核心观点：本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，

核心观点：本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，
紧货币交易在全球范围内升温，令长端国债收益率大幅上行，金、银价格承压。其中，更加鹰派的英央行释放紧货币预期，带动英镑、欧元走强，美元指数表现相对弱势，因此一度出现美元指数与黄金价格同步走弱现象，其背后的原因是，作为全球定价的资产，黄金不单是由美元实际利率预期定价，而是由全球实际利率预期来定价。在紧货币预期下，当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期。我们认为，在当前美国经济环境下，美联储的加息决策应当是油价和通胀失控之后的偏右侧行为，而非基准情形。宏观深度报告20260321：中国造船：全球领先的实力与底气我国造船业完成了一场从“规模扩张”向“量质齐升”的转变金融产品周报20260321：下周可能是近期投资较为关键的时间市场行情展望：（2026.3.23-2026.3.27） 观点：下周可能是近期投资较为关键的时间。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观月频择时模型的评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现调整的走势。 本周A 股市场调整较为剧烈，且宏观高频择时模型的评分持续为负值，说明市场近期的情绪较弱。宽基中，创业板指表现最强，全周上涨1.26%，周五甚至盘中一度创下年内新高，说明市场结构上仍有一定的赚钱效益。 ETF 资金流数据显示，本周上证指数ETF、红利低波ETF等基金规模增长较多，说明近期资金投资偏向于较为稳健的宽基或者红利风格。而化工ETF、有色金属ETF 等则基金规模减少较多，说明资源品方向近期有一定承压。 下周可能是近期投资较为关键的时间。一方面，国内权益市场近期持续超跌，可能临近阶段性底部，持续破位调整，还是出现一个自发的反弹，对市场情绪影响较大；另一方面，海外美方持续增兵中东战事，包括“的黎波里”号两栖攻击舰、海军陆战队等，需要密切关注是否有战争进一步升级的可能（如地发生面战争，抢占哈尔克岛，或强行打通霍尔木兹海峡等）。 因此下周不仅仅是国内权益市场，甚至海外权益、贵金属、原油等众多品种都会面临波动加剧的考验，不妨等局势更明朗一些再决定进一步的投资方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。固收金工东吴证券研究所固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元。行业推荐个股及其他点评绿城服务（02869.HK）：2025 年业绩点评：核心利润增长稳健，分红回购延续高股东回报盈利预测与投资评级：公司基础物管主业增长稳健，经营效率持续改善，随着低质量项目出清、组织效率提升及高质量拓展持续推进，公司利润弹性有望持续释放。我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90 亿元，同比分别+12.2%/+11.2%/+8.3%，EPS 分别为0.31/0.35/0.38 元/股，对应PE 分别为11.3X/10.1X/9.3X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：市场化外拓不及预期；利润率修复不及预期；贸易应收款减值风险。小鹏汽车-W（09868.HK）：2025 年年报点评：Q4 业绩符合预期，物理AI 转型可期盈利预测与投资评级：考虑公司新车节奏，我们下调公司2026~2027 年营业收入预期分别为962/1265 亿元（原值为1058/1519 亿元），同比分别+25%/+32%，新增2028 年营业收入预期为1546 亿元。考虑到公司AI 布局，研发费用增加，新车型上市费用增加，下调2026~2027 年归母净利润预期为-14/21 亿元（原值为25/62 亿元），新增2028 年归母净利润预期为65 亿元。2026/2027/2028 年EPS 分别为-0.71/1.12/3.38 元，2027/2028年对应PE 分别为56/19 倍，考虑到公司物理AI 底层竞争力不断增强，Robotaxi 和机器人落地时点清晰，维持公司“买入”评级。 风险提示：乘用车行业价格战超预期；自动驾驶政策推出节奏不及预期。龙净环保（600388）：2025 年报点评：矿山微电网&矿卡电动化无人化，构建矿山绿色能源综合解决方案盈利预测与投资评级：紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。考虑项目投产进度，我们下调2026 年归母净利润预测从15.3 亿元至14.1 亿元，维持2027 年归母净利润预测17.5 亿元，预测2028 年归母净利润20.2 亿元，2026-2028 年PE东吴证券研究所为15.6/12.6/10.9 倍（估值日2026/3/23），维持“买入”评级。 风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等途虎-W（09690.HK）：2025 年报点评：看好门店扩张与结构升级驱动中长期成长盈利预测与投资评级：我们认为随着门店扩张、用户规模提升、自有自控产品占比上行，以及快修/新能源等高附加值业务贡献提升，公司中长期盈利能力有望逐步改善，将2026-2027 年Non-IFRS 净利润预测从此前的8.6/9.5 亿元调整为7.1/9.5 亿元，新增2028 年预测12.1 亿元。当前股价对应2026-2028 年Non-IFRS PE 约为14/10/8 倍。公司作为国内汽车后市场独立龙头，长期成长空间仍然可观，维持“买入”评级。 风险提示：汽车后市场需求不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新能源及快修业务发展不及预期。道通科技（688208）：2025 年业绩点评：业绩符合预期，AI 全面赋能盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI 有望对新、老业务全面赋能。考虑公司新品放量，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预期至11.1/14.5 亿元（前值为9.9/11.9 亿元），预计公司2028 年实现归母净利润16.0 亿元，2026 年3 月20 日收盘价对应2026/2027/2028 年PE 分别为20/15/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。地平线机器人-W（09660.HK）：2025 年业绩点评：中高阶智驾放量，看好新品迭代盈利预测与投资评级：考虑公司新品放量超预期，我们上调公司2026-2027 年收入预测至56.7/87.9 亿元（原值为53.7/80.5 亿元）并预计公司2028 年实现收入130.2 亿元，2026 年3 月20 日收盘价对应2026/2027/2028年对应PS 分别为19/12/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：高阶智驾方案落地不及预期，市场竞争加剧，智驾渗透不及预期。金盘科技（688676）：2025 年年报点评：业绩符合市场预期，AIDC 业务快速增长我们预计公司26-27 年归母净利润分别为8.9/12.2亿元，同比+35%/+37%，与此前预测基本一致，预计28 年归母净利润为15.8 亿元，同比+29%，现价对应PE 为41x、30x、23x。考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC业务的高增量空间，维持“买入”评级。李宁（02331.HK）：25 年业绩点评：专业品类增长亮眼，精细化运营提效，业绩超预期盈利预测与投资评级：2025 年国内消费市场整体偏弱，运动品牌竞争激烈，公司通过专业品类发力及加强精细化管理，实现平稳的业绩表现，超出市场预期。2026 年公司展望积极，预计营收同比增长高单位数，净利润率维持高单位数，体现管理层对品牌发展的信心。我们将26-27 年归母净利润预测值从28.6/30.5 亿元上调至30.6/33.0 亿元，增加28 年预测值35.6 亿元，对应PE 分别为16/15/14X。2025 年李宁重获中国奥委会官方合作伙伴身份，同年发布2026 米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，开设全球首家李宁户外及首家龙店，正式发布荣耀金标产品系列，持续夯实专业体育品牌形象，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，运动资源投入产出效果不及预期，渠道优化进度低于预期。帝科股份（300842）：2025 年年报点评：银价波动影响短期业绩，光伏贱东吴证券研究所金属化+北美扩产带动增长、发展存储第二曲线盈利预测与投资评级：考虑到公司大力发展存储第二主业且高铜浆出货预期向好，同时结合前期银价波动及费用略有上升等因素的综合影响，我们上调公司盈利预测，我们预计公司26-28 年归母净利润为4.9/5.9/7.3 亿元（26-27 年前值为4.1/5.8 亿元），同比+278%/+20%/+24%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。光大环境（00257.HK）：2025 年报点评：经营提效+减值收窄，国补回款创新高，业绩&分红双超预期自由现金流大幅增厚，分红比例同增0.5pct 至42.3%，提升潜力大。25 年公司应收账款回款率超98%（+12pct），其中国补回款率达134%，25 年公司还原后经营性现金流净额127.3 亿元，叠加资本开支持续下降，自由现金流大增至101.3 亿元（24 年为40.4 亿元）。25 年每股股息27 港仙（+17%），分红比例提至42.3%（+0.5pct），对应当前股息率5.3%。考虑未来国补当期常态化回款，保守预计稳态下经营性现金流净额115 亿元（对应约130 亿港元），资本开支35-40 亿元（对应约40~45 亿港元），财务费用参考25 年水平（24 亿港元），测算分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-财务费用=61~66 亿港元，分红比例潜力超100%。 盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流大幅改善&提分红逻辑持续兑现。考虑财务费用下降和减值收窄，我们将2026-2027 年归母净利润预测从38.74/40.36 亿港元上调至41.61/42.67 亿港元，预计2028 年归母净利润43.73 亿港元，对应26-28 年PE 8/7/7 倍，当前PB0.61，维持“买入”评级。 风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，资产减值风险等。中国巨石（600176）：2025 年年报点评：新兴行业需求有望继续推动价量上行玻纤行业需求持续增长，供需平衡修复，景气逐级向上，电子布盈利弹性显现，叠加公司积极布局特种纤维等高端领域，盈利能力有望持续回升，股东回报也进一步提升。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3 亿元（2026-2027 年前值为43/49.8），对应市盈率分别为18/15/14 倍，维持“买入”评级。阿里巴巴-W（09988.HK）：FY2026Q3 季报点评：业绩不及市场预期，云与AI 继续加速盈利预测与投资评级：由于FY26Q3 业绩整体不及市场预期，未来闪购方面仍然将会保持较大规模的投入，整体经济形势和消费仍然较弱将会对公司零售主业产生较大影响，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028 的Non-GAAP 净利润预测由101,525/141,564/184,647 百万元调整为78,875/105,395/138,448 百万元，对应PE（Non-GAAP）为26.4/19.7/15.0倍（港币/人民币=0.88，2026 年3 月20 日）。考虑云与AI 仍是公司中长期最核心的成长主线，且未来云业务的业务增速和毛利率将保持较高增速，公司仍然是市场最大的线上零售平台，因此我们维持“买入”评级。风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。湘财股份（600095）：2025 年年报点评：业务结构持续优化，归母净利润增长超300%盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们上调此前盈利预东吴证券研究所测，预计湘财股份2026-2027 年归母净利润分别为4.96/5.21 亿元，前值分别为（3.53/3.79 亿元），对应同比增速分别为6.9%/4.9%。预计公司2028年归母净利润为5.42 亿元，同比增长4.17%。公司当前市值对应2025-2027 年PE 估值分别为55x/53x/51x。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。 风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。吉利汽车（00175.HK）：2025 年报点评：Q4 业绩基本符合预期，蓄力高质量发展盈利预测与投资评级：由于公司极氪9x 等新车上市后表现出色，极氪8x预售表现亮眼，公司高端化进展顺利；同时公司2026 年1+2 月出口销量同比+138%，出口表现较佳。高端化+出口共同发力下我们上调公司2026年归母净利润预期至208 亿元（原为195 亿元），我们预测公司2027/2028年归母净利润为244（原为272 亿元）/282 亿元。对应PE 分别为9/7/6倍，维持吉利汽车“买入”评级。 风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。