝精密并表的影响综上所述，预计公司2025-2027 年营收16.3/17.1/17.8 亿元，同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%，毛利率分别为28.6%/28.9%/29.3%。费用及其他收益假设：销售费用：公司销售费用率在行业内保持较低水平，并在2025 年前三季度实现进一步下降，我们假设公司销售费用率稳中有降，预计2025-2027 年销售费用率为5.3%/5.1%/5.0%。管理费用：公司管理费用率稳中有降，位于行业较低水平，预计公司后续管理费用率基本稳定，假设2025-2027 年管理费用率均为4.0%。研发费用：公司研发费用率近年来有所提升，且在行业内保持领先。预计随着特种照明等新产品逐步放量，公司研发费用有所下降，假设2025-2027 年研发费用率分别为7.0%/6.9%/6.8%。财务费用：公司财务费用率持续为负，预计2025-2027 年财务费用率分别为-1.3%/-1.6%/-1.6%。未来3 年业绩预测根据上述假设，我们预计公司2025-2027 年营收16.3/17.1/17.8 亿元，同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%；归母净利润分别为2.0/2.2/2.4 亿元，同比分别-12.8%/+9.5%/+7.4%；对应EPS 为1.92/2.10/2.26 元。表6：公司盈利预测2025E2026E2027E营业收入（百万元）1,5291,6411,6341,7121,784同比4.3%7.3%-0.4%4.8%4.2%归母净利润（百万元）同比-6.2%0.2%-12.8%9.5%7.4%EPS（元）2.202.201.922.102.26ROE9.0%9.0%7.7%8.3%8.8%投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级公司收购厦芝精密，有望打造出高端PCB 钻针第二增长曲线，享受AI 浪潮下PCB 钻针行业发展带来的成长红利。厦芝精密也有望借助公司的资本优势，加速扩充产能，为其后续的研发投入及全面产业布局提供资金保障。预计民爆光电2025-2027 年营收16.3/17.1/17.8 亿元，同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%；归母净利润分别为2.0/2.2/2.4 亿元，同比分别-12.8%/+9.5%/+7.4% ；对应EPS 为1.92/2.10/2.26 元，对应PE 为58.6/53.5/49.8 倍。考虑到公司与厦芝精密合作后有望加速厦芝精密在钻针行业的发展，充分受益于AI 浪潮下PCB 钻针行业的成长红利，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示盈利预测的风险我们预计工商业照明在2025 年相对承压后，在2026 年迎来改善，可能存在对行业发展及竞争情况判断过于乐观，从而导致对公司未来3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司在2025 年毛利率下降后，2026 年及此后毛利率稳中有升，可能存在对价格展望、行业竞争形势判断过于乐观，从而导致对公司未来3 年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险境外经营风险：公司以境外销售为主，面临较大的境外销售风险。近年来，随着国际照明市场竞争日趋激烈，贸易摩擦日益增多，境外市场的销售风险也在逐步增加。国际贸易环境不确定性风险：全球贸易环境受地缘政治波动影响加剧，面临出口关税壁垒升级及局部冲突导致的压力。若贸易环境发生负面变化，可能影响运输成本及关税费用。汇率波动风险：公司境外销售主要以美元结算，美元对人民币汇率波动直接影响到公司以人民币计价的销售收入，同时还会形成汇兑损益。由于公司应收账款有一定的账期，因此在美元对人民币汇率上升时，收到的美元折合为人民币金额会大于原确认收入时折合的人民币金额，形成汇兑收益，反之则形成汇兑损失。市场竞争加剧的风险：随着全球经济的持续发展，用户的消费层次不断升级，对商业照明、工业照明产品应用端的需求不断增加，服务于酒店、商场及其他大型公共设施等专业领域的照明企业大量应运而生，同时随着商业照明、工业照明领域逐步向专业化发展，传统照明企业也通过收购兼并等方式快速进入这一市场，加剧了市场竞争。境外市场的竞争格局也在发生变化，公司客户主要为中小型区域品牌商及工程商，其面临的竞争压力在逐步加大。如果未来客户市场地位发生不利变化，或公司在产品质量控制、交货周期、产品开发、供应价格等方面不能持续满足客户需求，提升市场竞争力和客户满意度，随着产品竞争的不断加剧，公司将面临不利的市场竞争地位。原材料价格波动风险：公司产品的定价方式是以“成本加成”为基础，虽然公司在承接客户订单时会综合考虑原材料价格波动等因素进行报价和定期协商调价，但相关传导机制存在一定的滞后性和不充分性，如果未来原材料的市场供应情况和采购价格出现大幅波动上涨，而公司又不能及时、灵活的调整产品销售价格时，将会对公司经营业绩产生不利影响。人工成本上升的风险：公司的产品以技术开发和人工生产为主，对专业技术人员和生产人员的需求量较大。因此如果国内人工成本持续上升，将对公司盈利能力产生不利影响与本次收购交易相关的风险本次交易被暂停、中止或取消的风险：在本次交易推进过程中，市场环境可能会发生变化，从而影响本次交易的条件。