图表29： 隆鑫通用期间费率大幅低于可比公司

无极出海空间广阔，三轮、四轮快速上量聚焦摩托业务，全球化支撑成长公司深耕摩托车及发动机领域30 余年、为宝马代工20 余年，技术积累深厚。2020-2025 年，公司海内外营收CAGR 分别为9.70%、15.03%，当前海外营收占比近七成，出海是公司发展主动力。公司于2021 年明确聚焦摩托车及通机主业，2027 年7 月之前可完成与宗申的资产置换，届时公司将专注摩托领域，凸显出海成长性。无极：欧洲、拉美持续扩张，欧洲五国市占率目标10%+2018 年公司推出高端品牌无极，主要面向中大排玩乐市场，当前外销占比超60%，主要销往欧洲。2026 年，欧洲市场走出欧5+影响，整体回暖；无极产品动力领先、性价比突出，已形成ADV、踏板两大优势系列，后续将针对欧洲市场推出ADV、踏板新品，完善街车等其他品类布局，预计2028 年欧洲五国市占率可提高至10%（McD 数据显示2025 年市占率4.5%）。拉美市场增速领跑全球，无极即将进入巴西、墨西哥，其需求集中于ADV，未来放量可期。全地形车：聚焦大排量、特殊版本，销量增速展望55%+隆鑫全地形车初期靠小排量产品在南美上量，随后布局500cc 以上ATV 打入欧洲高端市场，当前欧洲销量已赶超拉美。在欧洲市场，公司避开竞争激烈的普通车型赛道，发挥自身动力优势聚焦泥浆、森林、河沟等细分场景，凭借性能优势、较低定价实现销量快速增长、结构持续升级。下一步，公司将持续推出大排量UTV 产品并丰富细分场景车型布局，预计2026 年全地形车销量增速超55%。三轮车：西非支撑26 年销量+20%，切入刚需蓝海市场2025 年公司三轮车外销占总销量55%，出口量位居行业第一（《中国三轮白皮书》），出口以燃油货三为主，绝大部分销往非洲（西非为核心市场）。西非地区2025 年GDP 增速近7%，支柱产业为采矿、农业，运输刚需有望持续释放；公司长期深耕西非、产品力领先，订单增长明确。2025 年，公司三轮车在南美借助通勤车渠道快速上量；后续将瞄准发展中国家生产工具细分领域，长期空间广阔。盈利预测、估值和评级不考虑通机资产置换，我们预测公司2026-2028 年可实现营业收入223.25/260.72/302.60 亿元，归母净利润20.72/25.57/31.83亿元，对应EPS 1.01/1.25/1.55 元。2026 年，无极踏板新车发售、全地形车高端车型占比提高、三轮车西非增长明确，给予公司2026 年19.0X PE，目标价19.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示欧洲市场边际放缓、国内市场恶性价格战、与宗申整合摩擦、大股东质押比例较高、汇率波动风险。汽车组分析师：徐慧雄（执业S1130525110005）xuhuixiong＠gjzq.com.cn分析师：王子硕（执业S1130526030002）wangzishuo＠gjzq.com.cn市价（人民币）：13.38目标价（人民币）：19.17公司基本情况（人民币）项目2026E2027E2028E营业收入(百万元)16,82219,13522,32526,07230,260营业收入增长率28.74%13.75%16.67%16.79%16.06%归母净利润(百万元)1,1211,6482,0722,5573,183归母净利润增长率92.19%46.95%25.74%23.41%24.47%摊薄每股收益(元)0.5460.8021.0091.2451.550每股经营性现金流净额1.031.401.141.812.19ROE(归属母公司)(摊薄)13.66%17.19%19.48%20.58%21.72%P/E16.6720.0814.3611.649.35P/B2.043.452.802.402.03来源：公司年报、国金证券研究所1,0001,20011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00250528250828251128260228人民币(元)成交金额(百万元)成交金额隆鑫通用沪深300隆鑫通用（603766.SH）年05 月28（首次评级）公司深度研究公司深度研究扫码获取更多服务公司深度研究扫码获取更多服务
图表29： 隆鑫通用期间费率大幅低于可比公司
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图表56： 墨西哥、巴西贡献拉美六成销量（百万辆）
公司深度研究扫码获取更多服务公司深度研究扫码获取更多服务公司深度研究扫码获取更多服务1 隆鑫通用：从制造出海到品牌升级，“无极”全球化稳步推进1.1 发展历程：从“技术学徒”到“出海冠军”，再到“品牌突围”公司成立于1993 年，是国内领先的摩托车及通用机械制造出口企业。主要业务为发动机、摩托车整车、三轮车、四轮车及通用机械制造销售。其中，摩托车及发动机为公司核心业务，由代工贴牌、自主品牌双轮驱动。当前，公司主要优势在于动力技术领先、出口规模居行业前列、工艺品控稳定。2018 年，公司推出高端摩托车自主品牌“无极”，摩托车业务持续推进全球化、高端化，基本完成从“低端代工制造”向“高端品牌运营”战略转型。
图表1：2012 年以来公司主要发展阶段及驱动因素
来源：公司公告，国金证券研究所1）初创与技术积累期（1993-2011 年）：出海领先，随行业快速发展。1993 年，重庆隆鑫交通机械厂成立，早期专注发动机生产。1998 年开始生产整车，次年获得自营进出口权。2005 年，公司与德国宝马开启了长期代工合作，代工范围逐步从发动机扩张至整车。与宝马的合作不仅为公司提供了稳定现金流，更为公司注入先进的德国品控和管理基因。这一阶段，出口主导中国摩托车行业高速增长，2006 年公司摩托车出口量首次排名全国第一。2）扩张与探索期（2013-2017 年）：行业下行，主动进行多元化探索。2012 年，公司成功在上交所上市，但此后国内摩托车需求开始结构性下滑（城市化、限摩令），外销量遭受重创（欧债美债危机，海外需求骤降、人民币升值抬高成本），中国摩托车行业进入深度调整与转型探索期。为应对经营压力，公司先后收购广州威能（柴油发电机组）、意大利CMD（通用航空活塞式发动机），主动横纵向扩张业务领域，埋下资产减值隐患。3）转型与调整期（2018-2024 年）：剥离亏损资产、聚焦主业，把握国内外高端市场机遇。从行业来看，这一期间国内市场结构升级，玩乐型摩托需求高速增长；海外市场发力高端、量价齐升，成为行业主要支撑。2018 年，公司推出高端自主摩托车品牌“无极VOGE”，标志着战略重心开始向主业转移，开始从代工向自主品牌转型。2021 年，隆鑫通用正式明确了“聚焦摩托车+通机主业”的战略方向，逐步剥离非核心业务，无极营收占比加速上升。2024 年，子公司对业务拖累基本结束、隆鑫通用被宗申收购，前期问题基本得以解决。4）自主品牌出海期（2025 年至今）：全面推广自主品牌全球化。2025 年，公司彻底摆脱股东债务问题和子公司拖累；上半年无极出口营收首次超过内销，无极出海成为公司增长公司深度研究扫码获取更多服务核心引擎。与此同时三轮车、四轮车出海同步推进，公司进入出海发展新阶段。2027 年7月之前，公司将完成与隆鑫的资产置换、聚焦摩托车领域，届时成长性将更加凸显。
图表2：公司发展阶段及重大事件
来源：公司官网，国金证券研究所1.2 治理机制：与宗申完成股权重整，管理团队稳定、公司治理升级股权重整解决原实控人债务问题导致的治理危机。2021 年9 月，公司大股东隆鑫控股等13 家隆鑫系企业前期多元化扩张导致资金紧张，申请破产重整；2024 年7 月，公司与宗申新智造、渝富资本达成协议，两者分别收购公司24.55%、15.52%股权；同年12 月23日，股权完成过户。当前，公司第二大股东为渝富资本，与实控人一同实现产业、国资双支撑。
图表3：公司股权架构及主要子公司布局
来源：iFind，公司公告，国金证券研究所高管人员稳定、经验丰富。公司管理层多为企业内部培养人才，具备战略定力。股权重整后，高管团队变化不大，管理层保持稳定。公司深度研究扫码获取更多服务
图表4：2025 年末绝大多数高管在公司任职时间超过10 年
姓名职务任职日期学历进入隆鑫时间李耀董事长2024-11-27硕士
2024 年
龚晖总经理2024-08-29硕士
2015 年
余波副总经理2025-03-03本科
2003 年
陈艺方副总经理2023-04-21本科
2005 年
黎军副总经理2023-09-22硕士
2007 年
王建超财务总监，副总经理2012-09-03本科
2003 年
张诚副总经理2025/9/29硕士
2025 年
叶珂伽董事会秘书2021-09-27本科
2008 年
来源：公司公告，国金证券研究所时隔八年重启股权激励，核心员工与自主品牌深度绑定。2025 年12 月，公司公告第三期员工持股计划，在历次激励中额度和覆盖规模最大。本次激励将自主品牌营收作为要求最高的核心指标、将激励向骨干倾斜，深度绑定核心团队与公司战略。此次股权激励推出于股权重整首年，有利于快速凝聚团队、激发动力，标志公司治理进入新阶段。
图表5：隆鑫通用第三期员工持股计划概况
关键要素具体内容计划规模总额不超过 4 亿元（已全额完成建仓）。股票来源与均价通过二级市场购买，累计买入2665.65 万股，成交均价15.01 元/股。覆盖范围不超过500 人，包括董事、高级管理人员及对公司整体价值和中长期发展具有重要作用的核心人员。核心人员倾斜非董监高核心人员的持股比例不低于 60%，另有10%预留份额用于吸引未来人才。存续期与锁定期总存续期 48 个月。股票锁定期为 36 个月，分三期解锁。解锁安排自购买完成日起满12、24、36 个月后，分别解锁40%、30%、30%。公司层面业绩考核考核年度：2026、2027、2028 年。考核指标与目标（以2025 年为基数）：
1. 营业收入增长率分别不低于 10%、20%、30%。
2. 归母净利润增长率分别不低于 10%、20%、30%。
3. 自主品牌收入增长率分别不低于 15%、30%、50%。
达标条件：任一考核年度，自主品牌收入目标达成，且营业收入或净利润任一指标达成即可。来源：公司公告，国金证券研究所1.3 业务发展：以无极出口为核心，全地形+三轮车外销高速增长摩托车及发动机为核心业务，无极、三轮车、四轮车高速增长。经历一轮业务多元化失败后，公司坚定执行聚焦主业战略，同时贴合国内消费升级趋势发力高端玩乐摩托车。2025年,摩托车整车、发动机、通机业务营收分别为113.14 亿元、28.13 亿元、43.55 亿元，分别占总营收59.13%、14.70%、22.76%。2020 年以来，无极、三轮车、全地形车营收增速、毛利率高于其他业务，是公司营收扩张、利润增厚主要驱动。公司深度研究扫码获取更多服务
图表6：无极、全地形车营收占比持续提高
图表7：2025 年无极、全地形车毛利率高于其他业务
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所坚持出海战略，海外贡献近70%毛利。公司自成立伊始就注重海外市场，一直是出海型制造商，维持高外销占比，摩托车出口量自2006 年起一直位于业内前两名。2022 年以来，公司高端品牌无极出口量快速增长，欧洲渠道扩张叠加宝马代工口碑助推销量提升，带动公司海外毛利率持续走高。2020 至2025 年，公司外销营收占比从61.03%提升至66.91%，外销毛利占比从52.14%提升至68.21%。
图表8：2025 年公司海外营收占比再度提高
图表9：2022 年开始海外业务毛利率超过国内
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所主营业务从代工贴牌向自主品牌升级。公司摩托车及发动机业务产品线覆盖两轮、三轮、四轮摩托及发动机，核心优势在于发动机技术、规模化生产压降成本、产品设计贴合市场需求、品控严格质量稳定。目前公司仍长期承接宝马、通路车代工业务，但已经形成无极、隆鑫、茵未自主品牌矩阵，业务重心逐步从代工贴牌出口转移至自主品牌出海，持续推进出口产品高端化。0%10%20%30%40%无极摩托车发动机通用机械产品全地形车三轮车通路车0%5%10%15%20%25%30%2025年毛利率60%62%64%66%68%10%12%14%16%18%20%22%24%公司整体国内业务海外业务公司深度研究扫码获取更多服务
图表10：公司直营业务自主品牌矩阵