宁德时代（300750）：技术迭代引领行业，盈利与规模共振向上盈利预测与投资评级：我们预计公司26-28 年归母净利润分别为940/1168/1428 亿元（维持原预测值），同比+30%/+24%/+22%，对应PE 分别为20/16/13 倍，基于公司全球电池龙头地位，给予26 年30x，对应目标价618 元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格不稳定、影响利润空间，政策不确定性风险，下游需求低于预期风险，市场竞争加剧。华住集团-S（01179.HK）：2025 年Q4 业绩点评：收入利润超预期，RevPAR同比转正盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术构建坚实壁垒，轻资产加盟模式驱动规模持续扩张，盈利能力不断优化。随着RevPAR 恢复正增长，公司业绩弹性有望进一步释放。考虑RevPAR 恢复正增长，我们上调华住集团2026-2027 年、新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8 亿元（2026/2027 年前值为49.0/54.0 亿元），对应PE 估值为19/17/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，门店增长不及预期，海外业务恢复不及预期等。西域旅游（300859）：2025 年报点评：收入端恢复增长，关注资源整合进盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。考虑新项目前期成本及费用投入影响，我们调整2026/2027 年并新增2028 年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0/1.2 亿元（2026/2027 年前值为1.3/1.5 亿元），对应PE 估值为60/52/46 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。思摩尔国际（06969.HK）：2025 年度业绩点评：雾化电子稳健增长，HNB业务爬坡期盈利预测与投资评级：思摩尔国际为全球雾化科技龙头，电子雾化持续修复，HNB 业务打造第二增长曲线，雾化医疗及美容等新业务拓展提供长期成长空间。基于新兴业务投入增加和HNB 业务爬坡节奏，下调2026/2027 年和新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为东吴证券研究所12.6/18.8/27.9 亿元（2026/2027 年前值为22.2/28.9 亿元），对应PE 为39/26/18 倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。巨子生物（02367.HK）：2025 年年报点评：胶原医美获批打开成长新空间，期待26 年业绩回暖盈利预测与投资评级：公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间。考虑到2025 年下半年以来行业竞争加剧，叠加短期舆论对公司销售带来的冲击，我们下调对公司26-27 年盈利预测，由32.1/40.5 亿元下调至19.8/22.7 亿元，新增28 年盈利预测26.6 亿元，26-28 年归母净利同比分别+3.3%/+14.8%/+17.1%。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为15/13/11 倍。短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26 年业绩逐渐回暖，维持“买入”评级。  风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧等。老虎证券（TIGR）：2025 年年报点评：国际化战略成效显著，用户数与资产规模齐增盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，叠加我们对公司业务稳健发展的预期，我们上调公司业绩预期，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05 亿美元（2026-2027 年前值为1.92/2.49 亿美元），对应PE 估值分别为0.34/0.25/0.19 倍（PE 计算口径为收盘价/EPADS）。我们看好公司持续拓展海外市场，加速用户规模扩张，公司中长期成长空间可观，维持“买入”评级。 风险提示：监管趋严抑制业务创新，行业竞争加剧，权益市场大幅波动。奇瑞汽车（09973.HK）：2025 年报点评：Q4 业绩符合预期，多品牌协同拓展增长边界盈利预测与投资评级：我们基本维持奇瑞汽车2026-2027 年的归母净利润分别为212/253 亿元，我们预期公司2028 年归母净利润为300 亿元。对应PE 为7/6/5x。考虑公司新能源发展势头强劲、出口地位稳固，我们维持“买入”评级。 风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。星宇股份（601799）：2025 年年报点评：2025Q4 业绩符合预期，自主车灯龙头持续成长2025Q4 业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，2025Q4 单季度公司实现营业收入45.47 亿元，同比增长12.90%，环比增长15.03%。从主要下游客户2025Q4 表现来看：一汽大众批发43.10 万辆，环比增长12.81%；一汽红旗批发11.94 万辆，环比增长5.19%；奇瑞汽车批发76.80万辆，环比增长7.30%；蔚来批发12.48 万辆，环比增长43.99%；理想批发10.92 万辆，环比增长17.15%；赛力斯批发15.41 万辆，环比增长24.26%。毛利率方面，公司2025Q4 单季度毛利率为20.03%，环比提升0.17 个百分点，盈利能力持续稳中向好。期间费用率方面，公司2025Q4期间费用率为8.07%，环比下降0.55 个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.35%/2.36%/5.35%/0.01%，环比分别-0.17/+0.17/-0.48/-0.07 个百分点。归母净利润方面，公司2025Q4 单季度归母净利润为4.83亿元，同比增长12.05%，环比增长11.14%；对应归母净利率10.62%，同比下滑0.08 个百分点，环比下滑0.37 个百分点。  “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED 前照灯继续向东吴证券研究所ADB/DLP/HD 的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB 前照灯/DLP 大灯已经实现了对客户的配套和量产，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。  盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏及下游客户的销量情况，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测调整为18.53 亿元、22.15 亿元（前值为20.38 亿元、25.05 亿元），新增2028 年归母净利润预测25.39 亿元，对应2026-2028 年EPS 分别为6.49 元、7.75 元、8.89 元，市盈率分别为19.55 倍、16.35 倍、14.26倍。公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，维持“买入”评级。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观量化经济指数周报20260322：上海商品房销售量价齐升观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年3 月22 日，本周ECI 供给指数为50.03%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.86%，较上周环比持平。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.64%，较上周环比回升0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.19%，较上周回升0.01 个百分点。月度ECI 指数：从3 月前三周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.01%，较2 月回升0.01 个百分点；ECI 需求指数为49.87%，较2 月回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较2 月回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较2 月环比持平；ECI 出口指数为50.20%，较2 月回落0.02 个百分点。 经济高频数据： 生产：原油价格上涨对部分行业的影响有所显现。3 月以来工业生产整体呈现平稳修复的态势，但原油价格上涨对部分行业的影响开始有所显现，本周PTA 开工率录得76.27%，环比回落4.06 个百分点，成本端压力的上升对企业开工造成了一定扰动。  消费：商品消费整体仍待回暖。进入3 月份以来，家电和乘用车零售等“以旧换新”相关品类整体仍录得同比负增长，3 月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0%。服务消费方面，航班执飞率和地铁出行人数基本符合季节性特征，电影票房仍相对较弱。  地产：上海地产政策调整的效果进一步显现。本周上海新房和二手房成交面积分别录得29.2 万平方米和59.8 万平方米，分别环比增长11.0%和13.9%，其中二手房成交面积录得23 年9 月以来新高，“小阳春”特征明显。整体来看，3 月份以来30 大中城市商品房成交面积和19 城二手房成交面积降幅也在延续收窄，可关注本轮地产销售修复的持续性。  出口：3 月出口增速或有所回落。由于今年春节位于2 月下旬，节前订单集中出货使得1-2 月出口录得较高增长，但春节较晚同样会对节后出口数据造成扰动。从高频数据来看，3 月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仍录得0.1%的正增长，但较前值（1-2 月7.4%）下滑明显，指向3 月出口增速或有所回落。  物价：油价延续上涨，食品价格延续回落。国内方面，本周猪肉和蔬菜价格环比延续回落态势，其中猪肉价格同比降幅较为明显，而蔬菜价格与去年同期较为接近。国际方面，本周原油价格延续上行趋势，铜、铝等在内的基本金属普遍调整，而贵金属方面降幅最为显著。  整体来看，3 月份经济整体延续了1-2 月开门红的走势，其中地产销售呈现的“小阳春”是一大亮点，而工业生产和出口端则延续较高景气度。此外获益于物价方面的超预期，名义增长的趋势有望进一步改善。ELI 指数：截至2026 年3 月22 日，本周ELI 指数为-0.59%，较上周回落0.11 个百分点。关注3 月19 日央行会议公告的两个变化。2026年3 月18 日，央行党委召开扩大会议，传达学习习近平总书记重要讲话精神和全国两会精神，在公告发布后，市场立即注意到公告的两个变化：（1）在货币政策方面，明确“综合运用存款准备金率、买卖国债、中期借贷便利（MLF）、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕”，同时未再提及“降息”，由于2 月份以来国际地缘冲突导致原油价格持续保持高位，市场对“输入型通胀”可能限制降息空间的预期已悄然升温，最新公告未再提及“降息”而着重强调各种期限数量型工具，导致10 年期国债等关键期限利率也承压上行；（2）在化解重点领域金融风险层面，央行强调“坚定维护股票、债券、外汇东吴证券研究所晨会纪要等金融市场平稳运行”，相比2025 年10 月24 日在传达学习二十届四中全会精神会议公告中“维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”提法，“坚定”的表述凸显金融监管对近期受国际市场扰动而剧烈波动的国内资本市场的密切关注。从3 月19 日会议公告的两个变化来看，一方面当前市场陷入对货币政策究竟更关注“滞”还是“胀”的迷惑，然而中国经济当前并不存在“滞胀”的基础，如果通胀上行更多来供给端的冲击，而非需求改善型的价格回升，货币政策或继续侧重“滞”的方面，今年年内降准降息仍有一定概率实施；另一方面，鉴于当前地缘冲突前景不明，金融市场存在较大不确定性，为阻断海外扰动对国内市场运行的影响，货币政策或仍会坚持偏向流动性供给充裕的立场，3 月份以来DR001 和DR007 等关键期限货币市场利率分别围绕1.32%和1.42%中枢波动，短期国债收益率及同业存单利率均保持平稳，凸显货币政策延续支持性立场的态度，3 月份最后一周关注央行当月买卖国债以及本月MLF 续作的情况。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）宏观周报20260322：全球实际利率走高令黄金承压——海外周报20260322
核心观点：本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派
信号，紧货币交易在全球范围内升温，令长端国债收益率大幅上行，金、银价格承压。其中，更加鹰派的英央行释放紧货币预期，带动英镑、欧元走强，美元指数表现相对弱势，因此一度出现美元指数与黄金价格同步走弱现象，其背后的原因是，作为全球定价的资产，黄金不单是由美元实际利率预期定价，而是由全球实际利率预期来定价。在紧货币预期下，当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期。我们认为，在当前美国经济环境下，美联储的加息决策应当是油价和通胀失控之后的偏右侧行为，而非基准情形。 大类资产：本周，油价与紧货币交易主导全球大类资产走势。从交易节奏来看，前半周，虽然中东局势进一步升温，但市场反应相对平淡；而北京时间周四凌晨至晚间，日央行、美联储、欧央行、英国央行陆续发布3 月议息会议决策，整体释放鹰派信号，令全球紧货币交易迅速升温，金、银连续三日大幅下挫。其中，周四出现了美元指数与黄金同步走弱的现象，这体现了全球实际利率预期、而非仅美元实际利率预期的走高，主导了黄金的定价。 海外经济：本周海外经济基本面变化不大，彭博美国经济意外指数略有反弹，主要受好于预期的首申失业金、地区联储调查数据的提振。彭博欧元区经济意外指数则延续走弱，主要因偏弱的工业产值、德国ZEW 调查预期等数据的拖累。本周受鹰派全球央行会议的影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期。受近期美债利率大幅走高、美股下跌等影响，美国金融条件指数也明显收紧，但相较于2025 年4 月“对等关税”时期仍更为宽松。风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观深度报告20260321：中国造船：全球领先的实力与底气
