计算机组分析师：李可夫（执业S1130525120009）likefu＠gjzq.com.cn分析师：刘高畅（执业S1130525120005）liugaochang ＠gjzq.com.cnToken 商业化加速前沿模型商业化加速，Anthropic ARR 快速增长已到盈利拐点。 SemiAnalysis 数据显示，Anthropic 的ARR 已由2025年底的90 亿美元增至目前超过600 亿美元，并有望于2026 年三季度实现GAAP 息税前利润转正。公司收入以用量计费的API 业务为主，客户部署更多智能体工作流后，Token 消耗和收入可在不增加客户数量的情况下持续扩张。较高的净收入留存率进一步表明，现有客户需求仍处于快速增长阶段。OpenAI方面预计ARR达到400亿美元，近期Anthropic解除对Fable 5 和Mythos 5 的限制，OpenAI 发布GPT-5.6 分Sol/Terra 和 Luna 三个档位，推出Ultra 性能设置，进一步支撑两家模型厂商ARR 增长。Token 经济性逐步兑现，算力资本开支具备较强回报基础。1）随着模型推理效率持续提升，Anthropic 单位算力对应的收入快速增长，SeminiAnalysis 预测今年晚些时候达到每GW 600 亿美元ARR，综合毛利率和API 业务毛利率明显改善。按照Epoch AI 对1GW 人工智能数据中心建设及运营成本的测算，前沿模型每GW 算力所能支撑的年收入显著高于其年化总成本85 亿美元，表明头部模型厂商扩张算力投入仍具备较好的商业回报，资本开支有望继续转化为收入和利润增长。2）Meta 计划将计算基础设施容量由2026 年的7GW 提升至2027 年的14GW，并与三星合作加快自研AI芯片量产及先进制程供应链布局，进一步验证头部科技公司仍在通过扩大算力规模、降低单位成本来提升资本开支回报。从Coding 走向Work，AI Agent 打开更广阔知识工作市场。市场或担忧当前大模型需求主要由程序员的Coding 场景驱动，单一领域难以长期支撑高速增长。OpenAI 发布的Codex 研究显示，非开发者用户增速显著快于开发者，AI 编程工具的使用范围正逐步扩展至产品管理、教育、设计、营销、数据分析及财务等通用知识工作场景。国内WorkBuddy、TRAE Work 等办公智能体产品也在加快落地。Coding 能力是智能体执行复杂电脑任务的重要基础，但更广泛的Work场景对应着更大的潜在用户和需求空间，当前大模型在知识工作人群中的渗透仍处于早期阶段。投资建议相关标的：海外算力：
东山精密、
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中际旭创、
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英维克、京东方等；英特尔、SK 海力士、Lumentum、闪迪、铠侠、美光。国内算力：
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中芯国际、华虹半导体、
禾盛新材、
摩尔线程、天数智芯、
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图表1：Anthropic ARR 增长轨迹
来源：华尔街见闻，SemiAnalysis，国金证券研究所在收入结构上，Anthropic 约75%至85%的ARR 来自基于用量计费的API 业务，消费端订阅仅占总ARR 的5%。相比之下，OpenAI 在2026 年一季度仍有逾65%的收入来自订阅模式，消费端ARR 占比约40%。SemiAnalysis 指出，API 模式的核心优势在于无单用户收入上限——随着同一客户采用更多智能体工作流（Agentic Workflow），其token 消耗量与对应收入将持续增长，无需新增客户即可实现扩张。Anthropic 首席财务官Krishna Rao今年5 月在播客中披露，公司净收入留存率（NRR）高达500%，即在一季度贡献300 亿美元ARR 的客户中，一年前这批客户仅贡献了20 亿美元。6 月30 日，Anthropic 宣布已经其前沿模型Fable 5 和Mythos 5 的出口管制已经解除。我们认为相关限制解除有望改善模型的全球供给与客户拓展，进一步支撑Anthropic ARR增长。OpenAI 方面，SemiAnalysis 称Anthropic 与 OpenAI 合计约有1000 亿美元ARR；结合Anthropic 已超过 600 亿美元 ARR 的口径，可推算 SemiAnalysis 对 OpenAI 当前ARR 的判断大致在 400 亿美元左右。7 月9 日，OpenAI 推出GPT-5.6, 包括全新旗舰模型 Sol、适用于日常工作的均衡模型 Terra，以及极具性价比的模型 Luna。
图表2：GPT-5.6 在跨专业领域的长周期智能体工作流表现优秀
来源：OpenAI，国金证券研究所行业周报扫码获取更多服务GPT‑5.6 Sol 树立了智能与效率的新标杆，在编程、知识型工作、网络安全及科学领域均取得了行业前沿水平的成果，并带来了更高的单位成本对应的性能提升：在相同预算下能完成更多任务，或以更低的总成本达到同等效果。OpenAI 还引入了一种加速处理最繁重工作的全新方式：ultra 是最高性能的设置，能够跨多个并行工作流协调多个智能体，更快地完成复杂任务。更强的计算机使用能力与设计判断力，使 GPT‑5.6 Sol 成为OpenAI 目前协作体验最为出色的助手，能够自行检查、打磨并交付可直接使用的成果。Token经济模型跑通：单位算力收入显著覆盖成本SemiAnalysis 估算，Anthropic 当前综合毛利率已升至60%中段区间，而2024 年这一数字为负94%。其中，API 业务毛利率超过80%。毛利率大幅改善的核心