来源：公司公告，国金证券研究所1）无极VOGE：专注大排量运动机车，摩托业务高端化转型主动力无极品牌成立于2018 年，核心产品覆盖仿赛、巡航、复古、拉力、踏板、街车六大系列，2025 年在ADV、踏板、巡航等优势赛道推出多款新品；同年末海外渠道达1300 家，高端品牌形象和市场标杆定位持续强化。2025 年，无极实现营收39.54 亿元，占公司总营收20.30%；其中海外营收25.07 亿元（占63.40%）。2020-2025 年，无极海外营收CAGR 达92.44%（内销CAGR 32.67%），是业务增长核心动力。
图表11：2023 年开始无极营收快速增长（亿元）
图表12：无极海外销量、价持续提高（万辆、万元）
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所2）隆鑫LONCIN 全地形车：自主品牌ATV/UTV，业务体量较小但弹性最大全地形车是一种被设计用于在沙滩、河床、林道、溪流、沙漠等各种复杂地形行驶的车辆，与汽车相比在征服复杂路况方面更具特长。当前，公司的全地形车主要包含175cc-1000cc的ATV 及1000cc UTV，可用于户外娱乐、复杂地形穿越、农场运输等场景。其中500cc 以上大排量产品主要销往欧洲、小排量低端产品主要销往南美洲。2025 年，全地形车业务营收6.54 亿元，同比增长62.54%，营收占比3.42%；2022-2025 年，公司全地形车营收CAGR达84.69%。0%20%40%60%80%100%120%出口内销总营收YoY（右轴）销量ASP销量ASP内销出口公司深度研究扫码获取更多服务
图表13：全地形车营收高速增长（亿元）
图表14：全地形车量价齐升（万辆、万元）
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所3）三轮车：以货运三轮出口为主，出口产品90%销往非洲公司燃油三轮车产品主要是货运三轮，针对非洲等发展中地区货运和农运场景强化重载、耐用性，具体产品包括110-300cc 运输车、客运车、物流车、环卫车、特种车及电动三轮车等。2025 年公司三轮车内外销量分别为13.40、16.63 万台，出口三轮车中90%销往非洲，以西非市场代工订单为主，其他地区主要推广隆鑫自主品牌。2025 年，三轮车业务营收18.28 亿元，同比增长32.50%，营收占比为9.55%；2022-2025 年CAGR 14.69%。
图表15：2023 年开始三轮车业务营收加速增长（亿元）
来源：公司公告，国金证券研究所4）代工业务：代工宝马整车及发动机销往欧洲，通路车代工贴牌销往中南美洲宝马代工：业务稳定，积累技术经验。当前，公司为宝马代工的产品为850cc 发动机及C400 踏板整车，并已获得了两项产品的授权，全年代工整车数量约1 万台、营收9 亿元左右，业务相对稳定。与宝马的合作一方面促使公司引进先进技术、升级生产工艺、改善品控能力；另一方面提供品牌赋能与市场信任背书，为公司深耕欧洲市场打下了基础。通路车代工：低端产品，提供现金流。主要为中南美洲客户代工贴牌125cc 左右通路车，产品均价在4000 左右，以走量为主，该业务为公司创造规模优势、提供稳定现金流。2025年下半年至26Q1，公司墨西哥低端通路车代工订单大幅下降，为无极品牌进入该国腾出空间。2025 年，公司通路车代工、宝马代工业务营收分别约占总营收22.74%、4.71%。0%20%40%60%80%100%120%140%营收营收YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0销量ASP销量YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%营收营收YoY（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表16：通路车业务营收下降（亿元）
图表17：公司摩托车绝大部分销往海外，以通路车为主
（万辆）来源：公司公告，国金证券研究所来源：中国摩托车商会，国金证券研究所5）摩托车发动机（代工、外销）：动力技术奠定整车业务基础，产品供自用及外销公司和宝马合作超20 年，实现了发动机技术和品控与国际接轨，产品在欧洲认可度较高。当前，公司发动机产品主要为单缸、双缸、四缸多品类发动机，支撑公司摩托车自主品牌全车型、全排量段发展和代工客户整车动力需求；部分外销至同业公司，外销量与中国摩托产量正相关。
图表18：摩托车发动机业务稳健增长（亿元）
来源：公司公告，国金证券研究所6）通机业务：周期性较强，后续将通过资产置换剥离。通机产品是公司发动机核心技术横向复用的成果，产品主要是家庭备用电源，满足消费者户外露营等场景用电需求。在国内，公司多为主机厂提供产品配套；在国外，与国际大客户OEM/ODM 合作、自主品牌海外电商销售并行。除传统产品之外，公司智能割草机器人预计将于26Q2 上市。2026 年3 月，公司公告通机业务资产将与宗申动力摩托车发动机业务资产进行置换，最迟将于2027 年7 月落地。-20%-10%0%10%20%30%40%营收营收YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%国内销量海外销量国内销量YoY（右轴）海外销量YoY（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%营收营收YoY（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表19：通机业务营收表现出较强周期性（亿元）
来源：公司公告，国金证券研究所1.4 财务概况：聚焦主业、无极兑现，盈利中枢持续提高2024 年无极业绩开始兑现，毛利率持续提高。2020-2025 年，公司营收、归母净利CAGR分别为12.89%、27.98%，毛利率从16.10%提升至19.03%。2021 年，公司确立聚焦主业战略，无极品牌持续发展，整体营收、归母净利持续修复。2024 年，国内中大排摩托车市场爆发叠加无极海外进展顺利，公司无极海内外销量同比分别增长117.39%、95.12%，带动营收、归母净利爆发，公司高端自主品牌海外推进成为公司主动力。26Q1，受通路车订单减少、汇兑损失0.4 亿元影响，公司营收、利润短期承压，但不改长期逻辑。
图表20：2022 年营收增速开始修复（亿元）
图表21：2020-2025 年公司归母净利加速增长（亿元）
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所剥离亏损子公司，助推业绩增长。2018 年，公司推出高端自主品牌无极，标志着经营重心向主业转移；2019 年，开始着手处理前期多元化扩张问题。2019-2024 年，公司累计为子公司计提减值损失22.00 亿元，逐步摆脱了前期多元化失败的影响。至2025 年，公司子公司相关资产减值损失已经降至0.02 亿元，仅占当期归母净利0.11%。2025 年底，公司先后公告转让珠海隆华、CMD 全部股权，子公司业绩拖累基本消除，摩托车及通机业务营收占比达到96.59%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%营收营收YoY（右轴）-10%0%10%20%30%40%营业收入YoY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%归母净利YoY（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表22：子公司相关减值业绩拖累基本结束（亿元）
图表23：主营业务、无极营收占比持续提高
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所公司两轮摩托营收规模领先，增速居可比公司中游。2020-2025 年，公司与春风动力、钱江摩托两轮摩托车营收CAGR 分别为23.09%、35.21%、10.00%；2025 年，三者两轮摩托营收分别为88.32、83.83、50.72 亿元，公司通路车及宝马整车代工业务支撑两轮摩托营收规模，2025 年两者占两轮摩托营收比例分别为49.26%、5.97%，无极营收占比为45.77%。2022 年，通路车、无极出口营收同比下降均超10%（俄乌冲突能源涨价欧洲高通胀、无极产品布局不佳）拖累两轮摩托整体营收增速；2023 年至今无极成为推升公司两轮摩托营收主要动力。
图表24：公司两轮摩托营收规模领先可比同业（亿元）
图表25：公司两轮摩托营收增速升至可比同业中上游
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所外销收入规模较高、增长略慢于可比同业。2020-2025 年，公司与春风动力、钱江摩托海外营收CAGR 分别为15.03%、40.98%、16.62%；2025 年三者外销收入分别为128.03、137.90、29.06 亿元，整体来看公司外销收入较高、但增长较慢。2021 年，海外供应链中断、中国率先复工，国产摩托出口大幅增长；2022 年，俄乌冲突下全球通胀、主要央行加息削弱海外需求，叠加国内供应链受冲击、出海运费高涨，中国摩托出口同比下降16.06%。但同期春风动力推出爆品450SR，出海营收同比增长271.53%；而无极当时处于发展初期，公司海外营收被春风动力赶超。2023 年至今，海内外经济回暖、无极战略持续调整，公司外销营收增速回升至行业内中上游。2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025归母净利润（报表）减值损失合计0%5%10%15%20%25%70%75%80%85%90%95%100%2018 2019 2020 20212022 2023 2024 2025摩托车及通机营收/总营收无极营收/总营收（右轴）隆鑫通用春风动力钱江摩托-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%隆鑫通用春风动力钱江摩托公司深度研究扫码获取更多服务
图表26：公司外销收入落至可比同业中游（亿元）
图表27：公司外销营收增速近两年处可比同业中游
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所毛利率低于可比同业。相较春风动力、钱江摩托，公司综合毛利率水平略低，主要是因为产品结构存在差异。公司摩托业务仍以通路车代工贴牌为主，拉低整体盈利水平；而春风动力、钱江摩托都以休闲娱乐中大排量为主，产品溢价率更高。单看高端自主品牌，估计2025 年无极整体毛利率接近可比公司整体水平。
图表28：隆鑫通用及可比公司毛利率对比
来源：公司公告，国金证券研究所公司期间费用率大幅低于可比同业。2025 年末，隆鑫通用期间费用率7.01%，同比改善0.18pct，较春风动力、钱江摩托分别低8.80pct、6.78pct。隆鑫通用春风动力钱江摩托-20%0%20%40%60%80%100%120%140%隆鑫通用春风动力钱江摩托10%15%20%25%30%35%隆鑫通用春风动力钱江摩托公司深度研究扫码获取更多服务
图表29：隆鑫通用期间费率大幅低于可比公司
来源：公司公告，国金证券研究所期间费率差异源自销售、研发费率。2025 年，公司研发费率、销售费率分别为2.45%、1.60%。销售费用方面，公司主要经营代工贴牌及自主品牌摩托出海，前者无营销费用、后者采用FOB 模式销售费用由海外经销商承担。研发费用方面，公司高端产品主要是无极、全地形车，凭借深耕发动机领域几十年积累的技术，现有动力平台能够满足产品需求；其他业务多是代工模式，研发需求不高。
图表30：公司销售费率远低于可比同业
图表31：公司研发费率远低于可比同业
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所净现比长期处于较好水平。公司通路车代工贴牌业务现金流稳定且回款周期短，2020-2025年现金流一直保持充沛，净现比长期高于1.5，盈利质量在可比同业中保持较好水平。稳健的现金流为公司后续技术研发、产能扩张、渠道铺设等奠定了坚实基础。0%5%10%15%20%25%隆鑫通用春风动力钱江摩托0%2%4%6%8%10%12%隆鑫通用春风动力钱江摩托0%2%4%6%8%10%隆鑫通用春风动力钱江摩托公司深度研究扫码获取更多服务
图表32：公司净现比优于同业，盈利质量优秀