核心观点：作为实现制造强国、海洋强国战略的重要支柱行业，我国
造船业连续16 年蝉联全球造船业三大核心指标的首位，更在本质上完成了一场从“规模扩张”向“量质齐升”的转变。在出口层面、技东吴证券研究所晨会纪要术层面和生产层面的比较优势使得我国在全球造船业竞争中处于领先位置。 我国造船业强在哪里？  从出口层面来看，自2018 年以来我国一直占据全球第一大船舶制造业出口国的位置，且占全球比重从2017 年的16.8%大幅增长至2024 年的32.0%，仅用7 年时间实现了份额的接近翻倍。而在用于航运的商用船舶领域，我国出口的优势地位更加突出，2024 年商用船出口占全球比重41.6%。从订单的角度来看，以包含船舶复杂程度和技术水平的修正吨衡量，2025 我国造船完工量、新接订单量和手持订单量三大指标占世界总量的比重分别为50.3%、63.0%和59.4%，均超过半数，体现出我国船舶订单不仅体现在量的增长，也反映在质的提升。  从技术层面来看，航空母舰、大型邮轮和大型液化天然气运输船被称为造船业的“三颗明珠”，分别代表一国在军用、客运和货运领域船舶制造的最高水平，目前我国是全球唯一拥有航空母舰、大型邮轮和大型液化天然气运输船三大顶级船型完整建造能力的国家。此外，在全球船舶制造业绿色转型的过程中，我国也处于绝对领先地位，2025 年我国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2%。  从生产层面来看，我国船舶制造业的供应链体系优势带来了行业盈利的不断提升。截至2025 年6 月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达到9.71%，创历史新高，是同期我国规模以上工业企业整体营收利润率5.15%的接近2 倍。根据中国船舶工业行业协会的统计数据，2019 年-2023 年我国规上船舶工业企业利润年均复合增速高达40.9%，反映出行业盈利能力不断提升。 为何要大力推动造船业发展？  建设海洋强国的必由之路。2025 年我国海洋生产总值录得11.0 万亿元，占GDP 总值的7.9%。在15 个细分海洋产业中，海洋船舶工业和工程装备制造业是2025 年唯二生产总值增速超过10%的产业，其中海洋船舶工业增速高达25.1%，凸显出造船业在海洋产业发展中的重要地位。  造船业的加速发展，是全面落实“一带一路”战略，特别是实现“冰上丝绸之路”宏大构想的客观要求。2025 年10 月，我国首条中欧北极集装箱快航成功通航，意味着“冰上丝绸之路”未来将承担我国更多的外贸任务，且与传统贸易路线相比，“冰上丝绸之路”的运输时效性更高。 应对地缘供应链脆弱性与强化国际海事话语权。近期伊朗冲突的爆发进一步凸显了全球海运供应链的脆弱性，发展强大的造船业体系有助于缓解因地缘风险事件造成的短期供应链冲击；而更深层次的战略意义在于国际海事领域制度性话语权的提升。随着我国船舶制造业实力的不断提升，我国正越来越多的深度参与航运领域技术规范方面的制定工作。  军民融合属性强化国家战略安全。我国造船业正系统地将国防军工基础与民用船舶制造进行深度嵌套与技术反哺。如江南造船厂、沪东中华造船厂等均同时具有生产军用船舶和民用船舶的能力，这种军民融合的属性使其在满足经济增长需求的同时也起到强化国家战略安全的功能。 风险提示：（1）海外政策波动较大，海外需求不确定性较高，对我国船舶出口造成扰动；（2）国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期，造船业投资增速；（3）伊朗事件导致美联储货币政策不确定性提高，需警惕对全球流动性的影响。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）金融产品周报20260321：下周可能是近期投资较为关键的时间A 股市场行情概述：（2026.3.16-2026.3.20） 权益类ETF 基金规模变化统计：规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：策略指数ETF（30.98 亿元），跨境行业指数ETF（0.10 亿元），风格指数ETF（-1.21 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：跨东吴证券研究所晨会纪要境主题指数ETF（-303.40 亿元），规模指数ETF（-311.77 亿元），主题指数ETF（-664.87 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：上证指数ETF 富国（18.71 亿元），农牧渔ETF 景顺（7.27 亿元），300 红利低波ETF 嘉实（6.11 亿元）。规模变化排名后三名的产品分别为：化工ETF（-62.05 亿元），有色金属ETF 南方（-57.21 亿元），港股通互联网ETF 富国（-52.89 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：上证指数（24.01 亿元），红利低波100（7.64 亿元），农牧渔（7.2亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：中证A500（-120.8 亿元），细分化工（-90.32 亿元），恒生科技（-89.64 亿元）。 市场行情展望：（2026.3.23-2026.3.27） 观点：下周可能是近期投资较为关键的时间。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观月频择时模型的评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现调整的走势。 本周A 股市场调整较为剧烈，且宏观高频择时模型的评分持续为负值，说明市场近期的情绪较弱。宽基中，创业板指表现最强，全周上涨1.26%，周五甚至盘中一度创下年内新高，说明市场结构上仍有一定的赚钱效益。 ETF 资金流数据显示，本周上证指数ETF、红利低波ETF 等基金规模增长较多，说明近期资金投资偏向于较为稳健的宽基或者红利风格。而化工ETF、有色金属ETF 等则基金规模减少较多，说明资源品方向近期有一定承压。 下周可能是近期投资较为关键的时间。一方面，国内权益市场近期持续超跌，可能临近阶段性底部，持续破位调整，还是出现一个自发的反弹，对市场情绪影响较大；另一方面，海外美方持续增兵中东战事，包括“的黎波里”号两栖攻击舰、海军陆战队等，需要密切关注是否有战争进一步升级的可能（如地发生面战争，抢占哈尔克岛，或强行打通霍尔木兹海峡等）。 因此下周不仅仅是国内权益市场，甚至海外权益、贵金属、原油等众多品种都会面临波动加剧的考验，不妨等局势更明朗一些再决定进一步的投资方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）固收金工固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？观点 通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。周度复盘：周一（3.16），早盘美伊冲突局势升级，同时2026 年1-2 月经济数据公布，工业增加值累计同比6.3%，社零累计同比2.8%，固定资产投资累计同比1.8%，其中，基建投资11.4%，制造业投资3.1%，房地产投资-11.1%。对于输入型通胀的担忧叠加强于预期的经济数据令债市承压，利率上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.94bp。周二（3.17），前日晚间公布中美第六轮经贸磋商进展，整体表述未超市场预期。随着美国将释放战略石油，市场对于原油供应短缺的担忧有所缓解。午后伊朗石油设施成为攻击选东吴证券研究所晨会纪要项再次令风险偏好回落，债市温和修复，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.38bp。周三（3.18），日内油价有所回落，市场对于通胀的担忧缓和，加之交易盘的买入力量增强，利率延续昨日的修复下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行1.01bp。周四（3.19），受前日夜间地缘冲突升级和美联储议息会议表达边际转鹰影响，利率开盘上行。而股市受到的冲击更大，利率受跷跷板效应影响略有下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.20），海外不确定性延续，权益市场走弱，债市维持窄幅震荡，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.05bp。周度思考：本周利率重回震荡，主要受海外局势不确定性增强的影响，油价波动加剧，导致对于输入型通胀的预期也在反复，债市观望情绪加重。鉴于油价受地缘政治冲突影响而中枢抬升，国内PPI 同比转正的时间点或早于此前预期，但我们需要进一步考虑的是，PPI 同比转正能否带来债券市场的趋势性转熊。去年下半年开始的“反内卷”政策是令市场开始关注物价数据的变化，彼时的推演是随着PPI 同比的回升，将令工业企业的利润率修复，带动企业员工的收入好转，从而促进内需，形成正向循环。但现下的PPI 同比转正早于预期却源自于外部冲突带来的油价上行，从上游向下游的传导并不顺畅，且油价的趋势也取决于冲突何时，以何种方式结束。在这种不确定性下，债市难以形成一以贯之的叙事逻辑，自然缺乏方向性。此外，3 月19 日中国人民银行党委召开扩大会议指出，要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金率、买卖国债、MLF、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕。这一表述中并未提及降息，或表明这一工具在上半年落地的可能性在降低。但我们认为这对债市的影响并不大，落地反而可能演变成利好出尽的逻辑，因从去年初开始就已经计入过多的降息预期，当前保持宽松的流动性状态对债市来说是适宜的环境。综上所述，短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，建议关注PPI 同比的回升驱动逻辑能否能由外部刺激转为内生催化，1-2 月强于预期的经济数据是否受到今年较晚春节的影响待3 月经济数据的公布来验证，维持对债市震荡格局的判断，10 年期国债收益率在1 个月内或难以摆脱1.8%-1.85%的区间。 美国2026 年3 月新屋销售环比、制造业产出指数、3 月PPI 及核心PPI 同比环比和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的海外滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）生产端通胀仍处相对高位，回落进程存在反复。从PPI数据看，最新一期数据显示，美国核心PPI 同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI 同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端价格仍维持在相对高位区间运行。从趋势来看，2024 年以来PPI 同比整体呈震荡上行态势，核心PPI 表现出更强的粘性，而环比数据波动较为频繁，显示短期成本冲击仍未完全消退。整体来看，生产端通胀回落节奏偏慢，叠加近期大宗商品价格波动，未来通胀仍存在阶段性反弹风险，这将限制美联储在短期内快速降息的空间。（2）就业市场仍具韧性但边际趋松，房地产与制造业数据表现分化，经济动能维持温和扩张。从失业金数据看，最新一期美国当周首次申请失业金人数约22.2 万东吴证券研究所晨会纪要人，仍处低位，但连续申请人数维持在186 万人附近，劳动力市场供需正在逐步趋松；最新一期，美国新建住房销售环比下降17.6%，较前期明显回落，房地产需求短期波动较大，高利率抑制居民购房意愿。最新一期制造业产出同比上涨1.3%，环比小幅增长0.2%，制造业景气度较此前有所修复但动能仍偏弱。整体来看，2024 年以来相关数据均呈现波动回升但恢复节奏较为缓慢，叠加就业韧性减弱，高利率背景下企业投资与居民需求均受到约束，美国经济仍处于温和扩张阶段，但增长动能并不强劲。（3）美联储降息节奏明显延后，政策路径高度依赖通胀进展与中东局势演变。美联储在2026 年3 月议息会议上维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，政策声明新增表述称“中东局势发展对美国经济的影响仍不明朗”。美联储主席鲍威尔表示决策者需要看到通胀回落的实质性进展才会进一步下调目标利率之后，美国国债遭遇抛售，短期美债收益率飙升至自去年8 月以来的最高点。“如果我们看不到这种进展，那就别指望会降息。同时可见，美联储对中东局势的处理体现出高度谨慎。鲍威尔在发布会上多次强调，判断这一冲击的规模和持续时间目前为时过早，美联储不会预设结果，只能等待观察，从时间线来看，距下次会议（4 月28-29 日）还有六周，鲍威尔表示届时将对局势有更清晰的认识，中东局势的发展将是影响经济表现和前景演变的关键因素。截至3 月20 日，Fedwatch预期2026 年4 月降息25bp 的概率降至为12.4%，6 月降息概率升至17.5%，2026 年上半年大概率维持利率在350-375bp 区间，降息节奏延后。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。 国内方面市场表现基本同构，权益回调为主，中证转债四连阴，且跌幅边际放大。