此外，在本次交易审核过程中，交易各方可能需要根据监管机构的要求及各自的诉求不断调整和完善交易方案，如交易各方无法就调整和完善交易方案的措施达成一致，本次交易各方均有可能选择中止本次交易。本次交易的审批风险：本次交易尚需满足多项条件后方可实施，能否取得上述批准或核准、以及获得相关批准或核准的时间均存在不确定性。交易作价尚未最终确定的风险：本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，本次交易标的资产的预估值及拟定价尚未确定。商誉减值的风险：公司收购厦芝精密系非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》相关规定，形成的商誉不作摊销处理，但需要在未来每年年终进行减值测试。如果厦芝精密未来经营状况未达预期，将产生商誉减值的风险，从而对公司未来经营业务产生不利影响。收购整合的风险：公司通过收购厦芝精密，主营业务将延伸至PCB 钻针领域。伴随主营业务、资产规模及组织架构的变更，公司内部管控复杂度提升，对管理能力提出了更高要求。尽管公司将依据厦芝精密的行业特性，着力加强管理与完善制度以适应整合需要，但双方在业务与管理模式上的差异可能导致整合计划未能高效执行，致使公司管理水平难以同步支撑重组后的运营规模，进而对业务推进与盈利实现造成不利影响。技术替代风险：PCB 钻孔工艺主要分为机械钻孔和激光钻孔，厦芝精密钻针产品属于机械钻孔工艺的耗材。机械钻孔所适用的板材类型、钻孔直径范围较广，几乎覆盖所有PCB 钻孔领域，激光钻孔工艺虽亦应用于PCB 领域，但目前主要在0.15mm 以下直径的微孔领域配合机械钻孔进行钻孔加工，特别用在盲孔、埋孔加工。激光钻孔工艺存在钻机价格高昂且维修更换成本高、孔型不规则、烧蚀过程会导致PCB 性能不稳定、无法对PCB 的各类复合材料基材同时达到加工要求等劣势，导致激光钻孔的大批量应用受限，在短期内难以得到突破，不会大幅替代机械钻孔。如果厦芝精密未来无法在PCB 钻孔工艺领域持续保持技术创新能力，或因技术升级迭代无法保持持续的技术先进性，公司将面临核心技术竞争力降低的风险。钨等原材料涨价风险：钻针等以钨钢作为主要原材料，若外部环境发生变化，原材料的价格会受到一定影响，进而导致公司生产成本发生相应波动，给公司的盈利水平带来不确定性。此外，如果主要供应商因突发因素导致生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或与公司约定的信用政策发生改变，将可能对公司的生产经营或资金情况产生不利影响。市场竞争及产品降价风险：目前刀具行业在法律法规及政策方面并无针对性准入门槛的规定，未来市场竞争将会愈加激烈。尽管下游优质的PCB 厂商往往会选择供应量稳定、生产工艺成熟、产品质量稳定的供应商进行采购，而且一经确定通常不会轻易更换，但随着行业内竞争者的增加，若未来公司无法在生产工艺改进、人才引进方面持续投入，提升自身产品竞争力，满足下游厂商产品需求，将对公司产品市场地位造成一定的不利影响。财务预测与估值资产负债表（百万元）2025E2026E2027E利润表（百万元）2025E2026E2027E现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用(18)(30)(22)(28)(29)无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变(8)(23)(17)(15)(15)长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支(4)(0)(1)(2)应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表（百万元）2025E2026E2027E负债合计净利润少数股东权益(5)(5)(3)(2)(0)资产减值准备(3)(17)股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用(18)(30)(22)(28)(29)关键财务与估值指标2025E2026E2027E营运资本变动(92)(11)(11)每股收益2.202.201.922.102.26其它每股红利0.471.911.351.681.81经营活动现金流每股净资产24.5324.3524.9325.3525.80资本开支(52)(20)(65)(45)(42)ROIC15%10%10%12%13%其它投资现金流(636)(4)(0)ROE9%9%8%8%9%投资活动现金流(689)(1)(69)(44)(42)毛利率33%30%29%29%29%权益性融资EBIT Margin15%12%12%12%13%负债净变化EBITDAMargin17%14%13%14%15%支付股利、利息(49)(200)(141)(176)(189)收入增长4%7%-0%5%4%其它融资现金流(1)(1)净利润增长率-6%0%-13%10%7%融资活动现金流(294)(142)(177)(188)资产负债率16%18%17%17%17%现金净变动息率0.4%1.7%1.2%1.5%1.6%货币资金的期初余额P/E51.251.158.653.549.8货币资金的期末余额P/B4.64.64.54.44.4企业自由现金流EV/EBITDA48.353.956.550.646.6权益自由现金流