来源：公司公告，国金证券研究所2 欧洲主导全球中大排市场，中南美洲摩托排量快速升级2.1 中大排摩托附加值更高，欧洲市场是国内中大排出口首选相较于通路车，玩乐型摩托赛道商业模式更优。摩托车可以按照车型、排量、主要用途、车轮数量等标准进行分类。其中，玩乐摩托车主要用于满足消费者玩乐需求，多为中大排量车型，可进一步细分为越野、复古、街车等类型，特点是动力强劲、技术要求高。与通路车相比，玩乐摩托车完成了从工具到玩具的跃迁，消费者在看重性能的同时，更愿意为品牌故事、设计美学、圈层认同买单，往往有更高溢价，是当前国内摩托车企主攻赛道。
图表33：摩托车常见分类
分类维度主要类型简要特点按骑行方式跨骑摩托车 传统常见，坐姿跨骑，涵盖街车、跑车、巡航车等多种细分车型。踏板摩托车 操作简易，骑行舒适，适合城市通勤。弯梁摩托车 外观上比踏板车的踏板处多了一个隆起。按排量大小轻便摩托车 排量<50cc，最高设计时速不大于50 公里/小时。普通摩托车排量>50cc，或电机额定功率总和大于4kW，设计时速超过50 公里/小时。中小排量排量一般在125cc-250cc 动力与灵活性，常见于日常通勤和初级玩乐。中排量排量一般在250-600cc,动力强劲、尾速更高，常用于高性能玩乐车型和长途旅行，但油耗相对较高。大排量排量>600cc，重型摩托。按主要用途通路摩托车 主要用于代步，排量小、销量大的基本款车型，造型实用。玩乐摩托车 以追求刺激为主，满足玩家的玩乐需求，如跑车、越野车。休闲摩托车以放松心情和体验美景为主，适合周边游及中小长途摩旅，如休旅车（ADV）、巡航车。按车轮数量两轮摩托车 最常见的形式。三轮摩托车分为正三轮（前一后二且纵向对称布置）和边三轮（主车为两轮摩托车结构，侧边加装一个无动力的边车）。来源：《摩托车和轻便摩托车术语》，国金证券研究所全球摩托车市场规模扩张、品类分化，由日系、印系品牌主导。2015 年以来，全球摩托车市场稳健增长，主要受基础代步、高端玩乐两种需求驱动。根据Motorcycles Data（McD），2025 年全球摩托车销量达到6520 万辆，同比增长7.43%；其中，公路车、踏板车等以通-1隆鑫通用春风动力钱江摩托公司深度研究扫码获取更多服务勤车型销量增速受环境影响较大，而越野车等典型玩乐车型销量增长平稳。竞争格局方面，全球摩托市场以规模领先、产品全面的日系和领跑中低端的印系品牌为主导，2024 年CR3 达44.30%。
图表34：全球摩托车总销量整体增长、越野车增长最稳
定（百万辆）
图表35：全球摩托车市场由日系、印系品牌主导
来源：Statista，国金证券研究所来源：中国摩托车商会，国金证券研究所欧美摩托市场含金量最高。欧美地区摩托车骑行文化深厚、路网发达、城市密集、地貌多样，同时人均收入高，中大排玩乐摩托车需求更旺。美国、欧洲中大排渗透率分别在95%、65%左右，远超其他区域。根据第三方机构WGR，2024 年全球300cc 以上中大排市场中，北美地区营收105 亿美元，在全球占主导地位，欧洲营收92 亿美元紧随其后；Statista数据显示2024 年欧洲、美国摩托车销售均价分别为1.19、1.05 万美元。
图表36：欧洲、美国摩托ASP 远超其他市场（千美元）
图表37：美国、欧洲>250cc 摩托渗透率远超其他市场
来源：Statista，国金证券研究所来源：中国摩托车商会，弘则研究，国金证券研究所中国高端摩托出海主攻欧洲。美国摩托市场虽然发展成熟，但2025 年摩托车年销总量不到60 万辆（McD 数据欧洲约170 万辆），且当地哈雷戴维森塑造的美式机车文化浓厚，车型需求高度集中于600cc 以上大排量巡航及休旅车，且2024 年日系品牌与哈雷占据68.9%份额，进入壁垒极高。而欧洲摩托市场销量相对较高、车型需求丰富、市场相对分散，是中国高端摩托车品牌出海首选。McD 数据显示，2025 年中国品牌凭借质价比突出、车型设计贴合当地需求、提前研发响应欧5+新规等优势，在欧洲销量同比增长超70%。-20%-10%0%10%20%201620172018201920202021202220232024公路车踏板车越野车公路车YoY（右轴）踏板车YoY（右轴）越野车YoY（右轴）本田（日本）英雄（印度）雅马哈（日本）TVS（印度）巴贾杰（印度）豪爵（中国）隆鑫（中国）铃木（日本）阿特拉斯本田（巴基斯坦）宗申（中国）其他企业2015201620172018201920202021202220232024全球欧洲拉丁美洲东南亚美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧洲日本拉美印度中国公司深度研究扫码获取更多服务
图表38：2025H 欧洲摩托车市场竞争格局相对分散
图表39：2025 年欧洲市场中中国品牌销量增速遥遥领先
来源：Statista，国金证券研究所来源：MotorCycles Data，国金证券研究所备注：Statista 市占率数据更新于2025 年6 月13 日。无极出海主要销往欧洲、拉美，开始进入非洲。2019 年，无极率先进军西班牙，随后带动意大利、英国等周边市场销量增长；2021 年，无极凭借在西语文化圈的影响力顺利进入阿根廷市场，后续将以阿根廷为核心开拓其他拉美国家市场。在非洲，无极以摩洛哥为首站，其玩乐摩托消费习惯还在培育中。McD 数据显示，2025 年欧洲、拉美摩托市场规模分别为170、590 万辆左右，两者均保持较好增长势头。
图表40：2024 年欧洲、拉美、非洲摩托市场规模及增速
（万辆）
图表41：2024 年欧洲、拉美、非洲主要摩托市场规模及
增速（万辆）来源：Statista，国金证券研究所来源：Statista，ACEM，motoblog，国金证券研究所2.2 欧洲：核心五国销量占欧盟（含英国）80%，中排量段增速最快26 年欧洲摩托车市场明显回暖。2025 年1 月1 日，欧5+排放新规正式生效，2024 年欧洲经销商为规避新规预注册大量摩托，导致主要品牌全年均处于去库阶段。根据McD，2025年欧洲摩托车销量168 万辆，同比下滑9.1%。ACEM 数据显示，2026 年1-4 月欧洲摩托销量持续修复，核心五国合计销量同比增长21.10%。根据McD，2025 上半年欧洲摩托车销售均价达到1.22 万美元，在全球主要市场中仅次于北美市场。本田雅马哈宝马比亚乔川崎KTM铃木光阳凯旋三阳其他-20%0%20%40%60%80%100%本田雅马哈宝马比亚乔无极升仕钱江欧洲拉美非洲0%5%10%15%20%25%销量增速销量（万辆）意大利西班牙英国法国德国阿根廷巴西墨西哥哥伦比亚摩洛哥0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销量增速销量（万辆）公司深度研究扫码获取更多服务
图表42：2025 年欧洲摩托车销量承压（万辆）
图表43：2025H 欧洲摩托ASP 仅次于北美（万美元）
来源：Statista，MotorCycles Data，国金证券研究所来源：MotorCycles Data，国金证券研究所25 年欧洲五国合计销量占欧盟（含英国）80%，西班牙表现最好。意、西、德、法、英五国是欧洲摩托车主要消费市场，其中意大利、西班牙分别是欧洲摩托市场前两名，2025 年其摩托销量分别占欧洲整体20.47%、15.42%。2025 年欧洲各国摩托车表现分化，西班牙销售表现相对强劲同比增长7.1%（McD），是欧洲摩托车市场主要支撑（经济增速最高）。
图表44：欧洲五国销量占绝对主导地位（万辆）
图表45：2025 年西班牙摩托市场表现相对较好（万辆）
来源：Statista，MotorCycles Data，国金证券研究所来源：ACEM，国金证券研究所1）意大利：欧洲最大市场，踏板车占60%、支撑销量增长。根据ANCMA，2025 年意大利摩托车总销量33.15 万辆，同比减少6.12%；其中踏板车销量19.70 万辆，占总销量59.44%，同比增长5.57%，是意大利市场最大支撑。从排量来看，2025 年意大利500-600cc 排量段销量增长最快，同比增长40.54%。2026 年1-4 月，意大利摩托整体销量12.51 万辆，同比增长14.46%，其中踏板车销量7.24 万辆，同增长17.60%；非踏板车销量5.27 万辆，同比增长10.41%；热销车型前20 中18 款为踏板，从排量来看8 款在125cc、6 款在300-400cc。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%所有总销量YoY（右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.4北美欧洲拉丁美洲东盟印度摩托车均价-20%-10%0%10%20%30%其他法国英国德国意大利西班牙欧洲销量YoY（右轴）法国德国意大利西班牙英国公司深度研究扫码获取更多服务
图表46：意大利以踏板车为主，销量整体增长（万辆）
图表47：2025 年意大利500-600cc 销量增长（万辆）
来源：ANCMA，国金证券研究所来源：ANCMA，国金证券研究所2）西班牙：欧洲第二大市场，2025 年ADV 驱动销量增长根据ACEM，2025 年西班牙摩托车销量24.26 万辆，同比增长8.29%，是欧洲5 国中唯一实现销量正增长的国家，主要是较高的经济增速支撑了消费意愿。具体来看，销量增长主要来自非踏板车，反映娱乐、运动需求持续扩容。Anesdor 披露2026 年1-4 月，西班牙踏板车、非踏板销量同比分别增长14.59%、39.22%，后者占比提高到50.26%（其中约70%为ADV）；非踏板车中，无极品牌销量超过本田、雅马哈等老牌车企位居第一，销量同比增长169.76%至6369 辆。
图表48：2025 年西班牙摩托销量整体增长（万辆）
图表49：25Q1-3 西班牙>125cc 摩托增长更快（万辆）
来源：Statista，MotorCycles Data，国金证券研究所来源：Anesdor，国金证券研究所3）法、德、英：三国受欧5+排放新规影响较大，2025 年摩托销量大幅下滑根据ACEM，2025 年法、德、英三国摩托车销量分别为17.92、15.98、8.96 万辆，同比分别下降16.40%、35.70%、19.30%。其中，德国摩托车（含三轮车）市场2024 年需求透支最严重、玩乐属性更强（2024 年排量250cc 以上摩托占98.94%），在高通胀背景下受欧5+影响最大。法国摩托市场高端化最突出，1000cc 以上占比超过25%，专业化市场更具韧性。英国摩托消费主要是个性化玩乐车型，26Q1 电摩同比翻倍，支撑了市场整体修复。26Q1法、德、英三国摩托车销量均呈向好态势，销量同比分别增长10.20%、44.50%、16.10%。踏板车巡航车越野车复古车街车仿赛休旅车其他-20%-10%0%10%20%30%40%西班牙YoY（右轴）-10%0%10%20%30%2025Q1-32025Q1-3YoY（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表50：2024 年德国摩托市场250cc 以上占99%
图表51：2025 年法国非踏板车占比达73%
来源：CEIC，国金证券研究所来源：emoto，国金证券研究所2.3 拉美：销量增速领跑全球，工具+玩乐性质中大排需求成长中拉美摩托销量保持高增，越野车型需求高。McD 数据显示，2025 年拉美摩托销量586 万辆，同比增长20.6%，26Q1 同比增长19.1%，增速大幅领先其他区域。从市场结构来看，由于当地整体经济滞后、路况较差、地形复杂、交通拥堵，通勤摩托最看重复杂地形通过性能、性价比及耐用性。随着摩托车快递等商业发展，当地对摩托车在山地等复杂地貌下的动力、安全、耐用性产生更高需求，2024 年拉美越野车占比与欧洲相近。
图表52：26Q1 拉美摩托销量增速领跑全球
图表53：2024 年拉美市场越野车占比与欧洲相近
来源：MotorCycles Data，国金证券研究所来源：Statista，国金证券研究所拉美摩托车属生存必需品，市场由性价比品牌主导。在欧美市场，越野车、跨骑式公路车多用作玩具，但拉美越野车、跨骑式公路车更像是性能增强的通路车，多用作高通过性耐用工具，其公路车、越野车均价相近。当地更看重摩托产品动力性能和可靠性，由性价比领先的日系、印系及当地品牌主导，2024 年CR 3 达63.4%。<249cc250-499cc500-749cc750-999cc>1000cc踏板车非踏板车电动摩托车0%5%10%15%20%25%拉丁美洲西欧东盟东欧北美同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%全球欧洲拉美亚洲踏板车越野车公路车公司深度研究扫码获取更多服务