我们前期一直认为26 年触发高估值回调的根本只能来自流动性，目前由于地缘格局发生显著变化，流动性预期跟随发生显著调整，我们建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：恒逸转债、南航转债、万孚转债、蓝帆转债、华阳转债、利群转债、家悦转债、鲁泰转债、国投转债、紫银转债 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）东吴证券研究所晨会纪要观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、中外合资公司、民营企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为安徽省、北京市、广东省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、四川省和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、短期融资券、交易商协会ABN、企业ABS、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为325 亿元、295 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约86.70%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为326 亿元、120 亿元和24 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、上海市，分别为237 亿元、76 亿元和57 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25济水1B（-1.0091%）、25 濮资G3（-0.8010%）、26LXGK1（-0.7724%），其余折价率均在-0.70%以内。主体行业以建筑、房地产、金融为主，中债隐含评级以AA+、AA、AA-评级为主，地域分布以广东省、河南省、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行绿债01（0.5717%）、23 工行绿债03（0.5589%）、23 工商银行绿色金融债02（0.5584%），其余溢价率均在0.50%以内。主体行业以金融、能源、公用事业为主，中债隐含评级以AAA、AAA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、江苏省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（132.03 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（119.21 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（108.65 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1414 亿元、117 亿元和103 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月20 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.71BP、-0.64BP、-1.64BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.07BP、-1.07BP、-1.07BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.89BP、-2.79BP、-2.79BP。 估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为24 济宁银行二级资本债01（-1.3469%）、25 浦发银行二级资本债01B（-0.4665%）、22 盛京银行二级资本债01（-0.3742%），其余折价率均在-0.36%以内。中债隐含评级以AAA-、AA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 徽商银行二级01东吴证券研究所晨会纪要（0.1403%）、22 工行二级资本债05B（0.1244%）、24 工行二级资本债01B(BC)（0.1104%），其余溢价率均在0.10%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评绿城服务（02869.HK）：2025 年业绩点评：核心利润增长稳健，分红回购延续高股东回报
投资要点 事件：3 月20 日，公司发布2025 年业绩公告，2025 年
营业收入191.64 亿元，同比+7.1%；归母净利润实现8.80 亿元，同比+12.1%；核心经营利润为18.78 亿元，同比+24.6%. 盈利质量持续改善，核心经营利润同比高增。2025 年公司归母净利润、核心经营利润增速较营收增速更高，主要原因包括：1）公司经营质量持续改善，毛利率提升至17.3%，同比+0.5pct；2）公司持续加强费用管控，优化业务布局，销管费用率降至7.5%，同比-0.9pct；3）公司基于谨慎性原则，计提金融工具信贷损失5.32 亿元，同比多计提2.91 亿元，导致归母净利润增速低于核心经营利润增速。 基础物管为增长主引擎，高质量拓展带动项目结构优化。分业务来看，2025 年公司物业服务、园区服务、咨询服务营收同比分别+10.0%、+0.6%、+0.4%，毛利率同比分别+0.6pct、+1.4pct、+0.7pct。公司物业服务规模稳健增长，截至2025 年末，公司在管面积为5.66 亿平方米，同比+11.2%；合约面积为3.31 亿平方米，同比-7.4%，主要是因为公司注重拓展质量，同时主动退出部分非核心城市及存在交付风险的储备项目。2025 年公司新拓年饱和营收40.3 亿元，新签核心城市重点城市货值占比92.1%。现金储备充裕，股东回报维持高位。截至2025 年12 月31 日，公司现金及现金等价物为53.20 亿元，同比+9.6%，定期存款16.87 亿元，同比增长50.8%。公司持续兑现高比例分红与回购，董事会建议派发2025 年股息每股0.24 港元（包括末期股息每股0.16 港元以及特别股息每股0.08 港元），同比+20%，综合派息率为75%；2025 年公司累计回购3194.6 万股，回购金额约1.3 亿港元。 盈利预测与投资评级：公司基础物管主业增长稳健，经营效率持续改善，随着低质量项目出清、组织效率提升及高质量拓展持续推进，公司利润弹性有望持续释放。我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90 亿元，同比分别+12.2%/+11.2%/+8.3%，EPS 分别为0.31/0.35/0.38 元/股，对应PE 分别为11.3X/10.1X/9.3X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：市场化外拓不及预期；利润率修复不及预期；贸易应收款减值风险。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）小鹏汽车-W（09868.HK）：2025 年年报点评：Q4 业绩符合预期，物理AI 转型可期
投资要点 公告要点：小鹏汽车发布2025 年年报，业绩符合我们
预期。小鹏汽车Q4 实现营收222.5 亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2%。汽车销售收入为190.7 亿元，同比增长30.0%，环比增长5.6%，东吴证券研究所晨会纪要主要由于新车型交付增长；服务及其他收入达31.8 亿元，同比增长121.9%，向汽车制造商提供的技术研发服务收入增长。净利润端，2025Q4 小鹏汽车首次实现单季度盈利，归母净利润3.8 亿元，NON-GAAP 净利润5.1 亿元。 公司综合毛利率水平持续增长。盈利能力方面，2025Q4 公司综合毛利率21.3%，较2024Q4 增长6.9 个百分点，环比增长1.2pct，主要系服务及其他收入增长；汽车毛利率为13.0%。费用率方面，公司Q4 研发费用率12.9%，同环比分别+0.5/+1.0pct；公司Q4 销售、行政及一般费用率12.5%，同环比分别-1.6/+0.3pct。公司四季度批发销量11.6 万辆，同环比+27.0%/+0.2%，对应汽车单车ASP 16.4 万元。 公司坚定向AI 转型，2026 年物理AI 相关研发计划投入提升到70 亿。1）新车规划维度，2026 年公司计划推出4 款全新车型，覆盖大型车到紧凑型车，大6 座旗舰SUVGX 将于2026Q2 上市。2）智能驾驶维度，图灵AI 芯片2026 年的出货量目标100 万片。小鹏第二代VLA 将于 2026 年Q2 实现OTA 全场景覆盖，从导航公共道路拓展至小路、园区等无导航内部道路，每季度保持大版本迭代。搭载VLA 2.0 的Robotaxi 已获广州L4 路测许可，计划2026 年下半年开启有安全员的载客运营，2027 年初目标实现无安全员运营。3）机器人维度，人形机器人IRON 计划2026 年底量产，搭载3 颗图灵芯片及第四代运控系统，将优先落地国内外门店园区提供导购导览服务，2026Q1 启动广州量产基地建设，年底月产能目标上千台。 盈利预测与投资评级：考虑公司新车节奏，我们下调公司2026~2027 年营业收入预期分别为962/1265 亿元（原值为1058/1519 亿元），同比分别+25%/+32%，新增2028 年营业收入预期为1546 亿元。考虑到公司AI 布局，研发费用增加，新车型上市费用增加，下调2026~2027 年归母净利润预期为-14/21 亿元（原值为25/62亿元），新增2028 年归母净利润预期为65 亿元。2026/2027/2028 年EPS 分别为-0.71/1.12/3.38 元，2027/2028 年对应PE 分别为56/19 倍，考虑到公司物理AI 底层竞争力不断增强，Robotaxi 和机器人落地时点清晰，维持公司“买入”评级。 风险提示：乘用车行业价格战超预期；自动驾驶政策推出节奏不及预期。（证券分析师：黄细里 研究助理：童明祺）龙净环保（600388）：2025 年报点评：矿山微电网&矿卡电动化无人化，构建矿山绿色能源综合解决方案
投资要点 事件：公司公告2025 年年报，2025 年营业收入118.72
亿元，同增18.49%；归母净利润11.12 亿元，同增33.95%；扣非归母净利润10.45 亿元，同增37.18%；加权平均ROE 同比提高0.45pct，至10.58%。 业绩稳步增长，环保设备稳步提升&绿电储能加速放量。公司2025 年实现营业收入118.72 亿元（同比+18.49%），毛利润29.88 亿元（同比+20.1%），分业务来看：1）环保设备制造：实现营收83.33 亿元（同比-2.83%），毛利润23.38 亿元（同比+10.9%），毛利率28.05%（同比-3.46pct）；2）项目运营：实现营收5.78 亿元（同比-11.37%），毛利润1.28 亿元（同比-23.4%），毛利率22.13%（同比-3.46pct）；3）绿电业务：实现营收6 亿元（同比+398.51%），毛利润2.82 亿元（同比+276.27%），毛利率46.96%（同比-15.26pct）；4）储能业务：实现营收19.27 亿元（同比+523.08%），毛利润1.78 亿元（同比+279.16%），毛利率9.25%（同比-5.93pct）。 绿电贡献规模利润，电动矿卡无人矿卡交付。1）绿电业务：2025 年巴彦淖尔紫金70MW风电项目、刚果（金）穆索诺伊、圭亚那二期、苏里南等一批项目建成投运，海外绿电项目集群初具规模，国内外已投运绿电总装机容量约1.2GW。2025 年，重点子公司阿里清洁实现净利润1.23 亿元（2024东吴证券研究所晨会纪要年项目净利润0.41 亿元）、黑龙江多铜实现净利润0.18 亿元。新项目进度来看，西藏麻米措420MWp 光伏+1650MWh 储能“源网荷储 一体化能源站项目按计划开展建设，刚果（金）凯兰庚140MW 水力发电机组+60MWp 光伏（一期）项目详细设计、施工准备等相关工作稳步推进，项目储备充足；2）储能业务：2025 年公司储能电芯累计交付约8GWh（95%以上外销），实现盈利，且在原产线预留区域新建的第三条生产线于2026 年2 月投产，电芯总产能提升至每年13GWh，订单排产期已至2026 年底。公司积极布局钠离子电池研发，已与客户签订采购合同，计划 2026 年完成相关订单交付；3）电动矿卡：公司自主研发大型电动矿卡并建成总装生产线。2025 年，公司突破大吨位纯电动矿用自卸车技术壁垒，下线并交付首台 LK220E 电动矿卡，并与西藏巨龙铜业签订首批购销合同。推进更大吨位LK350E 电动矿卡、无人驾驶LK110EI 电动矿卡研发，其中LK110EI 实现紫金山金铜矿采购订单签订，助推绿色矿山建设与智能化转型，加快形成战略增长极。 大气环保稳健，订单充沛。大气污染治理持续巩固龙头地位，展现出强大经营韧性，公司紧抓行业新政策落地机遇，积极把握煤电新建市场窗口，同时深耕电力及非电存量市场。2025 年公司新增环保设备工程合同102.58 亿元（电力占61.98%，非电占38.02%）； 截至2025/12/31 在手环保订单188.9 亿元（2024 年末在手订单为187 亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。 2025M10 公司启动再融资，紫金矿业现金全额认购持股比例提升。2025 年公司1）经营活动现金净额16.18 亿元，同比减少25.67%；2）投资活动现金流净额-17.46 亿元，2024 年同期为-28.95 亿元；3）筹资活动现金流净额1.17 亿元，同比减少80.30%。资产负债率60.65%，较期初下降0.77pct，有息负债率16.68%，长期维持较低水平。2025 年度利润分配预案，公司拟向股东每10 股派发现金红利3.80 元（含税），现金分红金额4.83 亿元（含税），2025 年分红率43.39%。公司于2025 年10 月启动再融资，面向控股股东紫金矿业发行约1.68 亿股，募集资金20 亿元用于补充流动资金，发行完成后紫金矿业及其全资子公司合计持股比例将提升至33.76%，紫金矿业持续增持深化赋能。 盈利预测与投资评级：紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。考虑项目投产进度，我们下调2026 年归母净利润预测从15.3 亿元至14.1 亿元，维持2027 年归母净利润预测17.5 亿元，预测2028 年归母净利润20.2 亿元，2026-2028 年PE 为15.6/12.6/10.9 倍（估值日2026/3/23），维持“买入”评级。 风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等（证券分析师：袁理 证券分析师：曾朵红 证券分析师：任逸轩）途虎-W（09690.HK）：2025 年报点评：看好门店扩张与结构升级驱动中长期成长
