投资要点：
“核心网+光接入+专网”综合通信设备商，基本面自2023 年逐步修复。公司成立于2005 年，随后适时切入煤矿专网，2013 年收购UT 斯达康NGN 产品线打开海外公网业务，2020 年登陆科创板，形成公网与专网并重的全网络产品体系（IMS 核心网、PON/OTN 接入传输、指挥调度等）。公司2022-2024 年营收分别为5.32/8.84/9.52 亿元（同比+14.7%/+66.1%/+7.6%），2023 年毛利率40.5%、归母净利润-0.87 亿元。2024 年毛利率45.7%、归母净利润0.27 亿元。卫星核心网“从0 到1”领先，正由高轨走向低轨并迈向星载核心网。2019 年公司承建并开通
中国电信“天通一号”卫星核心网，系该项目核心网唯一供应商，并于2024 年再获天通核心网扩容订单。需求侧，2024 年11 月天通用户达200 万、终端1000 万，截至2025 年10 月，已有华为、荣耀、小米、OPPO、vivo、中兴、三星等厂商推出共计37 款支持直连天通卫星的手机型号，相关设备累计销量超过2400万台，为核心网持续扩容提供支撑。公司已完成星载核心网UPF 与卫星接入网网管软件研发，逐步形成“地面核心网+星载核心网”的双轮布局；并于2024 年上半年获得1.12 亿美元（不含税）海外卫星通信项目设备与服务合同，验证出海商业化能力。低轨侧，千帆星座“一箭18 星”组网持续推进，卫星互联网产业进入规模化建设窗口，核心网环节或具备放量基础。“通信+指挥调度”切入低空经济，由示范场景走向生态协同。政策端将低空经济列为战略性新兴产业，多地密集出台行动方案并推进空域改革与示范应用，新国标执行有望推动行业发展。公司通过子公司与生态伙伴布局低空“运营大脑”，在深圳高交会展示低空指挥调度系统、LBS-U2000P 便携应急指挥箱、背负式自组网等产品，并与东源县签署战略合作共建万绿湖低空星舰基地。公司参与发起成立中国低空经济国际合作联盟、子公司反重力科技完成纯电单人智能飞行器公开试飞，夯实“产品+场景+运营”能力闭环。在网络侧，公司在蜂窝网路及卫星通信的技术布局，契合行业通感一体与全域连续覆盖趋势，有望为低空发展提供通信保障。盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-0.63/1.08/1.92 亿元。我们选取
海能达、
佳讯飞鸿、
上海瀚讯为可比公司，鉴于公司在卫星互联网-核心网的超前布局以及卫星互联网规模化建设正在逐步推进的现状，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：卫星互联网建设不及预期；海外客户需求不及预期；通信基础设施建设需求不及预期。盈利预测与估值（人民币）2025E2026E2027E营业收入（百万元）1,1421,494同比增长率（%）66.10%7.60%-7.93%30.29%30.90%归母净利润（百万元）-87-63同比增长率（%）59.80%131.70%-327.95%272.15%77.87%每股收益（元/股）-0.450.14-0.320.560.99第2页/ 共4页源引金融活水润泽中华大地ROE（%）-10.47%3.03%-7.16%10.98%16.34%市盈率（P/E）-90.94286.90-125.8673.1141.10第3页/ 共4页源引金融活水润泽中华大地附录：财务预测摘要1资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2025E2026E2027E会计年度2025E2026E2027E货币资金营业收入1,1421,494应收票据及账款营业成本预付账款税金及附加其他应收款销售费用存货管理费用其他流动资产研发费用流动资产总计1,6251,5221,6782,287财务费用长期股权投资资产减值损失-25-23-23-22固定资产信用减值损失-57在建工程其他经营损益无形资产投资收益长期待摊费用公允价值变动损益其他非流动资产资产处置收益非流动资产合计其他收益资产总计1,9491,9062,0812,646营业利润-69短期借款营业外收入应付票据及账款营业外支出其他流动负债其他非经营损益流动负债合计1,318利润总额-69长期借款所得税-1-1其他非流动负债净利润-68非流动负债合计少数股东损益-6负债合计1,333归属母公司股东净利润-63股本EPS(元)0.14-0.320.560.99资本公积留存收益-193-256-148主要财务比率归属母公司权益1,172会计年度2025E2026E2027E少数股东权益成长能力股东权益合计1,0261,1051,314营收增长率7.60%-7.93%30.29%30.90%负债和股东权益合计1,9491,9062,0812,646营业利润增长率141.18%-282.71%277.53%77.77%归母净利润增长率131.70%-327.95%272.15%77.87%经营现金流增长率1,232.62%-205.46%276.60%29.60%现金流量表（百万元）盈利能力会计年度2025E2026E2027E毛利率45.67%40.83%47.78%48.36%税后经营利润-89净利率4.09%-7.79%10.29%13.98%折旧与摊销ROE3.03%-7.16%10.98%16.34%财务费用ROA1.41%-3.28%5.17%7.24%投资损失-7-3-3-3ROIC3.45%-4.77%9.90%16.34%营运资金变动-33-125-5-49估值倍数其他经营现金流P/E286.90-125.8673.1141.10经营性现金净流量-118P/S8.278.986.905.27投资性现金净流量-54-90-103-53P/B8.699.028.036.71筹资性现金净流量-23-70股息率0.00%0.00%0.00%0.00%现金流量净额-231EV/EBITDA第4页/ 共4页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。