图表54：拉美市场越野车、公路车都作为高耐用生产工
具，均价接近（千美元）
图表55：拉美摩托市场集中度较高，由日系、印系、当
地品牌主导来源：Statista，国金证券研究所来源：Statista，国金证券研究所备注：Statista 市占率数据更新于2025 年6 月13 日。墨西哥、巴西合计销量占拉美60%，巴西市场含金量最高。根据Statista，2024 年巴西、墨西哥摩托车销量分别为153 万辆、145 万辆，合计占拉美市场63.75%。由于关税、交易成本和外汇成本较高，阿根廷摩托均价常年位居拉美第一，车型结构以150cc 以下通勤车为主。巴西市场规模更大、增速稳定、政策清晰、排量升级趋势出现，市场含金量更高。
图表56：墨西哥、巴西贡献拉美六成销量（百万辆）
图表57：阿根廷摩托均价最高，其次为巴西（千美元）
来源：Statista，国金证券研究所来源：Statista，国金证券研究所1）巴西：拉美最大市场，小排量通勤车为主、中大排需求修复中，日系品牌垄断日系品牌凭借生产、渠道、金融壁垒垄断巴西市场。Abraciclo 数据显示，2020-2025 年，巴西摩托车销量CAGR 19.15%，规模快速提高，2025 年销量达220 万台；26Q1，巴西摩托车销量同比增长20.61%至57.17 万台。巴西摩托车市场呈现日系双寡头垄断格局，2024年本田、雅马哈市占率合计达80.97%。日系品牌1960 年即开始在巴西玛瑙斯自由贸易区建厂，规避最高35%的高额整车进口关税；发动机能够使用100%乙醇汽油；渠道供应链可实现48h 内维修零件运至任何偏远地区；自有金融公司提供利率更低、审批更快的金融支持服务（2025 年巴西市场中通过联合储蓄、分期贷款方式购买的摩托占67%）。均价踏板车越野车公路车本田Italika雅马哈巴贾杰铃木AKTCarabelaMotomelCorvenZanella其他品牌-20%0%20%巴西墨西哥其他阿根廷哥伦比亚拉美YoY（右轴）2.02.53.03.54.04.55.05.56.02015201620172018201920202021202220232024阿根廷均价巴西均价哥伦比亚均价墨西哥均价公司深度研究扫码获取更多服务
图表58：巴西摩托车销量快速增长（百万辆）
图表59：2025 年巴西本田、雅马哈市占率合计比超八成
来源：Abraciclo，国金证券研究所来源：Fenabrave，国金证券研究所通勤车超过70%，玩乐车型占比回升。巴西市场整体以小排量通勤车为主，更看重实用性和性价比。从销售结构上来看，2025 年巴西摩托市场中城市车、踏板车合计占比达74.01%（Fenabrave）；从生产结构上来看，160cc 以下排量产品占78.18%（Abraciclo）。2020-2023 年，巴西经济经历了高通胀、高利率和增长停滞，在此背景下外卖等零工经济扩张、女性独立出行需求增长，底层通勤需求增长更快。2024 年巴西经济压力显著缓解，玩乐车型、160cc 以上排量摩托占比均有所回升。
图表60：巴西玩乐车型占比持续修复
图表61：巴西生产端中大排摩托占比回升（千美元）
来源：Fenabrave，国金证券研究所来源：Abraciclo，国金证券研究所2）墨西哥：拉美第二大市场，小排量轻型街车为主，中大排渗透率快速提高。低端摩托市场，规模整体扩张。2025 年，尽管墨西哥宏观经济仍面临挑战，但受益于外卖、摩的等零工产业发展，墨西哥全年摩托车销量超过200 万辆，全球第六大摩托市场地位稳固；McD 数据显示2026 年1-4 月，在强劲的经济动能和政府燃油价格上限政策下，墨西哥摩托销量同比增长1.1%至61.86 万辆。根据Statista，2024 年墨西哥摩托均价在2900 美元左右，属于低端市场，整体以小排量公路车为主，主要用作交通运输工具。10%15%20%25%30%26Q1销量YoY本田雅马哈鑫源MOTTUAVELLOZ其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%街车大型探险车美式巡航车仿赛车17%18%19%20%21%22%23%<160cc161-449cc>450cc>161cc占比公司深度研究扫码获取更多服务
图表62：墨西哥摩托车销量整体增长（万辆）
图表63：墨西哥摩托车均价低于拉美整体水平（千美
元）来源：Statista，国金证券研究所来源：Statista，国金证券研究所中大排摩托竞争格局分散，销量快速提升。Statista 数据显示，2025 年上半年墨西哥摩托车市场中本地品牌Italika 销量、营收占比分别为68.8%、44.5%，说明市场集中在低端市场。从中国出口墨西哥摩托车排量结构可以看出，近几年墨西哥250cc 以上摩托需求快速增长，这在墨西哥摩托均价涨幅上也有所体现。
图表64：2025H 墨西哥摩托车市场由本地厂商主导
图表65：中国出口墨西哥摩托总量及>250cc 占比（万
辆）来源：Statista，国金证券研究所来源：海关总署，国金证券研究所备注：Statista 市占率数据更新于2025 年6 月13 日，内层为销量占比、外层为营收占比。3）阿根廷：市场规模小、增速高、集中度低，中大排销量快速增长低端通勤车为主，本土品牌占比高。阿根廷摩托市场规模在拉美地区排第四，McD 数据显示2025 年其摩托车总销量65.54 万辆，同比增长33.3%，26Q1 销量同比增长45.5%，增速高于拉美整体。从结构来看，阿根廷小排量低端公路车占比最高，摩托车主要用于日常通勤，对价格更敏感、有利于多品牌共存。阿根廷摩托市场中本土品牌市占率常年在40%以上，日系品牌未能取得类似巴西的垄断地位。一是因为本土品牌长期深耕，低价供给和渠道优势明显；二是因为经济政策不确定性高，日系产品难以长期稳定进入阿根廷市场。0%5%10%15%20%25%30%35%公路车踏板车越野车YoY（右轴）2.02.53.03.54.04.52015201620172018201920202021202220232024墨西哥均价拉美均价ItalikaCarabela铃木本田雅马哈其他0%2%4%6%8%10%12%出口总量250cc以上占比（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表66：阿根廷摩托车市场以公路车为主（万辆）
图表67：2025 年阿根廷摩托车市场中本土品牌占44%
来源：Statista，motoblog，国金证券研究所来源：motoblog，国金证券研究所中大排摩托销量快速增长，中国品牌表现亮眼。阿根廷深受欧美骑行文化影响，motoblog数据显示2025 年其250-800cc 摩托车渗透率9.00%，较上年提高1.76pct；中大排摩托销量同比增长61.90%到5.89 万台，增速远高于阿根廷摩托市场整体。具体来看，中大排量摩托细分市场分散，2025 年本田市占率最高（20.62%），中国品牌春风、无极、升仕、钱江整体市占率达30.13%。主要是因为阿根廷市场对品牌溢价接受度较低，通胀下更看重性价比，因此对新进品牌十分友好。
图表68：阿根廷250cc-800cc 销量快速增长（万辆）
图表69：2025 年阿根廷摩托车250-800cc 市场中无极市
占率第四来源： motoblog，国金证券研究所来源：motoblog，国金证券研究所2.4 中国：摩托出海支撑行业销量，400cc 以上排量段出口占比提高中国摩托车内销走弱，出口量占比超60%。近年来，国内摩托车企加快全球产能布局、推动产业升级初见成效。但与此同时，国内市场见顶，国内企业纷纷主动调整战略转向海外。根据中国摩托商会数据，2025 年，中国摩托车（燃油+电动）总销量2197 万辆，同比增长10.26%；全年整车出口1336.57 万辆，同比增长21.33%，出口总量占总销量60.84%；2024年，全国销量前十摩托车企中有七家出口量占比过半。-20%-10%0%10%20%30%40%公路车踏板车越野车总销量YoY（右轴）本田MotomelGileraCorvenZanellaKellerMondial巴贾杰Siam雅马哈其他0%10%20%30%40%50%60%70%2026Q1总销量YoY本田皇家英菲尔德春风无极川崎贝纳利升仕巴贾杰雅马哈钱江其他公司深度研究扫码获取更多服务
图表70：中国摩托车出口约占总销量60%（百万辆）
图表71：2024 年中国销量前十摩托车企业总销量及出口
量（万辆）来源：中国摩托车商会，国金证券研究所来源：中国摩托车商会，国金证券研究所出海排量段集中在150cc 以下，排量段越高出海附加值越高。2025 年，400-500cc 摩托车出口均价是上一排量段230.51%，出口均价大幅跳升；400cc 以上摩托出口量、出口金额占比分别为1.08%、7.57%。2025 年，国内150cc 以下车型出口量及出口金额占比分别为75.98%、59.27%，摩托出海结构仍需优化。展望未来，400cc 以上排量摩托车细分市场将是车企出海竞争关键。
图表72：中国摩托出口400cc 以上价格跳升（千美元）
图表73：150cc 以上摩托出海毛利率更高（万辆）
来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所中大排摩托出海快速增长，隆鑫、春风、钱江合计占比超50%。当前全球中高端市场中，中国自主品牌凭借动力性能表现亮眼，与单靠低价的印系品牌拉开差距。2025 年，中国250cc 以上排量摩托出口量同比增长48.51%；春风、钱江、隆鑫250cc 以上摩托出口量占比分别为17.55%、17.90%、17.09%，合计占比52.54%。-15%-10%-5%0%5%10%15%
2025 26Q1
摩托车出口量摩托车内销量总销量YoY（右轴）隆鑫大长江广东大冶广州豪进宗申重庆银翔珠峰新大洲本田洛阳北方五羊-本田总销量出口量0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%出口量占比出口金额占比公司深度研究扫码获取更多服务
图表74：中国250cc 以上摩托车出口量持续增长（万
辆）
图表75：2025 年春风、隆鑫、钱江250cc 以上摩托出口
占比合计占比53%来源：中国摩托车商会，国金证券研究所来源：中国摩托车商会，国金证券研究所3 无极：依靠质价比实现高端突围，后续矩阵完善驱动放量3.1 核心优势：动力集成对标宝马，规模效应压低成本自研发动机性能追平一线。无极2005 年开始与宝马合作，过程中吸收内化国际老牌厂商的动力技术、工艺标准、质控要求，在宝马动力平台基础上推出SR4 Max、DS900X 等车型，被欧洲媒体认证“宝马品质”；随后针对ADV 车型自研270°曲轴（低扭性能优化）+双平衡轴（震动抑制）+干式油底壳（加强越野润滑、降低发动机重心）设计的KEL800 发动机，无极DS800 凭借该发动机实现动力性能追平甚至超越国际竞品，在欧洲市场细分领域动力参数稳居前三。
图表76：无极DS800 动力参数基本追平老牌竞品
车型排量 (cc)最大功率最大扭矩 (N·m)核心动力特点无极 DS800
70 kW
自主研发KEL800 发动机，采用270°曲轴、双平衡轴、国内首创干式油底壳设计，低扭强劲，震动控制优秀雅马哈 Tenere 700
54 kW
源自MT-07 的CP2 发动机，结构简单可靠，但技术相对传统（如单平衡轴、拉线离合）KTM 790 Adventure
94 kW
LC8c 发动机，以高转速爆发力和轻量化著称，是硬核越野的性能标杆铃木 V-Strom 800DE
61 kW
搭载270°曲轴发动机，动力输出平顺，注重低中速扭矩和燃油经济性凯越800X PRO
70 kW
高转速爆发力强，中低转速有待优化，适配硬核越野来源：motofichas，雅马哈官网，凯越官网，国金证券研究所规模效应+供应链优势支撑极致质价比。公司2025 年摩托车产销分别为165.66、167.88万辆（与之相比春风动力全年摩托产销低于30 万辆），规模化生产摊薄了固定成本。此外公司零部件高度自制（无极零部件良率高达99.98%）、本地供应链集中（关键零部件本地配套率超90%），无极单车成本具有较强优势。以DS800 车型为例，与欧洲主要竞品对比，其不仅动力性能出色，在舒适、智能等配置方面基本实现出厂满配，但定价低30%左右，在欧洲通胀持续、消费主力换代背景下，性价比优势突出。
图表77：无极DS800 舒适性、智能化配置“出厂即满配”但价格更低，体现极致质价比