投资要点 事件：2025 年公司实现营业收入164.6 亿元
（yoy+11.5%）；归母净利润4.2 亿元（yoy-13.1%）；Non-IFRS 净利润7.0 亿元（yoy+12.2%）；经调整EBITDA 8.4 亿元（yoy+8.5%）。截至2025 年末，公司平台注册用户达1.62 亿，12 个月交易用户达2840 万（yoy+17.7%），途虎工场店总数达8008 家，全年净增门店1134 家。门店网络持续高质量扩张，驱动用户规模与渗透率提升。截至2025 年末，公司工场店数量突破8000 家，其中加盟店7833 家、自营店175家，门店扩张重新回到较快节奏；同时新店继续向低线城市下沉，网络密度和覆盖深度同步提升。在门店扩张带动下，公司全年12 个月交易用户达2840 万，较2024 年净增430 万，注册用户达1.62 亿。我们东吴证券研究所晨会纪要认为，公司标准化服务能力、品牌心智和供应链效率优势有望继续驱动用户渗透率提升，门店扩张与交易用户增长仍将构成未来的核心成长主线。 核心品类稳健增长，快修、美容及新能源等新业务贡献结构增量。分业务看，2025 年汽车产品与服务收入154 亿元（yoy+11.5%），其中轮胎和底盘零部件收入69.0 亿元（yoy+12.6%），汽车保养收入60.4 亿元（yoy+11.3%），基本盘表现稳健；汽配龙收入15.0 亿元（yoy+6.3%）；广告、加盟及其他平台服务收入10.8 亿元（yoy+12.4%）。根据公司业绩会交流，快修、洗美、新能源相关业务继续保持较快增长。 短期利润率受让利和投入影响承压，但份额提升逻辑强化，中长期盈利能力仍具改善空间。2025 年公司毛利率为24.1%，同比下降1.3pct，主要系轮胎、保养等核心品类价格竞争加剧，公司主动加大让利力度以换取更快份额提升；全年经调整净利率为4.3%，较2024 年提升0.1pct，体现出在竞争环境下公司整体费用控制仍具韧性。 盈利预测与投资评级：我们认为随着门店扩张、用户规模提升、自有自控产品占比上行，以及快修/新能源等高附加值业务贡献提升，公司中长期盈利能力有望逐步改善，将2026-2027 年Non-IFRS 净利润预测从此前的8.6/9.5 亿元调整为7.1/9.5 亿元，新增2028年预测12.1 亿元。当前股价对应2026-2028 年Non-IFRS PE 约为14/10/8 倍。公司作为国内汽车后市场独立龙头，长期成长空间仍然可观，维持“买入”评级。 风险提示：汽车后市场需求不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新能源及快修业务发展不及预期。（证券分析师：张良卫 证券分析师：黄细里 证券分析师：张文雨）道通科技（688208）：2025 年业绩点评：业绩符合预期，AI 全面赋能
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收
48.3 亿元，同比增长23%；归母净利润9.4 亿元，同比增长46%；扣非净利润8.7 亿元，同比增长61%。公司业绩符合市场预期。 压舱石稳固，探索软件及Agents 收费。25 年维修智能终端实现营业收入约29.8 亿元，同比+16%。其中，汽车综合诊断产品实现收入13.9亿元，同比增长10%；TPMS 系列产品实现收入10.1 亿元，同比增长43%；ADAS 标定产品实现收入3.8 亿元；诊断相关的AI 及软件相关服务实现收入5.3 亿元，同比增长19%；基本盘整体表现稳健。按24年收入计算，公司为全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商，市占率为11.1%，公司预计25 年市占率进一步提升至12%，龙头地位持续巩固。生成式AI 已深度赋能车辆诊断业务，高端旗舰机型搭载AI 语音助手与AI 车辆外观损伤识别等功能。同时，公司商业模式正加速向软件云服务延伸。公司通过Autel Cloud 构建覆盖车辆全生命周期资料的维修数据生态系统，持续探索更多基于软件、Agents 的持续性收费模式。 出海红利延续，标杆项目落地。25 年智能充电网络实现收入12.4 亿元，同比+43.8%。销售量达11.4 万台，同比+24.8%。按2024 年海外收入计算，公司已成为中国最大的海外智慧充电解决方案提供商，位列北美第四。公司持续探索全场景覆盖与光储充一体化：硬件端涵盖40kW-1440kW 欧/美标超充桩及MCS（兆瓦级）终端等，已在北美打造6 个储能+超充标杆项目，落地澳洲最大商用重卡充电枢纽等标杆项目；软件端，打造充电运营云、支付云、能源管理云，采用按端口/终端或场站规模计费的订阅模式。公司智慧充电业务以AI Agents 为核心，持续深化智慧充电垂域AI 模型，海外市场本土化建设不断完善，全球营销体系不断强化。 具身智能打开新空间，向“智能+服务”转型。2025 年10 月，道和通泰正式发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1，该机器人基于“具身智能行东吴证券研究所晨会纪要业大模型”，实现了从感知到执行的闭环作业。道和通泰还发布了自主作业智慧巡检平台Avant Hub，支持全流程无人化作业与异构智能体协同，并推出覆盖高速、园区、油气管网等场景的7 大垂域Agent 及12 个通用Agent，构建完整应用生态。公司已在多地设立AI 子公司并携手科技巨头，构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群解决方案。我们认为该业务有望向更多复杂场景渗透，打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI 有望对新、老业务全面赋能。考虑公司新品放量，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预期至11.1/14.5 亿元（前值为9.9/11.9 亿元），预计公司2028 年实现归母净利润16.0 亿元，2026 年3 月20 日收盘价对应2026/2027/2028 年PE 分别为20/15/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。（证券分析师：张良卫 研究助理：周珂）地平线机器人-W（09660.HK）：2025 年业绩点评：中高阶智驾放量，看好新品迭代
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现
营收37.6 亿元，同比+58%；经调整净亏损28.1 亿元；期内整体毛利率为64.5%，同比-12.7pct，主要系收入结构变动；公司业绩超市场预期。 中高阶智驾放量，出货量与单车价值齐升。汽车产品解决方案业务2025 年实现营收16.2 亿元，同比+144%。核心驱动力为HSD 等中高阶智驾方案进入密集量产周期。全场景城区辅助驾驶方案HSD 于2025 年11 月量产，截至25 年底交付超2.2 万套，且已获10家OEM 超20 款车型定点；2026 年公司规划推出新一代舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统。全年征程系列处理硬件总出货量达401 万套，同比增长39%。其中，支持中高阶功能的硬件出货量达180万套，同比增长380%，占总出货量比重跃升至45%。出货结构优化带动单车平均价值量提升超过75%。盈利能力方面，产品解决方案业务毛利率由46.4%降至34.5%，主要系公司为推动HSD 方案快速上车，向部分客户提供了包含域控制器在内的整合硬件（剔除此扰动影响后经调整毛利率为42.5%）。此外，在20 万以内的主流车型市场，公司中高阶智驾方案市占率达44.2%，位列第一。 基石业务稳健，盈利能力维持高位。授权及服务业务2025 年实现营收19.3 亿元，同比+17%；毛利率稳中有升，同比增加2.5pct 至94.5%。增长主要得益于公司软硬件一体化及辅助驾驶技术组合的持续丰富，推动了更多Tier-1 客户（包括新引入的国际最大汽车零件集团之一）采用公司授权方案，业务壁垒与客户黏性进一步增强。 海外持续突破，D-Robotics 出表聚焦主业。海外进展方面，公司累计获11 家国内车企超40 款出口车型定点；同时透过2 家国际Tier1 斩获3 家国际车企海外市场定点，全球化逻辑持续兑现。期间D-Robotics 由于持续融资等因素，转为联营公司入账。由于机器人业务处于商业化早期、研发投入大且毛利率远低于公司主业，取消入账有助于公司集中资源聚焦智能汽车主业，且在财务端将直接优化公司整体毛利率与未来的经调整净利润表现。 盈利预测与投资评级：考虑公司新品放量超预期，我们上调公司2026-2027 年收入预测至56.7/87.9 亿元（原值为53.7/80.5亿元）并预计公司2028 年实现收入130.2 亿元，2026 年3 月20 日收盘价对应2026/2027/2028 年对应PS 分别为19/12/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：高阶智驾方案落地不及预期，市场竞争加剧，智驾渗透不及预期。（证券分析师：张良卫 证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁东吴证券研究所晨会纪要昊 研究助理：周珂）金盘科技（688676）：2025 年年报点评：业绩符合市场预期，AIDC 业务快速增长
投资要点 事件：公司发布25 年年报，25 年营收72.9 亿元，同比
+5.7%，归母净利润6.6 亿元，同比+14.8%，扣非净利润6.1 亿元，同比+10.6%，其中25Q4 营收21.0 亿元，同比-0.1%，归母净利润1.7 亿元，同比+1.9%。25 年毛利率25.9%（+1.5pct），归母净利率9.0%（+0.7pct），25Q4 毛利率25.3%，同比+0.7pct；归母净利率8.3%，同比+0.2pct。公司业绩与业绩快报一致。 AIDC 成为业绩增长的强劲引擎、新能源&储能稳健增长，海外收入&订单持续扩张。1）公司紧抓AIDC 建设机遇，25 年在AIDC 领域实现收入13.4 亿元，同比+197%，已成功完成包括百度、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等约 400 个数据中心项目，广泛服务于国内外客户数据中心项目；2）新能源亦保持稳健增长，其中风电领域销售收入同比增长 40%，发电及供电领域增长17%，储能业务实现营收6.2 亿元，同比+18.6%；3）海外收入和订单持续扩张，截至25 年末，公司在手订单 72.1 亿元，同比+11%，25 年外销收入23.0 亿元，同比+16%，新签订单31.6亿元，占整体销售订单的36%，外销在手订单 34.9 亿元， 占在手订单的48 %，报告期内公司马来西亚工厂正式投产，我们预计随着公司海外客户的持续渗透，公司海外收入有望保持高速增长趋势。 持续推进新产品研发，SST 产品取得技术领先。公司已发布元神ONE 系列SST 产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW 的同时占地面积比传统方案节省60%以上，SST 产品取得技术领先。公司同步开发HVDC 供电架构，自研 HVDC 产品成功点亮金盘科技 AI Factory 智慧工厂。经我们测算2030 年柜外直流电源市场空间可超2000 亿元，公司有望快速抢占市场份额取得较高增量。 费用率有所上升，经营性现金流大幅改善。公司25 年/25Q4 期间费用率为15.32%/17.27%，同比+0.88/+3.51pct，25 年销售/ 管理/研发/财务费用率分别为4.42%/5.22%/4.88%/0.81%，同比+0.60/+0.11/-0.24/+0.40pct，费用率有所上升。25 年经营活动现金净流入6.01 亿元，同比+1725%，其中25Q4经营活动现金净流入4.23 亿元，同比+743%，主要是由于公司客户结构优化、优质客户订单比例增长。合同负债5.22 亿元，较年初-18.9%。应收账款23.68 亿元，较年初-11.5%。存货25.9 亿元，较年初+22.2%。盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27 年归母净利润分别为8.9/12.2 亿元，同比+35%/+37%，与此前预测基本一致，预计28 年归母净利润为15.8 亿元，同比+29%，现价对应PE 为41x、30x、23x。考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC 业务的高增量空间，维持“买入”评级。 风险提示：AIDC 业务发展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）李宁（02331.HK）：25 年业绩点评：专业品类增长亮眼，精细化运营提效，业绩超预期
投资要点 公司公布2025 年度业绩：2025 年营收295.98 亿元