驱动力是推理效率的提升。以每兆瓦算力对应的ARR 衡量，Anthropic 该指标将于今年晚些时候达到6000 万美元，而九个月前仅为1600 万美元。也就是GW 对应600 亿美元ARR。epoch AI估算，一个典型的1GW人工智能数据中心需要380亿美元的前期资本支出（CapEx）和9 亿美元的年度运营支出（OpEx）。如果将资本支出按每项资产的使用寿命年化，则总拥有成本相当于每年85 亿美元。服务器成本占比最高，每年达50 亿美元，即总成本的60%。相比之下，运营成本则相对较小：即使是运营支出中最大的能源项目，每年也仅需6 亿美元。年度成本计算对IT 设备的使用寿命非常敏感，Epoch AI 假设IT 设备的使用寿命为5 年，设施的使用寿命为14 年。如果将IT 设备的使用寿命缩短至3 年，则年度总成本将增加至120 亿美元；如果延长至7 年，则成本将降低至70 亿美元。
图表3：每GW 数据中心前期资本支出
来源：epoch.ai，国金证券研究所行业周报扫码获取更多服务
图表4：每GW 数据中心年度资本支出和运营支出
来源：epoch.ai，国金证券研究所我们认为，据上述测算，对于Claude 这类前沿模型，每GW 算力对应的年收入显著高于年化成本，表明当前算力投入已具备较强的商业回报。据财联社7 月10 号报道，Meta 计划将计算基础设施容量从2026 年的7GW 提高至2027 年的14GW，同时最快于2026 年9 月量产自研AI 芯片Iris。根据韩国媒体《首尔经济日报》报道，由于台积电尖端制程产能已经被头部大客户预定一空，Meta 已计划将其后续定制化AI 芯片的生产交由三星电子代工生产，合约总价值高达10 万亿韩元（约合65.64 亿美元）。根据双方的新合作协议，三星电子将利用其2nm 制程节点，为Meta 生产第三代至第五代的定制化AI 芯片，首批预计将生产超过10 万颗AI 芯片。Meta 为了实现高达5GW 算力数据中心的部署目标，正在维持每6 个月推出新一代AI芯片的高效开发计划。报道称，Meta 此次转单的主要原因在于，台积电的先进制程产能目前已经被其一线和二线客户全数锁定，导致没有额外的产能供给其他客户。相比之下，正在努力发展代工业务的三星电子则拥有足够的2nm 产能供给外部客户，并且愿意从最早期设计阶段就提供一站式的共同开发解决方案，其专属芯片设计部门将与Meta 共同开发这些未来模块的构架。这种联合模式促使Meta 选择三星电子作为最佳合作伙伴，不仅能保障其供应链稳定，更能加速产品的推出。我们认为Meta 将算力容量由7GW 提升至14GW，进一步验证头部厂商扩张AI 资本开支仍具备较强经济性。自研芯片加速量产并引入三星代工，也有望通过降低单位算力成本、保障先进制程供给，进一步提升算力投入回报。从Coding 走向Work ：AI Agent 打开更广阔市场我们认为市场对大模型厂商ARR 增长的可持续性存在担忧，核心原因在于当前需求主要由行业周报扫码获取更多服务程序员的Coding 场景驱动，单一领域或难以长期支撑收入高速增长。6 月25 日OpenAI 发布的论文《The Shift to Agentic AI: Evidence from Codex》显示非程序员对Codex 的需求也非常旺盛，Codex 的采用并不局限于最初的开发者群体。开发者仍占据用户的很大比例，尤其是在个人和组织账户中，但非开发者的增长更为迅速：
图表5：Codex 的开发者和非开发者活跃用户增长，以2025 年8 月1 日为基准值1
来源：《The Shift to Agentic AI: Evidence from Codex》，国金证券研究所从Codex 的用户类别来看，除了开发者，通用知识工作者和个人用户也占据相当高比例。Codex 的使用范围扩展至产品管理、教育、设计、营销、数据分析及财务等通用知识工作场景。行业周报扫码获取更多服务
图表6：按账户类别划分Codex 用户比例
来源：《The Shift to Agentic AI: Evidence from Codex》，国金证券研究所国内，腾讯的办公Agent 应用WorkBuddy 近期爆火，最新发布的《中国办公智能体平台市场研究报告2026》显示，腾讯WorkBuddy 在国内PC 端AI 原生办公智能体市场中月访问量和环比增速均位列第一。行业周报扫码获取更多服务
图表7：中国PC 端AI 原生办公智能体平台月访问量及增速
来源：搜狐网，易观分析，国金证券研究所字节的Trae也在强调Work概念，推出New Trae Work，官网界面提出“More Than Coding”。
图表8：NEW TRAE Work
来源：trae 官网，国金证券研究所我们认为，Coding 能力的提升，是AI Agent 执行复杂电脑操作的重要基础。相较于程序员群体，各类知识工作者对应的Work 场景市场空间更为广阔，当前大模型在整体人群中的渗透仍处早期，增长空间并未受限于程序员需求。行业周报扫码获取更多服务风险提示行业竞争加剧的风险：众多新兴玩家参与到市场竞争之中，若市场竞争进一步加剧，竞争优势偏弱的企业或面临出清，某些中低端品类的毛利率或受到一定程度影响。技术研发进度不及预期的风险：技术开发需投入大量资源，如果相关厂商新品研发进程不及预期，表观层面将呈现出投入产出在较长时期的滞后特征。AI 资本开支压力过高的风险：AI 资本开支过高可能导致云厂商自由现金流持续承压，并带来折旧压力行业周报扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业周报扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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