无极 DS800雅马哈 Tenere 700KTM 790 Adventure铃木 V-Strom 800DE凯越800X PRO价格（欧元）111991129910999DS800 较竞品价差--30%-30%-28%-1%前减震倒置/全可调/KYB/φ43mm倒置/全可调/KYB/φ43mm倒置/回弹压缩可调/WP Apex/φ43mm倒置/全可调/Showa/φ43mm倒置/全可调/KYB/φ48mm-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020年2021年2022年2023年2024年2025年＞250ccYoY（右轴）春风动力钱江摩托隆鑫通用其他公司深度研究扫码获取更多服务无极 DS800雅马哈 Tenere 700KTM 790 Adventure铃木 V-Strom 800DE凯越800X PRO后减震中置/多连杆/预载回弹可调/KYB中置/多连杆/全可调/KYB中置/直连/预载压缩可调/WP Apex中置/液压单体减震/全可调/Showa中置/多连杆/全可调/KYB前制动双盘/対四径向/Nissin/φ310mm双盘/対四径向/Brembo/φ282mm双盘/対四径向/Brembo/φ320mm双盘/対四径向/TOKICO/310mm双盘/対四径向/Taisko/φ310mm后制动单碟/单活塞/Nissin/φ240mm单碟/单活塞/Brembo/φ245mm单碟/对二活塞/φ260mm单盘/单活塞/TOKICO/φ260mm单碟/单活塞/Taisko/φ220mm安全配置ABS+TCSABS+TCSABS+TCS（常规及弯道）ABS+TCSABS+TCS操控配置快速换挡√可选可选√√滑动离合√√舒适&智能化配置加热手把√可选加热座椅√转向阻尼器√√√中心支架√可选√√侧支架√√护手√√√√保险杠√环境温度√√√√燃油不足警告灯√√√√智能手机连接√√可选可选蓝牙√手机APP 远程控制√√导航投屏√√可选来源：motofichas，雅马哈官网，凯越官网，摩托范，国金证券研究所产品耐用可靠。一方面，无极发动机采用严苛标准。隆鑫是行业内首家通过摩托车国家安全技术免检认证的企业；2005 年，隆鑫技术中心被认定为“国家认定技术中心”。此外，无极在核心部件上采用高规格设计提升耐用性，例如在车架方面引入航空级涂层技术，实现抗腐蚀性追平大牌。3.2 业务现状：出海驱动增长，ADV、踏板为海外强势系列外销增长是业务核心驱动。2020 年，国内摩托市场价格战激烈，无极综合考虑自身动力技术优势正式确立了全球化战略。2023 年，DS525 成为品牌首个海外爆品，此后无极以此为突破口，顺势推出DS900X、DS800 强化ADV 系列优势，同时完善踏板布局。近几年，无极海外爆品频出，外销增长成为品牌发展主动力。2023 年至今，无极外销增速远超内销，26Q1 出口量占比达2/3。2025 年，无极实现营收39.54 亿元，同比增长25.36%；其中外销营收25.07 亿元，同比增长86.26%。公司深度研究扫码获取更多服务
图表78：无极海外销量快速增长、占比达2/3（万辆）
来源：公司公告，国金证券研究所ADV、踏板在海外市场形成全系列优势。无极为宝马代工650/850cc 发动机（装配ADV）及C400 踏板整车，拥有低扭强劲、运行可靠的技术基因，动力优势在ADV、踏板车型体现的最充分，其海外爆品集中在这两类车型。无极没有盲目按照车型、排量补齐产品矩阵，而是优先在优势赛道内部根据自身发动机平台优势完善布局，在ADV、踏板车型保持高爆品率。目前无极在海外不依靠单一爆品，而是在ADV、踏板细分领域形成了排量由低到高、场景由入门到进阶的品系优势。
图表79：无极海外爆品集中在ADV、踏板车型
爆款车型上市年份核心优势市场表现发展地位DS525X（ADV）
2023 年
产品力均衡、价格亲民的中排量冒险车型，成功吸引了通勤族和入门级冒险玩家
2023 年西班牙摩托车销
量中排名第46 位，创无极西班牙单品销量记录市场开拓与信任奠基者DS900X（ADV）
2024 年
搭载与欧洲大牌同源的发动机，配置可调高性能避震、顶级制动卡钳，并拥有电加热手把、座椅等豪华配置，但售价仅为配置相近的欧洲一线竞品的一半左右，实现了极致的“质价比”
2024 年在西班牙销量排
名第17 位，刷新了无极在当地市场的表现品牌形象提升与技术标杆DS800（ADV）
2025 年
动力强劲（798cc 双缸，最大马力约94 匹），配置全面（原厂配备全可调KYB 减震、转向阻尼器、手把/座椅加热、行车记录仪等），定位精准（兼顾长途摩旅与硬派越野的全场景ADV），且性价比突出
2026 年1-4 月西班牙非
踏板车销量第一销量冠军与市颠覆者SR16/SR16（踏板）
2025 年
针对欧洲多石板路的路况，定制专属悬挂调教，滤震效果更出色；采用欧洲常见的前16 后14 英寸的大轮毂设计，技术下放（配置水冷发动机、双通道ABS+TCS、全车智能化加持），定价低约30%市场反响超预期，2026年1-4 月在意大利销量分别位于第10、11 位细分市场破局与本地化能力证明来源：Anesdor，ANCMA，国金证券研究所欧洲渠道全覆盖，与代理商合作紧密反哺车型设计。2025 年，无极拥有海外渠道1300 家，欧洲渠道占比接近3/4，实现欧洲渠道高密度全覆盖。无极凭借产品力与本地经销商达成深度合作，能够及时、准确获取欧洲当地的市场反馈，进一步提升了爆品率，SR16 大轮踏板、DS900X 前脸等产品设计都采纳了欧洲当地经销商的建议。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-26Q1内销外销内销YoY（右轴）外销YoY（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表80：2025H 无极欧洲渠道占比约75%（万辆）
图表81：无极法国、意大利实现较高密度渠道覆盖
来源：公司公告，国金证券研究所来源：无极法国官网，无极意大利官网，国金证券研究所3.3 产品策略：聚焦ADV、踏板，后续完善街车等车型布局ADV：DS800、DS900X 支撑增长。无极DS800 车型2024 年11 月于米兰车展亮相，主打性价比，但毛利率较DS900X 更高（无宝马发动机授权费）。2025 年8 月，DS800 在欧洲开售，由于Q4 欧洲为销售淡季，2026 年初才真正开始海外放量。与此同时，DS900X 在经历2025 全年销售后， 2026 年1-4 月在西班牙销量仍实现同比增长10%。DS800、DS900X 分别属于越野ADV、休旅ADV 细分赛道，产品优势互补。2026 年，公司规划对DS800、DS625X进行改款，后续仍有其他新车型规划。
图表82：无极DS900X、DS800 形成互补
对比角度DS900XDS800车型设计上市时间2024Q12025Q3市场策略承担品牌向上和树立高端形象的任务主打极致性价比市场表现凭借宝马同源发动机成功在欧洲梳理高端形象，2025 年销量过万前期口碑迅速转化为销量，登顶多国ADV 细分赛道市场定位全能休旅ADV硬核越野ADV动力系统895cc 双缸水冷发动机，具备宝马技术背书，运行品质和高转延伸性是其亮点。798cc 的KEL800 双缸水冷发动机，专为脱困和低速攀爬调教。低盘与通过配置全面，兼顾公路舒适性与非铺装路面能力。在越野硬件上更为极致。采用前21 寸、后18寸越野辐条轮毂，搭配倍耐力ScorpionRally STR 全地形胎，最小离地间隙达220mm，座高850mm。其KYB 全可调长行程减震（前200mm/后190mm 行程）明确为复杂路况服务。特色配置旗舰车型，舒适性、电控和智能化配置更丰配备24L 超大滚塑油箱，减重、抗冲击、保续航；实用配置拉满来源：motofichas，摩托范，国金证券研究所踏板：SR450X 预定爆款。2026 年，无极计划海内外同步推出SR450X。该车型属于中排量其他海外欧洲国内公司深度研究扫码获取更多服务双缸跨界ADV 踏板，核心优势在于双缸动力（主要竞品均为单缸）、舒适性强、性价比高（单缸价格实现双缸配置），2026 年5 月已经开始小批量欧洲发货，是无极2026 年预定爆款。此外，公司计划在SR16、SR16 200 之外推出小排量通勤车高端舒适车型SR16 air。SR16 大脚羊系列主打本地路况适配、六成价格实现同等性能，25Q1 欧洲上市之后，25H 即在意大利销量稳居前10。
图表83：无极SR450X 与欧洲主要竞品对比性能领先，预计定价具有竞争力
核心指标无极 SR450X本田 ADV350雅马哈 XMAX300升仕 368G车型设计发动机形式 398cc 直列双缸水冷330cc 单缸水冷292cc 单缸水冷368cc 单缸水冷最大功率
31 kW (约 41.5 匹)
21.5 kW (约 29 匹)20.6 kW (约 27.6 匹)28.5 kW (约 38.2 匹)最大扭矩
42 N·m
31.8 N·m
29 N·m
40 N·m
整备质量约 210-220 kg185-188 kg
181 kg
192-198 kg油箱容量
18 L
11.7 L
13 L
17.5 L离地间隙
180 mm
155 mm
约 135-145 mm
155 / 180 mm (矮/高版)
座高约 795-805 mm
795 mm
795 mm
770 / 795 mm (矮/高版)
官方售价约€5999€6140€6499€4888来源：摩托范，Motoficas，懂车帝，国金证券研究所其他：后续将完善街车等车型布局。从车型占比来看，当前欧洲主要车型除了踏板、越野（ADV）之外，街车、复古也占比较高。其中，街车在欧洲摩托市场占比约20%，以大排量为主导，代表车型为川崎Z900、本田CBR 750、宝马S1000R 等。无极当前已经在踏板、ADV 领域形成较强优势，后续将贴合当地需求完善街车等品类，以进一步提升欧洲市占率。
图表84：欧洲市场街车占比仅次于踏板、越野
来源：ANCMA，MCIA，IVM，国金证券研究所备注：意大利、英国为2025 年数据，德国为26Q1 数据。3.4 后续展望：短期看核心市场放量，长期看新品类、新市场表现无极主要出口欧洲、拉美，以意大利、西班牙、阿根廷为核心市场。1）西班牙：DS900X、DS800 增长趋势明确，SR450X 借ADV 口碑抢占升仕368G 份额Anesdor 数据显示，2026 年1-4 月无极西班牙总销量7645 辆，同比增长106.68%（同期西班牙摩托销量同比增长25.77%），市占率提升至9.38%。①非踏板：无极在非踏板车领域表现强势，销量同比增长169.76%，市占率达15.55%，排名第1。具体来看，无极DS800、DS900X、DS625X 分别位列西班牙非踏板车销量第1（26360%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%意大利英国德国踏板车巡航车越野车复古车街车仿赛休旅车其他公司深度研究扫码获取更多服务辆）、第3（1388 辆）、第4（868 辆），其中DS800 26 年真正放量、DS900X 在25 年同期较高基数下销量仍保持增长，以上两款车型是26 年无极西班牙增长主要支撑，后续预计公司仍有其他新品规划以巩固无极ADV 系列西班牙市场地位。②踏板：2026 年1-4 月，无极踏板车销量同比下滑4.63%，市占率3.15%，暂无车型进入踏板前10 榜单，但无极SR400X 即将上市，有望凭借自身优势、借助当地无极ADV 口碑抢占升仕368G 份额，实现快速上量。
图表85：2026 年1-4 月无极在西班牙品牌市占率仅次于
本田、雅马哈
图表86：2026 年1-4 月无极三款车进入西班牙摩托车畅
销榜前10（cc、辆）品牌车型排量类别销量YoY雅马哈NMAX 125踏板0%本田PCX 125踏板27%升仕
368 G
踏板22%无极DS 800拉力-三阳SYMPHONY 125踏板-5%本田SH 125 SCOOPY踏板19%本田FORZA 125踏板-12%RiejuRALLY 307拉力-无极DS 900X拉力10%无极DS 625X拉力315%来源：Anesdor，国金证券研究所来源：Anesdor，国金证券研究所2）意大利：市场偏好中大排踏板，SR400X 即将放量意大利市场踏板车占比近60%，2025 年上半年无极SR16 成为首次进入意大利销量前10 的车型，成功打入意大利本地竞争白热化的高利润细分市场。2026 年1-4 月，无极在意大利销量同比增长80.8%，市占率第4，SR16 200、SR16 分别位列意大利畅销车型第10、11名，市场表现稳健。此外，2026 年1-4 月意大利市场6 款300-400cc 踏板进入销量前20，中排量踏板需求较大；预计26Q2 无极SR400X 开售后能够凭借性价比、舒适性抢占本田SH350、升仕368G 等车型市场，意大利单季度销量可超3000 台，将有力支撑无极意大利市场表现。