/yoy+3.2%、归母净利29.36 亿元/yoy-2.6%，收入稳健增长，利润小幅下滑主因有效税率提升及毛利率小幅下降。业绩表现超出我们此前预期，核心在于全年销售费用控制超预期。全年派息56.95 分/股，派息率约50%。 专业渠道拉动批发收入正增长，跑步、羽毛球、户外品类增长超预期。1）分渠道看，2025 年电商/批发/直营零售收入分别同比+5.3%/+6.3%/-3.3%。2025 年电商流水同比增长中单位数，受益于内容运营、全渠道O2O 带动客流提升约2%；批发流水同比下滑低单东吴证券研究所晨会纪要位数，但收入同比+6.3%，主要来自专业渠道及新开门店拉动（2025 年专业渠道收入同比增长22%），截至25 年末批发门店4853 家/同比+33家；直营优化门店收入小幅下滑，截至25 年末直营门店1238 家/同比-59 家。2）分品类看，2025 年跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比+10%/+5%/-19%/-9%，流水占整体比重分别为31%/16%/17%/28%，此外，羽毛球品类流水同比+30%、户外流水同比+113%，专业品类有效拉动整体营收增长。 费用管控成效显著，库存与现金流保持健康。1）毛利率：2025 年毛利率同比-0.4pct 至49.0%，主因直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响。2）费用率：2025 年销售及行政费用率36.5%，同比下降0.6pct。其中销售费用率同比-1.1pct 至31.0%，受益于精细化费用管控，优化门店运营流程和关闭低效店铺，有效降低租金、人力及店铺装修等费用；行政费用率同比+0.5pct 至5.5%，主要系研发人才薪酬及社保基数调整增加开支。3）归母净利率：叠加有效税率提升等因素，2025 年归母净利率同比-0.6pct 至9.9%。4）存货：全渠道库销比维持4 个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好。5）现金流：2025 年经营现金流净额48.52 亿元/yoy-7.9%，期末现金及存款余额达199.74 亿元，资金储备充裕。 盈利预测与投资评级：2025 年国内消费市场整体偏弱，运动品牌竞争激烈，公司通过专业品类发力及加强精细化管理，实现平稳的业绩表现，超出市场预期。2026 年公司展望积极，预计营收同比增长高单位数，净利润率维持高单位数，体现管理层对品牌发展的信心。我们将26-27 年归母净利润预测值从28.6/30.5 亿元上调至30.6/33.0 亿元，增加28 年预测值35.6 亿元，对应PE 分别为16/15/14X。2025 年李宁重获中国奥委会官方合作伙伴身份，同年发布2026 米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，开设全球首家李宁户外及首家龙店，正式发布荣耀金标产品系列，持续夯实专业体育品牌形象，维持“买入”评级。风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，运动资源投入产出效果不及预期，渠道优化进度低于预期。（证券分析师：赵艺原）帝科股份（300842）：2025 年年报点评：银价波动影响短期业绩，光伏贱金属化+北美扩产带动增长、发展存储第二曲线
投资要点 事件：公司 25 年营收 180 亿，同增17.56%，归母净
利-2.76 亿，同降177%，扣非归母1.63 亿，同降62.8%；25Q4 公司营收 53.22 亿，同增38.6%/21.4%，归母净利-3.06 亿，同降556%/环降658%，扣非归母0.37 亿，同比+16.76%/3.41%。 银点波动影响业绩、高铜浆加速导入：25 年公司光伏浆料销售1829.16 吨，同降10.23%；其中TPC 浆料销售1750.93 吨，占比95.72%；Q4 浆料销491.8 吨，环增7.5%/同增 7.8%。25Q4 毛利率约12.2%，环增约1.1pct，主要受银价升高、浆料价格提升影响；但公司期货套保和白银租赁亏损造成投资净收益亏2.4 亿+公允价值变动亏 2.27 亿。公司高铜浆加速导入，战略客户 20gw 升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，26 年预计实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现供应，与新增北美客户基于 NDA 下持续对接，有望实现份额最大化。大力发展存储第二主业、26 年有望高增：公司25 年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。25 年存储营收近5 亿元，销售约 2kw 颗，扣除股权激励费用利润近 1.4 亿；预计 26 年收入增速不低于200%，预计出货3-5kw 颗，较 25 年实现高速增长。持续加大投入，力争未来 2-3 年成为国内领先的第三方DRAM 模组企业。 费用有所提升、经营现金改善：公司25 年期间费用11.4 亿元，同30%，费用率6%，同0.6pct，其中Q4 期间费用3.77 亿，费用率6.2%，环比+0.9pct；东吴证券研究所晨会纪要25Q4 经营性现金流6.18 亿元，较q3 提升63%；25 年末存货8.9 亿元，较Q3 提升 1.1 亿。 盈利预测与投资评级：考虑到公司大力发展存储第二主业且高铜浆出货预期向好，同时结合前期银价波动及费用略有上升等因素的综合影响，我们上调公司盈利预测，我们预计公司26-28 年归母净利润为4.9/5.9/7.3 亿元（26-27 年前值为4.1/5.8亿元），同比+278%/+20%/+24%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：徐铖嵘）光大环境（00257.HK）：2025 年报点评：经营提效+减值收窄，国补回款创新高，业绩&分红双超预期
投资要点 事件：2025 年公司实现主营业务收入275.21 亿港元，
同比-9%，归母净利润39.25 亿港元，同比+16%。 25 年建造收入占比降至10%，运营提质增效&财务费用节约&危废减值收窄贡献盈利增量。1）盈利结构持续优化：分收入类型来看：①运营收入：25 年为198.33 亿港元（同比+2%，下同），占主营收入72%（+8pct）；②建造收入：25 年为27.22 亿港元（-53%），占主营收入10%（-9pct）；③财务收入：25 年为49.66 亿港元（-2%），占主营收入18%（+1pct）。2）财务费用节约：25 年财务费用23.94 亿港元，同比下降6.13 亿港元。3）减值收窄：25 年应收账款、其他应收款及合约资产减值计提4.49 亿港元（24 年为5.44 亿港元，同比收窄0.95 亿港元）；商誉、物业厂房及设备、无形资产、使用权资产、联营公司权益减值合计计提8.81 亿港元（24 年为14.44 亿港元，同比收窄5.62 亿港元）。 垃圾焚烧吨发&供汽&炉渣提效显著，危废减亏。分板块看，①环保能源：25 年环保能源运营收入101.48 亿港元（+4%），建造收入13.03 亿港元（-49%），财务收入35.44 亿港元（-3%），环保能源板块贡献集团应占净盈利45.08 亿港元（+17%），主要系财务费用节约及运营提效。截至25 年底环保能源板块已投运垃圾焚烧项目14.03 万吨/日，在建0.83 万吨/日，25 年生活垃圾处理量5370 万吨（+3%），餐厨及其他垃圾处理量795 万吨（+87%），上网电量179 亿度（+5%），入炉吨发约467 度（+1%），入厂吨上网333 度（+1%），综合厂用电率15.5%，供汽量350 万吨（+39%），炉渣产量约1200 万吨（+55%），2 个垃圾发电项目调增处理费。②绿色环保：25 年贡献集团应占净盈利0.87 亿港元（24 年为-2.85 亿港元），主要系商誉、无形资产、物业厂房及设备及使用权资产减值较24 年减少。25 年垃圾处理量419 万吨（+1%），生物质原材料处理量748 万吨（-3%），危固废处置量51 万吨（+1%），上网电量66.8 亿度（同比持平），供汽量469 万吨（+17%）。③环保水务：25 年贡献集团应占净盈利6.02 亿港元（-26%），主要系建造服务盈利下降；期内污水处理量18.11 亿m³（+3%）。 自由现金流大幅增厚，分红比例同增0.5pct 至42.3%，提升潜力大。25 年公司应收账款回款率超98%（+12pct），其中国补回款率达134%，25 年公司还原后经营性现金流净额127.3 亿元，叠加资本开支持续下降，自由现金流大增至101.3 亿元（24 年为40.4 亿元）。25 年每股股息27 港仙（+17%），分红比例提至42.3%（+0.5pct），对应当前股息率5.3%。考虑未来国补当期常态化回款，保守预计稳态下经营性现金流净额115 亿元（对应约130 亿港元），资本开支35-40 亿元（对应约40~45亿港元），财务费用参考25 年水平（24 亿港元），测算分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-财务费用=61~66 亿港元，分红比例潜力超100%。 盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流东吴证券研究所晨会纪要大幅改善&提分红逻辑持续兑现。考虑财务费用下降和减值收窄，我们将2026-2027 年归母净利润预测从38.74/40.36 亿港元上调至41.61/42.67 亿港元，预计2028 年归母净利润43.73 亿港元，对应26-28 年PE 8/7/7 倍，当前PB0.61，维持“买入”评级。 风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，资产减值风险等。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）中国巨石（600176）：2025 年年报点评：新兴行业需求有望继续推动价量上行
投资要点 事件：公司披露2025 年年报，全年分别实现营业收入、
归母净利润、扣非后归母净利润188.81/32.85/34.82 亿元，同比+19.1%/+34.4%/+94.7%。Q4 单季实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润49.77/7.17/8.69 亿元，同比分别+17.8%/-21.3%/+37.6%。公司拟每10 股现金分红1.9 元（含税）。 2025Q4 行业景气稳中有升，公司扣非后盈利保持平稳。（1）2025Q4 行业新增产能冲击进一步消化，库存稳定，行业反内卷共识强化，直接纱等品类价格低位有所恢复，电子布价格稳步上行。（2）Q4 公司营收同比+17.8%，环比+3.8%，预计粗纱和电子布产销延续同比增长态势。Q4 单季度扣非后销售净利率为17.5%，环比下降1.5pct，基本稳定。公司2025 年年末存货周转天数为111 天，环比三季报-3 天，反映库存继续消化。（3）全年公司实现粗纱及制品销量320.26 万吨、电子布销量10.62 亿米，同比分别增长5.9%/21.4%，主要得益于内需市场快速增长，产品结构调整，电子布占比提升。同时淮安风力发电业务全年运营，贡献1.84亿元收入，毛利率70.4%。 2025 年期间费用率同比有所回升，资本开支增加，负债率稳中有降。（1）公司2025 年期间费用率为9.8%，同比增加1.7pct，主要是管理费用率同比增加所致，因上年超额利润分享计划不予兑现部分冲回带来低基数影响。（2）公司2025 年实现经营活动净现金流42.01 亿元，同比+106.7%，主要系盈利增长以及本期销售商品收到的现金和商业票据到期托收增加；全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流为13.68 亿元，同比+5.0%，资本开支力度处于近年来低位。（3）截至2025 年末公司资产负债率为40.41%，同比-0.67pct。 行业景气逐级向上，公司优存量调结构、开拓高端领域，盈利能力有望持续上行。粗纱盈利仍处底部区域，二三线企业盈利承压，将持续制约产能投放节奏，风电、热塑以及新兴特种电子布结构性领域盈利继续向好。其中我们认为风电、热塑产品的盈利改善有望好于普通粗纱产品，电子纱高端继续放量，结构性紧缺扩散带动7628 布等盈利显著上行。公司推动产品结构优化，中高端占比提升，实施粗纱产线冷修技改，扩张细纱电子布产能，加大特种纤维电子布研发力度，相关产品的开发及认证正在有序推进中。我们认为中长期盈利能力有望持续回升。公司积极提升股东回报，2025 年实际分红比例43.66%。 盈利预测与投资评级：玻纤行业需求持续增长，供需平衡修复，景气逐级向上，电子布盈利弹性显现，叠加公司积极布局特种纤维等高端领域，盈利能力有望持续回升，股东回报也进一步提升。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元（2026-2027 年前值为43/49.8），对应市盈率分别为18/15/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：内需回升幅度不及预期、海外经济进一步衰退的风险，行业竞争加剧的风险。（证券分析师：黄诗涛）阿里巴巴-W（09988.HK）：FY2026Q3 季报点评：业绩不及市场预期，云与AI 继续加速
投资要点 营收表现偏弱，利润端明显承压：FY26Q3 公司实现收
东吴证券研究所晨会纪要入2848.4 亿元，同比增长2%，低于一致预期的2897.9 亿元；调整后净利润为167.1 亿元，同比下降67%，低于一致预期的295.8 亿元。整体来看，本季度业绩不及市场预期，核心压力主要来自中国电商业务增速偏弱，以及公司在用户体验、即时零售及AI 相关方向的持续投入较大。 CMR 增速放缓，即时零售继续高增： FY26Q3 中国电商集团收入同比增长6%至1593.5 亿元，Adj-EBITA Margin 为22%。其中客户管理收入（CMR）为1026.6 亿元，同比增长仅1%，增速放缓主要受宏观消费偏弱、暖冬、春节错期及大促拉长带来的阶段性影响；直营、物流及其他收入289.2 亿元，同比基本持平；即时零售收入208.4 亿元，同比高增56%，仍是电商集团业务板块最突出的增长亮点；中国批发商业收入69.2 亿元，同比增长5%。 云智能集团延续高增长，AI 驱动逻辑进一步强化：FY26Q3 云智能集团收入432.8亿元，同比增长36%，Adj-EBITA Margin 为9%，主要由公有云收入增长及AI 相关产品采用量提升带动。公司持续推进“AI+云”一体化布局，在高性能网络、分布式存储、云操作系统、模型训练与推理服务等环节全面发力；千问模型持续迭代，Qwen3.5 进一步提升多模态推理、编程、Agent 和多模态理解能力，千问App 也已接入淘宝、天猫、高德、飞猪和支付宝等核心服务，推动模型能力向真实场景加速转化。与此同时，平头哥商业化落地加快，有望持续支撑阿里云成本优化与利润率提升。 盈利预测与投资评级：由于FY26Q3 业绩整体不及市场预期，未来闪购方面仍然将会保持较大规模的投入，整体经济形势和消费仍然较弱将会对公司零售主业产生较大影响，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028Non-GAAP净利润预测由101,525/141,564/184,647 百万元调整为78,875/105,395/138,448 百万元，对应PE（Non-GAAP）为26.4/19.7/15.0 倍（港币/人民币=0.88，2026 年3 月20 日）。考虑云与AI 仍是公司中长期最核心的成长主线，且未来云业务的业务增速和毛利率将保持较高增速，公司仍然是市场最大的线上零售平台，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：张家琦）湘财股份（600095）：2025 年年报点评：业务结构持续优化，归母净利润增长超300%
投资要点 事件：湘财股份发布2025 年业绩：2025 年公司实现营
业总收入24.2 亿元，同比增长10.37%；归母净利润4.64 亿元，同比增长325.1%；对应EPS 为0.16 元，ROE 为3.86%，较上年+2.93pct。25Q4 单季度公司实现营收6.2 亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润0.2 亿元，同比扭亏为盈。 证券板块：经纪业务表现突出。1）经纪业务：2025 年全市场股基交易额同比增长67%至19814 亿元，湘财证券交易量亦随之同比提升，驱动公司经纪业务收入同比增长37%至10.6 亿元。截至2025 年末，公司融出资金90.96 亿元，同比增长25%，驱动公司信用交易业务收入同比增长21%至4.9 亿元。2025年公司全面推动投顾综合服务能力提升，以“互联网投顾”与“智盈业务”双轮驱动，实现产品化突破与收入稳健增长。 2）自营业务：2025 年公司自营业务强化长期价值投资理念，继续保持稳健的投资风格。2025年公司自营业务收入5.27亿元，同比增长17.4%。 3）投行业务：2025 年公司投行业务收入0.6 亿元，同比下降29.5%。公司投行业务持续推进精品化、差异化发展战略，债券投行业务通过区域深耕等方式加快转型，2025 年湘财证券债券承销规模103 亿元，同比+16%，排名行业第65 位。 4）资管业务：2025 年公司资管业东吴证券研究所晨会纪要务收入0.4 亿元，同比增长22.6%。公司通过发行外聘投顾与结构化产品、拓展三方代销渠道，进一步丰富产品线与资金来源。 实业板块：主动收缩规模，聚焦存量转型。 2025 年公司营业收入（以实业板块收入为主）为2.96 亿元，同比下降32.1%。公司实业板块经营主体规模较小，截至2025 年末总资产在公司占比不到2%。公司2025 年继续主动收缩低毛利贸易业务规模（2025 年贸易业务收入2.77亿元，同比下降32.43%），同时专注于通过精细化管理手段提升存量资产竞争力。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计湘财股份2026-2027 年归母净利润分别为4.96/5.21 亿元，前值分别为（3.53/3.79 亿元），对应同比增速分别为6.9%/4.9%。预计公司2028 年归母净利润为5.42 亿元，同比增长4.17%。公司当前市值对应2025-2027 年PE 估值分别为55x/53x/51x。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。 风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）吉利汽车（00175.HK）：2025 年报点评：Q4 业绩基本符合预期，蓄力高质量发展
投资要点 公告要点：公司2025Q4 单季度营收1057.6 亿元，同
环比分别+22.1%/+18.6%；归母净利润37.4 亿元，同环比-1.9%/-2.0%。整体表现基本符合我们预期。 Q4 业绩基本符合预期。1）营收：公司Q4 实现总销量85.4 万台，同环比分别+24.4%/+12.3%；单车ASP为12.4 万元，同环比分别-1.9%/+5.6%，极氪单季度销量占比环比提升推动公司ASP 环增较多。2）毛利率：2025Q4 毛利率为16.9%，同环比分别-0.8/+0.3pct；环比上升主因为销量增加，且高端车型极氪销量明显提升（环比+52.4%）。3）费用率：25Q4 销售/研发/行政费用率分别为6.3%/5.6%/2.1% ，同比分别+0.4/+0.5/+0.2pct ，环比分别+0.3/+0.7/+0.6pct。费用率增长情况略高于我们预期。研发费用同比增加主因为公司Q4 对研发费用的费用化率进行管理，旨在提高公司整体盈利质量。4）净利润：25Q4 净利润约为37.4 亿元，公司整体单车盈利为0.44 万元，环比-12.7%。 2026 年销量目标345 万辆，同比+14%。公司2026 年全年销量目标为345 万辆，具体来看极氪30 万辆+领克40 万辆+银河155 万辆+吉利中国星120 万辆。新车方面，公司布局极氪8x（预售38 分钟小订突破1 万台）、领克07 旅行版、银河星耀7 等多款新车。出口方面，公司2026 年出口目标为64 万辆，同比+52%。 盈利预测与投资评级：由于公司极氪9x 等新车上市后表现出色，极氪8x 预售表现亮眼，公司高端化进展顺利；同时公司2026 年1+2 月出口销量同比+138%，出口表现较佳。高端化+出口共同发力下我们上调公司2026 年归母净利润预期至208 亿元（原为195亿元），我们预测公司2027/2028 年归母净利润为244（原为272 亿元）/282 亿元。对应PE 分别为9/7/6 倍，维持吉利汽车“买入”评级。风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）宁德时代（300750）：技术迭代引领行业，盈利与规模共振向上
投资要点 动力单车带电量提升+储能爆发，行业需求持续向上，
龙头份额高位提升。我们预计26 年全球动力与储能电池需求约2716GWh，同比+32%，其中动力端1692GWh，同比+19.3%，受益于单车带电量提升+商用车持续高增；储能全球爆发，当前碳酸锂价格影响有限，全年预计1024GWh，同比+60%。27 年全球动储需求有望维持20%+增长，2030 年有望超5000GWh。动力端，宁德时代份额持续东吴证券研究所晨会纪要提升，25 年全球份额超39.2%，同比提升1.2pct，其中欧洲份额提升至45%+，26 年受益于国内车型高端化，预计全球份额有望进一步提升至40%。储能端，25 年公司产能受限，增速放缓，但26 年120GWh大电芯产能已释放，预计储能出货量有望实现翻番增长至250GWh+，份额有望回升至30%。因此预计公司26 年排产增长40%+至1.1TWh，出货量900-1000GWh，且公司26 年底产能有望达1.4TWh，27 年仍可维持20-30%增长。 龙头盈利韧性强，26 年领先优势进一步扩大。26 年电池成本上涨，碳酸锂价格15 万/吨情况下，叠加中游材料加工费上涨，行业平均电池成本相较于25 年中上涨7 分/wh 左右。宁德相较于友商，成本传导顺畅，特别是海外市场，同时公司在采购端优势明显，总体成本幅度远低于友商，且公司在上游资源端布局全面（洛阳钼业近25%持股比例、江西10 万吨锂矿有望复产），一定程度上对冲成本上涨。因此动力端，预计动力电池单wh 利润8-9 分/wh；储能端，海外市场预计单wh 利润维持稳定为0.1 元/wh+，国内市场考虑份额提升单位利润下降，但公司电柜和系统占比有望提升，一定程度对冲，总体预计储能单wh 利润微降至7-8 分/wh。此外，25 年公司锂电材料、矿端、其他业务利润提升明显，预计26 年在资源价格高位下，利润有望再提升。 新产品和新技术布局领先，换电、固态、钠电等稳步推进。换电方面，公司全生态签约合作伙伴，牵手多家车企，25 年与一汽、长安、北汽、奇瑞、广汽五大车企发布10 款巧克力换电新车型，26 年换电范围将进一步扩大。固态方面，公司已将全固态电池研发团队扩充至超1000 人，目前主攻硫化物路线，25 年60Ah车规级电芯实现下线，26 年预计建成gwh 级量产线，我们预计27 年出货有望接近1GWh，30 年实现大规模量产。此外，宁德推出钠新电池品牌，在储能端具备宽温和高循环寿命运行优势，在动力端无负极技术加持下能量密度提升空间大，且规模化降本空间大，预计26 年钠离子电池出货有望达10GWh，30 年出货有望突破100GWh。 盈利预测与投资评级：我们预计公司26-28 年归母净利润分别为940/1168/1428 亿元（维持原预测值），同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13 倍，基于公司全球电池龙头地位，给予26 年30x，对应目标价618 元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格不稳定、影响利润空间，政策不确定性风险，下游需求低于预期风险，市场竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶 证券分析师：朱家佟）华住集团-S（01179.HK）：2025 年Q4 业绩点评：收入利润超预期，RevPAR 同比转正
投资要点 事件：2025 年公司实现营收253.07 亿元，同比+5.9%，
归母净利润51.06 亿元，同比+65.3%。公司宣布派发25 年下半年现金股息约4 亿美元，全年分红+回购金额达7.6 亿美元。 Q4 营收利润超此前预期，DH 分部扭亏为盈。单Q4 实现营收65.25 亿元，yoy+8.3%，超出先前指引的2%~6%上限。归母净利润11.73 亿元，yoy+229.8%，业绩超我们此前预期，主要系RevPAR 恢复正增长、轻资产扩张带动利润率提升，以及DH 分部实现盈利。其中管理加盟及特许经营收入30.23 亿元，yoy+21.0%，达到指引17%-21%的上限。分地区看，大陆业务（Legacy-Huazhu）收入52.25 亿元，yoy+9.1%；DH 业务（Legacy-DH）收入13.07 亿元，yoy+5.3%。单Q4 经调EBITDA为22 亿元，yoy+82.5%，其中DH 分部经调EBITDA 为3.29 亿元，同比扭亏为盈（去年同期-2.47 亿元）。 大陆业务规模持续扩张，结构优化显效。 截至Q4 末，大陆业务门店总数达12,740 家，东吴证券研究所晨会纪要yoy+17.5%，其中加盟门店占比达96.0%。Q4 单季新开406 家，净开160 家；全年新开2,444 家，净开1,602 家。截至Q4 末，储备门店数达2,887 家，环比略增，为未来增长提供保障。大陆业务中档及中高档以上酒店数量占比52.5%，结构持续优化。总房量达123.9 万间，yoy+17.9%，其中加盟房量116.3 万间，yoy+19.2%，直营房量7.67 万间，yoy-5.2%，轻资产转型战略清晰。Q4 大陆RevPAR 为226 元，同比+2.0%，实现年内首次正增长，其中ADR 同比+4.1%至288 元，OCC为78.4%，同比-1.6pct。同店RevPAR 为222 元，同比-2.5%。 2026年指引稳健，净开店计划保持高位。 公司预计2026 全年营收同比增速2%~6%，若不包含DH 分部，营收增速为5%~9%，加盟业务营收增速12%-16%。根据指引推算，2026 年RevPAR 预计实现低个位数增长。开店方面，公司预计2026 年新开2200-2300 家酒店，关店600-700 家，全年净开约1,600 家，延续稳健的扩张节奏。 盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术构建坚实壁垒，轻资产加盟模式驱动规模持续扩张，盈利能力不断优化。随着RevPAR 恢复正增长，公司业绩弹性有望进一步释放。考虑RevPAR恢复正增长，我们上调华住集团2026-2027 年、新增2028 年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元（2026/2027年前值为49.0/54.0 亿元），对应PE 估值为19/17/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，门店增长不及预期，海外业务恢复不及预期等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）西域旅游（300859）：2025 年报点评：收入端恢复增长，关注资源整合进展
投资要点 Q4 业绩符合此前预期：2025 年营收为3.26 亿元，
yoy+7.32%；归母净利润0.75 亿元，yoy-13.68%；扣非归母净利润0.75亿元，yoy-12.72%。单Q4 营收0.39 亿元，yoy +14.71 %；归母净利润-0.24 亿元，yoy+17.24%；扣非归母净利润-0.28 亿元，yoy+3.45%。新项目成本和营销费用增加拖累利润表现：2025 年公司毛利率为47.4%，yoy-8.2pct，主要由于新项目投运、折旧摊销等固定费用增加；销售费用率1.7%，yoy+0.5pct，淡季加大营销推广；管理费用率18.9%，yoy-1.3pct；财务费用率1.0%，yoy+0.8pct，新项目贷款利息增加；归母净利率为22.9%，yoy-5.6pct。 客运及索道业务平稳增长，沉浸式演艺成为新增长点：分业务看， 2025 年旅游客运/索道运输/游船业务收入分别为1.98/0.47/0.43 亿元，yoy+1.52%/+1.44%/-2.61%；毛利率分别为56.23%/65.72%/69.42%，yoy-0.45/-7.64/-4.67pct。温泉酒店/旅行社业务/ 沉浸式演艺收入为 0.03/0.07/0.14 亿元，yoy -22.11%/+104.86%/+100.00%。根据昌吉日报，天山天池景区2025 年全年接待国内外游客345.78 万人次，同比增长10.46%，旅游经济收入达16.49 亿元，同比增长5.34%。 关注新项目扩张和资源整合进展：公司未来将持续优化项目供给，巩固天山天池核心景区运营，推进“遇见喀什”、“遇见赛湖”等新项目爬坡，贡献增量收入。深耕新疆核心资源，创新文旅产品供给，构建全链条服务生态，依托上市平台优势，积极推动区域内旅游资源整合。 盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。考虑新项目前期成本及费用投入影响，我们调整2026/2027 年并新增2028 年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0/1.2 亿元（2026/2027 年前值为1.3/1.5 亿元），对应PE 估值为60/52/46 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天东吴证券研究所晨会纪要气影响经营等风险。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）思摩尔国际（06969.HK）：2025 年度业绩点评：雾化电子稳健增长，HNB 业务爬坡期