图表87：SR450X 可对标2026 年1-4 月意大利畅销车型前20 中6 款车型
品牌车型排量类别销量HONDA ITALIASH 125踏板车7,139HONDA ITALIASH 150踏板车4,533HONDA ITALIASH 350踏板车4,289HONDAX-ADV 750踏板车3,128HONDA ITALIAADV 350踏板车2,584ZONTESZT368T-G踏板车2,231YAMAHATMAX踏板车2,143PIAGGIOLIBERTY 125 ABS踏板车2,114KYMCOAGILITY 125 S踏板车2,111VOGESFIDA SR16 200踏板车1,989VOGESFIDA SR16踏板车1,908YAMAHAXMAX 300踏板车1,718KYMCOPEOPLE S 125踏板车1,679PIAGGIOBEVERLY 310 HPE踏板车1,552HONDASH MODE 125踏板车1,538HONDAAFRICA TWIN越野ADV1,433PIAGGIOVESPA PRIMAVERA 125踏板车1,373本田雅马哈无极升仕钱江其他公司深度研究扫码获取更多服务品牌车型排量类别销量BMWR 1300 GS越野ADV1,339HONDAFORZA 350踏板车1,181PIAGGIOMEDLEY 125踏板车1,137来源：ANCMA，国金证券研究所3）阿根廷：ADV 占无极总销量75%+，后续车型改款ADV 增长趋势明确2026Q1，无极250-800cc中大排量产品在阿根廷市场销量为2305 辆，同比增长49.68%，增速阿根廷同排量市场整体增速，市占率持续提升。拉美市场越野、ADV 需求旺盛，无极ADV 产品从300-800cc 排量段内各车型均有较好表现，26Q1 无极ADV 车型销量占品牌总销量75.48%，其中DS800、DS300 车型表现最佳，销量分别为541、491 辆，预计全年表现亮眼。2026 年，无极将推动DS800 电子减震、电子油门等配置升级，后续季度无极ADV 系列在阿根廷仍将保持较好增长势头。
图表88：无极阿根廷250-800cc 市占率提升（万辆）
图表89：26Q1 无极阿根廷中大排销量中ADV 占75%
来源：motoblog，国金证券研究所来源：motoglog，国金证券研究所4）欧洲完善街车等品类提升英法德市占率。当前，无极在英法德市占率仅在2%左右，但以上国家均有本地强势品牌（英国凯旋、法国标致、德国宝马），上量难度高于意大利、西班牙。无极后续计划完善中大排量街车等车型布局，主要面向欧洲英、法、德市场，沿袭品牌性价比优势的同时加强本地化设计，提升当地市占率。5)拉美进入巴西、墨西哥市场。预计2026 年内，无极可进入巴西、墨西哥市场，打开新市场空间。其中，巴西进入难点在于当地认证及乙醇汽油发动机制造，当前无极正在加紧认证、与本地厂商合作生产乙醇汽油发动机，短期主打ADV+踏板高端车型，不与日系品牌在通勤车领域直接竞争。墨西哥方面，公司正加紧与Italika 达成代理协议，以打通墨西哥渠道。4 全地形车：凭借细分赛道优势提升欧美市占率4.1 行业概况：全球市场中低速增长，UTV/SSV 占比提高全地形车主要分为ATV、UTV/SSV，是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆。其宽大轮胎可增加与地接触面积、提高对地摩擦力并降低对地压强，其独特胎纹使轮胎不易空转打滑，因此可在沙滩、草地、山路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，被广泛应用于场地赛事、户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。根据车辆结构及操控方式，全地形车一般分为ATV、UTV/SSV。
图表90：全球三大类全地形车对比
维度ATV (All-Terrain Vehicle)UTV (Utility Task Vehicle)SSV (Side-by-Side Vehicle)中文名称全地形车（四轮摩托车）多功能全地形车（农夫车）侧向并坐车（娱乐型UTV）核心结构跨骑式，驾驶员需像摩托车一样跨坐，身体随车移动控制重心。方向盘+座椅+防滚架，驾驶员和乘客并排坐在带安全带的座椅上，汽车式操控。结构与UTV 类似，但更侧重性能与娱乐，通常有更强大的悬挂和动力。5%7%9%11%13%15%0.00.10.10.20.20.3无极销量无极市占率（右轴）越野踏板复古街车DS800DS300DS525XDS650DS500公司深度研究扫码获取更多服务维度ATV (All-Terrain Vehicle)UTV (Utility Task Vehicle)SSV (Side-by-Side Vehicle)典型座位1 人（主流），少数有后座。2-6 人（主流2-4 人），带小型货斗。2-4 人，货斗较小或没有，重心在乘坐空间。操控方式摩托车式车把，通过身体配重辅助转向。汽车式方向盘、踏板（油门、刹车）、换挡杆。同UTV，但调校更激进。核心用途个人娱乐、运动、竞技、轻度作业。 多功能作业（农林、牧场、巡逻）、兼顾家庭休闲。高性能娱乐、沙漠越野、岩石攀爬、赛事。典型排量50cc-1000cc500cc-1200cc800cc-1200cc+（涡轮增压常见）价格区间$3,000-$15,000+$8,000-$30,000+$15,000-$40,000+安全特征无防滚架、无安全带，风险高，需佩戴全套护具。标配防滚架、安全带，部分有风挡、车门，安全性高。高强度防滚架、赛车安全带，安全性最高。来源：春风动力年报，国金证券研究所全地形车主要用作娱乐工具。ATV 采用跨骑式座椅和把式转向系统，风险较高且定位专业越野，近年增速放缓。2023 年，全球ATV 中有86.15%用于娱乐及体育赛事。UTV 由于功能更全面，更多用于农业、建筑等生产场景，非娱乐用途占比高于ATV。近几年，UTV 凭借安全性承接了较多大排量休闲、竞技需求，预计随休闲娱乐发展，娱乐用全地形车占比与将会进一步提升。
图表91：2024 年全球主要市场UTV 主要用于体育娱乐
图表92：2023 年ATV 主要用于休闲娱乐、体育运动领域
来源：Mordor Intelligence，国金证券研究所来源：Technavio，国金证券研究所全地形车需求回暖，UTV/SSV 占比提高。2020 年户外娱乐火爆，全地形车需求前置但海外供应链受影响，供应商库存消耗至极低水平；2023 年，北美供应商集中大规模补库，但2023 年开始全球通胀导致全地形车娱乐需求承压，2024 年行业去库。2025 年，全地形车市场有所修复，全球总销量97 万辆，同比增长2.65%。其中，UTV 占比一直在60%左右，2025 年占比出现回升，是驱动全球全地形车销量增长的主要因素。体育娱乐农业等生产用途休闲娱乐体育运动农业生产军事防御公司深度研究扫码获取更多服务
图表93：全球全地形车销量持续修复（万辆）
图表94：UTV 占全球全地形车60%，25 年占比提高
来源：北极星财报，国金证券研究所来源：北极星财报，国金证券研究所90%以上UTV 销往北美，ATV 市场相对分散。从区域结构来看，北美是全球全地形车主要消费市场，2025 年北美地区全地形车销量占全球80.41%，北美UTV 销量占全球91.30%（北美市场UTV/SSV 占67.31%）。而ATV 全球销量区域更分散，2023 年北美、欧洲、亚太市场价值占比分别为51.44%、27.33%、11.71%。
图表95：2025 年UTV 销量主要集中在北美市场
图表96：2023 年ATV 销量主要集中在欧美地区
来源：北极星财报，国金证券研究所来源：Technavio，国金证券研究所UTV 市场以欧美品牌为主，国产品牌在ATV 实现高端突破。整体来看，北极星全球市占率在30%以上，主导全球全地形车市场。UTV 方面，2024 年北美、欧洲、澳大利亚合计UTV市场CR 5 达71.49%，主要是欧美传统品牌市占率较高；ATV 方面，2023 年全球ATV 市场中北极星市占率37%，但中国品牌合计市占率从2018 年不予显示提升到了8%，显示出中国品牌正在ATV 领域逐步实现高端突破。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2019 2020 2021 2022 2023 2024 202555%56%57%58%59%60%61%62%63%64%北美地区其他地区北美地区欧洲亚太地区中东及非洲南美洲公司深度研究扫码获取更多服务
图表97：2024 年欧美澳UTV 市场CR 5 达71.49%
图表98：2023 年全球ATV 市场中国品牌市占率达8%
来源：Mordor Intelligence，国金证券研究所来源：头豹研究院，国金证券研究所800cc+排量产品增长最快，ATV 小排量占比高于UTV。UTV 方面，2024 年北美全地形车（UTV占65.81%）中，300cc 以下排量占比仅为9.22%；ATV 方面，2023 年全球ATV 中400cc 以下排量段占比达28.14%。整体来看ATV 低排量段占比更高，主要是因为当前安全性更高的的UTV承接了更多大排量娱乐需求，ATV应用正在向“入门/青少年/价格敏感”场景集中，从而推高了低排量段的需求。
图表99：2024 年北美全地形车（UTV 占66%）排量段集
中在500-800cc（亿美元）
图表100：2023 年ATV 排量段中400cc 以下占比接近三
成（亿美元）来源：MRFR Analysis，国金证券研究所来源：Technavio，国金证券研究所4.2 产品优势：性价比突出，特殊地形车动力参数赶超大牌动力性能表现出色，性价比领先。依托多年发动机制造经验，隆鑫全地形车产品动力性能可靠，动力优势集中体现在1000cc 大排量产品上。以隆鑫UWolf 1000L 车型为例，该车型为工具型UTV，欧洲市场可对标Can-Am Traxter HD11、北极星游侠1000 EPS 等主流工具型UTV。隆鑫UWolf1000 在功率、扭矩、拖拽能力等方面参数领先，但依托中国强大工业制造能力，价格较其分别低46.0%、30.9%，性价比突出。
图表101：隆鑫UWOLF 1000 动力性能领先欧洲对标产品、价格低30%+
对比维度隆鑫UWolf1000L庞巴迪Can-Am Traxter HD11北极星游侠1000 EPS发动机类型976cc V 型双缸水冷发动机999cc 串联三缸Rotax ACE999cc 四冲程双缸发动机最大功率
95 马力
95 马力
61 马力
最大扭矩108N·m95N·m未明确拖拽能力
2500 磅（1134kg）
2450 磅（1111kg）
2500 磅（1134kg）
载重能力
1500 磅（771kg）
1500 磅（680kg）
1500 磅（680kg）
驱动模式草地/两驱/四驱，差速器带锁止功能正常/工作/运动三种模式四驱/两驱/草坪模式北极星庞巴迪本田雅马哈其他北极星其他美日厂商春风动力其他国内厂商<300cc301-500cc501-800cc>800cc<400cc400-800cc>800cc公司深度研究扫码获取更多服务对比维度隆鑫UWolf1000L庞巴迪Can-Am Traxter HD11北极星游侠1000 EPS离地间隙300mm356mm305mm轴距2120mm2160mm2060mm悬挂系统拱形双A 臂，28.6cm 行程拱形双A 臂，30.5cm 行程拱形双A 臂，25.4cm 行程市场定位工作解决方案型UTV多功能工作型UTV农场/庄园工作型UTV欧洲定价€ 14,999€ 27,799€ 21,690隆鑫价差-46.04%-30.85%来源：各公司官网，motofichas，国金证券研究所考虑自身优势瞄准特殊场景赛道。隆鑫全地形车产品起步较晚，与北极星、庞巴迪、春风动力等老品牌相比在品牌、渠道、整车系统集成等方面仍有差距，公司发挥自身动力技术低扭性能优势，专注特殊地形细分赛道。2025 年，公司针对泥地越野、恶劣路况作业细分场景，专门推出700cc、1000cc 泥浆版ATV 产品，凭借极致参数（低扭表现突出）+极致性价比切入欧洲表现亮眼；2025 年全年泥浆版产品出货已经超过对应普通版。