投资要点 事件：思摩尔国际发布2025 年业绩公告，2025 年公司
收入为142.56 亿元，同比20.8%，净利润10.62 亿元，同比-18.5%；经调整净利润15.30 亿元，同比+1.3%。 经调净利润同比转正：25H2 公司收入82.42 亿元，同比+21.9%；净利润为5.69 亿元，同比-8.2%；经调净利润为7.92 亿元，同比+4.7%，经调利润同比转正。H2经调净利率为9.6%，同比-1.6pct，降幅环比H1 收窄。 HNB 收入符合预期，雾化电子快速修复：分业务来看，25 年自有品牌/面向企业客户业务收入为29.12/113.44 亿元，同比+17.6%/+21.7%，to B 业务中HNB/欧洲雾化/美国雾化收入分别为12.87/57.73/40.72 亿元，同比+475.4%/18.5%/2.1%。H2 自有品牌/企业客户业务收入同增20%/22%，较Q1 环比提升。 多业务矩阵稳步推进：监管政策趋严背景下雾化电子恢复增长；与BAT 合作的HNB 产品Hilo 已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计26 年推广至全球其他主要市场，推进新产品和新客户的合作；医疗雾化业务处于投入期，26 年继续提交复杂等效药申请，美容雾化探索新盈利模式。 盈利预测与投资评级：思摩尔国际为全球雾化科技龙头，电子雾化持续修复，HNB 业务打造第二增长曲线，雾化医疗及美容等新业务拓展提供长期成长空间。考虑新兴业务投入增加和HNB 业务爬坡节奏，下调2026/2027 年和新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为12.6/18.8/27.9 亿元（2026/2027 年前值为22.2/28.9 亿元），对应PE 为39/26/18 倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）巨子生物（02367.HK）：2025 年年报点评：胶原医美获批打开成长新空间，期待26 年业绩回暖
投资要点 公司公布2025 年业绩：2025 年公司实现营收55.2 亿
元，同比-0.4%，实现归母净利润19.15 亿元，同比-7.2%，实现经调整净利润19.6 亿元，同比-8.9%。公司25 年普通股息+特别股息共每股1.21 元，分红比例63%，较24 年60%进一步提升。25H2 实现营收24.1 亿元，同比-20.0%，归母净利润7.35 亿元，同比-32.0%，经调整净利润7.5 亿元，同比-33.0%。 主品牌表现分化：分品牌看，2025年可复美/可丽金分别实现收入44.7/9.2 亿元，同比分别-1.6%/+9.2%，收入占比分别为81.0%/16.6%。25H2 可复美/可丽金分别收入19.3/4.2亿元，同比分别-22.0%/-7.3%。可复美短期承压，但焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0 成功迭代；可丽金逆势增长，大膜王3.0 迭代升级成功。 产品矩阵持续推新：分品类看，2025 年功效性护肤品/医用敷料分别实现收入43.4/11.6 亿元，同比分别+0.8%/-4.8%，收入占比分别为78.6%/21.0%，功效性护肤品收入略有增长，医用敷料收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系。 电商平台收入+34.8%，京东自营增速亮眼：分渠道看，2025 年直销/经销分别实现收入41.35/13.83 亿元，同比分别+0.02%/-1.5%，收入占比分别为74.9%/25.1%。直销渠道中DTC 店铺/平台电商/线下直销分别实现收入34.02/5.09/2.25 亿元，同比分别-5.2%/+34.8%/+32.2%。截至2025 年末，公司产品进入约1,700 家公立医院、约3,000 家私立医院和诊所、超过13 万家连锁药房门店和约6,000 家CS/KA 门店；在全国范围开设32 家可复美品牌门店。 盈利能力略有下滑：①毛利东吴证券研究所晨会纪要率：2025 年毛利率为80.4%，同比-1.7pct，主要系产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加。②费用率：2025 年销售及经销开支率为37.2%，同比+0.9pct；行政开支率3.1%，同比+0.4pct；研发费用率1.6%，同比-0.3pct。③净利率：2025 年归母净利率为34.7%，同比-2.5pct。 盈利预测与投资评级：公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间。考虑到2025 年下半年以来行业竞争加剧，叠加短期舆论对公司销售带来的冲击，我们下调对公司26-27 年盈利预测，由32.1/40.5 亿元下调至19.8/22.7 亿元，新增28 年盈利预测26.6 亿元，26-28 年归母净利同比分别+3.3%/+14.8%/+17.1%。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为15/13/11 倍。短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26 年业绩逐渐回暖，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）老虎证券（TIGR）：2025 年年报点评：国际化战略成效显著，用户数与资产规模齐增事件：公司发布2025 年年度业绩，2025 年公司实现总营收同比+56%至6.12 亿美元，归母净利润同比+181%至1.71 亿美元；其中2025Q4单季度总营收同比+42%至1.76 亿美元，归母净利润同比+61%至0.45亿美元。 投资要点 收入端：市场活跃推动佣金与利息收入大幅增长。①2025 年，公司佣金收入同比+67.8%至2.67 亿美元，港股反弹+美股活跃，带动老虎证券平台入金客户数高增至125 万人（同比+14.8%），总账户余额同比+45.7%至608 亿美元（创历史新高）；利息收入同比+34.0%至2.57 亿美元，主要系综合账户客户的两融活动增加，公司融资融券余额同比+21.5%至54 亿美元；其他收入同比+163.4%至0.78 亿美元，主要系财富管理服务收入、交易所收入和IPO分销收入增加。②2025Q4 单季度来看，公司佣金收入同比+26.6%至70.8 百万美元，客户资产流入较快，2025Q4 单季度流入30 亿美元（主要为散户）；利息收入同比+27.8%至71.3 百万美元，其他收入同比+220.6%至30.8 百万美元（增长原因同上）。 成本端：交易量增加+业务扩张拉升成本费用开支。2025 年，公司总运营成本和费用同比+30.9%至3.303 亿美元，其中①结算及执行费用同比+40.2%至2050万美元，主要系交易量增加；②薪酬及福利费用同比+36.6%至1.672亿美元，主要系公司业务全球扩张，全球员工数量增长；③佣金和市场数据费用同比+19.4%至4650 万美元，主要系相关服务费增加；④销售、市场、品牌及其他费用全年同比+73.4%至4950 万美元，主要系营销支出增加；⑤管理费、一般及行政费用同比-7.8%至3620 万美元，主要系坏账费用减少。 海外新业务持续上线。①拓展业务与投资场景：2025 年5 月，老虎证券上线海外加密货币提存服务（支持BTC、ETH 等存提交易），新西兰子公司同步上线当地股票交易，用户单账户可通过 Tiger Trade APP 投资。②继续推出新功能以扩大用户基础：2025 年7 月，公司在新加坡推出了中央公积金（“CPF”）账户交易和补充退休计划（“SRS”）账户交易功能。③拓展跨市场衍生品投资场景：2025 年9 月，公司在香港推出首个日本市场衍生品产品——日经期货（Nikkei Futures），进一步丰富全球多资产交易品类；同期，公司在新西兰上线虚拟资产交易服务，支持比特币、以太坊等主流加密货币交易，持续完善海外市场多元化资产配置场景。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，叠加我们对公司业务稳健发展的预期，我们上调公司业绩预期，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05 亿美元（2026-2027 年前值为1.92/2.49 亿东吴证券研究所晨会纪要美元），对应PE 估值分别为0.34/0.25/0.19 倍（PE 计算口径为收盘价/EPADS）。我们看好公司持续拓展海外市场，加速用户规模扩张，公司中长期成长空间可观，维持“买入”评级。 风险提示：监管趋严抑制业务创新，行业竞争加剧，权益市场大幅波动。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）奇瑞汽车（09973.HK）：2025 年报点评：Q4 业绩符合预期，多品牌协同拓展增长边界
投资要点 公告要点：公司2025Q4 单季度营收854.5 亿元，同环
比分别-3%/+17%；归母净利润46.5 亿元，同环比+60%/-0.1%。整体表现符合我们预期。 Q4 业绩符合预期。1）营收：公司Q4实现总销量75.2 万台，同环比分别-5%/+9%；单车ASP 为11.4 万元，同环比分别+3%/+7%，ASP 同比上涨主要原因为海外出口销量占比同比+14pct。2）毛利率：2025Q4 毛利率为14.0%，同环比分别+3/-1pct；同比改善主要原因为出口销量占比同比增加14pct；25Q4 毛利率环比下滑主因为新能源车型销量占比环比+10pct，公司目前新能源车销售毛利率低于油车。2025 年全年新能源车毛利率为8.8%，油车为15%。3）费用率：25Q4 销售/研发/管理费用率分别为3.1%/4.2%/2.4%，同比分别+0.1/+1.1/+0.9pct，环比分别-0.4/+0.5/+0.4pct。4）净利润：25Q4净利润为46.5 亿元，公司整体单车盈利为0.6 万元，同环比分别+69%/-8%，公司单车盈利能力同比改善显著。 五大品牌覆盖多样化需求，出口表现亮眼。奇瑞主品牌定位主流大众市场，以高性价比和多动力路线覆盖家庭与出口核心需求；捷途聚焦旅行与轻越野取向的SUV 细分，强调空间、通过性与场景适配；星途作为集团高端品牌，面向中高端用户；iCAR 定位年轻化、个性化的纯电品牌；智界则依托与华为的深度合作，主打智能化体验。出口方面，公司2025 年全年除中国外其他国家地区的收入占比达52.4%，占比过半。奇瑞通过不同能源形式、配置组合与品牌包装，实现对不同区域市场的适配与覆盖，实施全球化战略，出海优势显著。 盈利预测与投资评级：我们基本维持奇瑞汽车2026-2027 年的归母净利润分别为212/253 亿元，我们预期公司2028 年归母净利润为300 亿元。对应PE为7/6/5x。考虑公司新能源发展势头强劲、出口地位稳固，我们维持“买入”评级。 风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）星宇股份（601799）：2025 年年报点评：2025Q4 业绩符合预期，自主车灯龙头持续成长
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营
业收入152.57 亿元，同比增长15.12%；实现归母净利润16.24 亿元，同比增长15.32%。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入45.47 亿元，同比增长12.90%，环比增长15.03%；实现归母净利润4.83 亿元，同比增长12.05%，环比增长11.14%。公司2025Q4 业绩符合我们的预期。 2025Q4 业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，2025Q4 单季度公司实现营业收入45.47 亿元，同比增长12.90%，环比增长15.03%。从主要下游客户2025Q4 表现来看：一汽大众批发43.10 万辆，环比增长12.81%；一汽红旗批发11.94 万辆，环比增长5.19%；奇瑞汽车批发76.80 万辆，环比增长7.30%；蔚来批发12.48万辆，环比增长43.99%；理想批发10.92 万辆，环比增长17.15%；赛力斯批发15.41 万辆，环比增长24.26%。毛利率方面，公司2025Q4单季度毛利率为20.03%，环比提升0.17 个百分点，盈利能力持续稳中向好。期间费用率方面，公司2025Q4 期间费用率为8.07%，环比下东吴证券研究所晨会纪要降0.55 个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.35%/2.36%/5.35%/0.01%，环比分别-0.17/+0.17/-0.48/-0.07 个百分点。归母净利润方面，公司2025Q4 单季度归母净利润为4.83 亿元，同比增长12.05%，环比增长11.14%；对应归母净利率10.62%，同比下滑0.08 个百分点，环比下滑0.37 个百分点。 “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED 前照灯继续向ADB/DLP/HD 的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB 前照灯/DLP 大灯已经实现了对客户的配套和量产，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏及下游客户的销量情况，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测调整为18.53 亿元、22.15 亿元（前值为20.38 亿元、25.05 亿元），新增2028 年归母净利润预测25.39 亿元，对应2026-2028 年EPS 分别为6.49 元、7.75 元、8.89 元，市盈率分别为19.55 倍、16.35 倍、14.26 倍。公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。（证券分析师：黄细里）