图表102：隆鑫XWolf 1000 MUD 与欧洲主要泥浆版ATV 对比，动力参数领先
指标隆鑫XWolf1000 MUD春风CForce 1000 MUD庞巴迪开拓者泥浆版排量976cc963cc999cc最大马力
100 马力
90 马力
101 马力
最大扭矩102N·m85N·m93.5N·m扭矩峰值转速5500rpm5500rpm-轮胎尺寸
30 英寸
30 英寸
30 英寸
离地间隙343mm334mm335mm差速锁自动+手动锁止电动前后差速锁Visco-4Lok 前差速器品牌定位性价比泥地专家欧洲市场领导者高端豪华多功能ATV欧洲定价€ 14,999€ 16,299€ 20,999隆鑫价差--7.98%-28.57%来源：各公司官网，国金证券研究所4.3 业务现状：凭借大排量产品进入欧洲，产品结构持续升级全地形车产品覆盖ATV、UTV，重点布局700cc 排量段。公司全地形车以ATV 产品为主，排量段重点布局700cc。一是因为全球ATV 中400-800cc 排量段占比近50%；二是因为ATV产品排量越大、盈利越强规律明确，700cc 作为中高排量段临界既能显著提升毛利率、又能率先拉动大排量段结构升级，为后续推出1000cc 排量产品铺垫。公司在这一排量段同时推出了ATV、UTV 产品，做到了动力平台复用，进一步压降成本。
图表103：隆鑫通用全地形车产品矩阵
分类200cc300cc500cc700cc1000ccATVXWolf 200XWolf 300XWolf 500XWolf 700XWolf 1000XWolf 500 LXWolf 700 LXWolf 1000 MUDXWolf 700 MUD公司深度研究扫码获取更多服务分类200cc300cc500cc700cc1000ccUTVUWolf 700UWolf 1000UWolf 700 L来源：隆鑫通用海外官网，国金证券研究所产品升级带动销量增长，欧洲市占率快速提高。2022-2025 年，公司全地形车销量、营收CAGR 分别为81.22%、84.69%，销量增长是业务发展主要驱动力。2025 年，公司XWolf 1000泥浆版上市时间晚于预期，2025 下半年顺利发售带动全地形车ASP 快速提高，支撑营收增长，全年全地形车业务实现营收6.54 亿元，同比增长62.54%。行业数据显示全地形车毛利率高于两轮摩托车（分别约30%、25%），预计2025 年是公司毛利率最高业务之一。
图表104：2025 年公司全地形车量价双增（亿元）
图表105：2023 年公司全地形车营收增速明显快于行业
来源：公司公告，国金证券研究所来源：Technavio，国金证券研究所欧洲是主要利润来源。隆鑫牌全地形车一开始依靠低排量产品在中南美洲起量；2022 年9月，公司发布首款700cc 全地形车LX700ATV，此后500cc 以上产品矩阵持续完善、销售放量，凭借细分场景性能优势及高性价比，公司全地形车产品成功进入欧洲高端市场。当前公司500cc 以下全地形车主销中南美洲、500cc 以上产品主销欧洲；2025 年末公司500cc以上车型销售占比约50%，欧洲销量超过拉美。0%50%100%150%营收销量ASP营收YoY（右轴）销量YoY0%20%40%60%80%100%120%140%欧洲南美洲公司全地形车公司深度研究扫码获取更多服务
图表106：2025 年隆鑫在西班牙市占率位居第3 名
来源：Anesdor，国金证券研究所4.4 后续展望：大排量UTV+特种地形车+无极渠道提升欧洲市占率坚持中高端战略，发力中大排UTV。2023 年开始，公司先后推出1000cc ATV、UTV 完善大排量全地形车产品矩阵，主要销往欧洲市场。2024、2025 年米兰展，公司分别发布XWOLF1000 泥浆版、UWolf 1000，2025 年下半年先后量产销售，凭借动力优势、性价比，预计以上车型2026 年销量将持续增长，推动公司全地形车产品结构不断升级。森林版、河沟版ATV 支撑中大排销售。公司此前推出XWOLF 700 泥浆版、XWOLF 1000 泥浆版车型，2026 年公司计划推出森林版、河沟版ATV。凭借深厚动力技术积累，公司发动机低扭性能突出（爬坡脱困能力强），特殊地形ATV 性能优势更明显。考虑到2025 年公司泥浆版产品出货已经超过对应普通车型，预计后续特殊地形ATV 将有较好表现。借助无极渠道提升欧洲市占率。借助无极品牌在欧洲、拉美等市场已建立的影响力与渠道网络，隆鑫全地形车实现了高效的市场渗透与品牌认知传导，加速隆鑫品牌在海外消费者中的认知建立与信任获取。2025 年，隆鑫全地形车新增销售网点111 家，累计网点数量达到451 家，持续夯实海外终端市场触点。5 三轮车：抓住非洲刚需释放机遇，后续期待西非持续放量5.1 行业概况：发展中国家需求爆发，定制化+性价比国产三轮出口加速全球80%三轮车销往亚非。长期以来，发展中国家公共交通不足、道路狭窄、收入水平低、城乡分散，三轮车凭借速度中等、低成本、易维护等特点，直接填补步行、自行车、汽车之间的出行缺口，成为当地重要生产工具和交通刚需。2024 年，全球三轮车销售中78%集中在亚洲及非洲等发展中国家集中地区。公司深度研究扫码获取更多服务
图表107：2024 年全球三轮车消费亚洲占70%，非洲占8%
来源：头豹研究院，国金证券研究所定制化产品+高性价比支撑中国三轮出口。中国是全球第二大三轮车生产国（仅次于印度），具备完整供应链（电机、电池、车架等）和规模化成本优势。2023 年海外需求爆发，中国三轮车厂商根据不同场景改进产品性能（西非市场强化载重能力、东南亚市场强化耐湿热性），外销迎来拐点。2023-2025 年，中国三轮车内外销CAGR 分别为4.55%、24.56%。具体来看，2025 年中国三轮车外销中货运三轮占92.86%、燃油三轮车占97.95%；隆鑫三轮出口量居全行业第一。
图表108：2023 年中国三轮摩托车出口迎来拐点（万
辆）
图表109：2025 年中国三轮摩托车出口以货三、油三为
主（万辆）来源：中国摩托车商会，国金证券研究所来源：《2025 中国三轮白皮书》，国金证券研究所非洲客货运、东南亚油转电需求持续释放。2024 年，全球三轮车市场同比增长13%，从动力来源来看，电动三轮同比增长30%，增速快于整体；从增长区域来看，亚非拉等发展中地区需求快速释放，但各区域三轮车增长点存在差异。非洲主要是农业、矿业、城乡运输刚需释放，存在三轮车替代人力/畜力车需求；东南亚主要是政府推行油改电政策带动电动三轮需求快速增长，2024 年印度电动三轮车销量同比增长65%。5.2 现状&展望：凭借产品力、性价比深耕十年卡位西非，锁定当地发展刚需释放出口量增推升业务营收，西非为核心市场。2023-2025年，公司三轮车营收CAGR为14.69%；出口量CAGR 达33.63%，出口销量提高是业务主要驱动力。2025 年，公司三轮车业务营收18.28 亿元，同比增长32.47%；内外销量分别为13.40、16.63 万辆，同比分别增长12.98%、58.23%。当前，公司三轮车大部分销往非洲，少量销往拉美，非洲核心市场在于西非。欧洲美洲非洲中国印度亚洲其他地区-20%-10%0%10%20%30%出口内销出口YoY（右轴）内销YoY（右轴）货运三轮客运三轮燃油三轮电动三轮类型动力公司深度研究扫码获取更多服务
图表110：三轮车出口量增长是业务主要驱动（万辆）
来源：公司公告，国金证券研究所根据西非场景定制化产品。三轮车在西非主要用做矿区作业、农贸运输等场景短途货运工作，对载重、耐用、散热等性能要求高，价格高度敏感。公司在三轮车领域聚焦150-300cc排量燃油三轮，针对西非使用场景定向提升载重、动力、耐用等性能，精准满足非洲地区基建与农业领域对矿砂、水泥、农作物的运输需求，产品力突出。
图表111：公司主要货运、客运三轮车产品
主要产品产品类别产品特点鑫越二代 MAX货运三轮鑫越二代MAX 以大排、重载、高效、耐久不断满足货运场景适配性，从容应对复杂路况星锐 009客运三轮星锐009 以舒适底盘系统、多连杆摇臂减震等强化驾驶与乘用两个维度的体验，使客运三轮汽车化，逐步开拓高端市场来源：公司公告，国金证券研究所凭借产品力、性价比、客户优势卡位西非，享受当地发展红利。2025 年，西非经济货币联盟全年GDP 增速6.7%，主要得益于采掘业、服务业良好势头以及农业扩产。可以预见未来2-3 年西非采矿、农业运输需求持续释放。三轮车相较重卡成本更低、较燃油两轮摩托载重能力更强，是替代本地畜力运输车的最优选择。公司深耕西非市场十年以上，与当地代工客户合作紧密，能够持续获得当地使用反馈、及时改进产品性能，产品力、渠道优势稳固，预计公司西非三轮车销量将保持增长。中期拓展拉美，长期紧盯发展中国家生产工具刚需蓝海市场。2025 年，隆鑫牌三轮车已经出口拉美，销量实现较快增长。下一步，公司将借助拉美通路车渠道提高该地区三轮销量；未来将持续进入东南亚等发展中国家集中地区，凭借产品力、性价比切入当地生产工具刚需市场实现放量。0%10%20%30%40%50%60%70%出口量内销量出口量YoY（右轴）内销量YoY（右轴）营收YoY（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
6 盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测不考虑通机业务资产置换，我们预计隆鑫通用2026-2028 年营收分别为223.25 亿元、260.72 亿元、302.60 亿元，同比分别+16.67%、+16.79%、+16.06%；归母净利润分别为20.72 亿元、25.57 亿元、31.83 亿元，同比分别+25.74%、+23.41、+24.47%。
1、摩托车及发动机业务：包括无极、三轮车、全地形车、宝马代工、通路车贴牌、发动
机外销，我们预计2026-2028 年业务营收分别为169.83 亿元、203.48 亿元、241.24 亿元，同比分别+20.22%、+19.82%、+18.55%；随着无极、全地形车大排量高端车型销量占比提高，产品结构升级将带动毛利率提升，预计2026-2028 年毛利率分别为21.1%、22.0%、23.0%。1）无极：公司未来经营战略重心主要在海外市场。2025 年无极在欧洲核心五国上牌市占率4.5%，预计后续随优势车型新发售、产品品类完善，欧洲核心五国市占率将持续提升。我们预测2026-2028 年无极收入分别为54.04 亿元、63.92 亿元、73.90 亿元，同比分别+36.68%、+18.27%、+15.63%。2）全地形车：2025 年全球全地形车市场去库逐渐结束，隆鑫全地形车产品性价比高、细分赛道动力性能领先，未来随着中大排产品矩阵完善，欧洲销量将保持高速增长。我们预测2026-2028 年全地形车业务营收分别为12.15 亿元、19.56 亿元、29.77 亿元，同比分别+85.76%、+61.01%、+52.17%。3）三轮车：随着西非经济发展，采矿业、农业领域畜力车替代需求将持续释放，货运三轮放量趋势明确；长期瞄准发展中国家运输刚需，空间广阔。我们预测2026-2028 年三轮车业务营收分别为24.23 亿元、31.99 亿元、40.45 亿元，同比分别+32.55%、+32.01%、+26.47%。4）通路车代工： 2025 下半年至今，公司墨西哥低端订单量下滑、价格压降，预计2026年该业务营收同比增速会受到较大影响。我们预计2026-2028 年公司通路车代工业务营收分别为37.56 亿元、37.93 亿元、38.69 亿元，同比分别-13.68%、+1%、-2%。
2、通机业务：公司通机产品属于成熟市场设备，主要销往欧美市场。该业务具有较强周
期性，短期受利率、库存和信心影响，中长期增长则由更新需求、电动化/智能化、基建与维护投资驱动。2025 年，在行业竞争加剧、关税冲击等因素影响下公司通机业务毛利率降至15%左右，后续将有所修复。我们预测2026-2028 年通机业务营收分别为47.74 亿元、51.56 亿元、55.69 亿元，同比分别+9.63%、+8%、+8%；毛利率分别为15.8%、16.5%、17.0%。（暂不考虑公司通机业务资产置换）
3、费用率：①销售费率：为强化无极品牌高端定位，公司或将增加相关赛事等活动费用，
预计2026-2028 年销售费率均为1.64%，较2025 年小幅提高；②管理费率：2025 年公司一次性支出大笔办公环境升级改造费用，预计后续几年管理费用随营收扩张自然增长，管理费用率保持平稳，预计2026-2028 年公司管理费率均为3.60%；③研发费率：后续公司无极、全地形车业务均需高端化发展，研发费率或有所提高，假设2026-2028 年公司研发费率分别为2.75%、3.00%、3.10%。
图表112：公司分板块盈利预测（亿元）
2026E2027E2028E营业总收入129.06168.22191.35223.25260.72302.60YoY5.15%30.35%13.75%16.67%16.79%16.06%综合毛利率18.16%17.59%19.03%20.01%20.98%21.93%摩托车与发动机业务2026E2027E2028E营业收入94.67126.88141.27169.83203.48241.24YoY19.80%34.02%11.34%20.22%19.82%18.55%毛利率17.85%17.94%19.97%21.13%22.00%23.00%—无极业务营业收入14.9231.5439.5454.0463.9273.90YoY57.05%111.39%25.36%36.68%18.27%15.63%国内营收8.4318.0814.4714.6115.1315.13公司深度研究扫码获取更多服务2026E2027E2028EYoY33.81%114.47%-19.97%0.96%3.59%0.00%海外营收6.4913.4625.0739.4348.7858.77YoY102.81%107.40%86.26%57.29%23.72%20.47%—全地形车营业收入2.324.036.5412.1519.5629.77YoY123.48%73.71%62.28%85.76%61.01%52.17%—三轮车营业收入13.03 13.8018.2824.2331.9940.45YoY7.50%5.94%32.47%32.55%32.01%26.47%—宝马代工营业收入9.119.019.019.619.9010.20YoY17.40%-1.10%0.00%6.70%3.00%3.00%—发动机外销营业收入16.719.3224.3932.1540.1948.23YoY-10.36%15.69%26.24%31.82%25.00%20.00%—通路车贴牌营业收入38.6049.1943.5137.5637.9338.69YoY28.76%27.42%-11.55%-13.68%1.00%2.00%通机业务2026E2027E2028E营业收入27.3335.3543.5547.7451.5655.69YoY-19.93%29.32%23.20%9.63%8.00%8.00%毛利率20.85%17.30%16.28%15.77%16.50%17.00%来源：公司公告，国金证券研究所6.2 投资建议与估值选取摩托车制造企业春风动力、钱江摩托、涛涛车业作为可比公司，可比公司2026 年PE均值为16.64x，公司2026 年对应PE 为13.26x，低于可比公司均值。具体来看，无极新车型支撑欧洲市占率提高、四轮车产品排量升级出海量价齐升、三轮车业务西非放量明确未来空间广阔，中期增长明确。此外，公司与宗申资产置换落地后主营业务聚焦摩托车、成长性凸显，随后或迎来重估。综上，我们给与公司2026 年19.0x PE 估值，对应股价19.17 元，首次覆盖给与“买入”评级。
图表113：可比公司估值比较
代码名称股价（元）EPS（元/股）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E603129.SH春风动力232.1014.7518.7623.3015.7512.389.96000913.SZ钱江摩托11.510.740.920.8115.4612.4214.26301345.SZ涛涛车业208.1811.1214.8719.5918.7114.0010.63平均值16.6412.9311.61603766.SH隆鑫通用13.481.011.251.5513.2610.758.63来源：iFind，国金证券研究所（可比公司数据均为同花顺一致预测均值，数据截至2026 年5 月28 日收盘。）风险提示1）欧洲市场拓展速度边际放缓：当前公司无极、全地形车均面向欧洲市场。高端摩托方面，欧洲消费者品牌忠诚度较高，无极品牌虽然凭借性价比取得突破，但若后续产品性能创新、品牌文化塑造、售后网络服务未快速提升，可能面临欧洲渗透率增长瓶颈。全地形车方面，公司业务规模小且全地形车属于小众市场，若后续车型表现不及预期，业务营收可能出现较大波动。公司深度研究扫码获取更多服务2）国内大排量摩托市场恶性价格战：当前国内玩乐型摩托需求增速放缓，但玩乐型摩托市场供给持续增加，同质化竞争加剧。2025 年国内摩托市场价格战已经初现端倪，若后续行业需求复苏不及预期，可能引发针对核心排量段的恶性价格战，侵蚀公司综合毛利率。3）与宗申整合过程中出现管理摩擦：与宗申进行资产置换聚焦摩托战略正确，但是两大公司在企业文化、供应体系、重合业务划分等方面存在较大整合难度，若后续整合进度不及预期可能导致业绩不达预期。4）大股东质押比例较高：公司控股股东宗申新智造当前质押所持股份79.99%（占公司股份19.64%），质押比例仍处在高位。5）汇率波动风险：公司为出口型企业，2025 年海外营收、毛利占比均接近七成，若汇率大幅波动将导致汇兑损益变动，影响公司业绩表现。公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E主营业务收入13,06616,82219,13522,32526,07230,260货币资金5,5486,7609,3329,82412,09214,963增长率28.7%13.7%16.7%16.8%16.1%应收款项1,7752,3462,3362,8743,3213,854主营业务成本-10,644-13,864-15,494-17,859-20,603-23,623存货1,0031,0171,1341,256%销售收入81.5%82.4%81.0%80.0%79.0%78.1%其他流动资产1,7271,9921,1971,5891,6031,618毛利2,4222,9583,6414,4665,4696,637流动资产9,75212,10013,81015,30518,15021,691%销售收入18.5%17.6%19.0%20.0%21.0%21.9%%总资产70.0%75.3%79.6%80.3%82.5%85.1%营业税金及附加-246-333-409-455-532-617长期投资%销售收入1.9%2.0%2.1%2.0%2.0%2.0%固定资产2,5702,5552,2102,3992,4772,439销售费用-215-274-306-366-427-496%总资产18.4%15.9%12.7%12.6%11.3%9.6%%销售收入1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%无形资产管理费用-581-595-714-803-938-1,088非流动资产4,1893,9693,5303,7593,8393,803%销售收入4.4%3.5%3.7%3.6%3.6%3.6%%总资产30.0%24.7%20.4%19.7%17.5%14.9%研发费用-457-513-469-614-782-938资产总计13,94216,06917,34019,06421,99025,495%销售收入3.5%3.1%2.4%2.8%3.0%3.1%短期借款息税前利润（EBIT）1,2441,7442,2282,7913,498应付款项3,5574,3825,2566,0826,9967,994%销售收入7.1%7.4%9.1%10.0%10.7%11.6%其他流动负债1,3411,8061,8631,7341,9272,151财务费用流动负债5,2146,5077,4298,1009,19310,421%销售收入-0.6%-0.9%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%长期贷款资产减值损失-389-186-10-13-16其他长期负债公允价值变动收益-14-77-10-8-8-8负债5,5136,7887,6958,3499,46310,717投资收益-22普通股股东权益8,2539,1789,58410,63412,42414,652%税前利润5.1%2.5%n.a0.7%0.8%0.7%其中：股本2,0542,0542,0542,0542,0542,054营业利润1,2891,9522,4793,0523,791未分配利润5,4206,3366,7518,2029,99112,219营业利润率5.6%7.7%10.2%11.1%11.7%12.5%少数股东权益营业外收支-171-14-25-19-19-19负债股东权益合计13,94216,06917,34019,06421,99025,495税前利润1,2761,9282,4603,0333,772利润率4.3%7.6%10.1%11.0%11.6%12.5%比率分析所得税-84-219-295-369-455-5662026E2027E2028E所得税率15.1%17.2%15.3%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润1,0561,6322,0912,5783,206每股收益0.2840.5460.8021.0091.2451.550少数股东损益-109-65-15每股净资产4.0194.4694.6675.1786.0507.135归属于母公司的净利润1,1211,6482,0722,5573,183每股经营现金净流1.1701.0331.4011.1361.8132.187净利率4.5%6.7%8.6%9.3%9.8%10.5%每股股利0.1000.0000.2000.3030.3740.465回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7.07%13.66%17.19%19.48%20.58%21.72%2026E2027E2028E总资产收益率4.18%8.01%9.50%10.87%11.63%12.48%净利润1,0561,6322,0912,5783,206投入资本收益率8.88%10.48%14.72%17.11%18.43%19.65%少数股东损益-109-65-15增长率非现金支出主营业务收入增长率5.29%28.74%13.75%16.67%16.79%16.06%非经营收益-55-31-1-1EBIT 增长率2.46%34.73%40.18%27.79%25.23%25.34%营运资金变动1,137-259净利润增长率10.64%92.19%46.95%25.74%23.41%24.47%经营活动现金净流2,4032,1222,8762,3323,7224,492总资产增长率10.78%9.09%7.91%9.94%15.35%15.94%资本开支-532-673-323-726-686-686资产管理能力投资-122-8-8-8应收账款周转天数35.734.430.733.032.532.5其他-110存货周转天数26.223.523.021.020.520.0投资活动现金净流-190-767-312-717-668-668应付账款周转天数67.169.666.263.062.562.0股权募资-400固定资产周转天数67.8113.039.736.732.127.4债权募资-54-44-92-13偿债能力其他-465-276-1,184-623-768-955净负债/股东权益-62.73%-61.24%-93.55%-89.05%-94.38%-99.39%筹资活动现金净流-405-330-1,228-1,114-781-949EBIT 利息保障倍数-12.1-7.2-13.4-14.4-16.4-17.6现金净流量1,8601,0971,3432,2742,875资产负债率39.55%40.29%44.38%43.79%43.04%42.04%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.001.501.331.361.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 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